（政治经济学专业论文）中国股票市场对国民经济增长作用机制研究.pdf

摘要 y5 7 2 9 6 0 中国股票市场在不断发展壮大的同时也产生了诸多的问题，社会各界对其 评价始终褒贬不一，如何将股票市场发展纳入到经济增长的研究中，从宏观经济 整体的角度对股票市场的作用进行通盘考虑已经成为当前人们十分关注的问题。 鉴于此研究课题的极端重要性，国内学者对股票市场与经济增长之间的关系、股 市投融资的效率检验等投入了大量的工作，但由于以往的研究偏重于定性描述、 或直接套用发达国家的研究模型，忽视了我国的现状，没有形成具有说服力的结 论。本文从我国股市现实情况出发，尽量摆脱人们的主观偏好，以股票市场对围 民经济增长的作用机制研究为基准，建立一整套的考核标准，将理论分析与实证 检验相结合，从多个层面考察现阶段的中国股票市场对国民经济增长的作用，对 现阶段中国股票市场给予了一个客观公正的评价和重新定位。 全文由四个部分组成，第一章是绪论，对我国股票市场现状、选题的背景 及意义、国内外相关研究的情况进行回顾和介绍，是本文研究的起点：第二章为 理论分析，从现有的经济增长和金融深化理论出发，将股票市场发展对国民经济 增长的作用机制从宏观和微观两个层面进行了详细的分析；第三章对中国股票市 场融资对经济增长的作用机制进行了验证，通过建立以理论分析为基础的模型， 引入数据进行分析验证，得出中国股市的现状；第四章综合以上研究结果给出结 论，对现阶段中国股票市场对国民经济增长作用的状况进行分析解释，并提出中 国股票市场发展的政策建议和研究方向。 关键词：股票市场经济增长作用机制 a b s t r a c t s i n c e m a n yp r o b l e m s a r ea r o u s e dw h i l ec h i n a ss t o c km a r k e ti su n d e r d e v e l o p m e n t ，t h ep u b l i cv a l u e dt h ee f f e c to fs t o c km a r k e tv a r i o u s l yh o w t op u tt h e r e s e a r c ho fs t o c km a r k e ti n t oe c o n o m i c g r o w t h t r a c kf r o mm a c r o e c o n o m i c p o i n to f v i e w h a sb e c o m eo n eo ft h em o s tc o n c e r n i n gp r o b l e m si np u b l i c b e c a u s eo fi t si m p o r t a n c e ， m a n yw o r k s h a sb e e nd o n et o p r o v e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c km a r k e ta n d e c o n o m i cg r o w t h a sar e s u l to fl y i n gp a r t i c u l a rs t r e s so n q u a f i t ya n a l y z e ，i g n o r i n gt h e f a c to fo u r c o u n t r y , n oc o m p e l l i n g c o n c l u s i o na r er e a c h e d t h i s p a p e r b a s e dt h er e s e a r c h o no u rs t o c km a r k e t ，b r e a ka w a yf r o ms u b j e c tf a v o r ，u s et h ef u n c t i o nm e c h a n i s mo f s t o c km a r k e tt oe c o n o m i cg r o w t ha sy a r d s t i c k ，e s t a b l i s haw h o l es e to fi n v e s t i g a t i o n s t a n d a r d ，c o m b i n et h e o r ya n a l y z ea n dd e m o n s t r a t i o nv e r i f y , f r o mm u l t i - l e v e lt op r o v e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h ，g i v ec u r r e n tc h i n a ss t o c k m a r k e taf a i re v a l u a t i o na n dr e l o c a t ei t sf u n c t i o n t h ew h o l e p a p e r c o n s i s t so ff o u r p a r t s ：c h a p t e ro n e i