（数量经济学专业论文）信用风险计量模型与实证研究.pdf

河北1 业人学坝1 学位论艾 信用风险计量模型与实证研究 摘要 信用风险己成为当今套融f ij 场的最重要风险之一，j ：i 要文现为全球侦务舰摸急胁：i 张、作为信用主体的商业银行危机四伏、会融衍生品交易快速膨胀带来的巨大不确定性。 此外，新的债务主体不断增加、新的金融交易品种不断推出等都使得整个社会的信用风险 增大了。随着信用风险管理的重要性日益突现，分析与度量信用风险的要求也同趋迫切。 本研究阐述了信用风险的涵义、信用风险理论和信用风险计量模型，并运用构建简化 信用模型的方法，根据2 0 0 4 年9 月3 0n 上海证券交易所的债券数据，估计了上海证券交 易所上市交易的企业债券违约概率。研究发现：( 1 ) 我国企业债券的违约概率随着到期期 限而增加，其中1 - 6 年期间违约概率缓慢上升，6 1 5 年期间迅速上升，而1 5 2 0 年期间违 约概率稍微有些下降；( 2 ) 相对于国外的a a a 级别的企业债券而言，我国企业债券的违 约概率比较高。研究结果表明，我国的国债市场发展比较成熟，市场化程度很高；而企业 债券市场发展缓慢，市场化程度较低。违约概率度量，为进一步的公司资产定价和信用风 险管理奠定了基础。 信用风险度量是资产定价和风险管理的核心问题，其度量分析工作十分重要也十分困 难，尤其是在我国债券市场尚未成熟的今天。准确分析和度量信用风险，是一项艰难而具 有挑战性的工作，鉴于本人能力有限，文中有些章节的分析以及所得出的结论只能是尝试 性和探索性的，还有待于实践的检验，还需要进一步的修正和完善。 关键字：信用风险，违约概率，简化模型，信用评级，利葺墨期限结构 堡里垒堕兰里堡型兰苎堡! ! 垒 t h eq u a n t i t a b i v em e s u r e m e n tm o d e l o fc r e d i t l u s ka n dp o s i t l v er e s e r c h a b s t r a c t c r e d i tr i s kh a sb e e no n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr i s k si nf i n a n c i a lm a r k e t ，w h i c hm a i n l y e x h i b i t si nt h eh u g eu n c e r t a i n t yt r i g g e r e db yt h es u d d e ne x p a n s i o no fg l o b a ld e b t ，t h e c o m m e r c i a lb a n ko nt h ee d g eo fd a n g e ra st h em a i nc r e d i te n t i t ya n dt h er a p i de x p a n s i o no ft h e f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s t r a d e f u r t h e r m o r e ，w i t ht h ec o n t i n u o u si n c r e a s i n go fn e wd e b t i s s u e r sa n d t h ec o n t i n u o u se m e r g i n go fn e wf i n a n c i a lp r o d u c t s ，t h ew h o l e s o c i e t y sc r e d i tr i s kh a sb e e n i n c r e a s e d s ot h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n tb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t ，t h e nt oa n a l y z ea n d m e a s u r et h ec r e d i tr i s kb e c o m e sm o r ea n dm o r eu r g e n t ，t o o t h er e s e a r c he x p o u n d st h ei m p l i c a t i o n ，t h et h e o r ya n dt h eq u a n t i t a t i v e m e a s u r i n gm o d e lo f c r e d i tr i s k t h e na c c o r d i n gt ot h ed a t ao fb o n d st r a d e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g e0 