（政治经济学专业论文）中国股票市场投机问题研究.pdf

y e u j 彳f ；， 摘要 凡是股票市场的正常现象，是由股票本身特点所决定的。投机是股票市场 亍的“润滑剂”，但过度的投机却会给证券市场乃至整个经济运行带来损 g 市场投机是否过度主要由股票换手率、股指波幅以及市盈率三个指标来 豆过分析，发现我国股票市场存在过度投机的现象，但由于政府的直接干 卜市场并末累积起很高的风险。 雪股票市场过度投机的最根本根源在于：一、我国股票市场特殊的股权结 股票的支配证券性质不能体现，造成流通股东和非流通股东利益分隔的 二、政府对股市不适当的角色定位，使得我国股市成为“政策市”，造成 拘隐性担保格局。除此之外，其他的些因素也是我国投机程度较盛的原 p 重要的有：投资者投资渠道狭窄；做空机制的缺失；公司盈利能力低下， 尊等。 了使我国股市走向长期健康发展的轨道，需要政府和各参与丰体的共同努 守应注重于对证券市场运行的制度环境的营造，减少对股票市场的直接行 ：企业应改变以往“圈钱”观点，增强自身盈利能力，树立回馈投资者的 正券业行业虑加强行业自律，促进证券市场的健康发展；另外，发展机构 ，改变投资者结构也是促使证券市场良性运行之道。 投机；证券市场；股权结构；投资基金 a b s t r a c t s p e c u l a t i o nt h a ti sc l o s er e l a t jv et ot h es p e c i a l i t yo fs e c u r i t yi s an a t u r a ls i t u a t i o ni n h es t o c km a r k e t ， t h o u g hs p e c u l a t i o nc o u i dm a k e t h es t o c km a r k e tr u nw e l l ，i ti sad a m a g et os t o c km a r k e ta n de v e nt h ew h 0 1 e e c o n o m i cs y s t e mw h e n s d e c u l a t i o ni se x c e e d e d t h ed e g r e eo f t h e s p e c u l a t i o nc o u l db ew e i g h e db yu s i n gt h r e ei n d e x e sw h i c ha r ep o r t f 0 1 i o t u r n o v e rr a t e 、v a r i a n c eo fs h a r ep r jc ej n d e xa n dp r j c e e a r n 】n gr a t i o 。w e f o u n do u tt h a tt h es d e c ul a t i o ni se x c e e d e di nt h es t o c kn l a r k e ro fo u r c o u n t r y ，b u ti th a s n ta c c u m u l a t et o om u c hr i s kd u et ot h ed i r e c tc o n t r o l o f g o v e r n m e n t t h ef u n d a m e n t a lc a u s eo fe x c e e d e ds d e c u l a t i o nc o n s i s t si nt h r e e a s p e c t s f i r s t l y ，t h ee s p e c 【a lc o n f i g u r a t i o no fs h a r er i g h t si no u rs t o c k 巾a r k e tc a u s et h a tt h ee m b o d i m e n to ft h ec o n t r 0 1c h a r a c t e ro fs e c u r i t vi s i n c o m p l e t e ，w h i c hm a k et h eb e n e f i td i s j u n c t i v eb e t w e e nt h es t o c k h o l d e rw h o h o l dt h es h a r e st h a tc a nt r a d e o f fo p e ni nt h es t o c km a r k e ta n dt h o s ew h o h 0 1 dt h es h a r p st h a tc a n n o tt r a d e o f fo p e n s e c d n d ly ，t h eu n s u j t a b i l i t y r o l eo f g o v e r n m e n tc a u s e t h a tt h es t o c km a r k e tb e c o m et h e p 0 1 i c y m a r k e t ，a n d r e s u l ti nt h eh i d d e n h y p o t