se x o r d i u m ，i tg i v e st h er e a s o n a n dt h eb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c h ；c h a p t e rt w oi s t h e o r ya n a l y z e ，b a s e do nc u r r e n t t h e o r ni ta n a t o m i z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t hf r o m m a c r oa n dm i c r o - l e v e l ；c h a p t e rt h r e ei sd e m o n s t r a t i o nv e r i f y , t op r o v et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c km a r k e ta n de c o n o m i c g r o w t h ；c h a p t e r f o u ri sc o n c l u s i o n ，i ti n t e r p r e t st h e c u r r e n tc i r c u m s t a n c ei nc h i n a ss t o c km a r k e t ，p o i n to u tt h ea v a i l a b l ep o l i c yo fs t o c k m a r k e ta n dd i r e c t i o no fr e s e a r c hd e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：s t o c km a r k e te c o n o m i c g r o w t h f u n c t i o nm e c h a n i s m i l 第一章绪论 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所开业为标志，中国规范的股票流通市 场宣告正式成立。时至今日，走过了1 3 年的发展历程，中国股票市场已经发展 成为拥有近1 3 0 0 家上市公司、年筹资额超过1 0 0 0 亿元人民币、总市值超过4 万 亿元人民币的具备一定规模的股票市场“3 。它在为上市公司筹集了超过7 6 0 0 亿 元资金、为国家创造了超过1 8 0 0 亿元税收的同时，也产生了诸多的问题和消极 的影响，所以社会各界对其评价始终褒贬不一。只有把股票市场对国民经济的作 用做出一个客观的评价，股票市场的功能做出一个公正的定位，才。能将中国的股 票市场导向健康发展之路。 当前，经济学界对中国股票市场的评价大致可分为三类：一是强调成绩 者，这是经济学界的主流观点，以经济学家厉以宁、萧灼基为代表，其间虽然也 存在一定的分歧，但始终认为股票市场的发展支持了国民经济的增长和中国市场 经济体制改革的顺利进行；二是突出问题者，以经济学家吴敬琏为代表，对股票 市场中存在的问题进行激烈的批评，认为只有兴利除弊，根除中国股票市场存在 的顽症，才能真正发挥股票市场对国民经济增长的作用：三是推倒重来者，以海 归派学者许小年为代表，认为现有中国股票市场的定位根本是一个错误，是一个 正在步向歧途的市场，而解决问题的根本方法只能是推倒重来。1 。 笔者认为，只有尽量摆脱人们的主观偏好，从股票市场对国民经济增长的 作用机制出发，从股票市场融资的功能作用及其实现的程度出发，建立一整套的 考核标准或参照体系，将理论分析与实证检验相结合，从多个层面考察现阶段的 中国股票市场对国民经济增长的作用，才能给予现阶段中国股票市场一个客观公 正的评价和定位，为中国股票市场的前进发展提供有利的参考和借鉴。 1 1股票市场发展对国民经济作用机制的历史回顾 在传统经济增长理论的研究中，由于假定储蓄向投资的转化自动完成且无 交易费用，也就忽视了金融体系在国民经济中的作用。但市场经济发展的现实情 况并非如此，储蓄向投资的转化必须通过一定的渠道和方式才能完成。现阶段储 蓄向投资的转化主要通过金融体系来完成，而金融体系并非完美无缺，在储蓄向 投资转化的过程中存在着大量的交易费用和磨擦损失。金融体系的发展过程就是 一个提高转化效率、降低交易费用、减少磨擦损失的过程。随着经济的发展、金 融体系的健全，股票市场已经成为国民经济运行体系的一个重要组成部分，其根 本作用就在于疏通储蓄向投资转化的渠道，利用丰富多样的融资工具动员储蓄并 将之有效率地分配到投资领域，通过对社会潜在资源的充分利用，促进投资增长 和资本形成，从而增加整个国民经济体的长期产出。因此在现代经济增长理论的 研究过程中，股票市场、金融体系和经济增长之间的关联引起了广泛的关注。大 量的理论和实证分析都表明，股票市场的发展、金融体系的健全对经济增长具有 长期的影响作用。 股份公司、股票市场从诞生之日开始，就与经济发展的融资需求密切相 关。十二世纪的意大利热那亚人为了海上大远征的需要，通过一个叫 “m a n o n e ”的组织进行融资，已呈现出股份公司的萌芽。