（会计学专业论文）我国上市公司管理层收购（mbo）转让定价问题研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 研究生签名：丛殓日期： 删专如 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 垒途日期：堕：! ：竺 f t 期：竺璺塑! ! 内容提要 管理层收购兴起于2 0 世纪七、八十年代的欧美国家，2 0 世纪9 0 年 代后期引入我i 蚓。作为企业产权制度改革的一种相剥有效的形式，管理 层收购为解决幽有企业所有者缺位，以及国有资本从竞争性领域逐步退 出提供了 条有效途释。但是管坪层收j j ! f 冉我国的发展并非一帆风顺， 对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等等，资本市场上早就充 满了质疑之声。而由于收购价格的公正与否涉及到国有资产、集体资产 的流失问题，更得到了理论界与实务界的关注。1 m2 0 0 2 , 年财政部决定暂 停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购的原因之一就是对当前收 购价格公正性的怀疑。本文通过对国内外管理层收购转让定价实践的研 究，分析我国日前定价方式存在的问题，试图寻找适合我国管理层收购的 转让定价方式，旨在让管理层收购这并购模式能在我国企业产权改革 中得以顺利发展。 本文的结构安排如下： 引言部分介绍了文章的研究肯景及意义，并对研究对象进行了界定 主要研究上市公司在转让国有股和集体性质的法人股时的定价司越。 第一部分介绍了管理层收购的概念及其在国内外的必起与发展，提 出目标股份的转让定价问题是我国在运用管理层收购这一并购模式时逍 到的主要问题。 第二部分首先回顾r 企业价值评估理论，介缁r 西方在进行并蚴时 所采用的几种手流估价模型，如折现现金流量模型、市衙率模犁、期权 定价模型等。然后简要介绍了欧美国家和俄罗斯的管理层收购定价的实 践，萏在为我国管理层收购定价提供一些参考， 第三部分介纠j ，我国管理层收购转让定价的实践，并将其与国外进 行对比，从两个方面指出了我国目前定价力式所存在的问题。 第旧部分阐述了影响我困管理层收购定价的五个因素。分别是企、 价值、管理层收购参与者、管理层收购股权买卖职方所处的谈判地位、 国家相关政策法规、管理层历史贡献。 第五部分是文章的重点。在前几个部分论述的基础上，从管理层收 购转让定价模型和转让定价程序两个方面给我国上市公司管理层收购的 定价提供了一个新的思路。 最后一部分是结论与思考，在这部分对论文进行了总结，并提出文章 的不足和需进一步研究的问题。 本文的创新主要有两点，一是在我国上市公司管理层收购的定价模 型中引入了管理层的历史贡献和上市公司的上市价值，二是埘我国上市 公司管理层收购的定价程序进行了重新设计，构造了一个由政府、产权 交易市场、资产评估机构、监督机构、多个买方组成的市场化的定价模 式。但由于本人理论经验和实践经验的不足，及一些数据资料难以取得， 本文没有进行实证分析，定价模型及定价程序的适用性还有待于实践的 检验。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究中文摘要 摘要 管理层收购有利于实现产权结构的调整，对于急需明确产权与减持 国有股的国内上市公司，无疑具有重大理论和实践意义。但是在我国上 市公司实施管理层收购过程中，定价问题成了矛盾的焦点。本文通过总 结国外上市公司管理层收购目标企业转让定价的实践经验，具体分析我 国上市公司的特殊情况，提出我国管理层收购的定价模型和定价程序。l 、 我国管理层收购定价模型必须以企业的内在价值为基础，并且要结合我 国特定的背景，考虑管理层的历史贡献和上市公司的壳资源价值。2 、对 于管理层收购的定价模式，必须改变目前这种政府主导，在中介机构评 估出的企业净资产价值的基础上，由政府与管理层的单边博弈产生最后 价格的定价模式。而应该让管理层收购定价市场化，构建一个由政府、 产权交易市场、资产评估机构、监督机构、买方五方组成的，由政府宏 观调控，资产评估机构独立估价、监督机构尽责监督、多个买方博弈的 市场定价模式。 关键词：上市公司管理层收购转让定价 作者：钱玲 指导教师：俞雪华 ! 塑塑竺! ! 堂坚! 塑! ! ! ! ! ! 坚坚塑! 竺型! 翌! 些婴墅! ! 竺! ! ! ! 塑! ! ! 堡竺坐堂型 s t u d yo np u r c h a s i n gp r i c eo fm a n a g e m e n tb u y o u t s i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) d o e sg o o dt ot h ea d j u s t m e n to f e n t e r p r i s e s p r o p e r t y s t r u c t u r e w i t h o u ta n yd o u b ti th a ss i g n i f i c a n tm e a n i n gi nb o t ht h e o r ya n dp r a c t i c et ot h e l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y , w h i c ha r ee a g e rt oc l e a rp r o p e r t yr i g h t sa n dr e d u c e s t a t e ss t a k e b u tw h e nm b oe x e c u t e di nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h ev a l u a t i o no f t a r g e ts h a r eh a sb e e nah o tt o p i c t h o u g hs u m m a r i z i n gt h ep r a c t i c a le x p e r i e n c eo f f o r e i g nl i s t e dc o m p a n i e sa n da n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fm b o i nc h i n a ，t h ep a p e r o f f e r st w oo p i n i o n st os o l v et h ep r i c i n gm e t h o do f m b o f i r s t l y , p r i c i n gm o d e lo f m b o s h o l l i db eb a s e do nt h ei n t r i n s i cv a l u eo f e n t e r p r i s ea n dc o m b m et h ec o n c r e t es i t u a t i o ni n o l l rc o u n t r yw i t ht h i n k i n go fm a n a g e m e n t s h i s t o r i c a lc o n t r i b u t i o n sa n dt h el i s t e d c o m p a n y sr a r ev a l u eo fr e s o u r c e s s e c o n d l y , w es h o u l dc h a n g et h ec u r r e n tm o d e lt h a t t h eg o v e r n m e n ti sd o m i n a t e di nt h en e g o t i a t i o nb e t w e e ng o v e r n m e n ta n dm a n a g e m e n t o ft a r g e te n t e r p r i s e sb a s e do nt h en e ta s s e t sv a l u eo fu n i l a t e r a le n t e r p r i s e se v a l u a t e db y i n t e r m e d i a r yo r g a n s w cs h o u l dl e tt h ep r i c i n gm o d e lo fm b od e t e r m i n e db ym a r k e t ， f o u n das y m e mc o n c l u d i n gg o v e r n m e n t , t r a d i n gm a r k e to fp r o p e r t yr i g h t ，i n s t i t u t i o n so f p r o p e r t ya s s e s s m e n t ，s u p e r v i s o r yo r g a n sa n dp u r c h a s e r sw h i c hc a l lm a k eg o v e r n m e n t u n d e r t a k em a c r o e e o n o m i c c o n t r o l ，i n s t i t u t i o n s o fp r o p e r t ya s s e s s m e n te v a l u a t e i n d e p e n d e n t l y , s u p e r v i s o r yo r g a n ss u p e r v i s ed u t e o u s l y , s e v e r a lp u r c h a s e r sb i df o rt h e p r i c e 。 k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , m b o ，p u r c h a s e p r i c e i i w r i t t e nb y ：q i a n l i n g s u p e r v i s e db y ：y u x u e h u a 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究引言 引 研究背景及意义：在上世纪9 0 皇 口 年代的中国，管理层收购还是一个 在经济学教科书里才能看到的名词，即使在两三年前，业内专家论及 管理层收购，也无非是北京四通、深圳方大等屈指可数的几家案例。 然而，随着企业并购的不断深化，管理层收购在我国资本市场迅猛发 展。据权威机构2 0 0 2 年的调查，在深、沪两市1 0 0 0 多家上市公司中， 有l o o 多家上市公司正在积极准备管理层收购方案。而非上市的国有 或集体企业实施管理层收购的数量更是难以估计，管理层收购显示出 了极大的生命力。 作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，管理层收购为解决 国有企业所有者缺位，以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条 有效途径。虽然管理层收购日益火爆，但对其在我国的实施情况并不都 是赞美，更多的时候是愈演愈烈的争论，乃至尖锐无情的批评。