（政治经济学专业论文）国有股减持的理论分析与对策研究.pdf

摘要 n 7 2 9 5 7 上市公司的国有股减持问题在2 0 0 0 年下半年以来成为我国证券市场最为关 注的问题之一。各研究机构关于国有股减持的理论研究和方案设计不断见诸报 章。鉴于国有股减持的复杂性和市场敏感性，在研究和设计减股方案时，+ 必须综 合考虑到市场稳定性、国有股利益、公众投资者利益保护等多方面的因素。从促 进我国证券市场健康快速发展的角度出发，在对国有股减持进行深刻的理论分析 的基础上，吸取现有国有股减持实践失败的教训，对国有股减持的设计原则、实 施步骤、实施技巧等进行研究，以求能找到中央政府、地方政府、上市公司以及 广大社会公众投资者均可接受的国有股减持方案。本文正是基于此思路来进行分 析研究的。 全文由引言、正文、结论三部分组成。引言部分简述了选题动机及意义。正 文内容分为五章。第一章，国有股形成的历史原因及国有股的现状。本章是全文 的开始，旨在为后文的展开分析作铺垫。第二章，国有股减持的理论分析。本章 从国有经济的战略性调整、国有企业产权改革、公司治理结构的完善、以及国有 股减持最直接动因：为社会保障筹资等方面论证了国有股减持的必要性及重大意 义。此章是全文的理论基础。第三章，回顾了国有股减持的实践及市场反应，对 国有股减持实践失败的原因进行了深刻的分析。认为在国有股减持实践中，减持 最终目的不明确、定价不合理等原因造成了国有股减持实践的失败。第四章，介 绍了证监会国有股减持方案阶段性成果的内容，对国有股减持方案阶段性成果一 一“折让配售方案”的优点及局限性作了探讨。第五章，就国有股减持的原则、 方向及减持方式问题提出了自己的看法和建议。最后是本文的结论，是对前面几 章的理论小结，也是全文的核心。 关键词：国有股减持理论分析对策研究 a b s t r a c t s i n c et h es e c o n dh a l fy e a ro f2 0 0 0 ，l e s s e n i n go fs t a t e o w n e ds h a r e sh a sb e e no n e o ft h em o s tc o n c e r n i n gp r o b l e m si nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t s m a n yi n s t i t u t i o n s t h e o r i e sa n dp r o j e c t so f l e s s e n i n gs t a t e o w n e ds h a r e sa r es e e ni nn e w s p a p e r s b e c a u s e o ft h e c o m p l e x i t y a n dt h es e n s i t i v i t yo fl e s s e n i n gs t a t e o w n e ds h a r e s ，w em u s t c o n s i d e rt h es t a b i l i t yo fm a r k e t s ，s t a t e o w n e ds h a r e s i n t e r e s t sa n ds h a r e s - h o l d e r s b e n e f i t si nd e s i g n i n gt h ep r o j e c to f l e s s e n i n gs t a t e o w n e ds h a r e s i no r d e rt op r o m o t e o u rs t o c km a r k e t s ，w em u s ta n a l y z ed e e p l yt h et h e o r yo f l e s s e n i n gs t a t e - o w n e ds h a r e s a n ds t u d yt h el e s s o n so ft h ef a i l u r eo ft h ep r a c t i c ei nl e s s e n i n gs t a t e - o w n e ds h a r e s o n l yt h e nc a nw e f i n do u tt h ea n s w e rt ol e s s e n i n gs t a t e o w n e ds h a r e sw h i c hc a nb e a c c e p t a b l et ot h ec e n t r a lg o v e r n m e n t ，t h el o c a lg o v e r n m e n t ，t h el i s t e dc o m p a n i e sa n d t h el a r g em a s s e s b a s i n go nt h i sw a y , t h ep a p e ra n a l y z ea n dr e s e a r c hw h yt ol e s s e n s t a t e o w n e ds h a r e s ，h o wt ol e s s e ns t a t e o w n e ds h a r e s ， t h ew h o l e p a p e rc o n s