（国际贸易学专业论文）中国资本项目开放与金融深化关系的实证分析.pdf

硕士论文中国资本项目开放与金融深化关彖的实证分析 摘要 目前，中国在全球经济中的地位和作用越来越重要，在重建世界经济和金融新秩 序中开始扮演主要角色之一。在这种背景下，中国资本项目的对外开放将是必然的， 这既是世界的需要，也是中国自身的需要，中国加入世界贸易组织更加速了这一进程。 因此，如何从理论和实践方面规划我国资本项目的对外开放，需要引起学术界以及有 关部门更广泛的关注 本文从中国资本项目开放与金融深化关系这一视角展开论述，就研究的具体推 进思路来看，主要从四个方面来进行：第一，理论综述：对已有的关于金融深化和资本 项目开放的理论进行梳理、总结，为后面的研究提供理论支持；第二，现状分析：运 用相关理论对中国的资本项目开放和金融深化的进程和现状进行考察；第三，实证分 析，运用的方法实证分析资本项目开放对金融深化的影响作用；第四，政策建议：在 以上分析结论的基础上，提出对于决策部门具有参考价值的我国资本项目开放的政策 建议。 总之，中国资本项目开放既是自身体制演进的客观需要，又是世界贸易组织游 戏规则下的迫切要求，还是中国在世界上扮演越来越重要角色的趋势。但是资本项目 的开放是一个历史性的课题，需要辩证客观地推进。在认识到开放的客观必要性后， 更需要积极地研究，做好相关经济环境、法律制度和监管措施的准备工作。最后，希 望本文能对这一重大问题的研究起到抛砖引玉的作用。 关键词：金融深化资本项目实证分析 硕士论屯中国资本庙目开放与金融深化关系的实证分析 a b s t r a c t i ti si n e v i t a b l ef o rc h i n at oo p e ni t sc a p i t a la c c o u n ti fi tw a n t st op l a y as i g l l i f i c a n tr o l ei nt h ew o r l de c o n o m ya n dn e wf i n a n c es y s t e ma sag r e a tp o w e r a n dc h i n a se n t r yi n t ow t ob o o s t si t sc a p i t a la c c o u n t1i b e r a li z a t i o n h o w e v e r ， t h ed i s c u s s i o no fh o wt or e a l i z ec h i n a sc a p i t a la c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o ns t e p b ys t e ph a sn o tb e e ni no n em i n d s oo f f i c i a la n da c a d e m i c ss h o u l dp a ym o r e a t t e n t i o nt oc o n s i d e rc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o ni nd e p t h ，a n dt h i sp a p e r i sw r i t t e nu n d e rs u c hab a c k g r o u n di no r d e rt os t u d yt h es u b j e c t i nt h i sp a p e r c h i n a sc a p i t a la c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o ni st h et h r e a d r u n n i n gt h r o u g ht h ew h o l ed i s c u s s i o n i ns h o r t ，w ef o c u so nf o u ri s s u e sa b o u t c h i n a sc a p i t a la c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o n ：t h e o r y 。