（政治经济学专业论文）我国利率改革的宏观效应分析——基于温州试点的分析.pdf

摘要 2 0 世纪7 0 年代，以罗纳德麦金农和爱德华肖为代表的一批经济学家掀起了一 场全球金融自由化运动。在这个大环境中，中国也开始意识到金融抑制的危害性和金融 深化的必要性，并于8 0 年代初开始了步履维艰地利率改革。二十年来，中国的利率改 革步幅虽然不大，但却在潜移默化得影响着中国经济。根据w t o 的要求，我国金融开 放日程也日趋紧迫。因此在这样一个时点上，我们非常有必要对这二十年来利率改革产 生的效果做一系统的实证分析。而作为金融改革试验田的温州利率改革更是领先全国一 步，其改革的范围和幅度都高于全国水平，为中国全面的利率改革提供了大量的资料和 经验，更值得研究和探讨。正是立足于此，本文试图用实证来解释“利率改革到底取得 了多大的成就”，“利率改革引起的潜在问题有多少”这两个命题。为此，本文采用了 辨证分析方法一方面分析利率改革带来的正效应投资效应、储蓄效应和消费效应， 另一方面又分析了利率改革带来的负效应负面影响。同时，本文还回顾了全国及温 州地区二十年来的利率改革历程，从理论和实证两方面论证了中国利率改革对投资、储 蓄和消费的影响，并用同一方法分析温l , i 地区利率改革对投资、储蓄、消费的影n 向，然 后与全国的影响水平作同比分析，试图通过对比从实证角度进一步验证利率改革的宏观 经济效应。此外，本文也着重分析了利率改革所带来的总体影响。主要结论如下：第一、 利率改革的确提高了利率在经济中的杠杆作用；第二、利率改革所带来的新问题也不容 轻视，应针对具体影响提早防范。第三，利率改革总体效果未尽如人意，主要是因为我 国目前的经济体制还不能为利率杠杆有效发挥作用提供良好的宏观、微观经济基础，此 外，实际操作中的改革力度也未达到改革的要求等。本文最后就利率改革中出现的问题 及改革所带来的新风险，提出了政策建议，希望对进一步的利率改革有所帮助。 关键词： 利率改革利率市场化投资效应储蓄效应消费效应 a b s t r a c t i nt h es e v e n t i e so ft h et w e n t i e t hc e n t u r y r o n a d d m c k i n n o na n de d w a r d s h a wa st h e r e p r e s e n t a t i v e so fs o m ee c o n o m i s t ss t a r t e dam o v e m e n tt o w a r d sg l o b a lf i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n w i t ht h i sa t m o s p h e r e c h i n aa l s ow o k eu pt ot h eh a m m e s so ft h ef i n a n c i a lr e s t r a i n ta n di t s n e c e s s a r yt of i n a n c i a ld e e p e n i n g a n dc h i n ab e g a nt oh a r di n t e r e s tr a t er e f o ma tt h e b e g i n n i n go ft h ee i g h t i e s i nt h i st w e n t i e sy e a r s ，a l t h o u g ht h ep a c eo fn a t i o n a li n t e r e s tr a t e r e f o r mw a s n tt o ob i g ，i td o e se x e r t as u b t l ei n f l u e n c eo nn a t i o n a le c o n o m y a tt h es a r f l e t i m e ，a c c o r d i n gt ow t o ，t h es c h e d u l eo f n a t i o n a lf i n a n c i a lo p e n i n gi sm o r ea n dm o r ep r e s s i n g s on o w i t sv e r yn e c e s s a r yt oh a v eas y s t e m i cp o s i t i v i s ma n a l y s i sa b o u tt h en a t i o n a li n t e r e s t r a t er e f o r l t ih a p p e n e dd u r i n gr e c e n tt w e n t yy e a r s a st h ee x p e r i m e n to fn a t i o n a lf i n a n c i a l r e f o r m w e n z h o uk e e p sa h e a do ni n t e r e s tr a t er e f o m lw h o s er a n g ea n de x t e