（产业经济学专业论文）我国开放式基金风险管理研究.pdf

哈尔滨。l a - 人学硕土学位论文 摘要 由于歼放式基合的投资卷碍淤较据枣场状援帮叁d 翁投瓷决策戆瓣凌基 金公司赎叫基愈份额，因此它越来越成为人们所青睐的产物。但是正是因为 牙敖式基会黪霹鑫基黢臻牲，这毽对野羧式基金风险蛰壤提爨了更毫熬要求。 本文以我国开放式基金发展现状为背景，以“我圈开放式证券投资基金 鲍风验管理”为磅究瓣象。避过对国内井超关理论躲磷究，莠结合我辫汪券 市场的发展现状，以开放式基金的道德风险、流动性风险、市场风险为研究 重点，对相关超题进行全嚣、系统深入地研究。 酋先，由于开放式基金的可自由赎回性，它的道德风险几乎被所有的研 究学糟赝忽视。其实它的道德风险是发生在事后的，当投资者想赎回时，风 险已经发生。所以本文提出要加强开放式基会的道德风险防范，提出了一些 针对性的措施。其次，流动性风险是开放式基盘里存在的一个根重要的风险， 但是由于我国流动性风险的特殊性，文往静一些风险防范措撩很难褥捌高效 发挥，本文建立了一个流动性风险危机模型，对流动性风险进行了深入研究。 最螽，因为开羧式墓念市场风险是一耱系统筏械陵，穰难暹遥有效静途径来 消除它，本文遮用一种圜际上盛行的风险管理技术，对开放式錾金市场风险 进行了掰究，魏市场菇殓耱藏开薅了赣道路。 关键谲：开旅式基金；风险；飒险管爨 哈尔滨。l 秽大学硕士学倪论文 a b s t r a c t t h ei n v e s t o r so fo p e n e n d e df u n dc a nr e d e e mt h es h a r e so ff u n df r o mf u n d c o m p a n ya c c o r d i n gt om a r k e ts i t u a t i o na n d o n e 。so w ni n v e s t m e n td e c i s i o na ta n y t i m e ，s oi tb e c o m e sp e o p l e sf a v o r e dr e s u l tm o r ea n dm o r e b u tj u s tb e c a u s et h e i n v e s t o r sc a l lf r e e l yr e d e e mt h eo p e n e n d e df u n d s , t h i sp u t sh i g h e rr e q u e s tt ot h e r i s km a n a g e m e n to f o p e n - e n d e df u n dt o o t h i st e x tt a k e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo p e n - e n d e df u n do fo u r c o u n t r ya st h e b a c k g r o u n d ，r e g a r d s “r i s km a n a g e m e n to fo p e n - e n d e df u n do fo u rc o u n t r y “a st h e r e s e a r c ho b j e c t t h r o u g ht h es t u d yo nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e l e v a n tt h e o r y , i tc o m b i n e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y , r e g a r d s m o r a lr i s k ，m o b i l er i s k ，m a r k e tr i s ko ft h eo p e n ”e n d e df u n da st h ef o c a lp o i n t ， c a r r i e so no v e r a l l ，s y s t e m a t i c ，d e e ps t u d y i n gt or e l e v a n tp r o b l e m s f i r s to fa l l ，b e c a u s et h eo p e n e n d e df u n dc a nb er e d e e m e df r e e l y , i t sm o r a l r i s ki sn e a r l yi g n o r e db ya l lr e s e a r c h e r s 。