（国际贸易学专业论文）我国房地产企业信托融资理论与实践分析.pdf

我i ： j 房地f h 企业伯托融资理沦j 实践分析 摘要 房地产业是国民经济的基础性和支柱性产业，房地产业的持续健康发展对国 民经济的稳步增长具有重要意义：同时，房地产业是资会密集型产_ k 存1 ：地丌 发和商品房经营过程中需要巨额资会的投入，需要会融业和健全的资本市场作后 盾，因此，房地产企业融资渠道畅通与否关系到房地产业能否持续健康发展。 改革丌放以来，我国房地产企业迅速发展，形成了较为稳定的融资模式：银行 贷款、股票融资、利用外资等。首先，银行贷款是我国房地产企业的主要资金来 源，包括房地产丌发贷款和预售商品房按揭贷款，占到资金来源比重的一半以l 但这对于商业银行来说，是具有潜在风险的，因为房地产市场旦出现吸纳速度 放缓、吸纳周期超过同类商品房丌发项目的平均建设周期的话，则将严重影响了 房地产丌发企业的资金周转，可能使房地产企业陷入资不抵债境地，导致大量银 行贷款成为坏账。因此，国家已经限制了对房地产开发企业贷款的发放。其次， 股票融资也是我国房地产企业的一个重要的融资渠道，但是由于上市要求的门槛 较高，时滞较长，程序复杂，只有少数企业能够通过资格审查和审批程序，加上 我国证券市场处于不成熟阶段，胍险较高，导致房地产企业上市融资困难重重。 最后，房地产企业利用外资合作丌发，但是，迄今为止，这种渠道所占比重很小。 本文重点阐述了房地产信托融资方式，房地产信托是一种融资、融物与财产 管理相结合的金融性质的信托业务，受托人一般是银行或非银行金融机构，其业 务经营以获取手续费、代理费为目的，其标的物是客户的资金、房屋或是土地的 财产和权力。房地产信托是以委托人提供财产为前提，体现了财产委托人和受托 人、受益人之间的经济关系。本文借鉴了同本的土地信托模式，通过对这种模式 的研究分析，结合我国实际，构建了我国的国有土地信托模式及流程；同时借鉴 了美国的房地产投资基金模式，构建了我国的房地产投资基金模式及流程。最后， 本文对我国房地产信托业的发展现状和前景做了详细的分析，得出在我国发展房 地产信托融资所需要的宏观环境和政策条件。 关键字：信托房地产房地产投资基会 我膀地广企业信托融资理论，实践分析 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei sab a s i ci n d u s t r yo ft h en a t i o n a le c o n o m y ，t h es t a n d i n g d e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t ei ss i g n i f i c a n tt ot h es t e a d y s t a t eg r o w t ho f n a t i o n a ie c o n o m y m e a n w h i l e t h er e a le s t a t ei st h ei n t e n s i v ei n d u s t r yo ft h ef u n d n e e di n p u to fh u g ef u n di nt h ec o u r s eo fm a n a g i n gi nl a n dd e v e l o p m e n ta n d c o m m o d i t ym a n a g e m e n t ，n e e dw e l l l i k i n gf i n a n c i a la n dc a p i t a lm a r k e tb a c k i n g ， s ot h ef i n a n c i n gc h a n n e l so fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa r es i g n i f i c a n tt ot h e s t a n d i n gd e v e l o p m e n t o ft h er e a le s t a t e s i n c er e f o r ma n do p e n i n g - u p e n t e r p r i s e so fr e a le s t a t eo fo u rc o u n t r yh a v e d e v e l o p e dr a p i d l y ，h a v ef o r m e dt h ec o m p a r a t i v e l ys t e a d yf i n a n c i n gm o d e ：b a n k l o a n ，s t o c kf i n a n c i n g ，u t i l i z i n gt h ef o r e i g nc a p i t a l s ，e t c f i r s to fa l l ，t h eb a n k l o a ni st h em a i nc a p i t a ls o u r c e so fe n t e r p r i s e so fr e a le s t a t eo fo u rc o u n t r y ， i n c l u d i n gt h el o a no