对收购 价格的公正性、收购资金来源的合法性等等，资本市场上早就充满了质 疑之声，以至于2 0 0 3 年3 月，财政部发文。“相关法规完善之前，暂 停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相 关措施后再做决定”。管理层收购从刚刚引进时的众星捧月到财政部 2 0 0 3 年初紧急叫停的举步维艰，充分暴露出我国资本市场发展现状与经 济体制改革、国企改革的脱节。 我国证券市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层 收购中最为敏感的问题。收购价格的确定直接影响到相关主体的切身利 益，从所有者角度看，由于股份出让方为国家或法人，价格的高低就关 系到国有资产的保值增值：从管理层角度看，价格的高低将决定他们出 资额的多少，所承担债务的轻重以及未来股利政策的取向；对中小股东 而言，过低的出售价格会影响到公司未来的发展，从而使他们的利益受 损。所以管理层收购转让定价的合理确定是成功实施管理层收购的重要 。牵保民，黄云砖，企业产权制度改革与m b 0 ) ) ，经济研究参考玑2 0 0 4 年第13 期( 总| 1 7 1 8 期) 。时企使函【2 0 0 3 】9 号 1 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究引言 因素之一。我国目前对上市公司管理层收购的定价以目标企业的净资产 为依据，运作过程也不透明，缺乏合理性、公允性，这必然违背实旄管 理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因 此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实旌管理层收购亟待解决 的核心问题。 研究对象：虽然管理层收购既发生在上市公司中，也发生在非上市 公司中，有收购目标公司的国有股，也有收购目标公司的法人股。但基 于下面的原因，本文的研究定位于上市公司，尤其偏重于上市公司管理 层收购国有股和集体性质的法人股的定价。选择上市公司的原因：( 1 ) 上市公司代表着国民经济中最具有发展前景且富有活力的经济力量是 国民经济中的佼佼者、主力军；( 2 ) 上市公司是执行各项经济制度、政 策的先行者，与之相关的各项制度、政策直接或间接地影响着非上市公 司，因此研究上市公司有更广的政策覆盖面；( 3 ) 尽管我国证券市场实 行双轨制，有相当部分股权不能流通，且股票市场极不规范，但对于非 上市公司而言，上市公司的一个特殊性就是有一个公开的股权交易市 场，研究我国的管理层收购定价必然涉及到证券市场。选择管理层收购 上市公司国有股和集体性质的法人股的原因：( 1 ) 我国目前的管理层收 购中，目标企业的管理层都偏向于收购本企业的国有股和集体性质的法 人股；( 2 ) 上市公司中国有股的定价是理论界和实物界普遍重视的问 题，也是争论较多的问题；( 3 ) 上市公司中国有股和集体性质的法人股 没有人格化的股东，其所谓的股东只是各级的代理，收购中定价的高低 和他们没有直接的利害关系，缺乏寻求合理定价的动机。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第一章管理层收购定价问题的提出 第一章管理层收购定价问题的提出 管理层收购在国外已经是一种比较成熟的并购方式，但我国上市公 司在实施管理层收购时却遇到一系列问题，其中，目标企业的转让定价 问题尤为突出。 一、管理层收购的概念及兴起与发展 ( 一) 管理层收购概念阐述 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) ，又称“经营层融资收购”， 国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层 利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或 经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改 变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目 的，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。 通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业 管理者到企业主人的转变。管理层收购的实行，意味着对管理作为一种 资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股 会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，次性或多次收 购原股东持有的上市公司国有股或法人股，从而直接或间接成为上市公 司的控股股东。 ( 二) 管理层收购在西方的兴起与发展 管理层收购兴起于2 0 世纪七、八十年代的欧美国家。1 9 8 0 年，英 国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离时发现 了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给 原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象还没有名字人 们笼统地把它称之为“b u y o u t s ”。后来，英国对此类收购进行融资的 机构一一工商金融公司把这种现象起名为管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t s ) ，该名称一直沿用至今。