h e c a t i o no fg o v e r n m e n t t o c o r p o r a t i o n i na d d i t i o n ，i te x i t ss o m eo t h e r sf a t o r s ，f o re x a m p l et h em u c h 1 e s si n v e s t m e n t c h a n n e l ，t h e m u c h 1 e s sr e t u r nf r o mc o m p a n ya n dt h e i n e x j s t e n c eo fs n o r ts a i es y s t e m t h ep a r t i c i p a t o rs h o u l dm a k eg r e a te f f o r t st op r q m o t et h es t o c km a r k e t w o u l dr u nb e t t e r t h e g o v e r n m e n t s h o u l df o c u si t sa t t e n t i o no n c o n s t r u c t i n gt h es y s t e ma n dc u td o w nt h ed i r e c tc o n t r 0 1 t h ec o m p a n ys h o u l d i m p r o v ei t sa b i l i t yo fa c q u i r i n gp r d f i ta n dr e t u r nt dt h es t o c k h 0 1 d e r s t h e s e c u r i t i e sa s s o c i a t i o no fc h i n as h o u i d s t r e n g t h e n t h e i n d u s t r y s e l f d i s c i p l i n et oa d v a n c et h ed e v e l o d m e n to ft h es t o c km a r k e t i ti sa l s o b e t t e rw a yt om a k ef o rt h em a r k e tt h a td e v e l o pt h eg r o u pi n v e s t o rt oc h a n g e t h ec o n f i 足u r a t i o no fi n v e s t o r k e yw o r d s ：s p e c u l a t i 。n ：t h e s t o c k m a r k e t ：t h e c o n f i g u r a t i o n o fs h a r e r i g h t s ：t h ei n v e s t m e n tf u n d 浙江大学经济学院硕士毕业论文 中国股票市场投机问题研究 中国股票市场投机问题研究 第一章：投机行为的一般分析 1 1 股票投机的含义 按照新帕尔格雷夫经济学辞典的定义，投机是指“为了冉出售( 或再购 买) 而不是为了使用而暂时买进( 或暂时售出) 商品，以期从价格变化中获利的 经济行为”。显然，由于投机获取的价差利润不是生产所创造的财富，因此投机 实质上是一种投入资金获取非生产性财富的行为。在股票市场上，对股票的未来 行情进行预测，看好后市则买入，待股价上升后卖出；看淡后市则卖出，股价下 跌后购回，以此在短期内获取价差收益甚至图谋暴利的股票买卖行为则是狭义的 股市行情投机。从以上的定义可以看出，股票投机有以下几点特征： ( 1 ) 、预测性。股票投机是建立在对股价未来变化预测的基础之上的，对股 价未来走势的预测受许多方面的影响，其中最为重要的就是信息，一般而言，信 息愈充分，对股价未来的预测就越准确，投机成功的机会就越大。这类信息包括 影响股价的诸因素和其他投资者的行为方式，投资者的行为方式是指投资者对有 关影响股价的诸因素的反应和应对方式，它与投资者的知识结构和证券市场的历 史运行有关，在投资者之问的相互博弈中形成。一般而言，由于经济文化和证券 市场的发展历程不同，各个国家证券市场上的投资者的行为方式是不同的，不同 的土壤孕育着不同的果实。 ( 2 ) 、风险陛。由于投机是建立在对未来股价进行预测的基础上，如果预测 失败，那么投机就会不成功，就要承担相应的损失，比如，投机者预期股价会上 升，大量买进股票，但日后的股价走势却是下跌，那么投机者就不得不承受由此 带来的资金损失。所以投机这种以差价进行套利的活动，是以承担较大风险为条 件的。 ( 3 ) 、短期性。投机行为一般都不以长期持有某种资产为目的，股票投机也 是如此，股票投机着眼于短期的价格变化，从变动的价格中获取获利的机会，相 对于以获取红利为主要日的投资行为，投机行为持有某一种股票的时问一般较 短，是一种短期的行为。 与投机紧密相连的个概念是投资，在经济学领域，投资是企业或个久以获 得未来收益为目的，投放一定量的货币或实物，以经营某项事业的行为，也就是 说，投资是指为获得新增利益而投下本金的行为。