（政治经济学专业论文）中国股票市场财务信息与股票价格相关性研究.pdf

论文题目： 学科专业： 学位申请人： 指导教师： 中国股票市场财务信息与股票价格相关性研究 政治经济学 王鹏 蒋荷新 摘要 经过十余年的发展，我国证券市场取得了巨大的成就。但我国证券市场在取 得巨大成就的同时，也存在着诸多问题，其中最重要的一个问题便是我国证券市 场的效率问题。 。 本文试图通过观察股票市场财务信息与股票价格之间的相关性情况来从一 个侧面对我国股票市场效率、运转情况进行研究。首先，本文对与股票价格和财 务信息相关性有关的理论进行了陈述与分析：接着，本文采用累计超常收益率的 分析方法对我国上市公司财务信息与股票价格之间的关系进行了实证分析。为了 得到一个更加全面深刻的观点，本文在分析中加入了基于营业利润和经营现金流 量的上市公司财务信息与股票价格之间相关性的分析；同时为了从多角度对我国 股票市场财务信息与股票价格之间的关系得出一个全面印象，本文引入了c a p m 计价模型分析方法对研究课题进行了分析；最后，为了得到一个更加全面的认识， 本文进行了适度的计价模型观研究。 在完成了数据处理并进行了细致分析的基础上，本文对我国股票市场财务信 息与股票价格之间的相关性情况得出了一个结论，并在此结论的基础上对我国 股票市场运转状况和效率的情况进行了评价。最后本文提出了相应的政策建议。 关键词：股票市场有效性；股票价格；财务信息：相关性 论文类型：应用研究 tltle ：as t u d yo nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h e i rf i n a n c i a l i n f o r m a t i o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t ma jor ：p o l i t i c a le c o n o m i c s s t u d e n tp e n gw a n g t u t0r ：h e x i nj i a n g、 a b s t r a c t g r e a ta c h i e v e m e m sh a v eb e e no b t a i n e da f t e rm o r et h a nt e ny e a r sd e v e l o p m e n ti n c h i n e s es t o c km a r k e t w h i l ec h i n e s es t o c km a r k e th a sb e e nm a k i n gg r e a t a c h i e v e m e n t s ，i ts t i l lh a sm a n ys h o r t c o m i n g s ，a m o n gw h i c ht h em o s tp r o m i n e n ti s a b o u ti t se f f i c i e n c y t l l i se s s a yt r y st os t u d yc h i n e s es t o c km a r k e te f f i c i e n c ya n di t so p e r a t i o nb y e x a m i n i n gt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h e i rf m a n c i a li n f o r m a t i o n f i r s t ，i t d e p i c t sa n da n a l y z e st h er e l a t i v et h e o r i e so i lt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n d t h e i rf i n a n c i a li n f o r m a t i o n ；t h e n ，u s i n gt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u mm e t h o dt h e e s s a ym a k e sa l le m p i r i c a la n a l y s i so nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h e i r f m a n c i a ii n f o r m a t i o n t og e tad e e p e ra n dm o r eg e n e r a lv i e w , t h ee s s a ya l s om a k e st h e a n a l y s i so nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h e i rf i n a n c i a li n f o r m a t i o nw h i c h b a s e so no p e r a t i n gp r o f i