n ta r eb e t hh i g h e r t h a i lt h o s eo fn a t i o n a l1 e v e l s ot h ei n t e r e s tm t er e f o t i ni nw e n z h o up r o v i d e sp l e n t i f u l e x p e r i e n c ea n di n f o r m a t i o nf o r n a t i o n a li n t e r e s tr a t er e f o r i l l e s t a b l i s h e do na b o v ea n a l y s i s ， t h i sp a p e rw i l lt r yt oe x p l a i nt w oq u e s t i o n s ：“h o wm u c ha c h i e v e m e n td o e st h ei r t t e r e s tr a t e r e f o t i no b t a i n ”，“t t o wm a n yq u e s t i o n sd o e st h ei n t e r e s tr a t er e f o r mb r i n g ”s ot h i sp 印e rw i l l a n a l y s i z et h i st h e s i sf r o mt w oa s p e c t s f i r s t l y ，a n a d y s i z i n gt h ep o s i t i v ee f f e c to fi n t e r e s tr a t e r e f o r m ，i n c l u d i n gi n v e s t m e n te f f e c t ，s a v i n ge f f e c ta n dc o n s u m p t i o ne f f e c t s e c o n d l y ， a n a l y s i z i n gt h en e g a t i v ee f f e c to fi n t e r e s tr a t er e f o r m s i m u l t a n e o u s l y ，t h i sp a p e rr e c a l l st h e p r o g r e s so f n a t i o n a di n t e r e s tr a t er e f o r i l la n dw e n z h o u sa n da n a l y s i z et h ee f f e c to f i n v e s t m e n t ， s a v i n ga n dc o n s u m p t i o ni nt h e o r ya n dp o s i t i v i s m f o rt h ef u r t h e ra n a l y s i s ，t h i sp a p e ra l s o a n a l y s i z e st h ee f 挹c to fi n t e r e s tr a t er e f o r mi nw e n z h o ua n dc o n t r a s t t 1 1 a tw i t ht h e c o u n t r y w i d ee f 挹c t b a s e do na b o v es e r i e so fa n a l y s i s w eh a v et h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s f i r s t l y t h ei n t e r e s tr a t er e f o r i ni n d e e de n h a n c el e v e ra c t i o no fi n t e r e s tr a t ei ne c o n o m y s e c o n d l y ，g e n e r a le f f e c t so ft h ei n t e r e s tr a t er e f o r mh a v e n ta t t a i n e dt h ea n t i c i p a t i v ee f f e c t ， b e c a u s eo u re c o n o m i cs y s t e mh a v e n tf o r m e daw e l lm a c r oa n dm i c r of o u n d a t i o nf o ri n t e r e s t r a t et oe f f e c t u a l l ye x e r ti t sl e v e re f f e c t b e s i d e s t h er e f o r n le x t e n s i o ni np r a c t i c a l l yo p e r a t i o n a l s od i d n tr e a c ht h er e f o r i l ld e s i r e f i n a i l y 。