（国际贸易学专业论文）关于我国上市公司信用风险度量研究.pdf

摘要 摘要 近年来，随着我国金融市场的蓬勃发展，信用风险已成为金融市场面l 临的最 主要的风险之一，所以加强信用风险管理也是我国金融部门及监管机构的工作重 点。传统的度量和管理信用风险的方法和手段已远远不能适应当今社会发生的新 情况和新问题，更不能满足人们对信用风险进行科学量化度量和有效管理的需 要。因此，我们需要对信用风险的度量和管理重新进行定位，建立新的适用我国 信用风险管理水平的度量模型。 本文首先论述了文章的选题背景和意义以及信用风险度量在国内外的研究 现状；接着对信用风险的概念和特点以及信用风险管理的新发展进行了阐述，说 明为了实现动态的信用风险的管理必须改进信用风险度量模型；然后则对不同阶 段的信用风险度量模型加以评价，分析了它们各自的适用范围以及存在的优缺 点，并就现代信用风险的度量模型在我国的适用性进行比较讨论：最后，根据我 国的实际情况，对k 州模型的股权价值、违约点( d p ) 等参数进行了修订，并应 用参数调整后的k m v 模型就我国上市公司的信用风险的度量进行了实证研究。研 究结果表明：在两种不同非流通股的定价设定情况下，非流通股价格为每股净资 产时模型对上市公司信用风险差异的识别能力比非流通股价格为流通股股价的 2 2 时强；在三种不同违约点( d p ) 的情况下，违约点等于流动负债加7 5 长 期负债时模型对上市公司信用风险的识别能力更强；s t 公司与非s t 公司的违约 距离( d d ) 均值差距，随着s t 年份的犒近逐渐扩大，即越是接近公司被s t 时， 模型的识别能力越强。 信用风险度量是资产定价和风险管理的核心问题，尤其是在我国债券市场尚 未成熟的今天。其度量分析工作十分重要也十分困难，准确分析和度量信用风险， 是一项艰难而具有挑战性的工作。本文的研究成果对商业银行等金融机构、投资 者、证券发行者、证券市场及金融市场监管部门在度量和管理信用风险方面提供 了重要的思路和方法。 关键词：信用风险；上市公司；k 龋v 模型；违约距离 a b s t r a c t a b s t r a c t r e c e n t l y ，c r e d “r i s ki so n e0 ft h em o s ti m p o r t a n tr i s k st ot h ef i n a n c i a lm a r k e t w i i ht t l ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t s os t r e n 昏h e n i n gt h e m a n a g c m e n to ft h ec r e d i tr i s ki s t h ek e yw o r kf o rt t l ef i n a i l c i a l i n d u s t r ya n di t s s u p e r v i s i n go r g a n i z a t i o n 。b u t 咖d i t i o n a lm e t h o do fm a n a g c m e n t t 0c r e d i tr i s kc a nn o t k e 印u pw i t h t h ed e v e l o p m e n to f0 u rs o c i e t ya n dm e e tt h en e e do fs c i e n t i f i c m e a s u r e m e n ta n de f f i c i e n tm a n a g e m e n t s ow em u s tr c l o c a t et h em e t h o do f m a n a g e m e n tt ol o w e rt h ed e g r e et h ec r e d i tr i s k 。 f i r s t l y ，t h ea c a d e m i cb a c k g r o u n d ，t h es i 印i f i c a n c e ，t h ed e v e l o p m e n ta n dt h e 印p l i c a t f o no ft h em e 粥u r e m e n to fc r e d nr i s ka r ed i s c i l s s e d t h e nw ee x p i a i nw h yw e h a v et ot a k en e wm o d e lt oa | l a l y z et h ec r e d i tr i s kb y 西v i n ge x p a t i a t i o no nt h e c o n c e p t i o n so ft h ec r e d i tr i s k ，t h ec h a r a c t c r i s t i c so ft h ec r e d i tr i s ka t l dt h en e w d e v e l 叩m e n ta b o u tt h em a n a g e m e n to ft h ec r e d i tr i s