（数量经济学专业论文）引入股指期货后机构投资者的资产组合管理策略.pdf

华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t u n d e rt h ee o n d i t i o no fl i m i t e ds h o r ts e l l i n gi no u rc o u n t r y ，i n v e s t o rc a r lo n l yb e s i n g l ed i r e c t i o no p e r a t ed u r i n gt h ep o r t f o l i os e l e c t i o n , a n do n l yw h e n t h es t o c kp r i c er i s e c a no b t a i nt h ei n c o m e w h e nt h es t o c kp r i c ed e c l i n eh ew i l ls u f f e rt h el o s s i tn o to n l y l i m i t e dt h ei n v e s t o r si n v e s t m e n to p p o r t u n i t ys p a c e ，b u ta l s ol o w e r e dt h ee f f i c i e n c yo f r i s k m a n a g e m e n ti nt h ec o u r s eo fp o r t f o l i os e l e c t i o n i nt h ef o r e i g ns t o c km a r k e t ，a l m o s to f m e mh a v ei n t r o d u c e ds t o c ki n d e xf u t u r e si na c c o r d i n gw i t ht h ed e m a n df o rr i s kc o n t r 0 1 i t h a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n ta n ds u c c e s s f u lf i n a n c i a lt o o li nt h ef i n a n c em a r k e ts i n c e 1 9 8 0 s a l o n gw i t ht h eg r a d u a l l yd e v e l o po f c h i n as t o c km a r k e t ，i n t r o d u c eo u ro w ni n d e x f u t u r e sc a l lb ee x p e c t e ds o o n f o rt h ei n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a f t e r i n t r o d u c e di n d e xf u t u r e s ，h o wa n a l y z et h ei n d e xf u t u r e sm a r k e t ，a n ds e t u pt h e a s s e t p o r t f o l i om a n a g e m e n ts t r a t e g yb a s eo nt h ep r e v i o u sr e s e a r c h ，a l r e a d yi s at h e o r i e sa n d a c t u a ll e s s o nw h i c h n e e d i n g t ob es o l v e d u r g e n t l y t h e r e f o r e a c c o r d i n gt o o u rs e c u r i t i e sb u s i n e s si sa b o u tt oi n t r o d u c es t o c ki n d e x u n d e rt h ec o n d i t i o no fl i m i t e ds h o r ts e l l i n g f i r s t l y ，t h i st e x ts e tu pt h ef o u n d a t i o n a ls t u d y m e t h o d so ft h el o n g - t e r ma n ds h o r t - t e r mr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h e f n t u r e sm a r k e tt h r o u g ht h ee c ma n dt h ee s t a r - e c m m o d e l s e c o n d l y i nt h eb a s i so f t h ef o u n d a t i o n a l r e s e a r c h ，e s t a b l i s ht h r e