但世界上第一个真正 意义的股份公司是四百多年后的英国东印度公司，当时英国政府迫切需要扩大海 外市场进行远洋贸易，由于远洋航运所面临的巨大风险，单个资本的企业组织形 式已不能满足其巨大的融资缺口，英国政府于1 6 0 0 年1 2 月3 0 日组织成立东印 度公司，通过发行股票筹集所需资金0 1 。由此可见，股份公司的产生与经济发展 对风险分散机制和筹资手段的迫切需要密切相关。随着股份公司的进一步发展， 股东问的股权交易越来越频繁，由于交易的便利，人们往往聚集在某个固定的场 所进行交易。随着股份公司的增加、交易规模的扩大，为了给股东提供股本的流 动性和变现能力，1 6 0 8 年世界上第一家股票交易所在荷兰的阿姆斯特丹开业。 1 7 7 3 年，英国的证券交易所开业，并且于1 8 0 2 年获得英国政府的正式批准承 认。虽然在金融和经济发展的初期阶段，债权凭证的重要性远远超出股权凭证， 但到十九世纪，随着大规模的铁路建设和重工业发展的需要，股票市场融资得到 迅速发展，并逐渐成为金融活动的重要组成部分，在二十世纪初达到其第一个高 潮。对于股份制所创造的奇迹，马克思曾赞叹道：“假如必须等待积累去使某些 单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但 是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了“1 。” 随着股票市场的不断发展壮大，其对国民经济的作用机制也日益显现。正 如戈德史密斯所言：“二十世纪初以来，工业化国家虽然债权仍占金融资产总额 的2 3 以上，但股权凭证的比例在上升，银行体系的地位在下降。”“1 从美国的 资料来看，商业银行在所有金融机构中持有的资产额比重从1 9 6 5 年的3 4 7 ， 下降到1 9 8 3 年的3 1 5 ，到1 9 9 3 年这一比重进一步下降到2 3 3 。1 8 5 3 年英国 1 4 的资本形成是通过伦敦证券交易所形成的，而1 9 1 3 年这一比例已上升到 1 3 。现在我们知道，无论银行融资机制还是股票市场融资机制都是经济增长所 必需的，但股票市场融资机制作为金融发展中的又一项重大制度创新，它的出现 不仅解决了社会化大生产所必需的资金需求，而且也极大地提高了资金和资源的 配置效率。对于这一点，我们可以通过图( 1 1 ) 进行说明： x l 图1 1 股票市场融资机制的兴起对融资效率的改进 图中f 1 、f 2 分别代表不同水平的融资可能性曲线，它表示一定时期内社会 融资总量的不同融资方式的组合。x 1 代表银行融资、x 2 代表股票市场融资， w 1 、w 2 为社会无差异曲线，衡量社会对融资方式的满足程度。w 2 位于w l 的 右上方意味着在w 2 曲线上的每一点相对于w 1 曲线上的每一点而言，能更大程 度地满足社会需要。从图示( 1 1 ) 中可以看出，股票市场融资机制的出现和兴 起，能在更大程度上动员社会中的闲散资金，从而使社会融资总量增加，融资需 求得到更大程度的满足，在图上表示为从f 1 上的a 点向f 2 上的b 点移动。进 一步看，股票市场融资机制的兴起必然会改善社会已有的融资结构，这即是银行 融资机制份额在一定程度上的减少和股票市场融资份额的相应增加，在图示 ( 1 1 ) 上表示为b 点向c 点的移动。在c 点上，w 2 与f 2 相切，这表明，社会 对融资水平和融资方式的需求在此得到最大限度的满足。从中可以看出融资机制 的发展和变迁能提高融资效率，以满足经济增长对融资机制提出的内在需求。由 于债务融资不能解决高风险、高收益项目的资金缺口，通过股票市场融资的兴起 和发展可以满足这一需求，而且股本金的增长也将增加企业的债务融资能力。从 近几十年西方工业化国家的现实来看，在银行融资占绝对主导地位而股票市场相 对不发达的国家，股票市场融资的比例一直在稳步上升。 股票市场作为金融市场的重要组成部分，市场中的高风险、高收益，对经 济波动的剧烈反映，以及其对国民经济所具有的巨大影响力吸引了众多经济学家 的注意。为此，他们对金融体系健全、股票市场发展与经济长期增长之间的关系 进行了多方面的研究和论证。 二十世纪5 0 年代以来，爱德华肖( e d w a r ds s h o w ) 、麦金农 ( m c k i n n o n ) 、约翰格力( j o h ng g u f l e y ) 等大批经济学家对金融发展与经济 增长之间的关系作了广泛的研究，从多方论证了金融发展与经济增长之间存在着 强相关关系”1 。爱德华肖( e d w a r ds s h o w , 1 9 6 0 ) 在金融理论中的货币与资 本中提出金融市场通过将储蓄转化为投资而提高社会生产性投资水平。休帕 特里克( h u g h t p a t r i c k ) 论证了金融体系在提高存量资本和新增资本配置效率、 加速资本积累中的作用。麦金农和肖( 1 9 7 3 ) 分别在经济发展中的货币与资 本和经济发展中的金融深化中提出并论证了金融抑制对经济增长的阻碍作 用和金融深化与经济增长的关系，认为经济发展的前提是金融不能处于抑制状 态，并主张在发展中国家推行金融自出化。卢卡斯( r l u c a s ) ( 1 9 8 8 ) 提出经 济学家过分强调了金融体系的作用。 