i s t so f t h r e ep a n sw h i c ha r ep r e f a c e ，t e x t ，c o n c l u s i o nt h e p r e f a c eg i v e s t h er e a s o na n dt h e s i g n i f i c a n c e o ft h er e s e a r c h b r i e f l y t h e t e x t e m b r a c e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n e ，a n a l y z i n gt h eh i s t o r i c a lr e a s o no ft h ef o r m a t i o n o fs t a t e o w n e ds h a r e sa n de x p o u n d i n gt h ep r e s e n tc o n d i t i o n so fs t a t e o w n e ds h a r e s t h i sc h a p t e ri st h eb e g i n n i n go ft h ep a p e r s ，a i m i n ga tp r e p a r i n gf o ra n a l y z i n gt h e f o l l o w i n gq u e s t i o n s c h a p t e rt w o ，t h e o r e t i c a l l ya n a l y z i n gt h el e s s e n i n go fs t a t e o w n e d s h a r e st h ec h a p t e rt e s t i f i e st h es i g n i f i c a n c ea n dn e c e s s i t yo f l e s s e n i n gs t a t e o w n e d s h a r e sf r o mt h e f o l l o w i n gp e r s p e c t i v e s ：t h es t r a t e g i ca d j u s t m e n to fs t a t e o w n e d e c o n o m y , p r o p e r t yr e f o r m i n g o fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e ，p e r f e c t i n g o f c o r p o r a t i o n g o v e m a n c ea n dt h ed i r e c tr e a s o no fl e s s e n i n gs t a t e d - o w n e ds h a r e s i ti s t h et h e o r e t i c a lb a s eo ft h e p a p e r c h a p t e rt h r e e ，l o o k i n gb a c ka t t h ep r a c t i c eo f l e s s e n i n gs t a t e - o w n e ds h a r e sa n dt h er e a c t i o n o fm a r k e t sa n da n a l y z i n gd e e p l yt h e f a i l u r eo ft h el e s s e n i n go fs t a t e - o w n e ds h a r e s t h i n k i n gt h a td u r i n gt h ep r o c e s so f l e s s e n i n gt h es t a t e - o w n e ds h a r e s ，n oc l e a rp u r p o s ea n du n r e a s o n a b l ep r i c el e dt ot h e f a i l u r e c h a p t e rf o u r , i n t r o d u c i n gt h es t a g ep r o j e c to fs e c u r i t y s u p e r v i s i n ga s s o c i a t i o n o f c h i n a i n q u i r i n gi n t ot h el i m i t a t i o na n da d v a n t a g eo fd i s c o u n t i n g r a t i o n i n gp r o j e c t c h a p t e rf i v e ，p r o p o s i n g t h e p r i n c i p l e s ，t h ea i m sa n d t h ew a y si nl e s s e n i n gs t a t e o w n e d s h a r e s t h ee n d ，t h ec o r eo ft h ep a p e r i ti sas u m m a r ya n dc o n c l u s i o no ft h ef o r e s e v e r a lc h a p t e r s k e y w o r d s ：s t a t e 。