（国民经济学专业论文）行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究.pdf

摘要 摘要 随着经济全球化及高新技术的快速发展，风险投资已成为二十世纪中后期最 为引人注目的投资领域之一。风险投资具有高风险、高回报、不确定性大的特点， 是典型的不确定性与信息不对称的集合。同时在风险投资实务中，当风险资本家 面临对风险企业是否进行首轮投资、在每一个阶段是否继续进行投资、当企业经 营出现重大问题时是否监管企业等关键性决策阶段时，风险资本家与风险企业家 的认知和心理期望因素对其影响相当巨大，用原有的期望效用理论对这种不确定 性大、人为认知因素作用显著的控制权分配过程进行分析显然具有一定的局限性。 因此，在本文的研究中，首先介绍了风险投资控制权的理论，指出现有风险 投资控制权分配理论研究忽略了风险投资决策中的心理因素的影响，从而与实务 操作脱离，因此，需要加以改进。 其次，在详细介绍前景理论与风险投资控制权分配理论的基础上，分别从行 为金融学的三点假设前提和风险投资心态中的行为偏差的角度，论证行为金融学 理论在风险投资运作过程的可行性，并运用简单模型说明心理预期在风险投资控 制权分配过程中的影响。 最后，论证了行为金融学理论引进到风险投资研究过程具有可行性，将心理 概率引入到风险投资控制权分配的博弈模型中，分别在风险企业决策前和企业建 立之后的控制权分配过程两个阶段，对风险企业家和风险资本家双方进行博弈分 析。通过分析，可以看到在高度不确定条件下，心理预期也是影响风险资本家投 资决策的重要因素。通过本论文的研究，总结出对我国风险投资运作的启示，有 助于减少风险投资控制权分配中存在的信息不对称问题，提高风险投资成功率， 具有一定的现实意义。 关键词：控制权分配前景理论心理概率有限理性 a b s t r a c t 一一一 a b s t r a c t w i t he c o n o m i cg i o b a l i z a t i o na n d r a p i dd e v e l o p m e n to fn e wt e c h n o l o g y , v e n t u r e c a p i t a lh a sb e c o m eo n eo ft h em o s tr e m a r k a b l ei n v e s t m e n t ss i n c et h em i d d l e 印帕l a t e r s t a g e so ft w e n t i e t hc e n t u r y i nt h el i g h to fi t sc h a r a c t e r i s t i c so fh i g hr i s k , h i g h u n c e r t a i n t ya n dh i g hr e t u r n , t h ei n v e s t m e n ti sat y p i c a lc o m b i n a t i o no f u n c e r t a i n t ya n d i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y t h e r e f o r ei ti so b v i o u s l yn o tr e a s o n a b l et oa n a l y z et h eh i g h u n c e r t a i n t ya n dd i s t r i b u t i o np r o c e s st h a ti sr e m a r k a b l yi n f l u e n c e db yp e r s o n a lf a c t o ro f c o g n i t i o nb yu s i n gt h ee x i s t i n gt h e o r yo fe x p e c t e du t i l i t y a f t e rab r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h et h e o r yo fc o n t r o lp o w e r si nv e n t u r ec a p i t a l ，t h e a r t i c l ef i r s tp o i n t so u tt h a tt h ee x i s t i n gt h e o r yo fc o n t r o lr i g h t sd i s t r i b u t i o ni nv e n t u r e c a p i t a li sl a c ko fc o n f o r m i t yt ot h er e a l i t ya n dn e e d st ob ei m p r o v e db e c a u s eo f n e g l e c t o fi n f l u e n c eo nd e c i s i o no fv e n t u r ec a p i t a lb ym e n t a lf a c t o r s t h e n , i tm a k e sad 喇l e d i n t r o d u c t