（政治经济学专业论文）我国上市公司要约收购研究.pdf

中文摘要 要约收购己经成为各国证券市场最主要的收购方式之一，它通过公开向全体股东 发出要约，达到控制目标公司的目的，其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基 础上，由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式。然而，受资 本市场不发达等因素的限制，要约收购在我国才刚刚起步。但随着上市公司收购管 理办法关于要约收购规则的全面落实以及全流通改革的逐步推进，流通股与非流通股 的界限消除，资本市场的格局逐渐规范化，要约收购市场化基础的建立，中国上市公司要 约收购行为必然会发生重大变革。借此契机，本文以要约收购研究的理论为基础，在 对相关案例分析的前提下，采用实证分析与规范分析相结合、比较分析等研究方法， 归纳出中国上市公司要约收购在新形势下的新变化。 本文从五个部分对我国上市公司要约收购进行研究，第一部分介绍了国内外要约 收购的发展以及研究状况，并提出在我国现阶段研究要约收购的意义。第二部分从上 市公司收购的基本理论出发，介绍了协议收购和要约收购，分析它们的特点和异同， 为对我国要约收购的研究进行理论铺垫。第三部分从国内要约收购案例着手，对我国 要约收购的状况和发展进行分析，总结出我国现阶段的要约收购特点和新变化。第四 部分简单的介绍了我国股权分置改革和新上市公司要约收购管理办法的特点，并 在这两大背景下对我国要约收购未来收购主体、收购方式、支付方式以及收购目标的 特点进行分析和预测。最后一部分就我国要约收购制度存在的一些问题提出个人见解， 并对如何完善我国要约收购制度提出一些建议。 关键词：上市公司收购；要约收购；协议收购 a b s t r a c t a t e n d e ro f f e ri saw a yo f t h el i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o n s i ti st h ea c q u i r i n gf i n no f f e r s p u b l i c l yt oa l lt h es t o c k h o l d e r so f t h ea c q u i r e df i r mt ob u yp a r to ra l ls h a r e s a tac e r t a i np r i c e i no r d e rt oo b t a i nt h er i o a tt oc o n t r 0 1 t h et e n d e ro f f e r h a sb e e ne x t e n s i v e l yu s e di nf o r e i g n c o u n t r i e sw h e r et h ec a p i t a lm a r k e ti sp e r f e c tf o ral o n gt i m e i no u re o n n u y , f o rt h el i m i to f u n d e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t ，t e n d e ro f f e ro fc h i n ai si ni n i t i a ls t a g e s h o w e v e rw i t ht h e p m g r e s s i v ep e r f e c to ft h el a w sa n dt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e sh a sc a r r i e do nf r o m m a 2 0 0 5 。t h ed i v i s i o nb e t w e e nt r a d a b l ea n dn o n t r a d a b l es h a r e sw i l le l i m i n a t e ，w h i c hw i l l r e s u l t i nt h ef o u n d a t i o no ft h em a r k e t d r i v e ns y s t e m t h eb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s t e n d e ro f f e r , t h e r e f o r e w i l le x p e r i e n c et h ep r o f o u n dt r a n s f o r m b a s e do n 也er e l a t e d t h e o r i e sa n dt h ec a s e sh a p p e n i n gi nc h i n at h ep a p e rw i l ls u m m a r i z e st h et r a n s f o r m a t i o n so f t h et e n d e ro f f e rb yt h ew a yo fd e m o n s t r a t i o na n a l y s i s ，c r i t e r i o na n a l y