（数量经济学专业论文）人民币汇率制度改革的实证研究.pdf

北方工业人学硕+ 学位论文 摘要 近年来，中国经济日益溶入世界经济中，面对经济全球化，涉及到经贸、金融汇率 等的国际争端，很难再以“国家主权”来简单地予以拒绝讨论。中国为了自己的利益， 也必须正视人民币汇率的问题。2 0 0 5 年7 月人民币汇率改革启航，暂时平息了持续近3 年的对人民币汇率的争论，但是来自国际社会的压力依然不退，而且从2 0 0 5 年汇率制 度改革以来，人民币汇率也是一再突破高点，且有金融机构的研究报告预计，2 0 0 7 年 人民币将加快升值。在金融全面开放的今天，人民币汇率究竟将何去何从，新的汇率制 度将如何更好的走下去，这些问题已迫在眉睫。 本文所做工作以及创新之处，主要包括以下几点： 1 、全面分析了我国汇率制度的发展历程，对新的汇率制度改革的内容、原则、以 及最新进展做了全面的阐述； 2 、详细的讨论了汇率决定理论的优缺点以及在我国的适用性； 3 、通过分析各宏观经济变量对汇率变动的影响，建立了人民币汇率长期决定模型 ( 这也是本文的创新之处) ，对此模型进行了实证分析，并利用此模型对人民币汇率的 失调程度进行了估计，为缓解人民币升值压力寻找渠道； 4 、对新的人民币汇率制度的完善提出可行的政策建议。 关键词：人民币，汇率制度改革，汇率决定模型，实证研究 北方工业大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e c e n t l y , 0 1 1 1 e c o n o m yd i s s o l v e si n c r e a s i n g l yi n t ot h ew o r l d se c o n o m y , f a c i n ga n e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , t h ei s s u e si n v o l v i n ge c o n o m i ca n dt r a d ea n de x c h a n g er a t ec a n t b er e f u s e dt od i s c u s sb yt h ee x c u s eo f n a t i o n a ls o v e r e i g n t y f o rt h es a k eo f s e l f - i n t e r e s t ， c h i n ah a st oe n v i s a g et h ep r o b l e mo f r m b e x c h a n g er a t e r m be x c h a n g er a t er e f o r m s t a r t e di nj u m y ，2 0 0 5 ，a l t h o u g ht h i sp u td o w nt h ed i s p u t el a s t i n g3y e a r sa b o u tt h e a p p r e c i a t eo f r m be x c h a n g er a t e ，t h ep r e s s u r ew h i c hi sp u tb yt h ei n t e r n a t i o n a ls o c i e t y s t i l lb e i n g ，a n ds i n c et h er e f o r m , t h er m b e x c h a n g er a t es t i l li m p a c tt h eh i g hp o i n ta g a i n a n da g a i n ，s o m ee c o n o m i s t sr e p o r tt h a tr m bw o u l da c c e l e r a t ea p p r e c i a t i o ni n2 0 0 7 n o w ， f a c i n gt h ew i d eo p e no ff m a n c e ，h o wt h er m be x c h a n g er a t ec h o o s e s ，a n dh o wt h en e w e x c h a n g er a t er e g i m ew i l lg oo n , t h e s ep r o b l e m sa r eo f t h em o s ti m p o r t a n to n e sn o w t h em a i nc o n t e n ta n di n n o v a t i o nc o v e r s ：1 a n a l y z et h ee x c h a n g er a t er e g i m ea n d s t u d yt h ep r i n c i p l e ，c o n t e n ta n dt h ee v o l v e m e n to f t h en e w r e f o r mo f e x c h a n g er a t er e g i m e c o m p l e t e l y ；2 d i s c u s st h em e r i ta n ds h o r t c o m i n go f t h ee x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n t h e o r i e si nd e t a i la n d e x p a t