fd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ea n ds e l l i n gt h em o r t g a g el o a no f c o m m o d i t ya p a r t m e n ti na d v a n c e ，a c c o u n t sf o ro v e rh a l fo fc a p i t a ls o u r c e p r o p o r t i o n b u tt h i si sap o t e n t i a lr i s kt o c o m m e r c i a lb a n k ，o n c et h et u r n o v e r c y c l eo fr e a le s t a t em a r k e ts l o w sd o w n ，i tm a ym a k er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sf a l l i n t ot h ec o n d i t i o no fe c o n o m i cp r e d i c a m e n t ，c a u s eal a r g en u m b e ro fb a n kl o a n t ob e c o m et h eb a da c c o u n t s oc o u n t r yh a sa l r e a d yl i m i t e dt h el o a no f d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e ，s e c o n d l y , s t o c kf i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n tf i n a n c i n g c h a n n e lo ft h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yt o o ，b u tt h et h r e s h o l di sv e r y h i g h ，a n dt h ep r o c e d u r ei sv e r yc o m p l i c a t e d ，o n l ya f e we n t e r p r i s e sc a na c h i e v e t h ea i mo fs t o c kf i n a n c i n g i na d d i t i o n ，t h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r yi sa t u n r i p es t a g e ，t h er i s k i sr e l a t i v e l yh i g h ，t h es t o c kf i n a n c i n gi sd i f f i c u l tt ot h e e n t e r p r i s e so f r e a le s t a t e ，f i n a l l y , r e a l e s t a t ee n t e r p r i s e su t i l i z et h ef o r e i g n c a p i t a l st od e v e l o pc o o p e r a t i v e l y , b u tt h i sk i n do fc h a n n e li sv e r y s m a l li n p r o p o r t i o nn o w t h i st h e s i sh a se x p l a i n e dt h et r u s tf i n a n c i n gw a yo ft h er e a le s t a t e ，r e a l e s t a t et r u s ti sak i n do ff i n a n c i n g ，i n c l u d i n gf i n a n c i a ln a t u r et h a tt h i n g sa n d p r o p e r t ym a n a g e m e n t t h et r u s t e ei sg e n e r a l l yt h e b a n ko r n o n b a n k i n g f i n a n c i a li n s t i t u t i o n ，m a n a g et oo b t a i nt h es e r v i c ec h a r g ea n da g e n c yf e ei ni t s b u s i n e s s ，i t ss u b j e c tm a t t e ri sac u s t o m e r l sf u n d ，p r o p e r t ya n dp o w e ro ft h e h o u s eo rt h el a n d r e a ie s t a t et r u s ti st or e f l e c tt h ee c o n o m i cr e l a t i o na m o n g l l 