s i s ，a n dc o m p a r i n g a n a l y s i s t h i sp a p e rf o c u so nt e n d e ro f f e rf r o mf i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h e d e v e l o p m e n to f t e n d e ro f f e ra th o m ea n da b r o a d ，t h e np u tf o r w a r dt h em e a n i n go f t e n d e r o f f e ra tt h ep r e s e n ts t a g e t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e sa g r e e m e n tf o rp u r c h a s ea n dt e n d e ro f f e r , b a s i n gt h e b a s i ct h e o r yo fp u r c h a s eo fl i s t e dc o m p a n y , t h e na n a l y s e st h ef e a t u r ea n d d i s t i n g u i s hb e t w e e nt h e m t h e s ea r eg r o u n d e da c a d e m i c a l l yf o rr e s e a r c h i n go f t e n d e ro f f e r t h et h i r dp a r ta n a l y s i st h es i t u a t i o na n dd e v e l o p m e n to fd o m e s t i ct e n d e ro f f e ri n p e r s p e c t i v et h r o u 出d o m e s t i cc a s e s ，s u mu pt h ef e a t u r eo f t e n d e r o f f e ra n dn e wc h a n g e sa t t h ep r e s e n ts t a g e t h ef o u r t hp a r ts i m p l yi n t r o d u c e sr e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e sa n df e a t u r eo f n e w ( m e a s u r e so nt h et a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e s ) ) ，p r e d i c t st h ef u t u r ed e v e l o p m e n t t r e n do ft e n d e ro f f e ra n da n a l y s i sm e t h o d so fp a y m e n ta n dp u r c h a s eo b j e c t sf e a t u r e t h e l a s tp a r tg i v e sm yo p i n i o no np r o b l e m se x i s t i n gi nt e n d e ro f f e rp o l i c ya n dp r e s e n t ss o m e a d v i c e so f h o wt op e r f e c ti t k e yw o r d s ：p u b l i c h e l dc o r p o r a t i o n ；t e n d e ro f f e r ；a g r e e m e n tf o rp u r c h a s e i i 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：春忍日期：j 年，月竹日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名雒五 日期：0 7 年r 月1 5 ，日 导师签名 日期：刀7 年，月v 了日 本人已经认真阅读“c a l l s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。圃重盈塞逞銮厦澄卮! 旦堂生；旦= 生；旦三生叁查! 作者签名：粥苏 日期：1 ) 1 年0 月1 了日言篓磐胍 日期：和1 年j 月眇日 第一章绪论 1 1 选题背景 1 1 1 国外要约收购的发展 英、美等发达国家的公司收购已有百年历史，最初的收购是购买目标公司的资产。 1 8 8 9 年美国新泽西婀修改普通公司法，明确允许一家公司购买另一家公司的股票，这 在公司收购历史上具有划时代的意义。此后，通过现金购买或换股的方式取得其他公 司的控制权成为公司收购普遍采用的手段。在2 0 世纪5 0 年代以前，公司的收购方式 主要以双方友好协商的协议收购方式为主。此期间发生了两次重要的并购浪潮，分别 是1 9 世纪末2 0 世纪初的第一次并购高潮和2 0 世纪2 0 年代末的第二次并购高潮，这 两次并购浪潮基本上形成了两国现代工业的结构，极大的促进了现代资本主义经济的 发展。