o w n e ds h a r e s l e s s e n i n gt h e o r e t i c a l l ya n a l y z i n g r e s e a r c h i n gi nr e s o l v i n gp r o j e c t 引言 从2 0 世纪7 0 年代开始的中国经济体制改革选择了一条渐进式的道路。这种改 革方式，并非试图在短时间内对原体制进行手术，使市场经济体制迅速建立起来， 而是将改革作为一个长期渐进的制度变迁过程。渐进式的改革，一方面采取了“先 易后难”的策略，首先选择了一些对经济发展增进比较明显、与社会利益比较一 致的领域作为突破，进而再集中力量着手解决触及原有体制核心症结的疑难问题， 从而防止由于改革的初始成本过高而带来的改革风险；另一方面按照“先外后内” 的策略，通过“体制外”市场因素成长和扩张，逐步缩小“体制内”的经济份额， 从而降低国民经济整体对原有体制的依赖程度。 渐进式的改革，通过增量的发展和市场机制作用领域的逐步扩大，不仅避免 了改革可能引起的社会经济剧烈震荡，而且实现了国民经济的快速增长。然而， 渐进式的改革并不是要回避或绕过“存量”问题，而是要在条件具备、时机成熟 时进行攻坚式的突破。当前，我国的改革已经进入到了攻坚阶段，一些更为复杂 的深层次问题摆在面前，亟待解决。对改革难点的攻坚，面临着新的改革风险， 也需要更多的智慧和勇气。 上市公司国有股减持问题就是一个具有代表性的改革攻坚课题。自2 0 0 0 年下 半以来，国有股减持就成为我国证券市场最为关注的事情。各研究机构关于国有 股减持的理论研究文章不断见诸报章。然而，鉴于国有股减持的复杂性和市场敏 感性，在研究和设计减持方针时，必须综合考虑到市场稳定性、国有股利益、公 众投资者利益保护等多方面的因素，从促进我国的证券市场健康快速发展的角度 出发，在考虑国有股减持的动因及现有实践基础上，有必要对国有股减持的原则、 定价方式及运作模式等进行研究，以便找到中央政府、地方政府、上市公司以及 我国广大社会公众投资者可以接受的国有股减持方案。因此研究国有股减持具有 重大意义。 本文通过回顾国有股形成的历史原因及上市公司国有股的现状，引进西方经 济学的新制度经济学( 产权) 理论，论证了国有股减持的必要性，同时分析国有 股减持实践为什么会失败的原因，并提出国有股减持应遵守的原则及国有股减持 的框架构想。本文主要采用理论分析的方法，同时结合实证分析。正文部分共分 为五章。第一章分析了国有股形成的历史原因，并对国有股的概念进行了界定和 澄清，同时阐述了国有股的现状；第二章论证了国有股减持的必要性，主要从四 个方面进行了展开分析；第三章回顾了国有股减持的实践及市场反应，对国有股 减持实践失败的原因进行了深层次分析：第四章介绍了证监会国有股减持方案阶 段性成果的内容，对折让配售方案的优点及其局限性作了探讨；第五章就国有股 减持的原则、方向及减持方式提出了自己的看法和建议。最后是全文的结论。 2 第一章国有股形成的历史原因及现状 1 1 国有股形成的历史原因 2 0 世纪7 0 年代以来，我国开始了市场取向的经济体制改革。在8 0 年代中期改 革的重点由农村转移到城市以后，国有企业改革一直是整个经济体制改革的焦点。 在初期阶段，国有企业改革围绕“放权让利”的思路展开，然而。权利下放、利 润分成、利改税、拨改贷以及全面推进承包经营制等改革尝试，都未能从根本上 解决国有企业政企不分、经营机制僵化和预算软约束等问题，国有企业仍旧缺乏 活力，困难重重。实践证明，如果不摆脱传统经济体制的思维框架，不进行更深 层次的改革和制度创新，国有企业就难以走出困境，就难以成为真正的市场经济 微观主体。 进入2 0 世纪9 0 年代以后，国有企业改革开始触及产权这一核心问题。1 9 9 3 年 1 1 月，党的十四届三中全会通过了关于建立社会主义市场经济体制若干问题的 决定。决定明确指出了国有企业改革的方向是建立适应市场经济要求的“产 权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度：强调国有企业实行 公司制是建立现代企业制度的有益探索。与此同时，全国人大颁布了公司法， 这都意味着中国企业制度的基本目标模式已经确立，也标志着中国企业制度及组 织形式的改革或演变进入了现代企业制度阶段。1 9 9 4 年，国家体改委进行了1 0 0 家企业建立现代企业制度的试点和3 家控股公司的试点【“，从此，越来越多的国有 企业走上了股份制改造的道路。股份制改造使国有企业的产权得到明晰，经营机 制发生了较大的变化。在产权改革的大潮中，一部分国有企业经改制后成为上市 公司，证券市场也从无到有，从小到大迅速地成长起来。 江泽民同志在中共第十五次全国代表大会上所作的报告中指出：“股份制是 现代企业中的一种资本组织形式，有利于所有者与经营者的分离，有利于提高企 业和资本的运作效率，资本主义可以用，社会主义也可以用，不能笼统地说股份 制是公有还是私有，关键是看控股权掌握在谁的手中。国家和集体控股，具有明 显的公有性，有利于扩大公有资本的支配范围，增强公有制的主体地位。” 2 1 可 见这段话充分肯定了股份制在中国经济中的作用，并进一步推动了国有企业走向 股份有限公司的目标。 