i a t et h e i ra p p l i c a b i l i t yi nc h i n a ；3 a f t e ra n a l y z i n g t h e m a c r o e c o n o m i cf a c t o r s ，w h i c hi n f l u e n c et h ee x c h a n g er a t ec h a n g e ，t h i sp a p e re s t a b l i s h e sa l o n gt e r mm o d e lo f r m be x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n , m a k e sa ne m p i r i c a ls m d y o f t h i s m o d e l ，e s t i m a t e st h em i s a d j u s t m e n to ft h er m be x c h a n g er a t e ，a n df i n d sag o o dw a y t o e a s et h ep r e s so f t h e a p p r e c i a t i o no f r m b ；4 p u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sf o rt h e d e v e l o p m e n to f t h en e wr m be x c h a n g er a t er e g i m e k e yw o r d s ：r m b ，r e f o r mo f e x c h a n g er a t er e g i m e , m o d e lo f e x c h a n g er a t e d e t e r m i n a t i o n ，e m p i r i c a ls t u d y 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j e 左王些太堂或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：凼每糸签字日期：c 1 7 年5 剖日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j 友王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人授权j 友王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：辫诛 签字日期：叼年乡月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 涝螺 乡月日 灸旃务 i 焉尹 北方i ：业大学硕十学位论文 1 前言 1 1 本文写作目的与研究意义 汇率制度改革是我国近两的来金融市场的一场盛宴。汇率是开放经济中居于核心地 位的变量，各种宏观经济变量及微观经济因素都会通过种种途径引起它的变动，而它的 变动又会对其它经济变量带来重要影响，因此只有在了解汇率与其他经济变量的相互关 系的基础上，才能够完整认识开放经济的运行特点：另一方面，随着全球经济的一体化 的发展，世界各国之间的贸易往来越来越密切，而由于金融电子化、金融交易网络化、 信用过度膨胀化及资本流动自由化等一系列新的金融现象的出现，使得汇率频繁波动， 这对各国经济运行产生了重大影响，只有在了解汇率决定的产生机理基础上，才有可能 积极地进行汇率风险管理，引导经济更好地运行。所以研究汇率决定理论，无论是对金 融理论的研究，还是对现实经济运行的理解与实际金融问题的解决，都会起到很大作 用。 从2 0 0 5 年7 月汇改到现在，已有一年的时间，但是汇率制度还处在完善阶段，本 文的写作目的就是想通过对影响汇率决定的一些主要因素进行全面的认真、细致的考察 与分析，在此基础上结合当今国际经济发展的新情况以及对汇率决定理论的研究给出一 些有科学根据的观点，为这一问题的深入研究找到一条合理的途径与方法。 1 2 论文的基本思路及主要内容 1 2 1 基本思路 论文在国内外研究的基础上，比较全面的分析了我国的新的汇率制度，并在研究汇 改前的汇率数据的基础上，经过比较和筛选，并在国内学者研究的基础上，根据中国的 国情，建立了新的人民币汇率决定的理论模型，最终力求在理论和实证两个方面取得一 些突破。为我国人民币新汇率制度的完善与发展提出可行的建议。 1 2 2 论文结构和主要内容 文章共分六章，结构如下： 北方i ：业大学硕士学位论文 第一章，阐述论文的选题意义、基本思路和主要内容、研究方法以及国内外研究现 状； 第二章，对汇率决定及其相关理论的全面阐述，讨论了汇率决定理论的优缺点以及 在我国的适用性； 第三章，汇率制度及相关理论概述，全面分析了我国汇率制度的发展历程，对新的 汇率制度改革的内容、原则、以及最新进展做了全面的阐述； 第四章，通过分析各宏观经济变量对汇率变动的影响，建立了人民币汇率长期决定 模型( 这也是本文的创新之处) ，对此模型进行了实证分析，并利用此模型对人民币汇 率的失调程度进行了估计，为缓解人民币升值压力寻找渠道； 第五章，对我国现行汇率制度提出一些个人的看法和建议 结论，对全文进行总结 1 3 研究方法 本文在查阅大量文献、充分研究现代国际金融理论、金融工程理论的基础上，引用 前人研究成果，利用现代经济分析方法，注重从数学模型的角度，采取定性与定量结合 的方法，对汇率决定的主要理论进行了认真、细致的考察、分析，并结合当今全球经济 一体化的国际金融环境，对汇率决定理论的进一步发展给出了自己的一些看法。 