ec o n c r e t e s t r a t e g i e s o fa s s e ta n d p o r t f o l i o m a n a g e m e n t sa c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n ti n v e s t m e n tp u r p o s eo f t h ed i f f e r e n c et y p eo ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s o n ei st h eo p t i m a li n v e s t m e n tp o r t f o l i os e l e c t i o nm o d e lo ft h e b a l a n c e d ( h a v en oh o b b y ) i n v e s t o r s ；刀】eo t h e ri st h eh e d g i n gs t r a t e g yo f t h ei n v e s t o r sw h o o v e r - e m p h a s i z e i n v e s t m e n to nt h es t o c k m a r k e t ，i n c l u d i n g t h e s i m p l eh e d g i n g ，t h e c o m p l e xh e d g i n g a n dt h el o w e rl i m i th e d g i n ge t c ；t h el a s to n ei st h ea r b i t r a g es t r a t e g yo f t h ei n v e s t o r sw h o o v e r - e m p h a s i z ei n v e s t m e n t o nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t i n c l u d i n g t h ea r b i t r a g ea c r o s sp e r i o da n d 也ea r b i t r a g ea c r o s st h et w om a r k e t s t h i sa r t i c l eh a sa d e e p l yd i s c u s s e df r o mt h ef o u n d a t i o n a lr e s e a r c h o nt h ei n d e xf u t u r e sm a r k e tt ot h e c o n c r e t es t r a t e g yo fa s s e ta n dp o r t f o l i om a n a g e m e n tt h r o u g ht h eq u a n t i t a t i v e a n a l y t i c a l m e t h o d sb a s eo nt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，i th a sc e r t a i nv a l u eo ft h e o r i e sa n dp r a c t i c e i n a d d i t i o n ，f o ro u rc o u n t r ys t i l ld i d n ti n t r o d u c es t o c ki n d e xf u t u r e s i ts h o u l db ed o i n gm o r e a n d p a r t i c u l a rr e s e a r c h i n gw o r k w h e n a p p l y t h ea b o v e s t r a t e g i e si n t op r a c t i c e k e y w o r d s ：l i m i t e ds h o r ts e l l i n g p o r t f o l i os e l e c t i o n h e d g i n ga r b i t r a g e i l 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究的目的、意义 1 绪言 股票指数期货是专门为管理股票市场的价格风险而设计的衍生交易工具。它首 创于1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯市期货交易所，作为投资者和资产管理者的一个 重要的金融工具，由于其显著的优越性，在随后的十几年中，得到了迅猛的发展。 在国外成熟的证券市场，出于投资者规避风险的需要，均推出了相应的股票指数期 货，如美国的s & p 5 0 0 指数期货、纽约的道琼斯指数期货、英国的金融时报1 0 0 指数 期货、日经指数期货等。它已成为8 0 年代以来，金融创新过程中出现的最重要，也 是最成功的金融工具之一。 