c u r r e n tf r a m e w o r k ，e m p i r i c a l e v i d e n c es t u d ya n ds t r a t e g ys t u d y t h ef i r s tp a r t ：i ts t a r t sw i t ht h es u m m a r y o ft h e o r yc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o na n df i n a n c i a ld e e p e n i n g t h es e c o n d p a r t ：t h ea c t u a l i t yo fc h i n a sc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o na n df i n a n c i a l d e e p e n i n ga r es u m m a r i z e d ，a l s ot h eh i s t o r yo ft h e mi sd i s c u s s e d t h et h i r d p a r t ：u s i n gt h ee x i s t i n ge c o n o m i ct h e o r ya n dr e g r e s s i v em o d e i si ne c o n o m e t r i c s a n a l y z et h ee f f e c t so fc a p i t a la c c o u n t1 i b e r a l i z a t i o nt of i n a n c i a ld e e p e n i n g a tl a s t ，o nt h eb a s i so ft h ea b o v ea n a l y s i s ，i tf o c u s e so nt h es t r a t e g y ，w h i c h c o n c l u d e ss o m er e c e n tp o l i c yi s s u e sr e l a t e dt ot h i sr e f o r m c i l i n a s c a p i t a l a c c o u n t s y s t e mc a p i t a l e v 0 1 v e m e n t b u ta l s o l i b e r a l i z a t i o ni sn o to n l yt h ep r a c t i c a ld e 唿n do ft h et h eu r g e n tn e e du n d e r t h er u l e so fw t o h o w e v e r a c c o u n tl i b e r a l i z a t i o ni sah i s t o r i c a lt a s kt h a t r e q u i r e st ob ep u s h e di m p e r s o n a l i y m o r er e s e a r c h e sn e e dt ob ew o r k e do v e r a n dr e l e v a n tl e g a ls y s t e m sa sw e l la st h em e a s u r e so fs u p e r v i s i o nn e e dt ob e w e l lp r e p a r e d k e yw o r d s ： f i n a n c i a ld e e p e n i n gc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n e m p i r i c a le v i d e n c es t u d y 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生签名： z 丛墅i 旦嘭年7 月f 曰 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 釜皇! 丑? “占年7 月f 日 硕士论文中国资本项目开放与金融深化关系的实证分析 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 世纪8 0 年代以来，全球大部分国家和地区几乎都被卷入金融自由化的浪潮中去 了。金融自由化又称金融管理自由化，主要是指金融当局通过金融改革，放松或解除 对金融市场的各种金融管制措施，从而为金融市场交易提供一个更为宽松、自由的管 理环境。发展中国家纷纷实施了放松管制的政策，大力推进经济自由化的进程。尽管 各国和地区金融结构起始条件、宏观发展情况、以及所处内外环境均有所不同，但是 都先后走上了放松管制的自由化道路。与此相关的巨额资金也源源不断地从发达国家 流向发展中国家，似乎构成了发展中国家经济增长和经济赶超的一大动力源泉。 从2 0 世纪9 0 年代开始，由于国际资本市场和外汇市场的迅速发展，资本流动的自 由化现象日益加强。国际资本流动的巨大发展，部分原因在于其对世界经济的推动作 用。众所周知。