1 4 研究现状 1 4 1 国外关于汇率决定的研究概况 在国外学术界，对汇率经济学的研究一直是国际货币学的核心内容之一。对汇率经 济研究的一个重要方面是关于汇率决定的理论，汇率决定理论的产生和发展大致经历了 四个阶段： 第一阶段：从1 5 世纪至第一次世界大战爆发。一般认为第一个提出汇率决定理论的 学者是1 5 世纪意大利弗罗伦萨的经院学者罗道尔波利斯( l r o d o l p i s ) ，他提出了“公共评 价理论”来解释汇率的变动。其理论核心是论述货币供求对汇率的决定性影响，故人们 又将他的这一理论称为“供求理论”。1 9 6 1 年，英国学者戈森( g l g o s c h e n ) 较为完整 地提出“国际借贷学说”。该理论认为汇率是由外汇市场的供求关系决定的，成为当时 汇率理论中占统治地位的学说，并且对后来的汇率理论产生了很大的影响。 2 北方i = 业大学硕十学位论文 第二阶段：从第一次世界大战爆发到第二次世界大战结束。这一时期最为著名的汇 率理论是，1 9 1 8 - 1 9 2 1 年瑞典经济学家卡赛尔( i c g c a s s e l ) 提出的“购买力平价说”。该 理论认为汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比( 绝对购买力平价学说) ，汇率变 动也取决于两国货币购买力的变动( 相对购买力平价学说) 。1 9 2 3 年凯恩斯提出了“利率 平价说”，该理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的 关系。1 9 2 7 年法国学者阿弗塔里昂( a a f i a l i o n ) 提出了“汇兑心里说”也有着不小的影 响力。该理论用纯心理因素来解释汇率的决定及其变化，把汇率的决定完全看成是主观 随意，不可琢磨，从而完全是无秩序的。这些理论大大丰富了汇率理论的内容，从而推 动了汇率理论的发展。 第三阶段：指布雷顿森林货币体系时期。这一时期产生了“蒙代尔一弗莱明”模 型。该模型是研究开放经济环境下财政政策与货币政策有效性的经典模型之一，并形成 了现代汇率决定理论的基础。 第四阶段：布雷顿森林体系崩溃之后至今，汇率决定理论的研究开始复兴，其中比 较有名的汇率理论为资产市场说( t h et h e o r yo f p o r t f o l i om a r k e t ) ，该理论从资产市场的 角度来考虑汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即是两 国资产市场存量的供求都达到均衡时的两国货币的相对价格，这一学说又可分为两大分 支，其一是货币分析法，包括弹性价格模型( f l e x i b l ep r i c em o n e t a r ym o d e l ) 和粘性价格 模型( s t i c k yp r i c em o n e t a r ym o d 9 1 ) ：其二是资产组合平衡模型( p o r t f o l i ob a l a n c em o d e l ) 。 此外，还有最近出现的将混沌理论( c h a o st h e o r y ) 引入汇率经济学中，对汇率变动 的高频和非线性特征进行研究。通过这些理论研究的发展，人们对影响汇率变动的因素 和汇率决定的内在机理有了更为深入的了解。 1 4 2 国内关于本课题的研究 近几年，我国一些学者尝试运用西方经典汇率决定理论来研究人民币汇率水平。笔 者选择其中最有影响的学者加以介绍。 ( 1 ) 用购买力平价理论来研究人民币汇率水平。张晓朴( 2 0 0 0 ) 运用1 9 7 9 - 1 9 9 9 年的月度数据对目前购买力平价的三种表示形式进行检验，得出购买力平价理 论不适用自1 9 7 9 年以来人民币汇率的实际变化，人民币汇率的变动可能受到某些非货币 的实际因素影响。还有胡援成( 2 0 0 3 ) ，窦祥胜、杨火斤( 2 0 0 3 ) ，魏巍贤( 1 9 9 9 ) ，史永 东、王军( 1 9 9 8 ) 等等。 3 北方i ：业人学硕士学位论文 ( 2 ) 用利率平价理论来研究人民币汇率水平。张萍( 1 9 9 6 ) 是1 9 9 4 年人民币汇率制度 并轨后第一个完整描述中国利率平价特征，她提出，当前中国有悖于利率平价条件标准 假设的主要原因是短期资本的有限流动性、汇率形成的效率缺乏和汇率预期形成机制的 简单化使得利率平价理论不适用人民币汇率水平。同时，易纲、范敏( 1 9 9 7 ) 认为，均衡 市场利率和货币的完全可兑换这两个前提条件在中国不成立，从而利率平价在中国的解 释力不强。持类似的观点还有杜金眠、郑凌云( 2 0 0 1 ) ，姜波克。 ( 3 ) 用均衡汇率决定理论来研究人民币汇率水平。张晓朴( 1 9 9 9 ) 运用1 9 了8 1 9 9 9 年 间的年度数据，利用协整方法筛选出与人民币实际有效汇率存在协整关系的三项指标： 贸易条件，开放程度和政府支出占g d p 的比重做回归分析，得到人民币汇率均衡方程。 将实际有效汇率与所估算的均衡汇率相比较来判断人民币汇率水平是否适当。还有很多 学者用其他汇率决定理论来研究人民币汇率水平。 d 北方i ：业大学硕十学位论文 2 汇率决定及其相关理论 2 1 汇率形成机制 汇率形成机制是指在一定的货币体系和汇率制度下汇率水平是如何确定的。我 们从以下三个方面来分析。 2 1 1 国际金本位制度下的汇率形成机制 1 铸币平价是典型金本位制下汇率决定的基础。