1 13 0 s e p t e m b e r2 0 0 4 ，e s t i m a t e st h ed e f a u l tp r o b a b i l i t yo fc o r p o r a t eb o n d st r a d e di ns h a n g h a is t o c k e x c h a n g eb yu s i n g t h er e d u c e d f o r ma p p r o a c h t h er e s e a r c hs h o w s ：( 1 ) t h ed e f a u l tp r o b a b i l i t yo f c o r p o r a t eb o n d si si n c r e a s i n gi nm a t u r i t y ，f i r s ti t i n c r e a s e ss l o w l y ( 1 6 ) ，t h e ni ti n c r e a s e s q u i c k l y ( 6 - 1 5 ) ，f i n a l l yt h ed e f a u l tp r o b a b i l i t yh a sat e n d e n c yt od e c l i n e ( 1 5 - 2 0 ) ；( 2 ) t h ed e f a u l t p r o b a b i l i t yo fc o r p o r a t eb o n d sr a t e da a a a r eo b v i o u s l yb i g g e r f r o mt h er e s e a r c h w ec a nd e r i v e t h a tt h et r e a s u r yb o n d s m a r k e td e v e l o p sm a t u r e ，i t sm a r k e tl e v e li sv e r yh i g h l y , b u tt h ec o r p o r a t e b o n d s m a r k e td e v e l o p ss l o w l ya n di t sm a r k e tl e v e li sq u i t el o w t h em e a s u r e m e n to fd e f a u l t p r o b a b i l i t ye s t a b l i s h e st h ef u n d a m e n t sf o rt h ec o r p o r a t ea s s e t sp r i c i n ga n d c r e d i tr i s km a n a g i n g t h em e a s u r e m e n to fd e f a u l tp r o b a b i l i t yi st h ec o r eo fa s s e t sp r i c i n ga n dr i s km a n a g i n g ，i ti s v e r yi m p o r t a n ta n dq u i t ed i f f i c u l t ，e s p e c i a l l ya tt h ep r e s e n tt h a tt h eb o n d sm a r k e ti sn o tm a t u r ei n c h i n a a c c u r a t e l ya n a l y z i n ga n dm e a s u r i n gc r e d i t r i s ki ss oh a r da n df u l lo fc h a l l e n g e ，i nt h e m e a nt i m e ，b e c a u s eo fl i m i t e dc a p a c i t y ，s o m ec h a p t e r s a n a l y s i si s m e r e l ye x p e r i m e n t a la n d e x p l o r i n g ，t h es t u d yr e s u l tn e e d st ob ev e r i f i e db yt h ep r a c t i c ea n dt ob ef u r t h e rr e v i s e d ， k e yw o r d s ：c r e d i tr i s k ，d e f a u l tp r o b a b i l i t y ，r e d u c e d f o r mm o d e l ，c r e d i tr a t i n g ，t e r ms t r u c t u r e 0 fi n t e r e s tr a l e 河北t 业火学坝i 学位论文 第一章绪论 l 一1 问题的提出 信用风险已成为当今金融市场的重要风险之一，其主要表现为全球债务规模急剧扩张、作为信用主 体的商业银行危机四伏、金融衍生品交易快速膨胀带求的巨大不确定性。