美国于1 9 3 3 年和1 9 3 4 年分别实施了证券法和证券交易法，证券监督的公开哲 学得以确立。强制佳的信息公开对公司收购菲常重要，它使得潜在收购方有合法途径 了解公司的运作情况，对收购活动进行评估，减少贸然收购的风险。 到2 0 世纪5 0 年代，美国公司发生了深刻变化，股权结构进一步分散，绝对控股 股东减少，公司的控制权与所有权出现分离趋势，这为要约收购的发生奠定了基础。 要约收购由于绕过公司管理层直接与股东进行交易，给管理层带来了巨大冲击，敌意 收购尤其如此。于是，收购与反收购活动在公司控制权市场掀起一阵阵波澜，强烈冲 击传统的商业伦理道德。随着要约收购以及敌意收购的数量不断增加，对各方面的影 响越来越大，美国于1 9 6 8 年透过了威廉姆斯法案以对要约收购活动进行规剑，同 年，英国证券业委员会颁布了行业自律性的伦敦城收购与兼并守则。呓o 世纪7 0 年代，由于政府的限制以及先前的并购并未带来原先期望的结果，并购浪潮在美英两 国开始衰退，并购市场经历了长达l o 年的沉寂期，进入8 0 年代，并购之风再次吹起， 新的金融工具的出现促进了要约收购和敌意收购的盛行，金融买家出现，杠杆收购异 常流行，收购和反收购成为公司管理层不得不考虑的问题。但是从2 0 世纪8 0 年代中 后期开始，美国的要约收购的发展是不稳定的。随着1 9 8 8 年全球并购的高潮而到达了 要约收购发展的颠蜂，同样在1 9 9 1 年和1 9 9 2 年跌回低谷；9 0 年代中后期要约收购再次 有了一定的发展。而开始于从2 0 世纪9 0 年代的第五次并购浪潮则是以友好并购为主， 以合并或者兼并的方式彻底改变企业组织，削减成本，提高企业竞争力。9 0 年代克林 【1 8 】范黎红荚美要约收购规则之比较 j 陕西经贸学院学报2 0 0 0 年1 月 顿政府在公共管制政策上的放松，使得西方9 0 年代中期形成的兼并浪潮维持了较长的 一段时间。随着战略性并购的发展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要 支付方式的合并已经占到了战略性并购的8 0 以上。 1 1 2 国内要约收购的发展 由于资本市场不发达等因素的限制，要约收购这种被视为完全市场化的规范收购 模式，在我国才刚跨4 起步。但随着2 0 0 2 年上市公司收购管理办法关于要约收购规 则的全面落实，要约收购得到了迅速的发展，己逐步成为我国上市公司重组的重要手 段。 中国证监会于2 0 0 0 年决定支持上市公司实质性资产重组，推进资产重组从协议收 赌向要约收购发晨。2 0 0 0 年连续发生几起因未获准豁免全面要约收购义务而导致股权 转让中止的案例。表明监管部门开始对全面要约收购的豁免进行严格的控制。 2 0 0 3 年4 月9 日，南钢联合公司发布公告拟对南钢股份( 6 0 0 2 8 2 ) 进行要约收购， 成为沪深股市中第一起要约收购案例，在其后短短几年时间连续发生l o 多起要约收购 的案例( 见下表) 我国要约收购案例的概况 2 硕士学位论文 m a s t e r s t h e s l 8 数据来源：国泰君安证券g 目h t t p ：w w w g t i a c o m i n d e r j i n d e x h t m 要约收购是一种重要而且相对规范的收购方式，作为一种市场化的资本运作手段， 由于其处处体现了公平、公正、公开的市场原则，因而在发达国家得到了广泛的运用。 中国从2 0 0 3 年诞生的第一起要约收购事件一南钢股份收购案开始，每例要约收购 的发生都会吸引各方人十的密切关注。但是截至目前为止，国内发生的1 0 余起要约收 购案件与成熟资本市场上的操作手法有着很大的差别，这其中的根本原因就在于国内 证券市场股权分置的先天不足。而随着全流通改革的逐步推进，流通股与非流通股的 界限消除，资本市场的格局逐渐规范化，要约收购市场化基础的建立，中国上市公司 要约收购行为必然会发生重大变革。 1 2 国内外研究的现状及意义 1 2 1 国外研究的现状 国外关于要约收购的理论、实务以及实证研究成果可谓汗牛充栋，在法规制度上 亦已成体系。p m n i e 、a n d r e w s 以股东权利平等为他们思想的核心，他们认为小股东应 与具有控制权的大股东享有平等待遇，批判部分要约收购，强调强制要约收购。l e s t e r 、 b r o o k 认为信托义务的原则就是使股东利益最大化，而不是平等对待股东。公司收贼无 论何种形式) 对股东的利益都是有好处的，股东平等待遇原则破坏了上述机制的发挥。 英国的城市法典和美国的威廉法案分别体现了上述思想。 在实证研究上，要约收购的财富效应、要约收购的支付方式和要约收购中反收购 措施的财富效应等方面的研究成果比较突出。b r a d l e y - d e s a i k i m 通过分析美国 1 9 6 3 1 9 8 4 年期间企业并购的数据发现，平均来说，一次成功的企业收购增加目标企业 和收购企业的共同价值为7 4 。j e n k i n s o n - m a y e r 通过对英国的一个竞争性要约收购样 本的研究发现，就收购方式而言，现金收购比股票收购或混合收购更加有效。 