典型的金本位制度是以黄金作为 本位货币的金币本位制。在金币本位制下，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的。金 币所含有的一定重量和成色的黄金被成为含金量，金铸币的含金量是其所具有的价值。 两个实行金本位制国家的单位货币的含金量之比称为铸币平价( m i n t p a r i t y ) 。由于铸 币平价反映了两种货币之间的价值对比关系，因此铸币平价便成为金本位制下汇率决定 的基础。 2 在典型金本位制下，外汇市场的实际汇率是由外汇的供求直接决定，并围绕着 铸币平价以黄金输送点为上下限作窄幅波动。在金币本位制下，汇率波动的界限是黄金 输入点，最高不超过黄金输出点( 铸币平价加黄金的运费) ，最低不低于黄金输入点 ( 铸币平价减黄金的运费) ，由于运送黄金的各项费用所占黄金价值的比例很小，因此 在金币本位制度下，汇率的波动幅度很小，基本上是稳定的。 第一次世界大战及2 0 世纪3 0 年代大危机后分别实行的金块本位制和金汇兑本位 制，尽管各国货币也都规定了一定的含金量，决定汇率的基础是它们所代表的含金量之 比，但是由于金本位制和金汇兑本位制下货币对黄金的可兑换性已大大削弱，汇率已失 去稳定的基础。 2 1 2 布雷顿森林体系下的汇率形成机制 二战末期，美英两国为了避免重蹈二三十年代的国际货币体系中各自为政的覆辙而 设计了一套制度，即布雷顿森林体系。其细节涉及货币兑换、外汇储备和国际支付等诸 多领域。国际货币基金组织( 呐是这一制度的具体执行机构。 布雷顿森林体系实际上正式运转是在各国战后重建趋于完成之后，于1 9 5 8 年1 2 月 才得以实现。在汇率制度上，布雷顿森林体系可以归结为如下两点：其一，主要货币 5 北方工业人学硕士学位论文 ( 包括英镑、同元、德国马克、法国法郎和瑞士法郎等) 均与美元保持固定汇率；其 二，美元与黄金以3 5 美元盎司的价格自由兑换。虽然原则上各国汇率都可以因经济条 件的改变而调整，但实际操作中各国都会尽量避免偏离既有的固定汇率；任何调整都往 往是在经济长期失衡后作出的。 布雷顿森林体系瓦解于1 9 7 1 年8 月1 5 日，尽管在未来的几年中，各国曾通过多项 协议，试图修补或恢复布雷顿森林体系，但这些努力都未能经得起市场波动的考验，相 反，固定汇率制度瓦解后出现的浮动汇率制却远比预想的稳定和有活力。 2 1 3 黄金非货币化之后的汇率形成机制 1 9 7 3 年春，布雷顿森林体系崩溃了，从此开始实行浮动汇率制度。i 舾接纳了美国 为首的推行黄金非货币化( d 鲫甜z a d o n ) 的主张，其理事会于1 9 7 6 年4 月通过了 国际货币基金协定修改草案，正式将黄金非货币化政策列入第二次修正的国际货 币基金协定中。从此以后，各国不再公布本国货币单位的金本位。从表面上看，似乎 两国货币之间缺乏可比性。但从纸币的实质看，它是作为货币符号，纸币是以黄金代表 的身份反映商品的价值量，而且纸币的发行受到了流通中所需货币流通量的制约。如果 纸币的流通量与流通中所需的货币流通量是一致的，则说明物价平稳，货币的国内购买 力稳定。如果纸币的流通量超过了流通中所需的货币流通量，则表现为物价上涨，货币 的国内购买力下降。若汇率仍保持不变，则意味着本币的对外价值高估。从长期来看， 本币的对外价值是不能一直高估的，否则会影响其国际收支，因而应使其与国内购买力 基本一致。所以，在黄金非货币化后，汇率决定的基础是两国货币的国内购买力之比， 购买力强的货币汇率高，购买力弱的货币汇率低。 由于在黄金非货币化后各国普遍出现了程度不同的通货膨胀，纸币币值不稳，同时 由于实行浮动汇率制度，各国政府减轻对汇率的干预程度，使得汇率波动剧烈。 2 2 ；i - 率决定理论的发展 汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，主要分析汇率受什么因素决定和影 响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币当局制定汇 率政策提供理论依据。汇率决定理论主要有“国际借贷学说”( t h e o r yo f i n t e r n a t i o n a l i n d e b t e d n e s s ) 、购买力平价学说( t h e o r yo f p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 、利率平价学说 ( t h e o r yo f i n t e r e s t - r a t ev 撕t y ) 、国际收支学说、资产市场学说。资产市场说又分为货币 分析法( m o n e t a r ya p p r o a c h ) 与资产组合分析法( p o r t f o l i oa p p r o a c h ) 。货币分析法又分为 6 北方t 业人学硕十学位论文 弹性价格货币分析 法( f l c x i b l e p r i c e m o n e t a r y a p p r o a c h ) 和粘性价格货币分析法( s t i c k y - p r i c em o n c t a r ya p p r o a c h ) 。下面将对这些汇率决定理论分别做出详细阐述。 2 2 1 国际借贷学说( t h e o r yo f ln t e r n a tio n aiin d e b t e d n e s s ) 国际借贷学说最早是由英国经济学家戈森于1 8 6 1 年在其“外汇理论”一书中提出 的。 