k t h i r d i y t h ee v a l u a t i o na b o u t t h ec r c d i tr i s km o d c li nd i 疵r e n tm o m e n t s ，t h e i ra p p l i e dr a i l g e ，a n dm ea d v a n t a g ea l l d d i s a d v a n t a g eh a v eb e e n 画v e n f u n h e 彻o r e ， i nt h i sp a f t ，t h ea p p l i c a b i l i t yo fm o d e m c r e d i td s km o d e i si nc h i n ah a sb e e nd i s c u s s e d l a s t l y ；t h i sp a p e rm a d ea d j u s t m e n t st o t h ec a l c u l a t i o no fe q u i t yv a l u e ，t h ed e t e n n i n a t i o no fd e f a l l l tp o i n tf b rk m vm o d e li n a c c o r d a n c ew i t hc h i n e s es i t i l a t i o na d t h e i l 叩p l i e st 1 1 ea d j u s t e d m o d e lt ot h e c o r p o r a t er a t i n g 1 h er e s e a r c b e s u l t ss h o w ：w h e t h en o n l n o ws t o c kp r i c ei se p s ，t h e k m vm o d e li d e n t i f i e sd i f f e r e n c e so ft h ec a p a d t yf b rt h el i s t e dc o m p a n i e s c r e d i tr i s k t h a nn o n n c f ws t o c kp r i c eo ft h e2 2 s t o c kp r i c e u n d e rt h et h r e ed i f f e r e n td e f a u l t 删n t ( d p ) s c e n a r i o ，t h ek m v m o d e ih a st h es t m n g e s “d e n t i 丘c a t i o nc a p a b i l i t yw h e n d e f a u l 【p o i n t se q u a lt oc u e n tl i a b j l i t i e sp l u s7 5 l o n g - t e 玎nd e b t 1 1 1 em e a n v a r i a n c e 0 fs tf i r n l sa n dn o ns tf i m sa r eb e c o m i n gl a r g ea st h ea p p m a c h i n go fs ty e a ra n d r e a c h e st h ei a r g e s to n ey e a r b e f b r es t t h em e a s u r e m e n to fc r e d i tr i s ki st h ec o r eo fa s s e t sp r i c i n ga n dr i s km a n a 西n g n i sv e r yi m p o r t a n ta n dq u i t ed i f f i 饥1 t ，e s p e c i a l l ya tt h ep r c s e n tm a tt h eb o n d sm a r k e ti s n o tm a t u r ei nc h i n a a c c u r a t e i ya n a l y z i n ga l l dm e a s u r i n gc r e d i cr i s ki ss oh a r da n d f u l l0 fc h a l l e n g e t h er e s e a r c hp r o v i d e sa i li m p o n a l l tc o n c e p t 行a m e w o f ka t i d m e 山o d o l o g yf o rf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，i n v e s t o r s ，s e c u r i t i e si s s u e r ，c a p i t a lm a r k e ta l l d r e g u l a t o yd e p a r t m e n t si nc r e d i tr i s ka s s e s s m e n ta n dm a n