t h i sp a p e rm a k es o m es u g g e s t i o n s ，a n dw i s hi t b e n e f i tt h ef u r t h e ri n t e r e s tr a t ei n f o r m k e y w o r d s ： i n t e r e s tr a t er e a r m ，i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n ，i n v e s t m e n te f f e c t s a v i n ge f f e c t ，c o n s u m p t i o ne f f e c t 图表索引 图i 1 论证结构示意图5 表2 1 建国以来各时期利率体制比较6 表2 21 9 4 9 1 9 7 8 年人民币利率变动6 表2 3 改革开放以来利率调整情况一览表7 表2 41 9 8 0 2 0 0 3 年温州利率改革回顾9 表2 51 9 8 0 - 2 0 0 1 年温州及全国投资缺口对比表1 0 图3 1 利率弹性与投资1 1 图3 2 投资、储蓄与利率1 1 图3 3 储蓄转化投资的渠道1 5 表3 1 温州及全国固定资产投资及其增长率与一年期名义利率、实际利率对比 表。”1 8 图3 4 实际利率与固定资产投资增长率1 9 表4 11 9 7 8 - 2 0 0 1 年全国居民储蓄率与名义利率关系回归结果分析2 5 表4 21 9 7 8 2 0 0 1 年全国居民储蓄率与实际利率关系回归结果分析2 6 表4 31 9 8 0 2 0 0 1 年温州居民储蓄率与名义利率关系回归结果2 7 表4 4i9 8 0 一2 0 0 0 年全国居民消费倾向与利率对照表3 0 表4 519 8 0 - 2 0 0 0 年温州居民消费倾向与利率对照表3 0 图4 1 全国城市居民消费倾向与利率的关系3 1 图4 2 温州城市居民消费倾向与利率的关系3 1 表4 6 全国、温卅i 城乡居民边际消费倾向与实际利率关系回归结果分析3 2 表5 1 中国四大国有商业银行与国际大银行的财务状况比较3 5 表5 2 利率自由化之后存贷款利差的变化3 6 图5 1 利率改革中利率风险的成因与类型4 0 表5 3 中央银行9 次降息对照表4 4 图6 1 利率风险管理基本流程4 8 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 1 绪论 1 1 背景 2 0 世纪6 0 年代，以戈德史密斯注1 为代表的一批经济学家肯定了金融发展对于一国 经济增长不可或缺的作用。7 0 年代，以罗纳德麦金农和爱德华肖为代表的一批经济 学家针对部分发展中国家发展滞缓的现实，指出正是发展中国家存在广泛的“金融压制” 现象，阻碍了金融发展，也制约了经济增长，所以发展中国家应以利率自由化为核心的 金融改革作为发展政策的核心部分，实现金融深化。自此以后，在全球范围内，发展中 国家先后展开了以金融深化或金融发展为旗帜的金融体制改革，发达国家也相继加快放 松金融管制，一场利率自由化运动由此展开。 利率自由化解除了束缚在金融业身上的种种陈规，使金融业获得了长足的进步。但 另一方面，8 0 年代以来，金融危机也不断地爆发，深度上和广度上都有增强的趋势，金 融风险加大，金融变得脆弱了。实践似乎印证了：绝大多数发生金融危机的国家或多或 少都曾经或正在进行某种程度的自由化改革。于是，利率自由化的效应问题变得复杂起 来。利率自由化，一方面，促进了金融发展，推动了经济增长；另一方面，又加大了金 融风险，引发了金融以至经济危机。 对于利率自由化的正效应，自麦金农和肖以来，已有大量研究。特别是以f r y 为代 表的一批经济学家设计了一系列理论模型，利用各国的金融发展资料，对利率自由化与 金融发展、金融发展与经济增长之间的关系进行了大量的实证研究，得出了支持麦金农 和肖的结论。 对于利率自由化的负效应，直到8 0 年代以后才开始研究。前期如新结构主义，认 为利率自由化会导致信贷资金漏损；后期如金融约束论，认为利率自由化损害了银行的 特许权价值。对于利率自由化负效应的最主要方面一- n 大金融风险，却缺乏系统的研 究。所以，这也将是本论文将要重点探讨的改革效果之一。 1 2 中国的研究现状 在中国国内，2 0 年的金融改革基本上是以市场为导向的，初期是一种自觉不自觉的 行为，1 9 9 2 年以后则以金融体制改革为目标。和很多国家一样，中国的利率市场化促进 对十国内熟悉的或已有中文译著的外国学者，本文均直接采用中文译名；其他情况下则用英文名。 1 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 了金融发展，并对中国的经济增长做出了贡献。但另一方面，由于国际国内多种因素的 综合影响，中国金融业的风险问题日益突出，正对我国的经济金融安全构成越来越大的 威胁。这样，中国同样需要明晰利率市场化的效应问题。 遗憾的是，国内归于这个论题缺乏系统实证的研究。8 0 年代初期，利率自由化进入 中国学者的研究视野，散见于有关金融改革和金融深化的著作中。