将货币或实物直接投于龛业生 产经营活动的，称为直接投资；将货币用于购买股票、债券等金融资产的，称为 间接投资。从这个定义出发，不问收益的来源，把资本增殖作为目的而购买股票 的行为都应称为投资，正因为此，一般将股票市场上参与股票买卖的主体称为投 资者。投资和投机这两个名词，英文分别为i n v e s 缸n e n t 和s p e c u l a t i o n ，前者有投 资、买进、投入等意思，后者有投机、购买、推测、思索等意思。买卖股票所获 得的资本增益有两个来源：一个是获得的股票红利；一个是获得的价差收益。股 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 票投资者以获得红利为目的，为的是保值、增殖和参股、控股，谋取的是一种长 期利益；而股票投机以获得价差收益为目的，谋取的是种短期利益。对投资和 投机，一一般从以下几个方面来加以区分”1 ： 股票投资股票投机 获取投资( 红利) 收益获取价差收益 长期持有短期持有 现券交易保证金交易 担负的风险小担负的风险大 不揣测其他市场参与者的行动揣测其他市场参与者的行动 比较重视公司基本面状况注重公司股价的运行 从理论上，可以比较清晰地划分投资和投机，但在现实市场的实践中，由于 投资和投机在行为上都是投入本金以获取未来收益的行为，其区别只是在于从外 部难以识别的动机之中，因此要严格区分投资和投机非常困难，而且这两者在一 定条件下经常转换。在买卖股票之初，即使己明确决定以获取红利为目的，或 是以获取价差收益为目的，或是两者兼而有之，但随着市场状况的变化而改变初 衷的情况也很普遍。比如，原定以获取红利为目的而购入的股票，由于某种原因 股价大幅上升，但又预计不久股价将回落，现在卖出的收益要远大于未来的红利 期望收益，在这种情况下，投资者往往选择在此时出售股票。另一方面，预期股 价会上升而短期投机买入，以期获取价差收益，但是预测失误，股价不涨反跌， 投机者被套而被迫长期持有股票，在股票买卖中，这种情况也比较常见。 其实在股票操作中，本金投入后，对本金投入者来说，无论是公司红利还是 价差收益都是投资者的资本利得，从这个意义上来说没有什么差别，而且，投资 者在投资之初的动机随市场状况的变化而不断转换，因此，在现实中区分单个投 资者的股票买卖行为是投资还是投机并无多大意义。从一定意义上说，投资等于 投机，投机即是投资，正如美国著名投资学家j g r o d i s r y 所说：“投资与投机 颇难区分，也没有必要给二者作明确的界定。”但是，就股票市场整体而言，无 论在理论的分析上还是在现实问题的说明中，按上述标准对投资和投机进行区分 很有必要。 1 2 股票投机的基础 商品的价值由两个因素决定，一是它能够提供给人们的效用，二是它的稀缺 性，缺少其中任何一个要素，物品都不会具有价值。古典经济学认为，在市场竞 争条件下，商品的价格由供求双方的力量共同决定，存在着一个均衡价格，价格 运行的内在机制使商品的价格具有向其均衡价格复归的趋势，当价格高于均衡价 格时，供给增加而需求减少，从而使商品的价格下降；当价格低于均衡价格时， 供给减少而需求增加，从而使商品的价格上升。但是股票的供求关系却常常出现 与一般普通商品不同的特性，它的需求往往随着股票价格的上升而增加，随着股 票价格的下降而减少，这个特性往往使股票的价格更易大幅波动，从而极易成为 投机的对象。 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 投机行为的目的并不是物品本身所具有的理化性质，而是追求资本的增殖， 他的购买行为不是为了自己的消费，而是为了在以后能以合理的价格卖出，即为 卖而买，因此投机所关心的主要是价格的易变和波幅，价格越易波动、波幅越大， 越易成为投机的对象。理论上，无论何种商品只要其价格发生变动，出现价格差， 就有成为投机对象的可能，所以作为投机对象一般具有以下条件：第一，价格易 变；第二，价格波动幅度大 第三，价格变动的方囱和幅度难以预测。除此之外， 作为大众投机对象还需具备交易便利这一条件。满足上述条件适合作为投机对象 的商品，一般具有以下特征：第一，供给受限，在一定时间内供给弹性很小的商 品，当价格上升时，供给不能相应增加或增加很少。例如，某些农产品受自然条 件限制，在供需失衡后，难以迅速恢复；第二，难以做出适当该测的对象物；第 三，无法通过劳动进行再生产，从而除了供求关系以外几乎不受其它因素影响的 对象物，例如，古董、土地、珍贵的艺术品等。综合上述特征，进一步还可以选 出金银这样的贵金属，再进一步还有外汇以及债券、股票等资本证券以及部分从 上述对象物中派生出来的金融衍生产品”1 。 股票作为一种虚拟资本，从投机的角度看，具有的以下几个特点使其成为投 机的理想对象物： ( 1 ) 、本身价值具有很大的不确定性。股票的合理估价始终是个难题，因为 现时股票的价格更多反应的是相应公司未来的经营状况和盈利能力，而不是公司 以往的经营状况，对于公司未来的前景，人们只能依据现有的信息进行合理推测， 但却不能完全确知。股票投资分析理论可以分为两类，一是投资价值理论，一是 空中楼阁理论。投资价值理论认为股票是有其内在价值的，市场价格总是遵从金 融定律的万有弓；力而围绕内在价值波动，内在价值的估价模型为： 肚喜南 智f 1 + 后1 其中，v 为股票的内在价值；d 。