（政治经济学专业论文）中国股票市场监管问题研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 内容摘要 中国股票市场是一个发展中的、年轻的、新兴的市场。自建立伊始，政府 作为发展过程中的积极推动者，便已使股票市场深深烙上了政府的印记。至今， 中国的股票市场正在经历第五次制度变迁，而每一次变迁都对以往的股票市场 监管理念、监管模式提出了严峻的挑战，并不断改变着政府在特定环境中对股 票市场的重新认识。 与具有成熟市场体系、发达资本市场的国家相比，中国证券监管最大的特 殊性在于，它担负了更多的责任。除了监管，中国的证券监管部门还承担着发 展证券市场的任务，而这是国外监管机构不必承担的责任。监管部门职责的多 样性与复杂性使得政府监管的取向直接或间接受各利益主体的影响，在此条件 下，股市发展自然衍生出一系列问题，政府监管的效果也不理想。 诚如所言：监管永远很难说是足够的。任何一个成功的监管往往都是在 过度监管与过松监管之间寻求平衡点。为了改变中国股票市场运行的低效率， 对股市进行刨新已成为必然之举。那么，中国如何在监管模式、监管举措上进 行创新? 政府作为监管者应如何合理定位? 在最后部分提出了推动中国股市 监管创新的几点建议。 关键词：股票市场监管；制度变迁；监管创新 。周小川回应“张恩照”事件时就金融监管一问所做的回答，2 1 世纪经济报道，2 0 0 5 3 2 3 i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e ti sn e w l ye m e r g i n ga n dy o u n g d u r i n gi t sd e v e l o p i n gt h e g o v e r n m e n ta l w a y sa c t sa sap o s i t i v ep r o m o t e r a tp r e s e n t ，c h i n a ss t o c km a r k e ti s e x p e r i e n c i n gt h e f i 处i n s t i t u t i o n a l c h a n g ew h i c hh a sp u t f o r w a r dn e ws e v e r e c h a l l e n g e st ot h ep r e v i o u ss t o c k m a r k e tr e g u l a t i o nc o n c e p ta n d p a t t e r n ，a tt h es r m e t i m e ，i tc h a n g e st h eg o v e r n m e n t sr e c o g n i z a t i o nt ot h es t o c km a r k e ti nt h en e w s u r r o u n d i n g 。 、 c o m p a r e dw i t ht h ed e v e l o p e dc o u n t r i e so fh a v i n gc a p i t a lm a r k e t ，w h a t st h e b i g g e s t d i f f e r e n c eo fc h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t i o ni st h a ti th a sm o r er e s p o n s i b i l i t i e s f o re c o n o m i c s b e s i d e st h er e g u l a t i o n ，c h i n a ss e c u r i t i e ss e c t o rm u s tt a k et h et a s k o fd e v e l o p i n gt h em a r k e tw h i c hi sn o tt h et a s ko ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e i n s t i t u t i o n a l c h a n g e o fc h i n a ss t o c km a r k e tr e f l e c t st h a tt h em a r k e th a db e e n m e d d l e dd e e p l yb yt h eg o v e r n m e n ts ot h a ta l lk i n d so ft h ep r o b l e m sr a i s ea n dt h e r e g u l a t i o nr e s u l ti sn o ti d e a l j u s tl i k et h es a y i n g ：r e g u l a t i o ni sn e v e re n o u g h a n ys u c c e s s f u lr e g u l a t i o ni s a l w a y sf i n d i n g a l le q u i l i b