我国证券市场不允许卖空，它不仅使投资者在组合选择时捉襟见肘，而且也使 投资者无法有效地管理股票市场风险。而适时地推出股票指数期货正好可以弥补我 国股市存在的机制缺陷。特别是自2 0 0 1 年7 月以来我国股市长期大幅度的调整，使 广大投资者更深刻认识到推出股指期货的必要性。因此，随着我国证券市场的逐步 发展和完善，推出相应的股票指数期货已是势在必行，而业内相关的研究和试点工 作也正在紧密地开展。 在推出指数期货后，一方面，对于市场的各方参与者，无论是监管层，还是投 资者，如何系统、深入地剖析股指期货市场，已是理论和实务上急待解决的课题。 而另一方面，正如证监会期货监管部主任扬迈军在“中国期货市场投资论坛”上指 出，由于股指期货的高风险性，其在推出初期，并不适合一般散户和投资者，将只 允许机构投资者准入。因此，作为投资者，特别是机构投资者，如何应用股指期货 这一重要的金融工具，进而设定相应的资产组合管理战略和制定相应的风险监控措 施，将具有特别重要的现实意义，也是国内业界面临的全新课题。 1 2 国内外文献综述 在国外，股指期货已有了将近二十年的成熟运作，相关的研究方法和技术在实 证检验中得到了广泛的应用和发展，相应的研究成果也不胜枚举。例如： d w y c k l 9 9 6 ) ，m a n c 琳( 1 9 9 8 ) 实证检验了股指期货和股票指数两时间序列不仅是i ( 1 ) 过 程，而且它们具有协整关系“”；k w m l e r ( 1 9 8 7 ) ，s t o l l 和w h o l e y ( 1 9 9 0 ) ，c h a n ( 1 9 9 2 ) 以及 其他众多学者在对s & p 5 0 0 指数期货市场实证研究中，都发现s & p s 0 0 指数期货市场的 l 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究的目的、意义 1 绪言 股票指数期货是专门为管理股票市场的价格风险而设计的衍生交易工具。它首 创于1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯市期货交易所，作为投资者和资产管理者的一个 重要的金融工具，由于其显著的优越性，在随后的十几年中，得到了迅猛的发展。 在国外成熟的证券市场，出于投资者规避风险的需要，均推出了相应的股票指数期 货，如美国的s & p 5 0 0 指数期货、纽约的道琼斯指数期货、英国的金融时报1 0 0 指数 期货、日经指数期货等。它已成为8 0 年代以来，金融创新过程中出现的最重要，也 是最成功的金融工具之一。 我国证券市场不允许卖空，它不仅使投资者在组合选择时捉襟见肘，而且也使 投资者无法有效地管理股票市场风险。而适时地推出股票指数期货正好可以弥补我 国股市存在的机制缺陷。特别是自2 0 0 1 年7 月以来我国股市长期大幅度的调整，使 广大投资者更深刻认识到推出股指期货的必要性。因此，随着我国证券市场的逐步 发展和完善，推出相应的股票指数期货已是势在必行，而业内相关的研究和试点工 作也正在紧密地开展。 在推出指数期货后，一方面，对于市场的各方参与者，无论是监管层，还是投 资者，如何系统、深入地剖析股指期货市场，已是理论和实务上急待解决的课题。 而另一方面，正如证监会期货监管部主任扬迈军在“中国期货市场投资论坛”上指 出，由于股指期货的高风险性，其在推出初期，并不适合一般散户和投资者，将只 允许机构投资者准入。因此，作为投资者，特别是机构投资者，如何应用股指期货 这一重要的金融工具，进而设定相应的资产组合管理战略和制定相应的风险监控措 施，将具有特别重要的现实意义，也是国内业界面临的全新课题。 1 2 国内外文献综述 在国外，股指期货已有了将近二十年的成熟运作，相关的研究方法和技术在实 证检验中得到了广泛的应用和发展，相应的研究成果也不胜枚举。例如： d w y c k l 9 9 6 ) ，m a n c 琳( 1 9 9 8 ) 实证检验了股指期货和股票指数两时间序列不仅是i ( 1 ) 过 程，而且它们具有协整关系“”；k w m l e r ( 1 9 8 7 ) ，s t o l l 和w h o l e y ( 1 9 9 0 ) ，c h a n ( 1 9 9 2 ) 以及 其他众多学者在对s & p 5 0 0 指数期货市场实证研究中，都发现s & p s 0 0 指数期货市场的 l 华中科技大学硕士学位论文 信息传播速度要比相应的证券市场快得多。3 ；同样发现于y i u r n a nt s e ( 2 0 0 1 ) 在对纽约 道琼斯指数期货( d j l a ) 实践研究中“1 和n i c kt a y e r , d i c kv a nd i j k ，p h i l i p ( 2 0 0 0 ) 对f t s e l 0 0 股指期货研究中“1 ；n e a l ( 1 9 9 6 ) 在对n y s e 的实际套利交易数据进行分析 检验时，发现套利交易并非如传统所述的为步阶( 或开关) 过程”3 ；s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 在对套利交易实际建仓程序研究中，发现在s & p 5 0 0 指数套利中，2 2 的套利交易在 期市上建仓要比股市早5 分钟； n e a l ( 1 9 9 6 ) ，y i u m a nt s e ( 2 0 0 1 ) 实证检验了信息性质 的非对称性影响不仅在证券市场，而且在股指期货市场具有同样的效应等等“。