为在时期t 内以现金形式表示的每股股票的 股利；k 为在一定风险程度下现金流的适当贴现率。空中楼阁理论则认为决定股 票价格的首要因素是心理上的，而不是所谓的内在价值，此类理论着重于分析投 资者未来可能的投资行为，以及在景气时大多数投资者如何在空中楼阁上寄予希 望，以此估计何种投资形势适宜于公众建筑空中楼阁。从而据此抢先买进选中的 股票。投资价值理论中确定股票的内在价值所需的对公司未来股利的预测以及合 适贴现率的选择都非常困难，给股票确定一个固定的内在价值根本是不可能的； 空中楼阁理论对股票价格的判断直接建立在心理基础之上，也不具有稳固的基 础，因此，股票的估价理论都不能完全确定股票的价值，这种不确定性为股票价 格的波动提供了条件。 ( 2 ) 、短期内股票的供给受限。股票是一种虚拟资本，只有在特定的制度环 境下才能为公众所接受，股票的公开发行和上市以及退市都有具体的法律规定和 相应的程序，对于整个股票市场来说增加股票供给量的因素主要有新发股票的 上市、己上市公司的配股和增发股票以及以股票红利方式分红，减少股票供给量 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 的因素主要有上市公司的退市、回购注销以及缩股，总体来看，无论是增加股票 供给的因素还是减少股票供给的因素，在短期内都不会有太大的变化，也就是说， 在短期内，可以认为股票的供给量是一定的，股票的价格主要取决于需求状况。 当需求增加使股票价格上升时，由于供给不能做出相应反应，将会使股票价格在 短期内进入一种自增强过程，使股票价格高涨；另一方面，当需求减少而使股票 价格跌落时，短期不变的供给会使价格跌的更多，因此，供给短期受限的状况是 股票价格大幅波动的一个原因。 ( 3 ) 、交易的便利。股票交易在政策和法律上的限制较少，一般大众都可以 很便利地参与。制度环境的保证使股票交易的交易成本很低，首先，股票本身的 信用是受到制度强有力的保证的，在证券交易所买卖的股票都是真实存在的，购 买者不必为股票的真假面额外支付鉴定费用；其次，上市公司的经营和盈利状况 基本上是透明的，这主要由信息公开披露制度所保证，投资者不必为了解公司的 基本状况而到公司实地考察；最后，股票易于储存，不必象一般实物商品那样担 心有腐败变质的情形出现，若投机失败比较容易转为投资。 股票的上述特点使股票市场成为投机的天堂，从股票诞生起，投机就与其相 生相伴，一系列的投机操纵丑闻缠绕其中，几乎每一个时代都有不同的版本，早 期著名的如英国的南海公司泡沫事件等。可以说，股票投机现象的存在是制度决 定和投资者对制度选择的结果，如果要彻底消除股票投机，那么结果只能是股票 市场随之共同消灭，而要维护和发展股票市场，股票投机就不可能消除，所以， 试图消除股票市场投机现象是不现实的。 1 3 对投机的认识 在英文里面，投机一词并无贬义，但在我国，由于对投机问题认识不深、过 度投机所造成的负面影响以及舆论宣传的导向，人们认为投机是种不好的现 象，有的甚至对投机深恶痛绝。正如上述，投机是股票市场固有的现象，适度投 机的存在不但无损于股票市场的发展，而且有助于股票市场功能的更好发挥。适 度投机对股票市场的积极作用表现在“”： ( 1 ) 、活跃股票市场，增强股票市场的流动性。在目前的股票市场交易中， 投机行为占了较大比重。投机者为了获得差价，不管股票价格升跌如何，都有可 能随时出售或购买股票。投资者需要现金或更换证券时，随时可能在市场上找到 买主；投资者若想购进股票，不论种类、数量、时问长短，都能在市场上如愿以 偿。因此，投机行为的存在使股市交易的流动性大为增强。 ( 2 ) 、平缓股票市价波动。股市中频繁的投机活动有利于缓和价格波动的幅 度。投机者遵循的是低价买进、高价卖出的原则，在客观上抑制了市场行情的大 起大落，调节了市场的供求关系。在市场上决定股价变动的因素有很多，除了市 场内部的原因之外，在很大程度上受到市场外部因素的影响。股票投资是对国家 经济的未来和上市公司发展前景的预期投入，而上市公司的发展关键取决于国民 经济的总体状况，所以股价的大幅度变化由国民经济的景气程度来决定。西方国 家几次大的股市风潮都是由于宏观经济的恶化所引起。股市大动荡不排除投机者 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 推波助澜、趁火打劫的影响，但如此大的风浪决不是投机者所能左右的。实际上 这种大动荡也是投机者不愿意看到的，因为遭受风暴洗劫损失惨重的几乎包括每 一股民。 ( 3 ) 、适应多层次、多领域的资金需要，有利于优化资源配置和产业结构调 整。投机者投机行为造成的价格涨落会对市场投资者产生信号的作用，引导投资 者的投资导向，积聚社会闲散资金。一方面，由于投机者素质和对未来的预测不 同，因而不同投机者的投资对象白会有所不同，这就客观上满足了不同层次和不 同产业、企业的资金需要。另一方面，投资对象虽然不尽相同，但投机者一般对 处于开创初期的新兴企业较为感兴趣，因为新兴企业其价值的不确定性较大，从 而有利于投机者进行投机，投机者的投机行为使资金流向急需资金支持的新兴行 业，有利于这些企业的快速发展。 f 4 1 、强化经济政策的有效性。