我陶厉地产企业信托融资理论7 4 史践分h p r o p e 哪c l i e n ta n dt r u s t e e ，b e n e f i c i a r y i ft h ec l i e n to f f e r st h ep r o p e r t y t h i s t h e s i sh a sc i t e dt h el a n dt r u s tm o d eo fj a p a n ，t h r o u g hr e s e a r c h i n ga n da n a l y s i n g t ot h i sk i n do fm o d e c o m b i n et h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y ，s t r u c t u r et h es t a t e r u n l a n dt r u s tm o d ea n dp r o c e d u r eo fo u rc o u n t r y ；a n dh a sc i t e dt h er e a le s t a t e j n v e s t m e n tt r u s tm o d eo fu 。s a a tt h es a m et i m e 。s t r u c t u r et h er e a ie s t a t e i n v e s t m e n tt r u s tm o d ea n dp r o c e d u r eo fo u rc o u n t r y f i n a l l y , t h i st h e s i sm a d e d e t a i l e da n a l y s i st ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n ta n dp r o s p e c to fr e a l e s t a t et r u s to fo u rc o u n t ，e l i c i t e dt h et r u s tf i n a n c i n gm a c r o s c o p i c a le n v i r o n m e n t a n dp o l i c yc o n d i t i o nn e e d e do fr e a ie s t a t ei no u rc o u n t r y l i j i n b i n ( m a j o ri ni n t e r n a t i o n a lt r a d e ) d i r e c t e db yp r o f e s s o rp a n g u o l i n g k e y w o r d s ：t r u s tr e a le s t a t er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ( r e i t ) i 【 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导f 进行的研究： ：作及取得的研究成 果。论文中除，特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他 机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做 的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 益虹蹶专业 论文使用授权声明 本人同意：海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以卜网 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段 保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：互随导师签名 ：堕声 找i 司虏地产企业侪托融资理沦1o 实践分析 l引言 1 1 问题的提出 11 1 本论文选题背景及研究的问题 房地产业是国民经济的基础性、支柱性产业，房地产业能否持续健康的发展 对整个国民经济发展具有极其重要的意义。同时房地产业又是国民经济中的一个 特殊产业，在土地玎发和商品房经营过程中都需要巨额、长期的资金投入，因此 房地产企业融资渠道的畅通与否关系到房地产业能否持续健康的增长。 经过多年的发展，到目前为止，我国的房地产企业融资已基本形成了三种方 式：一是银行贷款，即房地产企业向银行或其他余融机构借入资金。_ 是证券市场 融资，主要指股票融资。三是利用外资。 但在房地产业如火如荼的背后，也存在着许多隐忧。首先，房地产企业融资 的资金来源过分依赖商业银行。房地产丌发资金来源中有5 0 8 7 来自金融机构。 如果房地产市场出现吸纳速度放缓、吸纳周期超过同类商品房开发项目的平均建 设周期，那将严重影响房地产开发企业的资金周转，房地产企业将可能陷入资不 抵债境地，从而导致大量银行贷款成为坏账。因此，国家已经限制了对房地产开 发企业贷款的发放。其次，房地产企业上市融资的渠道并不畅通。2 0 0 2 年初，房 地产企业进入资本市场的禁令f 式解除，房地产企业终于可以在证券市场上市融 资，直接得到资金支持。