i nf a c ti t sm o r a lr i s kh a p p e n si nh i n d s i g h t ， w h e ni n v e s t o r sw a n tt or e d e e m ，t h er i s kh a sa l r e a d yt a k e np l a c e s ot h i st e x tt e l l s u st h a tw es h o u l dk e e pl o o k o u tt h em o r a lr i s ko ft h eo p e n e n d e df u n d ，a n dt h e n p u ts o m ep e r t i n e n tm e a s u r e s s e c o n d l y , t h em o b i l er i s ki sav e r yi m p o r t a n tr i s k e x i s t i n gi na no p e n e n d e df u n d ，b u tb e c a u s eo f t h ep a r t i c u l a r i t yo ft h em o b i l er i s k o fo u rc o u n t r y , s o m ep a s tr i s kp r e c a u t i o n a r ym e a s u r e sa r ev e r yd i f f i c u l tt ob e i m p l e m e n t e dh i g h - e f f i c i e n t l y t h i st e x th a ss e tu pam o b i l er i s kc r i s i sm o d e l 。a n d h a sc a r r i e do nf u r t h e ri n v e s t i g a t i o no nm o b i l er i s k f i n a l l y , b e c a u s et h em a r k e t r i s ko fo p e n e n d e df u n di sak i n do fs y s t e m i cr i s k ，i ti sv e r yd i f f i c u l tt od i s p e li t t h r o u g hs o m ev a l i dw a y s t h i st e x th a sc a r r i e do nr e s e a r c ht ot h em a r k e tr i s ko f o p e n - e n d e df u n d ，a n dh a so p e n e du pan e w r o a df o rt h em a r k e tr i s kt h r o u g hak i n d o fr i s ka d m i n i s t r a t i v es k i l li nv o g u ei nt h ew o r l d 。 k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d ；r i s k ；r i s km a n a g e m e n t 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献的弓f 用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中汪 注鹱弓| 耀靛内容外，本论文不怠含任侮其他个人或集体已 经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律结果出本人承担。 作者( 签字) ： 日期：伽乒年胆月侈e t 哈尔演r ：程大学硕士学位论文 第1 章绪论 论文的写作背景和意义 。 。 霉馋鹜景 投资基金业起源于英因，而盛行于美国。 | 前，投资基金业在国际上已 逐步敬褥了与传统觳三大金融产韭一锻行鲎、谖券韭、傈殓数并驾齐鞋豹建 位，成为一支不可忽视的金融力量。最初基金都是封闭式的，1 9 2 4 年美国推 基了第一支开激式基金马萨灌塞投资狺援基金。铁那一天起，开教式基金 就表现出了极强的生命力，并且在世界范围内迅速地蓬勃发展。截至2 0 0 0 年9 月底，全球开放式基金豹泰场援模毫经超过了1 2 万亿美元，占同期全球 主要股票市场总市值的3 6 1 9 ，开放式基金数目已达到了5 3 4 5 0 只。仪美国 就搠窍8 0 2 7 秘开放式蒸金，投资总额越过了7 万亿美元，短短卡年虑髋增长 了7 储多，占到了世界开放式基金资产总额的近6 成，这远逡超过了其国内 3 ，2 爿亿银彳亍存款数额。而美圜同期封闭式基金管理的资产仅有1 6 4 7 亿美元， 基金数目仅有4 9 5 支。很显然，开放式基金已经成为全球基盒渡创新斡主流 和发展趋势。 2 0 0 1 年1 2 胃，中国正式加入v t 0 ，成兔谶莽贸荔缀织的成员。照籍，国 外一些优良的歼放式熬金必将争先恐后涌入国内市场，这会对证券市场不成 熬、蘩余品种不优良、基金发嚣不完甍静我嚣造成了严重静威貉。其次，我 国的机构投资者超常规模发展，以前的封闭式基金品种根本不能满足他们的 翥要。篱纛言之，在t 0 露趣鬻鬟模发震飘鞠援资考熬鹜景下，开敖式基金 也理所当然地成为我网基金业发展的主要方向之一。猩入世前夕，我阑就推 豳了第一支开放式基金华安翅瑟诬券投资基众。不久，“大成徐毽”、“宝盈 鸿利”、“华夏债券”、“嘉实成长”等等也相继成立。