但是，在渐进式的改革策略下，国有企业进行股份制改造中也将一些关键问 题搁置了起来，其中以国有股“一股独大”且不流通最为突出。由于人们对市场 经济下国有企业的性质、地位和作用的认识是渐进深化的，在观念和认识方面存 在着“路径依赖”。长期以来，我国实行的是高度集权的计划经济，保持着单一 的公有制。在改革时期，特别是改革的初期阶段，虽然非公有制经济成分得到了 一定的发展，并显示出很大的活力，但固化于人们头脑中的“单一公有制”观念 及对“私有化”的担心仍然对改革实践产生了约束。在国有企业进行产权改革、 一部分企业进行股份制改造后成为上市公司的同时，在国有企业控制权问题上存 在着很大的分歧。在改造成股份公司时，主导思想是要保持国家对上市公司控股 地位的前提下，走“局部”公众化的道路，以保持公有制的主导地位。在这样的 背景下，国有企业改制上市时，设计出了具有中国特色的股权结构。一方面，通 过人为划分公有股权和私有股权，并使公有股权“占控股地位”来保证公有制经 济的主导地位。另一方面，通过规定公有股权禁止流通，防止股权易手而使国家 丧失对企业的控制权，以保证国家控股地位长期不变。国有股“一股独大”且不 流通的股权结构和股权制度，使经济体制中的一些弊端在新体制胚胎中得到了延 续，是新时期必须要加以解决的难题。 1 2 对国有股权的界定及转让规定【3 l 【4 】 1 2 1 国有股概念的由来及国有股的界定 1 9 9 2 年5 月1 5 日，当时的国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国 务院生产办联合发布的股份制企业试点办法最先提出了国家股的概念。试 点办法规定，“根据投资主体的不同，股权设置为四种形式：国家股、法人股、 个人股、外资股。”其中，“国家股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资 产向公司投资形成的股份( 含现有资产折成的国有股份) ”；“法人股为企业法 人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份或具有法人资格的事业单位和社 会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。”试点办法提出： “根据资产的性质，国有资产投资形成的股份和集体所有投资形成的股份可统稔 为公有资产股”。 1 9 9 4 年3 月1 1 日，原国家国有资产管理局下发的股份制试点企业国有股权管 理的实施意见对国有股权作了进一步界定。有权代表国家投资的政府部门或机 构向股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份，即国家拥有的股份，简称“国 家股”。具有法人资格的企业以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份制企 业出资形成或依法定程序取得的股份，即法人拥有的股份，简称“法人股”。国 家直接投资设立的国有企业，以其依法占有的法人资产向独立于自己的股份制企 业出资形成的或依法定程序取得的股份是“法人股”，股权归该国有企业拥有。 就这类法人股的持股单位性质而言，亦可进一步将其称之为“国有法人股”。归 国家捌有和归国有企业拥有的股份统称为“国有股”。区分“国家股”和“国有 法人股”是国有企业进行股份改制时的产权归属和产权管理主体的需要，是国有 股权管理的内部事务，其差别在于持股单位的性质和股权管理方式的不同。同时 实施意见又指出“对于证券交易与证券市场管理而言，国家股、法人股与其他类 别股应当享有同等权力，从长远看其间没有差别，无须加以区分。” 1 9 9 4 年1 1 月3 日，原国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布了股份有限 公司国有股权管理暂行办法。其中第二条规定：“组建股份有限公司，视投资 主体和产权管理主体的不同情况，分别构成国家股和国有法人股。国家 股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份有限公司出资形成或以法定程序取 得的股份，在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股 是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占有的法人资产向独立 于自己的股份公司出资形成或以法定程序取得的股份，在股份公司股权登记上记 名为该国有企业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股权。” 对于国有企业改建为股份公司的股权界定，暂行办法规定，有权代表国家投 资的机构或部门直接设立的国有企业，以其全部资产改建为股份公司的，原企业 的国家资产折成的股份界定为“国家股”；若以其部分资产改建为股份公司的， 如进入股份公司的净资产( 指评估前净资产，下同) 累积高于原国有企业净资产 的5 0 ( 含5 0 ) 或主营生产部分全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产 折成的股份界定为“国家股”；若进入股份公司的净资产低于5 0 ( 不含5 0 ) ， 其净资产折成的股份界定为“国有法人股”；国有法人单位( 行业性总公司和具 有政府行政管理职能的公司除外) 所拥有的企业，包括产权关系经过界定和确认 的国有企业( 集团公司) 的全资子企业( 全资子公司) 和控股子企业( 控股子公 司) 及其下属企业以全部或部分资产改建为股份公司，进入股份公司的净资产界 定为“国有法人股”。