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浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 摘要 中国企业跨国并购的主体是国有大型企业，并购行业以金融、能源行业为主。 驱动力一博弈一价值评估一整合是中国企业跨国并购的一般机理。并购机理中蕴 含着各类并购风险。在中国企业跨国并购博弈中，存在分离均衡，并购信号清晰， 表明并购风险可以规避。中国企业跨国并购时主要面临三种类型的风险：政治风 险、财务风险和整合风险。政治风险包括“中国威胁论”、东道国战乱、东道国 政策限制；财务风险包括定价风险、融资风险、支付风险和人民币汇率风险；整 合风险包括文化整合风险、人力资源整合风险和治理结构整合风险。整合风险是 一种体制性风险。这种体制性风险是内生性的风险，是中国企业跨国并购时面临 的最大风险。 在前述理论分析的基础上，本文从实证的角度，选取样本企业，进行p r o b i t 回归。根据回归结果，我们大致可以推断，投资活动之现金流量和融资活动之现 金流量越多，中国企业跨国并购的财务风险越大；资产回报率和流动比率越高， 中国企业跨国并购的财务风险越小。这启示中国企业为了降低跨国并购时的财务 风险，需要将现金流量和偿债能力保持在适当水平。基于上述理论和实证研究分 析，本文又从新制度经济学分析范式出发，根据路径依赖、交易费用和制度变迁 等理论观点，阐述了上海汽车并购韩国双龙汽车控制韩国工人罢工的政治风险、 中国移动并购巴基斯坦p a k t e l 公司的控制财务风险以及t c l 并购t h o m s o n 公司 整合风险失控等三个案例，总结了这些案例的成功经验和失败教训，从而提出中 国企业跨国并购的风险规避策略，以期能提高中国企业跨国并购的成功概率。 本文创新点主要有三处：一是从中国企业跨国并购的一般机理中寻找并购风 险产生的原因，发现在跨国并购博弈中并购信号清晰，并购风险是可以规避的； 二是通过p r o b i t 模型的实证分析判断出中国企业跨国并购财务风险的影响因素； 三是从新制度经济学角度，根据路径依赖、交易费用和制度变迁等理论观点对案 例进行研究。 关键词：中国企业跨国并购风险p r o b i t 模型 浙江大学硕士学位论文 中国企业跨国并购风险研究 a b s t r a e t t h em a i nc r o s s - b o r d e rm a sa 坞l a r g es t a t e - o w n e de n t e q , r i s e 毫i nc h i n a , w h i c hf o c u s e so n f i n a n c ea n de n e r g yi n d u s t r i e s d r i v e s g l l m c , v a l u ea s s e s s m e n ta n di n t e g r a t i o n 撕t h eg e n e r a l m e c h a n i s mo f c r o s s - b o r d e rm & a s i nt h e 留m eo f c r o s s - b o r d e rm a ，t h e r e 喇s 拯s e p a r a t i n g e q u i l i b r i u m , t h es i g n 8 l sa r cc l e a ra n dt h er i s ki s a v o i d a b l e s o m e t i m e si n t e g r a t i o ni s1 1 1 0 1 世 s i g n i f i c a n tt h a ne x e c u t i o n c h i n a s 豇魄! r p d s 船f a c et i e cm a i nr i s k s , i n c l u d i n gp o l i t i c a lr i s k s , f i n a n c i a lr i s k sa n di n t e g r a t i n gr i s k s p o l i t i c a lr i s k s 躺t h e “c h i n at h r e a tt h e o r y , h o s tw i l l a n d p o l i c yr e s t r i c t i o n s ；f i n a n c i a lr i s k s 躺p r i c i n gr i s k t r a n c i n gr i s k , p a y m e n tr i s ka n d , c h a g e r a t er i s ko f r m b ；i n t e g r a t i n gr i s k sa 舱c u l t u r ei n t e g r a t i o nr i s k h u m a nl 船o t n c ei n t e g r a t i o nr i s ka n d g o v e r n a n c ei n t