但是上市要求的条件较高，时滞较长，程序复杂，只有 少数企业能够通过上市融资的资格审查和审批程序，从整体而言，目前进行的房 企上市试点只能满足少数房地产企业的融资需求。 在这种背景下，我国房地产企业融资困难重重，寻找一条既有充裕的资金来 源，又畅通无阻的，并且利用现有的有利因素的在资本市场上的融资方式就极为 重要。房地产信托这种融资模式具备这种优势，这种模式就是本文探讨研究的主 要内容。 11 2 本论文研究问题的理论价值和现实意义 本文从理论和实践两个方面详细论述了房地产信托的融资模式，积极借鉴了 国外在此方面的成功经验，并结合我圈的实际情况做了可行性分析，尝试构造了 我国房地产信托的可操作模式，这对我国房地产信托理论方面的研究具有一定的 补充意义，对房地产企业拓宽融资渠道也具有一定的实践意义。 本文对目前我国房地产企业融资领域存在的问题做了详细的研究分析，特别 我闷厉地产企业竹托融资j ! ! ! 论+ j 实践分析 是针对我国房地产，：发企业融资过分依赖银行贷款和房地产氽业上市融资并才i 通 畅的问题，本文从多种角度进行了分析。这对正确认识、研究、解决这一问题具 有熏要的意义。 1 ，2 国内外研究及发展现状 i 2 1 国内研究及发展现状 改革开放以来，我国信托业从恢复至今经历了2 0 多年的历史，这期r h j ，尽管 我囤信托业进行过5 次较大的清理整顿，经历了诸多的曲折，但是对房地，。业和 信托业相结合的房地产信托业仍进行了一系列的探索和研究。2 0 0 1 年信托法 的通过为我国信托业的发展奠定了制度保障。 目前我国的房地产信托和房地产代理业务基本处于萌芽状态，一些类似于房 地产信托的业务零星分散在一些信托机构，包括一些房地产丌发商或房地产中间 商也参与其中，业务经营比较混乱，不成体系。因此，在我国，真f 的房地产信 托体系还没有形成。 1 2 2 国外研究及发展状况 发达国家房地产信托理论方面的研究已经非常成熟，举同本和美国为例。日 本土地信托业务早在1 9 2 2 年便已提出，但直到1 9 8 4 年才由住友信托银行正式丌办。 从此，业务迅速扩大。土地信托是房地产信托新形式，即土地所有人( 委托人) 为 了有效利用土地，获取经营收益，而委托信托银行对土地的有效利用进行总体规 划和执行，其中包括丌发计划拟定、资金筹措、物业兴建、地产分售或物业招租 和管理等，并从中获得信托收益。 美国的房地产信托投资基金出现于上个世纪6 0 年代初期( 1 9 6 0 年国会通过 r e i t 法案) ，经过近1 0 年的发展，在7 0 年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房 地产市场的萧条，房地产投资权益证券化开始出现衰落。后来随着税收法案的修 订和有关限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，房地产投资信 托从2 0 世纪8 0 年代开始再次回升，资产量不断增长。进入9 0 年代以来，在利率持 续走低的情况下，房地产投资信托成为一枝独秀。据有关这方面的研究资料表明， 近几年来，房地产投资信托的股价一直升值，年分红可高于指数股的平均值，年 回报率平均可达3 0 左右。 我i 爿厉地，i - t k f f , 托籼资理论_ 实践分析 1 3 论文的构想、思路及研究方法 1 3 1 论文的构想与思路 本文从房地产业的重要性和特殊性出发，提出我国房地产企业在融资领域中 存在的两个问题：一是房地产丌发企业融资过分依赖银行贷款，而h 前国家抬高 了贷款政策门槛，使这些房地产企业融资出现困境。- l 是房地产企业卜市融资并 不通畅，只有少数企业能够通过上市融资的资格审查和审批程序，大多数中小房 地产企业无缘上市融资。本文研究分析了这两个问题的来龙去脉后，提出解决方 案：构造我国的房地产信托模式。 本文积极借鉴同本和美国在房地产信托方面的成功经验，并结合我圈国情做 了房地产信托在我国的可行性分析，尝试构建了我国的房地产信托可操作模式。 同时对这种模式所需要的宏观环境进行了详细分析，最终得出结论。 1 3 2 本论文的研究方法 本文主要研究的内容，运用定量与定性结合分析的手段，使用对比分析的方 法，对所讨论的各个题目进行研究。每个题目的基本研究程序如下： 1 我国房地产企业融资的实证分析研究。 2 探索房地产企业融资困难的深刻原因。 3 对国内外房地产信托理论与实践研究进行比较分析。 4 构建我国的房地产信托可操作模式并论证。 5 、得出基本结论和建议。 3 2 我国房地产企业融资领域发展现状 房地产业是国民经济的一个重要产业，在国民经济发展中，特别是在工业化、 城市化、市场化和生态环境优良化过程中，地位十分重要。首先，房地产业是国 民经济的基础性产q k ，主要体现在：( 1 ) 房地产业是社会所有部门不可缺少的物 质条件。任何行业必然会拥有相当数量的房地产，并将其作为产业部门固定资产 的重要组成部分。( 2 ) 房地产业是国民经济积累资金的重要来源。房地产业是一 个高附加值的产、i 止，利用土地丌发和房屋建设，可以为国家提供大量积累资金， 同时房地产税收也是国家财政收入的重要来源。其次，房地产业是国民经济的先 导产业。房地产业是产i p 链长、关联度大的产业，在我国，每增加1 亿冗的住宅 投资，其他2 3 个相关产业就相应增加投入1 4 7 9 亿元。第三，房地产业是国民经 济的支柱产业。