该学说的理论背景：在第一次世界大战前的金本位时期，当时各国流通的法定货币 是金币，黄金是主要的世界货币，汇率的波动主要受物价现金流动机制的制约，波 动幅度很小。由于各国货币的含金量一般很少变化，汇率的变动主要受外汇供求关系变 化的影响。 该学说的理论要点：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际 借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际 支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的 供求。 该理论的主要内容：( 1 ) 国际借贷关系是决定汇率变动的主要原因；( 2 ) 国际间 商品的进出口，劳务的输入初，股票和公债的买卖，利润和利息股息的支付，旅游收 支，单方面转移，资本交易等都会引起国际借贷关系：( 3 ) 只有已经进入支付阶段的 借贷即流动借贷，才会引起对外汇的供求产生影响；( 4 ) 当一国的流动债权( 外汇收 入) 多于流动负债( 外汇支出) ，即流动借贷出超时，外汇的供给大于需求，因而外汇 汇率下跌，本币升值。 对该理论的评价：该理论是汇率理论发展中的一个重要转折点，比较符合现实，且 在现实生活中很容易被了解和接受但是该理论的缺点在于对于汇率决定的基础即决定 汇率的内在的根本因素不同货币所包含的价值量却未加论证，并且仅注意到实际经 济与汇率间的因果关系，对影响汇率的其他因素未作解释。 2 2 2 购买力平价学说( t h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 1 9 2 2 年，瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔( g u s t a vc a s s e l ) 在前人的研究基础上， 在其出版的( 1 9 1 4 年以后的货币和外汇一书中，比较系统、完整、正式地提出了购 买力平价说。 7 北方l 业大学硕十学位论文 该学说的理论背景：1 9 1 4 年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发 行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。原先建立在外汇供求基础上的国际借 贷说已经不能解释汇率剧烈波动的原因。 该学说认为：两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比( 绝对购 买力平价学说) ，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动( 相对购买力平价学说) 。 假定条件：一价定律( t h el a wo f o n ep r i c e ) ，在自由贸易条件下，在统一的市场范 围内，无论是国内市场，还是国外市场，同一件商品无论是在什么地方出售，扣除运输 费用外，价格都相同，下式正立： p l = e p ； 公式( 2 1 i ) 上式中，a 表示商品的本国成本，z 表示商品的外国成本，e 是汇率( 即每单位 外币的本币价格) 。套利机制的存在可以确保上述等式成立。若等号不成立，则会存在 对套利者有利可图的贸易机会。而套利的最终结果会使同种商品在两国用同一种货币表 示的价格趋同。 ( 一) 绝对购买力平价 我们将一价定律推广，式( 2 1 ) 中的见表示本国的物价水平，表示外国的物价 水平，则得到： e = n p ? 公式( 2 1 2 ) 上式就是绝对购买国力的表达式。所表达的意思：某一时点上两国汇率是由两种货 币在各自国内的购买力或者物价水平之比所决定的。 ( 二) 相对购买力平价 相较于绝对购买力来说，相对购买力平价理论说明的是在两个时点内汇率的变动。 用公式表示为： 旦：盟，丛或e = e o ( 堕盟) 公式( 2 1 3 ) e op 。o 巩op o o p b o 式中：岛和分别代表当期和基期的汇率，以。和见。分别代表a 国当期和基期 的物价水平，p b 。和岛。分别代表b 国当期和基期的物价水平。式( 2 3 ) 表明相对购买 力平价意味着汇率升降是由两国的通胀率决定的。 相对购买力与绝对购买力的比较：( 1 ) 绝对购买力平价反映的是某一时点的汇 率，相对购买力反映的是某一段时间内的汇率。( 2 ) 绝对购买力平价反映价格的绝对 水平，相对购买力平价反映价格变动率。( 3 ) 绝对购买力平价说明汇率的决定基础， 8 北方l ：业人学硕十学位论文 相对购买力平价说明汇率之所以变动的原因。( 4 ) 与绝对购买力平价相比，购买力平 价的相对形式更具有应用价值，因为它在理论上避开了前者脱离实际的假设一“一价 定律”的严格假设，并且通货膨胀率的数据更容易得到。( 5 ) 如果购买力平价的相对 形式是正确的，其绝对形式不一定正确；但如果绝对形式成立的话，那么，相对形式也 一定是成立的。 对该学说的评价：对于购买力平价理论，国际金融学术界在过去和现在都有很大的争 论。我们认为此理论有其合理性的一面，它有助于说明通货膨胀与汇率之的联系，是长期 内决定汇率的重要因素之一，因此，它被吸收进其他一些汇率决定理论，成为国际汇率决 定理论发展的基石。但是，这个理论也存在着以下的缺陷：( 1 ) 该学说只考虑可贸易商 品，忽视了不可贸易商品，也忽视了贸易成本和贸易壁垒。( 2 ) 该学说没有考虑到越 来越庞大的资本流动对汇率产生的冲击，这往往是现实汇率尤其在短期内偏离购买力平 价的根本所在；( 3 ) 存在一些技术性问题。