a g e m e n t k e yw o r d ：c r c d i tr i s k ；l i s t e dc o m p 姐i e s ；k m vm o d e l ；d e f a u l td i s t a i l c c 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：堑立唑 日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：秀吐导师签名：辩日期： 3 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题的背景和意义 1 1 1 选题背景 近年来，信用风险问题受到了学术界和金融实业界的广泛关注。信用风险作 为金融业面临的最主要的风险之一，直接影响到现代社会经济生活的各个方面， 也影响到一个国家的宏观经济决策和经济发展，甚至影响整个全球经济的稳定和 协调发展。特别是进入2 0 世纪9 0 年代以来，在全球范围内，所有机构面临着不 断增加的信用风险，并且导致了许多国家和地区因此发生金融危机，经济危机乃 至政治危机。 。 当前，我国金融领域面临着巨大的信用风险，这已经成为我国经济健康，有 序，快速发展的巨大障碍；中国已经加入w t 0 ，金融市场进一步对外开放，金融 创新工具不断推出，这些金融衍生工具在规避风险的同时也带来很多信用风险。 近年来，我国上市公司的信用风险问题已受到越来越多的投资者、投资机构、新 闻机构、信用风险评估机构、金融中介机构以及政府部门的日益重视。政府早在 1 9 8 6 年1 2 月2 日六届人大十八次会议通过了中华人民共和国企业破产法( 试 行) ，开始在全民所有制企业实施，1 9 9 4 年7 月1 日起萨式实施公司法，其中 第1 5 7 条规定：公司最近三年连续亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票 上市，第1 5 8 条规定：上列情形在限期内未能清除，由国务院证券管理部门决定 终止其股票上市。嗣后，中国证券监督管理委员会于1 9 9 8 年3 月1 6 日颁布了 1 9 9 5j6 号文件关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，要 求证券交易所应对“状况异常”的上市公司实行股票交易的特别处理( s d e c i a l t r e a t m e n t ，简称s t ) 。最近几年，政府有关部门针对我国的股市、上市公司又建 立了一系列法律、法规及部门规章制度。由此看来，我国上市公司的信用风险研 究已显得迫在眉睫，信用风险已经成为我国当前市场环境下经济主体面临的最重 要的金融风险。但在我国信用风险管理刚刚起步，信用数据库还没有建立，信用 数据匾乏，信_ ； j 风险度量困难。而且目前中国的信用风险度量和管理方面的研究 和运用也相当滞后，信用风险度量和评级主要是定性方法，信用评级简单而粗造， 和运用也相当滞后，信用风险度量和评级主要是定性方法，信用评级简单而粗造， 北京工业大学经济学硕士学位论文 缺乏一致性和有效性。因此，开发和建立新的衡量信用风险的内部模型以提高信 用风险度量和管理水平是我们现在面临的紧迫任务。 1 1 2 现实意义 本文综述了信用风险评估的理论发展历史，并简要分析了各个发展历史 阶段有代表性的信用风险评估模型的特点及其意义等，从而丰富和完善了信用风 险评估的理论体系。并通过我国上市公司的财务数据，建立了适合我国上市公司 信用风险评估的新模型。从而丰富和完善了信用风险评估模型的理论体系。 夺从投资者( 个人投资者和机构投资者) 的角度来看，通过对上市公司进 行信用风险评估，投资者可以根据自身的财务状况、经营能力、风险偏好等因素 进行更有效的投资。比如风险偏好者可以选择信用风险较高的上市公司进行投 资，当然他们要求的风险收益率也较高。风险中性者可以选择信用风险中等的上 市公司进行投资，当然他们要求的风险收益率比风险偏好者要求的风险收益率 低。而风险厌恶者则可以选择信用风险低的上市公司进行投资。 从上市公司内部经营管理者的角度来讲，通过对上市公司自身信用风险 的评估，管理者可以更好把握公司的经营管理决策，选择更合适的投资项目等。 夺从金融中介机构的角度来看，通过对上市公司的信用风险进行评估，金 融机构可以决定是否对上市公司受信、受信的方式、信贷的期限、信贷利率的选 择、收款方式的选择以及其他保护性条款的选择等。 夺从政府的角度来讲，通过对上市公司的信用风险评估，政府可以有选择 性地对上市公司进行技术处理( 如暂停上市、终止上市等) 、行政处罚等以保护 中小投资者，从而提高投资者信心，维护证券市场的持续健康发展。通过对上市 公司的信用风险进行评估，政府也可以对那些信用风险较差的公司领导进行行政 处罚，督促其改善公司经营，提高管理效率，降低公司的信用风险，同时也降低 整个金融体系乃至整个社会的信用风险。 上市公司信用风险度量模型的建立是防范金融风险尤其是信用风险的重要 手段。上市公司信用风险是社会性、整体性的，体现在社会经济活动的各个方面。 同时上市公司的信用风险又具有其自身的特点。因此研究上市公司信用风险评估 这一课题，不仅具有一定的理论意义，而且具有非常重要的现实意义。 