总 的来看，国外对股指期货的研究已达到相对成熟的阶段。这对即将引入股指期货的 中国证券市场来说，具有极大的借鉴意义。但令人遗憾的，他们并没有把相关的研 究方法和技术系统化，全面化。 在国内，一方面介绍股指期货的文章和资料很多，但绝大部分都是对股指期货 基本理论以及它与证券市场关系的一种表面定性介绍。而另一方面，国内却很少有 对股指期货进行定量研究这方面的工作文献，相关领域的研究也还属超前。至于更 进一步对股指期货进行定量剖析，并在定性基础上，用定量方法构建一套全面、系 统研究方法以及相应的资产组合管理战略方面的工作则更是缺乏。我想，这主要是 因为我国还未开设相应的股指期货交易，研究标的的缺乏致使国内研究受到限制而 未涉及。 i 3 研究步骤、方法 本文以“引入股指期货后机构投资者的资产组合管理策略”为题，在对证券市 场和股指期货市场定性研究基础上，运用定量研究的方法，首先深入剖析证券市场 和股指期货市场关系；然后在此基础上，根据不同类型的机构投资者，分别构建相 应的股指期货战略和风险监控措施。在本文论述中，将共分成五章：第一章为绪言； 第二章为对股指期货市场和证券市场的基础研究；第三章全面分析了国内机构投资 者面临的市场现状和解决方法；第四章分别从均衡投资者、侧重证券市场投资的投 资者和侧重股指期货市场投资的投资者出发，构建相应的资产组合管理战略；第五 章为小结。 2 华中科技大学硕士学位论文 信息传播速度要比相应的证券市场快得多。3 ；同样发现于y i u r n a nt s e ( 2 0 0 1 ) 在对纽约 道琼斯指数期货( d j l a ) 实践研究中“1 和n i c kt a y e r , d i c kv a nd i j k ，p h i l i p ( 2 0 0 0 ) 对f t s e l 0 0 股指期货研究中“1 ；n e a l ( 1 9 9 6 ) 在对n y s e 的实际套利交易数据进行分析 检验时，发现套利交易并非如传统所述的为步阶( 或开关) 过程”3 ；s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 在对套利交易实际建仓程序研究中，发现在s & p 5 0 0 指数套利中，2 2 的套利交易在 期市上建仓要比股市早5 分钟； n e a l ( 1 9 9 6 ) ，y i u m a nt s e ( 2 0 0 1 ) 实证检验了信息性质 的非对称性影响不仅在证券市场，而且在股指期货市场具有同样的效应等等“。总 的来看，国外对股指期货的研究已达到相对成熟的阶段。这对即将引入股指期货的 中国证券市场来说，具有极大的借鉴意义。但令人遗憾的，他们并没有把相关的研 究方法和技术系统化，全面化。 在国内，一方面介绍股指期货的文章和资料很多，但绝大部分都是对股指期货 基本理论以及它与证券市场关系的一种表面定性介绍。而另一方面，国内却很少有 对股指期货进行定量研究这方面的工作文献，相关领域的研究也还属超前。至于更 进一步对股指期货进行定量剖析，并在定性基础上，用定量方法构建一套全面、系 统研究方法以及相应的资产组合管理战略方面的工作则更是缺乏。我想，这主要是 因为我国还未开设相应的股指期货交易，研究标的的缺乏致使国内研究受到限制而 未涉及。 i 3 研究步骤、方法 本文以“引入股指期货后机构投资者的资产组合管理策略”为题，在对证券市 场和股指期货市场定性研究基础上，运用定量研究的方法，首先深入剖析证券市场 和股指期货市场关系；然后在此基础上，根据不同类型的机构投资者，分别构建相 应的股指期货战略和风险监控措施。在本文论述中，将共分成五章：第一章为绪言； 第二章为对股指期货市场和证券市场的基础研究；第三章全面分析了国内机构投资 者面临的市场现状和解决方法；第四章分别从均衡投资者、侧重证券市场投资的投 资者和侧重股指期货市场投资的投资者出发，构建相应的资产组合管理战略；第五 章为小结。 2 华中科技大学硕士学位论文 2 股指期货市场和证券市场的基础研究 股票指数期货是一种以股票指数为标的资产的衍生工具，它与证券市场有着密 不可分的关系。要深入剖析股指期货市场，就必须首先研究股指期货市场与证券市 场二者关系，在此基础上才能对股指期货市场及相应的资产管理战略作更进一步的 研究。因此，在本节我们分别从证券市场和股指期货市场长期和短期关系入手，构 建相应的对二者关系进行基础研究的方法。 2 1 两市场长期均衡关系的定性研究与定量检测 证券市场与期货市场是两个相对独立的市场。期货市场上报出的指数定程度 上反映着交易双方对未来股市行情的预测，通常与现货市场上的指数不同。股指期 货与股票指数不可能具有完全一致的波动性。但股票指数期货是专门为管理股票市 场的价格风险而设计的衍生交易工具，其标的物资产是股票指数。从长远看，它们 应具有长期均衡关系。 