一般物价水平( 物价指数) 很难计算，其难 点在于：选择何种物价指数，是居民消费价格指数( c p d ，还是g d p 平减指数，还是其 他指数。即使指数选定了，如何选择样本商品及基期等方面也存在着技术性困难； ( 4 ) 过分强调物价对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率变化也会影响物价； ( 5 ) 购买力平价理论只是一种静态或比较静态的分析，没有对物价如何影响汇率的传 导机制进行具体分析，这也是其局限性所在；( 6 ) 该理论最大的缺陷在于其无法对浮 动汇率以来外汇市场上的汇率剧烈波动做出解释。 2 2 3 利率平价学说u h e o r yo f ln t e r e s t - r a t ep a rit y ) 利率平价说又称利率裁定论或远期汇率论，是英国著名经济学家凯恩斯于1 9 2 3 年在 论货币的改革一书中提出来的。凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期 差价的决定。 该学说提出的背景：随着第二次世界大战的爆发，货币流通制度发生了很大改变， 国际间资本移动的规模日益扩大，利率的变动成为影响货币汇率尤其是短期汇率的一个 重要因素，利率平价学说就是在这种背景下被凯恩斯提出来的。在凯恩斯之后，英国经 济学家艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇 率、利率、国际资本流动之间的相互影响，从动态角度分析了汇率与利率关系，从而真 正完善了古典利率评价说。 9 一 北方i ：业大学硕士学位论文 该理论的前提假设为：国际金融市场比较发达和完善；国际资本市场上没有外汇投 机行为；套利活动没有交易成本；国际金融资产具有充分的可替代性；假定套利资金的 供给弹性无穷大。 利率平价理论的主要内容：两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有 密切的联系。该理论关键要点是资本从利率低的国家转移至利率高的国家。但同时为防 范汇率风险，要将未来收回的投资资本本息远期售出。表现为：利率较高的国家的即期 汇率因购买增多而上升，其远期汇率因抛售增多而下跌。一直到两国投资收益相等为 止。 ( 一) 无抛补的利率平价( u n c o v c r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 定义：在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场 上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证 了“一价定律”适用于国际金融市场。 决定机制：利率的变化取决于无风险条件下投资者的投机决策。 现在我们考察一单位本国倾向资金的投放。假设投资期限是一年，i 是本国的利 率，i 是外国的利率，在资本的自由流动下，投资者有两种选择方式： ( 1 ) 在本国投资，获得本息总额为1 + i ： 1 ( 2 ) 在外国投资，方法是先将本币按即期汇率p 兑换为二单位外币，用外币投 e 资，期满获投资本息总额为( 1 + f ) l e ，如果投资者预期一年后的汇率是岛，按此汇率 再重新换成本币，预期的本息和为( 1 + f ) b p 。 令上述两种投资方式的本息和相等，可得如下近似关系： i - i + = 二l 二公式( 2 1 4 ) e 上式即是无抛补利率平价的表达式，其经济含义就是：远期的汇率预期变动率等于 两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果a 国利率高于b 国利率，则意味 着市场预期a 国货币在远期将贬值。 ( 二) 抛补的利率平价( c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 定义：与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假 定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同 ( 掉期交易) ，确定在到期日交割时所使用的汇率水平。通过签订远期外汇合同，按照 合同中预先规定的远期汇率进行交易，以达到套期保值的目的。由于套利者利用远期外 一l o 北方i ：业大学硕十学位论文 汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实 现。 假定本国金融市场上一年期存款利率为i ，外国金融市场上同种利率为i ，即期汇 率为e ( 本币表示的外币价格) 。f 表示远期汇率。 1 当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金融市场，一单位本国货 币通过即期汇率折算成三单位外国货币，则在到期时可获本利和： e 1 ( 1 + ，) 二 公式( 2 1 5 ) e 由于是抛补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资的同时，卖出它的一 年期远期外汇。