（国民经济学专业论文）我国上市公司财务预警的实证研究.pdf

我国上市公司财务预警系统的实证研究 摘要 建立我国上市公司的财务预警系统，在公司面临财务风险的时候及时发 出预警信号，对各利益相关者主体来说都具有非常重要的意义。因此，本文 的研究目的就是通过对上市公司各项财务指标的分析，找到能够显著区分 财务危机公司和非财务危机公司的预警指标，以此来建立适合我国上市公 司的财务危机预警模型，以便为各相关主体提供决策依据和参考意见。 本文在借鉴前人研究成果的基础上，以2 0 0 7 年我国沪深两市a 股市场 上因“财务状况异常”而被特别处理的上市公司( 即被s t 的公司) 为研究 对象。本文共选取了9 4 家公司并将其分为两组，其中5 0 家( 2 5 家s t 公 司和2 5 家非s t 公司) 作为训练样本，剩余的4 4 家( 2 2 家s t 公司和2 2 家非s t 公司) 作为检验样本。借助s p s s l 5 0 统计分析软件，首先研究了 样本公司财务指标的数据特征，进而对s t 公司和非s t 公司2 2 个财务指 标的差异显著性进行了检验，然后运用单变量逻辑回归分析进一步筛选出 对模型预测有显著贡献的财务指标，之后又利用因子分析方法再次精简变 量并避免多重共线性的影响，最终筛选出5 个财务指标作为建模的初始变 量。而后利用这5 个财务指标，采用多元逻辑回归分析分别构建了我国上 市公司财务危机发生前两年和前三年的预警模型，并利用5 0 家训练样本和 4 4 家检验样本对所建模型的有效性进行了检验。检验结果显示：财务危机 发生前两年预测模型的训练样本准确率为9 4 ，检验样本预测准确率为 9 0 9 1 ；财务危机发生前三年预测模型的训练样本准确率为7 0 ，检验样 本预测准确率为7 2 7 3 。可见，两个模型均取得了较好的预测效果，具有 一定的应用价值。 关键词：s t 公司，非s t 公司，财务指标，财务预警模型，l o 酉s t i c 回归模 型 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nf i n a n c i a lw a r n i n gs y s t e mo ft h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t 1 oe s t a b l i s ha ne f f e c t i v es u i t a b l e6 n a n c i a lw a r n i n gs y s t e mh a st h e v e r yi m p o n a n tn a l i s 廿cm e a n i n g sf o rt h el i s t e dc o m p a n i e sa n di t sb e n e 矗t c o r r e i a t i o n s ，f o ri tc a ns e n dad a n g e r o u ss i g n a lw h e nt h ec o m p a n yf l a c e s 6 n a n c i a in s ks ot h ep u r p o s eo f t h i sp a p e ri st o 矗n dw a m i n gi n d i c a t o 瞒 t h a tc a nr e m a r l 沮b l yd i s t i n c tt h e矗n a n c i a lc r i s i s c o m p a n i e sa n d缅e n o n - 6 n a n c i a lc r i s i sc o m p a n i e st h r o u g ha n a l y z i n g 矗n a n c i a li n d i t o r so ft h e i i s t e dc o m p a n i e sa n de s t a b l i s hw a r n i n gm o d e io n6 n a n c i a lc r i s i st h a ti s s u i t a b l ef o r t h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y p m v i d et h em a l 【i g - p o l i c y b a s i sa n dt h ea d v i c ef o r 心l a t e dn s p e c t s o nt h eb a s i so fp r e d e c e s s o 体n s e a r c hn s u l t s ，t h i sa r t i c l e 弛g a r d st h e h s t e dc o m p a n yt h a ti st r e a i e ds p e c i a u y ( s 1 ) i n2 0 0 7b e c a u s eo f “u n u s u a l 6 n a n c i a ic o n d i t i o n 洒a - s h a nm a r k e ta sm e 心s e a r c ho b j e c t w es e i e c t9 4 c o m p a n i e sa n dm v i d et h e m i n t ot w og m u p s ，o n et i 。