（国民经济学专业论文）我国高速公路项目融资问题研究.pdf

我国高速公路项目融资问题研究 研究生：杜静芝 专业：国民经济学 指导老师：王云 高速公路是国家经济发展的基础。是实现社会现代化的标志。近年来，我 国高速公路的建设虽然取得了较大的成绩，但资金问题却十分严重，主要表现 在两方面：一是高速公路现有融资结构不合理，银行贷款比重过大：二是高速 公路未来发展的资金短缺矛盾e t 益突出，因此，改革高速公路投融资体制，发 展新的融资渠道已成为当前公路建设的紧迫任务。本文从项目融资理论出发， 结合我国高速公路的特点和融资能力，重点分析了适合我国高速公路的项目融 资模式以及融资中存在的问题，深入论述了我国高速公路项目融资的发展对策 和发展前景，特别是在我国高速公路项目融资方式的创新、融资风险的控制、 融资中政府角色的定位等方面提出了一些新的思路。 全文分四章。第一章阐述了项目融资的基本理论，对项目融资的优缺点作 了评价；第二章阐述了项目融资的模式，对项目融资模式在我国的选择作了详 细分析；第三章阐述了我国发展高速公路项目融资的适应性，具体分析了我国 发展高速公路项目融资的必要性、时机和融资能力；第四章是本文的重点，对 我国高速公路项目融资中存在的问题及发展高速公路项目融资的对策作了深入 研究，并对今后的发展趋势作了预测。 关键词：高速公路项目融资研究 ar e s e a r c h p a p e ro n e x p r e s s w a yf i n a n c i n gi nc h i n a m a j o r ：n a t i o n a le c o n o m i c s g r a d u a t es t u d e n t ：d uj i n g z h i d i r e c t o r ：w a n gy u n t h ee x p r e s s w a yi sac o r n e r s t o n ef o rt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a l s or e g a r d e d a sas y m b o lo fs o c i a lm o d e r n i z a t i o n i nr e c e n t l yy e a r s ，t h ee x p r e s s w a yc o n s t r u c t i o n i nc h i n ah a sm a d er e m a r k a b l ea c h i e v e m e n t ，b u tt h e r ea r ep r o b l e m si ni t sf i n a n c i n g ， m a i n l yi nt w oa s p e c t s ：t h eh i g hp e r c e n t a g eo fb a n kl o a nh a sl e dt oa nu n r e a s o n a b l e f u n d ss t r u c t u r e ，a n d ，af o r e s e e a b l ef u n d ss h o r t a g ei ni t sf u t u r ed e v e l o p m e n t ，h e n c e ， i ti sp r e s s i n gt h a tt h ef i n a n c i n gs y s t e mn e e d si n n o v a t i o na n dn e ws o u r c eo ff o n d n e e d st ob ee x p l o r e d s t a r t i n gf o r mt h ef i n a n c i n gt h e o r y ，t h i sp a p e ri n t e n d st o a n a l y z et h ev a r i o u sm o d e l so ff i n a n c i n gf o re x p r e s s w a yc o n s t r u c t i o n ，a sw e l la st h e i s s u e s e x i s t i n g w i t hr e g a r d s o fc o n s i d e r i n gt h e s p e c i a l i t i e s a n ds t r e n g t h so f e x p r e s s w a yf i n a n c i n gi nc h i n a ，i tp r o p o s e si t sd e v e l o p m e n ts t r a t e g i e sa n dd e s c r i b e s i t sp r o s p e c t i ta l s os p e c i a l l yd i s c u s s e dt h ei n n o v a t i o nf i n a n c i n gm e a n s ，t h ec o n t r o l o ff i n a n c i n gr i s ka n ds p e c i f i e dr o l eo ft h eg o v e r n m e n