则年后用本币折算的本利和为： ， ( 1 + ，) 厶 公式( 2 1 6 ) e 2 投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国得到和本利和是1 + i ； 3 在利率平价成立的前提下，即投资外国与投资本国得到的本利和相等，也就是 令1 + i 和式( 2 5 ) 相等，经整理得： ：( 1 + i ) ( 1 + 广) e 上式两边同减1 ，整理得： 丘兰：( f 一广) ( 1 + f ) e 公式( 2 1 7 ) 公式( 2 1 8 ) 因i + l ，令l + 广m 1 ，则：i - i + ：上兰公式( 2 1 9 ) e 式( 2 9 ) 就是抛补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：( 1 ) 本国利率高于 ( 低于) 外国利率的差额等于本国货币的远期贴水( 升水) 。( 2 ) 高利率国的货币在 远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国 际利率水平，资金将流入国内牟取利润。( 3 ) 抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利 率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。 结论：在资本具有充分国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我 们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升 值。 北方t 业大学硕士学位论文 对利率平价学说的评价：( 1 ) 利率平价理论是汇率决定理论的一块基石，同时以 其重要的实践意义而成为投资者的决策指南和投机者的盈利手段；( 2 ) 在理论上纠正 了以往汇率决定理论的某些偏差和不足；( 3 ) 很好地解释了外汇市场上汇率和利率的 相互作用机制；( 4 ) 利率平价说将目光从实务部门转向货币部门，为各国对汇率的调 节和干预提供了重要的依据，各国货币当局往往通过适当地调节国内利率的水平来稳定 外汇市场上的汇率。但是，利率评价说也很大的缺陷：( 1 ) 忽略了外汇交易成本； ( 2 ) 假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际问流动会受到外汇率管制和外汇 市场不发达等因素的阻碍；( 3 ) 假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立； ( 4 ) 人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热 钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。 2 2 4 国际收支学说 国际收支说源于金本位制时期的国际借贷说，认戈外汇汇率取决于外汇的供给与需 求，而外汇的供求又是一国国际收支状况的表现因此影响汇率的因素也就是能够影响 国际收支的所有因素鉴于此，一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析 形成国际收支说。美国学者阿尔盖于1 9 8 1 年系统总结了这一理论。 此学说的基本内容：国际收支学说通过说明影响国际收支的主要因素，进而分析了 这些因素如何通过国际收支作用到汇率上。 国际收支说的原理：当国际收支处于均衡状态时，其经常项目收支差额应等于( 自 主性) 资本流出入的差额。如果我们用c a 表示经常帐户收支差额，i ( a 表示资本帐户差 额，则国际收支的均衡条件可表示为： c a + k a = 0公式( 2 2 1 ) 经常帐户收支为商品劳务的进出口差额，而出口( x ) 和进口( m ) 分别是由外国国 民收入y + 、相对价格p l s p + 和本国国民收入y 所决定的。即： x = f ，p ，p ，j ) m = g ( y ，p ，p ，j ) 而资本帐户收支则主要取决于国内外的利率差异i i ，以及人们对未来汇率变化的 预期，即( & 一s ) l s ，其中巳为未来现汇汇率的预期值。即： k a = k a ( i ，( 屯一s ) l s ) 公式( 2 2 2 ) 1 2 北方丁业大学硕十学位论文 当一国国际收支处于均衡状态时，c a ( y ，y ，p ，p + ，s ) = 一j “( f ，广，( s 。- s ) s ) ，由此所 决定的汇率水平就是均衡汇率。因此，均衡汇率可表示为： s = h ( y ，) ，p ，p ，f ，i ，t ) 公式( 2 2 3 ) 由上式可知，影响均衡汇率变动的因素有国内外国民收入、国内外价格水平、国内 外利息率以及人们对未来汇率的预期。( 1 ) 当其他条件不变时( 下同) ，本国国民收 入增加，将导致进口增加，从而引起国际收支赤字，由此出现对外汇的超额需求，使外 汇汇率上升。反之，若外国国民收入增加，则会使本国出口增加，并使国际收支出现盈 余，从而导致对外汇的超额供给，使外汇汇率下跌。( 2 ) 若本国物价水平相对于外国 物价水平下跌，则会引起出口增加，进口减少，从而导致外汇汇率的下跌；反之，本国 物价的相对上升则使外汇汇率上升。( 3 ) 若本国利息率相对于外国利息率上升，则会 增加国外资金的流入，减少本国资金的流出，从而导致外汇汇率的下跌。反之，本国利 率的相对降低则使外汇汇率上升。( 4 ) 若人们预期未来外汇汇率的走势看涨，就会在 外汇市场上抛本币，购外币，从而也会导致外汇汇率的上扬。反之，则使外汇汇率下 跌。 此外，凯恩斯主义者还进一步分析，一国的宏观经济政策会对其收入水平、物价水 平和利率水平产生影响，从而影响到均衡汇率。