a i n i n g s a m p l e s ( c o m p o s e do f2 55 汀c o m p a n i e sa n d2 5n o n - s tc o m p a n i e s ) a n do n e e x a m i n i n gs a m p i e s( c o m p o s e do f 2 2s t c o m p a n i e sa n d2 2n o n - s t c o m p a n i e s ) i nv i r t u e o fs p s s l 5 o ，6 s t l y ，t h i sa i t i c i es t u d i e st h ed a t a c h a 髓c t e s t i c so f 行n a n c i a li n d i c a t o 璐 o fs a m p l ec o m p a n i 姻a n dt e s t s s i g n m n tm f f e n c e so f2 2n n a n c i a l i n d i t o 璐b e t w e e nt h es tc o m p a n i e s a n dt h en o n - s tm p a n i e s ，t h e nu t i z e st h es i n g l ev a r i a b l e 1 0 9 i s t i c g r e s s i o na n a l y s i s t o s e l e c tt h e矗n a n c i a li n d i c a t o r sw h i c hh a v et h e m a r k a b l ec o n t r i b u t i o no n 恤em o d e if o n c a s t t h e nt h es t u d yu s e s ：f h c t o r a m a l y s i st o i d u c ei n d i c a t o r sa n da v o i dt h em u l t i - c o i n e a ri n n u e n c e ， 矗n a ys e l e c t5v a a b l e sa st h ei n i t i a lv a n a b l et oe s t a b l i s hm o d e l t h i s a r t i c l eu s e st h el o g i s t i c g 心s s i o na n a l y s i st oe s t a b l i s ht h ep r e v i o u s2y e a 巧 a n d3y e a r s w a r n i n gm o d e io n 聍n a n c i a lc s i sf o rt h el i s t e dc o m p a n i e sa n d u s e s5 0t m i n i n gs a m p l e sa n d4 4e x a m i n i n gs a m p l e st ot e s tt h ev a h d i t ) ro f m o d e i s t h en s u ni n d i c a t e s ：t h ei e t u m 瑚t eo fa c c u 均c yo fp v i o u s2 y e a 璐w a r n i n gm o d e lo n 丘n a n c i a lc i i s i s i s9 4 ，t h ep 托d i c t i v e 阳t eo f a c c u m c yi s 帅9 1 ； t h er e t i l mn t eo fa c c u 您c yo fp 1 1 e v i o u s3y e a 璐 w a m i n gm o d e lo n 矗n a n c i a lc s i si s7 0 ，t h ep r e d i c t i v e 船t eo fa c c u 髓c yi s i l 7 2 7 3 o b v i o u s l y ，t 、j i ，om o d e l sg e tg o o dp n d i c t i v ee 仃e c ta n dh a v et h e c e r t a i na p p u c a “o nv a l u e k e y w o r d s ： s tc o m p a n i e s ，n o n - s tc o m p a n i e s ，f i n a n c i a ii n d i c a t o 聃， f i n a n c i a iw 7 a m i n gm o d e i ，l o g i s c 心g 他s s i o nm o d e l i l l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：蕴丝盗指导教师签名：主魏虱 沙稗钿心日 2 衫年乏月t 珀 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意 学位论文作者签名：荪舡忱 为吖年厂月心日 1 导论 1 1 研究背景与研究意义 中国证监会于2 0 0 4 年2 月1 日正式实施证券发行上市保荐制度暂行 办法，从此股票发行保荐制度诞生。