ta d m i n i s t r a t i o ni nt e r m so f n e wc o n c e p tt h i n k i n g t h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s i nc h a p t e ri ，t h eb a s i ct h e o r yo fp r o j e c t f i n a n c i n g a n da na s s e s s m e n ti nt e r m so fa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sa r e i n t r o d u c e d ；f o l l o w i n gi sad e t a i l e da n a l y s i so ft h ef i n a n c i n gm o d e l sa n dt h es e l e c t i o n o ft h em o d e l si nc h i n ae x p r e s s w a yf i n a n c i n g ；t h ea d a p t a b i l i t yo ft h em o d e l sa n dt h e n e c e s s i t y ，o p p o r t u n i t ya n da b i l i t yo fc h i n ae x p r e s s w a yf i n a n c i n ga r ee x p l a i n e di n c h a p t e rl l i ；t h e n ，a tl a s t ，c h a p t e ri v , a st h ek e yp a r to ft h i sp a p e r ，i n c l u d e sa n i n d e p t ha n a l y s i so ft h ei s s u e se x i s t i n ga n dt h es t r a t e g i e so fd e a l i n gw i mt h e m c o n s e q u e n t l yaf o r e c a s to f i t st e n d e n c yo f d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：e x p r e s s w a yf i n a n c i n g r e s e a r c h 四川大学硕士学位论文 前言 改革开放以来，国民经济持续快速发展，公路运输需求强劲增长，高速公 路建设得到中央和地方各级政府的高度重视，在统一规划的基础上，开始有计 划地进行全国性的高速公路建设，并取得了较大的成绩，到2 0 0 3 年底，我国 高速公路通车里程达到近3 万公里，稳居世界第二位。高速公路作为重要的现 代交通基础设施，直接影响了国家的经济、社会、文化、国防等各个领域，增 强了国家的综合竞争力，改善了国家的投资环境，对促进国家经济和社会持续、 稳定、协调发展和提高人民生活质量发挥了重要的作用。 与经济发展速度和规模相比，我国的高速公路仍相对滞后，而且矛盾目趋 突出，我国的高速公路仅占全国公路通车里程的1 4 ，公路等级亟待提高。根 据国家高速公路发展规划，我国到2 0 2 0 年将建成7 万公里高速公路，连接所有 目前人口在2 0 万以上的城市，基本形成高速公路网。因此今后十多年高速公路 的建设任务仍十分艰巨，建设资金的需求量也十分大，除政府投资一部分外， 其余大部分资金缺口只能通过市场融资来解决。 近几年，我国高速公路在发行股票、债券、银行贷款、利用外资等融资方 式上都有较大的发展，但通常都以国家和企业为融资主体，融资渠道和规模受 到限制，融资结构不尽合理。在国际资本市场上，项目融资方式( 如b o t 、t o t 等) 普遍运用于基础设施项目，它可以帮助投资者更为灵活地安排资金，实现其 在传统方式下无法实现的融资安排。目前，我国在某些领域己开始进行项目融 资的尝试，并取得了一定成效，但我国实施项目融资的法律环境还不健全，项 目融资的经验还不足，项目融资的潜力有待进一步提高。 四川大学硕士学位论文 第一章项目融资理论 第一节项目融资的概念 一、项目融资的定义 项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 作为一个金融术语，目前还没有一个准确 公认的定义，广义而言，为了建设一个新项目、收购一个现有项目或对已有项目 进行债务重组所进行的一切融资活动都可以称为“项目融资”。但从狭义上来讲， “项目融资”不是“为了项目而融资”，其准确含义应该是“通过项目来融资”， 进一步来讲，是“以项目的资产、资源收益为抵押来融资”。 p e t e rk n e v it t 项目融资一书中认为项目融资最初仅限于贷款领域， 定义为：“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时， 将满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且将 满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障”。 