二十世纪9 0 年代，金融发展的研究进入了新的阶段，随着内生增长理论在 9 0 年代的传播和兴起，一些经济学家把内生增长理论的最新成果运用于金融发 展的研究，试图将金融发展在经济增长中作用内生化。b o o ta m o u dw a 认为， 金融中介体与金融市场在经济发展的不同阶段有着不同的作用，金融体系的发展 水平与经济的发展水平是相互适应的，在不满足余融自由化条件下，要对金融加 以一定的约束，以渐进的方式发展金融体系，金融体系的健康发展在经济增长过 程中具有积极的作用“3 。r o b e r tgk i n g 和r o s sl e v i n e 的研究表明，在近1 0 _ _ 3 0 年内，金融中介水平是经济增长、资本积累与技术进步的良好解释指标，金融市 场发展与经济增长之间存在正相关性，在衡量会融市场的发展水平上，他们主要 采用了一系列金融市场的存量数据，认为金融市场的规模越大，交易就越频繁， 将导致市场竞争的加剧和交易成本的降低，有利于金融市场的发展和储蓄向投资 的转化，从而促进经济增长蜘嗍。在论证金融发展是否与经济增长有关这一点 上，绝大多数研究表明彼此间存在显著的正相关，只是在因果关系上，即是金融 发展促进经济增长还是相反存在争议。 由于在现代经济体中，股票市场已经发展成为金融体系中不可缺少组成部 分，对于股票市场与经济增长的关系也迫切需要得到验证，但迄今为止经济学家 们在理论和实证上仍存在着一定的分歧。l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 的模型说明股票市场流 动性有助于生产率的提高“。l e v i n e ( 1 9 9 8 ) 实证研究说明股票市场流动性与银 行系统的发展有利于经济增长，但股票市场的规模、波动性以及国际一体化与经 济增长之间不存在显著的相关关系“。而s h l e i f e ra n d r e i 和b h i d ea m a r 认为过于 活跃的股票市场中股票的流动性过高，会使股票持有者不注重所投资公司的经济 4 状况，减少公众参与公司监管的可能性，从而削弱了股市的资源配置功能“”“a 德夫勒斯与史密斯( 1 9 9 4 ) 、欧苯费德( 1 9 9 4 ) 的流动性与风险模型说明股票市 场分散风险机制可以使资金由低风险、低收益的投资转向高风险高收益的投资 中，进而促进生产率进步，同时储蓄水平将因此而下降对经济增长产生不利影 响。总体而言，采用同样的理论模型和分析方法在应用基于国别的数据分析得出 的结论比较含糊，国与国之间差距极大，对于西方经济发达国家，股票市场发展 较完善，股票市场的发展对经济增长具有较强的解释能力，但对于一些发展中国 家而言，由于股票市场对国民经济的传导机制不通畅，对经济增长的作用机制不 健全，股票市场发展对经济增长的拟合程度和研究结果的解释性较差。 1 2 中国股票市场对国民经济增长机制的现实和前景 鉴于中国股票市场对国民经济增长作用研究课题的极端重要性，国内经济 学者对股票市场与经济增长的关系、股票市场投融资的效率检验进行了大量的研 究工作。李红艳( 2 0 0 0 ) 从因果分析入手，认为中国股市与货币政策市场供应量 存在长期均衡的协整关系。林义湘( 1 9 9 9 ) 从股票市场产生和发展的制度前提的 角度，指出我国股票市场的产生和发展与国有企业改革息息相关”。杨湘豫、李 华中( 2 0 0 2 ) 通过系统研究和统计分析，认为我国股市己不仅是融资、定价、传 导信息的功能，更有筹资、改善企业经营机制的作用“。郑江淮( 2 0 0 0 ) 认为股 票市场与经济增长的关系，可以从宏观和微观两个角度进行：宏观上，从股票市 场与储蓄的关系，股票市场与储蓄之间的正相关关系表明存在股票市场对经济增 长作用机制；微观上，从股票市场与公司治理结构改善和经营效率提高，更关键 的是与经济体制的转型相关，而这种转型是保证资本投资效率的关键“。也有部 分学者经过研究对我国股票市场对经济增长的作用及股票市场能否起到促进经济 增长的作用表示怀疑。谈儒勇通过计量检验发现，反映我国股票市场发展 ( 1 9 9 4 - - 1 9 9 8 ) 状况的三个指标，市价总值，g d p 、成交金额g d p 和成交金额市 价总值都不显著地进入回归模型中，认为我国股票市场发展对经济增长的作用相 当有限“”。李广众( 2 0 0 2 ) 采用股票市场发展指标对实际人均g d p 增长率、技 术进步等指标无法通过方程整体显著性水平检验，股市发展回归系数本身也无法 通过t 检验，说明股票市场在没有技术进步的前提下，对实际资本积累产生了不 利的影响。 从上述学者所取得的丰硕成果可以看出，如何将股票市场发展纳入经济长 期增长的研究轨道中，从宏观经济整体的角度对股票市场的作用进行通盘考虑已 5 经成为当前人们十分关注的问题。 股票市场是市场经济发展成熟的阶段性标志，其对国民经济增长的作用机 制也只有伴随着市场经济的成熟而日益显示出来。但是，长期以来中国是计划经 济体制，改革开放后，市场经济虽有所发展，但整体经济始终没有完全摆脱计划 体制的束缚。因此，国家管理层从中国股票市场诞生之同起，就将其的功能定位 在为国有大中型企业股份制改革、改制服务，这虽然保护和推动股票市场的初期 发展，但也导致在股票市场初具规模的今天，显示出其对经济增长的功能定位和 作用机理存在先天不足。 