2 1 1 两市场长期均衡关系的理论证明和实证依据 当红利用连续复利计算时，股指期货的持有成本定价公式”3 为： f ( t ，r ) = s t e ( w x “) ( 2 1 ) 式中：f ( t ，t ) 为股指期货在时刻t 的价格；s ，为股指期货标的物资产( 股票指数) 在时刻f 的价格；，为以连续复利计算的无风险利率：g 为以连续复利计算的红利支 付率；丁为股指期货合约的到期时间。 假设股票指数收益率超过无风险利率，的部分为工，则股票指数的总收益率就为 b + ，) 。其中，收益率g 是以红利取得的，则持有股票指数的资本利得为0 + r g ) 。 因此： s ，= s l e ( 1 x “) ( 2 2 ) 另外，由( 2 1 ) 式，可得： f ( r ，r ) = 最p ( w x “)( 2 3 ) 式中：f ( r ，r ) 为时刻f 的股指期货合约价格，r f t ；墨为时刻f 的股票 指数价格，tsr t 。 3 华中科技大学硕士学位论文 2 股指期货市场和证券市场的基础研究 股票指数期货是一种以股票指数为标的资产的衍生工具，它与证券市场有着密 不可分的关系。要深入剖析股指期货市场，就必须首先研究股指期货市场与证券市 场二者关系，在此基础上才能对股指期货市场及相应的资产管理战略作更进一步的 研究。因此，在本节我们分别从证券市场和股指期货市场长期和短期关系入手，构 建相应的对二者关系进行基础研究的方法。 2 1 两市场长期均衡关系的定性研究与定量检测 证券市场与期货市场是两个相对独立的市场。期货市场上报出的指数定程度 上反映着交易双方对未来股市行情的预测，通常与现货市场上的指数不同。股指期 货与股票指数不可能具有完全一致的波动性。但股票指数期货是专门为管理股票市 场的价格风险而设计的衍生交易工具，其标的物资产是股票指数。从长远看，它们 应具有长期均衡关系。 2 1 1 两市场长期均衡关系的理论证明和实证依据 当红利用连续复利计算时，股指期货的持有成本定价公式”3 为： f ( t ，r ) = s t e ( w x “) ( 2 1 ) 式中：f ( t ，t ) 为股指期货在时刻t 的价格；s ，为股指期货标的物资产( 股票指数) 在时刻f 的价格；，为以连续复利计算的无风险利率：g 为以连续复利计算的红利支 付率；丁为股指期货合约的到期时间。 假设股票指数收益率超过无风险利率，的部分为工，则股票指数的总收益率就为 b + ，) 。其中，收益率g 是以红利取得的，则持有股票指数的资本利得为0 + r g ) 。 因此： s ，= s l e ( 1 x “) ( 2 2 ) 另外，由( 2 1 ) 式，可得： f ( r ，r ) = 最p ( w x “)( 2 3 ) 式中：f ( r ，r ) 为时刻f 的股指期货合约价格，r f t ；墨为时刻f 的股票 指数价格，tsr t 。 3 华中科技大学硕士学位论文 综合( 2 - 1 ) 、( 2 - 2 ) 、( 2 - 3 ) 式，可得： 里盟：p ，( r - 0( 2 4 ) f ( i ，丁) ( 2 - 4 ) 式表明股指期货合约的价格收益率等于股票指数的超额收益率。即在有 效市场中，股指期货合约的价格收益率与股票指数的收益率具有稳定的函数关系； 股指期货的风险( 收益的方差) 也必然具有与股票指数相似的属性。因此，理论上 股指期货与股票指数是长期趋同的。 另一方面，这种长期均衡关系，在实证中也得到了广泛的印证。如d w y e r ( 1 9 9 6 ) ， m a r t e n s ( 1 9 9 8 ) ，y i u m a nt s e ( 2 0 0 1 ) “。”等众多学者在分别对s & p 5 0 0 ，d j s a ，f t s e l 0 0 等指数期货实证研究中，不仅验证了两金融序列都为i ( 1 ) 过程，而且发现它们之间 具有协整关系。而这种协整关系恰好是两金融变量具有长期稳定比例关系的最有力 证明”。 2 1 2 两市场长期均衡关系的定量检测 2 1 2 1 两市场长期均衡关系定量检测的必要性 股指期货上市，投资者可以运用其进行新的证券组合投资决策，组合的最优选 择既可以是证券市场现货，也可以选择期货。同时，投资者还可以运用股指期货设 计对该组合进行套期保值或降低该组合的风险。此外，投资者还可利用两市场的定 价误差进行单纯套利等。因此，依据不同的投资动机和资产运作方式，可以构建许 多不同的股指期货战略。但是它们有个共同点，就是都以证券市场和股指期货市场 为基础；两市场是否具有长期趋同性，相关程度如何等，直接影响到具体股指期货 战略的设定。单独考虑证券市场，撇开股指期货市场；或者不考虑证券市场，单纯 地以股指期货市场为基础，都是不全面的，在实践中也是注定要失败的。因此，在 定性证明了两市场具有长期均衡关系后，首要步骤就是对股指期货市场和证券市场 的长期均衡关系进行定量检测，计算两市场的相关程度，从而才能具体构建相应的 股指期货战略。 2 1 2 2 两市场长期均衡关系的定量检测方法 虽然证券市场与股指期货市场具有长期均衡关系，但它不可能具有完全一致的 波动性。因此在实践中，我们可运用误差纠正模型“”( e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l e c m ) 对该均衡关系进行修正和定量检测。