保荐制度的实施，意味着对发行人是 否达标的判断主要由中介机构负责，证券监管机构的权力进一步弱化，逐步 从对报送文件的实质审核转为形式审核。这一制度的实施对我国股市发行 效率的提高起到了一定的积极作用，但同时也暴露出了一些问题。这些问 题的实质在于中国证券市场诚信的缺失，证券公司目前仍处于恶性竞争的 初级阶段，为争揽承销业务，证券公司不惜重金聘用保荐代表人，对保荐 代表人的业绩考核也往往只注重承销的业务量，而忽视了对保荐代表人专 业水准和诚信精神的要求，如2 0 0 4 年7 月1 2 日，通过保荐人制度发行 上市的“江苏琼花”，由于对委托理财业务瞒而不报，被深交所公开谴责。 证监会随之对江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏进行立案稽 查。在这样的情况下，的确有必要建立我国上市公司的财务预警系统，以 便对上市公司的质量做出准确的判断。因为在目前这样一个瞬息万变和竞 争激烈的时代，企业在获得机会的同时，也会面l 临着巨大的风险。如果不 能及时有效的控制或防范风险，企业随时都会有破产的可能。在导致企业 破产的众多因素中，企业的财务状况无疑是一个非常重要的因素。国外权 威研究机构通过大量实证资料所作的研究结果表明，导致企业破产的原因 有以下几个方面：疏忽( n e 西e c t ) 的原因占4 ，欺诈( f m u d ) 的原因占 2 ，重大灾难( d i s a s t e r ) 的原因占1 ，经营和财务管理不善( m a i l a g e m e n t i n c o m p e t e n c e ) 的原因占9 1 ，而其不知名因素的原因占2 。因此，很有必 要建立我国上市公司财务预警系统以便对其财务状况作出预测。 研究我国上市公司财务预警系统具有重要的学术意义和现实意义。 ( 1 ) 具有重要的学术意义。关于企业财务预警的实证研究在国外尤其是 资本市场发达的国家是一个被广泛关注的研究课题。从b e a v e r l 9 6 6 年的 单变量研究开始，近四十年来，这一研究一直成为国际财务、会计和证券 投资研究领域中经久不衰的课题。但在国内，由于证券市场的发展历史很 短，有关财务预警的全面系统的研究较少。而在这些研究中，大多没有考 虑现金流量对企业财务危机的影响。现金流量对企业来说具有重要的意义， 因为从防范财务危机的角度看，财务危机是指一个企业处于现金流量不足 以抵偿现有到期债务( 即借款逾期) 而陷入的财务困境。而不含现金流量 信息的财务指标作为预测变量并不能全面反映公司是否有足够的现金支付 到期债务或者从其他途径获得资金。因此，有必要用现金流量指标重新构 建预测模型，以求达到更好的预测效果，这对丰富我国的实证会计理论有 着重要意义。 ( 2 ) 具有重要的现实意义。建立上市公司的财务预警系统，在公司面临财 务风险的时候及时发出预警信号，对各利益相关者主体来说都具有十分重要 的意义。从微观角度来看，对公司经理人来说，及时有效的财务困境预测 有利于找出问题症结，提前采取适当的纠正措施，阻止企业财务状况的进 一步恶化，避免进入破产清算或被收购、兼并的境地；对借贷者( 银行或 其它债权人) 来说，可以避免将款项贷给高风险的企业，以免遭受损失； 对于投资者来说，可以及时发现股票的价格是被市场高估还是低估，提前 做出决策，从而将损失减少到最低程度；对审计师来说，可以准确的判断 出企业是否经营良好，从而避免因其没能准确的披露公司经营失败的信息 而招致法律诉讼。从宏观层面上看，有利于经济主体降低营运风险，以便 促进我国资本市场的舰范和健康发展。 总的来说，研究我国上市公司财务预警系统不仅具有较高的理论价值， 而且还具有很强的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究文献的述评 关于财务预警的研究，国外起步较早并取得了一系列的成果。从最简 单的单变量模型到多个财务指标共同构建成的多变量模型；从多元回归模 型到线性概率模型，再到突破传统统计方法的神经网络等。每个模型在不 同历史时期都发挥了重要的作用，现对它们评述如下。 1 2 1 1 以财务比率构建财务预警模型 ( 1 ) 单变量( 单个财务比率) 模型 研究财务危机的先驱当首推f i t z p a n r i c k ( 1 9 3 2 ) 1 1 1 ，他以1 9 家公司作为 样本，运用单个财务比率将样本划分为破产组和非破产组，研究结果发现， 判别能力最高的是主豢和丝丢蓑笪两个比率。三十余年后，b e a v e r 2 1 ( 1 9 6 6 年) 沿着他的思路继续研究破产预测问题，在其财务比率与危机 预测一文中，b e a v e r 提出以财务危机预测为主题，通过实证研究来检 验财务比率的预测功能。他随机挑选了1 9 5 4 年到1 9 6 4 年间的7 9 家破 产公司，并针对这7 9 家破产公司挑选了与其行业相同且资产规模相似的 2 7 9 家非破产公司，通过对6 组3 。