r i u mp o i n tb e t w e e nt h es e v e r e s to n ea n dt h el o o s e s to n e t oc h i n a ss t o c km a r k e tr e g u l a t i o ns e c t o r , s o m eq u e s t i o n sa r ev e r yu r g e ，s u c ha s h o wt ob r i n gf o r t hn e w r e g u l a t i o np a t t e ma n dm e a s u r e sa n dh o w t ol o c a t eo rd e a l w i t ht h er e l a t i o no ft h eg o v e r n m e n ta n dt h em a r k e t i naw o r d ，t h es t o c km a r k e r r e g u l a t i o n i sb e e n d i s c u s s i n g a n d d e b a t i n gw a r m l y t h i s a r t i c l e g i v e s s o m e s u g g e s t i o no f p r o m o t i n g c h i n a ss t o c km a r k e tr e g u l a t i o ni n n o v a t i o n k e y w o r d s ：t h es t o c km a r k e tr e g u l a t i o n ；i n s t i t u t i o n a lc h a n g e ；r e g u l a t i o ni n n o v a t i o n i l 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导f ，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表 或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名 日期：年月 日 学位论文版权使用授权说明 本人完全了解华中师范大学关于收集、保存、使用学位论文的规定即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本 人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名： 日期：年月 日 导师签名： 日期：年月 日 本人己经认真阅读“c a l l s 高校学位论文全文数据库发布章程”- 同意将本人的学 位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享 受相关权益。回盛迨塞埕銮压迸厦；旦圭生i 旦= 生；旦三生蕉查a 论文作者签名： 日期：年， = j日 导师签名： 日期：年月 日 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 引言 中国的股票市场自成立至今已在风风雨雨中走过十四个春秋。十四年间， 股票市场从无到有、从小到大，发展迅速；在交易市场上，已经形成了种统 一、高效的覆盖全国的交易系统：在发行市场上，2 0 0 3 年1 2 月中国证监会相 继推出了发审委变革和保荐人制度，实现了从行政审批制到核准制的重大制度 创新；中国股票市场上市公司数量、总股本、投资者开户数等逐年攀升。根据 中国证券监督管理委员会的统计，沪深证交所上市公司总家数为1 3 7 7 家。，境 外上市公司1 0 6 家、总股本7 ，0 0 0 4 1 亿股、投资者开户数7 ，1 5 6 5 8 万户以 及总市值占g d p 的比重达4 0 左右国；通过股票市场融资相对于间接融资的比 重也逐年上升，2 0 0 3 年这一比重达到了1 5 。这些统计数据充分说明，中国 股票市场发展迅速，在经济发展、金融制度改革和企业制度改革过程中已发挥 出越来越重要的作用。 值得说明的是，一方面，在短短的时问里中国股票市场的确取得了眩目的 发展。然而，另一方面，作为一个典型的新兴市场，中国股票市场还存在着各 种各样的缺陷，也被认为是投机性极强和风险性极大的市场，操纵市场、内幕 交易和欺诈投资等违法违规行为时有发生。这些问题的产生又都或多或少同政 府对这个市场的管制和干预存在着联系。因此，研究中国股票市场监管问题， 对于强化政府的监管职能，保护投资者合法权益，以构建一个有效的股票市场 具有重要的现实意义。 。截至2 0 0 5 年2 月，来自深圳和l _ 海证券交易所网站上公布的数据信息 。截至2 0 0 4 年7 月底 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 股票市场监管的分析框架 针对股市、证券市场乃至金融市场监管的一般理论，理论界说法不一，尚 未形成统一的认识。本文中，我们首先分析股票市场失灵现象的存在及其对股 市效率的损害，然后对股市监管失灵进行阐述，在比较分析的基础上得出“为 什么要对股票市场进行监管”的理论依据。 