此后在美国和欧洲大陆，这种新的收 1 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第一章管理层收购定价问题的提出 购方式得到了很大的发展。 美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产 剥离总案例的百分比在9 0 年代中期已经增长到了1 5 左右。到1 9 8 6 年， 8 9 的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。在美国8 0 0 家大公 司中。管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中l l l 家公司管理 层所持有股份已占总股份的3 0 。 在英国，尽管管理层收购现象已经出现了一段时间，但是直到7 0 年代末期，它才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国 民经济发挥重要的影响。到8 0 年代，管理层收购作为一种便利的所有 权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国管理层 收购交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。有意思的是，就连 1 9 8 7 年月股票市场的崩溃也几乎对管理层收购的热潮没有任何影 响。从那以后，在英国和美国市场上，管理层收购交易受理和成交额都 在稳步上升。欧美国家近3 0 年的管理层收购反映了西方国家在公司结 构和法人治理领域的深度变革，并且逐渐演变为全球趋势。 ( 三) 管理层收购在我国的兴起与发展 在我国，管理层收购的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企 业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。2 0 世纪9 0 年代后期 国内一些企业进行了管理层收购尝试，1 9 9 9 年北京四通集团的产权改革 标志着国内企业管理层收购行为的开始。2 0 0 3 年初，管理层收购上升到 前所未有的高度，在我国1 2 0 0 多家上市公司中，涉及国有资产的有9 0 0 多家，这其中的2 0 0 多家正在积极探索管理层收购或持股这一模式。 管理层收购成为我国证券市场上的新宠和宏观政策的变化有很大 关系。2 0 0 2 年6 月，财政部恢复了国有般股权向非国有单位转让的政策， 这一变化为管理层收购的实施消除了宏观政策方面的实质性障碍，使国 有企业经营者持股成为可能。2 0 0 2 年1 0 月，中国证监会公布的上市 公司收购管理办法明确界定了管理层收购行为，同时强调了独立董事 。资料来潭：中固财经报道h t t p ：m c c t v c o m f i n a n c i a l z h o n g g u o c j b d c b ij i n g t t 4 我国上市公司管理层收购( i v i b o ) 转让定价问题研究第一章管理层收购定价问题的提出 和独立财务顾问等专业机构在管理层收购操作过程中的重要作用。但 2 0 0 3 年3 月，财政部在发至原国家经贸委企业司的国有企业改革有关 问题的复函中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收 购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研 究提出相关措施后再做决定”，其原因是“由于法律、法规的制定相对 于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以 严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易 形式谋取不当利益”。但这并没有杜绝管理层收购在我国的实施，许多 企业采取迂回的方式，进行所谓的“曲线m b o ”。所以2 0 0 4 年1 2 月1 6 日前后国务院办公厅转发了国资委关于规范国有企业改制工作的意 见，意见规定，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国 家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审 批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该 企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与 转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底 价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权，为管理层收购在我国的发 展又打开了一扇门。 二、管理层收购对我国国有企业改革的意义 建立现代企业制度是国有企业改革的方向，产权明晰是现代企业制 度的一个重要特征。我国国有企业长期以来存在着“所有权虚置和产权 模糊”等问题，按照中央“抓大放小”的方针，政府主张在一定程度上将 国有企业的产权有偿出售。在2 0 世纪9 0 年代后期，我国学者和企业家 们开始引进管理层收购这种方式来解决产权问题。管理层收购作为一种 制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以 及社会资源的优化配置都有着重大的意义，管理层收购越来越成为当代 企业并购的重要形式，并得到迅速发展。