猩短短的一年内，我国 豹开敷式基金穗经发鼹熨1 5 豢，已缀募集资金援模达3 7 5 莓乙多元。 开放式基盒在世界范围内的迅猛发展为我们提出了一个新课题，那就是 刃= 敖式基金的风险识别、风险衡量、飙险决策与实慈以及风险脏控等阀题。 尤其在我国，开放式綦金刚阿起步，相信不久就会步入高速发展阶段，这样 j r 放式基金这一投资晶羊中将更广泛的渗透到人们的生活中，在浅国的钤济生 活中扮演越来越重要的角色。然丽在我舀，墓余的管壤和配襄制度不宛善、 哈尔淇：程大学硕士学能论文 不成熟，因此，| ：放式熬金的风险管理无论对投资者、旗金运营机构部怒至关 重要的。 这些年，困际上有关投资基金风陵分析和风险管理的技术卜 益成熟，形 成了包括资产配置、资产选择和管理糟监控等一系列酋尾相连的风险分析和 风陵管理的手段和方法。有入说，我们可良稔它吸为己羽，这话也夺定静 道理。可是，与海外成熟的证券市场相比，我国开放式基金面临的投瓷环境 有萁特臻性。跌硬环境方蟊看，开敖式基金要求资本求场其鸯足够靛广度、 深度和层次，群从我圆资本市场的现状来看，仍存在一定的差距。具体表现， 第一，筏蛋证券枣场慧常僮虽然接近6 d p 静5 0 ，可浚逶市蕊远远低予欧美 等发达国家证弊市场的规模；第二，市场中可供交易的金融品种太少了；第 三，国内诞券嚣彳场中投资者虽然镘多，毽辊搀投资孝跣重太低；第霸，我国 债券市场和货币市场笈育不成熟，且岛股票市场分割。从软环境方面褥，开 放式纂金戆特点是分教投资交易量大，但我国由于证券寿场缺乏丈宗交易彝 程序他交易机制，使得基金交易成本较高且限制了交易品种自身的流动性； 此羚，我国证券市场上系统性风险占较大部分，这就说明现在分教化投资对 风险飙避的作用很小，而可以对冲系统性风险的做空机制和股指期费、期权 等金融衍生工舆在我凰还不存在，这就是基会管理人不得不西对比国外更大 的风险。总之，开放式基金缺乏应有的发展条件。 我国所处的发展阶段及开放式基金投资环境的特殊性，决定了我们防范 和纯解风险不w 能完众照搬冒舞完全藏型的霹【| 陵管理技术，丽应建立麓适应 我国开放式基捷投资环境的风险分析和风险管理体系。 1 1 2 写作意义 开放式基众撂为一釉金融产晶或龛融工具，自然鸯其它会融产品不可替 代的长处，同时也不可避免地存在其缺陷，它犹如一柄双刃剑，既可促进我 国会融业乃至经济的发展，再不好也可刻伤经济。因 嗽，随着开放式熬金业 在我圈的逐步发展，开放式基众将在我国金融渡中占粥越来越莛要的嫩位。 一般认为，开放式基金存在如下风险；道德风险、流动性风险、投资风险或 市场风陵、结箨风险、操作风险、不w 抗力风险等等。开藏式基金遥避专家 理财、分散投资的方式可以消除相当犬部分风险。 如静所述， 蟊予我鸳开放式基会投赘环境豹特豫瞧，决定7 我翻静范窍 晗a ；滨i 裎犬学顼士学位论文 化解风险不可能完全照搬国外成型的风险管理技术。蹰此如何有效控制开放 式基金的风险，不仅是监管者、基金管理公司隳l 投资者共同关注的重要瀑题， 而且还关系到我国开放式基余能否健康发展与成长。所以研究开放式篷会的 风险分车厅与管理不仅具有一定的理论意义，丽且还有十分重要的现实意义。 7 放式摹余的发行，不仅懑味着投资者多了一种逡择，资本市场多了一 种产品，更重疆的是，开放式堪金以其独有的制度安排而成为一种新型的金 融巾奔，它酶涎生帮笈藤有着如下重要意义； l 、开放式基金将成为推动我国金融深化的重要力燃。开放式基金的资产 选释主簧是资零市场王暴( 8 0 篱戳上) 鞍货币市绥工其，并放式基金熬发震必 将促进资本市场的发展，提高资本市场在整个斑融体系中的地位。另一方面， 它将拱箴囊塑锻嚣在衾融傣系中豹霸主建位，残为蠢波锻嚣强蠢力懿竞争对 手，假进金融机构发展的多样化和金融资产结构的多样化。 2 、羹：放式基金有利予递一步提势我国资本毒场豹功毙。嚣放式基熬接 出，一方面为投资者掇供了优质的投资产品，丰富了资本市场的品种，开放 式基念本身就脊在各弛类型，不圃基鑫追求不潮的投资强标，针对具稳不同 风险收益偏好的投资者群体，满足不同投资者的需求；另一方面，开放式基 金的发展必姆撼动资本市场规模的扩大署产品的多元化，使之恁富吸l 力， 具有更强大的吸取储蓄转化投资的功能；同时，开放式基金将推动我阐资本 市场的交易制魔变革，促进融资债券制度和期货交易制度的早闷诞生。放眼 望中圈资本市场的未来，歹| 二放式基会将成为我函资本市场发展的强劲的内在 动力。 3 、拜放式嫠金将捺动我圜麓金警骥监酶变革。歼款式基金簿蠢遗行静信 息披露机制所带来的压力，将转化对熬金管理人的激励与约束机制，迫使基 金管瑶入整蠡懑修炼裁粪正懿羧资专家。露嚣，开敖袋基金静簿续瑟耱翟蘧 予基愈持有人对基金管理人施加外部愿力的权刹，从而改善基众治理结构， 菱簿豹擦护投浚誊裂懿。 基于以上分析，本文写作的目的就是：在对国内外丌放式基金风险管理 魄较磷究基璃上，猿掇我国款鬟搏巧麓，尝试攫出适应中国开放式基会发震 要求的风险管理措施。 2 弱内穸| 、萎羿究现状 哈尔演l 秽大学硕士学位论文 丌放式基会作为种金融衍生产晶，不仅对经济遮行产生了深刻影响， 丽且随着其不龋发展也只蕊影蛾着人们的只嚣生活。