如扩张性的财政政策一方面会通过总需 求的扩大而导致收入和物价的上升，使经常帐户收支产生逆差而形成对本国货币贬值的 压力；但另一方面，扩张性的财政政策可能导致利息率的上升，从而刺激国外资金的流 入，减少国内资金的流出，使资本帐户收支出现顺差而形成对本币升值的压力，因此其 净效果要视具体情况而定。而扩张性的货币政策也会刺激投资需求和消费需求，扩大进 口需求；同时还会降低利率，引起国际短期资本的大量流出，抑制短期资本的流入，从 而造成外汇市场上的超额需求，使外汇汇率上升。 对该学说的评价：国际收支说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的汇率决定理论，它是凯 恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形，在2 0 世纪7 0 年代实行浮动汇率制的 早期占据了突出地位。( 1 ) 此学说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，这对于 全面分析汇率的决定因素尤其是短期内分析汇率的变动是极为重要的。但对于长期汇率 的变化，该学说没有提供令人满意的解释。( 2 ) 与购买力平价说及利率平价说一样，国 际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他经济变量存在着的联 系。从国际收支说来看，影响国际收支的众多变量之间的关系、这些变量与汇率之间的 关系都是错综复杂的，国际收支说并没有对之进行深入分析，得出具有明确因果关系的结 论，因而它作为一种汇率决定理论来说是不完整的。汇率终归是在外汇市场供求平衡时 1 3 北方工业大学硕十学位论文 才处于稳定状态的，从这个意义讲任何汇率理论都要以这一关系为分析前提。因此，国际 收支说只是更深入的分析中可利用的一种重要工具。( 3 ) 国际收支说是关于汇率决定 的流量理论。这一流量特性体现在它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水 平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量，这导致它很难解释现实生活 中的一些经济现象。 2 2 5 资产市场说 1 9 7 3 年，布雷登森林体系解体，浮动汇率制度取代了固定汇率制度，汇率决定理 论也有了更进一步的发展。另外，从2 0 世纪6 0 年代后期开始，大规模的国际资本流动 成为国际经济中的一个令人瞩目的现象，国际资本流动已开始脱离实体经济和国际贸易 而出现独立运动的趋势。由于传统的理论无法从理论上解释这些现象和问题，经济学家 转而从新的角度进行研究。于是，资产市场说在2 0 世纪7 0 年代中后期成为了汇率理论 的主流。 与传统的汇率决定理论相比，汇率的资产市场说抛弃了传统的流量分析方法，认为 汇率的变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，强调了资本流动在汇率决定理论的作 用，汇率被看作为资产的价格，由资产的供求决定。 资产市场说的基本假定主要有： ( 1 ) 有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ，e m h ) ，即外汇市场是有效的，汇 率的变化已经反映了所有影响汇率变化的信息； ( 2 ) 理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者 对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值； ( 3 ) 资产市场的均衡状态为资产供给与需求的存量的相等。资产的流动只反映了 资产市场供求的暂时不平衡； ( 4 ) 汇率被看作资产价格，它的波动具有同股票和债券的价格变化相同的特征； ( 5 ) 资金完全自由流动，金融市场对市场条件的变化所进行的调整可以在瞬间完 成。 资产市场法分析的分类：依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市 场说分为货币分析法与资产组合分析法，货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完 全替代。而资产组合分析法假定两者不可完全替代。 一、货币分析法 1 4 北方l ：业大学硕十学位论文 在货币分析法内部，依对价格弹性的假定不同，又可分为弹性价格货币分析法与粘 性价格货币分析法。下将分类论述。 ( 一) 弹性价格货币分析法 弹性价格货币模型( f l e x i b l e p r i c e m o n e t a r y m o d e l ) 是汇率理论中最早建立的、最 简单的模型。它是由雅各布弗兰克尔( j a c o bf r e n k e ) 在1 9 7 5 年瑞典斯德哥尔摩附近 召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上被提出来的。其主要代表人物有弗 兰克尔( j f r e n k e l ) 、穆莎( m m u s s a ) 、考霍( p k o u r i ) 、比尔森( j b i l s o n ) 等人。 该模型充分体现了货币主义的基本思想，即货币中性论，认为所有商品的价格是完 全弹性的，通过价格的灵活变动，各市场总能很快调整至均衡，货币对实际变量无影 响。 此模型的基本思想：汇率的决定过程也就是一个国家的货币供给和需求实现均衡的 过程。 前提条件：( 1 ) 国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，在投 资者的需求函