e g r a t i o nr i s k c h i n a se 1 1 t e r l m s e sc 锄c h o o v a r i e t yo f c o n t r o lm e t h o d s t oe n l a l m e e t h ep r o b a b i l i t yo f s u c c e s s i t e g r a t i n gr i s k sa 托s y s t e m i cr i s k s w h i c h 眦e n d o g o 懈a n dt h em o s t s i g n i f i c a n tr i s k sf o rc h i n l l $ e m e r p i s e sc r o s s - b o r d e rm & a s a d o p t i n gt h ep r o b i tm o d e l w es t u d yt h ef a c t o r so f f i r u m e i a lr i s k s w e 啪c o n c l u d et h a tc a s h f l o wo fi n v e s t m e n ta c t i v i t i e sa n df m e i n ga c t i v i t i e sa 陀p o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hf i n a n c i a lr i s k s , l i q u i d i t yr a t i oa n dt h ed e b t - t o - a s s e tr a t i of l , r en e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hf i n a n c i a lr i s k s t h i s 代：v e a l s t h a tt or e d u c ef t r m e i a lr i s ko f t h ec r o s s - b o r d e rm & a s , c h i n a 8e n t e r p r i s e sn e e dt om a i n t a i n e d c a s hf l o wa n dt h es o l v e n c ya tt h ea p p r o p r i a t el e v e l b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s e ， f r o mf i l ev i e wo fn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i e sp a r a d i g m , w es h o u l dl e a r nt h es u c c e s s f u l e x p e r i e n c eo fs h a n g h a ia u t o m o t i v ec o ，l t d c o n t r o l l i n gt h es o u t hk o r e a nw o r k e r s s t l i k ep o l i t i c a lr i s ka n dc h i n am o b i l ec o n t r o l l i n gt h ep a k t e lf i n a n c i a lr i s k id i s c u s s s t r a t e g i e so f r i s ka v e r s i o nt oe n h a n c ep r o b a b i l i t yo f s u c c e s sf o rc h i n a se n t e r p r i s e s t h e r ee x i s tt h r e ei n n o v a t i o n si nt h ep a p e l f i r s t l y , 帆s e a r c hf o rs o u i 船o fr i s k sf r o mf i l e g e n e r a lm e c h a n i s mo f c r o s s - b o r d e rr i s k s , a n d 晡幛f i n ds i g n a t so f m & a a 托c l e a ra n dt h er i s k s 眦a v o i d a b l e s e c o n d l y , 璐吨e m p i r i c a la n a l y s i so fp r o b i tm o d e l ，玳e x p l o r el l a ei m p a c t i n g f a c t o r so ff i n a n c i a lr i s k s t h i r d l y , a c c o r d i n gt op a t hd e p e n d e n c e ，t r a n s a c t i o nc o s t sa n ds y s t e m c h a n g e 聊s t u d yt l 代ec a s e s k e y w o r d s ：c h i n a se n t e r p r i s e s ；c r o s s - b o r d e rm & a ：r i s k ；p r o b i tm o d e l 浙江大学硕士学位论文 中国企业跨国并购风险研究 图表目录 图1 1 跨国并购风险的概念3 图1 2 研究流程和框架图4 图2 1 跨国并购的动因5 图2 2 跨国并购的效应6 图3 1 中国企业跨国并购的驱动力1 5 图3 2 中国企业跨国并购中的信号博弈1 6 图3 3 中国企业跨国并购风险产生的原因2 3 图3 42 0 0 6 年各国原油消费量占世界消费量的比重2 4 图5 1 韩国双龙汽车销量呈下降趋势4 0 图5 2 中国移动并购p a k t e l 公司的财务风险控制手段4 2 图5 3 中国移动营运溢利和现金增加额4 3 图5 4t c l 净投资现金支出不断下降4 6 图5 5t c l 并购t h o m s o n 整合风险失控的原因4 7 图6 1 中国企业跨国并购风险的规避策略5 6 表1 1 跨国并购数量统计1 表1 2 跨国并购金额统计1 表2 1 跨国并购风险的研究方法9 表2 2 跨国并购风险的研究模型9 表3 12 0 0 6 年中国市场跨国并购季度分布1 1 表3 22 0 0 6 年中国企业跨国并购案例1 2 表3 32 0 0 6 年中国企业跨国并购案例( 续) 1 3 表4 1 新华远东中国公开资信评级结果( 2 0 0 6 年l o 月3 1 日) 3 3 表4 。2 财务指标和变量3 4 表4 3 内地上市企业的财务资料3 4 表4 4 香港上市企业的财务资料3 5 表4 5p r o b i t 回归结果概述3 5 表4 6p r o b i t 回归的系数3 5 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 表4 7p r o b i t 回归的截距项3 6 表4 8p r o b i t 回归的预测结果3 6 表5 1 上海汽车并购韩国双龙汽车避免裁员的方案4 1 表6 1 主要的政治风险评估模型5 0 表6 2 不同支付方式的关键内容5 2 表6 3 文化整合方式5 4 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期：6 。孓 浙江大学硕士学位论文 中国企业跨国并购风险研究 1 引言 1 1 研究背景 近年来，世界市场上跨国并购发展迅速，并购数量和金额不断增长。2 0 0 5 年，世界跨国并购数量增长了2 0 0 ，世界跨国并购金额增长了8 8 2 。在这当 中，来自发展中和转型经济体的私营和国有企业日益发挥重要作用。从1 9 8 7 年 到2 0 0 5 年，发展中和转型经济体的跨国公司在全球并购金额中的比重从4 上升 到1 3 。中国作为发展中和转型经济体的最重要的一员，发挥了巨大的作用。全 球1 0 0 家最大的发展中国家跨国公司中，中国的跨国公司占据了半壁江山，达到 5 0 家。中国经济的快速增长推动中国企业跨国并购掀起一波又一波的浪潮。从 2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，中国对外跨国并购数量年均增长率达到2 7 4 ，对外跨国并 购金额年均增长率达到惊人的8 4 9 铲。 表1 1 跨国并购数量统计 年度 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 世界( 件) 60 3 544 9 345 6 251 1 361 3 4 中国( 件)2 23 57 35 9 5 8 数据来源：联合国贸发会议2 0 0 6 年世界投资报告 表1 2 跨国并购金额统计 年度 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 世界( 百万美元) 5 9 39 6 03 6 97 8 92 9 69 8 83 8 05 9 87 1 63 0 2 中国( 百万美元)4 5 2 10 4 716 4 711 2 552 7 9 数据来源：联合国贸发会议( 2 0 0 6 年世界投资报告 中国企业跨国并购的迅速增长和中国政府支持中国企业“走出去”是分不 开的。在经济全球化和中国加入wto 的大背景下，有条件的中国企业正在积极 “走出去”，参与国际竞争，实现跨国经营，寻求在世界市场上的发展。中国政 数据来源：联合国贸发会议( 2 0 0 6 年世界投资报告 。 l 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 府在投资、外汇、保险、税收等方面的鼓励政策大大激发了中国企业跨国并购的 热情。