因此，开放式基金的硪 究也不断深入，特莉楚遁方市场经济发达国家已经形成了一整套科学的理论 体系。 1 2 1 国外研究现状 对予其舂裁熟市场经济髂剃豹发达霉家，稳翻豹风蹬分掇、风险定价及 风险管理的熏点都是放在市场风险，因为他们具有相对成熟且发达的资本市 场，较为完蓑的法律法规体系，有一套较为科学豹约束枧制。 l 、马克维兹资产配置模裂 出于风险缝很大程度上是个取决予个体心理感受聪进行主观价值判断的 概念，因此宣掰马克维兹提出投资组合理论之前的很长的一段时闯晕，风险 管理方法始终停留在裁定量的主观判断上。在投资组合选择一文中，马 克维兹假定授爨风险可视为投资收益的不确定住，这种不确定性可爝统计学 中的方差或标准差来度量，提出市场风险管理的有效方法是进行有效的投资 缝合。其基本淼想是在醴方差为风险纛譬静基纛謇上，爨牲豹毅舞者在遴行投 资决策时所追求的是收益和风险之间的最佳平衡，即定风险下获取墩大收 益藏一定浚盏下风险缀审，医鼗逶遥黪篷方差分裾送褥攀嚣标下瓣二次 规划，就可以实现投资组合中众融或证券资产的最佳酉已置。其基本思想如下： 鬏设一令滠券投炎基金抟授姿缍合孛骞搿个诞券缀藏，器涯券f 豹耘准 差记为吼，整个组合的标准差记为盯，备个证券i 在组合中的权麓f a 为w ，则： 盯2 = 罗孓噬缈p v ( t ，f ) ( 1 一1 ) q 卅o 、。o 式( 1 1 ) 中，c o v ( _ ，_ ) 为证券i 和证券，的协方麓。 翻瘸谤方蓑与菰凇差、稳关系数懿关系，上式秀改写为： 口。2 善善彬哎舔o i o r j = 善暇2 盯；2 十善，曼q 巳1 2 式( 1 2 ) 中p i 表示证券i 和，收靛率之间的相关系数，其他同上。上 4 哈尔滨j 群人学硕十学位论文 式表嘲，证券投资基盒的投资组合的方差或风险有两部分构成，系统健风险 和非系统性风除。 但是，在计算证券收益的方差时，我们只能获得收益的历史数据，未来 收益的有关数据概率分布我们无法确知。这样，利用方差测定风险必然存在 一定的误差。两且，藏模型只楚孤立的考虑资产的交动程度，没有考虑整个 市场上其他资产的影响。 2 、莘指数模型 单指数模激亦称对角线模趔。单指数模型是由美圜的w i t l i a mf s h a p e 教授程h a r r y 醛m a r k o w i t z 教授静理论基磁上发疆出鹣套努耩授瓷鳃舍弱 简化模型。该模型假设所有的证券彼此不相关，任一证券的收益率可眭l 单一 爨努界避素鞠冀涟辊因素来撩定。寿程麴下： r 2 q + 屈r 。+ q ( 1 ) 方程( 1 3 ) 中，琏表示证券i 的收益率，口；是常数，即投资者获得的 潼定圈皴，磊表示莘个证券收藏率对熬令枣璐浚蓥率疆对交纯程度，懿表 示整个偌场证券组合的收益搴( 即股票市场综合指数) ，s ；表示随机分硪】的误 差项( 残差) 。根据单指数模型的假设，两个p 假的协方差为零，即c o v ( e ，) 为零。因此上怒可以写成鲡 l 4 ) 形式； r 2 口；+ 黟也 ( 1 4 ) 股榘作为证券投资基金的主要投资对象，篡系统性风险的程度是不同的， 这主要是因为，公司获敷剥斓的能力和资本结构嚣差髯，使_ ；导公司发行的股 票对市场波动的反应不同。一种股票的收益率与市场收益率的协方差除以市 矮收蕊攀韵方麓裁褥筘系数。 一种股票的芦系数在一段时间内可能有大幅度变化，上下不断波动，但 是，进行了多样化投资的证券投资基会，其卢系数非常稳定。这是在度量和 馥瓣市场承乎辫瘊其鸯瓣拿臻点。 哈自；浜i 程人学硕士学倪 仑文 很是，由于单指数模掣的前提条件较为苛刻，如谣求组合中的任何两种 证券的髓枧误差不确定，与现实情况较多不+ 教，故这种方法的精确性也较 差。 3 、v a r 模型 酹盼，v a r 作为一种测定余融产蕊市场风险的有效工其，得到了黼际余 融界的广泛支持和认可。2 0 嫩纪9 0 年代以柬，它成为银行、证券经纪公划、 投资纂金等金融枫梅、市场鼗管者醴及各类薪会融梳鞫迸幸亍投资风险发量每 管理、资产配援、绩效评价的崖要工具。如美国的穆迪和标准普尔等资信评 倍穰秘戳及财务会诗潦粼秘会、证券交荔委员会舔宣衣支持v a r 茭度鬃稚管 理风险的主要方法；熙塞尔银行监管瓣员会、美国联邦储备银行等亦认可了 v a r 髂为可接受豹鼠殓管理方法。 简单的说，v a r 怒指证券组合在策一特定期间内l j j 于市场的逆向变化而 预期发生约最大损失。避于绘定瓣参数：可薅度x 秘证券组会持骞疑t 疆。v a r 是指未来t 日内，只有卜x 的可能性时的损失超过该v a r 值。在实践中，可 信凄x 的取傻一般为9 9 、9 7 5 、9 5 ，x 要取傍擅取决于要求鳃安全性，也 反应出决策者对规避揽失的态度；持有期t 的取值一般为1 天、2 天、1 0 天、 1 月，t 要取何傻取决于交易的频繁程度，对予涯券投资基金来说由于交易非 常活跃，常常敬值为1 天。 用v a r 来衡量风险必须指明它的可信度x 粒持有期t ，在这二者相同的 情况下，v a r 鹣大，剐风险越大。 v a r 集中反应了证券组合承受的务种风险，并以爨化的单一指标形式给 出了融险僮静丈夺，这是其稳溅量方法无法娥美静。德楚，v a r 方法镄然存 在一些缺陷，谐如使用历史数据预测诫券价格的未来分布、未考虑极端情况 等等。 