ta n do p e r a t i n gc a s hf l o wo fl i s t e dc o r p o r a t i o n s ；m e a n w h i l e ，t o o b t a i nag e n e r a lv i e wf r o md i f f e r e n ta s p e c t so i lt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e s a n dt h e i rf i n a n c i a li n f o r m a t i o n t h ec a p mm o d e la p p r o a c hi si n t r o d u c e do nt h ei s s u e r e s e a r c h e di nt h ee s s a y ；f i n a l l y , t oo b t a i nam o r eg e n e r a lu n d e r s t a n d i n go i lt l l i s s u b j e c t ，t h ee s s a ya l s od o e ss o m ed u er e s e a r c hb a s e do nt h em e a s u r e m e n tp r o s p e c t i v e h a v i n gf i n i s h e dd a t ap r o c e s s i n ga n dd o n ed e t a i l e da n a l y s i s ，t h ee s s a yc o m e st oa c o n c l u s i o n0 1 1t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h e i rf i n a n c i a li n f o r m a t i o n ， a n db a s e do nt h i sc o n c l u s i o n ，a l le v a l u a t i o ni sg i v e no nt h eo p e r a t i o na n de f f i c i e n c yo f c h i n e s es t o c km a r k e t a ll a s tp o l i c ya n da d v i c ea r ep r o v i d e d k e yw o r d s ：s t o c km a r k e te f f i e n c y ；s t o c kp r i c e s ；f i n a n c i a li n f o r m a t i o n ；c o r r e l a t i o n i i 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：伊护3 多，召 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 雠名：劫勘名：存功嗍誓蔓哆 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题意义 第一章绪论 随着我国市场经济的不断完善，深化发展，证券市场作为一种重要的直接融 资方式，资源重组手段，信息显示场所，在我国国民经济中正发挥着越来越重要 的作用。可以这样说，证券市场的发展完善程度是一个国家经济发展完善程度的 一个重要标志。一个完善的有一定深度的证券市场一定是一个信息披露充分，规 范和公正的市场。同时信息披露规范，充分和公正又是证券市场充分发挥功能的 前提条件。财务信息作为反映经济本质的一种最为重要的信息，其披露是保证股 票市场公开，公正，公平运行的重要前提条件，因此研究我国股票市场财务信息 披露与股票市场价格之间的相互关系，对了解我国上市公司财务信息披露情况以 及我国股票市场有效性，并在此基础上提出政策建议，提高我国证券市场效率， 都具有十分重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 b a l l 和b r o w n 最早在1 9 6 8 年用累计超常收益率( c a v ) 方法来分析财务信息 ( 主要是财务收益率) 对股票价格的影响，他选用了2 1 6 家在纽约证券交易所注册 的企业1 9 4 6 年到1 9 6 4 年的数据，得出了下列结论，财务收益公布具有信息含量， 对股票价格具有影响。 r a yb a l l ，s e k o t h a d 和a s h o kr o b i n ( 2 0 0 0 ) 贝l j 分别针对普通法国家、成文法国 家、亚洲国家和中国大陆的上市公司的财务信息价值进行了研究。其研究结果表 明，普通法国家财务信息的有用性较好，而成文法国家财务信息有用性则较低。 在中国大陆他们选择了1 1 8 5 家a 、b 股上市公司1 9 9 3 年到1 9 9 7 年相关资料进 行了研究，得出了中国大陆财务信息价值较高，财务信息有用性较好。 