此外，新的债务主体不断增加、 新的金融交易r 铺种不断拊出等部傅得挚个十i 会的忙j x t l i l y 增大了昕以信风呤骨刊的币萼件r 豁突 现，其中它的一个核心内容就是对信用风险的准确分析与度晕。 金融机构对信用风险分析昂早土要是依赖 观分析或者说是银行专家系统米评估企业的信用状 况。银行家利用借款人各方面的信息得山一个人致的主燃刿断，以决定是否给予借款人信用。但是随着 金融机构资产多样化的发展，这种主观判断的科学性越来越低，具体表现在“】：( ”实施效果不稳定， 它受到专家本身的素质高低和经验多少；( 2 ) 加剧银行贷款组合的过度集中，增加行业或系统性风险： ( 3 ) 信用分析缺乏共同遵守的标准，造成信川评估的主观性、随意性和不一致性。由r 专家制度存在 的缺陷，金融机构逐渐放弃丁主观评价体系，取而代之的是以模型为基础的更为客观的信用风险评估方 法。例如在多元会计信用评分系统里，金融机构决策者是将潜在借款者的各种关键会计指标与行业标准 相比较。当使用多元模型时，把这些重要的会计比率组合在一起进行加权以便得到一个信用风险得分或 违约概率度量。如果信用风险得分或违约概率达到某- - i l i i i 界值，贷款申请人将会遭到拒绝或者对他们的 谨慎程度要增加。a l t m a n 1f 1 9 7 7 ) 建立了现在j “为使用和参考的z e t a 判别式模型，实质上就是一个 信用评分方法。这种分析方法就是要找出会计指标和市场指标的函数关系，以更好地区分还款人和违约 人。另外一种在文献中经常被讨论的信用评分系统是逻辑模型。该方法假定违约概率服从逻辑分布并使 用几个会计指标预测借款人的违约概率，由于假定累积违约概率采取逻辑函数形式，因此其大小也就不 会超过1 。 尽管在许多情况下以会计计量为基础的信用评分模型在过去不同列期被证明表现得相当好，但是 它们至少存在以f 几个方面的缺陷1 4 】：( 1 ) 由于所使用的会计数据是以帐面价值为基础，因此这些模型 尚不能抓住借款人财务条件迅速i j 细小的变化，而这些变化会通过资本市场j ：的数据和价值变化反映出 来；( 2 ) 现实世界并不是线性的。如果放松那些解释变量线性假设，则线性判别式分析和线性概率模型 预测结果将不会再像原来一样准确；( 3 ) 也是该类模型最致命的缺陷，它们不能用来度量信用风险资产 的价值，从而也就不能度量由信用风险而导致的损失。这种方法对于政府当局监管金融机构的资本要求 是没有用途的，尽管可以用来很好的预测债务人违约情况。 所咀，研究人员不断的改进计量信用风险模犁，以更加客观、更加有效地度量信用风险。通过考 察日前狸国际金融业比较流行的川丁计算信贷风险的最先进的度量技术羽l 方法，t ，j 以发现，现代信贷风 险度量技术和方法的特点和发展趋势是pj ：( 1 ) 从过左的定性分析转化为定鼍分析：( 2 ) 从指标化形式向 模型化形式的转化，或二者的结合：( 3 ) 从对单个资产( 或贷款) 的分析转化为从组合角度进行的分析；( 4 ) 从盯住账面价值的方法转向盯住市场的方法；( 5 ) 剥描述风险的变量从离散形式向连续形式的转化；( 6 ) 既考虑单个借款人、单个贷款人的微观特征，也考虑整个宏观经济环境的影响：( 7 ) 从单一的风险度量 模式向多样化的、定制的风陆艘廿模式的转化，比如往新巴塞尔协议巾对每种风险类1 u 郁给m 了可伊选 择的多种度量方法；( 8 ) 运用了现代金融理论的最新研究成果，比如驯权定价理论，资本资产定价理论 信用风险计量模型与实证研究 和资产绀合理论；( 9 ) v a r 技术是现代主流信贷资产风险管理模型的一个主要组成部分：( 1 0 ) 汲取了相芙 领域的最新研究成果，比如经济计昔学方法、保险精算方法、母优化理论、仿真技术等等：( 1 1 ) 运_ l j 丁 现代计算机人容草处理信息和网络化技术。 当前，我国银行体系的信川风险居高不下。根据止式的公开数据，按照逾两呆”口径，2 0 0 1 年 底，四人国有独资商业银行的不良贷款为1 8 0 0 0 亿元，不良率为2 5 3 7 ，按照五级分类口径的不良 率3 1 1 ，远远高于东南亚国家银行1 9 9 7 年发生金融危机时的不良率。更为严峻的是，不仅国有商业 银行的信用风险很高，一些新成立的股份制商业银行的信用风险也很高。我国商业银行对于信用风险的 管理主要以定性为主，对企业的了解主要来源丁| 财务信息。 世界各大银行砘：新巴塞尔协议的要求下都在着手自己的模型研究和建立： 作，我国央行也正在着 手这方面的1f 1 ，通过借鉴国际i 的先进信用风险管理技术和方法，+ 卜发我罔商业银j j 的信刖风险管理 系统。 1 - 2 研究目标及意义 本研究的目标是系统引入国外先进的信用风险计量模型，并根据我困吏践进行尝试性和探索性的实 让分析，对我困信用风险计量研究起到抛砖引玉的作用。 