第l 章绪沦 1 2 国内外研究现状 纵观信用风险度量技术发展的历史趋势，其经历了一个从粗糙的定性分析到 精确的定量分析的过程，并且随着一些现代金融理论以及计算机技术的引入，信 用风险度量技术的发展有了突破性的飞跃。信用风险度量方法的发展大致经历了 四个阶段：传统的定性度量方法、基于财务报表信息的信用风险模型、神经网络 方法、基于资本市场理论与信息科学的现代信用风险模型。 早期的信用风险度量是从分析借款人基本状况开始的，依靠专家分析方法， 以借款人基本特征所反映出的各种信息为基础，依赖专家们的主观判断来度量借 款人的信用风险。这类方法中最有代表性的就是信贷5 c 法，包括品格 ( c h a r a c t e r ) 、资本( c a p i t a l ) 、偿付能力( c a p a c i t y ) 、抵押品( c o l l a t e r a l ) 、 周期的( 或经济的) 形势( c y c l ec o n d i t i o n s ) 。除此之外一些银行还用到5 p 或 者5 w 法，这些方法的思路基本相同。 由于专家分析方法的主观性较强且容易受外界干扰，从而影响了判断的准确 性，一些以借款人财务报表为基础的信用风险度量方法开始兴起。依据这些模型 构建方法的不同，大致可以分为多元判别分析模型、线性概率模型、l o g i t 模型 与p r o b i t 模型等四种。 基于财务报表的信用风险度量模型在国内外已经得到了广泛的研究与应用。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 开发出5 变量z s c o r e 判别模型，并在1 9 7 7 年改进为当前最为 普遍使用和引用的7 变量z e t a 模型“。由于模型简便、成本低、效果佳，许多 国家都依据z s c o r e 模型发展出与之相适应的信用风险度量模型。陈静( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司为样本，使用了1 9 9 5 一1 9 9 7 年的财 务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判别分析，是我国第一次公开发表的 上市企业财务困境预测研究”，但由于所处年代的限制，所选取的变量缺少反应 现金流量的财务比率；而且其用来检验模型判别正确率的样本就是用于估计参数 的样本，因此判别正确率也有高估的倾向。宋秋萍( 2 0 0 0 ) 则直接采用美国a l t 腿n 的z 计分模型对中国6 家公司进行了预测分析，由于两国会计准则有一定的差距， 用美国公司财务数据建立的漠型并不定适用于对中国公司的信用风险预测，从 国内企业的财务数据中提炼出特征指标。建立判别函数则更为务实“1 。其后，张 玲( 2 0 0 0 ) 采用中国1 2 0 家上市公司的财务数据，通过判别分析过程，从1 5 个 3 北京工业大学经济学硕士学位论文 特征财务比率变量中推导出一个4 个变量的判别分析模型“。 由于线形概率模型所预测的概率估计值可能落在区间( 0 ，1 ) 之外，不符合 概率理论，后续学者便假设事件发生的概率服从l 。5 is t i c s 分布与累积正态概率 分布，从而构建出l o g i t 模型与p r o b i t 模型。m a t i n ( 1 9 7 7 ) 用l o g i t 和判别 分析方法预测银行破产，发现两种方法的判别能力极为接近“1 。陈晓、陈治鸿 ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 1 9 9 9 年被s t 的3 7 家公司为样本，建立l o g i s t i c 回归模型并 得到了8 6 的预测准确度”1 。z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 采用p r o b i t 模型预测了破产 概率4 1 。高培业、张道奎( 2 0 0 0 ) 采用一年的财务数据，把深市上市公司分为制 造业和非制造业，运用线性判别模型和p r o b i t 模型进行财务困境预测。1 。吴世农、 卢贤义( 2 0 0 1 ) 运用线性判定分析、多元线性回归分析和l o g i s t i c 回归分析三 种方法分别建立了三种财务困境预测模型，结果显示在财务困境发生前4 年的误 判率在2 8 以内，具有较好的预测能力。姜秀华、任强、孙挣( 2 0 0 2 ) “”以及 齐志平、余妙志“”均采用l o g i s t i c 回归建立了财务危机预警模型，其总体预测 准确率分别达8 4 5 2 和8 3 3 0 。杨淑娥、徐伟刚( 2 0 0 3 ) 运用主成分分析法 分析公司财务状况，揭示其信用风险“。 关于神经网络评估信用风险的研究， a 1 t m a n ( 1 9 9 4 ) 利用神经网络对意大 利公司进行了失败预测，与多元判别分析模型相比，给出了令人鼓舞的结果“”。 r e s h m im a l h o t r a ，d k l h o t r a ( 2 0 0 2 ) 利用神经模糊系统对“信用好”和 “信用差”两类贷款企业进行了辨识“。