对于利率自由化，中 国学者没有形成一个系统的观点，8 0 年代主要围绕着戈德史密斯、麦金农和肖的几本著 作展开研讨、传播、转引。9 0 年代，市场化经济体制改革目标确定后，对利率自由化的 研究转入利率市场化研究。大致看来，对于利率自由化，主张排斥者居多，对于利率市 场化，基本上都赞同。对利率自由化排斥者多以亚洲过快的金融自由化导致金融危机作 为论据来反对自由化。赞同利率市场化的，提出了很多市场化的好处，却对于“这些好 处”在中国利率市场化实践中是如何体现的则很少研究。对已经进行的利率市场化改革 的实际效果的系统实证研究更是少之又少。 因此，本论文的写作，不仅具有一般意义，对于我国正在进行的利率市场化改革也 有望提供一定的实证支持。不仅具有必要性，时机也已成熟。国内外利率自由化、市场 化的二三十年的实践为本文提供了丰富的实证材料，前辈经济学家们在各方面的不懈努 力则为本文实证研究提供了极为雄厚的理论铺垫。 1 3 基本术语界定 利率自由化，对应的英文词有两个，常见的是i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ，有时也用 i n t e r e s tr a t ed e r e g u l a t i o n 。前者意为“解放”，后者意为“除去规则”，可见两者的本意 都是“解除束缚”之义。因此，利率自由化的含义可理解为，一个国家的利率水平从主 要由政府管制转为由市场力量决定的过程。这里的管制，带有“控制”( c o n t r 0 1 ) 的古 义，主要指政府的直接干预。 与利率自由化相对的，还有一个概念：利率市场化( i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n ) ， 这一概念在中国用的最多。从本质涵义上讲，两者应该说没有什么区别，“自由化”看 似更强调“无拘无束”，而“市场化”则表明仍有规矩存在。此外，中国金融体制正处 于转轨阶段，金融体制改革的色彩更强一些，尽管利率自由化改革与利率市场化改革很 难区分，但不少人还是认同先有市场化，后有自由化。因此，本文在进入主题，探讨温 州利率改革时，采用“市场化”概念。 2 浙江大学硕士学位论文 我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 利率市场化是指利率决定权交给市场，由市场资金供求状况决定市场利率。市场主 体可以在市场利率的基础上，根据不同金融工具交易的各自特点，自主决定利率：同时， 利率市场化并不排除国家的宏观间接影响资金供求状况，从而影响利率水平。因此，利 率市场化的内涵包括以下几个方面的内容： 1 、金融交易主体有利率决定权。金融活动不外乎是资金赋予部门和资金短缺部门 之间的资金交易活动，金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限等 具体条款进行讨价还价，其方式可以面谈、招标，也可以是资金供求双方在不同客户或 服务商之间反复权衡或选择。 2 、利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择。金融交易双方就某 一项交易的具体数量、期限、风险及其具体利率水平所达成的协议，可以与整个金融市 场合成具有代表性的利率数量结构、期限结构和风险结构。这个由市场选择的利率结构 比起利率管理当局测算并制定的利率结构要合理得多。 、 3 、同业拆借利率和短期国债利率将成为市场利率的基本参考。一般来说，市场利 率水平只能根据一种或几种交易量大，为金融交易主体所接受的利率来确定。根据一些 国家的经验，同业拆借利率或短期国债利率是市场上交易量大，信息披露最充分从而也 最有代表性的利率，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。 4 、中央银行、银行监督委员会享有间接影响金融资产定价的权力。但在利率市场 化条件下，中央银行、银行监督委员会对金融的调控只能是依靠间接手段，例如通过 各级市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平：或者通过调整基准利率水平 和再贴现率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失灵 的情况下，可对商h k 银行及其他金融机构的金融行为进行适当方式的窗口指导，但这种 手段不宜用得过多，以免干扰了金融市场本身的运行秩序。 利率改革( i n t e r e s tr a t er e f o r m ) 是指利率政策的变更、更换、革新，与利率市场化 概念相近。利率改革的最终目标是形成以央行基准利率为基础，以反映市场资金供求的 市场利率为主导的多层次利率体系。利率市场化同金融市场化一样，是指一国的利率从 主要由政府管制转变为由市场力量决定的过程。因此，利率市场化是利率改革的最终结 果，利率改革是利率市场化的必要条件。本文即将探讨的对象也就是利率市场化试点之 一温州，对温，i 1 近二十年来所采取得一系列利率改革措施作一实证分析，来验明改革的 实际效果，为以后全国范围内的利率市场化提供必要的理论和实证支持。 