赵宇龙( 2 0 0 0 ) 的研究取的样本数目较大，共2 5 7 5 个1 9 9 4 到1 9 9 8 年我国a 股上市公司，他分别不同的时间窗口，采用超额收益分析方法，运用线性回归技 术，详细的研究了上市公司会计赢余的信息含量及其与上市公司股票市场价格的 相关性。通过详尽的分析，最后得出了一个结论，会计赢余的有用性在研究期间 第一章绪论 上海师范大学硕七学位论文 的最开始几年逐渐上升，到1 9 9 6 年达到最大，但在最后两年则有所下降。并且 他还对所取样本分别区分公司、上市交易所进行研究，得出了在两个交易所上市 的公司财务赢余有用性存在一定差别的结论。 陆静、孟卫东、廖刚( 2 0 0 2 ) 则研究了1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 我国2 5 3 家上市公 司，采用了相关性分析和股票计价模型，得出了同样的结论：每股收益能够很好 的解释股票价格。投资者在决定公司价值时往往很大程度上利用公司会计赢余信 息，而对其他相关信息如宏观经济状况，行业发展情况，公司治理情况，公司竞 争情况等等信息注视程度较小，这也反映出我国目前投资者投资水平不高，分析 水平低下的现状。 赵春光( 2 0 0 3 ) 选取了沪深股市3 8 8 1 家上市公司作为样本，运用超额收益率 分析方法，发现我国上市公司财务信息相关性经历一个先升后降的过程，在1 9 9 7 年达到最高点，并且他还用每股收益与净资产作为因变量，采用多变量线性回归 技术，经过分析发现这两个因数解释股票市场价格，同样可以获得很好的效果， 并且与上述方法得到的结论与趋势相近。 林毅夫( 2 0 0 3 ) 从金融系统的角度分析了我国金融市场中存在的一系列问题， 着重分析了上市公司信息披露制度，公司治理方面的问题。 1 3 研究目的 会计信息是一个比较广泛的概念，它主要包括三张主要的财务会计报表，即 资产负债表、现金流量表以及收益表。另外它还包括与三张主要会计报表同时披 露的公司财务报表附注，公司管理层对经营现状的评价以及对经营前景的预测等 等。出于简化及高效的目的，本文拟只分析反映财务报表主要信息的利润总额、 净利润、经营现金流量与公司股票价格之间的关系。通过这些财务指标数值与上 市公司股票价格之间关系的研究，找出它们之间的相互关联关系强弱程度，进而 分析我国股票市场市场价格反映能力，市场机制发挥作用程度的大小，找出其运 行中存在的一些问题，最后提出相应政策建议。 2 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 1 4 研究方法 在信息观下，绝大多数的研究都基于对上市公司赢利信息与股票价格之间的 相关性进行分析，并且分析的基础均以净利润为基础。在本文中，笔者试图对此 加以扩张，将研究范围从净利润扩展到营业利润，因为净利润包括许多偶然非正 常所得和损失，如临时性的大额合同，资产报废损失，非正常罚款等，把这些非 持久所得包括在净利润中来分析财务信息与股票价格之间的关系，存在着一定的 不合理性。大家知道，偶然的非正常所得或损失只是影响当期赢利，对以后各期 影响甚微。将这些非正常偶然所得或损失从企业赢利中剔除，有利于赢利信息更 好地反映公司长远发展趋势，从而使得对财务信息和股票价格之间相关性研究更 具合理性。笔者试图用营业利润作为公司剔除非正常收益和损失后的赢利的近似 代表，尽管这离真正的全面分析还有一定距离，但毕竟比用净利润作为输入变量 进行分析前进了一步。通过分别以营业利润和净利润作为变量分析财务赢利信息 与股票价格之间的相关性，并对所得数据进行比较，可以深化对所研究问题的认 识。 现金流量对一个公司健康发展有着重要的作用，稳定增长的现金流量是公司 持续发展，并给股东以回报的基础，本文试图也从这一方面对其进行分析。通过 研究公司现金流量与公司股价之间的关系，从另一个侧面找出公司财务信息与股 票价格之间的相关性。 c a p m 模型自其闯世以来，得到了广泛的运用并经受住了无数次实践的检 验，其在反映股票市场有效性方面发挥着无可比拟的作用。尽管本文不是试图从 总体上检验股票市场的有效性，但一个有效的股票市场其财务信息一定是非常充 分的反映在其股票市场价格当中。从这个方面来讲，通过引进c a p m 模型并加 以适当的应用，必将在检验公司财务信息与股票市场价格之间关系研究中更加近 一步的加深我们对这个问题的认识。为了得出一个全面深入的结论，本文试图也 从这一方面入手对我国上市公司财务信息与股票市场价格之间的关系做一番研 究。 计价模型观是对公司价值评估的精细。以往的公司价值评估都假设公司运作 是一个黑匣子，公司投入各种资源，从而取得各种产出，而人们并不去关心这些 产出是怎么得来的。计价模型观则力图打开这个黑匣子，使得人们能够仔细分析 3 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 公司具体运作情况，并在此基础上分析公司各种财务指标与公司价值之间的关 系，使得公司价值评估有了更加坚实的微观基础。本文将引入计价模型观模型， 对我国上市公司财务信息与股票价格之间的关系进行研究，从而得出更加深入的 结论。 