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第一章管理层收购定价问题的提出 ( 一) 有利于降低代理成本，形成有效的激励机制 作为上市公司的国有企业虽然进行了股份制改造，但所有者缺位导 致股东和管理层利益背离，以及由于信息不对称导致股东利益损失，都 造成委托代理成本特别巨大。实施管理层收购可在某种程度上实现所有 权和经营权的合一，使企业的治理结构更合理，特别是对收益权的明确 界定及有效的法律保障，将成为对个人激励的最关键因素。这种内在动 力无疑将充分调动企业管理层的积极性。另一方面，实施管理层收购产 生的高负债杠杆作用，将从债务方面对管理层经营产生约束，旆加压力， 促进管理层致力于开拓创新，减少奢侈的在职消费。最后，实施管理层 收购由于有商业银行、投资银行、风险投资公司、保险公司等中介机构 参与，可更有效地对企业进行外部监督，以降低代理成本。 ( 二) 有利于培养专业化高素质的企业家队伍 企业家需要有自信、开拓、进取、敬业精神，以及汲取信息、把握 潜在机会等诸多素质。严格地说，目前中国还没有形成一支专业化的、 高素质的企业家队伍。从某些上市公司来看，人事安排的行政色彩依然 很浓，用人标准和选拔方法与企业的经营业绩几乎没有什么关系。实旌 管理层收购，有利于企业家市场的形成和发育，使企业家的产生机制与 市场竞争相适应。最终会促使中国企业家队伍的真正形成，并反过来推 动国有企业的改革和持续发展。可以肯定，没有一支专业化、高素质的 企业家队伍，国有企业的体制改革就不可能取得完全的成功。 ( 三) 有助于建立我国国有资本退出机制 党的十五届四中全会已决定国有企业要逐渐退出一般性竞争领域。 而国有企业从竞争性行业中退出，需要将股权进行有序的转让，当前主 要的转让对象有三种：外商、现有民营企业、管理层，按照国民待遇原 则，这三种形式应该是平等的。但是，如果将国有企业转让给现管理层， 即进行管理层收购是震动最小的，最有利于平稳过渡，而且可以结合着 让企业职工参与持股，容易得到职工的拥护，提高干部职工的积极性。 因此管理层收购为国有资本的退出提供了一个理想的机制。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第一章管理层收购定价问题的提出 三、管理层收购定价问题的提出 我国上市公司管理层收购从形成背景来看分为两类。一类是“所有 者回归管理层收购”。在我国经济改革过程中，早年曾有大量的民营企 业和集体企业的创业者为了经营的便利，不是集体的都硬要戴一顶集体 的“红帽子”。随着经济体制改革的不断深化，企业产权制度改革的发 展，这些企业家利用管理层收购纷纷浮出水面，摘去“红帽子”，实现 真正意义上企业所有者的“回归”，如北京四通、粤美的等；另类是 “国退民进管理层收购”。在国内产业调整、国有资本退出一般竞争性 行业的大背景下一些国企领导为企业的发展壮大做出了卓越的贡献， 同时又熟悉企业和行业的情况，地方政府为了体现管理层的历史贡献并 保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，将国有股权通过管理层收 购方式转让给管理层，如字通客车、鄂尔多斯等。 在我国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股。流通股为通 过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股。由于两 者发行的价格不同，市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的 价差。这一方面使发达证券市场经常被采用的要约收购成为不可能，因 为流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格； 另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收 购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的唯一通道。而一般管理层收 购交易的股权恰恰是这部分。 要交易，就要确定一个价格。我国管理层收购定价方式一般参考每 股净资产指标。这是因为对于国有股的转让财政部有明文规定。：“股份 有限公司国有股股东行使股权转让时，转让股份的价格必须依据每股净 资产、净资产收益率、投资回报率、近期市场价格以及合理的市盈率等 因素来确定，且转让价格不得低于每股净资产”。而对于法人股的转让， 则是“依据股权转让双方或相关利益主体自主交易而定”。所以实际操 。t 股份有限会司国有股股东行使股权行为规范意见( 国资奎发【1 9 9 7 】3 2 号) 7 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第一章管理层收购定价问题的提出 作中法人股转让价格往往低于净资产，而国有股转让价格则等于或略高 于净资产。在已经实施管理层收购的公司中普遍存在股票转让价格等于 或低于账面每股净资产的现象，不可避免地会造成国有资产集体资产流 失、中小股东权益受损。因此，管理层收购转让定价的合理确定，是管 理层收购这一并购模式运用于我国企业制度改革的重要前提。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 第二章企业估价理论及国外管理层收购转让定价的实践 任何资产的定价都离不开价值评估理论的支撑，管理层收购定价也 不例外。随着价值评估理论的发展，定价方法也越来越得到完善。 一、企业估价理论回顾及几种主要估价方法评述 企业估价理论是现代理财学的核心内容。自1 9 8 0 年以后，诺贝尔 经济学奖就多次授予与价值理论研究相关的学者。