3 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 1 4 研究方法和主要数据来源 结合文章研究的内容和目的，本文总体上采用了辨证分析方法，一方面以温州为例 用实证分析了利率改革带来的投资、储蓄、消费的正效应；另一方面又从规范角度论证 了利率改革带来的新风险以及原有风险的加剧这一负面效应。具体来看，文章首先应用 了统计图表说明的方法展示中国以及温州地区二十多年来的利率改革历程；其次，对于 利率改革对投资、储蓄、消费的影响关系论证，本文采用了数理推导法说明了利率对于 投资、储蓄、消费的重要性，并对温州利率和投资、储蓄、消费之间的相关性分别进行 了研究以及对于前面数理方法推导出的部分结论进行检验；再次，更高层次上，本文主 要采用了对比分析方法将温州地区的实证结果同全国的总体水平进行了同比分析。在实 证分析中，运用了逐步回归拟合分析，进行了大量的实验。考虑到模型的拟合度和保证 良好的统计性能，剔除白相关和异方差的干扰，我们对大部分解释变量进行自然对数处 理，并在解释变量中引入被解释变量的一期滞后值。所得模型均拟合效果较好，且d w 值及自相关和异方差检验基本符合统计要求。另外我们对部分解释变量进行了曲线拟 合以便更准确的反映被解释变量与其关系。总之，本文的研究方法包括实证和规范两部 分，无论是文字说明还是数学表述，将力求简化表达思想。 本文所述问题包括大量的图表，主要来源于中国人民银行温州市中心支行报告、 利率实用手册、经济参考报等汇总整理而得，关于统计检验部分的数据主要来 源于中国统计年鉴、金融统计年鉴、温州统计年鉴、国际竞争力年鉴 ( i m d ) 、国际金融统计( i m f ) 等官方统计资料，其中部分统计数据及图表援引 自参考文献所列文章或书籍的某些章节，以及一些网站数据，具体出处在文章中均会标 明。 1 5 文章脉络和框架 本文共分6 章，主体内容分为改革简述、理论分析、实证论证、政策建议和结论展 望五大部分，文章结构如下： 第l 章绪论，介绍文章的全球背景、中国的研究现状、研究的方法数据来源、基本 概念的界定以及文章的结构。 第2 章介绍目前中国的利率改革现状及温州二十年来的利率改革历程。这一部分主 要叙述自1 9 7 8 年改革开放以来，中国在利率政策上的系列变革，其中将着重论述作 4 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 为利率市场化试点之一的温州利率改革的历程。并对二十年来全国投资缺口与温州的作 同比分析，简析期闽的微妙变化。 第3 章至第5 章是本文的主体部分，将分别论述温州利率改革的投资、储蓄和消费 效应以及利率改革所带来的总体影响。每章将分为两大块，第一块分别对利率和投资、 储蓄、消费关系的理论分析，对现有文献作了总结评析；另一块，是实证部分，利用温 州利率改革期间的大量数据做计量经济分析，来具体量化利率改革，并通过与全国利率 政策效果的同比分析来验明利率改革的效果。 第6 章结束语，该部分将在总结全文的基础上，提出政策建议，并给出此项研究目 前存在的不足及今后深入研究的方向。 参考文献和后记置于文后。 麓 瓣u 。i 攀 改 ， 。，储蓄效应 整 l 叫i 嘲g 辫戮麓赢_ l 黝鬻 女缴策 l l 黧鬻 i i 筵议 l 黼露 i 戮今 i 勰澎 后的 ii 峨j 研究 。妻万同 图1 1论证结构示意 经由以上6 章的论证，基本回答了“利率改革到底取得了多大的成就”，“利率改 革引起的潜在问题有多少”这两个命题，实现了本文的目的。 2 利率改革的回顾与简析 1 9 7 8 年以后，中国进入了利率市场化的改革阶段，尽管这个改革一开始目标并不明 确，但其主调一直自觉或不自觉地是市场化。与其他进行利率市场化改革的国家一样， 利率市场化在中国的实践结果，一方面促进了金融发展，进而促进了经济增长：同时也 对金融稳定产生了或多或少的影响。本部分拟对2 0 年来全国和温州地区的利率改革进 程与成果作一系统的回顾，并试图初步分析改革带来的影响。 2 1 中国利率改革2 0 年进程 1 9 7 8 年以前，中国实行高度集中的计划经济体制( 见表2 1 ) ，与此相适应，建立 5 浙江大学顶士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温卅1 试点的分析 起一个高度集中的金融体制。全国所有的金融业务被“统一”为一种业务，即银行信贷： 所有的银行信贷又由一家大银行一一中国人民银行来做。这种“大一统”的金融体制， 几乎彻底消灭了金融业的市场成分：资金配置受综合信贷计划严格约束，中国人民银行 基层吸收的存款全部上交总行，贷款由总行统一核定计划指标，逐级下达，资金运用上 表2 1建国以来各时期利率体制比较 “统收统支”：存贷款利率由中国人民银行统一规定，且一定多年不变一一1 9 4 9 1 9 7 8 年近3 0 年中，利率总共只变动9 次( 见下表2 2 ) ；此段时期，除了利率水平较高外， 中国的金融完全符合麦金农所描述的金融过度抑制拄1 的特征。 表2 21 9 4 9 1 9 7 8 年人民币利率变动 调整日期名义利率( )价格上涨率( )实际利率( ) 1 9 4 9 8 1 0 2 5 2 1 9 5 0 4 1 01 5 6 1 9 5 0 1 0 2 03 4 8 1 9 5 1 1 2 13 1 21 2 2 9 圳金融压制有多方面的表现，麦盘农和肖在其创始性的著作中，极为强调在经济发展中“相对价格是要紧的”。