随着项目融资渠道的拓展? 外资、内资和民间资金的不断参与，融资方式 的多样化，一般认为是以项目的资产和所产生的现金流量( 或收益) 为基础， 筹集建设和收购该项目所需资金的融资方式。 二、项目融资与传统融资方式的比较 传统的融资方式是以公司作为融资主体，并以公司的所有资产和收益作为 融资载体。贷款银行和投资者在做投融资决策时，将公司的整体财务状况和资 信情况作为评估的主要依据，而把该公司所要投资的某个具体项目的财务、风 险等情况作为次要的参考因素加以分析。即使投资项目失败了，贷款银行还可 以从该公司的整体财务效益中得到补偿。 而项目融资则指投资者为了建设某个项目，首先设立一个项目公司，以该 项目公司而不是投资者本身作为融资主体进行资金筹措，以项目的未来现金流 作为还款来源和投资回报，以项目本身的资产作为贷款方和投资方的主要保障。 例如，某总公司已有a 、b 两个项目，现拟新建设c 项目，并准备从金融 市场上筹集资金。传统的贷款方式是以总公司作为借款主体，将借款资会用于 摘自： ) p e t e rk n e v i t t f r a n kf a b o z z i 1 9 9 5 年 2 四川大学硕士学位论文 c 项目，而归还借款的资金来源于a 、8 、c 三个项目的收益。如果c 项目建设 失败，贷款银行对总公司所有项目( 包括a 、b 两个项目) 的资产有完全追索权。 项目融资方式则是新成立一个项目公司，以项目公司为主体向银行申请借款， 将借款的资金投向c 项目，归还借款的资金仅限于c 项目的收益。如果c 项目 建设失败，贷款银行只能从清理c 项目的资产中收回一部分贷款，除此之外， 不能要求总公司以a 、b 两个项目的收入来归还贷款，贷款方对总公司无追索权： 或者在签订借款协议时，总公司以某一特定的部分资产作为借款担保，贷款方 对总公司拥有有限追索权。如图所示 l 圈回由 总公司 ( 1 ) 传统贷款方式 投资 ( 2 ) 项目融资贷款方式 第二节项目融资的产生及发展 、国外项目融资的产生及发展过程 ( 一) 项目融资的萌芽 1 9 2 9 年世界经济危机以前，企业都是以自己的全部资产作为还款来源，或 四川大学硕士学位论文 者说贷款人的贷款依据是建立在借款人良好的信誉和充实的还款能力基础上 的。在经济持续发展、欣欣向荣的时候，这种筹资方式很自然。但经济危机发 生后，大批企业破产和衰败，衰败的企业虽然资产负债情况不好，但并不意味 着他们就没有好的项目。然而，即使他们有好的项目，由于自身信誉低，很难 从银行取得贷款，因而产生了通过项目本身的收益去获得贷款的设想。项目融 资的雏形就是在经济危机中衰败的企业不直接依赖企业本身的信用能力，而是 依靠某项目的融资活动而产生和发展起来的。 ( 二) 项目融资的早期形式 项目融资的早期形式主要是在石油项目中通过产品支付方式来进行的。第 二次世界大战后，西方国家为振兴经济，纷纷发展石油工业，5 0 一6 0 年代，美 国的石油开发业十分兴旺。当时。虽然石油开采风险较大，但其丰厚的利润仍 诱使一些私人银行通过项目融资将赌注压在这些开采项目上。回收贷款的方式 是产品支付，即从特定石油矿区获得将来产出的部分或全部石油的所有权，以 逐步收回借款。后来，又产生了预期产品支付方式，在这种方式下，矿区所有 者划出一部分矿区作为产品卖掉，买方将购入的产品作为抵押从银行借入购买 资金，银行回收资金依靠矿区产出的石油。这时项目融资开始受到人们的广泛 重视，被视为国际金融的一个独立分支，以6 0 年代中期在英国北海油田开发中 使用的有限追索项目贷款为标志。 ( 三) 项目融资的成熟阶段 7 0 年代以后，世界经济形势逐渐发生变化。经济发展、人口增长、城市化 等导致对交通、能源、供水等基础设施需求的急剧膨胀；经济危机和巨额赤字 使政府投资能力大为减弱；债务危机使许多国家特别是拉美国家的借贷能力锐 减，从而亟需减少投资项目的预算资金。赤字和债务负担迫使一些国家在编制 财务预算时实行紧缩政策，转而寻求私人企业的投资。各国逐渐重视挖掘私营 机构的能力和创造性利用私营机构的资金进行基础设旌建设。在这种情况下， 项目融资得以在一些国家运用和推广。 t 9 8 4 年，土耳其总理厄扎尔提出了b o t 融资方式，想利用b o t 方式建造一 座电厂这个想法立刻引起了世界各国的注意，各国都将其看成是减少公共部 门借款，吸引外资和私人资本投资基础设施的一种有效方式。英法海底隧道项 目融资的成功更促进了b o t 方式在世界范围内的运用。此时项目融资无论在理 四川大掌坎士芋位论文 论上，还是实务上都得到了较大的发展。 项目融资创造性地将政府和外国、私人投资者通过大型项目联系在一起， 为各国资本在东道国政府传统的公共职能领域寻求利润最大化提供了较好的制 度衔接，促进了资本在国内和国际的流动。近2 0 余年来，项目融资在世界各国 的基础设施项目中得到了广泛的运用，随着金融工具的创新，项目融资从b o t 扩大到了t o t 、a b s 等多种方式，应用领域也从基础设施扩大到了高新技术产业， 如有线电视和制造业。 但是发达国家与发展中国家在项目融资中的实践不同。发达国家因各类经 济法规健全，政策透明度高，市场竞争有序而高效，项目融资的运作比较规范， 如美国、英国、法国、澳大利亚等。