个变量进行单个检验，发现淼的 预测能力最高，在公司破产前一年，总误判率为1 0 ，并且距破产日越近， 误判率越低。 单变量模型分析简单易行，但其缺陷在于使用任何单个指标将在很大 程度上排斥其它指标的作用，并且无法准确反映数据的整体分布情况。 ( 2 ) 多变量模型 由于单变量分析具有内在的无法克服的缺陷，因此后来的学者开始寻 求新的方法。美国学者阿尔曼( 1 9 6 8 ) 教授于1 9 6 8 年提出“z s c o r e 模型 【3 1 。该模型在经过大量的实证考察和分析研究的基础上，首先从上市公司财 务报告中计算出一组反映公司财务危机程度的财务比率，然后根据这些比率 对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，最后进行加权计算得到一个公 司的综合风险分z 值，将其与临界值对比就可知公司财务危机的严重程 度。其判断函数为： z = 1 2 x l + 1 4 肖2 + 3 3 x 3 + 0 6 x 4 + 0 9 9 x 5 其中： x 营运资金总资产 x ，留存收益总资产 x ，息税前利润总资产 x 。股权市价总值总负债 x ；销售收入总资产 在“z - s c o r e 模型中，将反映公司的偿债能力比率( x ，和x 。) 、获利 能力比率( x ：和x ，) 以及营运能力比率( x ；) 有机地联系起来，采用综合的 方式预测公司财务失败或危机的可能性。在这一分析模型中提出了判断公 司破产的临界值或称切割值，即当z 1 8 时，公司有很大的破产危险；当1 8 z 2 6 7 5 时，公司处于灰色地带财务状况极不稳定；当z 2 6 7 5 时，公司财 务状况良好，破产可能性极小。一般来说，公司的“z - s c o r e 越低，发生破 产可能性越大，反之则相反。 多变量模型是对单变量模型的一大改进，其优点是：一是能够包含反 映企业财务状况的多个财务指标，在财务预警中运用广泛；二是完成模型 3 之后，运用相对容易。但多变量模型也存在一些局限性，例如这种方法的 前提是组内分布为近似正态分布，但这在现实中较难满足；陷入财务困境 组和财务状况良好组的两两配对标准没有统一，难以确定等。 1 2 1 2 改变研究方法的财务预警模型 ( 1 ) l 0 西s t i c 一逻辑回归模型 为克服以前财务预警模型的缺陷，欧尔森( o h l s e n ，1 9 8 0 ) 【4 】教授以1 9 7 0 年至1 9 7 6 年间的1 0 5 家财务失败公司为样本，运用l o 西t 模型建立了财务 预警模型，其研究结果表明，企业的规模大小、财务结构、经营绩效( 资 产收益率或营运资金比率) 以及流动性( 流动比率、速冻比率) 等4 个因 素与企业发生财务困境的概率具有高度的相关性。欧尔森认为，以前的财 务预警模型根据行业和资产规模来研究样本的选择和配对，不如将资产规 模作为变量直接放入模型中考察。 以多元逻辑回归法建立的财务预警模型的优点是：不需要严格的假设 条件，克服了线性方程受统计假设约束的局限性，因而具有广泛的适用范 围。 ( 2 ) 人工神经网络模型 在2 0 世纪8 0 年代末期，神经网络理论开始兴起，其影响波及财务预 警领域。考特斯特( c o a s t ，1 9 9 3 ) 和范特( f a n t ，1 9 9 3 ) 1 9 9 3 年【5 】利用神经网 络建立财务预警模型，由于该模型是模仿生物大脑神经网络的学习过程， 不需要考虑研究变量是否符合正态分布，并且可以有效处理非量化变量， 因此它具有更加广泛的应用范围。考特斯特( c o a s t ) 和范特( f a i l t ) 利用 阿尔曼( t m 锄，1 9 6 8 ) 研究中的5 个财务比率建立模型，以1 9 7 0 年至1 9 8 9 年间9 4 家失败公司与1 8 8 家正常公司为样本进行分析，其研究结果表明， 从财务困境发生的前三年起，失败公司的财务比率逐年恶化，与正常公司 的财务比率相比，具有明显的差异。 神经网络模型的优点是在于其通用性，能够处理绝对变量和连续变量， 并且在复杂领域可以产生较好的预测效果；其缺点在于其理论基础比较抽 象，对人体大脑神经模拟的科学性、准确性还有待进一步加强，因此其实 用性也大打折扣。 1 2 2 国内文献的评述 由于我国资本市场的发展历史较短，市场的成熟度不够，国内学者对 企业财务危机的研究起步较晚，很多问题尚处于探索中。到目前为止，国 内学者的研究大多集中在以下两个方面： 1 2 2 1 从财务理论和财务管理的角度去考察企业的财务危机 4 这方面的研究主要是从定性的角度对我国企业财务危机或财务失败所 产生的原因、表现形式、诊断手段、解决措施以及企业财务危机与企业破 产的关系等方面加以论述。2 0 世纪8 0 年代，西方财务理论完成了从旧的 理财模式到新的理财观念的转变，以信息不对称理论为基础，包括信号模 型和代理成本在内的新资本结构理论开始成为经济生活的主流。张友棠、 唐慧贤、黄辉( 2 0 0 1 ) 1 1 6 j 从现代财务理论( 权衡理论、代理理论和信息传 递理论) 的特征出发，阐明了对企业财务风险进行监测和预警的必要性和 紧迫性，并从监测和预警的研究对象、步骤和方法上作了定性的论述。