在麦 金农和肖看来，任何使相对价格长期扭曲的发展战略都是要不得的。它们会给山各种各样错误的信息，引导生产者、 投资者做出错误的决策，造成生产和投资结构的不合理与资源的错误配置，阻滞经济发展。 6 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 1 9 5 2 9 1 51 4 4- 0 41 4 8 1 9 5 8 1 0 1、7 9 20 27 9 1 9 5 9 1 14 80 93 9 1 9 5 9 7 l6 1 20 95 2 2 1 9 6 5 6 13 ，9 6- 2 75 6 1 9 7 9 4 13 9 621 9 6 资料来源：利率实用手册( 1 9 8 8 1 9 9 8 ) ，中国经济出版社，1 9 9 8 年。 自1 9 7 9 年4 月至今，中国人民银行对银行的存贷款利率总共进行了2 4 的调整。而 在2 0 世纪9 0 年代就进行了1 4 次调整。1 9 9 5 年，中国人民银行关于“九五”时期深 化利率改革的方案中提出利率市场化改革的基本思路。在1 9 9 6 年以后，中国加快了 利率市场化的改革部分，建立了全国统一的银行间同业拆借市场，同年6 月开放了同业 拆借利率，并试行了部分国债发行利率的市场招投标制，实现了国债一级市场、二级市 场的利率市场化。1 9 9 7 年6 月，又建成了银行间债券市场，实现了银行间债券利率的市 场化。1 9 9 8 年，将金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度由1 0 扩大到2 0 ，农村信 用社的贷款利率最高上浮幅度由4 0 扩大到5 0 。1 9 9 8 年3 月，改革再贴现利率及贴 现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率。1 9 9 9 年允许县以下金融机构贷款利率最 高可上浮3 0 ，并将政策范围扩大到所有中型企业。1 9 9 9 年7 月，中央银行放开外资 表2 3 改革开放以来利率调整情况一览表( ) 年份通货膨胀率名义利率实际利率年份通货膨胀率名义利率实际利率 1 9 7 9l93 9 62 0 61 9 9 02 1 1 0 0 8 5 4 6 1 9 8 065 4o 61 9 9 12 975 64 6 6 1 9 8 12 45 431 9 9 25 47 5 62 1 6 1 9 8 2i 95 7 63 8 619 9 31 3 29 1 84 0 2 1 9 8 3i 55 7 64 2 61 9 9 42 l7】09 899 2 1 9 8 42 85 7 62 9 61 9 9 51 4 81 0 9 838 2 1 9 8 58 86 8 4- 1 9 61 9 9 66 19 2 l3 1 l 1 9 8 667 21 21 9 9 7o 86 5 75 7 7 19 8 77 37 20 l1 9 9 82 64 8 67 4 6 19 8 81 8 58 6 49 8 61 9 9 9- 33 0 26 0 2 1 9 8 9l7 88 6 49 1 62 0 0 01 52 2 53 7 5 资料来源；1 9 9 4 年以前各年金融统计年鉴；1 9 9 5 2 0 0 3 年q 1 国统计年鉴 7 固浙江大学硕= i 学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温卅l 试点的分析 资银行人民币借款利率，同年1 0 月又进一步放开了保险公司5 年以上、3 0 0 0 万元以上 的存款利率，随后又对股票质押融资及其利率的确定在原则商放松了管制。2 0 0 0 年9 月2 1 日，放开了外币存贷款市场，实现了外币存贷款利率的市场化，3 0 0 万美元以上的 大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定。2 0 0 2 年初，在全国八个县农村信用社进 行利率市场化改革试点，贷款利率浮动幅度由5 0 扩大到1 0 0 ，存款利率最高可上浮 5 0 。2 0 0 2 年3 月，将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款，纳入中国人民银 行现行小额外币存款利率管理范围，实现中外资金金融机构在外币利率政策上的公平待 遇。2 0 0 2 年9 月，农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大。 总结利率改革历程可以看出，我国利率改革仍然把利率作为利益分配的一种手段进 行的。因此，改革着重点之一是落在了放宽零售市场上的利率管制权限，主要表现在扩 大贷款利率浮动范围，实际上就是将原来企业获得的一部分利益拿出来由企业和银行双 方协商分配。着重点之二是将部分利率由特定的市场自己生成，如银行间同业拆借利率 、 等。但问题在于是否是在“市场”上生成的利率就是市场化利率昵? 