具体可建模如下： 4 华中科技大学硕士学位论文 馘= 曲t - i a t 办血一+ 善4 血t - 1 a t 善妒m 一+ ( 2 - 5 ) z = a + s l + 饥 式中：当s ，和z 不具有协整关系时口= 0 。其中，以。为误差纠正因子( 即基差 b ，。) ；s ，为股票指数的对数值；z 为股指期货价格的对数值；厶为股票指数的对 数收益；a ，= 为指数期货合约的对数收益。 由( 2 5 ) 式，在运用误差纠正因子6 ，。对两市场关系进行修正后，即可定量求 得股指期货和股票指数长期均衡关系的检测值，该值在股指期货研究中具有 重要意义，我们将在后面运用到。 2 2 两市场对定价误差信息反应速度定量检测 无论在证券市场，还是在期货市场，对信息的反应都包括三个基本过程：( 1 ) 信息在市场的传递过程；( 2 ) 投资者对信息做出决策过程；( 3 ) 该决策指令反馈至 市场并得以执行三个过程。在整个信息反应过程中，各种技术和人为的因素都将影 响到信息的传递速度。因此，信息在两个市场的反应速度是不同的，这主要是因为： ( 1 ) 技术上的障碍。如通讯设备不完善，会使信息传递、交易指令的执行出 现时滞。 ( 2 ) 市场风险不同，将影响到投资者对信息做出决策过程。 ( 3 ) 市场交易机制的限制和一些市场摩擦制约着信息的传递过程。 同样，当市场出现定价误差信息时，其反应过程也包括三个步骤，并且在两个 市场的反应速度是不同的。信息的反应速度不同，将直接影响到投资者的操作策略。 例如，对于一个投资者，当定价误差大予他的交易成本时，就可具体构造套利组合， 此时必须考虑时滞的影响，在信息反应速度慢的市场，应该先建立组合，信息反应 速度快的市场可以稍后，以确保构建套利组合的及时性和有效性。因此，要研究证 券市场和期货市场的日内价格波动关系，首先就必须检测两市场的信息反应速度。 前面我们已证明了股票指数和股指期货合约价格是长期均衡的，通常该两金融 系列具有协整关系。因此，可以用误差纠正模型对它们进行纠正和调整，误差纠正 因子为基差也- l ，求出的误差纠正系数口可以定量检测它对基差玩一的调整力度。同 样，在误差纠正模型的基础上，当用定价误差z 卜i 替代原来的误差纠正因子6 。，可 5 华中科技大学硕士学位论文 馘= 曲t - i a t 办血一+ 善4 血t - 1 a t 善妒m 一+ ( 2 - 5 ) z = a + s l + 饥 式中：当s ，和z 不具有协整关系时口= 0 。其中，以。为误差纠正因子( 即基差 b ，。) ；s ，为股票指数的对数值；z 为股指期货价格的对数值；厶为股票指数的对 数收益；a ，= 为指数期货合约的对数收益。 由( 2 5 ) 式，在运用误差纠正因子6 ，。对两市场关系进行修正后，即可定量求 得股指期货和股票指数长期均衡关系的检测值，该值在股指期货研究中具有 重要意义，我们将在后面运用到。 2 2 两市场对定价误差信息反应速度定量检测 无论在证券市场，还是在期货市场，对信息的反应都包括三个基本过程：( 1 ) 信息在市场的传递过程；( 2 ) 投资者对信息做出决策过程；( 3 ) 该决策指令反馈至 市场并得以执行三个过程。在整个信息反应过程中，各种技术和人为的因素都将影 响到信息的传递速度。因此，信息在两个市场的反应速度是不同的，这主要是因为： ( 1 ) 技术上的障碍。如通讯设备不完善，会使信息传递、交易指令的执行出 现时滞。 ( 2 ) 市场风险不同，将影响到投资者对信息做出决策过程。 ( 3 ) 市场交易机制的限制和一些市场摩擦制约着信息的传递过程。 同样，当市场出现定价误差信息时，其反应过程也包括三个步骤，并且在两个 市场的反应速度是不同的。信息的反应速度不同，将直接影响到投资者的操作策略。 例如，对于一个投资者，当定价误差大予他的交易成本时，就可具体构造套利组合， 此时必须考虑时滞的影响，在信息反应速度慢的市场，应该先建立组合，信息反应 速度快的市场可以稍后，以确保构建套利组合的及时性和有效性。因此，要研究证 券市场和期货市场的日内价格波动关系，首先就必须检测两市场的信息反应速度。 前面我们已证明了股票指数和股指期货合约价格是长期均衡的，通常该两金融 系列具有协整关系。因此，可以用误差纠正模型对它们进行纠正和调整，误差纠正 因子为基差也- l ，求出的误差纠正系数口可以定量检测它对基差玩一的调整力度。同 样，在误差纠正模型的基础上，当用定价误差z 卜i 替代原来的误差纠正因子6 。，可 5 华中科技大学硕士学位论文 构建模型如下n 1 “”： m = 嘶o + ，l ：f - l + 口l ，a s ，q + b l m j + e j l- i a s t = 口2 0 + ，2 = h + 口2 ，a s f - f + b 2 j m 一+ e 2 ， ( 2 - 6 ) i - l j l 刁= z 一。一z 二1 通过( 2 - 6 ) 式，可以分别求得证券市场和股指期货市场的，y ：。当在t 1 时刻， 出现定价误差z t - i 时： ( 1 ) 在信息反应速度快的市场，定价误差信息环l 的传递速度也快，其对定价 误差z 卜i 的调整速度也较快。在t 时刻，z 卜l 对市场价格的影响相对较小。因此，模型 中的r 系数必然较小。 ( 2 ) 在信息反应速度慢的市场，定价误差信息环l 的传递速度相对较慢，其对 定价误差瓦l 的调整速度也较迟缓。