中国学者为王春峰、万海晖、张维等用 神经网络法对商业银行信用风险进行了研究，发现神经网络法具有很强的非线性 映射能力和学习经验的能力“”。郝丽萍等( 2 0 0 1 ) 研究了商业银行信贷风险分析 的人工神经网络模型“。杨保安和季海( 2 0 0 1 ) 利用3 层b p 网络对我国商业银行贷 款风险进行预警研究“。庞素琳等( 2 0 0 3 ) 利用b p 算法对我国某商业银行2 0 0 1 年1 2 0 家贷款企业进行3 类模式( “信用好”、“信用一般”、“信用差”) 分类， 分类准确率达到8 3 3 4 ”。 1 9 9 8 年新巴塞尔协议修正案允许各大银行使用内部模型估算其面临的信用 风险。在此推动下，用于信用风险度量的新方法也开始兴起，在国际上使用较多 的有以下四种：j p 摩根的信用度量术( c r e d i tm e t r i c s ) ，瑞士信贷银行的信用 风险附加法( c r e d i tr i s k + ) ，麦肯锡的信贷组合观点( c r e d i tp o r t f o l i ov i e w ) 第1 章绪论 和j ( m v 模型”“：这四种内部模型的共同特点是集计算机技术、计量经济学、统计 学和管理工程系统知识于一体，从证券组合、贷款组合的角度，全方位度量信用 风险。但各系统为了评估信用风险暴露亏损分布以及为弥补风险所需的资本，使 用的方法有所不同。信用度量术( c r e d i tm e t r i c s ) 是以信用受险值( v a r ) 为 核心的动态量化风险管理系统，它把信用等级的变迁和与此相关联的贴现率价差 变化的影响看作是一笔贷款的信用受险值的一部分。信用风险附加法( c r e d i t r i s k + ) 只考虑违约或不违约两种状态。该方法的焦点是度量信用资产的预期损 失和非预期损失。信贷组合观点( c r e d i tp o r t f 0 1 i ov i e w ) 模型将各种影响违 约以及相关联的信用等级转移概率的宏观因素纳入了系统中。k m v 模型是基于删 理论和b 1 a c k s c h 0 1 e s ( 1 9 7 3 ) 、m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 以及h u l l 和w h i t e ( 1 9 9 5 ) 的期权定价模型。”。它采用的足企业股票市场价格分析方法，得出及时反映市场 预期和企业信用状况变化的新的预期违约率。自1 9 9 3 年美国k m 、，公司应用删理 论和期权定价理论研究信用风险度量和风险管理之后，提出期望违约率( e d f ) 模型。此后，m a r i av a s s a l o u 和y u h a n gx i n g ( 2 0 0 2 ) 在m e r t o n 模型的基础上， 进行了企业违约概率的相关研究，但是因为数据库的限制，只能得出一个理论的 违约率而不是如i ( m v 模型一样获得一个基于公司实际违约数据的期望违约率 ( e d f ) 3 。 近年来，中国学者对k m v 模型如何应用于中国市场做了一些有益的探索。薛 锋，关伟，乔卓( 2 0 0 3 ) 在上市公司信用风险度量的一种新方法h i v 一文中 介绍了i ( m v 公司运用期权定价理论开发的基于股票价格的信用风险评价模型，并 就美国安然公司破产案将l ( m v 模型计算出的预期违约率与标准普尔公司对安然公 司的信用评级进行了比较，并讨论运用k m v 模型分析我国上市公司信用风险的优 缺点和运用前景，指出我们可以借鉴国外先进的信用风险识别和度量方法，根据 我国证券市场的实际情况，建立基于股票价格变动的l ( i v 的信用风险计量模型和 上市公司的违约数据库，为证券监管机构提供有效的监管工具1 。吴冲锋、程鹏 ( 2 0 0 2 ) 和杨星( 2 0 0 4 ) 使用k m v 模型对沪深股市1 5 家上市公司的信用状况进 行分析，认为k m v 模型能够比较准确地识别上市公司的信用风险，得出绩优公司 信用状况最好，高科技公司信用状况其次，s t 公司信用状况最差的结论。i “1 。但 是，鲁烯、赵恒衍、刘冀云( 2 0 0 3 ) 认为在中国这样一个缺少足够信用数据的新 北京工业大学经济学硕士学位论文 兴市场，k m v 模型直接利用股票市场的数据进行信息管理，具有广阔的应用前景， 但k m v 模型的企业资产市场价值波动率和企业股权市场价值波动率的关系随市场 不同而变化的，因此在k 、模型关系函数推测及其在中囝股市的验证一文中利用 中国股市的数据，得出了适应中国市场企业资产市场价值波动率和企业股权市场 价值波动率的关系函数，并以一只股票为样本进行了实证分析m 1 。但是这一关系 只是经济意义和逻辑关系上的推测，缺乏大量的数据支持，很难在实际中得到广 泛应用。 上述信用风险度量模型在企业信用评级的应用取得良好的效果。如a 1 t m a n ( 1 9 7 7 ) 利用z e t a 模型研究了穆迪、标准普尔等评级公司公开发表的公司信用 评级和相应公司的z e t a 分值的关系，发现二者的相关系数达6 0 以上”。施锡 拴、邹新月( 2 0 0 1 ) 应用判别分析法对中国1 9 9 9 2 0 0 0 年部分上市公司的信用状 况进行了分析和检验”。