4 上海师范大学硕士学位论文第二章相关理论概述 第二章相关理论概述 2 1 有效市场理论概述 早在1 9 5 3 年，英国统计学家肯得尔在用时间序列分析股票价格波动并试图 找出股价波动的一般模式时，他得出了一个结论：股票市场似乎不遵循任何即有 的规律，它宛如“一个醉汉走步一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字， 把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价格。一股票市场反复无常，似乎遵 循随机游走规律。1 9 7 0 年尤金法玛提出了有效市场假说，“如果有用的信息能 够立即地，无偏地在证券价格上得到反映，那么可以认为市场是有效的。一他指 出，在有效市场的情况下，投资者无法通过分析已经反映在股票价格中的市场信 息来获取超常回报。1 9 6 7 年5 月在芝加哥大学举行的证券价格听证会上，罗伯 特首次提出了证券市场弱式效率、半强式效率和强式效率的区分方法。后来学者 在此基础上对其进行完善，发展成了如今的弱式有效市场假说、半强式有效市场 假说、强式有效市场假说。 2 1 1 弱式有效市场理论 弱式有效市场理论认为，股票市场上的价格已经充分反映了历史上所有交易 价格和交易量的信息，市场上所有投资者通过对这些历史交易价格和交易量的信 息进行充分的分析和判断得出了现在股票市场上股票价格，这种建立在对过去交 易量、交易价格分析基础上确定的股票价格现在已经充分反映了过去交易量和交 易价格的信息，任何人企图通过分析过去交易量和交易价格来进行股票投资都不 可能获得超额收益率。弱式有效市场理论认为，那种试图通过分析过去的交易信 息( 既技术分析) 来获取超额利润的行为是毫无意义的，也不会取得任何结果。 2 1 2 半强式有效市场理论 半强式有效市场理论认为，股票价格不仅反映了所有过去的交易信息，而且 反映了所有现在已经公布了的关于该股票的所有市场信息。这些公开了的关于股 票的市场信息包括宏观经济形势、行业竞争状况、企业经营状况、公司治理结构、 公司技术水平以及企业财务报表信息等等。这意味着，不仅技术分析没有任何作 用，而且进行基本面的分析在很大程度上也趋于无效。 5 第二章相关理论概述上海师范大学硕士学位论文 为了达到半强式有效市场要求，整个市场必须对信息反映足够准确、充分、 足够快。一旦有了关于公司的新的市场信息出现时，市场能对其迅速作出反映并 表现在价格调整当中，那么对市场已有信息的分析便失去了作用。但是如果市场 反映缓慢，市场价格调整期过长，使得投资者有充足的时间去分析新的市场信息 并据此获利，那么半强式有效市场理论也就失去了其存在的基础。 在半强式有效市场中，投资者只有通过得到内幕消息、没有公开的消息并分 析其对股票价格的影响才能获得超额收益。 2 1 3 强式有效市场理论 如果股票价格反映了所有关于该股票的信息( 不但包括过去的交易信息、现 在市场上所有关于该股票的市场信息，还包括该股票所有的内幕消息、未公开消 息) ，则该市场被称为强式有效市场。在强式有效市场上，股票价格反映了所有 与该股票有关的市场信息，是该股票内在价值的真实反映，因此整个股票市场也 得到了最佳效率。强式有效市场在现实生活中较少见。 另外在市场中还存在着一种特殊的类型的市场，既非有效市场，在这种类型 市场中，股价几乎不反映任何市场的信息，或者虽然反映信息，但价格反映速度 非常缓慢，调整极为迟缓，这使得人们可以通过分析过去交易信息，现有市场信 息轻而易举的获得高于平均收益的利润。这只种情况在股票市场初创且股票市场 极不发达的情况下有可能短时期存在。 2 2 财务信息效用衡量流派 2 2 1 信息观 股票之所以具有价值，是因为持有股票能给其所有者带来未来现金流量，这 个现金流量包括对未来股利的要求权，以及未来转让股票时获得的现金流入。按 照财务理论观念，股票价格是由其未来现金流量按一定贴现率折现的现值。会计 信息作用就是改变投资者对未来现金流量的预期，从而也就改变了股票价格，这 就是财务效用的信息观。 会计信息之所以能改变投资者对未来股利支付能力的预期，进而改变股票价 格，可以通过以下方面来理解：通过对过去以及现行会计赢余进行分析可以使得 6 上海师范火学硕十学位论文第二章相关理论概述 投资者对公司未来赢余得出一个合理的预期；未来赢余影响未来股利；未来股利 影响股票现在价格。 。 会计赢余之所以影响投资者对未来盈余的预期，是因为过去赢余反映过去经 营成果，现行会计赢余反映现行经营成果，在现实世界中，我们无法准确知道将 来可能发生什么以及发生的概率，我们只有通过历史预测未来。会计赢余是公司 历史经营成果的有效反映，它提供了预期公司未来发展的有效基础。会计赢余又 分为永久性赢余和暂时性赢余，永久性赢余是排除了影响公司赢余的偶然性因素 后得到的企业赢余，它具有持久性，对预期公司未来经营前景最为有效，而暂时 性赢余只影响本期会计赢余，不影响后期赢余，对公司股价影响止于当前。 未来股利与未来会计赢余之间的关系，则是通过一个通常是固定的股利支付 率来实现的。影响未来股利支付的因素有很多，但最重要的因素则是股利支付率。 实证研究证实，股利变动和赢余变动是相关的，虽然未来企业采用何种股利支付 政策有着很大的不确定性，但是股利和赢余之间存在某种程度上的相关性是不容 置疑的。 未来股利通过股票价值模型与现在股票价格联系起来的。