i o nt op r o s p e c tt h e o r ya n dt h et h e o r yo fc o n t r o lr i g h t sa l l o c a t i o ni nv e n t u r e c a p i t a la n dd e m o n s t r a t e st h ef e a s i b i l i t yo ft h e o r yo fb e h a v i o rf i n a n c ei nt h eo p e r a t i o n o fv e n t u r ec a p i t a lo nt h eb a s i so ft h et h r e ea s s u m p t i o n so fb e h a v i o rf i n a n c ea n d t h e b e h a v i o rd e v i a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lm e n t a l i t ya n di ti l l u s t r a t e st h ei n f l u e n c eo fm e 删 e x p e c t a t i o no nt h ep r o c e s so fc o n t r o lp o w e rd i s t r i b u t i o ni nv e n t u r ec a p i t a li nv i r t u eo f s i m p l em o d e l f i n a l l y , i tj u s t i f i e st h ef e a s i b i l i t yo ft h e o r yo fb e h a v i o rf i n a n c ei nt h e s t u d yo fv e n t u r ec a p i t a l ，i n t r o d u c e sp s y c h o l o g i c a lp r o b a b i l i t yi n t ot h eg a m i n gm o d e lo f c o n t r o lp o w e rd i s t r i b u t i o ni nv e n t u r ec a p i t a la n da n a l y z e st h eg a m e p l a y i n gb e t w e e n r i s ke n t e r p r i s e r sa n dr i s ki n v e s t o r si nr e l a t i o nt oc o n t r o lr i g h t si nt w os t a g e s ：b e f o r e m a k i n gad e c i s i o na b o u tav e n t u r ea n da f t e re s t a b l i s h m e n to ft h ev e n t u r e t h i si s p r a c t i c a l l ys i g n i f i c a n tt or e d u c t i o no ft h ep r o b l e mo fi n f o r m a t i o n a la s y m m e t r ye x i s t e n t i nc o n t r o lp o w e rd i s t r i b u t i o ni nv e n t u r ec a p i t a la n da l s ot ot h ei n c r e a s ei ns u c c e s sr a t i o o fv e n t u r ec a p i t a l k e y w o r d s ：a l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h t s p s y c h o l o g i c a lp r o b a b i l i t y p r o s p e c tt h e o r y l i m i t e dr a t i o n a l i t y 西安电子科技大学 学位论文独创性( 或创新性) 声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在 导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标 注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果；也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说 明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 本人签名： 强煎日期丝墨绎! 目z 里目 西安电子科技大学 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，l r ，。 