我国房地产业增长速度高于国民经济增长速度的1 倍，其产值占 g d p 的比例大约在5 左右，其中上海等城市房地产业产值已占g d p 的1 0 左右。 因此，房地产业能否持续健康的发展对整个国民经济发展具有极其重要的意义。 房地产业又是国民经济中的一个特殊产业，在土地开发和商品房经营过程中 都需要巨额、长期的资金投入，因此房地产企业融资渠道的畅通与否关系到房地 产业的能否持续健康的增长。经过多年的发展，到目前为止，我国的房地产业融 资已基本形成了三种方式：一是银行贷款，即房地产企业向银行或其他金融机构借 入资会。按偿还期限的不同，银行贷款可分为短期贷款和长期贷款。其中短期贷 款必须在一年内偿还，一般可作为企业短期资金周转；而在房屋建成一定的阶段， 发展商可以将其作为抵押，筹集长期贷款。二是证券市场融资，主要指股票融资。 由于房地产开发的投资大、风险高，房地产企业通过股票融资方式可以在短时阳j 内筹集到大量的资金，并且就我国目前的股票市场来看，股票融资的资本成本相 对较为低廉。三是利用外资。房地产企业利用外资的方式可分为两种，即利用国 外直接投资和国外间接投资。直接投资，一般以成立合资或合作公司的方式。间 接投资即利用外资贷款，用外汇还本付息。在这种情况下，我国房地产业显示出 迅猛增长的态势。从下图可以看出近年来我国房地产丌发投资的增长情况。这一 方面反映了在过去的几年房地产融资领域取得的成绩，另一方面也反映了当6 口房 地产市场对于金融业支持的迫切需求。 找闳席地产企业f 蠢托融资删论实践分析 3 5 0 0 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 o o 1 0 0 0 5 0 0 0 0 0 ，“屿2 8 9 f 赢n 3 - 4 0 _ 誓卜弼喘r 1 3 5 0 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 豳2 一近年来我国房地产开发投资增速度 数据来源：国家统计局，2 0 0 4 年中国统计年鉴 但在房地产业如火如荼的背后，也存在着许多隐忧。首先，房地产企业融资 的资金来源过分依赖商业银行。据统计，在1 9 9 8 2 0 0 4 年房地产丌发投资资金来 源中，平均有2 2 5 6 来源于国内银行贷款，有4 5 9 4 来源于主要是定金和预付款 的其他资金来源( 表2 1 1 。如果其他资金来源中有6 0 是会融机构提供的预售商 品房按揭贷款，又没有及时替代丌发贷款，则房地产丌发资盒来源中有5 0 1 2 来 自金融机构。如果房地产市场出现吸纳速度放缓、吸纳周期超过同类商品房开发 项目的平均建设周期，那将严重影响房地产开发企业的资金周转，房地产企业将 可能陷入资不抵债境地，从而导致大量银行贷款成为坏账。 表2 1我国房地产投资资金来源构成单位 年份总计国家预算国内贷债券利用外资自筹资金其他( 定金 内资金款 及预付款) 1 9 9 81 0 00 32 3 90 18 22 6 44 1 0 1 9 9 91 0 0 o 2 2 3 2 o 25 4 2 8 o 4 3 0 2 0 0 01 0 00 12 3 10 12 82 6 94 7 0 2 0 0 11 0 0 0 2 2 2 o o 0 1 82 8 4 4 7 7 2 0 0 21 0 0o 12 2 80 o1 6 2 9 1 4 7 4 2 0 0 31 0 0 0 1 2 3 8 0 o1 3 2 8 6 4 6 3 2 0 0 41 0 0o 11 9 1o o1 33 0 44 9 2 注：2 0 0 4 年数据来源丁i 刊定资产投资统计快报，其余数据米源y - 2 0 0 4 年中国统计年鉴 其次，房地产企业上市融资的渠道并不畅通。2 0 0 2 年初，房地产企业进入资 本市场的禁令f 式解除，房地产企业终于可以在证券市场上市融资，直接得到资 金支持。但是上市要求的条件较高，时滞较长，程序复杂，只有少数企业能够通 我闷房地产企业信托融资型论o 实践分析 过上市融资的资格审仓和审批程序，从整体而占，目前进行的房企上市试点只能 满足少数房地产企业的融资需求。 在国际上，房地产业的发展和运作，实质上是房地产金融的操作，任何大型 的企业集团，房地产资产都占有较大比重，专业的资产管理和整合工作都十分重 要。世界房地产业主要的竞争将来自于房地产金融手段的创新和未来新掣的房地 产金融资本市场竞争。因此，我国应该积极主动的解决房地产企业融资方面的问 题，迎接各种挑战，不断拓宽房地产融资渠道，寻求房地产金融创新，大胆采用 房地产信托等其他融资模式。 6 我| j ：】房地产企业价托融资理论+ 实战分析 3 对我国房地产企业融资领域存在问题的分析 3 1 我国房地产企业融资渠道过分依赖银行贷款的问题分析 31 1 我国房地产企业过多依赖银行贷款的原因分析 第一，房地产企业对银行贷款的依赖是中国企业整体融资体制历史演变的必 然结果。 改革丌放以前，我国实行计划经济，资金的集中与分配主要通过财政渠道来 进行。在这种体制下储蓄和投资是合的，财政既是最大的储蓄主体又是最大的 投资主体。财政通过上缴利润、税收等手段集中了全社会大部分经济剩余，又通 过拨付基本建设投资和国有企业的自由流动资会等无偿分配资金，我国建立起与 计划经济相适应的以财政为主导的高度集中的资会供给机制。资本市场、商业信 用、国家信用等相继被取缔或禁止，只有银行信用被保留下来，但被限制在很窄 的范围内、规模很小。