唐有瑜( 2 0 0 2 ) 将财务预警模型应用于信贷风险评估中 阻9 1 。张玲、曾维火( 2 0 0 4 ) 用z 值判别分析模型对沪深两市的上市公司进行了信 用评级，并发现评级结果与新华远东的评级相关性达到6 5 8 4 ，认为z 值能够 较好地评估上市公司的信用风险啪1 。至于如何应用信用风险度量模型对企业进行 预警、预测、信用评级、贷款定价直至根据信用风险补偿原理进行经济资本配置 等系统性的实证研究上，国内尚处起步阶段。程鹏( 2 0 0 2 ) 在对信用风险度量方 法及信用风险建模方面作了较为系统的研究并对中国部分交易债券及上市公司 进行了理论与实证相结合的研究。“。于研( 2 0 0 3 ) 对信用风险的测定与管理方法 进行了全面系统的研究，但偏重于理论及国外方法的介绍，研究成果中缺乏对本 国的实证研究。“。 由于中国商业银行和金融市场尚处转轨和新兴发展阶段，信用风险管理技术 较为落后。信用风险的分析仍然是以单一投资项目、贷款和证券为主，衍生工具、 表外资产的信用风险以及信用集中风险的评估尚属空白。更没有集多种技术于一 体的动态量化的信用风险管理技术。尽管国内许多学者做了大量的工作，然而中 国与国外先进水平相比仍有很大差距。主要表现在：1 ) 以现代资本市场理论， 如：资产定价理论、资本结构理论、期权定价理论、代理理论和破产理论等为依 托进行信用风险评估和管理研究甚少。2 ) 评价、度量技术和方法仍以传统的财 务比率分析法为主。集计量经济学、统计学、信息科学、管理工程系统知识和计 第1 章绪论 算机技术一体的动态量化的信用风险管理系统及方法有待努力发展。3 ) 目前己 有的研究成果偏重于构建信用评估体系框架式的定性描述及方法上的探讨，实证 研究不够，已建立的模型有待于进一步的应用跟踪检验和修正方能走出理论研究 而用于实务界。4 ) 缺少大型的数据库导致信用分析的困难。 信用风险管理是一个既古老又年轻的话题，国内外的学者都在不同角度对其 进行了广泛而深入的研究。随着经济的发展，以及金融证券市场的进一步完善， 信用风险的含义也产生了新的变化，又被赋予了新的内容。这一变化对信用风险 度量模型的建立以及信用风险管理体系的完善都提出了新的、更高的要求，需要 我们在以往研究的基础上再进行开拓。 1 3 本文的主要研究内容以及创新之处 1 3 1 主要研究内容 本文利用国外先进的信用风险度量模型k m v 模型，针对我国的具体特 点，对我国公司( 主要是上市公司) 的信用风险进行度量，并就国外这些现代信 用风险度量模型在我国的适用性问题进行探讨。因此，本文分为五个部分进行分 析：第一部分主要论述选题背景和意义以及国内外研究现状；第二部分对信用风 险的概念和特点以及信用风险管理的新发展进行了阐述，说明为了实现动态的信 用风险的管理必须改进信用风险度量模型：第三部分则对不同阶段的信用风险度 量模型加以评价，分析了它们各自的适用范围以及存在的优缺点，并就现代信用 风险的度量模型在我国的适用性进行比较讨论；第四部分则选取我国3 0 家上市 公司作为样本，运用k m v 模型测算其各自的违约距离大小并对计算结果进行分析， 论述了本文的研究结论并提出了相关的政策建议：第五部分展望了i ( m v 模型在我 国的运用前景。 1 3 2 创新之处 本文主要创新之处有：( 1 ) 对4 种现代信用风险度量模型住中幽的适用性进 行比较分析。( 2 ) 由于在k m v 模型中需要用到股权的市场价格，而目前我国非流 通股股权价格难以确定，因此，本文结合中国实际情况以国有股的拍卖价格平均 7 - 北京工业大学经济学硕士学位论文 是流通股价格的2 2 1 ( 据经济学家陈志武博士的实证研究得出) 和每股净资产 这两种情况对非流通股进行定价来检验模型识别上市公司信用风险差异的能力， 试图弥补国内以往同类研究的不足。( 3 ) k m v 模型的预测准确性对于违约点值设 定的变动比较敏感。因此，本文按违约点设定的不同分三种情况检验了模型识别 上市公司信用风险差异的能力。 第2 章信用风险管理概述 第2 章信用风险管理概述 2 1 信用风险的概念 对于信用风险的概念，传统的观点认为信用风险就是信贷风险，即债务人到 期不能偿还或不愿意履行还本付息协议致使金融机构遭受损失的可能性，它实际 上是一种违约风险。另一种观点认为信用风险有广义和狭义之分。狭义的信用风 险与传统的观点一致。而广义的信用风险是指所有因客户违约( 不守信) 引起的 风险，其中包括：资产业务中借款者未按时还本付息导致的资产质量恶化；负债 业务中存款者大量提款形成挤兑，加剧支付困难；表外业务中交易对手违约导致 或有负债转化为表内负债。“。第三种观点认为，信用风险是指由于借款人或市场 交易对手违约而导致损失的可能性，包括由于借款人的信用评级的变动和履约能 力的交化导致其债务的市场价值变动而引起损失的可能性”“。 随着现代风险环境的变化和风险管理技术的发展，传统的定义已不能反映现 代信用风险及其管理的本质。从现代投资组合的角度出发，信用资产组合不仅会 因为交易对手的直接违约而发生损失，而且交易对手履约可能性的变动也会给组 合带来风险。一些影响交易对手信用状况事件的发生，如信用等级降低、盈利能 力下降等而给银行带来风险。