对于新建立股份公司的股权界定，暂行办法规定，国 有授权投资机构或部门直接向新成立的股份公司投资形成的股份界定为“国家 股”；国有企业( 行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外) 或国有企 业( 集团公司) 的全资子企业( 全资子公司) 和控股子企业( 控股子公司) 以其 依法占有的法人资产直接向设立的股份公司投资入股形成的股份界定为- 国有法 人股”。暂行办法第十二条规定：“国有资产严禁低估作价折股，一般应以 评估确认后的净资产折为国有股的股本，如不全部折股，则折股方案须以募股方 案和预计发行价格一并考虑，但折股比率( 国有股股本发行前国有净资产) 不得 低子6 5 ，股票发行溢价倍率( 股票发行价格股票面值) 应不低于折股倍数( 发 行前国有净资产国有股股本) 。”对于国家股和国有法人股持有者的权利和义务， 该办法第十六条规定：“国有股权应由国家授权投资的机构持有，在国家授权投 资的机构未明确前，电可由国有资产管理部门持有，或由国有资产部门代政府委 托其他机构或部门持有。”“国有法人股应由作为投资主体的国有法人单位持有 并行使股份公司的国有股权，维护国家的利益，对国有股权益的安全完整负责。” 1 9 9 7 年3 月由原国家国有资产管理局和国家体改委联合下发的股份有限公司 国有股股东行使股权行为规范意见进而继承了“国有股股东包括国家股股东和 国有法人股股东”的界定和相关规定。 1 2 2 有关国有股的转让规定 在对国有股予以界定的同时，有关法规对国有股转让也作出了规定。股份 制试点企业国有资产管理暂行规定第十二条指出：“股份制试点企业的国有股 权实行谁投资、谁管理的原则，并接受国有资产管理部门的指导和监督，国有股 股权有偿转让给非国有经济成份时，经由国有资产管理部门审批或由国有资产管 理部门报请政府批准。” 的几点说明 对此做了进一步解释，指出“涉及国家股股权有偿转让给非国有经济成分的，由 国有资产管理部门审批或由国有资产部门报请政府审批；如果是国有法人股有偿 转让给非国有经济成分，则由投资入股的法人单位决定。但是，当该股份制试点 企业属于国家必须控股且一旦转让国有法人股会影响国有股在该企业的控股地位 时，则必须报经国有资产管理部门审批，直到报请政府批准。” 股份制试点企业国有股权管理暂行办法规定了国有股的转让程序，其中 第二十九条规定“国有股权转让应符合以下规定：一、转让国家股应以调整投资 结构为主要目的。二、转让国家股权须遵从国家有关转让国家股的规定，由国家 股控股单位提出申请，证明转让目的、转让收入的投向、转让数额、转让对象、 转让方式和条件、转让定价、转让时间以及其他具体安排。三、转让国家股权的 申请报国家国有资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批；向境外转让 国有股权的( 包括配股权转让) 报国家国有资产管理局审批；国家股转让数额较 大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经四家国有资产管理局会同国家体 6 改委及有关部门审批。四、非国有资产管理部门持股的股东单位转让国家股权后， 须向国有资产管理部门报告转让收入的金额、转让收入使用计划及实旖结果a ” 股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见对国有股份的转让对象 和转让价格也作了规定。其中第十六条规定：“国有股股东可以依法将其持有的 国有股转让给境内、外法人和自然人。”第十七条规定：“转让股份的价格必须 依据公司的每股狰资产值、净资产收益率、实际投资价值( 投资回报率) 、近期 市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。” 从上述早期对国有股转让的规定看，由于资本存在流动的本质要求，国家在 政策上还是给予了国有股有限的流动空间。国有股在一定条件下可以转让给境内 外的法人和自然人，但是只能进行场外转让，而不能上市流通，因此国有股的流 动是十分有限的。国有股不能上市流通，使国有股的流动缺乏充分的市场基础， 企业边界的调整并非依据市场原则来进行。 13 我国上市公司股权结构特征及国有股的现状 1 3 1 我国上市公司的股权结构特征 我国的经济体制正处于转轨时期，在我国国内上市公司的股权结构中，除上 文提到过的国家股和国有法人股外，还有如下几种： 社会公众股( 即a 股) ：是指社会公众以其合法收入投入公司形成的股份。 公司内部职工股：是指公司内部职工持有的未能上市流通的本公司股份。 b 股：是指外资股东持有的在国内二级市场发行的人民币特种股票。 h 股：是指在香港联交所上市的内地企业股票。 转配股：是指企业在增资扩股时，国家股股东或法人股股东放弃配股权时， 按一定比例将配股权有偿转让给社会公众股股东，由社会公众股股东进行配股所 形成的股份。 