如果市场是一个分 割的、信息不对称的市场，那么这个市场上的利率就无法合理配置资源以达到帕累托最 优，这个利率也就不应该是市场化的利率。如果不培育市场，那么初级市场上的利率仍 没有改变管制利率政策下的作用机制。 2 2 温州利率改革的回顾与简析 1 9 8 0 年后我国经济发展步入新阶段，金融市场化的呼声越来越高，非公有经济成分 在社会经济生活中的作用不断加强，并对金融服务不断提出更高的要求。在此宏观背景 和微观动力之下，温州作为全国非公有经济最为活跃的地区以其较高的市场化程度，既 能充分体现改革的导向性，又能灵敏反映改革政策效果的独特环境，成为首批央行选定 的综合金融改革试验区。其区域特点有：民营经济活跃，市场机制、功能较完善。一是 非公有经济占据主导地位。2 0 0 2 年，全市实现国内生产总值1 0 5 5 亿元，工业总产值2 2 7 4 亿元。其中非公有经济占全市国内生产总值8 5 以上，占全市工业生产总值的9 6 。二 是市场体系较完善；社会化分工程度高。温州轻工产品在国内外市场占有率高，己形成 了区域性的企业群体、生产基地、市场体系和品牌效应。三是政府管理手段市场化。坚 持有所为有所不为，在支持经济、金融发展中，能发挥正确的导向作用，保证市场机制 充分发挥作用。 8 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 温州利率改革从1 9 8 0 年冬起步，至今大体经历了四个典型阶段：1 9 8 0 1 9 9 0 年 存贷款利率同时浮动阶段，1 9 9 0 1 9 9 8 年贷款利率“双轨制”阶段，1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年贷 款利率统一浮动阶段，以及2 0 0 2 年3 月开始的新一轮利率市场化改革阶段。其间的改 革范围及力度可参见表2 1 。二十年的温州浮动利率改革，增强了金融机构的资金实力、 增加了对非国有经济贷款的利率灵活性，激励银行信贷向民营中小企业倾斜、将社会金 表2 41 9 8 0 - - 2 0 0 3 年温州利率改革回顾 时间改革范围 改革力度 5 0 0 元以上大额一年期储蓄存款利率由月利率4 5 上浮为1 0 ， 1 9 8 0 1 0 金乡农村信用社 贷款利率由月利率6 上浮为1 5 较发达地区的农村 1 9 8 3 0 4利率改革试点推广 信用社 1 9 8 6 0 6 3 8 7 个农村信用社利率改革试点推“ 从工行平阳县支行 1 9 8 6 1 0特种定期储蓄存款和特约贷款业务，适当上调存贷款利率 开始全市推广 一年期存款利率上浮幅度不超过3 0 ，大额定期存款利率上浮幅 1 9 8 8全市 度不超过1 0 0 。 。囊 | | 藜嚣鬻麓鎏i 豢1 臻豢麟烈褰黧溪囊囊爨蔟囊溪接猛韭经凌璩豫匿剁连妫i 国家基 。1 9 9 q 瑟 。爨篓。萋季黧；。：g 囊l 獭蘸鬻獭繁壤瓣瓣蒸i l 鬻嘲震笺蘩蟹：莲麓黎董董 ；蠢 一。鬻， 鬈：鎏骠黪：曩j 霪誊i ；j 篓囊鬻l 爨耩l 貘纂鬻鬻l 臻蒸霪零罄鐾蘩塑零l 鬟爨雾；l ：l 黪錾i 誊孽磐孽黪瑟磬簪 取消了贷款按经济成份实行差别利率的制度，实行统一浮动利率， 1 9 9 8 1 l全市 确定商业银行最高上浮幅度为3 5 ，农村信用社仍为5 0 壤瑞蹇静囊瑾夔夔黉簇豢蓊瓣黼鬻黼寨粪藕纂囊i 纛氟7 0 i 2 0 0 2 掰； 蒸艄臻鬻鹚 囊鬻聪黧嚣豢溪囊 誊翳” 女 i j = ；一 瓣麴鬻慝鬃鬈i 麟囊黧蕊麟骥i 鬻攀蘸；懑蘩鬻净j 麓。i m 多一 一- u 。壤| 1 | j z 鬻滁囊蓬麟鏊麟 黼瘸麓一 it ；0 0 2 j + 鬻i 雾 鬟膳罐骥鬟糍鹱麓； 慧囊藤 i i 鬻鍪j 鬟鬻蒸l 蒸l 鬻斓嚣鬻藜豢鬟熏黧蘩鬻鬻囊蘩鬻i 鬟粪蒸 鼍i 黝9 $ i0 3 t 锶鬻囊蓦霉譬羽- 瓣# l 鬻臻部昂矬i i i 藏洲f 煞窄t ! e s l 究= 1 j ! e ，禹 = ；u j 糍麓i 薯囊i 鬟i 鼙趣薯戮l 巷譬嘲；1 i i 赫尊，褒搿翟i e i - ：| ! 重毫i 磊嬲嚣董 资料来源：根据中国人民银行温州市中心支行报告汇总整理而得 削参见中国人民银行温州市中心支行黄筱伟、陈明衡：温卅f 市利率改革韵回顾与评价，一卜海金融，2 0 0 3 年 第七期p5 2 5 3 9 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 融资源更充分地纳入正规金融体系，平抑民间高利借贷活动，有利于金融秩序稳定。从 表2 5 也可以看出，利率改革初期，温州的投资缺口注1 近全国总体水平的两倍，而自1 9 8 9 年，温州投资缺口与全国的差距开始下降，至1 9 9 2 年，基本上与全国水平持平。从1 9 9 2 开始，温州的投资缺口比全国投资缺口4 4 e 多。此外，由于金融机构存贷利差扩大，而 借款企业的利率弹性一般较小，所以利率改革又有对资金供求各方的收入有再分配效 应。 