例如，1 9 9 0 年马科威 茨由于证券组合选择理论获奖，夏普由于资本资产定价模型获奖，米勒 由于资本结构理论和股利理论获奖，1 9 9 7 年罗伯特默顿和马尤舒尔 斯由于期权定价理论获奖。 ( 一) 经典企业价值评估理论 1 、费雪的资本预算理论 在1 9 0 6 年，经济学家艾尔文费雪发表了专著资本与收入的性 质，其中完整地论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪从 人对收入的感觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的 源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基 础，成为现代企业价值评估理论的基石。他在书中指出，资本价值通过 以下步骤确定( 如图1 1 ) ： 图1 1 艾尔文费雪的资本价值评估模型 第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量 第二步，确定这些服务的收入价值； 9 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 第三步，从这些收入的价值再推导出资本的价值。 并且，费雪对资本价值论进行了总结： 第一，资本价值是收入的资本化或折现值。 第二，如果利息率下降，资本的价值( 预期收入的资本化) 将会上 升；反之，也成立。 第三，对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点， 而对于衣服等临时用品而言相对小些。 第四，通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而 增加，而实际收入却随着储蓄的增加而减少相同的数额。 第五，这些来自于收入而放到资本里边的储蓄是日后实际收入的基 础。 从以上简介中，我们可以了解到费雪对资本源泉以及资本价值做了 完整而清晰的论述。但费雪对企业价值评估理论的贡献并没有到此为 止。1 9 0 7 年费雪又出版了他的另一部专著利息率：本质决定及其与经 济现象的关系，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了 资本收入与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框 架。他提出的确定性条件下资本价值评估技术是现代评估技术的基础。 在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定 风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现值( 价值) 大于现 在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得的未来收益 的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的现值( 价值) 大于它的投资( 成本) 时，投资者才进行投资。 费雪的价值评估模型用现代人的眼光来看，的确很简单，但模型中 所孕育的思想精髓正是现代价值评估技术发展的基础，也是价值评估理 论思想演绎的指路明灯，后人的贡献仅限于对该理论的修修补补，并未 有任何系统性的突破。 2 、米勒一莫迪利亚尼的价值评估理论 从2 0 世纪初到5 0 年代末的一段时间费雪的资本预算理论广为流 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 传，但企业价值评估理论发展却很缓慢。主要原因是费雪的资本价值论 研究的是确定情况。然而，现实情况不可能是确定的。企业面临的市场 是不确定的、企业产品的需求是不确定的、企业所使用的技术前景是不 确定的，总而言之，企业的生存环境是不确定的。在不确定的情况下， 企业如何进行资本预算决策，是2 0 世纪5 0 年代经济学家研究的热点问 题之一。 1 9 5 6 年，米勒和莫迪利亚尼通过大量的分析研究，在美国计量经济 学会年会上发表了著名论文资本成本、公司融资及投资理论( t h e c o s to f c a p i t a l c o r p o r a t i o n f if l t r l c e a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t ) ，经修改后1 9 5 8 年6 月发表于美国经济评论。此文首 次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学的提 出了企业价值的定义和企业价值的评估方法。在资本市场有效率的不确 定条件下企业价值指的是企业的市场价值，它等于企业的权益市场价值 和债务市场价值之和。不考虑税收时，股票的价值是股东在未来n 年内 所获剩余收益的现值，债权的价值等于其预期利息的现值加上最终票面 价值的现值。如把企业的债务和股东投资均看作资本，则企业的价值等 于未来预期收益的流量按照资本化率折现的现值。企业的预期收益流量 越大，企业对资金提供者的回报就越大，也就越有价值。该文的发表标 志着现代企业价值评估理论的建立。 在这篇文章中，米勒和莫迪利亚尼首先对不确定情况的资本化率进 行了定义。他们认为：在企业没有债务的不确定情况下，每一企业的收 益流量是不确定的。可以当作服从某分布的随机变量，股份的报酬是在 一段时间该股份能够带来的期望收益，不同的人对股份报酬的未来收益 的预测是不同的，股份的性质由该企业所属的风险类别和未来的期望来 决定。那么在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任一给定风 险类别的企业，单位股份的期望报酬率是相同的。