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再攥写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文 本人签名： 导师签名： 年解密后适用本授权书。 日期望壁垒! 盆竺旦 日期章硌斗苷 第一章绪论 1 1 1 研究背景 第一章绪论 1 1 研究背景和研究意义 ( 1 ) 风险投资控制权的产生 风险投资的定义可以表述为“对风险企业尤其是高新技术风险企业提供资本 支持，并通过资本经营服务对被投资企业进行培育和辅导，在企业发展成长到一 定阶段后，即通过退出投资以实现自身资本增值的一种特殊形态的融资模式 。 风险资本家为了能够解决，风险资本家和风险企业家之间形成委托代理 关系所产生的信息不对称，如何注入资金及何时注入资金、是否及何时放弃一个 企业等问题，有必要掌握风险企业的控制权。而风险企业的创始人风险企业 家要承担风险企业的大部分风险，也必然追求企业的控制权。这样双方之间就产 生了控制权的分配与争夺。 ( 2 ) 行为金融学的产生与影响 行为金融学是研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及 由此而引起的市场出现非有效性的一门学科。它起源于2 0 世纪中叶，在2 0 世纪 9 0 年代以其逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。行为金融学修 正了理性人假设的论点，指出人们在对不确定性问题的判断与选择中存在认知偏 差，使投资者无法以理性人方式追求预期效用最大并对市场形势做出无偏估计。分 析投资者心理不仅可使自身有效地避免决策错误，还可以基于他人的心理偏差制 定特定的投资策略。 ( 3 ) 风险投资控制权分配存在的问题 风险投资控制权分配中的信息不对称 在风险资本家与风险企业家之间因委托代理关系形成的信息不对称情况 下，如果对风险企业家的行为不能实行充分有效地监督，就可能出现代理人行为 偏离委托人的目标，使风险资本家的利益受到损失，从而形成了代理链中的信息 不对称风险。 风险投资控制权分配的心理预期影响 风险投资控制权的争夺分配问题，其中涉及了很多心理预期的影响，这是无 法避免的入的心理因素。企业家和风险资本家对风险投资项目会有自己的预期。 其中企业家的预期体现在风险投资项目报告的净现值收益分析上。风险企业家为 了说服风险投资人将资金注入到企业中，会尽可能高的预测企业的收益率从而说 服投资者投资。并且，一般情况下，风险企业家对于自己的投资项目都是充满信 2 行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究 心的，这也会造成高估预期收益的结果。在风险投资中，为了激励风险企业家管 理风险企业同时也减小风险企业家的投资风险，会进行分阶段投资。当一个投资 阶段过去，风险资本家面对企业的实际经营业绩与上一阶段预期收益的差额，考 虑多方面因素做出是否继续投资的决定，此时，如果风险资本家对未来的估计乐 观即心理预期较高，将会继续投资。当风险企业家对心理预期较低，会做出行使 或争夺风险企业控制权，停止投资或者撤换风险企业家的决定。 由此可以看出，在控制权分配问题中，心理预期的作用是不能忽视的。但是 在现阶段的研究中，很少将风险企业家的心理预期加入到控制权分配中去，这显 然与现实不附。 本论文将行为金融学的心理预期引入到风险企业家与风险创业者控制权分配 的研究中，正是针对现有研究将双方心理因素剔除在研究范围之外的这种现象而 制定的，是对控制权分配过程分析的完善。这将使该研究更符合现实情况。同时 也将证明，心理预期对风险投资过程以及控制权分配过程是有影响的。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 丰富和完善现有企业理论 风险投资是对风险企业进行私有股权的投资，因此，公开信息披露得较少， 现有企业理论对其所有权与控制权配置的问题进行研究时，剔除了参与双方的心 理作用对控制权分配的影响，因此，若能在将双方的心理作用补充进来，将有可 能丰富和完善现有的企业理论。 ( 2 ) 提高风险投资成功的可能性 企业中控制权的配置是非常重要的，特别是在企业合同不完备的情况下。在 风险企业发展过程中，其技术、产品、市场、管理和融资等都存在很高的风险， 投资运作过程中存在信息的不对称性，以及由此产生的道德风险问题，这会导致 风险投资合同更多的不完备性。这就意味着在合同没有写明、无法写明或无法验 证的情况下，如何配置风险企业家和风险资本家之间的权利非常重要，将直接影 响风险投资的成败。行为金融学引入风险投资分配中，是对完全理性经济人假设 条件的放宽，考虑风险企业家可能出现的损失规避态度、过度自信心理和风险投 资双方的心理预期等影响因素，这将使风险投资控制权分配理论更为具有现实意 义，应用该理论进行实际分析也将增大风险投资成功的可能性。 ( 3 ) 促进我国风险投资企业的发展 进入2 0 0 6 以来，我国经济的高速稳定发展使中国风险投资成为全球增长最 快、最具增长潜力的市场，众多大牌外资投资机构登陆中国，机遇千载难逢。通 过本篇论文的研究，希望能够对减少我国风险投资中的信息不对称现象和风险投 第一章绪论 3 资主体中有关参与人心理预期等主观因素的问题做出解释，从而促进我国风险投 资企业的发展。 