按照现行财务理 论，股票价值是公司未来现金流量按一定贴现率折现的现值，因此股票价值是预 期未来股利的函数，进而作为股票价值反映的股票价格也就成为了未来股利的函 数。 通过以上一系列的关系，我们便在上市公司财务信息与股票价格之间建立起 了一种联系。不过在信息观的研究中，我们只是考虑财务信息与股票价格之间的 直接对应关系，而并不考虑引起这种关系的中间环节。 2 2 2 计价模型观 信息观下人们考虑的只是股票价格与会计信息之间的相关性及其相关程度， 没有考虑信息如何转换成股票价格的。在这种机制下，股票价格的形成就犹如一 个黑匣子，人们把各种相关信息输入这个黑匣子，黑匣子便自动输出股票价格。 这种状况隐含着一个重要假设，即股票市场定价是有效的。后来人们渐渐发现， 股票市场价格不但反映了各种有效信息，还反映了交易者噪音，存在着股票市场 过度反映现象，这使得人们对股票定价的有效性产生了怀疑。这种怀疑促使人们 对股票定价过程产生了兴趣，重视股票内在价值研究，把研究重点转移到了股票 7 第二章相关理论概述上海师范大学硕士学位论文 计价模型上来。 计价模型观直接研究会计数据在股票定价中的作用，它设计模型说明会计信 息如何决定股票价格，揭开了股票价格形成过程这个黑匣子，通过比较股票计算 价值与市场价格差异来判断股票市场是否有效。 2 2 3 计量观 信息观与计价模型观对会计信息与股票价格之间相关性的研究都是以历史 成本数据来进行验证的，因此如果历史会计信息本身就存在某种不足时，则采用 这中本身就带有局限性的数据来进行实证检验就难以得出令人满意的结论。实证 研究证实，历史成本信息对证券价格变动的解释力平均只有百分之五，特别是衍 生金融工具的发展，使褥人们对历史成本计量模式缺陷的认识逐渐深入，于是在 这一背景下产生了财务报告的计量观。 计量观的核心观点就是尽可能地用公允价值取代历史成本计价。公允价值可 能更加准确地反映企业真实经济成本，更好地反映企业资源占用情况，更好反映 企业经营效果，因此得到越来越广泛的运用。但引入公允价值虽然提高了会计信 息的相关性，却削弱了会计信息的可靠性，因此如何在这两个方面进行平衡是采 用计量观不得不考虑的问题。 2 3 资本资产定价模型( c a p m ) 自1 9 5 2 年亨利马可维茨提出了资产组合理论，导致了现代资产定价理论 的形成，资产定价问题研究成为近代金融领域研究的一个热门领域，资产定价理 论也成了近几十年来西方金融理论发展最快的一个领域。资本资产定价理论把投 资者选择的问题系统地阐述为不确定条件性下投资者效用最大话的问题。后来威 廉夏普将这一模型进行简化并提出了资产定价的均衡模型c a p m 。作为首个不 确定性条件下的资产定价模型，c a p m 具有重大的历史现实意义，它导致了西方 金融理论的一场深刻的历史革命。 资本资产定价模型建立在如下的基本假设之上： ( 1 ) 所有投资者追求单期财富的期望效用最大化，投资者的行为可以用平均 数- 变异数准则来描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，并以此作 为投资依据。 8 上海师范大学硕士学位论文第二章相关理论概述 ( 2 ) 证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者 ( 3 ) 交易市场中，没有交易成本、交易税等，且证券可无限分割。 ( 4 ) 所有投资者拥有同样预期，所有投资者对各种投资标的的预期报酬率和 t 风险的看法是相同的。 ( 5 ) 所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且借款利率、贷款利率、无风 险利率均相等。 ( 6 ) 所有资产均可交易，所有资产数量是给定的和固定不变的。 ( 7 ) 对融券放空无限制。 在此假设的基础上，威廉夏普提出了具有奠基意义的资本资产定价模型。 随后，每一个假设条件要求被逐步放松，并在新的基础上进行了研究，这些研究 成果都是对资本资产定价模型的突破与发展。多年来资本资产定价模型经受住了 大量经验上的证明，尤其是1 3 值概念。 根据证券市场线的理论，c a p m 模型的目的是协助投资人决定资本资产的价 格。在市场均衡时，证券必要报酬率与证券的市场风险( 系统性风险) 之间存在 着线性关系。市场风险系数是用b 值来衡量，资本资产是指股票、债券等有价证 券。c a p m 所考虑的是不可分散的风险( 市场风险) 对证券必要报酬率的影响， 其已假定投资入可作完全多角化的投资来分散可分散的风险( 公司特有风险) ， 故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险， 可以获得风险升水。 投资者只可获得市场对证券无法分散的风险( 即系统风险) 给予的报酬，这 一点在理解c a p m 模型上十分重要。因为资本资产定价模型是研究充分组合情况 下风险与必要收益率之间的均衡关系，在资产充分组合的情况下，每个股票本身 所特有的个体风险已经被充分分散相互抵消，因此个体风险对组合资产的影响非 常小，几至消除，市场不对其提供回报。实证分析证明，当证券组合中证券个数 超过3 0 个时，单个股票个别风险波动对组合影响可以得到充分分散，可以近似 认为单个股票个别风险性波动对证券组合收益没有影响。