赵 红( 2 0 0 1 ) 【17 j 根据中国注册会计师独立审计准则第1 7 号持续经营 第八条所列示的企业财务危机的迹象，提出了从投资和筹资两个层面来缓 解企业财务危机，并从国有企业的外部股东与企业内部控制人之间的代理 关系和国有企业与债权人之间的代理关系出发，分析了国有企业( 全民所 有制企业、国有独资的有限责任公司、国有控股公司) 所存在的一系列问 题。 陈锦婉( 2 0 0 0 ) 1 1 8 j 从代理关系出发认为国有企业“所有者缺位 或“所 有者功能丧失 是其发生财务危机的主要影响因素，并提出了相应的解决 方法和措施。周首华、杨济华、王平( 1 9 9 6 ) 【1 9 】从财务理论的角度出发， 选用了5 个能分别反映企业资产流动性、内部积累率、现金流量、财务结 构及创造现金能力的财务指标建立了f 分数模型并对企业的财务状况进行 预测。姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 【2 0 j 认为公司治理结构的优劣对财务状况有着 极为重要的影响：良好的公司治理结构在财务上的表现很大程度上是健康 的；而弱化的治理结构则其财务表现是趋于恶化的。由于企业破产是其财 务危机的一种极端表现形式，同时，企业财务危机又是企业破产的一个重 要因素，因而竺素娥( 1 9 9 5 ) 【2 1 j 从企业筹资决策和资金运用决策这两个方 面分析了财务管理失败对破产的重要影响，并在此基础上提出了防范企业 破产的财务对策。此外，姜斌( 1 9 9 9 ) 【凋也论述了企业财务危机与企业破 产的关系。 1 2 2 2 运用统计方法对陷入财务危机的企业进行预警分析 国内对企业财务危机的实证研究始于上世纪9 0 年代未期。其研究方 法一般是：确定一组陷入财务危机的公司，再根据一定的标准确定另外一 组未陷入财务危机的公司作为控制样本，采用一定的统计方法对两组样本 资料进行分析，从而揭示出哪些财务比率在两组中存在显著的差异，最后 运用具有显著差异的比率和指标体系来构造公司财务危机预测的基本评价 模型。 5 国内最早运用上市公司数据进行实证研究的是陈静( 1 9 9 9 ) 【2 3 1 ，她用2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司，使用了1 9 9 5 年至1 9 9 7 年的财务报表 数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析，在单变量判定分析中，流 动比率与负债比率的误判率最低：在多元线性判定分析中，发现由资产负 债比率、净资产收益率、总资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总 资产周转率这6 个指标构建的模型，在s t 公司发生的前3 年已能够较好 的起到预测作用。随后，陈瑜( 2 0 0 0 ) 【2 4 j 也比较了一元分析和多元线性分 析在预测和判别我国上市公司中s t 公司和非s t 公司的准确率及相关 问题。黄岩、李元旭( 2 0 0 1 ) 【2 5 j 应用多元统计分析，以沪、深两市的上市 公司为样本，建立了中国工业类上市公司财务危机预测模型，给出了所研 究上市公司的z 值范围，并应用该模型对预测样本进行了实证研究。此外， 张玲( 2 0 0 0 ) 【2 6 l 也建立了二类线性判别模型；张爱民等( 2 0 0 1 ) 【2 7 l 用主成 分分析建立了财务预测模型。 总体上看，在单变量分析中，他们均找出了误判率最低的预测变量； 在多变量分析中，他们均建立了具体的线性模型，并据此模型进行了具体 数据的实证研究和分析。 国内其他学者还进行了非线性统计方法的探讨。如陈晓等( 2 0 0 0 ) 幽l 以1 9 9 8 年和1 9 9 9 年中国沪深两市中的1 7 0 家上市公司为样本( 其中 s t 公司3 8 家，非s t 公司1 3 2 家) ，运用多元逻辑回归模型方法( l o 西t ) 进行了预测，结果发现其最优模型能够从上一年加权平均净资产收益率公 告小于5 的上市公司预测出7 3 7 的公司下一年度会进入s t 板块，总体 正确率为7 8 2 。吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 【2 9 】除应用剖面分析和单变量判 定分析外，还应用了f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归分析和l o 西s t i c 回归分析三种方法，分别建立了三种预测财务危机的模型，并检验了其在 财务危机出现前5 年的预测准确率。 近年来，国内学者借鉴了国外的相关研究，在人工神经元网络方面进 行了一些探讨。柳炳祥( 2 0 0 2 ) 【3 0 j 在分析评价财务危机的指标体系和财务 危机等级划分的基础上，论述了基于粗神经网络的财务危机预警方法，并 给出了一个基于粗神经网络的财务危机的预警实例，实验结果表明，这种 方法是有效的。周敏、王新宇( 2 0 0 2 ) 【3 l l 提出了基于系统模糊优选和神经 网络模型的企业财务危机预警方法，并通过实例检验了该方法是有效、可 行的。 6 1 3 主要内容和研究思路 本文的内容安排如下： 第一章，导论。本章主要介绍论文的研究背景、意义，国内外关于企 业财务预警的研究现状以及研究的方法和思路。 第二章，财务危机预警的基本理论。