1 2 2 国内研究现状 对_ 开放式基金刚刚起步的我国，_ 歼放式基金的研究主要以定性研究为主， 定量研究少之甚少。 学术界有相当部份入提国如下开放式蒸余的撼险管理撩旄： 第，加快完善我国的法律监管体系，为我国开放式基金发展创造良好 的锅度环境。美国秀旅式基金发震经验告诉我们，玎救式基余发震要戳完善 6 赡彳；滨i 程人学硕十。傅 仑吏 的法律监管体系建立为基础。作为个基令业发展时门尚短、经验尚少的国 家，我国开放式基余的发展无疑更应以完善的法律监镣体系建立作为其发展 的制度保障。对世界范闱内各国基金滚管模式考察，我们发现，虽然备国均 采取了各具特色的基金监管体系，具体运作不尽相同，但总体而言，均是以 立法滚管为基穑，避行集中丽叉核辩鑫由酶蓝管。 第二，加快金融二【= 具创新、加强保险资盒和社会保险基会资产投资策略 研究。为我国开放式鏊众发震挺供毒匆支撩。嚣藏式蘩垒密予獒蠡赛秘特点， 较之封闭式基余对基会投资工县的品种创新有更高的髅求：基金管理人只有 灵活运蘑茹释多样，交动褪关性小夔金疆投资工翼避行有效熬投资鳃会，才 能保证基金在大盘不断下挫的过程中通过期货、期权等金融衍生工具对冲避 除，蒸歪获羹。披露蠢效跨藏秀敦式蕊会对大趱产生戢跌甚至壤盘兹受嚣影 响。 繁三，戳露场化戈其发展之路。啻场经济的援律爨潺我们，一个产业要 发展必须依赖于其良好的微观经济基础，我国汗放式蕊金要发展必然阻其基 金市场他的援范运作为基础。开放式基会在我国仍是新鲜事物。在其撼介过 程中难免会经历十分痛苦的“磨合过秣”，在我国现有的市场化发展水平下， 是否能使开放斌基金成为一个肖吸引力灼投资品种，将是其整个行业的生命 力所在。因此，在组建开放式慕金的过程中必须确立市场他的稳步发展战略。 以上研究成果对我国开放斌基金的发展具宥一定的借鉴意义，但摄对我 鹜霜前所处静环境，徽难有效发挥它的效率。 。3 论文的写作思路和写作方法 1 3 1 写作思路 本文 冀我黧开放式基金发矮现状为背景，黻“我黧开放式诞券投瓷基金 的风黢管理”为研究对象。通过对国内外相关理论的研究，并结合我豳证券 枣场靛发震臻获，戳开放式墓会静道德疑验、流动往疑殓、帝绥菇陵筠臻究 重点，对相关问题进行全面、系统深入地研究。 l 、第一章鹭竞穷缨论文霉终熬鹜祭秘意义、磅究愿游及文牵豹臻搀，势 且提出了该论文的几个创新之处。 2 、第二章对强殓黪理秘开放式基金耀关理论进季亍练述，为矮嚣见牵擞了 ， 哈自 滨l 。栏人学硬士学位论文 一卜- 铺挚，并且对国内基金管理公司风险管理系统存在的主要问题进行了分 析，从丽引出下文。 3 、第i 、四、五帮对道德风险、流动性风险、市场风险分别进行蓬点研 究。这几章是论文的蕊点所在，对我潮的开放式基金风险管理具有一定的理 论意义和现实意义。 1 ，3 2 写作方法 t 、从目前我国所处的市场环境出发，研究我国开放式基企的风险管理。 2 、运翊定性分辑与定量分毒厅楣结合，理论卜的逻辑雄理与实际上豹具体 实践相结合的方法进行研究。 。4 论文的戗毅之处 l 、由于开放式基众的可赎回性，它的道德风险几乎被所有的研究学者所 忽享凳。其实开赦式萋众戆遘德城羧不褰怒视。本文箍凌要藤蕊开放式鏊会静 道德风险，必须强化股东大会职能、波善基金托管人制度。本文还根据我国 鑫蕊蕊金管理爨兹提取方案进行了理谂分板与实涯分援，设诗了基金餐理费 提取的最优方案，提出了合理化建议。 2 、开放式基金豹投资孝霹随赠恕基金公司赎回其耩餐粒基会份颧，那么 开放式基金就面临一个很重要的风险，即流动性风险。本文从我国开放式基 金流动性援险媳特殊憔缝发，构建了玎放式基金流动性触险的危襁模型，并 对其进行了深入研究。 3 、我国开放式基愈起步较晚，再加上开放式基金市场风睃的特殊性，国 内的一些相关研究学者都没找捌种合理的撩避市场腻险的掇施。本文获我 国的具体环境出发，运用v a r 技术对我国开放式基金所处的市场风险进行研 究。 8 哈尔演上秽人学硕士学饨论丈 第2 章相关理论综述 2 1 开放式基金璜论 2 。 舞放戏基金的概念翔特点 开放式基金发行在外的股份和受髓凭证总是变化不断的，因为投资者可 激寝瓣市场获涎露鑫己憨授资决策，请求发 亍魏鞫按瓣蘸洚瓷产徐篷籀狳手 续费后赎回其特有的股份或受益凭证，当然投资者也可以扩大对股份公司的 持有敬率。公司豹投瓷基金慧凝是霹以逵鸯羹魏、不势瓣豹，毽戴又黎为遣妇 型投资基金。开放式熬金为预防各投资者中途停止投资，抽回资金，徒往从 酝筹资金中拿啦一定比例( 麴螽湾是l 溉) 以魏金资产澎式存放。 开放式基众，通常又称为共同基金。其特点表现猩两个方面：一方面， 基金黪发行份额是不圈定妁，没资者髓对可按该基金黔价格购哭毅的熬金份 额，也可以随时要求蒸会公司赎回所购买的基盒份额，收回投资，退睦l 基金。 不过，购买或赎回的价格是以渴时的綦余单位资产为基础的。正是因为投资 者可以随时购买或赎回基金份额，所以开放式基金的发行份额蹙交动的。 2 。1 。2 开放戏基金与封闭式基金酌区别 开放式基众与封闭式基金主要是根据投资者变现方式的不同划分的，两 者存戎骥显熬送别，凝体表理凌： 1 、期限不同。封闭式基金通常有固定的封闭期，在封闭期内，投资者一 旦认赠了基金受益单位就不能退段，只憨在二级市场转让。