所谓系统风险是指那些 影响所有股票收益的市场因素，它对市场上所有股票价格均产生影响。1 3 值是反 映单个股票必要报酬率对市场共同因素( 即系统风险) 的反映系数，股票1 3 值越 大，说明其相对于市场风险，股票价格波动幅度越大，因此需要得到的风险补偿 9 第二章相关理论概述 上海师范大学硕士学位论文 也越大，所要求的收益率也越高。股票b 值越小，则其相对于市场组合价格波动 幅度越小，所要求收益越少。如果股票b 值小于0 ，则说明该股票与市场组合反 向变动，所要求的最低收益率则底于市场组合收益率。 1 0 上海师范大学硕士学位论文第三章实证研究 3 1 样本总体的选取 第三章实证研究 一般的进行公司财务信息与股票市场价格相关性研究的文章在进行此类研 究时往往采用随机的方法选取样本，并且选取较大样本，有的甚至选取全部样本， 这样做确实存在很大的优越性，它能够使得研究者对我国股票市场财务信息与股 票价格之间的相关性得出一个较好的总体印象。 但本文不准备采用此种路径进行随后的研究，本文拟采用差别化的研究方法 来进行研究。在样本选择上依据一定的规则，在样本选取过程中排除一部分容易 引起股票价格与财务信息之间关系发生偏离的因素。在排除了一部分可能引起两 者相偏离的因素后，再来进行股票价格与财务信息之间相关性的分析。这样，通 过对分析结果进行研究，我们可以更准确的确定引起股票价格与财务信息相偏离 的因素，进而找出股票市场无效率运行的确切原因。 3 1 1 样本选取的原则 一、所选取的样本公司应当有较高的市场诚信，财务会计报表质量相对较高 评价财务信息质量可以从两方面来进行：一方面是评价财务信息的真实性， 既公司财务信息是否真实，是否存在编制虚假财务报告，粉饰公司经营业绩现象， 这主要通过观察历史财务信息披露情况，查看审计报告的报告出具者，以及审计 报告意见来获得。另一方面则为评价财务报表的客观性，既财务信息在遵守财务 会计准则，没有虚假称述的情况下在多大程度上反映了公司的真实经营状况，这 涉及到财务准则制定的科学性，以及会计处理的科学性方面。由于财务报表的客 观性评价较为抽象复杂，并且评价本身是否客观往往存在争议，因此本文仅从会 计报表的真实性方面来考虑选择样本。 二、机构投资者在流通股股东中占有一定的比例 目前，整个社会对我国股票市场的看法似乎存在着一个思维定势，只要一提 到股票投资就会被认为是赌博，非理性。该观点持有者的一个重要的论据便是许 多上市公司财务信息和公司股票价格脱节，较好的公司赢利对应着较低的股票市 价，而极差的赢利状况反而对应着很高的股票市价。这种说法在一定程度上是正 第三章实证研究上海师范大学硕士学位论文 确的，确实在一定程度上反映了我国股票市场的投资现状。 但这种看法在一定程度上又有些失之偏颇，它没有对隐藏在这种现象背后的 各种因素进行具体分析。众所周知，在投资者总体中，存在各类投资者，这些投 资者投资水平参差不齐。机构投资者由于其人员素质较高、实力雄厚，在投资过 程中可以而且能够作出全面深刻的分析，投资也趋于理性。当一家上市公司的投 资者中机构投资者占有较大比例，在股票价格决定中起着较大的支配作用时，我 们可以说该股票的价格形成总体上也应该趋于理性，股票价格与上市公司财务信 息之间相关性也应当较大，因为机构投资者在进行投资决策时更多的用到上市公 司财务信息。通过分析机构投资者在投资者总体中占有相对较强地位的公司的财 务信息与股票价格之间的相关性，并将其与机构投资者在投资者总体中占有相对 较弱地位的上市公司的情况进行比较，可以发现问题的实际，找出存在问题的关 键。 在本文的研究中，考虑到我国股票市场的特殊情况，所取样本中机构投资者 占所有流通股投资者的的比例不低于5 。 三、上市公司流通股的市场容量要足够大 中国股票市场另一个突出特点就是投资行为不规范，投资者坐庄现象较为普 遍，股价操作现象严重。股价操作使得股票市场价格剧烈波动，剧烈的股价波动 又加剧了股票市场的投机行为，跟庄投机炒作现象越发突出，这使得股票价格长 期脱离上市公司基本面，也就使得财务信息与公司股票价格之间失去了关联性， 更有甚者两者甚至反向运动，即我们平常所看到的好的财务赢利信息对应着极低 的股票市场价格，而极差的公司经营业绩反而对应着极高的股票价格的极不正常 的现象。 、 足够大的上市公司流通股容量虽然不能在总体上杜绝此类操作股价行为，但 是还是能在很大程度上抑制此类行为的发生。较大的流通股盘面使得庄家操纵股 票市场价格时需要较大的资本量，这增加了操纵股价的难度。并且由于此类股票 流通股盘面大，受到市场普遍关注，在中国证监委日益加强对股市监管，加大对 违规行为的处罚力度的情况下，由于担心受到处罚，庄家坐庄操纵股价的行为也 会因有所顾忌而收敛。 在本文的分析中，所选取的样本均取自沪深股市所有股票以市价总额排名前 上海师范大学硕士学位论文第三章实证研究 4 0 0 位的公司。 四、所选样本应当具有公开完备的历史财务数据 本文进行的研究涉及到较长时期，为了保持研究的连续性，样本必须保持稳 定，这样得到的结论才具有可比性。尽管有的上市公司在股票市场上占有重要位 置，对股票市场也产生重大影响，但由于其上市较晚，股票历史价格记录的时期 较短，并且财务报表由于未对外公布而难以获得，使得对其进行研究难以进行， 因此这样的公司也被排除在所选样本之外。