由于投机者致力于观察市场价格的变化，政 府出台的宏观调控政策又往往是最终体现在市场价格上，因此首先对此作出反应 的必然是对价格极为敏感的投机者，投机者的活动又必然带动整个市场的反应， 最终使经济政策得以贯彻落实。如果没有投机者这样一种催化剂的作用，政策的 落实就可能要延缓很长一段时间。 适度的投机对股市功能的正常发挥和股市的健康发展都是必不可少的，但是 投机程度的把握和控制很难，在股票市场运行过程中，往往会出现投机过度的现 象，过度投机不但抹煞了一般性投机对市场的正面意义，还会诱发许多极不好的 影响，过度投机对股票市场的负面影响主要有“”： f 1 1 、影响股价的客观形成，使股价不能真实反映上市公司的价值和经营业 绩，从而使股票流通失去对上市公司的评价作用，大大降低了股票市场资源配置 的效率。 ( 2 ) 、投机活动猖獗易引起股市震荡乃至证券市场的崩溃。过度投机所造成 的大为扭曲的股价在向价值回归的过程中极易有相反的过度投机出现，从而发生 股价的暴涨暴跌。少数股票出现这种价格异动，也许负面影响还不太大，但是， 股市整体出现价格的大幅度涨跌，问题就会十分严重。例如，1 9 2 9 年的美国市 场，1 9 9 0 年日本市场的大暴跌都给经济甚至社会造成了极大的打击。 ( 3 ) 、非法投机行为盛行使股市失去信誉，大量真正投资者将望而却步，必 将导致一定时期后直接筹资的困难。 ( 4 ) 、投机行为助长了人们的剥削思想，豢养了一个食利阶层。过度投机能 够给某些投资者提供获得高收益的机会，高收益的示范效应又会对其他投资者产 生很大的诱惑。如果很多人热心地加入到这样的股票投机活动中去，放弃诚实勤 勉的劳动，人生理念和道德发生扭曲，对社会以及实体经济的发展会造成不良影 响。 般情况下，投机的发生完全是自发性的，特别是在新兴市场，由于法律、 制度等尚不健全，投资者尚不成熟等原因，过度投机更易发生。所以某些特殊情 况之外，市场管理当局没有主动诱发投机的必要。如何判定市场投机是适当还是 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 过度，目前并无公认的尺度，在不同的时期，不同的条件下，不同的人会有不同 的认识。由于过度投机对股票市场的破坏性很大，因此对各国股票管理当局来说， 根据合适的尺度来判定市场投机状态，从而采取适当措施将投机控制在可容忍的 水平，防止过度投机的发生是其一项重要的职责。 1 4 股票投机的类型 在股票市场上，投机的方式多种多样，不同的方式有不同的特点，有些投机 是正常的，有些投机则必须采取有效措施加以抑制并尽量彻底清除。从投机主体 所采取的方式来区分，目前我国股市交易一股常见的投机方式有以下几种”“”1 ： ( 1 ) 、正常交易投机。投机者在不违背交易市场的规则和有关法律的前提下， 根据正常途径收集到的信息，凭借自己的知识和股市经验，把握时机，低价买进 高价卖出以获取差价的行为是股市中的正常交易投机。这种投机行为要求投机者 有较高的素质，熟练掌握有关的理论知识，对有关信息能做出准确的判断和反应， 从而能够先于他人洞察股票价值的偏离，从中获利。正常交易投机是股票市场健 康发展所必不可少的，在一定程度上促进了投资的理性，要获取高收益就要承担 较高的风险，反之，要想承担低风险就得接受较低的收益。 ( 2 ) 、大户操纵投机。股市中有些大户凭借其自身资金雄厚的优势，通过种 种手段，有目的地操纵一种股票或几种股票的市场价格，人为抬高或压低股市， 造成市场需求假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下做出买卖股 票的决定，然后渔利于股票价格的差额中。大户投机的方法较多，主要有如下几 种方式：轮做。这种方式是大户股民先瞄准某一种股票，采取集中吃进的方式， 同时传播许多虚假信息，制造多头气氛，将这一股票价格逐渐炒上去，大量股民 见有利可图，便纷纷跟进，使之愈升愈高，当大户感到价格目标已到时，就悄悄 将股票脱手抛出，赚取差价，然后再寻找新目标，依法炮制，使得股市上的一些 股票价格轮番上涨。自买自卖。投机者以不同的身份证开设多个帐户，瞄准某 一种股栗，先期买进一定数量，然后通过一个帐户卖出，一个帐户买进等相互冲 销转帐的手段反复做价，或抬高价格或压低行情，以造成该种股票的虚假形势， 以便寻找机会，进行投机。这种方式即使投机未成功，对大户自身来说，只需向 交易部门上缴少数手续费，股票和资金只是在自己帐户之间转移，没有多大损失。 联和操纵。几个“大户”联手对敲，采取声东击西的办法，相互之间按预定的 计划买来卖去，以拉锯方式来回做价，以制造对自己集团有利的行情，取得利益。 这样，表面上一些大户似乎吃了亏，但集团内另一些大户却牟取了暴利，综合起 来，整个大户集团利大失小，大量的普通股民才是真正的受害者。 ( 3 ) 、内幕交易投机。投机者利用职务或职权，或基于其特殊关系，获悉尚 未公开的、正常情况下其他投资者无法获得的，且一旦公开后，将足以影响证券 行情的敏感信息，如上市公司的经营管理状况和财务状况或公司其他重大事项变 化的决策等，短期内买卖有关证券，赚取差价，取得利益或减少甚至规避损失的 行为。内幕交易中最常见的是知情人和股票市场投机者结成集团，内外勾结，以 获取投机利润。具体表现为：上市公司内部人员利用内部消息牟利；证券机 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 构从业入员向有关机构提供场内交易资料：证券机构从业人员参与买卖。 ( 4 ) 、制造虚假信息投机。投机者利用众多投资者缺乏必要的信息来源的弱 点，有目的地通过公开舆论的介入与各种信息渠道，在交易市场上编造和散布影 响交易行情的流言；或向公众提供有关股票和交易的虚假信息；或无实际成交意 思而空报价格等手段，实行舆论欺骗，人为造成股市虚假需求形势，由于心理效 应，致使大量股民依照投机者目的盲目跟进，进而被投机者所利用。 操纵市场、内幕交易和制造虚假信息都是我国证券法禁止的交易行为，这些 行为的存在会扰乱证券市场秩序，从信息的角度来看，操纵市场和制造虚假信息 的行为向市场传达了一种错误信息，这类错误信息的存在影响到投资者的合理判 断和理性选择，因为在这种情况下，投资者会对信息产生不信任感，信息的真假 都无法确定，更不要说对信息的进一步分析与合理利用了，这样一来，投资者很 难形成稳定的预期，将会有更强的投机偏好，进而影响到股票市场正常功能的发 挥。 第二章：投机程度的衡量 2 1 衡量投机的标准 证券市场的健康发展不仅为证券市场本身所必需，而且对整个经济系统的健 康稳定也起着重要的作用，当前，我国的证券业以其前所未有的速度和规模向前 发展，证券市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分和金融资本市场 的重要一翼，但我们应看到，证券市场的过度投机、违法操纵导致的虚假繁荣， 以及不正常的价格波动，使证券化经济在促进实体经济发展的同时也隐藏着极大 的风险，如果调控不当，监管不力，有可能促成经济危机爆发或加剧经济衰退， 致使整个经济系统发生失衡、紊乱，历史上股票市场的大起大落对实体经济造成 的破坏促使人们重视控制股票市场的风险，如1 9 2 9 年美国证券市场的崩溃，主 要原因之一就是证券欺诈、内幕交易等违法投机行为，它直接导致了美国1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法的产生。过度投机会对股票市场功能的 有效发挥产生负面影响，它引起股价的扭曲，弱化股票市场有效配置资源的功能， 因此，为了保证股票市场乃至整个经济系统的健康发展，就要采取有效措施来抑 制投机的过度发展。 对于整个股票市场而言，投机程度的准确判断对于采取正确的政策措施非常 重要，但却非常困难。首先，投机和投资的区别主要存在于投资者的心理，表面 上的股票买卖行为无甚区别，很难分清哪一笔交易是投资，哪一笔交易是投机， 因此，选取什么样的指标来准确衡量投机本身就是一件颇费思量的事情；另外， 即使合适的指标已选定，什么情况下可认为是过度投机，什么情况下可认为投机 程度合适，其中的合理划分度量也往往比较困难。选择衡量投机程度的指标，从 投机行为本身的特征来看，可以选择换手率和股价波幅，从投机行为造成的后果 来分析，可以用市盈率来衡量股票的风险程度。 ( 1 ) 、换手率。直观来看，投机行为偏重于短期，以投机为目的的投资者其 浙江大学经济学院硕士毕业论文中国股票市场投机问题研究 持有股票的时间不会太长，股票在其手中频繁换手，这样，若股票市场上投机者 多，则股票换手率就会高，因此，常常把换手率作为衡量投机程度的一个指标。 换手率即周转率，它是成交股数与流通股数的比率，即：换手率= 成交股数流 通股数l o o 。除投机动机以外，持有股票的投资者会因为各种原因需要资金， 在这种情况下，投资者就可能在股票市场上将手中持有的股票卖出，因此，即使 是完全无投机的投资市场也有一定的换手率。既然有流通市场，有股票的交易就 一定有一定的换手率，那么到底多高的换手率才算没有投机、有投机和过度投机? 这个问题很难有一个理论上的标准，只能凭经验数据加以判断，一般认为，成熟 的无过度投机的股市的年换手率为3 0 左右1 ，如果大大超过这一比率，就说 明有过度投机。但是，换手率也并不是越低越好，过低的换手率意味着一个不活 跃的市场，一个流动性较差的市场，在这样的市场上，参与者不多，成交低迷， 很难发挥其自身的功能。因此，在中国这个新兴的证券市场上，适当活跃的交易 对于其自身的发展应有所助益。 ( 2 ) 、股指波幅。投机获利依赖于股价的变动，股价变动越剧烈，投机获利 越有可能，因此，股价的波动幅度也就成为衡量投机程度的另外一个指标。在证 券市场上，单个股票的波幅往往并不能很好的说明问题，衡量投机一般选用股指 波幅。交易的过程就是一个价格再发现的过程，股票的价格总是涨涨跌跌，股指 也总是升升落落，股指的波动实属正常，但股指的大起大落对于股票市场的损害 却是显而易见的，无论是国内还是国外的证券市场，历史上股指的大幅滑落都产 生了很不好的影响。股指的大起大落，容易损害投资者的投资信心，使投资者远 离股市，从而影响到证券市场功能的正常发挥，严重时还可能会影响到实体经济。 年内股指波幅= 年内指数最高值年内指数最低值，它基本上可以很好地衡量 本年股指波动的剧烈情况，年内股指波幅大，往往意味着投机程度较大。但是在 买方过度投机的情形下，股指持续盘升，或许在某一年的年内股指波幅不大，但 此时股指的持续上升已使整个股市蕴含了较大的风险，为了衡量这种情况，引入 了年间股指波幅，年问股指波幅= 本年指数最高值上年指数最低值。 ( 3 ) 、市盈率。