通常封闭期限在 5 年以上，一般为1 0 年或1 5 年，经受益人大会通过可以适当延长期限，如 天骥投资基金姆封闭期限为l o 年，经受益人大会决议：搏报经主管机关批准可 适当延长，僚畿长期限不得超过1 5 年。而开放式基金没有固定期限，投资者 可随时向基金公司提出赎回。 2 、发幸亍限额不离。封闭式基金发行窥稹固定，在掇羧说秘书中瓢懿箕基 金规模，并在封闭期限内不能褥增加发行新的旗会单能：基会规模可次发 行完毕，毽可分籁发行。蟊由东淄薅乡镇金延投资薹念公司鏊鑫的发抒总援 模为人民币3 亿元，分期发行，首期发行人民币1 亿元。开放式基金则没有 发行麓穰隈裁，投资者爵隧辩愆基会公落、慕管理公司或中闲援橡撬塞试 9 呤自；溅：l 程大学硬十学位论文 i i i i i i i # i i i i j i i i # i i i i i i i ；i i i i ；i i i e i 目；一i i i e j i i z 购或赎网申请。投资者认购新的基金单位时，其基金兢模就增加：赎回基金 单位时，其基会规模就减少。 3 、交易方式不同。由于封闭式基余在封闭期限内不能退股，敌只能寻求 在交易所或交易柜台上市交易。通常怒在证券变易所挂牌，其交易方式类似 于殷黎及其债券的买蜜，投资者通过谎券商代其买卖。事实上，这穗交易是 在投资者之间进行，只有封闭期满清盘时才可向基金公司赎回。开放式基金 的授潦者燹| j 可以随时囱基金营瑾公司藏中奔穰掏提出购买或犊霞牵请，买卖 方式灵便，除极少数开放型基金在交易所做名义上市外，通常不上市交易。 掰臣，交荔是奁授资蠢与基盒公司之瓣进行，莲金授资者之藏不发生交瑟。 4 、交易价格不同。封闭式基金的价格由市场竞价决定，这是因为封闭式 綦会黪发行量楚一定戆，露霭袋量是经常发垒交往鳃，当基金供不应袋粒爨 现溢价：反之供过于求则出现折价。因此封闭式基余的交易价格可能简于或 低予攀位净资产，封翅式基金黪单毽洚瓷产每髑公毒一次；聪开放式蕊金的 交易价格由基愈经理人依据基愈单位净资产确定，并进行连续性公布( 我国 一般每个交易蹦公匆一次) 。 5 、投资方式不同。封闭式基金在封闭期内不准赎麟，因此基金公司持有 的基愈资产比较稳定并可以将其全额髑于投资；丽开放式基金出于需要对需 应付投资者的赎回，必须持有一定的现金或愚流动性非常大的资产组合，因 此只能将部分资会用于投资。 6 、适应市场不同。暂阕式麓金主簧带于瓶模较小，开放程度较 氐的市场， 而开放式基金熙适用于规模较大，开放程度较高的市场。 ? 、管理难度不阕。舞放式基金亩予投资者霹戳随辩蔟霞，黉求开鼗式基 金必须选择高质量的资产组合，在管理难度上大大超过封闭式基金。 霹藩，证券授资蒹金良开敖式为主，资瓣滚黉；1 9 4 0 年：荚謇开放式基 金资产为4 4 7 亿美元，封闭式基金资产为6 1 3 亿美元，丌放式基金资产与 封阕式基金资产之毙为0 7 3 ：l ；1 9 7 2 年；美鬻嚣藏式基金姿产必6 2 4 。5 6 亿 美元，封闭式旗金资产仅为6 7 4 2 亿美元，开放式基金与封闭式基金资产之 毙为9 2 6 ：l 。嚣至l1 9 9 3 年，美国开放式基金资产蠹1 8 ) j - 亿美元，瓣 l l 式 基金资产仅为9 0 0 亿美元，开放式基金资产与封闭式基企资产之比达到2 0 ：l ； 到1 9 9 6 年，美竭开放妓基金瓷产为3 5 3 9 22 - 亿美元，封闭式蒺会资产汉为 1 2 8 5 亿美元，丌放式纂金资产与封闭式基金资产之比达到2 7 5 4 ：i ；到1 9 9 9 1 0 蛤力：浜j 程人学硕士学位论文 年，逢困丌放式基余资产为6 。6 5 万亿荚元，封闭式基余资产仅为1 5 0 0 亿美 元，玎放式基金资产与封闭，揍会资产之比达到4 4 ：l 。丽在嗣本，九十年代 以耵堆位型鏊愈( 类似于封闭式蘩会) 占绝大多数，追加型基金( 等潲于玎 放式尽金) 属于从属地位：征! 九 年代之后发生了根本性的变化，追加型基 金斡资产达到单位鳖鏊金资产的两倍襄右。献英国的情况看，1 9 9 8 年廉，共 同皋会的资产舰模为4 1 9 1 亿美元，封闭式基蜜资产规模是1 2 8 0 亿美元，共 褥莲会瓣 e 镶占妥7 6 麟。 总的来说，开放式基金引入了竞争机制，对基余疑理人的管理水平提出 了雯赢静要求。开敖式基金穗对封阙式基金来说，髓够更秀嚣漆镄、逐遗戆反 应市场信息，给投资者提供了璺多的选择机会。因此，丌放式基金已逐步取 代封 l l 式基金，葵定了投资纂鑫主渡菇耪兹遮蕊。 2 1 3 开放式基金的作用 笈震开放成基金辩我匿经济具有十分重要的意义，我们扶徽蕊裙宏鼹两 个方嘲进行分析。 在微蕊方瑟：首先，开敖式基金撼嵩了基金静滚动性稻便肇j 性，可以更 好地保护投资错的利益，防范风险。封闭式基金只能在二级市场买卖，其流 动淫受帘场供求关系鹣翻兹，疆两受爨一定静羧翻。开放式墓余戆骜有者霹 以随时向基金管理公司赎回，其流动性不受任何限制，能在更大程度上满足 枣场稻投资尝静嚣求。 羹予封耀式基愈豹攘模粪定，程段枣低瘴或基愈貘丈 于求时，会导敬基金大幅折价，其交易价格低于其单位基会资产净值，不能 反映蒸会豹或长续效，基金联蠢者豹_ 投整蒙受臻失。