而发展中国家由于市场秩序、投资管理不 完善，项目投资谈判十分艰苦，如泰国的交通项目，土耳其的电厂都因谈判时 间长，达不成一致意见而使投资者失去信心，又如菲律宾政府在电厂融资项目 中，以政府名义做出的承诺太多，几乎承担了包括原材料供应、电力购买、外 汇保障甚至项目投资回报率等几乎所有的责任和风险，遗留问题严重，使项目 融资的意义大打折扣。 二、我国项目融姿的发展过程 我国在相当长的一段时间里，国民经济运行实行计划经济体制，整个社会 投资包括大型基础设施项目的投资都由政府包揽，投资主体单一，建设资金匮 乏，极大地制约了我国社会经济的发展。直到1 9 7 9 年改革开放后，我国开始实 施基础设施有偿服务，政府和企业的融资活动和投资行为发生了巨大的变化。 项目融资作为一种重要的国际金融工具，从8 0 年代开始，通过外国政府和金融 机构引入我国基础设施项目所需的贷款上海深圳等地还开创了“项目自主决策、 政府宏观引导、社会广泛参与、市场有效运作”的项目融资新路子。 国内目前采用的项目融资方式主要有b o t 、t q t 和a b s ，涉及电力行业、交 通、环境项目和制造业。电力项目有：定渠电厂、来宾电厂、日照电厂、沙角 b 电厂、深圳电厂、外高桥电厂等：交通项目有：北京长城轻轨铁路、上海4 号高速公路；环境项目有大闾污水处理厂；工业项目有四川水泥厂和榆一成管 道项目。 最近几年随着我国经济的高速发展，对基础设施建设的资金需求日益增 婴! ! ! 查兰堡圭兰堡兰兰 长，以项目融资方式筹集资金正成为我国政府、企业界和金融界的热门话题。 第三节项目融资的特征及参与者 一、项目融资的特征 ( 一) 项目导向 由于项目融资主要依靠项目的现金流量和资产，而不是依赖于项目的投资 者或发起人的资信来安排融资，因而银行的注意力主要放在项目在贷款期间能 够产生多少现金流量用于还款，贷款数量、融资成本的高低以及融资结构的设 计都是与项目的预期现金流量的资产价值直接联系在一起。由于项目导向，一 些投资者很难借到的资金可以利用项目融资来筹集，一些投资者很难得到的担 保条件则可以通过组织项目来实现。因而，项目融资一般可以根据项目经济性， 获得较高的贷款比例，并还可以根据项目需要和项目的经济生命期来设计项目 合理的借款期限。 ( 二) 有限追索 这是项目融资区别于传统融资方式最重要的标志。有限追索的项目融资是 指贷款人可以在贷款的某个特定阶段( 如项目的建设开发期和试运行期) 对项 目借款人实行追索，或者在某一个特定的范围内( 包括金额和形式的限制) 对 项目借款人实行追索。除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索 到项目借款人除该项资产、现金流量以及所承担义务之外的其他资产。有限追 索的程度可根据项目的性质、现金流量的状况和可预测性、项目借款人的建设 经营能力及风险分担方式等多方面的综合因素通过谈判确定。 ( 三) 风险分担 为了实现项目融资的有限追索，就要求与项目有关的各种风险由项目所有 参与者共同分担。一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独 承担全部项目债务的风险责任。在组织项目融资结构中，项目借款人应充分分 析和识别项目面临的各种风险，确定贷款人及参与者所能承受风险的最大能力， 充分利用与项目有关的一切优势最后设计出对投资者具有最低追索的融资结 构。 ( 四) 非公司负债型融资 婴型查兰堡主兰堡兰兰 项目融资可以通过对投资结构和融资结构的设计，帮助投资者将贷款安排 成非公司负债型融资，即资产负债表之外的融资，它不在投资者的公司资产负 债表中表示，( 可表示在资产负债表的注释之中) ，这对公司利用有限的财力从 事更多的投资十分有利。一个公司在从事超过自身资产规模的项目投资，或者 同时进行几个较大的项目开发时，若将项目贷款全部反映在公司的资产负债表 中，很可能造成公司的资产负债比率超出银行所能接受的安全警戒线，如果项 目的回收期较长，这种状况在很长时间内无法改善，公司将因此无法筹集新的 资金，影响未来的发展能力。 二、项目融资的参与者 项目融资由于筹集资金的数额大、涉及面广，而且还要有完善的合同体系 来分担项目风险，因此项目的参与者很多，主要有项目发起方、项目公司、贷 款银行、项目建设的工程公司或承包公司、项目设备、能源及原材料供应商、 项目产品的购买者或项目设施的使用者、项目融资顾问、有关政府机构和法律 税收顾问等。其中项目发起方、项目公司、贷款银行是基本的参与者。下图概 括地说明了他们的关系： 融资顾问广否面磊订项目实际参与者 咨 金融机构 程公司 贷款 - 亡程建设台同 担ll 股 i 本 堡ii 垒 项目公司 供蒯合同 设备、能源、 原材料供应商 咨询服务 政策指导 法律税收顾问 政府机构 项目管理公司 项目管理合同 项目产品购买 者和项目设施 使用者 四川大学硕士学位论文 第四节项目融资的资金来源及构成 一、项目融资的资金来源 ( 一) 项目公司的股本金 在项目融资方式下，股本金是指由项目发起人投入新设立的项目公司的资 本金。它既代表了项目发起人对项目本身的投资承诺和投资信心，又增强了银 行和其他债务人参与此项目的信心。在过去很长一段时间，项目公司的资本金 来源于投资者的自有资金投入，近年来出现了一种新情况，在安排项目融资的 同时，直接安排项目公司上市，通过发行项目公司的股票筹集项目公司所需要 的资本金。这类股本资金被称为公募股本资金。