1 1 股票市场监管的理论基础 1 1 1 股票市场失灵 股票市场监管的基本原理可以从金融监管的理论中去追溯，即监管是一国 政府对市场失灵( m a r k e tf a i l u r e ) 的反应。新古典经济学认为，市场失灵主要 出垄断、外部性、公共产品等原因产生，政府管制有助于解决这些问题，从而 纠正市场失灵，实现资源配置的帕累托优化。信息经济学的发展，为人们从“不 完全及不对称信息”角度对市场失灵进行更深入的分析提供了另一条思路。由 于在股票市场中同样存在着“看不见的手”未能触及的角落，从而使得股票市 场功能在现实中黯然失色，这种现象可称之为“股票市场失灵”，我们具体归 纳如下： 1 1 1 1 股票市场中的规模经济 在股票市场中的规模经济问题突出地表现在以下三个方面：首先，在机构 与散户共存的市场中，信息不对称性成为机构与散户进行股价搏弈的重要筹 码。而大量的敖户并不具有信息优势，因为为了一笔小额的股票交易而搜寻信 息的边际成本非常之高，以至于从股票交易中所获得的利益还不足以弥补信息 成本。正是搜集信息的高边际成本，使得许多散户只得选择信息搜寻成本较低 的“跟风”操作方式，结果，在投机获利的盲目心理驱动下，散户有屡屡被套 牢的痛苦经历。其次，由于散户的资金量小，不能通过股票投资组合来尽可能 地分散风险，抵御风险的能力较低，而具有规模经济效应的机构大户却具有这 方面的优势。最后，尽管从理论上讲，每一个股东都有监督公司经营活动的权 硕士学位论文 m a s t e r st t t e s l s 利，但散户对企业的监督就存在着措便车行为、收益外溢、监督成本完全内化 的情况。这主要是指，如果一个小股东对公司经营活动成功的监督所带来的公 司利润的增加要在所有股东之间分享，而监督成本却由监督者一人承担。正因 为如此，每个小股东就没有动力去监督企业的经营行为。如果没有政府的管制， 这就强化了企业经理人员的机会主义行为倾向、道德风险和内部人控制。 1 1 1 2 股票市场的负外部效应 股票市场的外部性表现在股票市场风险具有“多米诺骨牌效应”。一旦市 场风险暴露出来，投资者的信心崩溃，就可能在金融市场中引起“多米诺”的 连动效应，加速金融市场的混乱状态。股票市场中的外部性和多米诺效应是由 股票市场自身的特点决定的。股票市场中的金融运行是现代市场体系中实质资 源顺利运行的必要条件，由于股票市场产品具有一定程度的同质性，且股票市 场的运行又需要人们对资本市场的信心来支撑，因此，局部的股票市场“倒闭” 可能诱发整个股票市场的崩溃，结果，使得股票市场作为信息反馈、资源再配 置与产权重组的功能丧失。再进一步，股票市场的风险还会很快地殃及货币市 场、政府债务市场、外汇市场等其他金融市场，从根本上动摇一国金融及经济 稳定的基础。按照福利经济学的观点，负外部性效应问题可以通过征收“庇古 税”回来加以解决，但股票价值决定的特殊性使得这一方法的作用有限。另外， 科斯定理从交易成本的角度告诉我们，外部性也无法通过市场交换来加以解 决。这就需要政府监管参与进来对其加以控制。 1 1 1 3 信息不对称、逆向选择和道德风险 为了解决股份公司中的委托一代理问题，人们设计了一种制度安排，即股 票二级市场，通过股票在二级市场的流动来约束企业经理人员的行为，当内部 人控制和道德风险危及到股东的利益时，股东就可以用脚投票，一走了之。 但单纯的市场制度安排并不能解决问题的全部。由于股票一经发行，就不 能赎回，只能在二级市场上流通转让，因而，尽管股票，从而企业的最终所有 权是在流动的，但委托代理问题始终存在。由于企业经理人员与股东之间的信 。庇古认为，由- p 岁f 部原因而导致的边际私人纯产值和边际社会纯产值韵背离，是不能依靠自由竞争解 决的，需要政府进行干预。具体办法是：对边际私人纯产值大于边际社会纯产值的部门进行征税( 即庇 古税) ，对边际私人纯产值小于边际社会纯产值的部门进行补贴。这样可实现生产资源的最优配置，增加 社会福利。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 息不对称，或者是信息的不均匀分布所导致的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 与逆 向选择行为( a d v e r s es e l e c t i o n ) 就不能完全被杜绝。为了解决这些问题，委 托人可以尽量多的获得有关代理人的信息，但由于信息具有公共产品的性质 ( s p i e r i n g s ，1 9 9 0 ；s t i g l i t z ，1 9 9 3 ) ，因此由政府对股票市场参与主体及中介 进行监管就具有成本优势，并且能够在一定程度上解决信息的供给不足问题。 由于市场失灵的存在，政府监管作为一种减低或消除同市场失灵相联系的 代价的手段，就有了其存在的合理性。这成为“社会利益论”( t h ep u b l i ci n t e r e s t t h e o r y ) 的理论基础。该理论认为政府监管通常发生在市场失灵的领域，其目 的是为了保护公众的利益，提高公共福利。