本章主要介绍如何界定财务危机 和财务预警的理论基础。有关财务预警的理论较少，并且主要集中在财务 危机发生原因的研究上，致力于通过演绎推理考察企业陷入财务危机的原 因，为进行财务危机预测提供一定的理论指导。 第三章，财务危机预警模型的构建。本章介绍了本文研究对象的界定、 研究样本的选择、预警模型财务指标体系的设计以及模型的主要构建思路。 第四章，上市公司财务危机预警模型的实证研究。本论文主要运用 s p s s l 5 o 统计软件建立了l o 西s t i c 回归模型，并利用财务危机出现前三年 和前两年数据检验了两种模型的预测效果。 第五章，结论及后续展望。本章总结了论文的研究成果，说明了论文 的研究局限性和有关研究领域未来的扩展方向。 本文的研究思路如下图1 1 所示： 图卜1 ：本文的逻辑框架图 7 1 4 研究方法和可能的创新之处 1 4 1 研究方法 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法。定1 ，分析主要集中在企 业财务危机的定义及研究对象，预测变量的选择，财务危机预警系统的传 统理论，常见的有关企业财务危机的预测模型的分析和评价等。定量分析 主要体现在论文的实证部分，论文的实证部分以我国沪深两市上市公司为 样本，将因财务状况异常而被特别处理( s t ) 的上市公司界定为财务危机 公司，通过多元逻辑回归建立财务预警模型。 1 4 2 可能的创新之处 目前大多数实证研究未能将现金流量指标纳入到所建模型中去。这一 点是很多模型需要改进的地方，因为现金流对一个企业的发展至关重要。 从防范财务危机的角度看，财务危机是指一个企业处于现金流量不足以抵 偿现有到期债务( 即借款逾期) 而陷入的财务困境。传统的财务预警指标 体系作为预测变量未能完全反映公司是否有足够的现金支付到期债务或者 从其他途径获得资金。因此，本文的实证研究中会加入现金流量指标，试 图将它们纳入到所构建的财务预警模型之中。 2 财务危机预警的基本理论 2 1 财务危机的范畴 财务危机( f i n a i l c i a lc r i s i s ) ，又称为财务困境，通常财务危机是常用的 界定企业财务失败的名词，但究竟什么是财务危机，却没有一个统一的说 法，不同的学者在进行研究时也采用了不同的标准。下面就以国内外学者 对财务危机的定义作一论述，然后给出适合本文研究的定义。 ( 1 ) 国外文献对财务危机的定义 国外许多学者对财务危机的研究是从企业破产着手的。关于财务危机 的定义，不同的研究者有不同的观点 在b e a v e r ( 1 9 6 8 ) j 的研究中，b e a v e r 以5 9 家破产公司、1 6 家拖欠优先 股股利公司和3 家拖欠债务的公司为研究对象。因此，b e a v e r 把破产、拖 欠优先股股利、拖欠债务界定为财务危机。 d e a k i n ( 1 9 7 2 ) i7 j 贝0 把财务危机公司界定在“仅包括破产、无力偿还债务 或为债权人利益而己经进行清算的公司。 美国教授c a 姗i c h a e ( 1 9 7 2 ) 1 8 】将财务危机定义为“企业履行义务( 即偿 债义务) 时受阻”。具体有四种表现形式：流动性不足：流动负债大于流 8 动资产，履行短期义务时遭遇困难；权益不足：公司的长期偿债能力不 足，留存收益呈现赤字，或者总负债大于净资产( 即负权益) ；债务拖欠： 公司不能偿付应付债务，或者违背了贷款协议条款；资金不足：公司受 限或者无能力获得各种额外资金。 g e o r g ef o s t e “1 9 8 6 ) 1 9 j 将财务危机定义为“除非对经济实体的经营或结 构实行大规模重组否则就无法解决严重的变现问题”。 t m a n ( 1 9 9 3 ) 1 1 u j 把学术界对财务危机的定义进行了综合，描述了四种 情况：第一，经营失败，是指公司破产后停止经营，或者处置抵押品后仍 然对债权人造成损失的；无法按期支付债务的；因法律纠纷被接管、重组 或与债权人自愿和解的；第二，无偿付能力，包括技术上的无偿付能力和 破产意义上的无偿付能力。前者指企业缺乏流动性，不能偿付到期债务， 具体是用净现金流是否能满足流动负债的支付需要作为判别技术上是否无 偿付能力的标准；后者是指企业资不抵债，净资产为负；第三，违约，违 约可分为技术违约和法律违约两种，技术违约是指债务人违反合同规定并 可能招致法律纠纷，法律违约是指债务人不能按期支付到期债务；第四， 破产，即提交破产申请，被接管清算。 r o s s ( 1 9 9 9 ) 1 1 1 j 从以下四个方面定义企业的财务危机：第一，企业失败， 即企业清算后仍无法支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业或债权 人向法院申请企业破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务和还 本付息；第四，会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。 从国外对财务危机实证研究的结论中可以看出，国外对财务危机的界 定主要集中在流动性差、无力支付债务和破产这几方面，尤其是申请破产 和破产清算。