其中较为典型的例子有欧洲海 底隧道和欧洲迪斯尼乐园两个项目。 ( 二) 项目债务资金 项目债务资金是指以项目为主体，从国内外资本市场上筹集到的负债性质 的资金，它是项目资金来源的重要组成部分。一般说来，项目资金的大部分来 源于债务资金。项目债务资金的来源渠道主要有：世界银行、亚洲开发银行等 国际金融机构贷款，外国政府贷款和出口信贷，发行债券，商业银行贷款，公 共基金机构等。 ( 三) 从属贷款资金 从属贷款资金是投资者或其他利益相关的第三者提供的债务资金，其债务 地位从属于银行贷款，即清偿程序在银行贷款之后，但先于股本金。从属贷款 可以以现金的方式投入，与股本金、银行贷款同步进入项目建设：也可以以备 用贷款的形式，用于支付项目建设超支、生产营运现金流量不足，以及其他贷 款银行为了进一步保障贷款风险而要求投资者承担的资金支持责任。对投资者 而言，从属贷款资金的投入形式灵活；从贷款银行来看，从属贷款资金的投入 能降低项目融资的风险，大大增强银行的贷款信心。 二、项目融资的资金构成 项目融资可以增加项目的债务承受能力，但并不是说项目融资就不考虑项 摘自：项目融资张极蚌著2 0 0 3 年1 0 门第二二版 8 婴型查兰堡主兰些丝苎 目的资产负债比例。项目融资中股本金和债务资金所占的比例，是银行和投资 者主要关心的问题之一。从投资者的角度来看，股本金比例越低，债务资金比 例越高，则投资者的出资压力越低，自有资金的内部收益率越高；从银行的角 度来看，则是股本金比例越高，贷款风险越小。 项目的资本金比例到底多高才合适呢? 方面与项目投资的经济强度和风 险性有关，同时也与银行和投资者的谈判有关。但一般在一定地区、特定行业 会逐渐形成一种惯例，对于现金流相对稳定的行业如电力、交通，资本金比例 相对较低，而对新兴的、波动较大的行业则资本金比例相对较高，否则很难满 足银行的融资要求，比如上海的中芯和宏力芯片制造项目，总投资均在1 5 亿美 元左右，股本金比例均达到或超过5 0 以上。 我国对项目的资本金比例有一个原则性的规定，根据国务院关于固定 资产投资项目试行资本金制度的通知，交通运输、煤炭项目的资本金比例为 3 5 及以上；钢铁、邮电、化肥项目的资本金比例为2 5 及以上；电力、机电、 建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金 比例为2 0 及以上。 第五节项目融资评价 一、项目融资的优点 对项目投资者、项目发起人而言，项目融资可以帮助投资者更为灵活地安 排资金，实现其在传统方式下无法实现的融资安排。具体表现在： ( ) 有利于项目发起人扩大融资渠道。以项目作为融资主体，对发起人 没有严格的限制，并不受项目发起人信用等级的影响，同时也不影响项目发起 人的资产负债比例，因而扩大了发起人的项目融资渠道。 ( 二) 有利于项目投资者超过自身融资能力来安排对大型项目的融资。大 型项目的投资规模大，一般都超过了投资者的能力或愿意承受的程度，在传统 的公司融资方式下，将很难安排融资，因为项目一旦失败，投资者本身将面临 破产的境地。而利用项目融资，能将投资者承受的投资金额和投资风险控制在 一定范围内，使得一般投资者投资大型项目成为可能， 摘自：基础设施项目投融资理论i 实务朱会冲张燎善，2 0 0 2 年 9 四川犬学硕士学位论文 ( 三) 有利于分散项目参与者的融资风险。由于项目融资中的贷款是有限 追索，因此，项目发起人虽然是项目的权益所有者，但并不承担项目的风险。 贷款银行也不会独立承担风险，除要求以项目作为抵押担保外，它往往还会要 求项目所在国、所在地政府就项目做出一定的担保和承诺，从而分散了项目的 风险。 ( 四) 有利于项目公司获取融资优惠。以项目公司作为融资主体，针对项 目量体裁衣，一般期限都较长，同时还能争取到部分世界银行及国内政策性银 行给予的优惠贷款利率。由于项目融资的贷款利息允许作为纳税扣除，这在一 定程度上意味着资金成本的降低。 二、项目融资的缺点 项目融资将参与者各方的利益结合在一起，达到限制风险、增强项目债务 承受能力的目的，是它的成功之处，但是，项目融资也还存在一些不足之处， 主要表现如下： ( 一) 融资咨询、担保费用较高。因为在项目融资中，银行为分散风险， 往往要求繁琐的担保和抵押手续，其担保和抵押都有可能付出较高的手续费。 同时设计融资方案时，往往需要聘请律师、财务专家以及技术专家进行咨询， 因而需要支付较高的顾问费。加上各种谈判所需费用，最终加大了融资成本。 ( 二) 程序复杂，耗时长。由于项目融资是一个复杂的系统工程，参与各 方不可能在短时间内达成一致意见。同时项目融资的风险分担涉及到参与各方 的利益，项目谈判常常因利益不一致而陷入僵局，有时从项目意向到签约往往 需要花上几年时间。一般而言，项目融资利益各方的谈判费时费力。 四川大学硕士学位论文 第二章项目融资模式及我国的选择 第一节项目融资模式的设计原则及基本类型 一、项目融资模式的设计原则 项目融资模式是对项目融资各要素的综合，是在考虑项目特点和项目具体 需要的基础上对项目融资要素的具体组合和构造。任何一个项目在项目性质、 产品特点、风险程度、投资者状况及资金来源等方面都会与其他项目存在很大 的差别，所以各个项目在融资上都会有自己的特点，适用不同的融资模式。然 而，无论一个项目的融资模式如何复杂，结构如何变化，实际上总包含着些 共性的特征，因此设计项目融资模式时，必须遵循一些共同的原则。 ( 一) 有限追索实现原则。这是设计项目融资模式的一个最基本原则。追 索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险评价以及项目融资 结构的设计。如果项目的经济强度在正常情况下足以支持融资的债务偿还，那 银行就可考虑仅对投资者的完工风险、市场变化因素等采取有限追索责任：如 果项目的经济强度在正常情况下不足以支持融资的债务偿还，那银行可能还会 要求投资者提供额外的信用支持，或要求投资者对融资结构作适当的技术调整。 ( 二) 项目风险分担原则。这是设计项目融资模式的另一个基本原则。其 问题的关键是如何在项目投资者、贷款银行以及其他与项目有关的第三方之间 有效地划分项目的风险。项目不同阶段的各种性质的风险有可能通过合理的融 资结构设计将其发散。例如：项目投资者可能需要承担全部的项目建设阶段和 试生产阶段风险。但项目建成后，项目投资者的风险就有可能被限制在一个特 定的范围，贷款银行开始承担一部分经营风险。如果有其他信用支持，则一部 分风险还将由第三方分担。 除了以上两个基本原则外，项目融资模式的设计还会考虑一些其他原则， 如：融资成本降低原, m l j ，投资者近期融资战略和远期融资战略相结合原则，项 目融资与市场安排适应性原则，等等。 二、项目融资模式的基本类型 ( 一) 从投资者参与的角度来划分 四川大学硕士学位论文 l 、由投资者直接安排的项目融资模式。由项目投资者直接安排项目的融 资，并且直接承担融资安排中的责任和义务，是结构上最简单的一种项目融资 模式。一般在发起人财务状况不很复杂的情况下采用，在非公司型合资结构中 比较常用。分为由项目发起人统一安排项目融资的模式和由各项目发起人完全 独立安排项目融资的模式。适用于由发起人直接拥有项目资产并控制现金流量 的投资结构，发起人可利用项目的税收抵扣和税收优惠政策降低融资成本，还 可利用发起人良好的银行信誉，获得一些利率优惠降低融资成本。但由于银行 不能直接控制项目的现金流，很难划清发起人在项目中所承担的融资责任和其 他业务之间的关系，因而实际应用有很大的局限性。 2 、项目发起人通过项目公司安排的项目融资模式。由发起人成立一个单 一目的项目公司来安排项目融资，可以实现项目与发起人其他业务的隔离，把 风险和收益限定在项目本身范围之内，可以使融资问题简单化、透明化。分为 由项目发起人分别成立一个单一目的项目公司再通过合资协议、结构来安排项 目融资和由项目发起人共同投资组建一个项目公司，再以该公司名义安排项目 融资两种方式。这种模式可以把项目资产和现金流量作为一个整体来进行融资， 在概念和融资结构上较易为贷款银行接受，也较易安排成非公司负债型融资， 适用于项目融资程序复杂，项目周期长，风险比较大的公司。这种方式因发起 人不能直接控制项目现金流量，在资金安排上不灵活。 ( 二) 从项目具体实施的角度来划分 l 、以“设施使用协议”为基础的项目融资模式。设施使用协议是指某种 工业设施和服务性设施的提供者和使用者之间达成的一种具有“无论提货与否 均需付款”性质的协议。这种融资方式成败的关键在于项目设施的使用者能否 提供一个强有力的“无论提货与否均需付款”性质的承诺。这个承诺要求项目 设施的使用者在融资期间无条件地定期向设施的提供者支付一定数量的预先确 定下来的设备使用费，而无论使用者是否真正利用了项目设施提供的服务。这 种无条件承诺的合约权益将被转让给提供资金方，再加上项目投资者的完工担 保，就构成了项目信用保证结构的主要部分。它主要适用于一些带有服务性质 的项目，例如：石油、天然气管道项目、发电设施、公路、港口、铁路等。 2 、以“产品支付”为基础的项目融资模式。“产品支付”是在石油、天 然气和矿产品项目融资中被证实和被接受的无追索权或有限追索权的融资方 巴型丕兰堡圭兰垡笙兰 式，是项目融资的早期形式。它是指项目公司以完全产品和这部分产品销售收 益的所有权作为担保物进行融资的一种融资模式。主要适用于资源储藏量已经 探明并且项目生产的现金流量能够准确地计算出来的项目。但这种模式筹集的 资金有限，以所能销售的那一部分产品的预期未来收益按照一定贴现率计算出 来的净现值为准。 3 、以“杠杆租赁”为基础的项目融资模式。杠杆租赁是指在项目投资者 的要求和安排下，资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人的一种 融资方式。资产出租人和融资贷款银行的收入和信用保证结构主要来自结构中 的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。它主要适用 于大型设备的购置。它可实现百分之百的融资，但融资方式比较复杂。 4 、b o t 项目融资模式。b o t 是英文b u i l d - o p e r a t e t r a n s f e r 的缩写，即 建设一经营一移交，它是指投资者将一个工程项目的特许经营权授予承包商， 承包商在特许期内负责设计、融资、建设和经营，并收回成本、偿还债务、赚 取利润，特许经营期结束后将项目所有权再移交给政府的一种项目融资模式。 实质上，它一般是政府和经营商合作经营项目的一种特殊的运作模式。从2 0 世纪8 0 年代产生以来，越来越受到各国政府的重视，成为各国基础设施建设及 资源开发等大型项目融资中较受欢迎的一种融资模式。