“社会利益论”说明了监管是基于 公众的需求，但没有解决如何设计监管机制以满足公众需求的问题，同时大量 的监管事实与“社会利益论”的论述不符，正如理查德波斯纳( r i c h a r dp o s n e r ， 1 9 7 4 ) 所言：“经过大约1 5 年的理论和实证研究，经济学家得出的结论是：监 管与外部效应的存在、自由垄断市场结构不是正相关。” 由于“社会利益论”解释力的不足，在实证的基础上，经济学家和政治学 家们提出了“俘获论”( c a p t u r et h e o r y ) ，该理论认为监管是适应产业部门需 求的供给而不是公众需求的供给，监管部门常常被产业部门“俘获”，为其控 制和利用，监管提高的不是社会公众的利益，而是被监管产业的利益。由于“俘 获论”与监管的实际有较高的一致性，因此它比“社会利益论”更有说服力。 但它难以解释为什么许多产业先前被管制，而后又被放松的事实。 “经济监管论”( e c o n o m i ct h e o r yo fr e g u l a t i o n ) 为上述问题提供了有力 的解释。乔治j 斯蒂格勒的论文经济管制论( t h et h e o r yo fe c o n o m i c r e g u l a t i o n ) 奠定了“经济监管论”的基础。“斯蒂格勒的分析有两个前提：一 是国家是强制权的基本源泉，利益集团确信国家运用强制权能使该集团的处境 得到改善；二是当局选择使效用最大化的行为是理智的。这两个前提导致一个 假设，即监管的供给是为了满足利益集团收入最大化的需求。监管是利益集团 为增加自身收入，通过国家权力从社会其他团体手中重新分配财富的种途 。即由于信息不对称，股市的投资者无法区别高品质产品和低品质产品，因此，投资者不愿意为高品质 产品付出高额的金钱，在这种情况下，低品质产品会胜过高品质产品于是出现劣币驱逐良币的现象。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 径。”该理论保留了市场失灵的假设，同时将经济学中的供求理论引入监管和 解释了监管的成本。认为既然市场机制会产生失灵，而监管不过是市场中由政 府提供的一种产品，它也是通过市场机制来发挥作用的，不可避免地也会产生 失灵，其中主要的失灵就是监管所带来的高额成本和对竞争条件的破坏，这种 失灵被称为“政府失灵( g o v e r n m e n tf a i l u r e ) ”。由于政府失灵的存在，就不可 能通过政府龄管去解决所有由市场失灵带来的问题，因此，监管并不是一种简 单、便宜和包治百病的万灵药。o 1 1 2 股票市场监管失灵 股票市场失灵及其带来的危害在理论上为政府对股票市场实施监管和干 预的必要性提供了合理依据。但是，实证范畴中的股市监管与任何其他政府管 制行为一样，并非是包治市场机制缺陷的“百病良方”。正如存在股市失灵一 样，也存在着股市监管失灵( r e g u l a t i o n f a i l u r e s ) 。 1 1 2 1 股市监管中的寻租行为( r e n t s e e k i n g ) 政府对经济活动的管制，可能不公平地使特定集团的利益增加，使其它集 团的利益受损。“被管制产业具有出于追求垄断利润动机而试图影响立法管制 者的需要，只要政府管制者所分享的利益不超过垄断利润，这种寻租投资 就是值得的。” 因此，利益集团的“寻租”就成为股市监管失灵的一个重要 表现。在美国，“证券交易委员会”( s e c ) 被法律授予独立开展证券管制的权 力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督之外，由于财务预 算受国会限制且行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众 两院向s e c 施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。发展 中国家新兴证券市场上的寻租问题显然更为尖锐。从中国来看，2 0 0 0 年3 月6 日，股票发行核准程序的颁布实施，标志着中国股票发行监管制度从行政 性审批过度到了核准制；2 0 0 3 年，证监会又实行上市保荐人制度与发审委制度 的改革。但由于发审委发行审核过程中权力和责任不对等，又缺乏发审委员问 责制，容易造成审核中的随意性和审核结果的不可预期性，从而为“寻租”和 。转引自黄运成等：证券市场监管t 理论、实践与刨新，北京：中国金融出版社，2 0 0 1 年，第2 2 页 。贝多广：( 1 i e 券经济理论l 海：上海人民出版社，1 9 9 5 年，第6 7 页 。转引自洪伟力t 证券监管：理论与实践卜海：上海财经大学出版社，2 0 0 0 年t 第4 8 页 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s “设租”留下了空间，甚至可能动摇整个核准制的基础。 1 1 2 2 股票市场的管制成本 诚如科斯和波纳斯所言，监管同样是需要成本的。往往正是由于管制成本 过高而使得某些管制措施无法实施。管制成本可以分为直接成本和间接成本。 直接成本是指股市监管的运行成本，包括股市监管体系中的各方主体为实施和 遵行各种监管制度、法规、政策而耗费的经济资源。它包括执法成本和守法成 本两个部分。 股市监管的间接成本由监管的机会成本及其他监管引致成本构成。