本研究的意义有两个方面： 第一，对十投资者来说，信削风险度量是进行资产定价和风险管理的基础工作。市场经济条件p ， 由于市场竞争加剧和不确定性的增加，违约风险已成为影响资产定价的主要因素之一。投资者的投资目 标都是资产的保值或增值，这就要求投资者必须对持有资产或准备持有资产进行收益与风险的均衡，即 分析资产价格。所谓的资产价格就是考虑资产风险暴露条件下，资产预期收益的折现现值。对于债券( 本 研究认为银行对企业发放贷款相当于银行购买其信贷企业发放的债券) 投资来说，如果持有资产之到期 曰，影响资产定价的因素仅有预期收益率。而预期收益率等于无风险收益率加上风险溢价，如果忽略利 率风险、市场风险、操作风险和汇率风险的影响，那么只有违约风险溢价。假设投资者可以通过分散化 投资完全消除违约相关风险，此时就需要估计单个债券的违约概率。并进行相应的风险管理。所以，违 约概率的准确估计对资产定价和风险管理具有重大意义。 第二，对于金融机构而言，信用风险度量也有重要意义。信用风险准确度量有利于金融企业更准确 的度量自己的风险状况，及时调整自己的风险资本金比例，从而增加企业经营的安全性，增加防范和抵 御意外风险的能力。新巴塞尔协议提倡使用内部评级法，以反映资本要求对银行信用风险因素的敏感性， 其前提就是银行内部对信用风险的准确度量。采用内部评缓法方法意味着口i ，银行可以降低较低违约率 的企业贷款利率，而增加较高违约率企业的贷款利率。原因是不同违约率贷款的法定准备金j i 同。所以 本研究在降低银行不良资产比率，增强银行的市场竞争力和风险抵御能力方面有重要意义。 总之，信用风险度量的应用领域非常广泛，包括：金融监管、信川定价、资产配置、绩效评估、等 级评定、风险预警等各个方丽。 1 - 3 研究内容及创新点 本论文系统阐述了信用风险的涵义、信抖j 风险理论和信用风险计量模型，运t f 】简化形式方法，根据 2 0 0 4 年9 月3 0 日上海证券交易所的债券数据，分别估计国债和企业债券的利率期限结构，计算在上海 l 券交易所l 市交易的个业侦券违约概率。研究的重点是利率驯限结构估i 羊企业戗办迎约1 【串讨弹。 2 信用风险训量模型与实证研究 嗣j 资产组合婵泛；( 9 ) v a r 技术是现代丰流信贷资产肛l 险管理模删的一个上望纠【成部分：( 10 1 温取r 相关 领域的艟新研究成粜，比如纾济计量学方法、保险精算方法、最优化理论、仿真技术等等：( 1 1 ) 运_ l ；i 了 现代计舁机人抟繁处理信息和削络化技术， 当前我国银行体系的信削风险居高不下。根据正式的公，f 数据，救j i 逾两呆7 u 径，2 0 0 1 年 底，四大国有独资商业银行的不良贷款为1 8 0 0 0 亿元，不良率为2 5 3 7 ，按照五级分类【_ = 径的不良 宰3 1 1 ，远远高于东南亚国家银行1 9 9 7 年发生金融危机时的不良率。更为严峻的是，不仅国有商、l p 银行的信用风险很高， 牡新成立的股份制商业银行的信用风险也根高。我国商业银行对于信j u 风险的 管群丰要以定件为丰，对企、j p 的r 解主要来源干财务信息。 毗界各大银子j 在新巴塞尔胁议的要求下都在着手自己的模型研宄和建立工作，我国央行也正在着 于返方面的卜作，地过借鉴国际j ，的先进信用风险管理技术和方划、，升发我罔商业银行的信川风险管理 系统。 i - 2 研究目标及意义 本研究的目标是系统引入阎外先进的信用风险计量模型，并根据我国实践i l _ 行尝试性和探索| 生的实 证分析对我国信用风险计量研究起到抛砖引玉的作用。 奉研究的意义有两个方面： 第，对丁投资者来说，信用风险度量是进行资产定价和风险管理的基i i t 作。市场经济条件卜。 由丁市场竞争加剧和不确定性的增加，违约风险己成为影响资产定价的主要圳素之一。投资者的投资口 标都是资产的保值或增值，这就要求投资者必须对持有资产或准备持有资产进行收益与风险的均衡，即 分析资产价格。所谓的资产价格就是考虑资产风险暴露条件下，资产预期收益的折现现值。对于债券( 奉 研究认为银行列企业发放贷款相当于银行购买其信贷企业发放的债券) 投资束说，如果持有资产之到期 日，影响资产定价的因素仅有预期收益率。而预期收益率等于无风险收益率加上风险溢价，如果忽略利 率风险、市场风险、操作风险和汇率风险的影响，那么只有违约风| j 佥溢价。假设投资者叫以通过分散化 投资完全消除违约相关风险，此时就需要估训单个债券的违约概率。并进行相府的风险管理。所以违 约概率的准确估计对资产定价和风险管理具有重人意义。 第二，对于金融机构而言，信用风险度量也有重要意义。信用风险准确度量有利于金融企业更准确 的度量自己的风险状况，及时调整自己的风险资本金比例，从而增加企业经营的安全性，增加防范和抵 御意外风险的能力。新巴塞尔协议提倡使用内部评级法，以反映资木要求对银行信用风险因素的敏感性， 其前提就足银行i 内部对信用风险的准确度量。采用内部评级法方法意味着”】，银行可以降低较低违约率 的企业贷款利率，而增加较高违约宰企业的贷款利率。原冈是不同违约豪贷款的法定准备令不同。