中国股票市场诞生于8 0 年代中后期“预算软约束”的投融资体制和“投资 饥渴”的短缺经济之中。在城市经济改革的背景之下，一些国有企业开始自己筹 集资金，第一批股票正是由于其筹集资金的功能应运而生。随着股票数量的增 加，各地的证券交易中心相应出现，以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所开业 为标志，规范的股票流通市场得以形成。1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话以后，股 份制和股票市场得到了官方的正式承认，政府通过对一部分国有企业进行股份制 规范和改造，开始有意识地组织股票市场为国有企业筹集资金，进而为国有企业 解困服务。政府对股票市场的认可、组织和有意识的运用，极大地推动了我国股 票市场的发展。通过股票市场募集的资金量从1 9 9 1 年5 亿元增加到2 0 0 1 年 1 2 5 2 3 4 亿元，上市公司数量从1 9 9 0 年上交所8 家，深交所2 家，增加到2 0 0 1 年底上交所6 4 6 家，深交所5 0 8 家。时至今日，中国股票市场已经发展成为一个 具备相当规模和影响的融资场所，构成我国金融体系中不可或缺的重要组成部 分，在国民经济发展与经济结构调整中起到了积极的作用( 见下表1 1 ) 。 表1 11 9 9 2 2 0 0 2 年g d p 值和沪深交易所市场统计情况 单位：亿元、家、亿元、 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 g d p2 6 6 5 23 4 5 6 14 6 6 7 05 7 4 9 56 6 8 5 17 3 4 5 3 7 9 1 8 28 2 0 5 48 9 4 4 2 9 5 9 3 31 0 2 3 9 8 上市公司 5 31 8 32 9 13 2 35 3 0 7 4 58 5 19 4 91 0 8 81 1 5 41 2 2 4 市价总额1 0 4 83 5 2 23 6 9 13 4 7 49 8 4 21 7 5 2 91 9 5 0 02 6 4 7 14 8 0 9 0 4 3 5 2 23 8 3 2 9 市价g d p 4 1 0 2 7 9 6 1 4 7 2 4 2 5 3 2 5 3 7 4 5 4 3 7 4 数据来源：( 1 ) 中国证监会编中国证券期货统计年鉴1 9 9 9 ；( 2 ) 中国国家统计局官方网站 ( h t t p ：w w s t a t s g a y c n ) 从表中数据可以看出，中国股票市场的建立和发展，进一步促进了社会主 义市场经济的建立和国民经济的发展，股票市场与经济增长和经济体制的市场化 进程之间已经形成唇齿相依的关系，而9 0 年代年均8 的国民经济增长率和大 刀阔斧的经济体制改革也为股票市场的发展提供了广阔的空间。 在2 0 0 2 年1 1 月8 日中国共产党的十六大报告中江泽民主席进一步提出：全 面建设小康社会，加快推进社会主义现代化；在优化结构和提高效益的基础上， 国内生产总值n 二o - - o 年力争l t - - 0 0 0 年翻两番，综合国力和国际竞争力明 显增强，基本实现工业化，建成完善的社会主义市场经济体制和更具活力、更加 开放的经济体系；注重制度建设和创新，坚持社会主义市场经济的改革方向：除 极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济； 放宽国内民间资本的市场准入领域，在投融资、税收等方面采取措施，实现公平 竞争；深化财政、税收、金融和投融资体制改革：优化金融资源配置，加强金融 监管，防范和化解金融风险，使金融更好地为社会经济发展服务3 。 由此可见，在今后的一段时期内，我国的市场经济将日益成熟，国民经济 将继续保持较高的增长速度，而股票市场也将向规模化、制度化和市场化的方向 迈进。我们可以作一个简单的推算，现在我国股票市场每年的融资额约为1 0 0 0 亿元，占国民经济总量的1 ，如果以2 0 0 2 年为基期，在今后二十年内，我国经 济以7 的速度增长，股票市场每年融资额占国民经济的比例保持不变，股票市 场规模随累计融资额的增加呈相应比例的增长，那么到2 0 2 0 年我国股票市场总 市值将达到1 9 万亿元以上( 见下表1 2 ) 。界时，我国的投融资体制将产生巨大变 化，直接融资、股权融资将在我国资本形成中占有越来越重要的地位。 表1 22 0 0 2 2 0 2 0 年我国股票市场发展趋势预测 单位：亿元、亿元 年份2 0 0 22 0 0 52 0 1 02 0 1 52 0 2 0 g d p1 0 2 3 9 81 2 5 4 4 21 7 5 9 3 82 4 6 7 6 23 4 6 0 9 7 股票市值占 3 7 。4 3 4 0 4 3 4 5 4 3 5 0 4 3 5 5 4 3 g d p 比例 股票总市值 3 8 3 2 95 0 7 1 77 9 9 3 11 2 4 4 4 51 9 1 8 4 6 但是，当前股票市场的繁荣并没有带来理论的发展。