但由于涉及的方面多， 结构复杂，项目融资的前期成本高，因而需要做大量的工作才能成功。 5 、t o t 项目融资模式。t o t 是英文t r a n s f e r o p e r a t e t r a n s f e r 的缩写， 即移交一经营一移交，它是指项目转让方凭借已经投产运行项目未来若干年后 的收益，通过特许经营权转让，一次性地从受让方融得一笔资金，用于建设新 的项目，特许经营期满后，受让方再无偿将项目移交给转让方。它是对b o t 项 目融资模式的一种发展，与b o t 不同，它使资金供应方避开了建设过程中的各 种矛盾和风险，并不涉及产权、股权的变化，使用灵活因而比较受市场欢迎。 但它要求资金供应方有较雄厚的资金实力。 6 、a b s 项目融资模式。a b s 是英文a s s e t b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n 的缩写， 即资产证券化。资产证券化是指将缺乏流动性，但能够产生可预见、稳定的现 金流量的资产归集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行 分离与重组，进而转换成在金融市场可以出售和流通的证券的过程。由于它能 够满足各类资产和项目发起人的需要，所以成为了当今国际资本市场中发展最 巴坐查兰堡主兰堡笙苎 快、最具活力的金融产品。a b s 一般是通过在证券市场上发行债券来完成，因 而对信用等级的要求较高，往往需要取得资信较高的担保公司的担保。 第二节项目融资模式在我国的选择 虽然改革开放以来，特别是2 0 世纪9 0 年代以后，我国基础设施投资大幅 度上升，但发展规模仍不能适应经济增长的需要。未来经济增长中基础设施的 完善度是_ 个关键因素，到2 0 1 0 年以前，如果我国经济增长保持8 左右的速 度，仅交通、通信等基础设施的资金需求量就达j 一6 万亿元，而据国家发展计 划委员会对现有资金渠道和融资能力的分析，同期资金供给能力约在2 1 2 5 万亿元之间。庞大的投资需求与投资缺口将是摆在我国政府面前的严峻课题。 因此，利用市场机制引进先进的融资方法，发展新的融资模式，是我国发展基 础设旖的必然选择。 一、b o t 模式在我国的应用 我国最早接触的项目融资模式是b o t 模式，它在我国也称为“特许经营权 融资形式”，它主要适用于准备建设的基础设施项目。与传统方式相比，b o t 模 式的资金筹集、设计建设和营运管理全部都由投资者负责，政府只需通过一定 的方式对项目进行授权，并提供一些政策、法律、经济上的支持，授权期满后 项目再交回政府，因而对那些紧迫建设的基础设施项目不失为一种摆脱困境的 较好手段。但是b o t 模式由于需经历建设和经营两个阶段，对投资者的要求较 高，必须具备丰富的建设和经营管理经验，一般都是项目的建设者、施工者和 管理者。 从1 9 9 4 年起，我国政府就开始研究b o t 模式。1 9 9 5 年，国家计委、电力 部和交通部联合下发了关于试办外商投资特许经营权项目审批管理有关问题 的通知，并选择了广西来宾b 电厂、成都第六水厂、长沙电厂和广东淀白高速 公路等项目作为b o t 试点项目，标志着中国b o t 项目进入规范运作的发展阶段。 1 9 9 6 年，福建泉州市的刺桐大桥项目掀开了民营企业以b o t 方式参与项目 建殴经营的序幕；咳项目总股本6 8 0 0 万元，由多个民营企业通过股份制的形式 成立的股份有限公司出资6 0 ，泉州市授权机构出资4 0 s ，以少量的围家投资带 捕h ：蛙础世施2 口济发艟唐建斩畅车岳，2 0 0 3 年1 月 1 4 望型盔兰堡主兰垡堡兰 动了大量的私有资本和民营资本参与国家基础设施建设，对经济发展起了电好 的推动作用。 目前，国内各省都在尝试使用b o t 方式为基础设施建设筹集资金，成功的 案例不断增多，经验也越来越丰富，但由于其程序复杂，仍处于“开花多，结 果少”的阶段。 二、t o t 模式在我国的应用 t o t 模式是继b o t 方式之后进入中国基础设施建设领域的又一个项目融资 方式，主要适用于已建成的基础设施，与t o t 模式相比，它主要有以下优势： 第一、在t o t 模式中，投资者购买的是正在营营运的资产和资产的经营权， 资产收益具有确定性，因而风险更小，对投资者的吸引力更大。我国项目融资 利用b o t 方式，投资方各有各的期望，矛盾的焦点集中在“建设( 即b ) 上， 为了使国内外资本和国内职能部门能找到更多的融合点，应从t o t 起步。 第二、t o t 模式操作简单，只涉及经营转让权，不存在产权、股权这一敏 感的问题，巧妙地回避了国有资产的流失问题，保证了政府对基础设施的控制 权，易于满足我国特殊的经济及法律环境的要求，有g o t 方式无法比拟的优势， 因此，在现行条件下较易推广。 第三、t o t 模式有利于盘活国有资产存量，为新建基础设施项目筹集资金， 加快基础设施的建设步伐。例如：上海南浦大桥转让收费经营权后，收回资金 2 6 亿元，用于建造徐浦大桥，这就将“死”资产变成了“活资金”，实现了存 量资产的重组和流动。从9 0 年代初开始，上海的交通基础设施建设开始走这条 路子，建成一批，盘活一批取得了较好的社会和经济效益。 第四、t o t 模式对投资者的要求也不高，金融机构、基金组织、私人资本 等都有机会参与投资。 