银行贷款只用来满足工商企业临时性的资金需要，可以说 这一时期，以银行信贷为代表的融资在社会资金供给体系中只起到很小的拾遗补 缺作用。 改革开放后，我国开始由计划经济体制向市场经济体制转变。随着体制改革 的进行和国民经济的发展，我国国民收入的分配格局发生重大变化，储蓄和投资 丌始分离。一方面，国家财政集中的资金大幅度下降，己无力提供大部分经济建 设资金；另一方面，企业、个人集中的社会经济剩余大幅度增加。企业财力的扩 大，使得银行的企业存款大量增加；逐渐成为最大的储蓄主体的居民由于缺乏金 融意识和其他投资工具也把多余的资金投向银行，使银行的储蓄存款大幅度增加。 实际上是过去由财政集中的那部分资金在相当大程度上流入了银行系统。与此同 时，银行也扩大贷款范围，增强向企业融资的功能，使银行系统在我国资会供给 体系中发挥了更大的作用。 随着我国经济体制改革的逐步深化，国民收入分配只益分散化。国家财政入 不敷出，而分散的资金却大量流入银行系统。在这种背景下，银行越来越多的承 担起向企业提供资金的任务，弥补了国家财政实力下降留下的资金缺口。于是， 以银行为主体的白j 接融资大规模发展起来，并在我国资会供给体系中占据了主导 地位，到2 0 世纪8 0 年代中后期，我国形成了单一的以银行为主体的问接融资体系。 虽然近些年我国直接融资市场发展很快，也有房地产丌发企业利用直接融资 渠道丌展融资，但规模还不大，而且集中在少数人型房地产丌发食业，所以在缺 7 我闰掰地产企业f 一托融资删论，实践分析 乏其他可供选择的融资方式的情况卜，我闺房地产企业融资形成对银行贷款的过 分依赖是必然的。 第二，我国银行与房地产企业之间信贷的非理性关系也是依赖性形成的重要 原因。 目前，就企业与银行的关系来说，银行与其说是企业的债权人，不如晓是企 业的资金供给者，企业从银行借款，在不能按合同履行支付义务的状态f ，银行 也不能接管对企业有关资产的控制权，企业几乎不承担任何风险。以银行为主体 的问接融资体系对保障和推动我国房地产业和房地产丌发企业的迅速发展发挥了 重要的作用，但实际上银行不仅向房地产企业提供了其f 常负债经营所需的资会， 而且承担了在市场经济条件f 本应由房地产企业本身应积累的和相应资本市场应 承担的向房地产企业提供资本金的重任，银行与资本市场角色错位。我国的房地 产企业中间流行着一句话：“赚了是自己的，赔了是银行的。”f 是基于这样一种 非理性心态，大部分房产企业不是依靠自身资金和实力来拓展业务，而是过分的 依赖银行的资金支持。 3 ，1 2 目前房地产贷款政策的转变给过分依赖贷款的房地产企业带来不利影响 第 ，我国银行房地产贷款政策重心发生了转移。 近几年，国家为扩大内需，拉动经济增长，在实行积极的财政政策和进一步 发挥货币政策的同时，加大刺激居民消费的力度，以推进整个经济的良性循环， 促进住房建设，国家先后出台了一系列的住房与金融政策，使商业银行由过去重 点支持住房丌发贷款转为重点支持住房消费贷款，通过房地产市场的需求来拉动 房地产市场的供给。近年来，银行个人住房信贷的高速增长直接拉动了住房需求。 但是，一段时期内银行贷款的总规模是一定的，由于房地产丌发企业对银行信贷 存在严重的依赖性( 见图3 1 、3 2 ) ，自身积累能力弱，在房地产业迅速发展的 情况下，房地产业需要在银行重心转移时仍然能获得充沛的资金供应，但由于其 他融资渠道并不通畅，银行重心转移就会造成房地产丌发企业资金供应上的“缺 血现象”，对房地产开发企业造成不利影响。 8 我闳厉地产企业价托融资掣论j 实妓分析 7 0 0 0 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 户5 7 3 “4 6 5 0 8 一俩43 2 一一。 豁翮= 研雹8 1 7 幽3 1银行历年用丁膀地产开发的贷款余额单位：亿元 数据来源：中国人民银行官方网站各年统计数据 隧i 嵇。1 潮 ；z 2 圈。6 毖麓镕镕镕 1 9 9 92 0 0 0 2 0 0 l 2 0 0 2 2 0 0 3 图3 2银行历年川丁房地产开发的贷款余额同比增艮率 数据来源：中国人民银行官方网站各年统计数据 第二，四大商业银行对房地产开发企业的贷款政策始终保持谨慎。 虽然我国四大国有商业银行目前存在着大量的存款余额，盈利性的经营原则 使其愿意贷款给一切利润高的合法行业，但规避风险又是金融业第一重视的闷题。 在银行界看来，房地产业不仅在2 0 世纪9 0 年代初有过泡沫记录，把许多银行长期 套牢，甚至至今全行业的经营也不够稳健，深为银行界所忧虑。银行放贷极为注 重稳定的信用关系，而相当多的开发商搞“打一枪换一个地方”式的项目丌发， 规模化、集团化、有品牌的开发商很少。金融业对3 0 多个行业的信用状况进行了 内部排序，房地产业排名倒数第四，仅居冶金行业、外经贸行业和酒店业之前。 房地产业虽然在1 9 9 8 年之后发展很快，但信用状况与其他行业相比并不理想。信 用低就意味着信贷风险。因此就发展前景而言，房地产开发企业的这最重要的 银行资金来源将不如以往。 珊 如 加 加 0 我l 司厉地产企业价托融资理论ij 实践，析 第三，“六月通知”以后中小房地产丌发企业银行融资难度进一步加大。 