换言 之，间接成本意味着某一项监管制度安排( 乃至监管制度的总和) 在某些方面 提高股市效率和公平的同时，又在其他某些方面造成了股市效率和公平的损 害。这种负面效应相当于不采取该监管制度( 或采取另一种监管制度) 情况下 的机会收益。道德风险是监管的负面效应之一。在这里，道德风险是指在一般 经济学意义上，由于某些制度性的或其他的变化，而引发的私人部门行为的变 化并产生有害的通常是不利于生产的作用。也就是说，监管会减少正常的谨慎 标准。例如，投资者会因为政府管制而增加信心，降低谨慎度。新兴市场上对 申请上市企业采用实质性审查制度蕴含着这样的道德风险。从这个角度讲，正 是因为是政府而不是投资者自己对上市企业的经营业绩做出评价和选择，投资 者会认为政府的挑选提供了某种担保，从而在一级市场认购及其后二级市场的 买卖中更不谨慎行事，这在一定程度上助长了盲从式的非理性投机和对政府护 市的依赖性预期。 1 1 3 股市监管者的合理定位 将有关股票市场监管失灵的分析同股票市场上存在的失灵现象相比较，似 乎引出了这样一个困惑：金融市场上大量存在的政府失灵，如寻租行为、出于 政治目的的干预、政府干预造成经济效率的损害等等是否喻示着对政府监管的 否定呢? 那么，究竟需不需要股市监管呢? 或者说，股市监管究竟是有利还是 有弊呢? 事实上，看似矛盾的不同结论之间并无悖论存在。股票市场失灵问题 的理论分析构成了股市管制必要性的理论依据。这里有两点值得强调：第一， 如果没有监管，市场自身不可能克服这些失灵现象；第二，这些失灵现象的后 果是严重的，它们是导致股市功能失效，损害股市效率的直接原因所在。“政 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 府进行市场监管的主要原因是市场自身不会以最有效的方式和最低可能的成 本生产其特定产品和服务”。因此，股市监管的必要性和合理性就在于依靠监 管来尽可能地改善和解决股市机制的失灵问题，保证股市功能的实现和效率的 增进。事实表明，没有哪一个国家的政府对股市采取完全放任自由的态度。任 何反对监管的论调，尽管可以指出有理有据的种种监管弊端，但均不能在这一 理论逻辑层面上否定股市监管存在和实施的理论基础。在实践方面，政府对于 证券市场的监管活动在任何体制背景的国度中都是证券经济及其市场运行的 主要组成部分之一。在理论上，证券经济和证券市场的特殊性使得证券监管几 乎成为最少争议的管制措施如s t i g l e r 所言：在所有对经济活动的公共管制 中，最受赞扬的也许要属证券交易委员会对证券市场的管制了。“如果政府 为矫正市场失灵而进行的干预导致公共行政( p u b l i c a d m i n i s t r a t i o n ) 的失败和 寻租行为，那么，解决的办法是改革公共行政，而不是返回市场。”。 正是由于股市失灵现象的存在，政府理应积极介入股市，但政府在处理与 股市的关系上应是补充市场，而不是全面取代市场。“问题的实质是如何在市 场失灵和政府失灵之间实现均衡。”因此，应从“政府与市场的关系”角度来 考察股市监管问题，这也是研究提高股市监管效应的关键所在。 1 2 本文的分析框架 上述成为股票市场监管的理论基础，即回答了“为什么要对股票市场进行 监管”这一问题。下面我们先对股票市场监管相关研究进行简单的回顾，然后 提出本文的几点理论假设，即理论出发点。 1 2 1 股票市场监管相关研究回顾 自8 0 年代起，国外金融监管理论研究逐渐升温。进入9 0 年代，随着新制 度经济学和信息经济学的发展及其在金融监管理论研究方面的广泛运用，金融 监管的实证研究取得突破性进展，逐步建立了包括监管者竞争理论、不完全合 。g e o r g es t i g l e r , 1 9 6 4 ：p u b l i c r e g u l a t i o n o f s e c u r i t i e s m a r k e t ”如“r ，w fo f b u s i n e s s o f t h eu n i v e r s i t y o f c h i c a g o ，3 7 ，n o 2 ( a p r i l 1 9 6 4 ) 。g i b s o n h e t s a k a l o t o s , 1 9 9 4 ：“t h es c o p ea n d l i m i t s o f f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s ：a c r i t i c a ls u r v e y ”, j o u r n a lo f d e 1 0 p i n g s t u d i e s ，v 0 1 3 0 ，p e 5 7 8 6 2 8 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 约监管理论、监管成本一收益分析、公共选择监管理论在内的金融监管理论体 系( e i c h b e r g e r 等，1 9 9 7 ；弗雷克斯等，2 0 0 0 ) 。这些理论也应用到了对证券监 管的研究方面。在国内，证券监管问题一直是个讨论的热点和争论的焦点，众 多学者分别从法律、经济、社会等各个角度和从理论到实践两个方面进行了研 究。有研究者对证券监管应引入成本一收益分析法做了有益的探索( 颜旭若， 2 0 0 5 ) 。