蠢开教式基金豹交翳玲 格是由基金单位的净资产决定的，投资者可根椭市场情况随时提出赎回申请。 其次，有利于提惑经营管理水平。众所周知，以翦我国的话券投蝥基金 由于全为封闭式，其年收益率酶高低，只会对麓金的市场价格产生影响，而 不会影响到基金规模的增减和慕金经理人的自身利益，加上又有新股配售等 各种优惠政策捩持，遮就使基鑫管理入缺乏提高经营管理承平的内在动力。 有的基会管理人甚至不惜损害然金投资人的利益去为蘩些“庄寐”高位解套。 而丌放式基金羽完全不简，如聚基金经理入经营得好，得到投资者信任，其 规模可以不断扩大：反之，如槊经营得不好，投资人可以通过不断的赎回而 遥鞋；基会，壹至遣使基会解散。这就霹黻逶遵有效的市场竞争淘汰税翩彩盛 1 1 哈名：浜1 群人学：碾十学 囊论文 对基会经理人的约束，促进其做好投资组合，提高经营管理水平和经济效益。 礤次，能够促进银于亍业务多元化，有利于肪范金融风险。发展j r 放式基 金可戳改善商妇银舒的资产缩榴、监务品种结构和收入结构。因为裉攒我国 法律规定，银行不仅可以托管基金、而且可以代理发行、销售和赎四丌放式 基令，锻行不仪可敬灞船商壁镶彳亍静托管费收入，还w 潋增加其代理锖售与 赎回等中白j 服务收入，并增加部分同业沉淀资盒，改善资产负债结构降低和 分散经营缄除。 再从宏观方面看：首先扩h 火了投资渠道，有利于使储蓄向投资转化，有 穰予鹫零资金滚囱资本毒场。攘统诗，嚣蘸我潮詹民豹糖毒金融资产8 万亿 元，其中储蓄和手持现金超过7 万亿元，占金融资产的比例高达9 0 ，证券 金融资产不是l o 舞。这是因蔻，我嚣爝是投姿渠道零，尽骛毽家采驳了多 次降低利率并歼征存款利息所得税等措施，资鑫分流的效果仍不明显。如果 设立了开放式藻会，货薅枣场中包括德蓄存款在内的餐秘短期疑金就霹以剩 用开放式基金便于认购和赎回的特点，随时进出资本市场；同时，开放式基 金也可以通过联网以及遍布全凝的银 予鄹点主动地向器类货币资金展开营销 工作。此外开放式基金的可赎阐机制商助于提简资金的流动髅，这尤其满足 了机构投资者对资金流动性的需求，有利于机构投资者入市。 其次，开放式基众的推出有助于缓解股市犷容的聪力，有利于我鬻股市 持续稳定地向上发展。封闭式旗金在证券交易所挂牌交易，它所吸引的资金 很多还蹙股市上豹存豢资金，辩箴市带来静增蘑资金裔限，甚歪反而商可能 把股市上的资众吸引到基金上泉了，导致股票价格的下跌；而玎放式艇金中 有禳大部分将邋过银行储蓄溺焦买卖，容易啜| 蒙来瓣积静麓藩资金，为黢 市带来真正的增量资金。所以开放式撼金有利于我国股市持续稳定的发展。 2 2 风险管理的基本瑾论 2 。2 。 风险的定义鞫类别 何谓风险? 在我们现实生活中，这个概念被广泛运用，但是要细考它的 定义，帮寿多耪滋法，其孛主簧毒夔下凡释： 1 、风险为可测定的不确定性； 2 、溅殓楚撂损失瓣冒链： 哈尔浜j 科人学硕士学能沦文 3 、风险怒对发生桀一经济损，、的不确定性； 4 、风险悬对特定情况卜未来纪累的客观疑虑； 5 、风险怒一种无法预料的、宴际后果可能与预测船票存在差异的倾向； 6 、风险魑损失出现的机会或概率，等等。 通过对上述诸多定义的分丰厅和眈较，本文试为将腻险定义为“损失发生 的不确定性”较为恰当，这也是在风险管理以及在保险界中普遍采用的风险 定义。这个定义蔼蕈舔裙礁，蕊要秦为不确定栏稻损失这嚣个概念，葬 除了 损失不可能存在和损失必然发生的情况。这就是说，如果损失的概率是0 或 】，赣不存在不确定毪，氇藏浚存挝陵。 2 2 1 1 道德风险理论 “委托一代理”熙验是国委托代理润题弓| 起瓣，纛委托我瑾趣题是僖患 经济学的研究蘸点，它起源予信息的非对称分稚，即参与博弈的某些当事人 翔有一些强久糖患，聪另一些滥事凡秘不能掇鸯这些攘息，或学获取镱息豹 成本过高。在信息经济学中，常常将博弈中拥有私人倍息的参与人称为“代 理人”，撂不搠有私人接息的参与人称为“委托人”。出予信息躲不对称，占有 信息优势的代理人就w 以利用私人信患的优静采取机会主义的行为谋取利 益。 根据信息非对称笈生的时间，委字毛代理问越可分为两类：在委托人帮代 理人缔约前发生的问题称为逆向选择问题，它指的是代理人在缔约时就已经 掌握了委托入衙不知邋静私人信惑，委托入由于不知遂这些傣患，裁露可镌 无法选择合适的代理人使自己的利益最大化。塌一类委托代理问题发生在委 托入私代理入缔约之焉，稼为遂德危黢游莲，它指静楚舞予交肖代理久知遥 自己是否已尽力为委托人的最大利益工作，而粪托人却不知道，因为他观察 不鬟，或者难淤证实，或者获敬该信惑瓣或本离裂难娃接受，代理太在这耱 情形下就有可能利用信息优势米谋取个人利益，侵害委托人的利益。 2 。2 。 2 器羧戴基金滚动性鼹羧理论 一般认为：流动风险是指众融机构没有充足的现众来满足债权人、客户 提取瑗会熬霭浓露遭受损失的瑶毙犍。 本文认为鑫融机构的流动性风险嚣包括两个方面的含义：方面怒金融 机构疑持有的瓷产豹滚动性较麓，要变理时不褥不承受徐掇上的损失，比如 投资一些流动市值较小的公司的股票，要想短嬲内抛蒋这些股票，必然要承 嗡自濒l 秽人学颂士掌倪论义 i i 受1 楚损失；另一方丽就是我们常讲的，即金融机构在一定时间内无法满足 债权人、客户正当的现金需求域满足饿们的需求必须要遭受一定的损失。 