例如，尽管上市公司中国工商银行、 中国银行的规模极大，占中国股票市场总市值的比例也较高，但在本文的分析中 并没有将其列入样本。因为这两家银行分别于2 0 0 6 年1 0 月2 7 日和2 0 0 6 年7 月 5 日上市，历史信息严重不足。 3 1 2 样本选择结果 根据以上样本选取原则，本文选取了沪、深股市共1 2 5 只股票作为样本，以 2 0 0 3 年为基准年。同时，样本选取覆盖各个行业，具有较高的分散性。 3 2 信息观下的研究 本文将采用事件研究法进行信息观下股票市场价格和财务信息之间的相关 性研究。这种方法主要通过分析上市公司财务报表的公布对上市公司股票价格的 冲击来实证分析上市公司财务信息在上市公司股票价格形成过程中是否发挥作 用。这种方法蕴涵的基本思想是，如果财务信息在上市公司股票价格形成过程中 起作用，那么当上市公司公布的财务信息与市场参与者对该公司财务信息的预期 存在差异时，这种差异必将反映在上市公司股票市场价格上，具体来讲就是股票 价格的立即波动，产生一个超常的股票投资收益率。本文先从上市公司净利润与 公司股票市场价格之间的关系开始进行超常收益率分析，接着再进行营业利润与 股票价格之间的关系分析，最后进行经营现金流量与股票价格之间关系的分析。 3 2 1 累计超常收益率一般研究 3 2 1 - l 累计超常收益率方法介绍 累计超常收益率法逻辑思路较为直观清晰，使用起来也较为简便。它的基本 思路是通过考察上市公司股票价格在公司赢利信息公布以后或之前一段时间内 价格变化情况来考察公司财务信息对上市公司股票价格的影响程度，从而反映上 1 3 第三章实证研究上海师范人学硕士学位论文 市公司财务信息与股票价格之间的关系。这种上市公司赢利信息对股票价格影响 程度主要是通过股票价格的超常收益率偏离零的程度来反映的。如果上市公司赢 利信息公布之后，其指标与预期指标之间存在差距，但股票价格没有表现出超常 收益率或超常收益率表现不明显，那么我们可以讲上市公司财务信息在股票价格 形成中不起作用，股票市场中市场机制尚未充分发挥作用，否则我们可以得出相 反的结论。具体步骤如下： ( 1 ) 选定研究事件的窗口 一般来讲，时间窗口的选择以公司财务信息公布之后一定时期为基础，但是 考虑到我国上市公司普遍存在内幕消息这一事实，故将时间窗口定为上市公司财 务信息公布之后前后各6 日，之所以没有选择更长窗口时间，主要是考虑到研究 的精度和抗干扰性。因为较长的时间窗口会使得其它信息对赢利信息产生干扰的 可能性大大上升，并且干扰的程度也大大增加，这就使得研究的精度大打折扣。 ( 2 ) 超常收益率的确定 超常收益率的值通过下列方法计算得出。 首先计算每股的日收益率，它通过以下公式计算： 嘎僻- e 一。) 只。一1 其中嘎表示第t 期日收益率，只、只一，分别表示第t 期、第t - 1 期股票市场价 格。该公式表明，股票日收益率是通过计算上期股票价格与本期股票价格差额， 然后除以上期股票价格，再减去1 获得的。 然后再确定股票预期收益率： 两种方法通常被用来衡量股票价格预期收益率，一种是统计模型，一种是经 济模型。统计模型基于基本统计数据而得出结论，不考虑投资者的行为以及这种 行为与公司股票预期收益之间的经济逻辑关系。而经济模型则主要考虑投资者的 行为，在对影响公司股票收益率的各个方面做出全面的分析之后做出理性预期， 由于这中理性预期含有很大的主观成分，对研究者要求较高，因此在实证研究中 用的不是特别普遍。本文采用统计模型进行预期收益率的估计。 在统计模型中，普遍使用的是市场模型，它假设证券收益与市场收益之间存 在着线形关系，在这种假设下，存在如下模型： 冗i t | a + p4 t 兀幢 1 4 上海师范大学硕士学位论文第三章实证研究 其中，下标小写字母j 表示第j 支股票，t 则表示时刻t 。万豇表示预期t 期股 票收益率，是预测期股票市场真实综合收益率，它一般用一种能代表股票市 场综合走势的综合股票指数的收益率来表示，在本文中用上证综合指数来代表， 它包括所有上市公司股票，于1 9 9 1 年开始发布。具体来讲是用本期上证综合指 数与上期上证综合指数之差加上本期现金股利，再除以上期上证综合指数，然后 减去1 得到，这与上面计算单个股票收益率相似。 & 、夕豇则是通过回归的方法得来的。它用会计赢利信息公布前5 2 周即一年 的单个股票周收益率与相应的股票市场周收益率( 即股指周收益率) 进行回归得 来的。6 为估计截距，夕开为估计斜率，它表示该股票的系统风险系数，类似于 c a p m 模型中的b ，但又与其存在很大的不同。 有了上面的计算，超常收益率的计算便是水到渠成的了，它的表达式如下： a r 口| 冗。一啦+ p j 。兀。3 即第j 支股票超常收益率等于第j 支股票的日收益率减去其预期收益率。由 于在所选择的样本窗口期间不存在股利分配现象，故不必进行此类调整。 ( 3 ) 平均超常收益率与累计超常收益率的计算 平均超常收益率与累计超常收益率的计算非常的直观，其中，平均超常收益 率计算公式如下： 觚- 专薹钒 即股票第t 期平均超常收益率等于第t 期所有股票超常收益率的平均数。 累计超常收益率计算公式如下： 觚叫。