所以 本研究在降低银行不良资产比率，增强银行的市场竞争力和风险抵御能力力衙有重要意义。 总之，信用风险度量的应川领域非常广泛，包括：金融监管、信川定价、资产配置、绩效评估、等 级评定、风险披警等再个方面。 1 - 3 研究内容及创新点 术论文系统闸述了信用风险的涵义、信用风险理论和信用风险i 十量模型，运用简化形式方法，根据 2 0 0 4 午9 月3 0 日上海证券交易所的债券数据，分别估计囝债羽l 企业债券的利率期限结构，计算在上海 让券交拍所上市交易的企、l l 债券珏约概率。研宄的重点是利率鳓瞅结构仙订和企- l p 债券违约概军h 舁。 证券交拍所上市交易的企、i k 债券琏约概率。研究的重点是利率蛐i ，挺编糊估订和企 l d f 货券址约概率h 舁。 型苎三些垒兰型! ! 兰堡丝兰 组织结构如f ：第一章绪论，简要交代本文的研究背景、埘究意义和研究内容：第二章信用风险度彗理 论，本章提出了信j t j 风险内涵、特点以及信用风险度母的理论基础；第三章信川风险度量模型：默顿模 1 9 、结构模，i o 和简化模1 1 。这里我制遵循一个统一的分忻_ 架：首先提出模掣的理论丛础成假殴条什， 然后构建计量模型，分别计算违约概率、违约相关和信_ j 风险费崩；最后确定债券价格；第心章信_ 车j 风 险计量实证分析，本章运用构建简化信用模型的方法根据2 0 0 4 年9 月3 0 日上海证券交易所的债券数 据，分别估计国债和企业债券的利率期限结构，据此计算债券芨行公司的违约概率：第五章结论展望。 研究的难点是如何估计利率期限结构和计算公司债券的违约概率； 研究创新点是系统引入国外信辟j 风险计量模型，从我田债券市场的角度进行实证分析，估计计算我 同企业债券的违约概率。目前国内还没有学者从债券市场角度来从事企业信用风险方面的研究。 信斤j 风险计量模型- j 实证研究 2 - 1 1 信用风险的涵义 第二章信用风险计量理论 2 1 信用风险内涵 从经济学意义上讲，风险被界定为由于外界的不确定性而引起的实际状况与人们预期的差异，它 既包括了损失的可能性，也包括了收益的可能性，这是广义的风险定义。从狭义上讲，风险被定义为损 失发生的可能性，这是似乎啼 更接近现实，更普遍为人们所接受的风险概念。尢沦是那个层面的风险 定义，其核心都是一种不确定性。目前在理论上对信用风险的认识主要有咀下几种规点： 1 第一种观点是基于中国大百科全书中对信用风险的定义，即授信者在信用活动中提供信用 的本金与收益遭受损失的可能程度，信用风险的大小与信用种类和信用条件密切相关。其包括四种类犁： ( 1 ) 违约风险，债务人山丁种种原因不能按期还本付息，小履行债务契约的风险；( 2 ) 市场风险，资 金价格的市场波动造成证券价格下跌的风险；( 3 ) 收入风险人计j 运用长期资金作为短期投资时，实际 收入低于预期收入的风险；c 4 ) 购买力风险。指未预期的盎通货膨胀率所带来的风险。这是一种包含范 围最广的狭义信用风险概念，这与计划经济条件下对各种风险的认识和重视程度不够有关，用信用风险 概念涵盖多种风险种类，在目前，这种信用风险概念并不多。 2 第二种观点认为银行信用风险是指银行贷款资金的现实损失程度，即呆滞和呆帐贷款的比例火 小。这是一种将风险与损失等同起来的错误认识，它抹杀了风险的不确定性，只强调了风险导致的结果， 而忽略了风险的形成过程，并将一种己确定了的事物当作风险的研究对琢。 3 第三种观点认为信用风险是指企业或其他与商业银行发生交易活动的经济单位不能或不愿按 期如约履行义务而使商业银行遭受风险的可能性。这是一种比较典型的狭义信用风险概念，也是最易为 人们接受的一种信用风险概念，它只强调了风险发生造成损失的可能性，而忽略收益的存在，这更符合 人们规避风险的谨慎性原则和银行信用活动的特点。在银行业的风险管理活动中，它具有很强的现实意 义。 4 第四种观点认为银行信用风险是指由于各种小确定性凶素的影响，在银行的经营管理过程中， 使实际收益与期望收益目标发生偏离，有遭受信贷损失或获取信贷额外收益的一种可能性或概率大小。 这是一种广义的信用风险概念，它把风险可能带来的多种结果都列入了研究的范围，但由于银行信用活 动的契约性较强，在现实中我们往往对这种额外的收益忽略不计。 从信用风险的范围来看，早期的信用风险主要是指银行的信贷风险，然而在近一二十年来，随着 金融产品的日趋多样化和新兴市场的蓬勃发展，金融交勃越来越复杂，信用风险的范围己不再局限于传 统的银行业务，而是涵盖了外汇、证券及其新生产品以及一切南于契约形势所确定的实际或港在的金融 交易中。但是在本文中，为了研究的方便把重点放在了银行的信贷风险j 二，而列其他业务中的信用风险 由于信用关系的本质趋同，而忽略了其中细微的个性差异从而可以将整套方法推而广之，用于分析各 种q k 务活动中的信用风险。 4 河北i 业人学硕士学位论文 2 - i 一2 信用风险内涵的界定 本文采h 上述第_ 二种观点作为究的基点 按时履约而使交易方遣受损失的可能性。 