据商务部统计的数据显示，国内有竞争力的企业越来越多地采用并购方式 开展对外投资，中国企业对外投资领域迸一步拓宽，从一般出口贸易、餐饮和简 单加工扩大到营销网络、航运物流、资源开发、生产制造和设计研发等众多领域， 截至2 0 0 6 年底，中国累计对外直接投资( 非金融类) 达到7 3 3 3 亿美元，其中 2 0 0 6 年以并购方式实现对外直接投资占同期对外直接投资总量的3 6 7 铲。 尽管中国政府极力支持中国企业“走出去”，中国企业也积极响应政府号 召，迸军海外市场，但是，无论从并购前的技术分析还是并购后的整合运营来考 虑，跨国并购都是一件比较复杂的事情，蕴含着较大的风险，失败的案例屡见不 鲜。美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示，只有2 0 9 6 左右的并 购能够实现最初的设想，8 0 左右的并购都以失败告终o 。麦肯锡上海分公司咨询 师j o n a t h a nw o e t z e l 称：“据统计显示，7 0 的并购案都以失败告终，中国企业 也不例外。”由于中国政府对企业在海外的保护能力较弱和中国企业的国际化 经营能力不够强，中国高速发展的对外跨国并购背后的风险不容忽视。 2 0 0 5 年6 月，中海油正式向优尼科发出要约，以1 8 5 亿美元的价格并购优 尼科，比竞争对手雪佛龙提出的并购价格高出1 5 亿美元左右。条件如此优惠， 却激起了美国国内一片反对声，连克鲁格曼也发表文章认为美国应阻止中海油并 购优尼科。美国众议院以压倒优势的投票结果要求美国政府中止这一并购计划， 中海油不得不黯然退出。另一个让人印象深刻的跨国并购失败的案例是t c l 并购 法国汤姆逊公司。中国t c l 集团和法国汤姆逊公司于2 0 0 4 年联姻而生的子公司 - - t t e 欧洲公司因经营不善而亏损，已被迫重组。t c l 集团将终止与汤姆逊公 司的合作，以其它的方式进入欧洲市场。这意味着当年风光无限的t c l 并购计划 遭到了失败。并购失败有各种各样的原因可以解释，中海油在并购前遭遇的政治 风险是其并购失败最重要原因之一，t c l 在并购后遭遇的整合风险是其并购失败 最重要原因之一。为什么会出现失败的结果? 是中国企业盲目扩张而没有预期到 并购风险会出现? 还是中国企业预期到了会出现并购风险，却无法控制? 中国企 业如何控制并降低跨国并购面临的风险，从而提高跨国并购成功率昵? 这是一个 理论和实务层面都值得思考的问题。国际投资是国际贸易学重要的研究领域，跨 数据来源：商务部中国对外直接投资统计公报( 非金融部分) 。 数据来源：吴丁十大失败并购新财经，2 0 0 5 年1 2 月1 4 日 2 浙江大学硕士学位论文 中国企业跨国并购风险研究 国并购作为国际投资的形式之一，也是国际贸易学的研究重点之一，跨国并购的 风险尤其中国企业的跨国并购风险研究成为国际贸易学关注的热点问题，国际贸 易学专业跨国公司与国际投资方向的师生尤为关注该问题。 1 2 研究概念 跨国并购( c r o s s - b o r d e rm a ) ，在经济学上通常可以定义为外国企业支付一 定价格以取得东道国企业的部分或全部控制权或所有权的行为，是目前企业跨国 投资中最常见的一种方式。风险分析是现代经济分析的核心分析技术之一，风险 广义上可以理解为不确定性。风险这个概念与人类的决策和行动的后果联系极其 紧密。从微观经济学角度来看，风险指某事件产生收益或损失的概率，统计学、 精算学、保险学等学科定义也差不多如此。本文定义的跨国并购风险，指跨国并 购中面临的不确定性事件产生收益或损失的概率，既包括事前风险、事中风险， 也包括事后风险，具体指政治风险、财务风险、整合风险等。中国企业的跨国并 购风险，包括以上内容。尤值一提的是，由于中国和外国的体制差异，整合风险 是一种体制性风险。这种体制性风险是内生性的风险，源于中国企业所处的与国 外企业迥异的体制环境。不同的企业文化、人力资源和治理结构是中国企业跨国 并购时面临的最大风险。 图1 1 跨国并购风险的概念 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 1 3 研究方法 本文的研究方法，将是定性分析和定量分析相结合。定性分析包括3 个案例 分析。3 个案例分析采用新制度经济学的分析方法，分别涉及到跨国并购中的政 治风险、财务风险和整合风险。定量分析，采用二元p r o b i t 离散选择模型，通 过选取盈利能力、偿债能力和现金流量3 个方面的6 个指标，采用“w i n d 资讯” 数据库中的数据，以财务风险为例，对中国企业跨国并购风险影响因素进行实证 分析。具体研究流程和框架如图1 2 。 阅读文献，确定选题 j l 确定论文框架 l 搜集数据，选定模型 j l 跨国并购机理及风险产生原因 j l 以p r o b i t 模型进行实证分析 u 案例分析 l j lj lj l l上汽并购双龙汽车的政治风险中移动并购p a k l c l 的财务风险t c l 并购t h o m s o n 的整合风险 i l 中国企业跨国并购风险的规避策略 j lu 研究结论进一步研究方向 图1 2 研究流程和框架图 4 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 2 研究综述 2 1 跨国并购的动因和效应 2 1 1 跨国并购的动因 1 9 6 0 年麦克杜格尔提出了国际资本流动两国模型( 麦氏模型) ，假定两国经 济处于完全竞争，资本的边际收益率等于资本的边际产出率，对货币的国际流动 进行了高度简化的分析，较成功地剖析了资本国际移动的动因。