h i r s h l e i f e r - t i t m a n 通过模型分析目标公司的诉讼策略对要约收购防御的影响，认为诉讼 2 1 虞政平论要约收购的基本法律问题【j 】法学，1 9 9 8 ( 1 ) 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 行为能够提高要约价格，并增加要约成功概率，因而具有社会效益。w e s t o n - k w a n g - j u a n 的并购、重组及公司治理一书中的实证研究表明，在雇佣合同中采用金降落伞条 款导致目标公司平均股价上升约3 。这既可归因于金降落伞的有利影响，也可归因于 市场把金降落伞公告解释为被要约收购的可能性提高的信号。 1 2 2 国内研究的现状 国内要约收购的研究主要围绕以下几个方面进行的： ( 1 ) 我国要约收购法规的完善 李高中、贺小勇撰写的论我国要约收购制度的完善，指出了要约收购可能对投 资者的利益产生压迫性影响和剥削性影响，提出强制要约规则的适用范困是有限的， 虽有利于保护其他证券投资者，但却对收购人提出了过分苛刻的要求，在我国目前情 况下，全面实行强制要约规则是根本不可行的。我国证券法律应明确承认自愿要约收 购的合法性，并做出相应的规范。虞政平撰写的论要约收购的基本法律问题，对要 约收购所涉及的基本法律原则进行了阐述，如股东待遇平等原则、要约谨慎原则、阻 挠不得滥用原则、保护中小持股者利益原则等。王萍、张翔撰写的要约收购的有关 法律问题、对要约收购进行法律规制的动因：防止内幕交易、保证对某一类股东的公平 待遇等进行了分析和阐述。郑琐撰写的中国上市公司收购监管模式评析探讨了中 国上市公司证券监管模式的演变及其成效闯题。通过对监管模式本身的评价，提出中 国上市公司收购应当采用以信息投露为主的监管模式。 ( 2 ) 中小股东利益的保护 郭富青撰写的论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护提出了要约收 购与反收购将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突和 再分配。由于目标公司的少数股东始终处于弱者地位，其一方面缺乏与收购者讨价还 价的能力，另一方面也会因经营者旨在维护自身地位而采取的反收购措施，剥夺了其 商溢价出售股份的权利。法律必须公平保护少数股东的利益，合理地平衡公司收购与 反收购中各方的利益冲突，才能使之实现良好的经济和社会效益。刘荣撰写的论强 制要约收购中股东利益的保护指出股东相对于收购人和目标公司管理层而言，处在 弱势地位，因而需要在制度设计上给予特殊保护。杨益撰写的完善要约收购股东权 益保护体系提出了通过对收购人、目标公司管理层进行法律规制，建立股东代表诉 讼制度来保护股东的权益。 ( 3 ) 实证方面的研究 1 6 郭富青论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护【j l 法商研究，2 0 0 0 ( 4 ) 4 硕士学位论文 m a s t e r 。st h e s i s 王苏生博士所著的要约收购的理论与实证研究是目前国内对要约收购研究比 较全面且有一定深度的唯一一本专著，该书首先界定了要约收购的概念，通过对上市 公司收购方式的比较分析，阐明了要约收购的意义，之后，从理论上深入研究了要约 收购的财富效应、公共品性质、交易媒介和风险套利，并从实践的角度探讨了要约收 购的交易管理、防御策略以及管制等一系列问题。 ( 4 ) 国际上要约收购介绍 项剑撰写的美国界定公开要约收购的实践与借鉴对美国界定公开要约收购进 行了全面的阐述，并就中国公开要约收购的界定进行了全面的探讨。孙娜撰写的美 国要约收购的历史沿革对美国要约收购发展和演变的历史进行了全面的介绍。黎红 撰写的英美要约收购规则之比较对国际上最典型的两种要约收购模式：英国模式和 美国模式进行了全面的介绍和比较。对英国城市法典和美国威廉法案进行比 较研究，指出其内容上存在的实质性差异，并探讨了其中的原因。 1 2 3 研究意义 随着股权分置改革的持续进行，股票市场的流动性增强，股权分置将为中国上市 公司的并购活动带来巨大的挑战和机遇，甚至将引发中国并购市场格局的震荡与重整。 中国的资本市场在全流通体系下将充分地显现和发挥出资源配置的功能，公司的控制 权市场将进入一个空前活跃的时期。因此在现阶段研究要约收购的意义土要表现在以 下4 方面： ( 1 ) 有利于推动实质性重组。目前我国大多数资产重组是庄家用来配合二级 市场炒作的虚假重组或报表重组。而要约收购采取的是市场化收购机制，有利于推 动上市公司的实质性重组。 ( 2 ) 更好的体现“三公”原则，保护中小股东利益。我国的协议收购的转让价格 并非依靠市场机制自发形成的，协议价格和市场价格相差悬殊，这种做法在一定程 度上损害了中小股东的合法权益。而要约收赂则是向所有股东发出同样的收购要 约，股东无论大小可以自己作出买卖的决定。 ( 3 ) 进一步完善上市公司的法人治理结构。目前我国大多上市公司的股东大 会由“一股独大”的国有股东控制，董事会受大股东支配：经理层市场化程度低。激励 和约束机制不完善，制约了公司的规范运作和健康发展。而要约收购通常是敌意收 购，敌意收购使得那些经营不善而又不愿自动出局的大股东和经营者面临被敌意接 管的困境，可以促进其逐步建立起科学合理的法人治理结构。 2 s 李高中、贺小勇论我国要约收购制度的完善明法学2 0 0 2 ( 1 ) 5 顾士学位论文 m a s t e r st h e $ 1 8 ( 4 ) 有利于重组信息的充分披露。