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 国内外风险投资控制权研究文献综述 目前，国外对风险投资中的控制权分配研究文献较少。代表人物以 a g h i o n & b o l t o n ，c h a n ，b e r g l o f , h e l l m a n n 为主。 a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 发表的“融资合约的不完全合同方法 一文中，将 不完全合同理论用于风险型企业融资结构，提出c t m 模型( c o n t r o lt r a n s f e r m o d e l ，控制权转移模型) ，即在代理理论的框架下，研究现金流权与控制权的分 配，并且两者的分配可以独立进行，其分配是不对称分布的【1 1 。 h e l l m a n n 的研究表明风险企业家由于面临财富约束。因此，不得不在股权和 控制权之间进行权衡。企业家用放弃许多控制权来交换相对较大的股权，甚至包 括赋予风险资本家解聘自己的权力【2 1 。 c h a r t , s i e g e l & t h a k o r 认为控制权的实施是有成本的，开始时企业家拥有控 制权，如果他的能力能通过业绩体现出来，他将拥有控制权；如果能力不足，则 将控制权出让给风险投资家是有效率的【3 1 。 b e r g l o f 提出一种风险资本签约理论。现金流量权的归属决定将来买方的生产 效率收益有多少转给持有者，但控制权决定谁与将来的买方讨价还价。最优的投 资契约就是采取可转换优先股的形式，企业情况好，企业家拥有控制权，使其与 将来的买方在讨价还价时，私人收益得到完全补偿，而风险投资家可以得到全部 现金流量权；企业情况不好，风险投资家拥有控制权，可以通过由新买方介入发 生的股权稀释而得到补偿1 4 】。 国内的相关研究有： 安实等( 2 0 0 2 ) 运用博弈论的有关方法分析了风险企业控制权在风险企业家 和风险企业家之间分配的博弈过程【5 】，得到的结论是，双方进行风险企业控制权 分配博弈的根源在于二者之间由其委托代理关系所引起的目标函数不一致性 【5 】 o 姚佐文( 2 0 0 4 ) 通过简单的模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移， 认为控制权尤其是剩余控制权是一种“相机控制权 ( c o n t i n g e n tc o n t r o le d g h t s ) 嘲。 欧阳凌等( 2 0 0 5 ) 研究了控制权的安排对风险企业的投资效率的影响，认为投 资不足和投资过度现象之间存在着一种松散的交替关系【7 1 。 郝宇、韩文秀( 2 0 0 5 ) 研究了风险企业与风险企业家之间最优控制权分配的均 4 行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究 衡解【8 】o 李金龙，费方域，胡海鸥( 2 0 0 5 ) 以不完全合同作为理论基础通过建立两期模型 分析了影响风险企业中控制权配置的重要因素，从而在统一的不完全合同理论的 框架下对风险企业的控制权、现金流量权、声誉机制等各种影响因素展开系统的 研列9 1 。 1 2 2 博弈论 从8 0 年代中期开始，博弈论的广泛应用也带来了经济学，特别是微观经济学 的一次重大变革，其研究思想、建模方法己经渗透到几乎所有经济分析领域。博 弈分析在这些领域得到了成功的应用，如对一般均衡存在的重新解释，产业组织 理论对各种市场结构中企业行为的分析，产权经济学中对产权制度起源和变迁的 分析，以及公共产品领域等。 博弈分析在风险投资领域也有了应用尝试，例如刘少波和蒋海分析了在信息 不完全对称的情况下风险资本供给者与创业企业及创业企业之间在风险投资进入 与退出时的简单博弈f i o j 。杨小明和施其洲对风险投资企业与民营高新技术企业在 项目可行性研究阶段、项目运作阶段、风险投资撤出阶段等三个阶段的进行了动 态博弈分析。 1 2 3 行为金融学中相关理论现状 ( 1 ) 有限理性 哈耶克研究了人类理性行为的心理基础，他指出人类的行为来自其心智活动， 而人的心智活动呈现两种并行的演化过程：一是人类大脑的物理构造决定了人类 行为的共同基础；二是人类针对特定环境的反映及其经验累积会导致不同人的心 智朝各自的方向演化，并以相应的方式指导人们的感知。 西蒙是有限理性的主要倡导者，他认为有限理性理论是指考虑限制决策者信 息处理能力的约束理论，并提议将不完全信息、处理信息费用和一些非传统的决 策者函数引入经济分析【1 2 】。 冯用富等( 2 0 0 4 ) 认为在不确定情况下，人们追求利润最大化的任何选择都会 受到选择范围、信息与知识的约束，提出了有限理性是人们约束条件下追求最大 化的行为1 1 3 】。 ( 2 ) 前景理论 前景理论首先由国外学者k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) b 韭j 确的提出，他们认为 个人在风险情形下的选择所展示出的特性和v o nn e u m a n n m o r g e n s t e m 的效用理 论的基本原理是不相符的。一是他们发现和确定性的结果相比个人会低估概率性 第一章绪论 结果，他们称之为确定性效应( c e r t a i n t ye 舵c t ) 。