2 0 0 1 年6 月中国人民银行发布了主要针对住房金融j x l 险的关于规范金融业务 的通知，通知直接对房地产丌发贷款的有关规定做出了明确指示，要求“严 格审查住房开发贷款发放条件，切实加强住房丌发贷款管理”，并从贷款对象、 贷款项目、贷款资金的使用等方面刘房地产歹1 ：发贷款进行了规范。( 1 ) 在贷款对 象上，过去只要求申请开发贷款的房地产企业必须具备房地产开发经营资格，通 知要求“住房开发贷款对象应为具备房地产丌发资质、信用等级较高的房地产 7 r 发企业”。建设部发布实施的房地产开发企业资质管理规定对各资质等级 企业在经营年限上规定为：一级资质企业须从事房地产开发经营5 年以上、二级资 质企业3 年以上、三级资质企业2 年以上、四级资质企业1 年以上，从事房地产投资 的年限越短，其资质越低。这一规定对些新成立的房地产公司申请丌发贷款产 生一定影响。( 2 ) 在贷款项目上，通知要求房州一产丌发贷款“应主要投向适 销对路的住宅开发项目”，这对商业用房等其他非住宅类房地产项目争取贷款产 生一定影响；通知对房地产丌发中企业自有资金比例提出了更高的要求( 规 定企业自有资金应不低于丌发项目总投资的3 5 ) 对一些实力弱小、销售不好的中 小开发商来说，无疑是“釜底抽薪”式的打击，使大多数中小房地产开发企业从 银行融通资金更加困难。( 3 ) 在贷款资金的使用上，通知要求各商业银行对 住房开发贷款实行统一科目管理，防止住房开发企业将流动资金贷款用于住房开 发项目；按照开发项目工程进度合理掌握贷款的发放，并通过帐户管理等各种手 段严格控制开发企业销售款项，及时收回丌发贷款本息：严格审查开发企业售房 合同及有关业务凭证，坚决制止骗取银行信贷资金的行为。这些规定在保障住房 贷款的安全的同时对房地产企业在开发贷款的使用上进行了更多限制。 3 2 房地产企业上市融资的渠道并不畅通的问题分析 321 房地产开发企业进行上市直接融资的适用性分析 所谓直接融资是指资会盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市 场上由前者购买后者发行的有价证券，从而资金盈余者将资金的使用权让渡给资 金短缺者的资金融通活动。上市股权融资是目前我国房地产企业在直接融资市场 上最主要的一种方式。l 、上市直接融资适合于企业长期资会的需求。对于股票来 晓，它融入的资会可永久性地留在企、i k 内使用，不存在归还本会的问题。而且i 二 市所筹集的资会具有长期性质，能满足企业对固定资产投资和基本流动资金等长 期资金的需要，其中股票融资更被当作资本金来使用。2 、上市直接融资适用于风 我陶房地产企业f 疗托融资删论jo 实哉分折 险较大的投资。股票融资无须归还本金，但需要以股息形式分享企业成长所带来 的利益。一般来说，企业的收益与风险成f 比，收益率越高，风险越大；反之亦 然。同时，在股票融资中，一个资金短缺者面对众多的投资者有利于资金使用风 险分散化，而股票的流动性又使投资者可将资金使用风险通过及时抛售股票控制 在预定的范围内，从而达到分散j x l 险、控制风险的目的。自工业革命以来，众多 的资会盈余者为了追逐高的投资回报率将其资金大量投向高风险行业。资本市场 为风险较大的投资提供了良好的场所。因此，从以上的适用性分析中可以看出， 房地产丌发企业资金需求量大、资金占用时间较长、风险也相对较大的特点适应 于通过上市直接融资方式获得资金。 32 2 我国房地产企业上市融资不通畅的原因分析 第一，房地产企业上市要求高，额度有限。 房地产企业上市在1 9 9 3 年后就被明令禁止，直至, 1 2 0 0 i 年深圳金地、北京天鸿 宝业和天房发展的上市，才标志着房地产企业上市试点迈出了实质性的一步。但 解禁政策的指导意义非常明确，“选择一批能够代表行业发展水平、规模大、效 益好、有发展前景的房地产企业上市，借助证券市场的筹资、融资功能，尽快形 成一批具有市场导向作用的房地产企业集团，对改善目前的市场竞争格局、促进 房地产行业的品牌树立及推动房地产业的长期良性发展有重要的意义”。在这种 背景下，建设部还提出推荐房地产企业上市的基本条件：第一，实行股份制改造一 年以上，并运转良好。第二，财务状况良好。第三，企业经营管理情况良好。同 时，还要求入选企业应该是以住宅建设为主，有一定的土地储备，有发展后劲。 并且对实行股份制改造时间较长且盈利和财务情况良好的企业优先考虑。综合起 来就是，信誉要好，效益要佳，经营管理不错，以住宅建设为主。由此看来，对 房地产企业上市融资的大门虽然打开，但门槛却提高了。所以，通过股市融资仍 然需要经过极为严格的资格审查和审批程序，只有极少的部分实力强、信誉好 的股份制公司才有可能获得推荐资格。另一方面，目前我国许多房地产企业与证 监会和建设部提出的上市要求存在一定的差距。近几年来，在我国宏观经济环境 向好的推动下，房地产行业的发展势头迅猛，但众多房地产企业本身仍存在着不 少缺陷。经过几年发展，一些企业虽然在规模和实力上有了较大的提高，但在公 司法人治理结构等方面仍处于不规范之中。而且，大多数房地产企业仍是有限责 任公司，仅有少数企业通过改制变为股份有限公司。即使在股份公司中，也只有 少数企业能够通过上市融资的资格审查和审批程序。而且，在一定的时间内，房 地产公司占据资本市场的名额是有限的，即使目前获得推荐的企业二市成功，其 毪旧疣地产企业竹托融资脞论，实践分析 他企业要上市也很困难。因此，从整体而甬目前进行的房企上市试点只能满足 少数房企的融资需求。 第二，我国股票市场风险较高。 我国的股票市场发展迅速。