1 9 9 7 2 0 0 0 年我国上市公司的各类股权构成的比例数值如下( 注：并非每个上 市公司都有上述6 种类型的股东) ： 表1 1t 9 9 7 年2 0 0 0 年上市公司的股本结构( ) l项目 1 9 9 7 证1 9 9 8 篮1 9 9 9 证2 0 0 0 正 可流通股本3 43 33 38 03 53 73 5 6 2 a 股2 2 6 32 3 8 62 70 82 9 ，4 6 续表 b 股6 4 1 54 24 4 528 7 h 股52 94 5 2 38 432 9 未流通股本 6 5 6 76 62 06 4 6 46 43 8 国家股3 56 03 4 4 63 2 2 0 3 73 5 法人股 2 67 52 82 72 9 0 4 4 6 4 其他股 3 3 23 4 73 4 023 9 说明：以上数字是各种股权的股份数额占全部股份总数的比值。 资料来源：2 0 0 1 年中国上市公司基本分析6 9 页，北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 1 3 2 我国上市公司的国有股现状 从表1 1 可知，我国上市公司近年来可流通股份与不可流通股份的相对比例 ( 分别为l ：1 8 4 、1 ：1 9 6 、1 ：18 3 、l ：1 8 1 ) 变化不大，不可流通股份在上市公司股 本结构中仍占绝对优势，即国有股仍处于绝对控股地位。在1 9 9 7 1 9 9 9 年，国家股 比例有逐年下降的趋势，法人股比例有逐步上升的趋势，但这只是由于国家股不 能上市流通，只能通过协议受让的方式转让给法人股东，且同时在上市资源相对 稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”而导致的法人股比重上 升。虽然没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但就经验观察和一些不规 则的统计可以看出，法人股中国有成分仍然占绝对优势。在2 0 0 0 年，国家股所占 比例再次与法人股比例拉开了差距，这表明2 0 0 0 年上市公司中，国有企业仍占多 数，国有股占绝对优势的情况依然没有改变。我国上市公司的股本结构仍处于一 种畸形的国有股“一股独大”的状态。 第二章国有股减持的理论分析 国有股在上市公司中普遍占据绝对控制地位，有悖于国有经济合理布局的要 求，也不利于证券市场多重功能要求的综合显现。国有股“一股独大”的股权结 构，使证券市场的作用仅局限于融资。上市公司中的国有股处于控股地位，不可 避免地使公司高级管理人员的任命带有浓厚的计划经济色彩，在公司治理结构中 的各构成要件( 包括股东大会、董事会、监事会和经理层) 中形成事实上的“内 部人控制”，证券市场在健全上市公司治理结构方面的作用受到了限制。因此， 进一步推动国有经济的战略性调整，促进证券市场的发展，完善上市公司的公司 治理结构，就必须从总体上降低上市公司国有股的比重，并实现国有股由不流通 向可流通方向的转变。 2 1 国有股减持与国有经济的战略性调整 党的十五大提出：“国有经济起主导作用，主要体现在控制力上，要从战略 上调整国有经济布局。对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，国有经济必 须占支配地位，在其他领域，可以通过资产重组和结构调整，以加强重点，提高 国有资产的整体质量。，j 2 】党的十五届四中全会进一步指出，“要坚持有进有退， 有所为有所不为”，“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，并明确提 出要“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的 前提下，适当减持部分国家股。”因此，国有股减持是国有经济战略性调整的 一个重要体现。国家根据国有经济在整个国民经济中所具有的本质功能和产业的 合理要求，决定哪些上市公司可以减少国有股比重，甚至使国有股完全退出。这 种国有股权的有进有退，是国有资本功能放大的体现，有利于从根本上提高国有 经济的整体质量、切实增强国有经济的控制力。 22 国有股减持与国有企业产权改革 国家减持上市公司国有股，并实现国有股由不流通向可流通转变，是国有企 业改革向纵深推进的一个重要举措，是国有企业产权改革的深化和继续，是进行 现代公司制转变，建立规范的公司治理结构的关键。公司治理结构本身是企业产 权制度的表现形式，是建立在一定产权和一定法人财产权基础之上的治理结构。 本节在产权的分析框架下，对国有企业进行更深刻地解析。 2 2 1 关于产权的一般理论 2 211 产权和交易的概念 产权( p r o p e r t yr i g h t s ) 或称作“财产权利”是人与人之间的一种基本关系， 其产生于资源的稀缺性。【5 l 这就是说，在只有一个人或资源无限供给的世界里， 皆不可能产生产权问题，由此在一定意义上可把产权理解为资源稀缺条件下人们 使用资源的权利，或者说人们使用资源时的适当规则。从产权经济学的文献中看， 1 6 1 7 儿引【9 1 产权具体包括： ( 1 ) 产权不是一种而是一组权利，完备的产权一般包括使用权、收益权、决 策权、转让权等等。 ( 2 ) 产权是可分解的，将产权区分为使用权、收益权、决策权和转让权等只 是初步的分解，其中每一种权利都可得到更为具体和细致的分解。产权的可分解 性使同一资源满足不同的人在不同时间的不同需要，从而增加了资源配置的灵活 性和效率。 ( 3 ) 产权是受n i n o n 的，产权的可分解性意味着同一产权结构中并存着多种 权利，每一种权利只能在规定的范围内行使，超出这个范围，就要受到其他权利 的约束或限制，或者对其他权利造成损害。