k t 还指出确定性效应导致了当 选择中包含确定性收益时的风险厌恶以及当选择中包含确定性损失的风险寻求。 二是他们还发现了孤立效立( i s o l a t i o ne f f e c t ) ，即当个人面对在不同前景的选项中 进行选择的问题时，他们会忽视所有前景所共有的部分。孤立效应会导致当一个 前景的描述方法会改变个人决策者决策的变化。三是k t 发现了反射效应 ( r e f l e c t i o ne f f e c 0 ，当正负前景的前景绝对值相等时，在负前景之间的选择和在正 前景之间的选择呈现镜像关系。为了补偿这些v m u t 所不能解释的关于个人行为 的特征，k t 提出了新模型p t l l 4 j 。 q u i g g i n ( 1 9 8 2 ) 提出了r u d 理论( r a n k - d e p e n d e n tu t i l i t y ) ，这个理论认为赋予 结果的权重不仅和结果的概率有关，而且和每个结果相对于其它结果的排序有关 1 1 5 1 o k t ( 1 9 9 2 ) 在吸收q u i g g i n 的r u d 思想后，提出了累积前景理论( c u m u l a t i v e p r o s p e c tt h e o r y ) 。在此理论中，引入了容量的概率，较好的解决了强势占优及多 个结果的处理问题。这使得前景理论得到了本质的提升，大大拓宽了其应用范围 并提高了其解释力【1 6 】。 b a u e e l l s 和f r a n z ( 2 0 0 4 ) 发展了一个具体的对应于c p t 的随机占优概念，该 随机占优定理包括了c p t 的价值函数、概率权重函数、损失厌恶特性。 1 3 1 研究内容 1 3 本文的研究内容与研究方法 ( 1 ) 研究对象 本文的研究对象包括风险企业，风险企业控制权，风险企业控制权分配，风 险投资者或者称为风险资本家，风险企业家或称为风险创业者。以下分别给出所 涉及研究对象定义。 风险企业：风险投资是由职业金融家向新兴的，迅速发展的，具有巨大竞 争潜力的企业中投入权益资本的行为。而风险企业即接受风险投资的企业，它通 常是指正在研究和开发不成熟的高新技术产品的企业【l7 1 。 风险企业控制权：控制权包括内部控制权和外部控制权。风险企业的控制 权属于企业内部控制权问题，即在既定的外部条件下如何通过内部权力安排来实 现企业价值最大化。本文所指风险企业控制权包括代理投票权，再融资问题，高 层管理人撤换，清算权，发展方向等。 风险企业控制权分配【18 】：对于风险企业家与风险资本家之间关于风险企业 代理投票权，再融资，高层管理人撤换，清算权等控制权的分配。在本文中，将 所涉及的风险企业控制权定义为在任何时候都只能取0 或者l 的函数。 6 行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究 风险投资者或称为风险资本家：有计划地招募、管理风险投资，寻求和挑 选风险投资项目，投资并进行监督和扶持风险企业的人被成为风险企业家。本文 研究的关系主要为风险资本家与风险企业家之间委托代理关系，不涉及风险资本 家在与风险企业接触之前的融资阶段。 风险企业家或称为风险创业者：风险企业早期一切市场经营活动和产品的 开发和发展，主要依靠创业家的成功运作和调度，是风险企业项目的提出者。 ( 2 ) 主要研究内容 前景理论 本文在介绍期望效用理论与前景理论的基础上，对两种效用衡量方法进行对 比分析，得出前景理论相对于期望效用理论具有更大的优越性【1 9 1 。 行为金融学理论在风险投资适用性研究 为了将行为金融学中的有限理性与前景理论应用到风险投资中去，本文对这 两种理论在风险投资的适用性进行了研究。首先，论文从风险投资的特点和关键 问题入手，指出风险投资是一种高风险与高收益并存，流动性小，循环期长的权 益投资，并且在风险投资的过程中，不仅仅是资金的注入，它同时会融入风险企 业家的管理。风险投资控制权中的关键问题从风险投资参与者角度来看来是风险 企业家与风险资本家之间的冲突，从风险企业管理角度来看，是所有权与控制权 的制衡。其次，论述了行为金融学三点前提假设与风险投资的适用性，以及风险 投资心态中存在的行为偏差，例如过度自信，参考点，损失厌恶。最后，运用上 述行为金融学理论，构造简单的风险控制权分配模型，分析心理预期对风险投资 控制权的影响。 引入心理概率的风险企业控制权博弈。 本文将心理概率引入到风险企业控制权的博弈分析，是论文的创新点。首先， 阐述了风险企业控制权配置的特征。其中包括风险企业控制权的转移是一种“状 态依存权”；剩余控制权与剩余索取权可以分离且不必完全对应；剩余控制权的 转移为风险企业家提供了一种隐形激励机制：剩余控制权的分配影响资源的配置 效率。这些特征说明风险企业控制权是可以在风险资本家与风险企业家之间转换 的，它的内容既包含了剩余控制权，同时也包括了剩余索取权，它对风险企业家 有一种影响力隐形激励机制。之后，分别对风险投资企业的决策前和风险企 业控制权执行过程中，分析风险企业家与风险资本家两方之间的博弈过程。得出 结论无论风险企业发展至何种阶段，是由风险企业家控制风险企业还是由风险资 本家控制企业以及各自的控制程度，是取决于两者签订的投资合约以及风险资本 家对执行控制权所能引起的未来收益和成本变化的判断，也就是对未来收益预期 的心理概率。 