庄序莹通过基于公共决策基础的经济学分析框架揭示了中国证券市场 监管中存在的主要问题，并探讨其可能改善的途径。黄运成等( 2 0 0 1 ) 较为 系统的对中国以往的证券监管活动从理论和实践两方面进行了阐述，并比较分 析了主要国家和地区证券监管的体制、框架和制度，以及追踪概述了国际证券 监管发展的新动态。周锋( 2 0 0 2 ) 从监管制度创新的角度，理论上分析了股东 户数实时化对证券监管的意义。龙超( 2 0 0 4 ) 将证券市场监管类型区分为法律 规制、行政监管、自律监管和媒体监督，并提出了一个关于证券市场监管结构 理论。基于中国证券市场主要是以股票市场为主，所以国内对证券监管的研究 基本上可以认为主要基于股市监管。当然，国内专门针对股市监管的探讨也不 少，研究的角度也各异，有从制度变迁角度进行阐述的，有从股市监管中体现 的各利益集团博弈的角度进行论述的。，有从股市监管的效率角度进行分析的。 在经济学者的讨论中也形成了各自争论不一的观点。本文在多处参考了这些结 论和统计数据。 1 2 2 本文的理论假设 在本文中，是以以下几个理论假设作为出发点的： 假设之一：政府作为理性的“经济人”，有自己的偏好和效用函数；假设 之二：政府管制在一定程度上具有无效性( 但并不意味着因此而否定政府管 制) ；假设之三：监管是一项产生成本和收益的活动。 1 2 2 1 关于政府作为理性“经济人”的假设 政府作为利益一方，同样有着自己的偏好和效用函数，在决策当中不免在 社会利益和自身利益之间做出权衡。马克思主义的经典作家也告诉我们“国家” 或“政府”并非能看作一个为“全民利益”最大化服务的“好人”。事实上， o 庄序莹：中国证券市场监管理论与实践北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 年 。汪建坤：中国股市的博弈分析投资与证券，2 0 0 0 年第4 期 8 硕士学位论文 m a s l 、e r st h e s i s 政府作为经济运行体系中的重要一极，它像企业和个人等经济主体一样，也有 自己的效用函数，必然要参与博弈，因而从来都不是局外人。在实践中我们也 不难发现，政府的效用函数并不总是考虑社会效用最大化，而是有着更深刻、 更复杂的内涵。如中国证券市场上国有经济部门正常运行的背后是国家作为最 后担保人的角色，因而国家从自身利益最大化出发，频频干预市场，使股市运 行服从其效用函数。只有做出这一假设，我们才有可能真正把握好股市监管中 的规律。 1 2 2 2 关于政府管制在一定程度上具有无效性的理论假设 在经济学鼻祖亚当斯密的世界中，个人对利益的追求犹如“只看不见的 手”在挥舞，创造了个人的财富与社会的进步。而在布坎南的理论架构中，从 政者对个人利益的追求，犹如“一只看不见的脚”( i n v i s i b l ef o o t ) 在践踏，造 成政府对个人的干预与对经济的伤害。在公共选择学派。看来，政府官员是公 共利益代表的这种理想化认识与现实相距甚远，行使经济选择权的人并非“经 济阉人”。我们没有理由将政府看作是超凡至圣的神造物。政府同样也会有缺 陷，会犯错误，也常常会不顾公共利益而追求其官僚集团自身的私利。政府作 为公共利益的保证人，其作用是弥补市场经济的不足，并使各经济人员所作决 策的社会效应比国家干预之前更高。然而，官僚主义的过分干预必然会使社会 资源使用效率低于市场机制下的效率。原因是：缺乏竞争；政府往往倾向于不 计成本地向社会提供不恰当地服务，造成浪费；政府官员不能为所欲为，但由 于个体和集体的成本一收益分析而使得监督的效果显得非常有限。政府代表的 态度一般更倾向于捍卫被监督部门的利益，而不是捍卫严格意义上的公共利 。公共选择理论按照其创始人布坎南的解说是：“公共选择实际上是经济理论在政治活动或政府选择领域 中的应用和扩展。” 公共选择理论是从个人主义和功利主义的方法论开始其分析的。个人被看作是决策的集体单位和集体行 为决策的惟昂终决策者。反对从集体的角度出发考察政治、法律等社会行为的分析方法。因为这种方 法很容易导致将国家不仅看成一个超人的单位，而且将国家利益或公共利益看作是完全独立于个人利益 而存在的东西，进而“将国家看成是代表整个社会的惟一决策单位”。布坎南指出，人们并不是为了追求 真瞽美而是为了去实现各自的利益而参与政治活动的。每个参加公共选择的人都有其不同的动机和愿 望，他们依据自己的偏好和最有利于自己的方式进行活动，他们是理性的、追求个人效用摄大化的“经 济人”。“私人偏好”的满足是集体活动存在的收益目标。 从经济人假设出发，运用成本收益分析( c o s l b e n e f i t sa n a l y s i s ) 方法，公麸选择理论对西方民主政体下 的政府行为进行了实证分析，得出了“政府失灵( g o v e r n m e n tf a i l u r e ) ”的结论。 9 硕士学位论文 m a s t e r st t t e s i s 利益。结论是：只有在其他一切办法都证明确实不能发挥作用的情况下，才有 必要采取政府官僚干预这种永远是次佳的办法。 政府管制中的利益集团的“寻租”行为也是殷市监管失灵的个重要表现。 