在传统的意义上，损失被理解为只有当违约实际发生时力会发生，因此信用风险义被称为违约 风险。然而，随着现代风险环境的变化和风险管理技术的发展，这一定义已经不能充分反映现代信用风 险及其管理的性质和特点。主要原因是传统的商业风险主耍来白商业银行的贷款业务，而贷款的流动陛 差，缺乏如同一般有价证券那样活跃的二级市场，因而银行对贷款资产价值的衡量通常是按历史成本而 不是按照日l f 的方法，只有当违约发生厉才在资产负债表上进行i f 应的调整，仃此之前，银行资产的价 伉与借款人的还款能力和可能性没有太大的关系。而从当今组合投资的角度山发，投资者的投资组台不 仅会因为交易对手( 包括贷款借用人、债券发行者和其他交易合约的交易对手) 的直接违约而发生损失， 巾且，交易对手履约可能性的变化也会给组合带来损火。一方面，一些影响交易对f 信用水平的事件发 生，如信崩等级被降低、投资失败、盈利下降、融资渠道枯竭等，其所发行的证券或股票就会跌价，从 而给投资者带来损失；另一方面，现代资产估价和风险衡量技术的发腱也使得贷款等流动性苹的金融资 产价值能够得到更恰当和及时的衡量，上述信用事件发牛对资产价值的影响可以及时的在资产估价中得 到反映。如在信用衍生产品交易市场卜，这种纯粹信用产吊的市场价格足随着借款人的还款能力不断变 化的，而且采取盯市的方法，借款人的还款能力和信用状况也会随时影响f h 款人的资产价值，而不仅仅 是在违约实际发生的时刻。因此，现代惫义上的信用风险席包括有交易对手直接违约和交易对手违约可 能性变化而给投资组合造成的风险。 2 1 - 3 信用风险的特点 1 ， 信用风险是一种概率事件，它可能发生也可能不发生，其所研究的损失仪指损欠的可能性，而 非现实性，因而这里的风险不同于损失。银行已经发生的呆滞、呆帐贷款都足现实的损失，而非潜在的 损失，故不是信用风险研究的对象。此外，信用风险的概率分布明显不同于市场风险的概率分布。通常 我们认为市场风险的概率分布可以被假定为正态分布，因为市场价格的波动( 以及由此带来的投资损益) 以其期望值为中一i l , ，主要集中于相近的两侧，而远离期望值的极端情况发生的可能性较小，并且大致呈 钟形对称的。尽管严格说米现实中可能存在肥尾现象，但这种钟形的正态分布假设在许多情况f 都反映 丁市场风险的特征。然而，信用风险的分布却与此大不相同。对于无抵押贷款，芟风险特征是贷款安全 收回( 通常可能性较大) 的情况下，银行获得正常的利息收益，但一1 3 风险转化为实际损失( 通常可能 性较小) ，这种损失要比利息收益人得多。这种收益和损失不对称的风险特征使得信_ l j 风险的概率分布 向左倾斜，并在左侧出现肥尾现象。这一特征使得我们难以对信用风险进行正态分布的假设，进而为信 _ j 风险的统计分析带来了更大的困难。 2 信用风险一种动态经济行为，它贯穿于银行信贷管理过程的是1 ，它不仅强调风险可能造成钓 结果还要求银行在整个信贷过程中要时时关注风险，并通过改善银行的经营管理行为来控制和降低风 险。这是冈为贷款等信用交易存在明显的信息不对称现象，一般情况f 借款人掌握更多的交易信息而处 r 有利地位。放款人所拥有的信息较少而处丁i 不利地位，而且贷款一j 发放，贷款银行很难获取授信对 象信用状况的变化信息，或获取的成本过丁高昂，这就导致信用风险承担者不能准确及时的交易对手风 险状况及其变化，从而会产生蔟至增加所谓的“道德风险”。 3 信州风险小是单纯的经济玑象，而是种机制，由j ：风险的客观性和小确定性，使绘济逛 j ， 5 信用风险计量模型b 耍i d - , j f 究 程中各经济关系可以形成一种自我约束、自我调节、自我平衡和自我发腱的规i l ! j f ，从而促使经济发展和 金融深化，并不是单纯的静态反映损失的太小。 4 信川风险所能观察的数据少，且不易获取。造成这一岗限的t 些原冈住r 贷款等信川产品的流 动性差，缺乏一级交埸日j 场，而且贷款的持有期限都比较长，即便到期出现违约，其频率也远比1 场风 险的观察数据少。 2 - 2 信用风险度量的理论基础 信用风险度彗与管理的土要理论基础包括预测理论、估值理论、甥权定价理论、套期保值理论、 委托代理理论、投资组合理论等，我们对这些理论作一个简耍的回顾。 2 2 1 预测理论 莫哥洛丈和维纳的扦拓上作之后，预测作为门理论逐渐地得到发展，而作为进行预测的前提， 一般有以f 三个假设：即惯性假设、相似假设和统计推断基础。 1 惯性假发。就是指事物发展的连续陛，即社会和自然界中的大多数事物存无外界干扰作用f 总有维持或延续原状态结构的趋向。具体考虑惯性的表现形式一般有两种：首先，表现在各类事什或备 类因素之间相互联系的结构关系上，在一定时期条件下，相百芙系相对稳定不变。它是多元回归分析方 法的基础；其次，表现在菜些因素随对闽延续，其基本特征和性质将维持f 去，在这一惯性基础上，就 可以实施外推，时间序列分析等方法。惯性假设般适用于事件所处的系统处于稳定状态阶段。 2 相似假设。是指事物相互之间在变化发展中常有类似的地方，于是可由先己变化的那事物的 进程状况，推测后发生的类似事物的发展变化。