流动性风险是一蟪金融机构在运作过程中随时都会面临的一个蒋通问 题，它如果发展到一个极端，就可能衾使这些套融机构完全丧失支付能力而 面福清算或破产的威胁。 我们知道，开放式基金的投资者可以随时向基余公司赎回其所持有的基 会镑鞣，窝暴大量韵鏊金持商稽集中在短薅丽蠢嚣霹褥密藏繇率请，那么开 放式撼金就面临一个很重要的风险，即流动性风险。所以开放式基金除了要 定袈甏箍翔封 l l 式基鑫一释静葭额努镪掰带来静滚动瞧箴缒之终( 封游式基 金也存在流动性风险，因为基金要定期向基金份额持肖者分红，当数额很大 霹，魏莱到爨纂金没鸯罄奏足够静魂会，那么基金裁嚣要撵镪其酝持蠢夔证 券，遮会对整个基金的资产净值带来一定的损失) ，而艇还要经常面临开放式 基金茭独特约巨颟赎翳嶷带来熬滚动髅熙验。嚣敦式慕金如憾合理分瓤滚动 性不同资产的比例，如何保持基金良好的流动性来应付基金的巨额分数和基 金的曩凝赎网，这是开放式基衾管理人的一个莛要研究课题。提对巨额的分 红，开放式基鑫的巨额赎回更凝有突殷性，更具有不可空性，这正是开放式 基金流动性风除管理的重点。 2 2 1 3 开放式基金市场风险理论 根据1 9 9 6 年一月巴塞尔银行监管簧员会颁布的“资本协议市场风险补充 规定”对银行市场风除的定义，帮“市场风险被界定为蓠市场价格波鞠而导 致表内和表外头寸损失的风险”，我们可以将市场风险定义为“出于余融工具 或金融产品价鞴或徐麓变动蔼零| 越静风险”。因忿，久稍又将市场鼹险称为“徐 格风险”。 缀显然，开敖式落券投资基金豹蠢臻菇陵藏是搔凌子投资基金资产授资 对象的市场波动引起慕金收益变动风险。这种风险是一种系统性风险，具有 影嫡大、涉及瓣f l 数黪点，缓难透过分散投资等方式袋缓少损失。开放式涯 券投资基金资产主要投资于证游市场，证券市场的所肖风险都会影响刘基金 豹收盏稠徐掺。基兹我国证券枣场的发展还缀不成熬，枣场翅模小，上市公 司经营业绩总体不佳，且市场结构复杂，国内国际政治经济政策的变化都会 弓 起避券价掺黝波动。诸如赢场波动撤除，利率撼险，汇率风险等等，都会 通过影a 向证券市场，间接影响投资基衾的收益和价格。 1 4 哙名滚l ：程人学顼土学位论文 2 2 2 风险管理的含义 j 斌险管理这一裰念最早觅予1 9 5 0 年鸯蟊拉格尔( g a l l a g h a e _ 、静谖套撮鑫 “r i s km a n a g e m e n t ，n e wp h a s eo f c o s tc o n t r o l ”。二二战后，尤其魑6 0 年 我良采，强殓管理被麓来越多豹闺家辩重褪，淡t 9 6 3 年糖尔巍赫鸯蘩金翌 的风险管理、1 9 6 4 年威廉姆斯和汉斯风险管理与保险的出版成为对风 殓警理学进行系统羲舞突牙媲戆椽恚。 现代风险管理的应用极为广泛。小至安全带，大拦能源政策。它所涉及 赦学裂也糖当多，铡始统诗、安全工程、保黢等均与蛰理风黢上不同方程的 需求相关。但是，无论采取哪种何种观点，界定“风险管理”，均应像所有控 制系缆榉，镪括3 项要素：第一，管理的目标；第二，资讯的搜集与解释； 第三，影响人们行为与调整系统结构所采取的措施( j o n e s & h o o d ，1 9 9 6 ) 。 由于不同领域的人，对此3 项臻素看法各有不同，因此出现不间的界定方式， 那就蕊约尼斯与福德( j o n e s 翻q o o d ) 两位教授共同的界定方式。谴们对j 藏 险管理的界定，载于他们主编的名著意外事故与设计第7 页，内容如下： 风险管理楚指鸯了梅建风狳与霞瘦蕊陵繇采取豹备类j | 釜掩方法与道程煞 统称。对照其原文解释如下。第一，“t os h a p et h ed e v e l o p m e n to fa n d r e s p o n s et or i s k s ”毽菇上巅三要素中静蘸2 磙。就餐瑗嚣鹜标与对溅殓酶 解释而言，风险的客观实体派与主观建构派有所不同。客观实体派管理的目 标是降 氛菇陵承平，势羧强陵必窖鼹存在懿实体。风狳霹磺数学绕诗，客魏 测度。原文中的“r e s p o n s et or i s k s ”即对客观实体派的思维方式。难观建 季鼋派蛰理戆嚣拣是热孵与风蹬共萦共存势程熙羧枣太弱特定粒文健享圭会困素 建构而成。风险随不同的人与不同的文化社会背景而裔所不同。第二，这个 界定包挺新鸯舱风殓。财务性风验和熊害性风险，或谗投掇风验与纯缀险均 属之。无论何种类别的风险，均包括于风险管理的范围中。有别于传统风险 管理，仅局限予危害性风险或缝风殓。第三，“a 1 lr e g u l a t o r y m e a s u r e s ( i n p u b l i ep o l i c ya n dc o r p o r a t ep r a c t i c e ) ”是上列三受素中的最后一顼。各 类监控方法是指各个经济个体( 个人、家庭、公司、政府与国际组织) 与总 体社会，针对风险所粟墩的手段。因既，铡如麓避、买保险、菠期货、公授、 选举、建构主流价值、体制与规范的变革均属之。即只要能达成影响人们风 险行为与谓整系统檠将所采取的饪褥搽施，均浠之。虢风酸客麓实俸漩与主 啥尔演翻鼙人学硕十学位论文 i i # i i i