另外，在认识论( 哈耶克，1 9 4 5 ) 领域、行政学领域、法学领域都对政府管制 从各自的角度提出了质疑，当然，这些都不在我们本文基于经济学意义上的分 析范围之内，但这说明了一点，实施政府管制遭到了众多的理论质疑与反对。 如前所言，政府本身也存在着严重的信息不对称的困扰、执法成本以及利益集 团的影响等问题，这些使得它也无法确保能针对股票市场的现实情况做出及时 合理的判断和决策。 1 2 2 3 关于监管是一项产生成本和收益的活动的假设 监管应强调分析成本和收益已经成为国际金融监管中的新趋势。政府监管 中的成本包括直接成本和间接成本，即股市监管体系中的各方主体为实糟和遵 行各种监管制度、法规、政策而耗费的经济资源和监管的机会成本及其他监管 引致成本。也有人将监管成本划分为动态成本和静态成本，静态成本就是需要 建立庞大机构带来的行政成本和各方主体的“遵从成本”，但更重要的是要考 虑动态成本，就是监管的加强会抑制创新或对市场运行效率带来的损害。 监管部门的监管当然也会产生收益，如公众对于证券市场的信心。“但监 管成本比收益还要大的时候，这样的监管是在浪费资源。”这种理念在国际上 已经深入人心。英国的金融服务监管法提出了“好的监管”的六条原则， 其中一条重要的原则和理念，就是任何监管措施的出台必须向公众披露这个监 管措施的成本是多少，预期收益是多少，备选方案有几种。“全球的金融监管 越来越强调成本和收益分析，强调问责的考核，但在我国，由于行政管制色彩 较浓，经常忽视或者低估监管本身可能带来的成本。”巴曙松博士这样说。股 市监管中引入成本一收益分析法有助于合理判断政府监管的有效性。 硕士学位论文 m a s t e r st t t e s i s 2 中国股票市场的制度变迁：基于股市监管的分析 中国股票市场作为一个新兴市场，政府是股票市场建立和发展过程中的积 极推动者，股票市场深深地烙上了政府的印记。作为中国经济改革的一个具 体案例，股票市场的兴起和发展集中而全面反映了渐进式改革的整体特征，理 论研究上多依据新制度经济学( t h en e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ) 将中国股市 的发展问题纳入主流经济学的研究框架( 杨晓维，1 9 9 6 ；陈郁，1 9 9 6 ；张育军， 1 9 9 8 ；胡愈之，1 9 9 9 ；杜朝运，2 0 0 0 ) 。因此，中国股票市场的发展从某种意 义上讲就是市场制度的引入与变迁的过程，中国对股票和股市机制的选择是强 制性制度变迁的结果。国 制度变迁是制度的替代、转换与交易过程，是一个演进的过程。在国家理 性的假定条件下，国家有自己的偏好和效用函数，在制度变迁过程中，国家直 接介入制度创新的根本原因是寻求对自己更有力的外部规则，以实现效用最大 化( 张杰，1 9 9 8 ；周业安，2 0 0 0 ) 。制度变迁过程中，国家的收益成本结构也 在变化。中国股票市场作为一种制度安排，是国家为实现其效用最大化，比较 该制度安排的收益与成本后，从制度安排集合中挑选出来的，其实质是解决渐 进改革中出现的新的制度不平衡。 回顾中国股市十几年来的发展历程，其一共经历了四次制度变迁，对于这 几次的制度变迁可以分别用四个关键词来描述：建场、立法、集权和清理。而 始于2 0 0 0 年的第五次制度变迁，其关键词是接轨，包括与市场化接轨，与国 际惯例接轨。在制度变迁过程中不断积累的深层次矛盾是股市发展的推动力， 中国股市的众多问题也是作为监管者的政府与参与市场的各利益主体这两种 力量相互博弈的结果，我们以此作为分析的起点，以期从中国股票市场的具体 。胡继之：中国股市的演进与制度变迁，j b 京；经济科学出版社r1 9 9 9 年第8 6 页 。中国学者林毅夫针对制度变迁的方式，提出了两种变迁模型：强制性变迁模型和诱致性变迁模型。诱 致性变迁是指由于外部环境的变化导致制度不均衡，从而引致外在利润的自发性反应，当制度变迁的预 期收益大于预期成本时，有关群体就会设法通过契约的形式发展新的制度，从而推进制度变迁。诱致性 变迁是一种自下而上、从局部到整体的制度变迁过程。强制性变迁是指新的制度框架是通过法的形式由 国家的管理者先行设定，然后强制性地进行推广晟终形成一种具有普遍性的制度安排，它是自上而下 的制度变迁过程。而中国对股票和股市机制的选择是强制性制度变迁的结果。 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 实践中寻找到股市监管的发展历程与特殊性所在。 2 1 中国股票市场第一次制度变迁：1 9 8 9 年至1 9 9 1 年 上世纪8 0 年代初，拥有更多自主权的企业出于缓解资金短缺的需要，自 发的开始以股票方式直接向社会筹集资金。“北京天桥百货股份公司”作为第 一家股份制企业诞生后，各地集中在集体企业和国营小企业进行小范围的试点 工作。 股票发行伊始，民间已在利益驱动下开始了自发的交易活动，被称为“灰 色场外交易市场”。随着发行股票数量的增加，政府在1 9 8 6 年推出了柜台交 易。但二级市场的兴起主要是在上海和深圳这两个改革试点城市，交易网点少， 手段落后，交易极不方便。与4 0 0 0 多家股份公司发行了股票相比，允许股票 柜台交易的股票仅有1 2 只，从而给民间的灰色交易市场留下了很大空问，后 者利用柜台交易的差价、低效和政府正式规则的不完善生长起来，屡禁不止， 深沪两地政府 开始采取行政性措施规范柜台交易。