第一章绪论 7 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 理论分析法 本文在分析现有理论的基础上，应用前景理论的原理加入到风险投资控制权 分配理论模型。使风险投资股权分配中不可忽视的人的心理因素得以体现，从另 一个方面讲，也看到了心理因素对于风险投资股权分配的影响。在对前景理论应 用于投资风险控制权分配的可行性问题上，也使用理论分析方法。 ( 2 ) 定性分析的方法 本文使用博弈论的分析方法，从定性的角度分别分析了风险企业家与风险资 本家在风险企业控制权决策前博弈过程与风险企业家与风险资本家在控制权执行 中对企业控制权的博弈过程。 ( 3 ) 图形分析法 文章中也采用了图形分析法，用来阐述风险企业家在不同期望参考点，面对 风险投资时的不同风险偏好。 1 4 1 研究思路 1 4 研究思路与研究框架 第一步，首先介绍理论基础。因为文章是将要用行为金融学中的前景理论， 特别要将心理概率理论引入到风险投资控制权分配中去，因此以介绍前景理论和 风险投资控制权分配理论作为文章的基础。 第二步，研究行为金融学有关理论在风险投资运作过程中的适用性，分别从 行为金融学的三点假设前提以及风险投资心态中的行为偏差角度，论证行为金融 学理论在风险投资研究过程的可行性，并运用简单模型说明心理预期对风险投资 控制权分配过程的影响。 第三步，将心理概率引入到风险投资控制权分配的博弈模型中，从风险企业 投资决策前和企业建立之后的控制权分配过程两个阶段【2 0 】，对风险资本家和风险 企业家双方进行博弈分析。 8 行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究 1 4 2 研究框架 画画 图1 1 文章结构框架图 第二章相关理论基础 9 2 1 1 行为金融学主要范畴 第二章相关理论基础 2 1 行为金融学 ( 1 ) 有限理性 完全理性的假设是主流经济金融理论最重要的分析前提。行为金融学不完全 肯定人类理性的普遍性，而认为人类行为中，有理性的一面，同时也存在着许多 非理性的因素【2 l 】；而且即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候 也未必能够实践理性行为；在特定情景下，人们的多样化动机会导致放弃使用理 性行为。 行为金融学提出人类行为的三点假设：有限理性，有限控制力和有限自利并 以此为根据来解释金融学中存在与完全理性选择理论相悖的现象。由于人们有限 理性，故在决策过程中会受到一些人为偏差的影响。根据s h e f r i n ( 2 0 0 0 ) 的有关 文献，这些偏差可以分为俩类，直观驱动偏差，另一是框架依赖田】。直观驱动偏 差包括易得性偏差、代表性偏差、过度自信、定位和调整等。框架依赖可分为几 种情况：损失规避、心理账户，处置效应、禀赋效应、自我控制、认知失调等1 2 3 j 。 ( 2 ) 投资者心态分析 行为金融学强调人们决策过程中受到认识偏差的影响，因此投资者心态分析 在人们实际决策中是十分重要，而且在构造金融学理论时也需要充分考虑到。 ( 3 ) 有限套利 这是行为金融学的一个基石。它认为由于套利受到不能提供完全替代品、噪 声交易者风险和实践风险等因素的限制，套利不可能是完全套利。 2 1 2 行为金融学基本理论 ( 1 ) 前景理论 该理论由k a h n e m a nd a n i e l 和t v e r s k e y 于1 9 7 9 年提出。前景理论提出了价值 函数，以取代期望值函数，价值函数把投资者的风险态度放在以参考点为中心的 两个区间来考虑。在盈利区间内，投资价值函数是凸函数，表示投资者在这个区 间是风险回避者；在损失区间投资者的价值函数是凹函数，表示在这个区间的价 值函数陡峭，说明同一单位的损失和盈利，损失带给投资者痛苦的感受比盈利带 给投资者喜悦的感受更强烈。参考点可以随着投资者的主观认识变化，参考点一 旦变化，投资者的风险态度随之变化。 1 0 行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究 ( 2 ) 行为资产组合理论( b p t ) s h e f r i n 和s m t m a n 以前景理论为基础，运用了单一心理账户和多重心理账户 来构造，提出了行为资产组合理论f 2 4 】。 ( 3 ) 行为资产定价模型【2 5 j h e r s hs h e f r i n 和m e i rs t a ：t m a n 发展出行为资产定价模型。在整个定价理论 中，信息交易者和噪声交易者交互作用，共同决定市场有效前沿、市场组合回报 率、期限结构和期权交割、他们还力图解释噪声交易者对价格有效性、波动性、 不规则回报、交易量等的影响。 2 2 1 期望效用理论 2 2 前景理论 在介绍前景理论( 或称为预期效用理论) 之前，我们有必要先了解期望效用 理论，它是前景理论发展的基础。将两种理论进行对比，以期得到前景理论的特 点。 期望效用理论是运用相当广泛的效用理论。在本篇论文将要改进的模型中， 目标函数的表达就是以期望效用理论为基础的，也就是本片论文将要改进的方面。 该理论指出，财富的边际效用是递减的。用数字来说明为5 0 可能性赢2 1 0 0 元的效用小于1 0 0 赢1 0 0 0 元的效用。