在t 时刻，孙i 仍然较大影响着市场价格。由此， 模型中的丫系数必然较大。 不同的市场具有不同的7 系数，丁系数大意味着其对定价误差信息的反应速度 较慢，反之亦然。因此，通过方程( 2 - 6 ) ，可以分别求得证券市场和股指期货市场 的7 系数，即可定量比较和检测两市场对定价误差信息反应速度的快慢。 2 3 两市场对定价误差的反应机制和调整速度研究 2 3 1 定价误差的定义 当期货合约价格排除了所有在证券市场和股指期货市场进行套利的可能性时， 此时的合约价格f ( ，t ) 就为我们通常所说的“公允价格”。按照持有成本模型，当 利率为连续复利计算时，其公允价格为： f ( f ，r ) = 墨口( ，- q x “) ( 2 7 ) 证券市场和股指期货市场是两个独立运行的市场，虽然股指期货标的物资产是 股票指数，但期货市场上指数合约报出的指数通常与现货市场不同，我们称这种偏 差b t 为“基差”“3 3 ： 6 ，= z j 。 ( 2 8 ) 式中：，= l n ( f ( t ，丁) ) ，= l n c s , ) ，f ( t ，t ) 为期货合约在时刻t 的价格：s 为股 票指数在时刻t 的价格。 6 华中科技大学硕士学位论文 构建模型如下n 1 “”： m = 嘶o + ，l ：f - l + 口l ，a s ，q + b l m j + e j l- i a s t = 口2 0 + ，2 = h + 口2 ，a s f - f + b 2 j m 一+ e 2 ， ( 2 - 6 ) i - l j l 刁= z 一。一z 二1 通过( 2 - 6 ) 式，可以分别求得证券市场和股指期货市场的，y ：。当在t 1 时刻， 出现定价误差z t - i 时： ( 1 ) 在信息反应速度快的市场，定价误差信息环l 的传递速度也快，其对定价 误差z 卜i 的调整速度也较快。在t 时刻，z 卜l 对市场价格的影响相对较小。因此，模型 中的r 系数必然较小。 ( 2 ) 在信息反应速度慢的市场，定价误差信息环l 的传递速度相对较慢，其对 定价误差瓦l 的调整速度也较迟缓。在t 时刻，孙i 仍然较大影响着市场价格。由此， 模型中的丫系数必然较大。 不同的市场具有不同的7 系数，丁系数大意味着其对定价误差信息的反应速度 较慢，反之亦然。因此，通过方程( 2 - 6 ) ，可以分别求得证券市场和股指期货市场 的7 系数，即可定量比较和检测两市场对定价误差信息反应速度的快慢。 2 3 两市场对定价误差的反应机制和调整速度研究 2 3 1 定价误差的定义 当期货合约价格排除了所有在证券市场和股指期货市场进行套利的可能性时， 此时的合约价格f ( ，t ) 就为我们通常所说的“公允价格”。按照持有成本模型，当 利率为连续复利计算时，其公允价格为： f ( f ，r ) = 墨口( ，- q x “) ( 2 7 ) 证券市场和股指期货市场是两个独立运行的市场，虽然股指期货标的物资产是 股票指数，但期货市场上指数合约报出的指数通常与现货市场不同，我们称这种偏 差b t 为“基差”“3 3 ： 6 ，= z j 。 ( 2 8 ) 式中：，= l n ( f ( t ，丁) ) ，= l n c s , ) ，f ( t ，t ) 为期货合约在时刻t 的价格：s 为股 票指数在时刻t 的价格。 6 华中科技大学硕士学位论文 现实市场中，影响市场价格波动的因素很多，且错综复杂。当两市场价格出现 基差时，并不意味着期货合约价格存在定价误差。只有当期货合约的价格偏离其“公 允价格”，我们才称这种偏差为“定价误差”： z ，= z z ( 2 9 ) 式中：z ，即为定价误差：z = i n c f ( r ，r ) ) ；f 。o ，t ) 为期货合约在时刻t 的公允 价格。 2 3 2 定价误差的传统理论及其研究方法 2 3 2 1 定价误差的传统理论和研究方法及其局限性 只要定价误差超过了市场交易成本，我们就可利用它进行套利以获取无风险收 益。传统理论通常假定所有投资者具有相同的市场限制和交易成本：只要定价误差 大于交易成本，投资者将同时发现和利用套利机会；当定价误差低于交易成本时， 投资者通常不会做出反应。可用t a r ( t h r e s h o l da u t o r e g r e s s i v em o d e l ) 模型表示 如下： r ：j 2 ，一i + 岛，矿1 2 - 一1 l 。 ( 2 1 0 ) l9 一l + q ，矿 刁一i i c 式中：e ，为白噪音，c 为固定交易成本，z 。为定价误差。 式( 2 1 0 ) 表明：当定价误差z 。的绝对值小于、等于固定交易成本c 时，投资 者不会对该误差做出反应，z ，服从一个随机步游过程。当定价误差的绝对值大于固 定交易成本c 时，投资者会利用其进行套利以获利，此时，z 服从一个自回归过程， 它相当于一个“开关”函数。 传统的t a r 模型在二十多年的股指期货实践中，受到了广泛的质疑和挑战，这 主要是因为： ( 1 ) 它假定所有投资者的市场交易成本一样，与现实状况不符。 ( 2 ) 不同的投资者具有不同的交易动机，在一个投资者看来是完美的套利交 易价格，对于另外投资者来说，也许并不实际。 ( 3 ) 探测套利机会存在机会成本。