深圳市政府当年5 月2 8 日 发布加强证券市场管理、取缔场外非法交易公告，5 月3 0 日深圳人行颁布 关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定；8 月3 同，上海人行颁布关 于加强股票市场管理的通知；11 月2 1 日，上海人行、上海市工商行政管理 局和上海市公安局又联合发布关于取缔有价证券非法交易活动的通知。通 过地方法规这种制度安排来对市场进行干预并未弥合股市供求严重失衡的缺 口，反而促进黑市交易的繁荣，后者逐步演变成有相对固定地点、较为集中、 半公开的私下交易，并一度成为当时股票市场的主流。这形成了中国股票市场 上政府与投资者第一次直接的管制博弈。 这种“博弈”使( 地方) 政府和市场主体在相互作用、相互学习的过程中 积累了大量知识，在唤醒人们投资股票意识和尽快建立公开集中的股票市场以 取代私下交易和柜台交易等方面发挥了积极的作用，制度变迁所需要的共同知 识得到迅速积累，并将在合适的时机实现中国股市潜在的变迁。深沪证券交易 o1 9 9 1 年之前。所有与证券相关的事务都由中国人民银行的金融管理司负责监管，地方性的监管是由再 省、市政府会同中国人民银行的地方机构和其他政府机构根据中央的有关规定进行。 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 所正是在这种背景下筹建起来的，二者的成立体现了政府的改革意向，显出， 浓重的政府支持色彩，股票市场得到官方的正式承认。 1 9 9 0 年1 2 月，深沪证券交易所的相继建立是中国股市发展初期具有决定 意义的制度创新，从此证券市场从无到有。以深沪证券交易所的先后成立、分 散的柜台交易结束为标志的第一次制度变迁加快了证券市场的全国化进程，避 免了一场人财物的巨大浪费。但早期的中国股票市场是地方政府、地方交易场 所主导下的市场，中央政府的作用仅体现于批准了股市的试点、划定了试点的 范围和界限，而没有介入市场制度的建设，同时，最大的成本在于市场中介机 构体系的建设陷入停滞。 2 2 中国股票市场第二次制度变迁t 19 9 4 年至1 9 9 5 年 2 2 1 制度变迁的原因及措施分析 沪深证交所的成立体现了政府的改革意向，其初衷是促进企业股份制改造 的深化。1 9 9 2 年邓小平同志南方谈话促使全国的思想大解放，中国进入股份制 改革和股票市场的全面制度化阶段。政府开始推动股票市场的立法建设。1 9 9 2 年1 0 月2 5 日，国务院证券委员会宣告成立，同时成立其监管执行机构中 国证券监督管理委员会，这标志着新的、全国性的、专门的市场监管体系开始 形成。1 9 9 3 年，证监会分别与财政部、国资局、司法部等有关部门共同考察， 确认了一批会计师事务所、资产评估机构和律师事务所从事证券业务的资格。 特别是1 9 9 3 年5 月1 4 日，国务院颁布股票发行与交易暂行条例，取代地 方当局特别是上海、深圳两地制定的地方性监管法规，这是中国第一部正式的 全国性股票市场法规。同年，由证券委和证监会发布股票发行审核程序与工 作规则、公开发行股票公司信息披嚣实施细则( 试行) 、证券交易所 管理暂行办法、禁止证券欺诈行为暂行办法等股市运作规则。1 9 9 4 年7 月1 日，中华人民共和国公司法生效实施，为公司的规范运作奠定了法律 基础，并包含了某些“公众”证券发行、交易和挂牌等本应属于证券法内容的 条款，是规范股票发行、上市以及公司行为的重要法律渊源。同时，证券法 起草、制订工作在反复讨论、酝酿中逐渐深入。1 9 9 4 年7 与1 8 同，国务院证 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 券委做出决定，由证监会配合中国人民银行共同审批，监管证券经营机构。1 9 9 5 年，股票市场的工作重点由探索发展转到规范市场上，时任国务院副总理朱铬 基于1 2 月9 日提出“法制、监管、自律、规范”方针“，成为此后中国股市发 展的指导方针。 2 2 2 制度变迂的评价 ( 1 ) 以股票发行与交易管理暂行条例为代表，国家先后颁布若干法 律法规，令证券市场的非法现象大为减少，集中统一的中国证券市场开始形成， 但这一次变迁的不足在于锁定了中国证券市场处理历史遗留问题的路径，国有 股和法人股不能流通，加大了今后解决这一问题的难度，也在一定程度上拖延 了中国证券市场进一步规范化的进程。 ( 2 ) 这一阶段的股市利益结构发生了变化。“深圳8 1 0 事件”、“3 2 7 国债事件”和“长虹事件”的出现让人感受到分利集团势力在悄然膨胀，与市 场和中央政府的矛盾逐渐显现。随着深沪证交所成立后产生的巨大“资金漏斗” 的利益示范效应，各部委、各地方自发性、试验性的设立股票交易的二级市场， 并以各种形式的场外交易市场存在和运作。这些市场普遍存在不规范、高风险 问题，不可否认其设立的目的在很大程度上是源于“圈钱”，但也从另一个角 度说明发展多样化、分层次的股票市场具有相当重要的合理性。然而，国家为 维护证券交易所这一正规制度安排从一开始就对其他股票交易市场形式进行 限制，因为一旦其他交易市场有了长足的发展，就会分流走巨额资金、改变股 民选择的机会成本，影响国家按照自己的效用函数推进制度变迁的比较优势。 这符合中国股市