因此，对于我国这种基础设施建设落后，建设资金短缺，项目营运效益参 差不齐的发展中国家来说，在广泛采用b o t 模式为新建项目融资的同时，还应 将t o t 作为一种辅助手段，回收部分已投入资金以补充新建项目资会的不足。 三、a b s 模式在我国的应用 a b s 模式是金融创新的产物。它起源于7 0 年代美国的住宅按揭贷款，后逐 四川太掌确士学位论文 渐扩展到其他领域，适用范围比b o t 和t o t 模式更广，水电、住房、道路、桥 梁、铁路等都可采用a b s 模式进行融资，而且一些出于某种考虑不宜采用适b o t 模式的重要铁路干线、大规模的电厂等重大基础设施项目，也可考虑采用a b s 模式进行融资。同时，由于特设机构s p v ( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ) 的资金 运作，使项目的信用等级增高，深受投资者欢迎，所以a b s 融资方式自产生以 来，一直广为流行。凡是有预见收入和持续现金流量的项目，经过适当的结构 重组，均可采用。 与b o t 、t o t 模式相比，a b s 模式最大的优势是融资成本较低。它可通过信 用增级，在国际证券市场发行高档债券融资，债券利率一般较低，从而降低了 融资成本。同时它涉及的环节较少，在很大程度上减少酬金、手续费等中间费 用。其次，a b s 模式采用债券发行方式，机构投资者和个人投资者都可参与， 资金来源渠道更多。最后，a b s 模式通过s p v 发行高档债券，这种债券不在原 始权益人自身的资产负债表中反映，从而避免了原始权益人资产质量的限制， 在实现资产负债表外融资的同时也改进了资产管理，提高资本比率。 由于我国过去对债券的发行限制的过多过死，债券市场的发展较晚，近年 来才有些突破。a b s 模式是随证券市场的完善逐步发展起来的。1 9 9 6 年，珠海 市政府在开曼群岛注册了s p c 公司珠海公路有限公司，以珠海高速公路的 机动车收费作担保，通过内部信用增级的方式，成功地利用美国证券法1 4 4 a 发行了资产抵押债券2 亿美元，实现了国内资产境外证券化。2 0 0 1 年出台的信 托法为我国资产证券化打开了一个新的局面，以信托业务为基础，将货币市 场( 个人储蓄资金) 、资本市场和产业市场连接起来，为个人储蓄等积累资金搭 筑投资平台。目前我国以信托方式已成功发行上海磁悬浮交通、南京绕城高速 公路等几十多个项目，并将成为今后几年项目融资的新热点。 四、各种项目融资模式在我国的灵活选择 基础设施的项目融资模式很多，从公司组织形式来看，有合资建设和合作 建设两种形式；从资金来源渠道来看，有利用国外资金、民l h j 资金和公共基金 等：从融资方式来看，有银行借款、发行股票、债券、b o t 、t o t 、a b s 等多种 方式。我国经济发展不平衡，项目所处的条件和项目实际情况不同，因而项目 融资应因地制宜，根据项目的特点和市场的变化，选择不同的融资模式。如： 四川丈学硕士学位论文 g o t 模式最早在电力行业出现，因此电力行业选择b o t 模式的较多，而交通行 业因存量资产多，选择t o t 模式的较多。 基础设施项目由于投资金额大，有时一种融资方式难以达到融资目的，需 要将多种融资模式结合在起进行。如：深圳沙角电厂以中外合作经营的方式 成立项目公司，投资者按b o t 模式对项目进行建设和经营，项目公司以项目为 依托申请了国际银团贷款，几种融资方式的优化组合，使深圳沙角电厂的中方 投资者深圳电力开发公司以较少的自有资金完成对整个项目的融资。 对各种项目融资方式优化组合，有利于吸引各种资金投入基础设施项目建 设。为降低项目的投资风险，大型项目一般都需要几个项目投资者合作进行。 国内投资者的参与一般能增强国外投资者参与的信心，实力雄厚投资者的参与 一般能增强中小投资者参与的信心，政策性银行的参与一般能增强商业银行参 与的信心。 目前，项目融资模式的组合主要有两种形式：一是在b o t 、t o t 的项目融资 模式中，采用中外合资、中外合作、独资等方式设立项目法人，资本金部分由 投资者注入，其余则可以项目为依托向银行申请有限追索贷款，对于效益好的 项目，资本金部分可参照欧洲海底隧道和欧洲迪斯尼乐园的融资模式向社会公 众发行股票来筹集；二是在资产证券化中，债券发行通过s p v ( s p e c i a lp u r p o s e v e h i c l e ) 可实现信用增级，能确保发行的成功；项目股权以股权收益作保证通 过信托方式向社会公开转让，期满后赎回，可提高项目的筹资能力。 四川大学硕士学位论文 第三章发展我国高速公路项目融资的适应- l 生研究 第一节我国高速公路项目融资的必要性和特殊性 人们在生产和生活中所消费的物品有部分为公共物品。公共物品指不付费 就可消费的物品，有明显的搭便车行为。高速公路并非种纯公共物品，这是 因为一方面纯公共物品具有消费者在增加消费的过程中其边际成本为零的特 征，而高速公路并非如此，随着高速公路使用者的增加，其边际成本大于零且 还会增加；另一方面，在高速公路供给不足，交通量超过通行能力时，高速公 路在使用过程中的非排他性也必然受到影响，增加使用者会影响甚至排挤某些 使用者使用高速公路的权利。因此高速公路所具有的非排他性是局部的，我们 称这种特征为准公共物品特征，因