1 9 6 0 年史蒂芬 海默认为企业的垄断优势和国内、国际市场的不完全性是企业对外直接投资的决 定性因素。跨国公司要进行对外直接投资，就必须拥有某种垄断优势。2 0 世纪 6 0 年代中期，弗农提出在国际生产中，产品生命周期对公司参与国际经济活动 的方式选择起决定性影响，任何产品的生产地点将在一定程度上取决于该产品处 在生命周期的哪一个阶段，而f d i 则是国际生产过程或产地转移的结果。2 0 世 纪六七十年代，邓宁提出从事对外直接投资的企业必须拥有三种优势，即所有权 优势( o ) 、区位优势( l ) 和内部化优势，即o l i 优势。2 0 世纪7 0 年代，小岛清 提出一国的对外直接投资应该从本国所有产业系列中己经处于或即将处于比较 劣势的产业或称边际产业开始，并依次进行。1 9 7 6 年巴克利、卡森认为，市场 的交易性失效，导致企业市场交易成本增加，促使跨国公司进行交易内部化的活 动。由于市场不完全，企业需要对外直接投资来保证企业最大的经济效益。 圈2 1 跨国并购的动因 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 2 1 2 跨国并购的效应 ( 1 ) 企业经营绩效效应。从经济理性主义角度出发，企业实行跨国并购不论 基于何种目的，采取何种形式，力图产生何种效果，在长期范围内肯定是要求提 高企业的经营绩效。( 2 ) 就业的“替代效应”和“刺激效应”。所谓“替代效 应”，就是指与本可以在母国本土进行的海外生产活动相联系的就业机会的丧 失；所谓“刺激效应”，是指f d i 所导致的国内就业机会的增加。( 3 ) 资本形成效 应。在短期内，跨国并购既能提高东道国资本存量，又能提高东道国的资本质量， 而对投资母国资本积累可能产生一定的消极影响；而从长期看，跨国并购后，跨 国公司的大量利润返回，对东道国国内资本积累不利，对投资母国资本积累有利。 ( 4 ) 产业转移效应。随着发达国家跨国公司对外直接投资由劳动密集型向资本密 集型再向技术密集型产业的递进，转移的产业也逐渐高级化，从而带动了东道国 产业的优化和升级。( 5 ) 产业集中效应。通过企业并购后能够导致相对产业集中， 甚至出现垄断现象。跨国并购案例中目标公司都集中于某些产业，表现出被并购 产业“集聚”的特征。( 6 ) 技术扩散效应。虽然跨国公司对核心技术进行了严格 的控制，具有强烈的内部化倾向，但技术扩散效应依然存在，并对推动东道国技 术进步做出了较大贡献。( 7 ) 资源配置效应。世界范围内的企业跨国并购能够促 使全球资源的重新配置，使得资源从生产效率较低的国家、行业向效率高的国家、 行业流动。在企业跨国并购过程中，一些企业会将企业内部不具有竞争力和盈利 能力弱的部门拆分出去，从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。 图2 2 跨国并购的效应 6 浙江大学硕士学位论文 中国企业跨国并购风险研究 2 2 跨国并购风险 2 2 i 研究现状 m c c 0 1 1s t e w a r t ( 2 0 0 7 ) 评论了s m c 并购战略中的风险。s m c 是一个设计公司， 它正在通过跨国并购进行大举扩张。2 0 0 7 年第一季度s m c 的盈利水平可能会由 于并购而下降，因此应当重视并购战略中的风险。m o o r e ，k e i t hm ( 2 0 0 6 ) 讨 论了并购中的风险套利行为。通过对套利行为进行调查，m o o r e ，k e i t hm 揭示 了并购中的风险套利的过程以及套利者是如何交易的。l o u i s ee s o l a ( 2 0 0 6 ) 认为 应该把并购风险集中化。l o u i s ee s o l a 认为芝加哥谷物交易所和芝加哥商品交 易所( c h i c a g ob o a r do ft r a d ea n dt h ec h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ) 合并后， 降低了成本，但增加了恐怖主义风险。s u c h i s m i t a ( 2 0 0 5 ) 分析银行并购的风险构 成。s u c h i s m i t a 通过实证研究发现，非混合( n o n c o n g l o m e r a t e ) 类型的跨国并购 会降低非系统性风险，但是并不能显著降低系统性风险，因此，银行并购的动机并 不是惟一的。j e f f r e yjr e u e r ( 2 0 0 4 ) 从或有支出( c o n t i n g e n tp a y o u t ) 扮演的角 色探讨了如何化解跨国并购中的风险。