另外，在信用基础上发展起来的交易市场使贷款等 流动性差的资产价值能得到更恰当和及时的反映。例如信用产品的市场价格是随 着借款人的还款能力的变化而不断变动的，而不仅仅在违约发生时出现。基于这 些方面的考虑，现代意义上的信用风险倾向于第三种观点，它不仅包括违约风险， 还包括由于交易对手信用状况和履约能力上的变化导致其债权人资产价值发生 变动遭受损失的风险。与传统观点的最大区别是，现代意义上的信用风险既包括 了传统的信贷风险，还包括存在于其他表内、表外业务( 如贷款承诺、证券投资、 金融衍生工具种) 的风险m 1 。 合约理论对信用风险的定义更为广义，它指合约双方当事人一方做出不利于 另一方或有悖于含约签订时双方意愿的举动，给另一方带来损失的可能性。在现 代市场经济中，无论是企业还是个人，只要是签订合约的双方，都可能面临信用 风险m 1 。 北京工业大学经济学硕士学位论文 信用风险按其性质划分，可分为被迫违约风险和故意违约( 信用缺失) 信用 风险。被迫违约风险是由一些人力不可抗拒的因素致使一方除了违约别无选择。 被迫违约风险不仅给对方同时也给自己造成极大的损失。故意违约( 信用缺失) 信用风险是指契约双方的一方由于自身道德缺乏等因素在完全可以履行合约的 情况下而拒绝履行。故意违约的信用风险主要从道德层面上分析权利和义务之间 的关系。 信用风险按受信对象性质不同，可分为公共信用风险、商业信用风险和个人 信用风险。 信用风险按其发生的主体划分，可分为金融机构业务信用风险、金融机构自 身的信用风险、主权信用风险、企业和个人信用风险等。金融机构业务信用风险 包括金融机构借贷过程中的信用风险和交易过程的信用风险。金融机构自身的信 用风险是在其日常经营管理中，由于内控机制不严，而导致的信用风险。主权信 用风险主要是针对国家，它是指当债务人所在国采取某种政策如外汇管制，致使 债务人不能履行债务而造成的损失。企业信用风险即企业是否按时履行商业合 约，如是否按时归还贷款和债券等。本文研究的重点是企业的信用风险，即信贷 风险。 2 2 信用风险的特点 相对于市场风险而言，信用风险具有以下一些特点，从而导致信用风险度量 成为了信用风险管理的瓶颈。 ( 1 ) 、信用风险概率分布的不对称性 信用风险收益分布的偏离是由企业违约的小概率事件以及贷款收益和损失 的不对称造成的。市场价格的波动是以期望为中心的，主要集中于相近的两侧。 通常市场风险的收益分布相对来说是对称的，大致可以用正态分布曲线来描述， 但是相比之下，信用风险的分布是不对称的，存在偏差，从几何图形上看，收益 分布曲线的一端向左下倾泻，并在左侧出现肥尾现象( 如图2 1 ) 。这种特点是 由于贷款信用违约风险造成的。即银行在贷款合约期限有较大的可能性收回贷款 并获得事先约定的利润；但贷款一旦违约，则会使银行面临较大规模的损失，这 种损失要比利息收益大的多。 因此，信用风险收益的不对称导致信用风险很难用简单的模型加以度量，特 0 第2 章信h j 风险管理概述 别是实际上大多数贷款和公司的债券都是非交易的，或者说虽然有交易但都是在 场外进行的，时间间隔也非常不规则，因此，几乎没有历史上的价格或交易方面 的数据。这就使得难以利用历史的时间序列数据计算平均收益和收益的方差。 图2 1 信用风险的概率分别特征 ( 2 ) 、信用悖论现象 信用悖论( c r e d i tp a r a d o x ) 现象是指，一方面理论上要求银行在管理信用 风险时应遵守投资分散化、多样化的原则，防止授信集中化；而另一方面实践中 由于客户信用关系，区域行业信息优势以及银行贷款业务的规模效应使得许多银 行怕失去客户导致贷款业务分散程度并不高，从而造成了这种分散风险和扩张业 务的矛盾。 ( 3 ) 信用风险的非系统性 信用风险的非系统性风险特征明显。借款人的还款能力主要取决于与借款人 相关的非系统因素，如借款人财务状况、经营能力、还款意愿等，且这些非系统 性风险被认为是彼此独立的。由大数定律可知，大量的这种彼此独立的风险的集 合，通过多样化投资可使集合的风险大大减少。尤其是在信用风险管理缺乏类似 于市场风险管理中那些对冲手段的情况下，多样化更成为信用风险管理的主要手 段。 ( 4 ) 、信用交易信息不对称明显 一般而言，借款人掌握更多的交易信息而处于有利地位，放款人所拥有的信 息较少而处于不利地位。比如在借款主体( 企业、个人、政府等) 的经营环境、 资本实力、信誉品质等方面，信息缺乏和信息失真使得在借贷过程中经常会发生 逆向选择和道德风险，是信用风险形成的一个重要原因。对企业来说足有积极性 违约的，符合其理性假设，有违约能力而不履约，特别是企业“主观违约”的发 生，受信者信用观念极差，采取多种途径逃避债务。而且信息不对称使得受信者 北京工业大学经济学硕士学位论文 信用状况及其变化不易观察，造成多个企业间信用风险的相关系数的计算困难。 ( 5 ) 、信用数据获取困难 造成这一局限性的主要原因有：首先贷款等信用资产缺乏二级交易市场，流 动性较差，而对于市场风险而言，各种金融产品发达的二级市场为观察市场风险 的变化提供了大量的数据，从而使得运用各种数理统计模型来衡量市场风险成为 可能；其次，二级市场交易损溢的衡量一般可以采取盯市的原则，市场风险的变 化因而能得到及时的反映。