在应用相似假设之前，首先应验证两事物之间是否具有 相似性。 3 统计推断基础。虽然我们不了解某因素与另一随机变量之间的物理机制，但仍可研究它们之i r j 的统计关系( 如线性回归关系相关性等) ，可对物理机制不明的事物进行研究和预测。此外，统计推断 还指出了结果的可靠性，即它成立的可能性有多大。 如何建立模型，即如何依资料和数据建立反映它们本来面貌的模型，基本步骤是辨识估计和检验 这三个迭代步骤。所谓辨识就是利用数据资料和观察结果，找出基本的规律，假定一些前提条件，并充 分抽象，产生一个倩得考虑的模型；所谓估计就是有效地利用数据资料，以值得考虑的模型的充分性为 条件，进行有关参晕的推断；所谓检验就是检查模型拟合于它所设计的数据资料的情况，暴露模型的不 足之处，进一谚找到改善的模型。辨识与估计必然足交替进行的，估计是实现辨识的一个组成部分。 2 - 2 2 估值理论 f + 值就是估尊资产的价值，估值理论【”的主要观点就是一项资产的价值等于其产生的末来现金流的 现值之和。估值理论是现代金融交易的基础理论，其主要的几个基本概念是： 1 ， 现金流。现金流就是支出或收入的款项，它有三个重要特征：是现金流的大小：二是现金流 的方向( 流八剌流出) ；三是现金流发生的时间。用水表述某特定投资的一系列现金流被称为现金流 序列，现金流序列的确定性越大，相关的投资机会风险就越小。 2 时间价债。资金住不同的时间是有不同韵价值的。对时问的考虑t 要是道过将现金流折现的方 式米实现的。现值烂日0 问价值的一个标准指标。折现要使削折现率，而折现率是t l _ j 丁i 投资的资金的机会 6 州北丁业人宁倾，l 学位论文 成本，折现率通常以无风险利率来代替。任们霉时剥的现金流，不管是现金流出还是现金流入其j 见值 等j ：白身。现金流的现值总量与零时刻的成本之州的差额成为净现值。净现值对j 二投资分析是非常有用 的，上述这种将未来时点j ，的数值折脱为观值的锋法被称为现值计算。 由于所有的投资丰i 2 融资决策都会产生观金流，这些现金流发生在不削的时点上，故而不能直接相 比较或相加减，借助于适当的贴现率，我们可以把现金流转换为现值，它”就可以加总束确定投资或融 资选择的当前价值。现值可被认为是“公平”的价值。现值对折现率的选择十分敏! 卷，现值和折现率之间 存在着一种相反的变动关系。估值计算往往很繁琐，但现在利用计算机软件则非常简单。估值理论的应 用范用极其广泛，实际上估值理论已经成为切金融交易的财务计算基础。 2 2 0 期权定价理论 传统观念认为，风险和灾难相联系，而资产定价的一系列理论则将风险和机会联系住一起，认为 要想收益大，就必须冒风险。由布莱克斯克尔斯”i 和默顿pj 开创的期权定价理论则创立了风险交易市场， 使人们在追求收益的同时，还可以限制损失。布莱克斯克尔斯和默顿的期权定价模犁成功的关键，在 于在期权交易中不用考虑人们对风险的4 ；同态度也可以得到定量的结果。闻为在模型所有的参数中只 有一个是可以从历史的射间序列中来估训鲍，这就是股票价格的方差，其余的参数如正风险利率等都可 以用观测值来输入模型。据统计，期权定价公式的误著，对时间比较短、没有太人波动的期权交易来说 仅仅为1 。而一般估计的误差经常达到2 0 一8 0 。正是由于期权定价理论表现得非常良好，所以怼 它进行经验检验的文献相当之少。 2 2 0 套期保值理论 套期保值理论通过研究期、现市的变动关系而得出了进行期、观市相等且相反操作的合理性，对 于风险管理的实践起着非常重要的作用。套期保值依据如下原理：期货价格与现货价格具有平行变动性， 即两者价格走势基本一致，并且随着期货合约到期日的临近，期货价格趋同于现货价格，即合而为一性。 这样，为了达到规避风险的目的，套期保值者在期货市场和现货市场可以做相等且相反的操作，即在两 个市场上进干数量相等、方向相反的交易，以此来对冲风险。 再国期货市场发展的实践都表明，期货价格与现货价格的走势不可能恰好平行，而且期货价格和 现货价格也不可能在到期日完全吻合。这样，套期保值的目标就要从消除风险向降低风险转换，人量研 究表明现货价格的变动常常引起期货价格的同方向变动。因此，进行套期保值不用观测两个市场的价 格走势如何，只用观察期货价格和现货价格的差额即基差即可，而基差的变动远远小于期货价格和现货 价格的单独变动，所以现货价格与期货价格的正相关被认为是套期保值的公理。这样，套期保值者与投 机者的区分就更为模糊了。套期保值也被认为是一种投机行为，只不过是对基差的投机，套期保值者与 投机者的差别仅仅在于前者所承担的风险较小罢了。所以，套期保值者并没有完全消除风险，而是让渡 他所预见的绝对价格变动的风险，承担其中的基差风险。 总之，扩大的套期傈值概念，强调了小仅仅要降低风险，且要获得期望利润，人们称之为套利套 期保值。霍金针对获取预期的利润创新，两个概念：有选择的套期保值和预期套期保值。有选择的套划 保值是指套期保值者根据主观判断，只做部分霉期保值，而留下部分不保值；预期套期保值是指经营者 在蔑h 货市场持有朱平仓合约一段时间，通过预期炙卖j 凡货合约获利。