表2 51 9 8 0 - - 2 0 0 1 年温州及全国投资缺口对比表 年份全国投资缺口温州投资缺口年份全国投资缺口温州投资缺口 1 9 8 01 2 8 0 1 一2 2 5 0 6 1 9 9 31 4 0 2 1 2 4 4 1 9 8 55 6 7 4 一1 1 2 9 8 1 9 9 42 0 8 0 7 4 4 1 9 8 63 9 4 1 一7 7 2 6 1 9 9 53 25 1 9 3 1 1 9 8 7- 2 3 0 5 一6 6 8 9 1 9 9 64 0 3 6 2 1 2 9 1 9 8 82 4 3 7 一8 2 0 2 1 9 9 74 6 1 1 3 0 3 4 1 9 8 91 5 1 3 1 5 6 2 1 9 9 84 6 8 1 3 7 7 0 1 9 9 03 6 5 6 4 3 3 3 1 9 9 94 9 9 3 3 8 1 8 1 9 9 13 9 4 7 5 1 7 6 2 0 0 04 88 3 4 2 8 5 1 9 9 23 1 2 9 4 8 8 9 2 0 0 14 9 5 5 4 3 6 2 资料来源：根据中国统计年鉴2 0 0 2 、温州统计年攀2 0 0 2 ) 整理而得。 3 利率改革的投资效应分析 利率改革有没有投资效应，在很大程度上决定于投资者的利率敏感性，也就是说， 决定于投资的利率弹性的大小。如图3 1 所示，如果认为投资的利率弹性( 1 1 ) 较大， 则倾向于利率改革有投资效应；而如果认为投资的利率弹性( 1 2 ) 较小，则会倾向于利 率改革没有投资效应。在2 0 世纪5 0 年代前，利率政策的有效论与无效论之争，实质上 就是投资的利率弹性的大小之争。而在这种争论中，利率政策的无效论似乎占据上方。 直到1 9 5 1 年美国经济学家罗萨( r v r o s a ) 发表利率与中央银行一文才开始认识 到，利率政策之有效性不仅决定于投资者( 即借款者) 的利率敏感性，而且也决定于贷 款者的利率敏感性。本部分将简要评述西方经济学家关于利率与投资关系的理论，在此 州本文中的投资缺口定义为( 年末储蓄余额一年投资额) 佯末储蓄余额。 1 0 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温州试点的分析 r r 0 r 图3 1利率弹性与投资 基础上，对温州二十年的改革作投资效果实证分析。 3 1 利率改革投资效应的理论分析 1 、 古典经济学家的分析 根据古典利率理论，利率水平是由储蓄与投资的均衡关系所决定。反过来，利率水 平的高低也将对储蓄与投资产生反作用。如图3 2 所示，若利率上升，则储蓄增加，而 投资减少；反之，若利率下降，则储蓄减少，而投资增加。 i , s 图3 2 投资、储蓄与利率 在古典利率理论中，对利率与投资的关系作最系统的说明、并对后世经济学家具有 重大影响的是魏克赛尔。他将利率区分为自然利率注1 与货币利率注2 。自然利率有着四个 ”1 魏克赛尔：利息与物价1 8 9 8 年版、国民经济学讲义下卷1 9 0 6 年版。在这两本书中，魏克赛尔提出了著名 的自然利率理论。在第一次定义自然利率时，魏克赛尔就指出：贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的， 既不会使之上涨，也不会使之下跌。这与不使用货币、一切借贷匕上实物资本形态进行的情况下的供求关系所决定的 利率必然相同。此后，魏克赛尔又对自然利率这一概念作了进一步的解释。他指h j ：“借贷资本的需求与储蓄的供给 完全一致所形成的利率，并与新创造的资本的预期收益基本一致的利率叫做正常的或自然的实物利率。”根据他解释， 魏克赛尔所谓的“自然利率”，实环上有着如下四个彼此联系的定义：第一，自然利率足由实物资本的供给与需求所 决定的利率；第二，自然利率是由投资与储蓄所决定的利率；第三，自然利率是相当于新投资的预期l 睫益率的利率； 第四，自然利率是使一般物价水平保持稳定不变的利率。 瓠根据魏克赛尔，所谓货币利率，是指借贷市场上实际形成并据以计算借款人必须向贷款人支付利息的利率。这种 货币利率主要是由货币因素所决定的，但在现实中，它往往受到一些人的金融机构的操纵。 r n k 也 o 浙江大学硕士学位论文我国利率改革的宏观效应分析基于温帅试点的分析 既相互联系又相互区别的定义，而其中一个最重要的定义在于：自然利率是相当于新投 资的预期收益率的利率。而货币利率则是由实际的借贷活动所形成的利率。所以，如果 货币利率低于自然利率，则企业家借款投资有利可图，于是将增加借款，扩大投资；反 之，如果货币利率高于自然利率，则企业家借款投资无利可图，甚至将发生亏损，于是 就减少借款，缩减投资。可见，在魏克赛尔看来，利率与投资具有负相关关系，而这一 与投资具有负相关关系的利率显然是货i ：f i n 率而非自然利率。 不难看出，包括魏克赛尔在内的古典经济学家都认定利率对投资具有明显的刺激或 约束作用。也就是说，如果利率下降，则投资就会扩大；如果利率上升，则投资就会缩 减。所以，利率的变动必将对投资规模及由此而决定的经济增长产生有效的调节作用。 2 、凯恩斯的分析 在通论中，凯恩斯则以有效需求原理为中心，对利率和投资的关系进行了分析， 并提出降低利率以刺激投资，从而扩大有效需求的政策主张。凯恩斯的这一理论和主张 不仅为凯恩斯学派经济学家所继承和发展，而且也对西方市场经济国家制定和执行货币 政策( 尤其是其中的利率政策) 产生了长期而又重要的影响。 根据凯恩斯的有效需求原理。由货币供求决定的利率是决定投资水平，从而决定就 业和产出的重要