股市的风险往往在于股票价格的过分高企，没有基本面因素 支撑的过高股价最终要向其基本价值回归，在回归过程中，易引起股价的大幅滑 落，导致投资者信心的崩溃，从而引起证券市场乃至整个经济系统的紊乱。各国 都十分重视控制证券市场的风险，其中市盈率是判断市场风险程度的一个重要指 标，市盈率也称价格盈余比率或价格收益比率，是指普通股每股市价与每股利润 的比率，是衡量股价与收益关系的一个指标，也是衡量股价水平的指标，是投资 者进行股票投资的重要参考因素之一。市盈率的高低取决于两大因素：每股市价 和每股收益。在市价确定的情况下，每股收益越高，市盈率越低，表明投资风险 越小；反之每股收益越少，市盈率越高，表明投资风险越大。同理，在每股收益 确定的情况下，市价越高，市盈率越高，表明投资风险越大；反之，市价越低， 市盈率越低，表明投资风险也越小。正是因为市盈率指标可以用来估计股票投资 的风险和报酬，并且在衡量投资回收期、确定新股发行价格、显示投机价值、综 浙江大学经济学院硕士毕业论文 中国股票市场投机问题研究 合反映股票的投资价值方面发挥着重要作用，所以才引起有关专家、学者、业内 人士以及投资者的普遍关注和高度重视1 。 在分析市盈率时，我们应该看到，决定市盈率高低的直接因素是每股市价和 每股收益，而进一步分析影响每股市价和每股收益发生变动的原因，排除人为等 非正常因素的影响，主要是：一国的基本国情；经济发展状况和所处的经济周期； 市场利率水平；企业的获利能力和成长能力。因此，分析我国股市市盈率的高低， 除了分析直接原因外，还应该结合深层次的原因进行分析，才能做出较为客观、 合理、准确的判断”。 2 2 我国股市的投机程度 ( 】) 、换手率 无论我国的上海证券市场还是深圳证券市场，从设立之初到1 9 9 9 年其换手 率都在3 0 0 以上，也就是说，平均来看，每一股股票在一年的时间内至少被交 易了三次，或者可以说股票的平均持有期在四个月以内。应该说我国股市的换手 率是非常的高，特别是在1 9 9 4 、1 9 9 6 、1 9 9 7 这三年，每年的换手率都超过了5 0 0 ， 使股票的平均持有期只有不足两个月，这种情形在世界主要证券市场上是非常罕 见的。从表中可以看出，发展比较成熟的证券市场的换手率都在1 0 0 以下，股 票的平均持有期在一年以上，这在一定程度上反映了投资者的长期理性投资理 念，在这些证券市场上，各方面规制比较健全，市场发展平稳，投资者形成了比 较稳定的预期，整个市场透现出更多的投资特性。而新兴的证券市场由于初期运 行期经验的不足，有关知识的储备不够，换手率一般较高，投机色彩较浓，如我 国的台湾地区以及韩国的证券市场，其换手率也比较高，一般都在l o o 以上。 我国证券市场如此高的换手率，固然反映了交易比较活跃、流动性较强的一 面，但更多体现的是我国证券市场浓厚的投机色彩。换手率高意味着投资者不愿 意长期持有股票，买卖股票更多的着眼于从买卖过程中获取投机收益，股票投资 理念淡薄，投资者往往根据股票的短期走势频繁买进卖出，以期获取短期的价差 收益。我国证券市场在成交方面的另一个特点是成交量在不同的阶段有很大的差 异，在市场上升期成交量往往大增，而在股市低迷时，成交量往往又大为缩减， 这种成交方面的极度不平衡性也反映了我国股票市场的强投机性。 表2 1 ：主要证券市场换手率比较 年上海深圳台湾地区纽约东京韩国伦敦香港泰国新加坡 1 9 9 2 1 2 6 5 4 51 6 1 0 04 7 0 02 00 01 3 3 帅4 3 0 05 3 0 01 2 5 0 01 9 0 0 1 9 9 33 4 1 0 03 2 4 4 42 5 2 o o5 30 02 6 0 01 8 7 0 08 1 0 06 1 0 01 3 3 0 08 4 0 0 1 9 9 47 8 7 0 06 9 1 7 93 6 6 0 05 3 0 02 50 01 7 4 0 07 7 0 04 0 0 06 3 0 02 8 0 0 】9 9 55 】争4 】3 0 9 5 62 2 7 8 45 8 9 92 6 7 7】0 5 】7 7 7 03 7 0 83 争8 7j 7 8 0 1 9 9 67 6 0 0 59 4 9 6 82 4 3 4 35 1 9 82 6 9 l9 0 7 35 8 3 04 39 12 9 7 91 4 4 0 1 9 9 75 3 4 9 96 6 2 3 24 0 73 06 573 291 4 5 5 04 4 0 09 0 9 04 9 55 6 3 0 1 9 9 83 5 5 3 04 1 1 1 43 1 4 0 76 9 8 73 4 1 22 0 69 84 70 36 1 9 46 8 8 36 39 3 1 9 9 94 2 1 5 53 7 1 6 l2 8 8 6 37 4 6 l4 9 3 83 “9 45 6 7 05 0 5 97 8 1 47 5 1 3 浙江大学经济学院硕士毕业论文 中国股票市场投机阅题研究 资料来源：中国证监会，2 0 0 1 年中国证券期货统计年鉴，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年。 ( 2 ) 股指波幅 表2 2 ：股价指数波幅比 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 最高 1 4 2 9 0 l1 5 5 89 51 0 5 2 9 49 2 6 4 11 2 5 86 91 5 1o 1 81 4 2 2 9 81 7 5 6 1 82 1 2 57 2 上指数 证最低 2 9 2 7 67 5 0 4 63 2 5 8 95 2 44 35 1 2 8 38 7 0 1 81 0 4 3 0 21 0 4 78 31 3 6 l2 1 综指数 口 年内 4 8 82 0 832 31 7 624 51 7 41 3 516 81 5 6 指波幅 数年阃 1 36 i5 3 3i 4 02 “2 4 029 4 16 2i 6 82 0 3 波幅 最高 3 1 2 2 13 5 9 4 42 4 2 0 61 6 9 6 64 7 3 0 25 1 7 9 l 4 4 1 0 45 2 5 1 46 5 43 7 深指数 证最低 1 0 70 82 0 3 9 19 6 ，5 61 1 2 6 31 0 5 _ 3 43 0 58 13 1 7 i3 1 0 6 54 1 46 9 综指数 合年内 2 9 21 7 62 5 11 5 l4 4 9l _ 6 91 3 91 6 91 5 8 指波幅 数年间 3 3 6i1 9i 7 64 2 04 9 21 “i 6 62 l l 波幅 资料来源：同表2 1 。 我国上海市场和深圳市场的股指年内波幅比较大，历年均在1 3 以上，而西 方成熟股市的年内波 幅很少有达到1 3 以 上的，从投机的角度 看，只有产生大的价 格差，投机收益的获 取才变得更有可能， 因此我国股指较大的 波幅也在一定程度上 反映了我国证券市场 投机程度较大的事 实。 从我国两个市场 的年内波幅和年间波 幅的比较来看( 图 9 29 39 49 59 69 79 89 92 0 0 0 图2 1 ：上证指数波幅 2 1 ) ，除最初几年两者相差较大外，这两个数值的差异并不很大，这说明我国股 市累积风险比较小，股价往往得到有效的调整，指数呈现震荡上升的走势。另一 浙江大学经济学院硕士毕业论文 中国股票市场投机问题研究 方面，随着时间的推移，年内股指波幅和年间股指波幅基本上是逐年下降的，最 近几年的数值差别不大而且比较稳定，这反映出随着我国证券市场前几年运行经 验的积累、发达国家成熟股市经验的借鉴，我国股票市场的投机程度在逐渐走向 正常水平，象最初几年的过度恶性投机现象已然得到有效控制。 ( 3 ) 、市盈率 对于我国市盈率的分析，历来争论较多，主要集中在市盈率是否可以直接衡 量我国股市的风险程度上，因为我国股市所处环境与发达国家不同：我国有比西 方发达国家快得多的经济发展速度以及不同的市场利率水平，但通过不同国家市 盈率水平的比较，也能大体判断出我国证券市场所蕴含的风险所处水平。 表2 3 ；主要证券市场市盈率比较表 年上海深圳台湾地区纽约东京韩国伦敦香港泰国新加坡 j 9 9 2 2 2 9 02 2 7 03 67 01 0 8 0j7 5 01 3 1 01 6 3 0】9 5 0 1 9 9 34 2 4 84 2 6 93 97 02 3 4 06 4 9 01 6 0 02 4 8 02 1 6 02 6 1 03 7 3 0 1 9 9 42 3 4 5】o 2 8 3 3 5 02 9 7 07 9 5 02 1 8 01 7 ，4 01 0 7 01 9 5 02 6 2 0 1 9 9 51 57 09 4 62 l3 03 5 3 08 6 5 01 60 01 5 。6 0i i 4 01 9 8 02 4 0 0 1 9 9 63 1 3 23 5 4 22 9 0 02 6 3 07 9 3 01 6 0 01 5 9 01 6 7 01 2 0 02 1 7 0 1 9 9 73 9 8 64 12 42 70 02 6 4 03 7 6 0 1 9 2 01 2 1 06 6 01 52 0 1 9 9 83 4 3 93 23 l2 6 1 02 7 ，2 01 1 02 78 02 3 3 0l o7 02 6 1 01 9 0 0 1 9 9 93 8 1 33 7 5 6 4 7 7 03 】3 0n a3 4 6 03 0 5 02 6 7 31 4 7 09 9 2 0 资料来源；同表2 1 。 我国沪深股市的市盈率约在3 0 4 0 倍之间( 表2 3 ) ，和世界成熟股市的市盈 率相比是比较高的，但整体来看应该还是处于一个相对合理的水平。 通过以上的分析，可以看出虽然我国股市投机程度较为浓厚，但市场的整体 风险并不高，这是因为我国股市的投机是一种较长时期的高振荡型过度投机，虽 然振荡幅度大，但整体涨幅不是很高。我国股票市场股价的易变性决定了股票投 资者在实际投资后很容易被套，但也有较多机会解套。但是，随着被套时间的延 伸，一般的投资者售出股票的欲望会逐渐强烈。因此，对投资者来说，股市风险 的大小不仅取决于股价的下跌幅度，还取决于股价下跌后恢复原价时间的长短。 事实上，股价下跌后长时间得不到恢复，更易使投资者丧失信心，从而导致出售 股票，实际损失发生。在这个意义上说，时间比幅度更重要。1 9 2 9 年大暴跌的 美国股票，二十几年后才恢复到原来的价格水平，在暴跌前股价中上部区域购入 较