因为人们都是风险规避的，因此人们选择 l o o 赢1 0 0 0 元是完全理性的。 其价值函数表达为：e p = 只u ( 置) 。其中置为可能的第f 种损益，u ( 置) 为 f 可能损益的期望，阢为发生该种损益的概率。 2 2 2 前景理论概念 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 在m a r k o 晰t z 的通常财富理论和灿l m s 工作的基 础上构造的“前景理论 ( p r o s p e c t t h e o r ) r ) 认为，投资者进行决策实际上是对“期望” ( p m s p e a ) 的选择。而所谓期望即是各种风险结果下，选择所遵循的特殊的心理过 程与规律，而不是预期效用理论所假设的各种公理。前景理论发现了这种理性决 策研究没有意识到的行为模式f 2 6 】。k a h n e m a n 和t v e r s k y 把这种模式归因于人类的 两种缺点：一是情绪经常破坏了理性决策必不可少的自我控制能力；二是人们经 常无法完全理解他们所遇到的问题。 前景理论作为对期望效用理论的替代，突出的贡献在于引入了下面三个重要 第二章相关理论基础 概念。 ( 1 ) 参考点 经济个体在判断和评价某一事物时通常会依照当时所处的情境选择一个参照 物，即所谓的“参考点 ，然后将可能的结果与参考点进行比较，判断自己是“得 还是“失 。参考点可以是现时的财富状况，也可以是财富的期望水平等等。 如面对a ( 2 0 0 0 ，5 0 ) ，b ( 1 0 0 0 ，1 0 0 ) 的选择，人们第一次的选择b 占多数， 但是如果加入前提在已经赢得2 0 0 0 元的收入后，选择a 的占多数。 由此我们可以看到前景理论几个基本论点： a ) 面临“获得 ，人们倾向于。风险规避 。 b ) 面临“损失 ，人们倾向于“追求风险 。 c ) 获得和损失是相对于“参照点 而言的。 ( 2 ) 价值函数 前景理论假设在获得区域，风险规避；在损失区域，追求风险。该理论认为 人们在做出选择时所比较的是期望预期的e p ，即可能收益的效用值以与该收益发 生的心理概率彬内积之和。这里的形也可以视为一种效用值的心理权重，显然损 失与获得的心理权重不同。 前景理论价值函数的表达为：p t = 方( 仍) y ( 嘭) 其中7 【函数是第j 种客观概 f 率尼的函数。a w j = m 一是收益或财富与某一参考值( 初始值和希望值) 之 间的差。y 为收益或财富的效用函数。 ( 3 ) 决策权重函数f 2 7 1 在不确定性情境下，事件发生的客观概率有时是不能准确预知的，于是决策 主体对反映客观概率的信息进行加工，形成对事件发生可能性的主观感受，即主 观概率，称之为决策权重，它与客观概率之间存在一定的偏差。 决策权重函数( 心理概率函数) 万( p ) 是客观概率p 的非线性函数，不满足概 率公理，它具有以下性质： 万( p ) 是 0 ，l 】上的单调递增函数； 亚确定性：对任意的0 p 1 ，有万( 力+ 万( 1 一力 p ，对于较大的p ，有万( p ) p ，即决策个体高 估小概率事件而低估中、中高概率事件； 亚比例性：对于任意的o p ，g ，1 ，有；r ( p q ) ，r ( p ) 万( p 矿) 万( ) ； 次可加性：对于较小和任意的0 ，q 。“( 葺) 。 式( 2 1 ) 人们将某几种可能的效用值五分别乘以该收益发生的概率只求出期望效用值 e u 。在不确定情况下决策时，人们会选择期望效用值较大的项目。 而前景理论假定在当前环境下存在财富w 的函数u 。如果在不同的财富水平 嵋上，行为口导致概率仍，行为b 导致概率吼当且仅当 ，万( 只) v ( 眺) ，万( 咖( w j ) 式( 2 - 2 ) 在行为a 和b 之间，决策者偏好前者。 由此我们可以简单对比两种理论的差异如下： ( 1 ) 在前景理论中，决策者并不关心财富本身的最终值，而财富相对于某一参 考值变化。这一参考值常是决策者当期的财富水平。参考值常是决策者当期的财 富和期望下，决策者试图获取的财富水平。它首先被编辑，以便为决策建立适当 的参考点。决策结果如果超过参考点就被视为收益：低于参考点，则被视为损失。 ( 2 ) 效用与价值函数v 有关。除了根据财富变化以外，这一函数是s 型的，对 收益而言它是凹的，对于损失而言它是凸的j 对两个方向的变化呈现敏感性递减 趋势。而且它在原点上发生弯曲。与在原点右方收益很小的情况相比，在原点左 方，当损失很小时，函数更加陡峭。相反，在期望效用理论中，函数群通常处处 平滑并且为凹函数。 ( 3 ) 决策权重函数丌是客观函数p 和q 的函数。该函数单调递增，o 和1 处不 连续。因此，对于小概率，它始终赋予过大的权重；而对于大概率，会赋予小的 权重。其决策权重函数图见图1 2 ： 图1 2 相对于概率p 的决策权重函数图 第二章相关理论基础 2 2 4 前景理论的优点 ( 1 ) 重视决策者态度。前景理论认为决策者在面对风险性的决策时，不仅仅考 虑自己最终的财富水平；而是取一个参考点去看是否获利或亏损，所以可能会因每 次参考点的选择不同使得每次决策都会因情况不同而改变。在这里参考点的选定， 要经过决策者对信息的编辑和筛选，决策者的态度将不可避免的在对信息的筛选 和编辑过程产生作用，从而会影响参考点的选定，最终作用于决策。 ( 2 ) 符合决策现实状况。决策者在对不确定的结果做预期时，常会违反贝氏法 则或其他关于几率的理论。现实中的决策者，并非完全理性的决策者，由于个人 情绪，心理因素，经验，甚至性格因素的存在，而不会是完全按照概率法则来行 事。并且，现实中，决策者无法获得全部信息，因此做出决策时，并不能完全依 据数据或者推算的概率来行事，存在很大的主观性。 ( 3 ) 对问题框架的描述方式会影响决策。框架( f r a m e ) 通常指的是一个决策问题 的形式。决策者在面对不同选择时，如何做出选择通常取决于问题是如何呈现在 面前的，因而问题的框架方式是会影响决策的。 由此可见，“有限理性的“前景理论 把心理学研究和经济学研究有效地结 合起来，从实证出发，从人自身的心理特质、行为特征出发，去揭示影响选择行 为的非理性心理因素，能够更精确描述了人们在不确定情况下的决策行为，投资 决策理论的应用性和实证性提供了研究基础。 2 3 风险投资控制权分配理论 2 3 1 风险投资控制权基本概念 风险投资是对风险企业进行的私有股权投资，在风险企业发展过程中，其技 术、产品、市场、管理和融资等存在很高的不确定性，投资运作过程中存在信息 的不对称性，以及由此产生的道德风险问题，这会导致风险投资合同较多的不完 备性。这意味着在合同没有写明、无法写明或无法验证的情况下，如何配置事后风 险企业家和风险投资家之间的剩余索取权与控制权非常重要，特别是控制权的分 配是关注的焦点，将直接影响风险投资的成败。 控制权包括内部控制权和外部控制权，从产业链的角度看，内部控制权研究 企业在既定的外部环境中如何通过内部权力安排来实现企业价值最大化，外部控 制权着重讨论产业链中企业之间的控制问题。本文所要研究的风险企业控制权界 定为能够对风险企业的重大经营问题进行抉择的权力，包括风险企业的再融资、 高层管理人员的撤换、发展方向等，属于内部控制权的研究范畴。 本文中控制权作为一种可以分配的权利，将风险资本家控制企业的水平定义 1 4 行为金融理论在风险企业控制权分配中的应用研究 为一系列分布于【0 ，l 】区间的数值表示在整个企业控制权中，分配给该风险资本家 的控制权大小，相应剩余的控制权为风险企业家对风险企业的控制权。 2 3 2 风险企业控制权分配的影响因素 。 ( 1 ) 影响风险企业控制权分配的直接因素 管理能力因素。风险资本家极为重视风险企业的管理，管理能力因素的重要 性在于风险企业面临复杂的环境，不确定性高且难以评估，而拥有一支优秀的管 理团队则可克服困难。管理能力因素包括： 具备风险企业家素质的风险企业家是风险企业的关键人物。理想的风险企业 家应该具有支撑其持续奋斗的进取心，具备领导能力与战略眼光，了解目标市场， 忠诚正直，团结协作，开拓创新。 团队结构风险企业管理团队的人员结构必须合理，应该包括既有从事技术开 发的研究人员，又有经验丰富的企业管理、财务运作及市场营销等方面的专业人 士。 财务管理能力体现了企业的资金运作水平，直接影响企业目标的实现，也反 映了风险资本家对其投入资本的关注。 市场营销能力是风险企业生存与发展的基础，营销能力反映了企业针对目标 市场推广其产品或服务的实力。 技术与产品因素在企业中的重要性在于它的不可或缺性。在国外，风险企业 家一般是技术发明人，他们在企业成立后继续提供的技术支持对企业的顺利成长 至关重要。高新技术成果以无形资产入股为技术发明人提供了产权基础和激励机 制。拥有创新技术，开发出功能独特的产品无疑将增强企业的竞争力。 ( 2 ) 影响风险企业控制权分配的间接因素 风险资本家的投资策略通过影响风险资本家的投资决策来间接影响风险企业 控制权的分配，包括投资行业、投资阶段、风险敏感性等。风险敏感性是指随着 风险规避程度变化而使投资者的投资策略改变的程度，投资策略的变化一个重要 体现就是控制权的变化。根据风险敏感性的大小，可将风险资本家分成三类：风 险回避、风险中性和风险偏好者，风险敏感性不同的风险资本家其投资方向和投 资额也明显不同，因而其对风险企业的控制权的影响也必然不同。对处于不同发 展阶段的风险企业，或者处于不同行业的风险企业，风险资本家都会根据自己的 投资策略来决定是否争取风险企业的控制权。 投资环境主要是通过影响风险企业的成长速度、风险资本家的投资意愿而间 接影响风险企业控制权的分配。投资环境好，风险企业的成长速度就会较快，风 第二章相关理论基础 险资本家的投资意愿较强，进入风险投资行业的资本也较充裕，风险资本家的投 资回报较有保障，对风险企业控制权的要求就会降低。 第三章行为金融学理论对风险投资运作的适用性研究 1 7 第三章行为金融学理论对风险投资运作的适用性研究 3 ，1 1 风险投资的特点 3 1 风险投资的特点与现状 风险投资是一种专业性强、精巧细致的投资活动和投融资体系，它通过“筛 选一、“风险分散 、“加强管理等手段，既支持创新者创业，又帮助投资人投资， 使二者双双获利。 ( 1 ) 风险与高收益并存 风险投资是没有担保的投资。由于风险投资对风险企业家没有抵押和担保要 求，所以投资的对象不确定因素很多，常常是高技术中的种子技术、某种设计思 想尚未起步或者刚刚起步的创新小企业。此外，在由科技成果转化为产品的过程 中，要经过工艺技术研究、产品试制、中间试验、扩大生产、上市销售等多个环 节，每一个环节都有失败的风险。同时，依靠风险投资建立起来的高技术企业，