要约收购加大了资产重组的信息披露力度， 促使信息披露更加充分，更重要的是广大中小投资者可以平等地享有与目标公司及 收购方有关的重要信息。 1 4 研究方法和内容 本文主要从要约收购的基本理论出发，结合实证研究以及比较分析的方法，对国 内要约收购案例进行分析，找出我国近期要约收购特点。同时，在股权分置改革即将 完成以及新的上市公司收购管理办法出台的背景下，对新时期我国要约收购可能 出现的收购方式，支付方式和要约收购目标特点进行分析，找出我国要约收购未来发 展的趋势，并对我国要约收购制度存在的主要问题和改进措施提出个人见解及建议。 6 硕士学位论之 m a s t e r 。st h e s i s 第二章上市公司收购种类 2 1 上市公司收购的概念与特点 2 1 1 上市公司收购的概念 上市公司收购是指投资者通过法定方式，以取得上市公司一定比例的发行在外的 股份，以实现对该上市公司控股或者合并的行为，该行为的结果往往是一个公司获得 了另一个公司的控制权。 2 1 2 上市公司收购的特点： ( 1 ) 上市公司收购的主体为上市公司收购人和目标公司的股东，上市公司收购为 收购人直接面向日标公司股东进行股票交易的行为，无须目标公司经营者的同意和配 合： ( 2 ) 上市公司收购的客体是目标公司发行在外的有表决权证券，包括有表决权股 票、可转换公司债券、新股认股权证、驸新股认购权的公司债券等，但是不包括公司 债券和不附表决权的特别股等无表决权证券； ( 3 ) 上市公司收购以取得或强化对目标公司的控制和支配权，或者合并目标公司 为目的。所谓取得或强化对目标公司的控制和支配权，是指投资者持有目标公司的股 份，足以达到对目标公司控制或支配的程度，对其业务、经营及决策构成决定性的影 响，从而形成母子公司状态。 2 2 上市公司收购的基本方式 上市公司收购方式主要有如下三种：协议收购、要约收购和委托书收购。 2 2 1 委托书收购 委托书收购是指收购方通过征求代理委托书，从而达到在股东大会上获得足够多 的表决权以控制董事会甚至改组董事会的收购目的。这种不以实质控制权占有为基础 的收购相对股权收购来说可以极大节约收购成本，也可以避免股价波动。但是这种收 购方式并不如收购要约或协议转让在转移控制权方面来的有效，因为通过委托书收购 形成的新控股股东的地位是极不稳定的。在一次股东大会成功行使完表决权后，下次 若不能继续获得相应股权的支持，收购方有可能马上失去对上市公司的控制。因此这 种收购一般只发生在大股东之间对不同方案争议的解决上，而非长治久安之计。我国 1 9 9 4 年三四月间发生的，可以称得上委托书收购的雏形的“万科君安风波”到后来的“通 胜之争”都没有成功的通过委托书收购入主上市公司。我国证券法规定上市公 司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。考虑到委托书收购在我国应用较少， 本文重点比较协议收购和要约收购。 2 2 2 协议收购 协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收 购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的 规定同被收购公司的股东以协议方式迸行股权转让。由于我国上市公司股权结构的特 殊性，我国上市公司收购中主要采用的是协议收购方式。 在我国，很多上市公司中的股份是国有股和法人股。股权分置改革前这些股份不 仅所占的比例很高，而且不能流通。由于我国非流通股的转让价格远低于流通股市价， 所以协议牧购的收购成本比要约收购要低得多，因此上市公司收购一般采取协议收赡 方式。而协议收购成为收购主流方式的后果之一是实际发生的企业购并大都并不从战 略层面上展开，对改善经营业绩的作用有限且存在着许多弊端和不足，其严重性正日 益显露出来，主要表现在： ( 1 ) 通过协议收购上市公司后，控股股东为了达到配股资格线或保住“壳资源” 而进行的报表性资产重组现象较为普遍。一般来说，根据资产置换或合并的处理方法 不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实质性重 组一般要将被并购企业5 0 以上的资产与并购企业的资产置换，或将双方的资产进行合 并，并且要认真鉴别置换进来的资产的质量是否是优质资产。而报表性重组一般都不 进行大规模的资产置换和合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只 是通过自我交易等手段使账面利润增加。而在我国上市公司资产重组中，实质性资产 重组的公司为数较少，资产重组的水分较大，“含金量”不高。 ( 2 ) 在上市公司协议收购中存在较多的行政干预行为，“拉郎配”式的撮合现象比 较普遍，行政色彩浓厚，市场化的因素被大大淡化。 ( 3 ) 协议收购的信息披露制度建设显得较为滞后。上市公司有关资产重组的信息 掖露不够充分，运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完整 性难以实现，这容易引发上市公司和投资者之间因信息的不对称和不完全而产生j 煎向 选择和“道德风险”等机会主义行为。 ( 4 ) 某些庄家或主力机构利用上市公司协议收购的重组题材，进行内幕交易和“黑 箱作业”，借机疯狂炒作，造成股价大幅波动，不利于切实维护广大投资者的合法权益， 难以维持一个公平、透明的市场运行秩序。 ( 5 ) 有些收购方通过协议收购取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上市 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 公司进行套现，或让上市公司为自己和关联企业的巨额贷款作担保，侵蚀上市公司利 润，严重影响了上市公司的资产质量和运作效率，损害了上市公司少数股东的合法权 益。 ( 6 ) 协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会。在大股东对转让价格确定 的情况下，即使价格很低，小股东也只能作为价格的接受者；即使价格很高，小股东也 没有以相同价格出售股份的机会，这就无法真正体现证券市场的“三公”原则，难以有 效地保护广大中小股东的正当权益。 ( 7 ) 协议转让基本上是由收购当事人双方( 出让方通常是带有较浓行政色彩的国有 独资公司) 协商确定价格，转让价格往往不是依靠市场机制自发形成的，造成协议价格 本身同市场价格偏离较大，这在一定程度上损害了中小股东的合法权益。 2 2 3 要约收购 要约收购是指要约人为获得或加强对目标上市公司的控制权，所采取的通过在证 券集中交易市场向该公司相关证券持有入公开发出要约的方式买入其持有的目标证券 的行为。 ( 1 ) 要约收购的特征： 首先，收购要约具有公开性。 要约是向不特定的全体目标公司股东发出，丽非限定于某些特定股东。要约通常 以公开方式进行，如公告、广告、广播、电传等形式。 其次，收购条件具有确定性。 收购要约对购买股份的种类、数量、价格、期间等事项明确规定。股东要求收购 人变更要约内容基本不可能，鼍要么接受，要么离开”是要约的基本特征。并且为降低 收购成本，促使股东尽快作出决定，以及减少竞争者，收购要约的条件具有明显特点： 固定的期限：即收购人为控制收购进程，限定目标公司股东必须在一定期限内对是否 接受要约作出承诺，股东逾期交付的股票，要约人不再受理。高价格：即为吸引股 东接受其出价，以高出市场价格相当程度的固定价格进行收购。附条件：即在要约 中规定收购数量的上下限，如果股东同意出售的股份未达到下限规定数额，要约人无 须购买交付的股票；如果股东同意出售的股份多于要约规定的上限，要约人只接纳要约 中规定的数额。 其三，收购要约对股东具有压迫性。 要约收购中，分散的小股东缺乏讨价还价的能力，必须承受要约者的压力，此为 要约收购的实质特征。这种压力来自两个方面：是源于股东对且标公司控制权转移后 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e $ 1 5 果的预期。如果收购人在某种程度上取得对目标公司的控制权，就可以利用控制权以 较低的收购价格迫使留存股东丧失股东地位，或者改变目标公司的管理或盈利分配状 况；是收购人为促使股东尽快出售持股，在要约中规定较短的要约接受期限，声明只 接受部分股份等。固 ( 2 ) 要约收购的类别 要约收购一般可根据下述标准进行分类： 首先，根据是否得到目标公司管理层的合作，可将要约收购分为友好要约收购与 敌意要约收购。 善意收购是指收购者在发出收购要约前首先征得了目标公司董事会的同意，董事 会与收购者合作，配合收购者向股东们推荐收购者的收购要约，并劝导股东接受要约 向收购者出售股份的收购。善意收购由于有目标公司董事会的配合，成功率较高，而 且收购成本会大大减少，因此善意收购一直为收购者青睐。协议收购大部分是善意收 购。 敌意收购是指收贿者没能征得目标公司董事会的同意，或者目标公司董事会拒绝 与收购者合作，并采取一定的措施予以阻止，收购者绕过公司的董事会直接向广大股 东发出收购要约而进行公司收购。为了应对敌意收购，目标公司董事会经常采取以下 两种反收购措施来阻碍收购者完成收购。 一种是毒丸计划毒丸计划是一种虽有争议但很流行的抵制敌意要约收购的机制， 自毒丸计划首次于1 9 8 2 年被使用以来，至1 9 8 6 年1 2 月在美国已经有3 8 0 家公司采用 了各种毒丸认股权计划。它的主要特点有：毒丸”证券是作为红利分配给普通股股东 的每单位股份的一种特别权利，权利持有人拥有在该种证券的有效期内依约定购买 一定数量股份的权利，有效期一般为l o 年。这种权力只有在某种触发事件发生一定 时间后才能行使，这种权力具有不同形式，但其日的都是使得旨在夺取发行人控制权 的要约收购难以成功，或者即使要约收购成功，但耗资巨大，得不偿失。这种权力 在发行之后没有独立的权力证书，一般附随在普通股上并与其一起交易，但是，一旦 触发事件发生，发行人立g 将毒丸证券的权力证书邮寄给在册的股东。4 毒丸计划一般 由董事会决定，无需得到股东大会的批准。 另种是要约收购防御的契约安排目标公司管理层可以通过一些特殊的契约安 排，达到抵御或延缓要约收购的目的。这样的协议有金降落伞条款、白衣骑士条款和 股份回购等等。金降落伞是指目标公司与其高级管理人员签订的一种合同条款，条 款规定公司有义务给子高级管理人员优厚的报酬和额外的利益，特别是在公司控制权 】4 踩青，周伟上市公司收购中的要约收购【习金融, 2 0 0 n 0 ) 1 0 发生变更的情况下，高级管理人员将获得巨额补偿金。若所支付的报酬相当高，则金 降落伞又称为铂降落伞。