因此，对于不同的投资者，他们不一定能 够探测到所有有利的定价误差，从而有可能失去套利机会。 ( 4 ) 由于资金的限制，一部分投资者可能舍弃一些小的定价误差，而等待更 大的定价误差。另外一部分投资者可能会在有利的定价误差一出现就立 7 华中科技大学硕士学位论文 即进行套利交易，而不是等待更大的定价误差出现。因此，对定价误差 的反应机制，并非如t a r 模型所述的为“步阶开关函数”。 ( 5 ) 另外，市场交易的机制和一些市场摩擦也可能影响到对定价误差的反应 速度。如证券市场和期货市场的信息传递速度、市场利率和套利交易的 可觉察风险等，都可能使不同的投资者具有不同的交易成本限制，从而 具有不同的定价误差限制。 由于上述原因，在实践中不同的期货交易价格，可能就有不同的投资者探测到 不同的套利机会，并做出相应的反应。而并非像传统研究方法假定投资者都有一样 的交易成本和具有相同的定价误差极值限制，并能同时探测到超过极值的定价误差 且同时做出反应，该假定与现实状况并不符。因此，要研究投资者对定价误差的反 应机制，就有必要对该方法进行修正和补充。 2 3 2 2 定价误差的e s t a r 研究方法及其优越性 不同的投资者的定价误差极值不同，从而使他们可能对不同的定价误差做出不 同的反应。更广泛的说：“在每一个期货价格上，至少有一个市场参与者将参与这个 市场”。不同的投资者存在不同的定价误差极值，并做出不同的反应。加总所有的反 应，其对定价误差的反应过程就不是一个步阶开关过程，而应该为一个平滑的转变 过程。因此，对该特性可建立e s t a r 模型如下： f 毛= 4 ，+ ( 一z 。) w ( z 。) + 巳 ， ( 2 1 1 ) 【w ( z 。) = 卜e x p ( - 儿乙) 式中：q 为白噪音，z 为定价误差，g ，。) 为反应转变函数。 由( 2 一1 1 ) 式，当d = l 时： ( 1 ) 当z = 0 时，w ( z h ) = 0 ，则z = z h + e ，即z ，服从一个随机步游过程。 ( 2 ) 当：i - l 0 时，w ( z ) 0 时：z f - 1 0 则g ( z ，- 1 ) 1 ；z h 0 则g ( z f - 1 ) 0 时，正 的z 。比负的z ，。有更大的g ( z 。) 值。 ( 2 ) 相反，当0 0 则g g f - 1 ) 0 时，负的z 。比正的z 。有更大的g ( z 。) 值。 ( 3 ) 当口= 0 时，g ( z f _ j ) = 1 。 由此，只要( 2 1 2 ) 式中的口为正值，我们就可简单判断此时正的定价误差信息 比负的定价误差信息对市场具有更大的影响。同样，当g g 。) 函数的口值为负时，此 时就可推断负的定价误差信息比正的定价误差信息对市场有更大的冲击力。当矽值为 零时，则正面消息和负面消息对市场具有相同的影响。 在实践中，我们只有求得( 2 - 1 2 ) 式中的口值，才能判定不同性质定价误差的非 对称性影响大小。当然，仅有( 2 1 2 ) 式是求不出口值的。因此，我们就设想在对定 价误差的反应机制e s t a r 研究模型中，引入判定函数g g 。) ，可重构方程如下： 9 华中科技大学硕士学位论文 方程( 2 1 1 ) 求得的a 值，还可分别检测证券市场和股指期货市场对前期定价误差 调整力度的大小。 2 4 信息性质对两市场的非对称性影响研究 信息包括正面信息和负面信息两种。信息通常会给市场造成一定冲击并带来相 应的风险。而不同性质信息其对市场的影响也不尽相同，在某一市场好消息比坏消 息有更大的影响，而在另一个市场则可能相反，坏消息可能比好消息具有更大的冲 击力。我们通常称该状况为信息的非对称性影响，这种非对称性在实证研究中已获 得广泛的证实。对于定价误差信息，同样也应具有非对称性影响，不同性质的定价 误差对市场的影响或冲击也不尽相同，由此带来的风险和机遇也不同。因此，在基 础研究中，我们首先必须区分不同性质的定价误差信息对两市场的非对称性影响， 然后才能针对不同性质的定价误差构建相应的股指期货策略。 我们假定市场在，一1 时刻出现定价误差z 。在这里，我们首先引入一个简单的 判定函数g ( z f _ 1 ) ： g ( z - 1 ) = 0 5 + 1 1 + e x p ( - o xz f - l 爿 ( 2 1 2 ) 在判定函数( 2 - 1 2 ) 式中，它具有以下特性： ( 1 ) 当0 0 时：z f - 1 0 则g ( z ，- 1 ) 1 ；z h 0 则g ( z f - 1 ) 0 时，正 的z 。比负的z ，。有更大的g ( z 。) 值。 ( 2 ) 相反，当0 0 则g g f - 1 ) 0 时，负的z 。比正的z 。有更大的g ( z 。) 值。 ( 3 ) 当口= 0 时，g ( z f _ j ) = 1 。 由此，只要( 2 1 2 ) 式中的口为正值，我们就可简单判断此时正的定价误差信息 比负的定价误差信息对市场具有更大的影响。同样，当g g 。) 函数的口值为负时，此 时就可推断负的定价误差信息比正的定价误差信息对市场有更大的冲击力。当矽值为 零时，则正面消息和负面消息对市场具有相同的影响。 在实践中，我们只有求得( 2 - 1 2 ) 式中的口值，才能判定不同性