这种外部性也发生在不同产权结构间。 在现实中，产权不只是上述静态的含义，而且是动态的范畴。产权的动态化 是通过交易体现出来的，也就是说，交易是用来描述构成产权的一组权利部分或 全部地在一定时期( 或永久性) 让渡的动态过程。产权与交易在市场经济中有密 切关系。 2 212 产权经济学的一般理论 产权经济学的核心内容是科斯定理。 6 1 该定理的内容指出，如果市场中不存 在交易费用，那么产权是不熏要的。从定理的推论可知，如果市场中存在着交易 成本，那么产权的分配就变得很重要。上述思想是由罗纳德科斯( r c o a s e ) 于1 9 3 7 年在企业的性质一文中提出来的，并成为产权经济学的分析框架。 完全竞争理论是现代市场理论所讨论的一个逻辑起点，在这里，经济人被假 定为完全理性的，而市场中的信息也是对称的和完全的，因而无交易费用问题。 然而科斯认为，正如现实世界存在摩擦一样，真实经济中的信息是不对称的，人 们要完成一项交易就必须付出代价，即交易费用必然存在。交易费用指交易主体 间用于筹划、签约及履行合同的一种资源支出，一般包括度量、界定、保护产权 的费用，发现交易对象和交易价格的费用，讨价还价、订立合同的费用，监督合 1 0 同执行并对违约行为制裁的费用，维护交易秩序的费用等等。 由于交易费用必然存在，不可能完全消灭，只能尽力设计适当的产权制度使 其减至最少，因此，在社会中必须建立合适的产权制度，这就是社会经济中的中 心问题。 2 2 1 3 交易费用与产权制度的安排 由以上的分析可知，交易费用的存在对现实中的产权安排提出了两个问题： 一是应该如何明晰市场主体的产权，并界定产权规则，以便使得经济最有效增长； 二是应该如何安排企业内部产权结构，使得组织交易费用最少。 那么，怎样的产权安排对经济的增长最为有效? 这里关键是如何确定产权的 基本关系或明确产权归谁所有。在财产关系层次上的产权界定可划分为私人产权、 集体产权、社团产权。私人产权是指财产归私人所有，所有者可排斥他人以同样 的权利处置资源。集体产权是指产权为集体所有，由集体决策机构以民主程序对 财产各项权利行使作出决议。社团产权是指在社团范围内某个人对财产行使权利 时，并不排斥他人对该项财产权利的行使。具体到财产归属关系的选择，应依据 资产的属性进行相应的安排。对具有私人物品特性的财产而言，产权私有是交易 费用最低的唯一制度，这时集体和社团的产权不合适。因为在集体或社团范围内， 产权共有而不是排他的，人人皆可使用资源从中受益，同时由于很难界定个人所 应该负担的责任，对财产的使用便会过度。而产权一旦归私人所有，私人就可以 排他地使用和受益，关心自己的产权不受侵害，并依据市场的价格机制，使资源 流向最有效的使用者。可见，产权的交换性与排他性至关重要，不可交换的产权 会产生一系列问题。如果产权可以交换，那么通过权利的变动，就可以使当事人 福利得到改善。 解决了产权归谁所有这个问题之后，另一个问题是，作为市场交易主体的企 业，其内部产权结构应如何安排? 这一问题直接涉及到企业的代理成本和内部管 理组织的有效性。 现代产权理论认为，1 1 0 1 1 i 要想使企业组织能够有效发挥出优势，必须解决好 企业的成员特别是高级经理人员的激励和约束问题，使得企业成员在关心自身利 益的基础上实现企业收益的最大化。然而，在现实中，由于技术上和制度上的原 因，观察和计量每个投入要素在企业协作生产中的贡献大小是很难的或者说成本 太高，而这也正是产生偷懒动机的原因所在。 为了解决这个问题，需要从制度上将企业的产权结构化，在企业内部形成一 种可监督的结构性制度安排。有效的制度安排应借助产权制度的调整，赋予监督 者以财产的剩余索取权，即企业其他成员以工资形式获取劳动报酬，而监督者获 取扣除工资等圃定支出后的剩余收入。显然，团队成员的积极性越高，团队生产 越有效率，监督者获取的剩余也就越多。这样而形成的一种有效的髓督结构，使 监督者能够从财产增值角度对其他企业成员实现真正制约。早期资本主义古典企 业及合伙制企业就是这样的情况，企业主集资本所有者、监督者、经营者于一身。 然而，由于经济的发展，早期单一所有制形成的产权结构已越来越不适应。 随着企业规模的扩大，股份制企业成了最普遍、也最有效的产权结构安排。这种 产权结构安排有两个明显特点： 1 2 1 1 3 1 - - 是股权分散，造成剩余索取权与董事会代 表的控制权的分离；二是剩余索取权与监督权的分离，即由职业的经理层来行使 监督权。上述这两个分离将会带来经理阶层的机会主义，从而产生了所谓的代理 成本。由于目标函数的不同，经理层为了追求自己的私人目标而置股东利益于不 顾，因此两权分离后如何监督经理便成了股份制企业产权制度安排所产生出的一 大难题。由此要求通过内外因素的制约，使追求自我利益的经理尽可能与股东产 生激励相容。内部因素主要是通过设计经理报酬，使其收入与经营绩效挂钩。外 部因素是指经理市场、产品市场和资本市场的竞争压力。由这两者来对经理行为 进行制约和监督。 2 2l4 企业产权制度的要求 根据以上产权经济学的理论，现代企业制度在产权制度安排上应该具有两个 方面的内容： ( 1 ) 作为市场交易主体的产权在制度上的安排【1 4 l 企业产权必须明确，权利应由法律所确定，每种权利行使范围与程序亦要 明确规定。 企业必须拥有可自主支配和自由转让的产权。 企业产权必须是排他的。 ( 2 ) 企业内部产权结构应满足的要求”】 在企业内部形成一种可监督的产权结构，形成企业内部的利益制衡机制， 从而将企业内部的监督、管理、经营职能专门化，由专人负责，以防范生产者各 种可能的偷懒行为，提高企业的经营效率。 把经营者的利益与企业的利润联系起来。通过经营者对工资以及对企业剩 余收入的强烈关心，形成对生产者追求工资收入过度增长的制约力量。 1 2 对公有制企业产权制度要解决所有者代表行为合理化的问题。 对于两权分离的企业要在产权制度上保证所有者对经营者实行有效的约束。 2 - 2 2 国有企业上市公司中的产权理论分析 由上可知，产权是西方新制度经济学用来分析现实中的经济问题的一个概念 和框架。改革开放以来，特别是现代企业制度这一目标模式被确定以来，国有企 业产权问题成为国有企业改革的焦点。产权不明晰导致了国家股有效持股主体缺 位，形成了上市公司治理结构中的“所有权虚置”。 2221 国有企业中的“所有权虚置”问题 产权理论要求企业产权必须明晰，即企业的义务和权利可以被清楚界定并能 加以证明。从所有者角度看，是指所有者或其代表能对企业财产进行有效控制和 监督，并由此而受益，同时承担相应责任。对于经营者来说，是指其拥有对财产 直接管理的权利和责任。在现代企业制度中，产权明晰的含义则是，出资者( 所 有者) 以其出资额大小，享有重大决策、选择经营者和财产受益权利，并以其出 资额对企业债务负有有限责任。经营者则享有企业法人财产权，依法自主经营、 自负盈亏、照章纳税，对出资者承担财产保值增值的责任。1 1 6 在我国的传统体制中，政府的社会管理职能和国有财产的所有者职能混杂在 一起，形成了政企不分的局面，国家缺乏独立的人格化的代表，即所谓的“所有 权虚置”。一方面，政府直接干预企业的具体经营活动，集所有权与经营权于一 身，企业不能成为经营主体。另一方面，政府又缺乏对企业实际经营活动的有效 监督，企业运行缺乏财产约束与刹益约束机制，国有财产实际上处于无人负责的 状态。国有企业权责不明意味着企业产权是不清晰的，它不能通过一定的技术手 段或简单的利益划分就可以解决，而必须通过微观基础的重构即企业财产制度的 变革才能予以清晰。【1 7 】 2222 国有企业上市公司中“所有权虚置”的进一步分析 在我国国有企业上市公司中，“所有权虚置”突出地表现为国家股有效持股 主体缺位。理论上，国有企业的资产是属于全体人民的，但由于技术上和成本上 的原因，不可能人人都去经营或管理。按照宪法规定，国有资产的代表是国务院， 国有资产的管理和运作要依照政府的组织机构和行政手段进行。因此出资人权利 只能通过特殊的委托代理关系由政府官员代为行使。然而上市公司国有股数 量非常庞大，分布面广，行政性的委托代理制存在着很大的弊端，代理成本 非常高昂。州 ( 1 ) 作为委托人政府，其效用函数是多重的，既有经济上的利益( 如国民收 入、就业、通货膨胀) ，又有政治上的利益( 如稳定) ，而政府之外的其他投资 者的效用函数则纯粹是经济的。尽管从长期来看二者的目标是一致的，但短期内 却存在利益冲突，其他投资者利益有可能受到损害。同时，企业在市场中只有作 为盈利单位时，其效率才能提高。政府通过股东身份合法地进入企业，通过企业 的力量来实现其效用最大化，导致了企业效率的损失。 ( 2 ) 在我国经济转轨时期，由谁代表政府进入公司的董事会或行使控制权也 是一个难题。实践中的国有投资控股公司即政府通过委托代理制将国有产权 委托给国有投资控股公司，然后由国有投资控股公司再按照委托代理制，将 国有股交由企业运作这种新型的委托代理制由于不对称信息的存在，使得对 代理人进行监督非常的困难。监督的困难产生了异常高昂的所有权代理成本。 ( 3 ) 作为国有资本出资人代表的政府官员同一般自然人出资主体之间存在着 根本的区别。政府官员不具有对企业资产的剩余索取权，而只能得到固定工资以 及与其他行政人员类似的福利，因此无法从体制上保证其拥有充足的监控动机。 国有企业实施股份制改造的关键目的之一，就是希望通过产权变革，让有充足监 控动机的自然人主体( 或有确切自然人投资主体的法人主体) 成为企业的重要投 资主体，拥有企业的相当剩余索取权，直接参与企业的经营管理。然而，由于目 前我国上市公司中国家股比率过高，上述改革目标难以实现。 2 3 国有股减持与上市公司治理结构的完善 在英、美国家中，上市公司采取市场型法人治理结构模式，公司所有权比较 分散，股权在资本市场的流通性强，是一种以市场为基础的、由外部市场和外部 人组成的董事会进行监控的公司治理结构。这类公司治理结构透明度高，中小投 资者受到法律的严格保护，代表了现代公司治理结构的发展方向。【1 9 1 目前，德国 和日本上市公司的治理模式也正在逐步向英美模式转变。而在我国的上市公司中， 由于国有股的“一股独大”，形成了上市公司中的“内部人控制”。且由于我国 的经理市场、产品市场的不完善，使得这个问题更加严重。减持国有股并使其流 通势在必行。 2 3 1 上市公司中的内部人控制问题分析 “内部人控制”是1 9 9 4 年以来中外经济学家在研讨中国国有企业治理结构经 1 4 常使用的一个词。它是指在国有股“一股独大”的情况下，国有企业经营者在未 经作为所有者的政府的正式授权情况下，实际掌握了企业部分或全部的剩余权力。 在这一模式中，经理人员利用其所掌握的信息优势来谋求其自身收益最大化，而 所有者又缺乏有效的措施来防止这一趋势。权力控制的重心之所咀转向内部人， 主要是因为缺乏所有权对经营权的有效控制机制，即缺乏产权的约束和激励机制。 按照青木昌彦的说法，“内部人控