我国的股票市场发展 经历了一个先实践、再理论，在实践中成长的过程，在邓小平同志“摸石头过 河”大胆创新的思想指导下，中国的股票市场在争论中。步步成长。从始创期姓 “社”姓“资”，要不要发展股票市场的争论；到今天，先“发展”还是先“规 范”，如何发展股票市场的争论。随着经济的迅速发展壮大，在党的十六大召丌 之后，中国股票市场正面临着前所未有的发展机遇。正确认识、检验股票市场与 国民经济增长的关系及股票市场投融资的效率不能不引起我们的高度关注。 本人认为，一方面，我们已经不能局限于股票市场本身来讨论股票市场的 7 前途和发展，必须以系统论的观点来看待问题，将股票市场对国民经济的作用纳 入到经济长期增长的研究中。股票市场是国民经济大系统中的子系统，它具有自 身的结构参数和运行规律，但它又是一个开放式系统，与宏观经济中其它子系统 存在着相互影响和冲击。股票市场系统内的变量是由股票市场系统的内部结构及 其联系所内生决定的，股票市场系统外的变量是由其它子系统决定的，它们之间 通过一定的传导作用机制产生相互影响，正是这些传导作用机制将股票市场发展 与宏观经济整体联系在一起。因此，我们对股票市场作用的研究不能简单的通过 一个或几个指标进行衡量，而必须对股票市场与宏观经济之间的各种作用机制进 行深入研究，才能从多方位，多层次对现阶段中国股票市场发展与国民经济之间 的作用关系进行全面深入的评价。 另一方面，由于国内股市的资金增量与股票市场筹资额之间的平衡在推动 以往我国股票市场行情中具有重要的作用，再加上在股票市场发展的初期阶段政 府行为对股票市场的保护和干预，散户投资者的大量短期投机行为和庄家恶性炒 作，在没有完全开放资本市场、股票市场监管不完善、股票市场对国民经济增长 传导机制受限制的前提条件下，如果直接采用发达国家成熟股票市场的一些规模 指标如股票市场总市值、总成交金额、总成交量等数据构建经济模型与经济增长 指标如g d p 等进行拟合，将可能会出现误导性结果。因此，本文考察股票市场 发展与国民经济增长之间的关系，将从中国股票市场的现状出发，从考察股票市 场对国民经济增长的作用机制开始，运用股票市场融资额、累计融资额等更为直 接的指标，充分考虑胶票市场对国民经济发展的促进作用，对现阶段中国股票市 场对国民经济的作用进行一次客观评价，提出股票市场发展的症结与方向。 1 3 本文的主要研究内容 本文对课题的研究，基本上遵循了以下的研究思路：文献资料收集整理、 进行理论分析、建立理论检验模型、收集和整理相关数据、运用模型对数据进行 分析并得出结论。在研究过程中，将尽量摆脱人们的主观偏好，从为国民经济长 期增长服务的角度，以理论和数据为依据，对现阶段中国股票市场的作用进行描 述和评价，以便为中国股票市场未来发展方向提供指引和借鉴。 在研究方法上，本文尽力做到理论分析与实证分析相结合，运用统计学和 经济计量学的方法对中国股票市场进行分析，广泛的应用多元回归分析、相关分 析和多因素分析法，对现阶段中国股票市场对国民经济的作用，通过各种传导作 用机制进行定量分析，以便对理论分析做出验证和说明。 在文章结构上，本文主要从以下几个方面展开论述： 第一章对我国股票市场现状、选题的背景和意义、国内外相关研究的情况 进行回顾和介绍，这是本文研究的起点。 第二章从现有的经济理论和金融深化理论出发，进行了股票市场发展对国 民经济效应的作用机制分析，从宏观作用机制和微观作用机制两个层面出发，详 细分析了股票市场对国民经济的作用机制，并提出适度发展股票市场、大力优化 投融资结构促进经济增长。 第三章从实证分析的角度对中国股票市场进行研究，根据第二章的理论分 析，从宏观和微观两个角度出发，对中国股票市场与国民经济增长的作用机制建 立模型，进行分析验证，并依据中国股票市场的现状得出四个结论：一、现阶段 中国股票市场发展对投资增长存在正向影响，并由此对国民经济增长产生积极的 促进作用；二、现阶段中国居民消费行为并未受股票市场价值波动的明显影响； 三、股权结构会对公司绩效产生影响，国家股的比例与公司绩效里负相关，法人 股比例与公司绩效弱相关，流通股比例与公司绩效基本无关；四、中国瞍票市场 价格能够在反映上市公司过去的财务收益与经营状况，资金、资源能够通过股票 价格机制得到有效的配置。 第四章综合以上研究的结果，对现阶段中国股票市场对国民经济增长作用 的状况进行分析解释，给出结论，并提出未来股市发展的政策建议和研究方向。 9 第二章股票市场对经济增长作用机制理论分析 虽然股票市场的产生是经济发展的结果，并且它的发展对国民经济产生着 巨大的影响，但股票市场与国民经济之间的互动机制并没有在以往的经济增长模 型当中得到体现。古典经济增长理论在假定储蓄与投资的转化自动完成、不存在 交易成本和费用的同时，也忽略了股票市场发展对国民经济可能产生的积极作用 与效应。“。 2 1 股票市场对国民经济的作用途径 股票市场是金融体系的一个重要组成部分，它能通过动员储蓄、增加社会 储蓄率、提高资源配置效率、增加储蓄向投资转化效率，对国民经济增长产生重 大促进作用。对于股票市场与经济增长之间的关系，我们可以通过对内生增长理 论中的简单凸性模型a k 模型来进行推导得出 2 2 t y 。- a k 。 ( 2 1 ) 在上式中，总产出r 是总资本存量墨的函数，假定人口规模不变，经济体 系只生产一种投资品( 资本折旧率为d ) ，则总投资i 为： i 。