即： l pj2 i x ， 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 pk ( 对第k 类所有的企业j ，pk 为一常数) 具有以下经济学涵义： 第一，k 类中任意股份的期望报酬率； 第二，i pk 指对一元价值的期望报酬率所支付的价格； 第三，k 类企业不确定现金流量期望值的市场资本化率。 他们在找到处理不确定收入的方法之后，放宽了前面的假设，提出 了著名的m m 三定理，从而宣告了以费雪为代表的企业资本价值评估理 论的终结和现代企业价值评估理论的开始。 在资本成本、公司融资及投资理论之后，米勒和莫迪利亚尼于 1 9 6 1 年在商业杂志上又发表了题为股利政策、增长及股票估价 ( d iv i d e n dp 0 1 i c y ，g r o w t ha n d t h ev a l u a t i o no fs h a r e s ) 的文章。 这篇文章的本意在于分析股利政策对企业价值的影响，在论证的过程 中，作为一个必要的组成部分，他们对企业价值的评估方法进行了归纳 和总结。文章中米勒和莫迪利亚尼推导出了在资本市场完善、人们行为 理性和完全确定情况下企业价值评估标准公式： h o ) = 萎i 南f - i ( f ) 十南“d 当t 趋于无穷时，原式的残值为0 ，则： h o ) 2 善利双d ( ，) 】 其中：v ( o ) 表示第零期企业的价值：p 表示资本市场的收益率；x ( t ) 表示第t 期企业的净利润：i ( t ) 表示企业的投资水平或在t 期持有的实物 资产。 这篇文章囊括了当时所有文献的思路，提炼、归纳、证明了四种企 业价值评估的方法。文中将价值评估方法归纳为：折现现金流量法、投 资机会法、股利流量法和收益流量法四种。折现现金流量法源于传统的 资本预算理论，常应用于资本的投资决策：投资机会方法是从投资者购 买能产生收益的资产的角度进行的，投资者之所以购买某种资产的营运 经营权，是为了获得该资产的未来收益；股利流量法定义股票的价值是 我国上市公司管理层收购( 1 0 9 0 ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 未来股利流量的现值；收益流量法用企业所产生的收益而不是用分发给 股东的股利来评估企业的价值。 鉴于在1 9 5 8 年的文章对存在企业所得税下企业价值评估的不当论 述，米勒和莫迪利亚尼在1 9 6 3 年再次在美国经济评论上发表了公 司收入所得税和资本成本：一个更正的文章。该文弥补了1 9 5 8 年文 章的不足，提出了存在企业所得税条件下的企业价值评估模型。 对一个特定风险级别的企业，其税后收益x 为： x 7 = ( 1 一f ) ( j r ) + r = ( 1 一r ) x z + 馥 其中：t 表示公司所得税边际税率；x 表示企业收益的随机变量； 表示x 的期望值：r 表示债务的支付利息；z 表示x x 。 3 、威廉夏普的资本资产定价模型 1 9 5 2 年，亨利马柯维茨发展了资产组合理论，导致了现代资产定 价理论的形成。它把投资者投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下 投资者效用最大化的问题。 威廉夏普认为马柯维茨的证券投资资产选择理论在计算上非常 复杂，他认为只要计算一种证券对证券指数的相互离差就可以大大简化 马氏模型，因为每一种证券价格的变化与证券指数有关。在其1 9 6 4 发 表的资本资产定价：风险条件下的市场均衡理论一文中，夏普首次 对市场均衡状态下资产价格的形成做出准确的描述，建立了科学的资产 定价模型，即资本资产定价模型( c a p m ) ，用来说明在金融市场上如何建 立反映风险和潜在收益的有价证券价格。在他的模型中，夏普把马柯维 茨的选择理论中的资产风险进步分为资产的“系统”风险和“非系统” 风险两部分。系统风险是指影响所有证券价格的因素，如经济、政治、 利率和通货膨胀因素，系统风险也可称为不可避免风险，这种风险不能 通过多元化投资而消除。非系统风险是指由企业或行业本身的因素而产 生的风险，如管理能力、产品以及消费者偏好等，这些风险可由多元化 投资而加以消除，因而称为可避免的风险。消除可避免风险的关键是进 行证券投资的有效组合。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 资本资产定价模型的建立，有一些基本假设：假设资本市场是高度 有效的，包括信息畅通，没有信息成本，没有转换成本，没有税赋，在 投资方面几乎没有限制，没有投资者大到足以能够影响证券的市场价 值；同时假设投资者对个别证券的预期报酬率和风险存在着一致性的看 法。在这些假设的基础上资本资产定价模型的公式可表示为： r j = rr + 6 ( r 一rr ) 其中，r ，是证券j 的报酬率，r ，是无风险资产的报酬率，r 是市场 均衡组合的报酬率，b 是证券j 的收益率对市场组合收益率的回归方程 的斜率，常被称为“1 3 系数”。b 越大，系统性风险越高，要求的报酬 率越高：反之，8 越小，要求的报酬率越低。 作为第一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型，c a p m 具有重大 的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。 ( 二) 企业估价方法及评述 理论的发展最终走向实践的应用，企业价值评估方法的研究是企业 价值评估理论进入实践的前提。国外目前比较常用的估价方法主要有调 整账面价值法、市盈率估价法、折现现金流量法、经济增加值法、期权 定价法、市场价值法等。 