套期保值理论对于风险管理的实践 膛艿：“e 要的f 1 川，套! u f 傈债嫌f 1l 二叠成为金诎jw 边f 1 。手法代表。 信用风险计量模型j 实证 【j f 究 2 - 2 5 委托代理理论 委托代理义系，是指一份贸约中其中一个或更多的人作为委托人，雇佣另外一个或更多的人竹。为 代理人，并授予历者做某种决策的权力，使他们按照委托人的要求和利益去完成一些服务。委托代理 关系非常广泛，在任何显性和隐形的契约关系中，都存在委托代理问题。委托代理关系在现代公司治理 中体现得十分明显，股东与董事会、董事会与经理人员、经埋人员的层级之间，部存在委托代理关系。 委托代理关系中因为信息的不对称性，会产生道德风险和逆向选择问题。道德风险发生在契约或台同生 效后，当委托人的利益取决于代理人的行动时，代理人在其自身利益最人化的同时损害委托人或者其他 代理人的利益的行为。在这种情况下，代理入并不承担他们行为的全部结果，委托人在签订合同时知道 代理人的类型，但签订合同后不能观察剑代理人的行动，闪此委托人的问题是设计一个最优的奖励机制 使得代理人选择委托人所希望的彳了动。道德风险是经济外在性的一种形式。它的存在导致契约履行的低 效率，国有企业的所有者缺位现象就是一种失衡的委托代理关系。逆向选择发生在契约或合同生效前 委托入在签订合同时不知道代理入的类型，问题是选择什么样的合同米获得代理人的私人信息。 2 - 2 6 投资组合理论 马柯维茨i l 是现代投资组合分析理论的创始人。经过人量观察和分析，他认为投资者从根本上都 是回避风险的，换言之，如果在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者部会选择风 险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出丁回避风险的原因，投资者 通常持有多样化的投资组合，马柯维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从 数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。 一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期 望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的，投资组合的 风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化 剧烈则表明回报率有很大的不确定性即风险较大。从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合 的方差与各成分证券的方著、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成 正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小，因此选择不相关的证券应是构 建投资组合的目标。我们再来看看投资组合的多样性，为便于说明，假定各成分证券间的协方差都是零， 每一证券的方筹都相等，权重也相薜由投资组合方孝的数学展开式可以简化出投资组合的方差等于单 个证券的方蔗除以证券个数的平方根。由此可见，增加汪券可以降低投资组合的风险。 投资组合方法要求投资者会同投资顾问和投资组台管理者，首九制定投资的目标，然后进入投资 组合的管理阶段。管理活动由以下构成：( 1 ) 资产配置；( 2 ) 资产类型的确定和调整权重：( 3 ) 各资产 类型内选择证券及其权重；( 4 ) 随着时问的变化，对上述活动进行适时管理；( 5 ) 最后是对投资组合管 理的业绩的评价，这项活动主要由投资顾问完成。在目标一管理评价的每一阶段，都是以当代会 融学、刚务学的理论为基础，以定餐分析和计算机为手段以大量的数据库为支撑的。 型! ! 三些叁兰堡! = 兰堡丝兰 第三章信用风险计量模型 信用风险理论最早土要集中于各种信用风险资产定价问题的研究，正是基丁对信用风险定价方法和 其基本特征的深入分析，这些研究成果才可以被金融机构应用到各种信用风险餐化管理模型中。吲为信 用风险的证券协议结构比较复杂，很难找到可以相比较的证券以发现其价格，因此简单的大拇指定价法 通常是行不通的，这就需要借助模型进行定价，它们是以预期的现金流为基础，_ j 1 _ 考虑到此类证券的协 议特征和预期现金流的不确定性。 建模公司信用违约有两种基本方法：一种方法是根据投资者能够观察到的公司资产价值建立模型。 当公刮价值卜降到某- - # f 生给定的临界水平或债务价值时，公司违约就会发生。该方法的关键假设就是 公司价值的变化服从扩散过群，在扩散过程的情形下，由于公司价值的突然下降是不可能的，所以公司 永远不会意外违约。此外，该方法一方面强调公司价值在违约时的核心作用：另一方面没有考虑风险债 务回收率的变化是取决