；k 一( 1 一d ) k 。 ( 2 2 ) 在两部门封闭经济中，经济均衡的条件是总储蓄s 等于总投资i ，如果储蓄 转化为投资的比率为西，则有： 由s 。= i 。 ( 2 3 ) 将( 2 1 ) 、 ( 2 2 ) 、 ( 2 3 ) 式结合，可以得到稳定状态下的经济增长率 g 。量1 。a k t + 型1 ；坠：垦! 。生! ! 二空塑：垦；生二坚! 。土一d 。 弋1a k tk tk 。k ?k ? 一 = 4 予一d 一= a 巾s - d ( 2 4 ) 式( 2 4 ) 中，s 为总储蓄率，等于s 。z 。 上式表明：经济增长率( 酚与资源配置效率( a ) 、储蓄转化投资比率( 巾) 、 社会储蓄率( s ) 三者之积成正比。而股票市场的发展对这三个参数都会产生积极 影响，从而促进经济增长”1 。具体分析，股票市场对国民经济作用机制可以通过 以下三条途径得以实现： 其一，提高资源配置效率的机制。随着股票市场的发展和规范，将有可能 从两个方面提高社会资源的配置效率，也就是提高资本的边际产出比率：一是， 通过股票市场对公司治理绩效产生作用机制，对公司经营管理起到制约作用，提 高企业层面上的经营效率，提高社会资源的使用效率，从而提高资本边际产出比 率；二是，通过为投资者提供大量可供选择的投资机会，利用成本收益的变化 ( 股票价格、股息、红利) ，以价格机制为手段，调节和引导资源的流向，将资 金有效地分配到最需要的地方，提高社会资源的配置效率和资本边际产出比率。 资源配置效率提高后，单位资源消耗将可以得到更大的产出，从而促进了经济活 动规模的扩大和发展，带动经济增长。 其二，提高储蓄转化为投资效率的机制。这一机制，实现了股票市场基本 的筹资功能。股票市场作为联系和沟通资金供给和需求的一条纽带，可以将资金 盈余部门( 家庭、企业等) 的资金融通给资金短缺部门( 主要是企业) ，股票市 场的发展将使更多的居民选择股票市场作为储蓄的方式，储蓄被直接转化为长期 投资，将提高储蓄转化为投资的效率，促进了社会的资本形成，经济增长率也将 随之提高。 其三，改变社会储蓄率的机制。这一机制反映了股票市场的发展可以增加 金融体系动员社会潜在资源的能力。虽然股票市场的发展与储蓄率的关系不能简 单的加以表述，社会储蓄率受到很多如习惯、经济状况等因素的制约，但股票市 场的状况对资金盈余部门的储蓄行为有很大的影响，股票市场通过未来收益( 股 息，买卖差价) 使人们放弃当前的消费而期待将来的资本收益。总之，股票市场 发展可以通过提供更多的选择机会促使人们为了将来收益而增加现实储蓄，从而 改变储蓄率，增加投资支出，促进经济增长。 从以上的分析可以看出，股票市场的发展可以有效地促进资本形成，从而 带动经济增长。从我们已经看到的现实是：没有股票市场的发展就不会有十九世 纪的铁路革命，没有创业板风险投资的推动就难以产生二十世纪末的新知识经 济。股票市场发展的越完善越充分，则股票市场促进经济增长的功能越强，其品 种、创新就越多，资源就能更有效地流向需要的地方，资本形成就会加快，经济 增长就可以持续。 在西方发达国家，股票市场发展较为完善，股票市场与国民经济之间通过 各种传导机制紧密联系在一起，股票市场成了国民经济的晴雨表。而在我国，由 于股票市场正处于发展之中，相关的政策法规还不完善，很多时候股票市场不仅 没有起到国民经济晴雨表的作用，甚至出现与经济发展相背离的走势。在这种情 况下，要真实的了解我国股票市场对国民经济的作用，尤其是股票市场在国民经 济结构转型期对经济增长的作用，只有从股票市场对国民经济作用机制入手，才 能对现阶段中国股票市场与国民经济增长的作用做出全面的评价。 分析股票市场对国民经济的作用机制，可以从宏观和微观两个层面来进 行。在宏观上，通过股票市场与投资、储蓄、消费之间的关系来分析股票对国民 经济的影响；在微观上，通过股票市场是否促进了公司治理结构的改善和资金配 置效率的提高来说明股票市场对国民经济微观结构的改善作用。 2 2 股票市场对经济增长的宏观作用机理 股票市场通过一系列宏观作用机制与国民经济紧密联系在一起，主要是： 托宾的“q ”理论( t o b i n q ) 效应、非对称信息效应、收益方差改变社会储蓄 率效应、f 莫迪利安尼的财富效应理论和流动性效应。“。其中托宾的q 效应和 非对称信息效应主要是对投资的影响作用机制，收益方差的变化改变了社会储蓄 率，而财富效应理论和流动性效应主要对人们的消费行为构成影响。 2 2 1 股票市场与投资波动“ 一般而言，企业在正常经营的情况下，可以通过出售股票和借款两种方式 进行筹资。我们可以假定，企业可以把借款与出售股票结合起来进行筹资。借款 成本的高低可用支付的利息率衡量，而股票融资成本的高低可用企业股息与其股 票价格之比来表示。当股票市场价格较高时，公司出售较少的股权就可以获得大 量的货币资本，通过股票市场融资成本较低；而当股票市场价格较低时，公司要 出售较多的股权才能获得同样的货币资本，股票融资成本较高。这样，股票价格 越高，股票筹资成本越低，整个资本的成本也越低，即一个繁荣的股票市场有利 于促进企业投资。 通过对企业投资决策研究，托宾于1 9 6 9 年提出了“q ”理论，所谓“q ”值 是一个企业资产的市场价值( 股票市场上的价格) 与其重置成本( 生产重建这些 资产的成本) 之比。