磊觚 既股票的累计超常收益率等于股票计量窗口第一期开始( 既气期) 到累计期 止( 既第f l 期) 各期超额收益累计求和数。很明显，第一期( 1 既t o 期) 的超额收 益率等于其累计超额收益率，其后各期这两个指标则一般来讲均不相等。 ( 4 ) 对样本的分组 第三章实证研究上海师范大学硕士学位论文 根据公布的财务信息数据，可以将财务信息分为好的信息和坏的信息两类， 这种分类又是基于以下原则： 首先估计公司预期赢余。由于采用的样本期限较短，总共四年，因此我们可 以假设公司经营状况在此期间没有发生较大的变化。同时我们注意到上市公司均 对外报出未经审计的半年度会计报表，尽管其未经审计，但考虑到我们选择的样 本均为质量较好，信誉较高的公司，因此以此为线索对年度预期赢余进行估计也 未尝不是一个有效的办法。预期赢余采用以下公式进行计算： 禽li s n i 。x 坠 s n i , 一1 其中向为本年预期赢余，s n i 为本年公布的半年度会计报表赢余，心，为 上年全年赢余，s n i t 一，为上年半年度会计报表会计赢余。包含在此估计背后的思 想是，由于公司经营状况未发生大的变化，因此我们可以使用上年半年度会计报 表赢利与全年度会计报表赢利之间的比例，通过今年半年度赢利数据来估计今年 全年度预期赢利。 然后再进行公司年度财务报表赢利信息与估计赢利信息的比较，如果实际赢 利信息大于估计赢利信息，则我们说年度财务报表属于好的信息；如果实际赢利 信息小于估计赢利信息，则我们说年度财务报表属于不好的信息。如果这两者相 等，则属于中性信息。对于中性信息，由于赢利信息估计值与实际值相等，原则 上对其进行分析没有太大的意义，因此从分析中剔除。 然后我们再对分组后的样本进行分别检验，分别检验好的财务信息那组和坏 的财务信息那组的超常收益率是否为零，通过这种分组可以使我们得到关于股票 市场价格对财务信息反映程度的深入理解。 ( 5 ) 平均超常收益率检验 为观察上市公司财务信息在股票价格形成中的作用，我们可以通过检验平均 超常收益率是否为零来进行。 我们可以设原假设h 。：平均超常收益率a a r 为零，然后用 = 丽a a r t 来检验平均超常j ! l 殳益率在统计中的显著性。 1 6 上海师范大学硕士学位论文第三章实证研究 其中s 为时问窗口日t 样本股票在横截面上的标准差，其计算公式为： s , - 专著一a i m , ) 2 其中，矾为t 期第j 只股票的超常收益率，九崛为t 时刻好的财务信息样 本组和坏的财务信息样本组各自所有样本的平均超常收益率。 如果统计检验显著，那么我们可以说会计赢余在上市公司股票价格形成中起 着作用，如果统计检验不显著，那么我们可以说会计赢余在上市公司价格形成中 不起作用。 实证研究中我们选择上市公司财务信息公布日前后6 天的日超常收益率为 研究对象，分别考察它们对预期赢余的反映，综合反映沪、深两市4 年的情况。 如果上市公司财务报表于礼拜天休市时发布，则相应的样本窗口时期向前延伸或 向后递延。 3 2 1 2 数据分析结果 经过选取样本并进行处理分析，得到如下处理结果： 2 0 0 3 年平均超常收益率及其统计检验数据表 时间窗口好的消息时a a r坏消息时从r好消息时t 值坏消息时t 值 一60 0 0 1 6 2一0 0 0 0 6 3 2 3 8 0 1- 1 6 9 7 5 - 50 0 0 0 9 8 0 0 0 0 1 20 9 8 7 20 6 5 1 2 - 40 0 0 2 3 2一o 0 0 1 2 33 2 1 5 7- 3 8 6 5 1 - 3- 0 0 0 0 1 0- 0 0 0 3 2 6- 0 9 3 6 5- 1 9 8 6 2 - 20 0 0 5 2 3- 0 0 0 4 3 2 2 9 3 2 1- 2 0 0 0 1 - 10 0 0 3 2 70 0 0 2 0 81 9 8 6 5- 1 7 6 2 5 00 0 0 1 3 5- 0 0 0 3 7 62 0 0 1 42 2 4 1 5 l 0 0 0 0 1 90 0 0 0 0 10 7 8 6 20 9 9 8 5 2 0 0 0 1 0 1- 0 0 0 0 1 21 1 2 5 4- 1 6 9 5 2 3- 0 0 0 2 1 00 0 0 0 0 3- 0 7 5 4 1- 1 0 0 0 1 4 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 2 3 0 3 2 5 4 。0 7 5 6 2 5 - 0 0 0 3 0 6 0 0 0 0 2 l - 0 9 6 5 21 2 3 5 4 6o 0 0 1 9 8- 0 0 0 2 4 52 6 5 4 83 0 0 1 2 1 7 第三章实证研究上海师范大学硕士学位论文 2 0 0 4 年平均超常收益率及其统计检验数据表 时间窗口 好消息时a a r坏消息时a a r好消息时t 值坏消息时t 值 - 60 0 0 7 3 2- 0 0 0 1 6 0 1 8 6 5 42 0 1 3 2 - 5 0 0 0 1 9 80 0 0 0 3 22 3 6 5 41 9 6 8 5 - 4 0 0 0 6 2 5- 0 0 0 5 2 30 9 7 3 2- 1 0 0 0 0