自衣骑士的锁定协议，当目标公司的管理层采取白衣骑士 防御策略时，往往与自衣骑士达成各种“锁定协议”如果敌意收购者成功地控制了目标 公司，那么自衣骑士可以凭借该“锁定”协议以固定价格购买目标公司的关键性资产。 回购公司股票是指当袭击者对目标公司进行敌意收购时，目标公司高价回购本公司 的股票，以减少在外流通股数，使买方无法收购到足以控股的股数。 其次，根据收购是否构成法律义务，可将要约收购分为自愿要约收购与强制要约 收购。 强制要约收购是指：一个法人或自然人间按或自接获得一个股份公司的有投票权 股份达一定比例后，必须向该公司的全体股东发出收购股份要约， 强制要约收购制度曾被认为是英国兼并与收购城市守则的一块基石。但是该 制度也是公司收购领域最有争议的制度之一，在一些成熟的市场经济国家如德国、荷 兰，特别是在公司收购活动非常活跃的美国，都没有制定这种规则。但中国法律明确 规定，强制要约收购是法律赋予收购者的义务，非经法定的条件不得豁免。 自愿要约收购是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比 例范围内向目标公司所有股东发出收购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的 数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。 在些基本问题方面，自愿要约收购与强制要约收购具有一定的共性，比如，两 者都要遵守证券法对要约收购的总体规定；都要遵守信息披露义务；在收购过程中部涉 及目标公司董事会的反收购行为；都可以申请强制收购要约的豁免等等。但是与其强制 要约收购相比，自愿要约收购更能体现出投资者的自由意志。 自愿要约收购也有其自身的优势。在收购要约发出方面，收购人可以在符合法律 规定的情况下，自愿选择时机发出收购要约。而且自愿要约收购既可以选择部分收购， 也可以选择全面收购。在收购价格方面，完全由投资者自行决定。大部分国家对自由 收购都采用自由定价主义，允许投资者自由选择收购的价格以及价格的支付方式。 其三，根据要约数量可将要约收购分为部分要约收购与全面要约收购。 全面要约收购是指收购人向目标公司的全体股东发出要约，收购目标公司的全部 股份的方式。上市公司部分要约收购一般是指试图通过公开要约方式收购一家上市公 司少于1 0 0 的股份而获得对该公司控制权的行为。 部分要约收购的特点主要是：收购者从一开始想要购买的股份额就少于1 0 0 。 以取得上市公司的控制权为目的。收购者可以依据自己的资金实力、时机好坏等 3 5 李薇商场现代化0 1 2 0 0 q 5 ) 自由决定收购数量和时机。 股改前，部分要约收购在中国实践中己大量存在。由于中国上市公司国有股、法 人股比例很大，因此当时中国发生的诸多对上市公司的要约收购几乎均为部分要约收 购。当时主要重视的是部分要约收购有利于降低收购成本，实现资源的优化组合。 总体来说，自愿要约收购既可以是全面要约收购，也可以是部分要约收购：强制要 约收购通常是法定的全面要约收购。目前，美国采用的是一种类似于部分自愿要约的 收购制度，而英国采用的是全面强制要约制度。 最后，根据收购的支付方式，分为现金收购、换股收购和混合收购。 现金收购是指收购者以现金为支付方式购买目标公司的股份。换股收购是指收购 者采取向目标公司的股东发行本公司的股份以换取他们手中的目标公司的股份而进行 的收购。混合收购是指收购者以多种支付方式收购目标公司股东的股份，如收购者可 以以现金、本公司股份、本公司债权以及其他证券等多种支付方式相结合对目标公司 进行收购。 2 2 3 协议收购与要约收购的比较 要约收购和协议收购的区别主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 交易场所不同 要约收购一般通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所 场外通过协议转让股份的方式进行。 ( 2 ) 股份限制不同 要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到3 0 时，若继续收购，就需 向被收购公司的全体股东发出全面收购要约，持有上市公司股份达到9 0 以上时，收 购人负有强制性要约收购的义务：而协议收购的实施 对持有股份的比例大小并无限制。 ( 3 ) 收购态度不同 要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司管理层的 同意，因此要约收购一般表现为敌意收购：而协议收购是收购者与目标公司的控股股东 或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议 收购通常表现为善意的。 ( 4 ) 收购对象的股权结构不同 协议收购中收购者大多选择股权比较集中、存在控股股东的目标公司，以较少的 协议次数、较低的收购成本获得控制权；而要约收购中收购人倾向于选择股权较为分散 1 2 的公司，以降低收购难度，因此要约收购的收购成本通常要大于协议收购。 ( 5 ) 收购对象的性质不同 依据现阶段上市公司收购的实际情况并结合证券法的有关规定，要约收购的 股份一般是可流通的普通股，也可能有部分法人股：而协议收购的股份一般是国有股和 法人股，即属于非流通股份。 ( 6 ) 收购成本和后果不同 由于我国非流通股的转让价格远低于流通股的市价，协议收购的收贿成本比要约 收购要低得多，且存在较多的行政干预行为，市场化因素被大大淡化：与协议收购相比， 要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购成本较高，但一般情况下 要约收购都是实质性资产重组，非市场因素被尽可能淡化，这使得重组的水分极少， 有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。 1 3 第三章我国上市公司要约收购特点 3 1 国内要约收购案例分析 从1 9 9 7 年以来，我国上市公司的收购方式主要是协议收购，但是随着2 0 0 2 年9 月( 1 - - 市公司收购管理办法颁布以来，我国上市公司的要约收购得到了发展。经过 2 0 0 3 年发生第一起南钢股份的要约收购案例的示范效应，随后的时间里相继发生了成 商集团( 6 0 0 8 2 8 ) 、江淮动力( 0 0 0 8 1 6 ) 、亚星客车( 6 0 0 2 1 3 ) 、长江股份( 6 0 0 4 9 6 ) 、东华实业 ( 6 0 0 3 9 3 ) 、美罗药业( 6 0 0 2 9 7 ) 、由东1 1 每i ( 6 0 0 1 6 2 ) 、大厦股份( 6 0 0 3 2 7 ) 、金晶科技( 6 0 0 5 8 6 ) 、 安源股份( 6 0 0 3 9 7 ) 、中信证券( 6 0 0 0 3 0 ) 、锦州石化( 0 0 0 7 6 3 ) 等l o 多起要约收购。 下面我们就其中几起代表性的收购案例进行分析，以总结我国这段时间要约收购的特 点。 3 1 1 南钢要约收贿 对内地资本市场来说，要约收购这个在海外资本市场被广泛采用的并购手法还是 一个新鲜事物。尤其相对于国外策略精密、高潮迭起、兵不血刃的收购战而言，国内 要约收购则显得过于平淡和流于形式。2 0 0 3 年4 月，南钢联合及其实际控制人复星集 团对南钢股份的收购，作为第一单要约收购的案例，揭开了我国要约收购的序幕 2 0 0 3 年3 月1 2 日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团公司、复星产业 投资、广信科技共同签署合资经营合同，决定设立注册资本为2 7 5 亿的南钢联合有限 公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股3 5 7 6 0 万股( 占总股本的7 0 9 5 ) 及 其它部分资产、负债合计1 1 亿出资，占注册资本的4 0 ；后三者的实际控制人是以郭 广昌为首的四个自然人。3 月2 7 日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有 股份出资成立南钢联合。4 月7 日，南钢联合股东会通过决议，同意接受增资，鉴于接 受南钢集留这样投入的实质构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份己 发行总股本的3 0 ，依法己触发要约收购义务。所以南钢联合将根据有关规定履行要 约收购义务，或者向证监会豁免，或者向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购 要约。为了提高重组效率，南钢联合最后决定，履行要约收购义务，并通过要约收购， 给流通股股东一个平等的选择机会，从而尽快完成原由南钢集团持有南钢股份国家股 转为南钢联合公司持有的股权转让目标。南钢集团称其行为是为了通过国有企业和民 营企业的联合，引进先进的管理机制和业务发展所需要的资金，做大做强钢铁主业。 南钢联合给法人股和流通段股东开出的要约价格分别为每股3 8 l 元和5 8 6 元。据 1 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 分析，法人股的要约价格是南钢股份公告前6 个月每股市值的评估，流通股要约价格 则为公告前3 0 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的9 0 都是上市公司收购 管理办法规定的最低要约价格。在南铜股份5 0 4 0 0 万总股本中，法人股只有2 4 0 万 股，仅占持股比例的0 4 8 即使是全部转让，对收购人的资金压力和终止上市的压力都 不大，构成压力的是1 4 4 0 0 万股流通股。丽在要约收购公告前一天，南钢股份收于7 0 0 元，从持股成本与股价走势看，流通股股东向收购人转让股份的可能性几乎没有：从要 约收购价格分析，南钢联合也并不希望接受流通股股东的股权转让。果然不出所料， 至2 0 0 3 年7 月1 2 日要约收购期满，我国沪深两市发生的第一起要约收购案最终却以“零 预售，零撤回”拉下帷幕，南钢股份股东无人接受公司发出的收购要约。 案例分析 回顾此起要约收购的全过程，发现南钢要约收购存在如下几方面特点： ( 1 ) 此次要约收购是不得已丽为之的全面强制性要约收购 南钢联合之所以提出要约收购，是因为大股东南钢集团将其持有的南钢股份国有 股整体注入与复星系合资成立的南京钢铁联合公司，所涉及的股份占了南钢股份总段 本的7 0 9 5 。2 0 0 2 年1 2 月1 日起执行的上市公司收购管理办法第四十九条规定 五种情形可以豁免收购人要约收购义务。第一种是上市公司的股份在同一个实际控制 人