这样，q 值的变化就把股票市场的波动与实际经济活动紧密 地联系在一起。 在正常的情况下，由于股票市场价格不断变化，因而q 值一直处于变动之 中。q 值的变动会如何对实际经济活动产生影响呢? 当q 值大时( 股票价格 高) ，市场价值高于重置成本，此时增加资本的成本将小于资本收益现值的市场 评价，投资者有利可图，于是发行股票扩大投资：当q 值小时( 股票价格 低) ，市场价值低于重置成本，投资者将趋向于购买其他企业而不会购买新的资 假定消费者是理性的，从而就可以根据效用最大化原则来使用一生的收 入，安排一生的消费和储蓄，使一生的收入等于消费。这样消费不是取决于现期 收入，而是取决于一生的收入，其消费函数的基本形式是： c = a w r + b y l ( 2 8 ) 式( 2 8 ) 中，w r 是财产收入，n 是财产收入的边际消费倾向；y l 是劳动 收入，b 是劳动收入的边际消费倾向。该消费函数说明，人们的消费不仅取决于 劳动收入，而且取决于财产收入。当股票价格上升时，消费者的财产收入增加， 毕生财富增加，消费支出随之增加，引起国民收入增加，实现经济增长。 从流动性效应考虑，股票市场的波动同样会影响消费支出。流动性效应理 论认为，消费者在决定持有何种资产时会考虑流动性的要求，耐用消费品诸如汽 车、住宅等不具有流动性，当消费者拥有很多耐用品和住房时，一旦出现财务困 难，消费者将要被迫出卖他们的耐用品或住房来增加货币，由于耐用品和住房是 非常缺乏流动性的资产，在被迫出卖时将大幅贬值。如果消费者对自己陷入财务 困难的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品和住房等资产，而转 向增持更具有流动性的资产。相反，金融资产如股票或债券，可以较容易地按完 全市场价值出售而收回现金。当消费者持有较多金融资产时，他们对财务困难的 可能性估计会很低，因而会更为乐意去购买耐用品。当股票价格上升时，消费者 持有的金融资产的价值也会提高，消费者的财务状况会更为稳妥，遭受财务困难 的概率会降低，从而耐用消费品，新住宅的支出也会增加，促使消费支出增长。 总之，综合以上对股票市场宏观作用机制的理论分析，我们可以看出，股 票市场通过促进投资、提高社会储蓄率、影响消费，对国民经济增长产生着积极 的作用和影响。 2 3 股票市场微观作用机理 股票市场对国民经济存在微观作用机理与我国当前以股份制改革为特征的 经济体制第二次制度创新密不可分，这是因为我国股票市场在相当长的一段时间 内，其主要功能在于为国有企业和国有经济筹集资金“”。但股票市场一旦产生， 就会改变资本配置结构和配置效率，引发对国民经济微观作用机制。我们可以从 股票市场中上市公司绩效与股权结构的关系1 、股票价格对公司绩效的反映程度 。”来说明股票市场上的资金配置效率以及通过扩大股票市场规模和调整上市公司 股本结构来发展股票市场是否存在合理的微观基础。 1 6 2 3 1股权结构影响公司绩效 股票市场最初产生于人们对股份公司股权交易的流动性需求，股票市场的 发展又反过来推动了股份制公司的发展。随着股份公司的进一步发展，所有权和 经营权完全分离，这样，产生了产权代理问题，对社会生产的基本单位，公司的 经营绩效构成了影响。 正式对内部人持股比例与公司绩效关系的研究始于j e n s e n t 和m e c k l i n g ，他 们将股东分为内部股东和外部股东两类，认为公司价值随内部持股比例的增加而 增加。后来，l e v y 研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关 性。c l a s e s s e n s 对捷克上市公司的研究也表明，股权集中度和该公司的盈利能力 及在二级市场上的表现之间存在正相关性。大体上，国外对股权结构与公司治理 效率的研究形成这样的思路：股权分散导致两权分离，从而产生代理人问题，公 司治理效率下降；适度增加内部人持股比例或增加股权集中度就能提高公司治理 效率。“。由于我国存在高比例的国有股和复杂的股权结构( 见下表2 1 ) ，将对 公司治理产生更复杂的影响。 表2 11 9 9 2 2 0 0 0 年我国上市公司股权结构 单位： 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0均值 非流通股 6 9 2 47 2 1 76 6 9 86 4 4 76 4 7 66 5 4 46 5 8 96 4 9 76 4 2 76 6 4 7 国有股 4 1 3 84 9 0 64 3 3 13 8 7 43 5 4 33 1 5 23 4 2 53 6 1 33 8 9 03 8 7 5 法人股2 6 6 32 0 6 62 2 5 3 2 4 6 32 7 1 83 0 7 02 8 3 42 6 5 82 3 8 12 5 6 7 职工股 1 2 32 4 0o 9 80 _ 3 61 2 02 0 42 0 51 1 90 6 41 3 4 转配股n 0 00 0 5 0 1 60 7 40 9 51 1 81 2 51 0 7o 9 20 7 0 可流通股 3 0 7 62 7 8 33 3 0 23 5 5 33 5 2 43 4 5