但是，我围股票市场的l x l 险之高也为举世瞩目； 我国股票市场不但存在着其他市场经济国家所普遍存在的一般风险，而且还面临 着转轨经济国家特有的证券市场失效的风险。在经济转轨过程中，由于证券法律 和监管往往滞后于证券市场发展，加上企业和金融机构的治理结构不完善，因而 极易使广大中小投资者( 证券持有者) 的利益被少数人所侵害，最终导致证券市场 的失效。俄罗斯和捷克都经历了这样一个过程。9 0 年代术，俄罗斯证券交易所的 胶价指数不断下挫，1 9 9 8 年比前一年下降了9 0 ，股票交易极度萎缩，股票市场的 融资功能丧失殆尽，大量企业衰败倒闭。在捷克，布拉格证券交易所1 9 9 5 年有1 7 1 6 个公司挂牌上市，而n 1 9 9 9 年初只剩下3 0 1 家，其5 0 种主要股票指数的投资价值也 下降了6 0 。由于引起捷克和俄罗斯等转轨国家证券市场失败的根源在我国也同样 存在，对此我们应当有足够的警惕。我国股票市场的风险来源既具有一般性，又 带有一定的独特性。而我国股票市场风险最基本的来源之就是上市公司菲系统 性风险转化为系统性风险。股票投资的总风险可分为系统性风险和非系统性风险 两种。系统性风险是指由于某种因素对证券市场上所有证券带来损失的可能性， 如国家的某项经济政策变化、有关法律的制定等，都会影响整个证券市场价格。 系统性风险强调的是对股票市场上所有的股票都有影响，而且该风险通常难以直 接规避和消除。非系统性风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性，如市 场对某上市公司产品的需求显著减少，通常会造成该公司股票价格的下降。非系 统性风险通常只对个别股票的股价产生影响，一般可以通过组合投资进行规避。 而在一般的证券市场中，“公司特有风险”属于非系统性风险。但是，由于我国 上市公司资产质量低劣、业绩递减已不是个别、偶发现象，而是具有相当的普遍 性，其所带来的风险已不可能通过投资组合形式加以网避，从而转化为无法分散 和转移的系统性风险。上市企业的虚假陈述与欺诈、自我交易与利益转移，都导 致了证券市场系统性风险的生成。与海外股市相比，中国股市波动水平偏高、信 息效率低下、风险规避系数较低，中国股市的风险高于大多数海外股市。这种情 况对房地产上市融资也会产生不利的影响。 第三，上市公司增、配股资格要求提高，间接提高再融资成本。 股市的一个重要吸引力来自于上市企业配股、发新股进行再融资时的成本极 低。在股票市场上进一步融资的低成本，使上= 市公司感到可以很轻松地融资，股 本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司募股资会使用 1 2 我吲房地产企业价托融资耻论+ i 实践分析 效率低下，甚至违舰便用，使得资金没有真i j 发挥其功能，造成资源的巨大浪费， 同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。中国证监会早在2 0 0 1 年9 月颁布的关于 上市公司配股工作有关问题的通知，对配股的条件提出了诸多要求，主要包括： 配股募集资金的用途符合国家产业政策的规定，必须在前一次发行的股份己经募 足，募集资金使用效果良好情况下才能配股，而且本次配股距前次发行要间隔一 个完整的会计年度( 1 月1 同一一1 2 月3 1 闩) 以上。公司上市超过3 个完整会计年度的， 最近3 个完整会计年度的净资产收益率平均在1 0 以上；上市不满3 个完整会计年度 的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算：属于农业、能源、原材料、基础设 施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9 ； 上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6 。公司在最近三年内财 务会计文件无虚假记载或重大遗漏。本次配股募集资金后，公司预测的净资产收 益率应达到或超过同期银行存款利率水平。公司一次配股发行股份总数，不得超 过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的3 0 。而中国证监会正式颁行的 关于上市公司增发新股有关条件的通知，对增发的条件做出补充规定指出： 公司申请增发时，其门槛数据线应满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率 平均不低于1 0 ，且最近一个年度不低于1 0 的要求，但对涉及重大重组的公司重 组后首次申请增发新股的，其收益率指标仍设为6 且募集资金量可超过公司上年 度末经审计的净资产值。此外，发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率 不低于同行业上市公司的平均水平；前次募集资金投资项目的完工进度不低于 7 0 ；增发新股的股份数量超过公司股份总2 0 的，其增发提案还须获得出席股东 大会的流通股( 社会公众股) 股东所持表决权的半数以上通过。两个通知颁布以后， 2 0 0 2 年前三月上市公司再融资1 2 家，比去年同期的8 7 家下降了8 6 ，筹集资金6 7 7 5 亿元，比去年同期的3 2 5 9 亿元下降了8 3 。由此可见，随着配股和增发要求的提 高，也间接提高了上市公司再融