国外学者大多以破产来界定企业的财务失败，一方面是因为 企业提出破产中请这一行为是客观发生的，具有高度的可度量性，从而也 比较容易确定研究样本；另一方面，破产对企业相关的各利益集团的冲击 比较大，更容易引起人们的重视。 ( 2 ) 国内文献对财务危机的定义 在国内的研究中，鉴于中国的特殊制度背景，从一开始就很少有人对 企业破产进行实证研究。而且我国学者对财务危机概念的界定研究并不多。 国内学者余绪缨( 1 9 9 9 ) i 驼j 将财务失败定义为“企业无力履行对债权 人的契约责任”，又称为契约性失败，主要表现为企业违约、无偿付能力或 破产，并将财务失败按其失败程度的不同分为技术性失败和破产两种( 技 术性失败也称无偿付能力，是指公司的总资产虽然超过总负债，但由于资 产配置的流动性差，无法转变为足够的现金用于偿付到期债务；破产是财 9 务失败的极端形式，是指公司的全部负债超过其全部资产的公平估价，公 司的净资产出现负值) 。 谷祺和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 1 3 3 j 将财务危机定义为企业无力支付到期债务或费 用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间 的各种情况。由于资金管理技术性失败而引起的支付能力不足，通常是暂 时的和比较次要的困难，一般可以采取一些有效措施予以补救，如进行债 务重组等。 陈锦婉( 2 0 0 0 ) 【1 8 l ，陈文浩与郭丽红( 2 0 0 1 ) i 州认为财务危机通常是指企业 不能偿还到期债务的一种经济现象，其极端情况为破产。 赵爱玲( 2 0 0 0 ) 1 3 5 】也认为财务危机通常是指企业无力支付到期债务或费 用的一种经济现象。根据其失败的程度和处理的程序不同，财务失败可以 分为技术性失败和破产。 从以上的文献中可以看出，国内通常把财务危机界定为无力支付到期 债务的一种经济现象。并且在实际的研究中，大多是把从1 9 9 8 年开始出现 的上市公司受到特别处理这一现象作为公司财务危机的标志，这种做法是 为了适应中国的国情。首先，破产这一事件相对于中国企业的总数来说数 量很少，不能构成典型的现象；其次，上市公司因经营不善而连续两年亏 损或是巨亏后净资产低于面值，表明企业已经处于较差的经营状况之中， 监管部门对其实施特别处理是为了揭示该股票的内在风险而发出警示信号 以便保护广大投资者的利益。同时对上市公司本身而言，意味着股价下跌， 收益将大大下降，这种情况已经表明公司陷入了某种程度的财务危机之中。 根据这种特点，国内研究者一般将上市公司受到特别处理( 即被s t ) 定义 为陷入财务危机也是合理的。 ( 3 ) 本文对财务危机的定义 基于上述分析和数据采集成本上的考虑，本文只把因财务状况异常而 被特殊处理( 即被s t ) 的上市公司界定为财务危机公司，一旦上市公司被 s t ，即认为该公司进入财务危机状态。本文采取以上标准作为发生财务危 机的标准主要基于以下几个原因： 西方学术界一般把破产状态作为财务危机发生的标志，但是这种标 志并不适合我国的具体情况。因为尽管我国上市公司也有面临破产的风险， 但是当出现这种情况的时候，大都采用了其他公司接管或者重组等方式来 避免其破产。 在我国被特别处理的公司大都是由于连续两年亏损或最近一年的每 股净资产低于每股面值，或者同时出现以上两种情况，如果上市公司发生 1 0 以上情况，说明其已经进入了财务危机状态。我国上市公司很少因为“其 他状况异常”即因自然灾害、重大事故导致公司的生产经营活动基本停止， 或者公司面临赔偿金额可能超过净资产额的诉讼而被特别处理，其退市机 制主要是针对连续亏损的公司。 由于上市公司的财务报告公开容易获得，并且各上市公司的年报均 经过会计师事务所审计，其可信赖程度较高。 上市公司因财务状况异常而被实行特别处理具有较高的度量性，从 而比较容易确定研究样本。 2 2 财务危机预警的理论依据 财务危机预警理论可以分为规范性理论和实证性理论。规范性理论致 力于通过演绎推理解释导致企业发生财务危机的原因，而实证性理论则侧 重于分析经验数据来预测企业的财务危机。 2 2 1 规范性理论 对于财务危机发生的原因，在学术界不同学者有不同的解释，大致可 以分为两类。 第一类是经营类观点。经营观点是建立在外部冲击理论和内部管理理 论的基础之上的，具体来说，企业特点、行业特性与经济环境是影响企业 生存的三大因素。企业特点是企业的内在因素，主要包括经营者的管理能 力、企业的组织结构、自有资金的雄厚程度、生产技术的先进性以及企业 独有的商誉、品牌等影响因素，企业对其中的绝大部分因素具有控制力。 而行业特性与经济环境属于外在因素而且大多为企业不可控制的因素。 s h a i l a 与m a l l a j a h ( 1 9 8 0 ) 认为，企业经营受到内在因素与外在因素的交 互影响，其中，内在因素着重于管理的策略与执行，外在因素则泛指行业 与经济等外部不可控因素，并据此描绘出企业失败的流程：无效率的管理 将会导致错误的策略规划与执行，再加上外部不可预期事件的冲击，将会 导致财务绩效指标恶化，此时若缺乏正确有效的矫正措施，终将难逃失败 的厄运。换言之，错误的管理或外部冲击是导致企业经营失败的主要因素， 而绩效指标恶化则是发生经营失败的先兆。 第二类是财务类观点。