投资活动是形成新生产力的基本因素对一国经济而言，决定经济增 长的因素有两个，即投资率和资本产出率。从世界范围来讲，各国资本盈亏不均，国 际资本流动为弥补这种不平衡提供了渠道。首先对资本流入国来说，国际资本流动能 够提高生产投资和促进经济增长，增加出口量和优化出口产品结构，引进先进的生产 技术和管理经验，增加财政收入和就业，发展国内金融市场，以及与外国投资者共同 承担风险等。其次，对资本流出国来讲，国际资本流动能够扩大市场规模，获得廉价 生产要素和税收优惠，赚取较高的利率和资产收益率，从而获得较高的投资利润率等； 另外，资本流出国还可以通过输出资本降低总的投资风险。 中国作为一个大国，为了融入经济全球化浪潮，为了在世界经济和金融秩序中有 自己的一席之地，改荸开放后不断地参与国际经济，加入世贸组织更加速了这一趋势。 从最初的吸引外国直接投资到后来的设立b 股市场、实施q f i i 制度，资本项目的开放 程度日益加深。当前，人民币已经实现了经常项目可兑换、部分资本项目可兑换、部 分国内可兑换和部分国家和地区可兑换的国际化等多层次的可兑换性。现阶段我国正 在积极地抓紧开放资本项目的步伐，争取早日实现资本项目的完全可兑换。 事实上，关于资本项目开放的效应问题已经在国内外学术界引起了广泛的关注。 尽管在正统的经济学中并没有得到足够的重视，但是资本流动理论和金融开放的排序 理论为其提供了一定的理论基础。进入9 0 年代，在经济全球化浪潮下，主流经济学家 着重宣扬资本自由流动的利益和资本项目自由化的思想。有关的实证分析和经验研究 成果几乎占据了全部空间，其中尤其以i m f 等国际性机构和研究组织为主，几乎全足 资本账户自由化的政策建议。 硕士论文中国资本项目开放与金融深化关系的实证分析 在此基础上，国内学者结合中国实际情况，也作了一系列的研究。关于我国资 本项目开放问题，在政府和学术界之间已经形成一种共识，都认为应当实现资本项目 的对外开放，其重要性和现实意义不言而喻。但是，我国资本项目对外开放的现状和 程度究竟如何? 如何度量中国资本项目开放的程度? 中国资本项目开放对中国金融 的深化又有什么样的影响? 等等，一系列问题还需要更细致地研究和探讨。同时，随 着各主要国家金融自由化兴起，中国在世界经济中作用的不断加大等因素，加上最近 我国人民币升值，让我们不得不从更深层次来考虑中国资本项目开放对金融深化影响 问题。本文的选题正是产生于这种背景之下。 1 2 选题的意义 目前，中国在全球经济中的地位和作用越来越重要，在重建世界经济和金融新秩 序中开始扮演主要角色之一在这种背景下，中国资本项目的对外开放将是必然的， 这既是世界的需要，也是中国自身的需要，中国加入世界贸易组织更加速了这一进程。 因此，如何从理论和实践方面规划我国资本项目的对外开放，以加快中国金融自由化 的进程，已经引起学术界以及有关部门更广泛的关注 资本项目开放的测度是通过构建有效的指标，对某一个国家资本账户开放状况从 不同方面进行综合估计。金融深化的测度也是通过构建有效的指标，对一国金融自由 化进程进行多方面的评估。实证研究资本项目开放对金融深化的影响作用具有十分重 要的意义。 首先，资本账户开放测度有助于更为准确地把握一国资本账户开放的深度，为资 本账户开放的纵向、横向比较提供可能。同时金融深化测度也能有助于定量把握一国 金融自由化进程。 其次，资本账户开放会产生一系列经济效应，同样金融深化也会产生一系列经济 效应。通过量化的资本账户的开放程度和金融深化程度的研究更能准确地测试它们之 间的相互关系，为后续研究提供支持。 最后，通过对资本项目开放对金融深化影响的实证分析，能够发现它们相互关系， 从而更好地指导资本项且开放，促进中国金融的深化，最终促进中国的经济增长。 1 3 文章思路和结构 本文以资本项目开放理论和金融深化理论为基础，以定量分析为主耍研究工具， 以中国实际经济运行统计数据为依据，得出中国资本项目开放和中国金融深化的关 系，据此提出当前中国资本项目开放的一些策略思路。 本文遵循从理论到实践的研究思路，其结构划分为以下五个部分： 2 硕士论屯中国资本项目开放与金融傈化关系的蛮证分析 第一部分绪论，介绍课题的选题背景、意义以及文章结构和研究方法； 第二部分文献综述，对已有的关于资本项目开放和金融深化的理论进行梳理、总 结，并确定本文的研究边界； 第三部分现实考察，依据理论指导实践的原则。运用相关理论对中国的资本项目 开放和金融深化的进程和现状进行考察； 第四部分实证分析，通过理论分析和现实考察后，使用定量分析手段和计量回归 分析方法来研究中国资本项目开放对中国金融深化的影响作用； 第五部分即最后一部分结论建议，根据实证研究结果，提出对于决策部门具有参 考价值的我国资本项目开放的政策建议。 1 4 研究方法 任何学科都有一定的研究方法，只有科学的方法才能在理论研究过程中找到明晰 的思路。