但信用产品很多时候是采取违约的原则，通常在贷款 等违约发生前采取帐面价值，因而其价格数据难以反映信用风险的变化；再次， 由于信息不对称的原因，直接观察信用风险的变化较为困难：最后，贷款的持有 期限一般较长，即便到期出现违约，其频率也远比市场风险的观察数据少。 2 3 信用风险管理 信用风险管理主要包括三个部分：信用风险的识别、信用风险度量和信用风 险控制。 2 3 1 信用风险识别 信用风险的识别是信用风险管理的第一阶段，也是信用风险管理得以有效实 行到其他阶段的基础。 信用风险的识别所要解决的核心问题，是经济主体要判明自己所将要承受的 金融风险在本质上是否归属于信用风险这种具体的风险形态。上面我们己经分析 了金融风险有许多类别，不同的金融风险可以单独存在，也可能交织在一起。这 就意味着，就某一单个金融主体来讲，在其从事金融活动中既可能承受某一种形 态的金融风险，也可能同时承受两种或两种以上的金融风险。不同的类别引起的 原因不同，所以解决的方法也不尽相同。金融主体对自己所承受的金融风险在具 体形态上往往不能一目了然，这就需要去认真的加以识别，以便对之进行有的放 矢的度量、对症下药的控制奠定科学的基础。 2 3 2 信用风险的度量 信用风险的度量是信用风险管理的第二阶段。通过信用风险的识别，经济主 第2 草信川风险管理概述 体在准确判断自己所承受的金融风险是信用风险后，随之需要进一步把握这些信 用风险在量上达到何种程度，信用风险的度量所要解决的核心问题就在于此。由 于信用风险的特点导致我们在实际运用中对信用损失概率密度的估测要困难的 多。因此，在当前对信用风险的度量主要面临以下三个的问题。 ( 1 ) 、信用损失计量范式的选择 根据对信用风险概念的分析可以看出，投资者对信用损失的理解有两种不同 的观点：一是从传统的观点出发，认为只有当违约实际发生后信用资产才发生损 失，而在此之前，借款人信用状况的变化并不直接影响信用资产的价值；二是现 代新的观点认为，信用资产价值的变化应该随时反映借款人信用状况的变化，在 观察期限内，即便借款人不发主违约，但只要其信用等级降低，信用资产的价值 也相应降低，这样信用损失在违约之前也会发主。要确定信用风险度量模式，首 先要对计量的对象，即信用损失进行界定。根据上面两种观点，对信用损失的计 量也相应存在两种不同的范式：一种是违约范式( d e f a u l tm o d e ，d m ) ；另一种 是盯市范式( m a r k t o m a r k e t ，m t m ) 。在违约范式下，对观察期限内信用资产损 失的计量取决于违约是否发生，因而信用损失只存在两种状态，即要么违约发生， 资产价值按违约后损失率折算，即贷款帐面价值与可能回收价值的现值的差额； 要么没有发生违约，信用损失为零。盯市范式是多状态的，违约只是其中的状态 之一。不同的状态下，信用资产的价值不同，因而损失也不同。在这种范式下， 对损失的计量是盯市的，因为贷款缺乏二级交易市场，更多的情况下，信用事件 引起贷款价值的变化由估值模型给出，因而更能准确的计量损失和反映信用风险 的变化。 ( 2 ) 、贷款估值方法的选择 信用风险度量的另一个重要问题是要对不同状态下的信用资产进行估值。当 前主要有两种估值方法，即合同现金流贴现法和风险中性估值法。所谓合同现金 流贴现法是对贷款合同中规定的未来现金流按照与该贷款的信用等级相对应的 贴现率予以贴现。这种方法简单明了，容易操作，但是与现代金融理论并不完全 一致。如果借款人在观察期限内只有信用等级变化而没有违约，仅仅考虑信用等 级影响的贴现率无法反映该资产在借款人将来可能发生违约的情况下损失率 ( l o s sr a t eg i v e nd e f a u l t ，l g d ) 的影响。遵循同一信用等级的企业贷款被给 北京工业大学经济学硕士学位论文 予同一贴现利率的做法也使得优先和次级贷款也被给予了同样的贴现率，其信用 风险差异得不到体现。此外，贴现率只取决于信用等级，而与每项资产收益率变 化和与整体市场的关联度没有关系，这使得同一信用等级上与市场关联度不同的 信用资产的风险差异也得不到合理的体现，这也有悖于现代金融理论中资产的取 决于其回报与整个市场回报的关联度的基本观点。合同现金流贴现法的这些缺陷 在风险中性估值法中得到了一定程度上的克服。风险中性估值法是金融衍生工具 估价中常用的一种方法，它是指在假设风险中性的环境中估值，即投资者对资产 的估值不要求风险补偿，仅以预期收益为标准。根据这种估值方法，贷款被看作 是在有限责任公司制度下基于借款人资产价值的一种或有权益，即当借款人资产 价值高于其负债时，违约不会发生，贷款损失也不会发生，贷款价值得以保全： 当借款人的资产低于其负债时，违约就会发生，贷款价值最终取决于损失率，为 贷款账面价值与l l g d 的乘积。因此， 值的或有要求权( 即衍生产品) 的现值。 贷款的价值等于这种基于借款人资产价 由于不是对合同现金流贴现，而是未来 或有的支付贴现，这种贴现所适用的贴现率是不含风险因素的统一的无风险利 率，不受资产信用等级的影响。 ( 3 ) 、参数估计 参数估计是信用风险度量中最艰难的任务。一方面，信用风险度量所涉及的 参数规模庞大，而且复杂。如在违约范式下，必须估计资产组合中每项贷款违约 的概率以及在违约情况下贷款损失率( l g d ) 的概率分布，