“t i n e n ( 1 9 9 1 ) 从财务管理角度出发，指出错误 的财务管理政策和手段常常会导致企业陷入财务危机，例如，许多企业利 用高度的财务杠杆及灵活的财务操作，通过收购兼并、多元化经营等途径 迅速扩大经营规模，但是当面临货币紧缩时，庞大的利息支出使企业资金 压力过大，以至于爆发财务危机和经营失败。 2 2 2 实证性理论 规范性理论虽然不能完全认定进行实证研究模型中所应包含的解释变 量，但它毕竟提供了一个理论框架，为变量选择提供了一定的指导作用。 与规范性理论相比，实证理论研究侧重于通过考察财务危机公司的财务特 征，利用数据和各种统计手段来预测公司的财务危机。由于它们能够提供 良好的预测能力并帮助制定决策，实际上已经成为现在财务危机研究的主 体。 实证研究主要根据公司财务报告中的财务数据进行预测。目前实证研 究采用的基本方法是，选择一组由财务危机公司和非财务危机公司组成的 样本，然后将样本分成两组，其中一组用于参数和临界值的估计，成为估 计样本，另一组则用于检验模型的预测能力，成为检验样本。首先，将估 计样本中的公司按照某种方式进行排序，然后选择一个分割点将样本公司 分割为财务危机公司和非财务危机公司，并计算误判率，评价模型的预测 能力。为了有效地利用样本，也采用“交互检验的方法，即每次从样本 抽出一个样本作为检验样本，用其他的所有样本点估计出分割点和相应的 参数后，再用被抽出的样本点来检验分割点的预测效果，将每一个样本轮 流作为检验样本，最后用各次检验结果的总和来评价预测能力。 3 我国上市公司财务危机预警模型的构建 3 1 本文的研究对象 根据前文的叙述，本文的研究对象界定为2 0 0 7 年因财务状况异常而被 沪深两市证券交易所特殊处理( 即被s t 或木s t ) 的a 股上市公司。之所以 这样选择是基于以下几个原因： ( 1 ) 选择上市公司的原因 首先，上市公司是公众公司、投资人众多，社会影响面广，一旦陷入 财务危机将对证券市场乃至整个社会产生巨大的影响，因面研究上市公司 具有重要的社会价值。其次，上市公司的资料对外公开容易收集。充分利 用公开披露的信息来研究上市公司财务危机的预测问题，以便增强模型的 实用性和可操作性，为一般投资者、债权人和市场监管者提供一种预测的 方法。 ( 2 ) 选择上市公司a 股的理由 根据规定，a 股上市公司执行国内的会计准则和会计制度，由国内的 会计事务所审计；b 股上市公司采用国际会计准则，由外资会计事务所审 计。这两种会计制度和审计制度所计算出来的业绩及其他相关资料有很大 1 2 的偏差，从而导致了b 股公司财务资料与a 股公司财务资料的不可比性， 不能将其简单地堆砌在一起作实证研究的对象。所以本文的研究对象还是 要区分a 股和b 股的。 ( 3 ) 选择因“财务状况异常而被特别处理的a 股上市公司的理由 中国证监会为减少来自上市公司方面的市场风险，于1 9 9 8 年3 月1 6 日正式公布了上市公司状况异常期间的特别处理的规定：如发生财务 状况异常和发生其他异常状况导致投资者对该公司的前景难以判定，可能 发生损害投资者利益的情形时，交易所将对该上市公司实行特别处理。上 市公司出现财务状况异常而被特别处理的判断标准有以下五条( 符合其中 任何一条都要被特别处理) ： 最近两个会计年度审计结果显示的净利润均为负值 最近一个会计年度审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股 净资产低于股票面值 注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否 定意见的审计报告 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不 予确认的部分，低于注册资本 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个 会计年度亏损。 其他状况异常指的是指：由于自然灾害、重大事故等导致公司生产 经营活动基本中止，且在三个月以内不能恢复；公司涉及诉讼赔偿金额 累计超过净资产的5 0 ；可能依法破产；公司董事会无法正常召开； 其他异常状况。 我们选择财务状况异常 而被特别处理的公司，而不选择因其他状况异 常而被特别处理的公司是因为后者具有很大的不确定性，难以从财务角度 进行有效预测，而因财务状况异常而被特别处理的公司符合本文界定的企 业财务状况不健康的标准。所以，从理论上来讲，比较合理的研究对象应 为因财务状况异常而被特别处理的公司。再者，这一研究对象具有很高的 研究价值。2 0 0 1 年2 月2 2 日中国证监会根据公司法正式颁布了亏损 上市公司暂停上市和终止上市实施办法，建立了我国上市公司退市机制。 虽然我国新修改的会计准则已经实现了与国际会计准则的接轨，具有实质件的趋同。但由于新的 跨及准则从2 0 0 8 年1 月ll | 才l f 式施行，而本文所研究的数据均来自十2 0 0 8 年以前，所以这里的 研究对象还足要区分a 股和b 股的。 本文存选取财务状况异常的公i d 重剔除了由于注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无 法表，j 意见或台定意见的审汁报告而被s t 的公司。闪为当注册会计师对财务报告出具无法表示意见 或否定意见的审