j e f f r e yjr e u e r 研究了盈余支付和股票 支付( e a r n o u t sa n ds t o c kp a y m e n t s ) 形式的或有支付，结果显示当并购目标企业 为高科技企业和服务业企业时，并购企业缺少经验并且会极力避免东道国的在投 资者保护和法律实施方面规定的或有支付。j e f f e r ysp e r r y ( 2 0 0 4 ) 提出通过改 进尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 来降低跨国并购中的风险。j e f f e r ysp e r r y 提出 如下措施：关注价格合同的绩效、仔细评估成本和协同收益、注重整体价值协议 的细节以及在签署合同之前制定整合计划。b r y s o n 。j a n e ( 2 0 0 3 ) 分析了如何管理 并中的h 跚风险。b r y s o n ，j a n e 认为任何国家、任何企业或组织都不能幸免并 购，并购范围已不限于航空公司、银行、电信、制造商、互联网公司，甚至是政 府机构。并购是无可争议的大生意，但风险也很大，尤其是h r m 风险。a m i h u d ， y a k o v ( 2 0 0 2 ) 对银行的跨国并购风险和价值进行了评估。a m i h u d ，y a k o v 探讨了 银行跨国并购的风险，认为并购银行的风险既不增加或减少，并购银行的异常回 报( a b n o r m a lr e t u r n ) 显著为负。p a u lk u p i e c ( 1 9 8 7 ) 通过事件研究方法对并购中 的系统风险进行了分析。p a u lk u p i e c 认为使用市场模型和事件研究方法不能可 靠测度对手公司的异常回报。当事件导致风险变化时，风险静态的假设会使异常 7 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 回报是有偏的( b i a s e d ) 。 张海红( 2 0 0 7 ) 从资本资源导致的风险和人力资源冲突导致的风险角度分析 了并购可能会遇到的风险。张学超( 2 0 0 6 ) 通过检测国外公司宣布并购美国公司后 汇率风险是否变化，研究了汇率因素与跨国并购价值效应的关联性。傅明( 2 0 0 6 ) 提出并购协议、并购程序合法性方面的风险，并购协议必须按照法律规定的实质 要件和程序规定签订和履行，否则可能产生并购争端，甚至引发诉讼。张军城 ( 2 0 0 6 ) 认为企业跨国并购中的主要风险有：法律风险、被并购企业定价风险、反 并购风险和并购整合风险。张细移( 2 0 0 6 ) 分析了并购后整合风险的具体表现。龙 杨华( 2 0 0 5 ) 从t c l 并购汤姆逊案例分析探讨了跨国并购存在的风险，总结了企业 跨国并购时可能面临的风险。王新新( 2 0 0 5 ) 将跨国并购中的国家风险宽泛地定义 为：国家风险是国际资本流动中面临的、因受特定国家层面的事件影响而使资本 接受国不能或不愿履约，从而造成债权人损失的可能性。杨培强( 2 0 0 4 ) 分析了跨 国并购交易过程中的交易风险，从外资并购我国企业和我国企业对外并购两个方 面提出如何加强风险管理和风险控制。李新( 2 0 0 4 ) 详细探讨了企业并购的财务风 险及其防范。张子刚( 2 0 0 4 ) 探讨了实施跨国并购风险防范方面的原则和选择被并 购企业、资产评估、财务三个方面的风险防范。吴光明( 2 0 0 3 ) 以惠普和康柏并购 为案例，分析了并购动因辨析及风险假设。王中华( 2 0 0 1 ) 从注意选择好被并购企 业、避免控制权的丧失和加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的风险管 理。徐振东( 2 0 0 0 ) 从并购前、并购中和并购后三个阶段分析跨国并购存在的风险。 庄干志( 1 9 9 9 ) 在银行跨国并购成本收益分析的基础上，重点探讨了银行跨国并购 各个阶段所存在的风险，分析了银行跨国并购合理的一面。 2 2 2 研究方法和模型 各类文献关于跨国并购风险的研究方法和模型综述详见表2 1 和表2 2 。 8 浙江大学硕士学位论文 中国企业跨国并购风险研究 表2 1 跨国并购风险的研究方法 研究方法主要原理 把企业并购中与成功有关的事件进行组合，可以是交集、并集或补集 概率研究法的期望值或方差等，通过专家的经验判断企业并购在各种状态下成功的概 率来衡量企业并购的风险。 先确认在并购中可能存在的风险因素，每个主要因素又包含若干个子 模糊评价法因素，构成并购的风险评价指标体系，采用层次分析法确定各指标层的权 重，采用模糊综合评价法得出一个风险值 融资经营风险大小与财务杠杆系数有关，财务杠杆系数越大企业融 杠杆系数法 资的风险就越大。 企业可以看作是一个灰色系统，应用灰色系统理论度量不同并购方案 灰关联度法 中的风险程度。 表2 2 跨国并购风险的研究模型 研究模型模型解释 曰表示并购项目的风险，p 为概率，r 表示并购项目的投资 r = p r 磊；6 一f o ，m 0 一 ，) 【( n m ，n m ) i p m + ( 1 一p ) m - x i b ) = l - p ( z ：x t b ) = 1 - ，( 一x i b ) = f ( x l b ) 这时，可以写出似然函数： p ( 乃，y 2 ，儿) = 兀( 1 一f ( x j b ) ) 兀f ( x i b ) 即为： 三= 兀( f ( x i b ) ) “0 - f ( x ，b ) ) 1 。