l 、调整账面价值法 传统的调整账面价值法主要是剔除诸如通货膨胀和过时贬值等因素 对资产负债表所记录的资产账面价值的影响，反映的是资产的重置成 本，但调整过程通常没有考虑未出现在资产负债表上的项目。在发达国 家的企业资产价值观中，人的价值占有重要地位。所以美国价值评估理 论专家科纳尔认为企业的价值不仅反映在资产的重置成本上，而且必须 包括十分重要的“组织资本”。即：企业的价值= 资产的重置成本+ 组 织资本。组织资本是企业无形的财富，有各种各样的形式，主要包括： 经理和员工之间长期的融洽关系，从而使得他们可以有效地配合和工 作；公司在客户和供应商中的声誉，包括各种品牌知名度，这会使公 司产品销售以及谈判变得容易：由于公司的经理人员和一般工作人员 4 我嗣上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 的特殊技能所产生的或者由于与客户的特殊关系所产生的获利丰厚的 投资机会；相关的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络，如果 公司的产品在这些网络中有相当的知名度，并且能够得到相应的支持， 公司的价值就会相应增加。 这种方法的优点是涵盖了客户关系的价值以及这些价值为企业的未 来发展所能带来的发展机会。缺点是组织资本难以度量，而企业的组织 资本主要是由企业的管理层发挥其才能经营企业形成的，组织资本的难 以度量导致了管理层贡献的难以量化。 2 、市盈率估价法 企业的市盈率指的是企业的市场价值与企业收益的比率，市盈率方 法认为：目标企业每股的价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股 收益。这种方法的假设前提是股票市价是每股盈利的一定倍数，每股盈 利越大，股票价值越大，并且行业中可比公司与被评估的公司具有可比 性，市场对这些公司的定价是准确的。 这种方法的优点是：计算市盈率的数据容易取得，计算简单方便， 而且把价格和收益联系起来，直观地反映投入产出的关系，也具有很强 的综合性。但是这种方法选取的是可比企业平均市盈率，而可比企业平 均市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度 的影响。所以这种方法只能大概地估计出企业的价值，在实际操作中可 以作为其他估价法的一个补充。 3 、折现现金流量法 折现现金流量( d is c o u n t e dc a s hf 1 0 w ，简称d c f ) 法是企业价值评估 中使用最广泛、理论上最健全的方法。它的基本思想是增量现金流量和 时间价值原则，即任何资产( 包括企业或股权) 的价值都是其未来收益依 照一定贴现率折现的现值，用公式表示如下： v ：旦 智( 1 + r ) f - i 、j 其中，c f 。表示企业第t 年的现金流量，r 表示折现率，n 表示预测期。 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 将这个方法运用于企业价值评估时，需要解决的主要问题是企业现 金流的数量及其时间分布，以及相应的贴现率如何确定的问题。实际应 用中折现现金流量法又分为两种方法，即折现股权现金流量法和折现实 体现金流量法。前者需要计算预测股权( 主要是普通股) 投资的现金流， 用股权资本贴现率进行贴现，得到的是企业股权资本价值；后者需要计 算预测企业的自由现金流，并采用加权平均资本成本进行贴现，得到的 是企业整体价值。 折现现金流量模型的预测效果取决于现金流量的预测结果和折现率 选择的准确度，因此它的最大优点是适用面广，既可评估上市公司也可 评估非上市公司，而不必选择可比公司。折现现金流量法最大的缺点是， 它对现金流量的增长( 包括增长率和增长期两方面内容) 和现金流的预 期折现率两大因素的依赖过大，两大指标的微小变化会导致评估值的巨 大变化。 4 、经济增加值法 经济增加值( e c o n o m i cv a lu ea d d e d ，简称e v a ) 是指企业的资本投入 所得到的营业利润扣除所有的资本成本后的增加值，即：e v a = 税后营业 利润一资本成本= 投资资本( 投资资本回报率一加权平均资本成本) 。它 是评价企业内外部业绩的指标，若e v a 大于0 ，则意味着股东可支配的财 富增加，企业价值也增加；反之就减少。所以经济增加值与企业的价值 是正相关的。因此经济增加值也是一种价值评判的指标，并被广泛运用 于企业价值评估领域。在利用经济增加值评估一个企业的价值时： 企业的价值：投资资本+ 预期经济增加值的现值 采用经济增加值法来评估企业价值时，遇到的问题与折现现金流量 法比较相似，评估结果依赖于经济增加值的预测和折现率选择的准确 度。 5 、期权定价法 所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或特定时间之前，以特定的 价格购买或出售一定数量标的资产的权利的一份契约。期权理论研究表 1 6 我国上市公司管理层收购( m b o ) 转让定价问题研究第二章企业估价理论用国外和理层收购转让定价的实践 明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。 其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差：时间价值是期权 应具有的超出基本内在价值的价值。 1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 和舒尔斯( s c h o l e s ) 两位教授在二项式 期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，