“ 取对数后可以得到一阶条件： 警= 喜 等+ o 训焉卜 在样本数据的支持下，如果知道概率分布函数和概率密度函数，求解一阶条 件方程组，可以得到模型参数估计量。本文考虑的是重复观测值不可以得到情况 下二元p r o b i t 离散选择模型的参数估计： 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 百d l n l = 磊矗1 ) 【i + 蚤每x 国 篇一e 。篇e = 喜( 瓮署卜 - - x x | f l l = 0 其中定义： 吼= 2 y , 一1 参数由非线性函数决定，不能直接求解，需采用完全信息最大似然法中所采 用的迭代方法。本文在8 p s s 软件设置的迭代次数为2 0 次，因为2 0 次已经使得 回归结果是收敛的。这里所谓“重复观测值不可以得到”，是指对每个决策者只有 一个观测值。如果有多个观测值，也将其看成为多个不同的决策者。 4 1 3 参数检验 ( 1 ) 省略变量检验 经典模型中采用的变量显着性t 检验仍然是有效的。如果省略的变量与保留 的变量不是正交的，那么对参数估计量将产生影响，需要进一步检验这种省略是 否恰当。 ( 2 ) 异方差性检验 截面数据样本，容易存在异方差性，假定异方差结构为： v a r ( e l x , z ) = ( e x p ( z ，) ) 2 将解释变量分为两类，z 为只与个体特征有关的变量。显然异方差与这些变 数相关。假设如下： 风：，- - 0 将异方差检验问题变为一个约束检验问题。 3 1 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 4 i 4 最新进展 由于p r o b i t 模型已经发展成为一个比较成熟的选择模型，其理论本身方面 的进展并不是很多，而是侧重于与其它模型的融合以及应用。h r u s c h k a ( 2 0 0 7 ) 将多元p r o b i t 模型和神经网络模型融合，提出扩展模型；s t e p h e n ( 2 0 0 6 ) 将 p r o b i t 模型和随机神经网络模型结合在一起；f a l c e t t i ( 2 0 0 6 ) 通过存在异方差 性和自相关性的动态p r o b i t 模型构建了新兴市场的汇率危机模型；k i m ( 2 0 0 6 ) 将p r o b i t 模型应用于日本消费者对g m 的接受度的研究中；c a f f o ( 2 0 0 6 ) 构建了 一个“连接p r o b i t 一正态”模型( l i n k - p r o b i t - n o r m a l m o d e l ) 。国内关于p r o b i t 模型的理论研究甚少，主要集中于应用方面。池景清( 2 0 0 6 ) 运用p r o b i t 模型对 企业财务危机原因的实证研究；付强( 2 0 0 5 ) 运用p r o b i t 模型对单个银行失败的 预测与处理进行研究；赵江涛( 2 0 0 4 ) 考虑在协方差阵已知和均匀结构两种情况 下，给出极大似然估计( 肌e ) 存在的充要条件。 4 2 指标与数据 一般而言，从实用角度来看，p r o b i t 模型对数据分组协方差是否相等并没 有太多要求，在因变量只有两个分类时，p r o b i t 回归比o l s 要准确。p r o b i t 模 型使用要求事件分布为正态分布，样本数不少于1 0 个。由于正态分布是最常见 的分布，所以p r o b i t 模型对事件正态分布的要求也并不是太高。 研究对象的选择基于以下原则：( 1 ) 近5 年( 2 0 0 2 - 2 0 0 6 年) 里进行过跨国并 购的中国企业；( 2 ) 近5 年的财务资料比较完整，可以从公开资料( 包括中国内地 股市和香港股市) 中获得；( 3 ) 企业名单出现在新华远东中国公开资信评级结果 。中，这是为了核对中国企业的风险。符合以上原则的中国企业共有1 3 家，分别 是：中国石化、中石油、中海油、中国移动、联想集团、中集集团、t c l 集团、 京东方、东风汽车、宝钢股份、上海汽车、海南航空和青岛海尔。尽管是小样本， 但也是全样本，满足p r o b i t 模型使用条件。 参见新华远东中国资信评级网站：h t t p ：m t w f a r e a s t - c r c o m 3 2 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 表4 1 新华远东中国公开资信评级结果( 2 0 0 6 年1 0 月3 1 日) 股票代码：股票代码：海外上市长期信用评级 公司简称行业 a 股b 股股等级展望 0 0 0 0 0 0l 【0 8 8 3中海油从a稳定石油及天然气 i l k0 8 5 7 中石油 a a a 稳定石油及天然气 h k0 9 4 1 中国移动 从a 稳定通讯 6 0 0 0 2 8腿0 3 8 6 中国石化 a a + 稳定石油及天然气 6 0 1 0 0 1 9 宝钢股份 从一 稳定钢铁 h i ( 0 9 9 2 联想集团 a 负面资信科技 0 0 0 0 3 92 0 0 0 3 9中集集团a -稳定机械 6 0 0 6 9 0 青岛海尔 a - 稳定家用电器 6 0 0 0 0 5 东风汽车 a - 稳定汽车及零配件 6 0 0 1 0 4 上海汽车啪+稳定汽车及零部件 0 0 0 1 0 0 t c l 集团 b b 负面 家用电器 0 0 0 7 2 52 0 0 7 2 5京东方c c负面电子 6 0 0 2 2 19 0 0 9 4 5海南航空 c c 负面运输业 数据来源：新华远东中国资信评级网站h t t p ：w w f a r e a s t c r t o n i 本文从3 个方面来选择财务风险的影响因素：盈利能力、偿债能力和现金流 量。盈利能力包括销售净利率和资产回报率，偿债能力包括流动比率和资产负债 率，现金流量包括投资活动之现金流量和融资活动之现金流量。选择这些指标， 是因为中国石化、中石油、中海油、中国移动和联想集团是在香港上市，中集集 团、t c l 集团、京东方、东风汽车、宝钢股份、上海汽车、海南航空和青岛海尔 是在中国内地上市，香港和中国内地的上市的财务报表不一样，财务指标的计算 也不尽一样。而上述6 个指标在两地的财务报表中均出现，一致性较高。为减少 年度误差，本文采用5 年平均值，部分数据不齐的企业采用4 年平均值。数据来 源于“w i n d 资讯”数据库，详细数据见附录。 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 表4 2 财务指标和变量 盈利能力 偿债能力 现金流量 指标 风险 投资活动之融资活动之 销售净利率资产回报率流动比率资产负债率 现金流量现金流量 变量 j ，工i lx 1 2娩ix 2 2物i的2 其中风险y 用二元变量0 和1 来表示。在新华远东中国公开资信评级结果 中“评级展望”被评定为“负面”的企业本文认为财务风险较高，设定为1 ；“评 级展望”被评定为“稳定”的企业本文认为财务风险较低，设定为0 。新华远东 是国内第一家非金融系统的专业资信评级机构，采用国际通行的资信评估标准并 公布评级结果，这在中国尚属唯一的一家，其公布的新华远东中国公开资信评 级结果可信度较高，因此本文借以参照风险高低。1 3 家企业的部分财务见表 4 3 ，全部财务资料见附录。 表4 3 内地上市企业的财务资料 销售净利率销售净利率销售净利率销售净利率 证券代码证券简称 2 0 0 52 0 0 42 0 0 32 0 0 2 0 0 0 0 3 9 中集集团 8 6 2 1 48 9 9 2 24 9 4 6 95 1 2 0 3 0 0 0 1 0 0 t c l 集团 - 0 6 1 9 70 6 0 8 72 0 1 9 41 9 2 0 0 0 0 0 7 2 5 京东方a- 1 1 7 8 9 6 1 6 5 5 8 3 2 3 0 4 i 7 3 2 0 6 0 0 0 0 6东风汽车4 4 7 5 47 6 3 7 11 0 7 6 4 18 8 0 5 4 6 0 0 0 1 9 宝钢股份 1 0 0 0 3 71 6 0 2 2 41 5 6 8 9 81 2 6 1 0 3 6 0 0 1 0 4上海汽车1 7 2 9 0 32 6 4 0 7 92 2 0 0 9 8 2 2 4 4 4 7 6 0 0 2 2 1 海南航空 2 1 4 5 01 0 7 7 8- 2 3 6 2 6 73 6 0 2 6 6 0 0 6 9 0 青岛海尔i 4 4 8 4 2 4 1 4 7 3 1 5 6 63 4 3 6 7 数据来源：“w i n d 资讯”数据库。 浙江大学硕士学位论文中国企业跨国并购风险研究 表4 4 香港上市企业的财务资料 销售净利率( ) 代码 名称2 0 0 5 2 0 0 4 2 0 0 3 2 0 0 2 0 3 8 6 h e 中国石油化工股份 5 1 26 0 35 4 9 6 0 8 5 7 1 中国石油股份 2 4 1 52 6 4 82 2 9 21 9 1 9 0 8 8 3 1 孤 中国海洋石油 3 6 5 32 9 3 92 8 1 7 3 5 3 0 0 9 4 1 既 中国移动 2 2 0 3 2 1 8 32 2 4 22 5 4 7 0 9 9 2 腿联想集团 0 1 74 9 74 5 45 0 3 数据来源：“w i n d 资讯”数据库 4 3 实证结果 通过s p s s l 3 0 的p r o b i t 回归分析，得到结果如下。 表4 8p r o b i t 回归结果概述 书木宰幸木木幸宰幸幸pr0bitanalys is 牛木 术幸木幸幸掌幸幸事 p a r a m e t e re s t i m a t e s ( p r o b i tm o d e l ：( p r o b i t ( p ) ) = i n t e r c e p t + b x ) ： p e a r