依据本文的研究目的和内容，确定本文的研究方法： ( 1 ) 规范研究结合实证分析实证分析偏重于定量分析，规范研究偏重于定性 分析，本文将二者有机的结合在一起主要用于金融深化和资本项目开放关系的研究 中。 ( 2 ) 理论分析与经验证据相统一深入研究资本项目的开放问题，需要理论的 指导作为研究的前提，但是，理论分析的本身需要经验证据的支持。在本文的分析中， 考证了中国经验证据及我国的现实情况，从而实现了理论分析与经验证据的统一。 ( 3 ) 归纳分析与个案研究的运用。在本文对资本项目开放度测评体系研究过程 中，一方面对测评体系进行归纳总结，另一方面对中国资本项目开放程度进行个案研 究，以确保结论更具有说服力。 ( 4 ) 历史演进的分析方法。在对中国的资本项目开放和金融深化的现实考察中， 对它们的进程做了历史的动态分析，使研究结论更具现实解释能力。 硕士论文 中国资本项目开放与金融深化关系的实证分析 2 金融深化与资本项目开放研究文献综述 2 1 金融深化问题研究综述 2 1 1 金融深化理论的主要观点 自从2 0 世纪7 0 年代，爱德华s - 肖和麦金农首次系统提出了金融压抑和金融 深化理论以来，金融深化方面的理论研究越来越深入，主要由如下的理论观点： ( 一) 麦金农和爱德华s 肖的全融深化理论 麦金农从经济分割角度着眼，来说明发展中国家金融深化的必要性。他认为，经 济分割是造成发展中国家资本不能充分有效配置的原因。分割的金融市场使企业不能 得到外部融资的市场机会，由此导致金融萎缩，同时政府又过分限制金融市场且实行 强制低利率政策，储蓄也遭到抑制，故唯有金融深化才能促进经济发展。 而爱德华s 肖将经济作为部门间的联合，而并非像以往经济学家那样仅将经 济作为一个整体，这样，金融在经济中的作用就凸现了。他通过建模，论证了经济越 发展，金融的作用就越强。并认为一个经济体处在金融压抑状态，则经济单位的储蓄 和投资将被迫保持平衡，可能导致低的储蓄和投资水平，不利于经济的增长。 麦金农认为，要达到金融深化，需要建立有组织和有效率的金融休系，实现利率 市场化，即达到金融自由化，使储蓄能够聚集，使投资的企业能获得外源融资。 而爱德华s 肖则认为，发展中国家，金融市场不发达，居民可供选择的金融 资产范围狭窄。因而在内源融资居主导地位的这种状况下，要实现金融深化目标，唯 有金融自由化一条路可循。他主张放松利率管制，使利率真正反映资金供求状况。发 展中匡家，普遍存在资金短缺。因而利率自由化后，利率上升，从而一方面刺激储蓄 的增长。在新古典经济学框架中，储蓄恒等于投资，故投资水平增长；另方面较高 的贷款利率排斥了投资效益较低企业的借款，刺激了投资效益较高企业的借款，即提 高了投资效率、投资水平和投资效率的提高，导致了经济发展。 在解释通过金融自由化达到金融深化的作用机理问题上，麦金农和爱德华s 肖 分析的角度不同。麦金农认为：在发展中国家，在实际利率的一定范围内，货币与资 本为互补关系。因i i ，提高实际利率，将提高货币积累率，从而提高投资与收入水平。 爱德华肖则认为：货币是金融体系的一种债务，而不是财富，故货币需求的基础是 货币在清算和支付过程中提供的服务。金融自由化以后，在投资苦和储蓄菁之间的金 融中介活动将得到加强，降低了中介成本，改善了投资的平均收益和投资结构，并刺 激经济增长。 4 硕士论文 中国资本项目开放与金融僳化关系的实证分析 ( 二) 戈德史密斯的金融深化理沦 戈德史密斯对金融深化理论做出的贡献体现在金融结构与金融发展这一著 作中。在这部著作中，他提出了“金融发展就是金融结构的变化”的论断。以此为主 线，他从比较金融的角度实证地描述了一些发达国家和发展中国家的金融结构演变过 程，并得出下列结论： ( 1 ) 在一国经济发展过程中，金融结构的增长速度要大于物质部门的增长速度， 并首次提出了金融相关比率( f i r ) 这一指标耳描述了其上升趋势； ( 2 ) 一国经济越发达，银行资产在全部金融资产中的比重越低，而非银行金融机 构所占比重则相应提高； ( 3 ) 一国经济中的外源融资比率可以反映其金融发展水平； ( 4 ) 以相对于g d p 的股市筹资额衡量的股市规模将随经济发展而增大、以相对于 g d p 的交易量、市场筹资额和股价波动衡量的股市流动性也同时增加。 综上所述，尽管他们三人分析角度不尽相同，但得出的结论却基本一致。即都认 为金融在经济发展中作用重大，金融深化是经济发展的必要条件。实现金融深化的途 径只有一条：金融自由化。 2 1 2 金融深化指标综述 金融深化指标的主要成果集中反映在爱德华s 肖的研究成果中。按照美国金 融专家爱德华s 肖的标准一国的金融深化程度可以从以下三个方面来量化： ( 一) 金融存量指标 它是一个反映一国在某一时点上的金融发展状况的指标体系，这个指标体系可以 用来衡量其金融深化程度。理论基础是，金融深化会导致流动性资产的储备增加，金融 资产范围扩大，品种期限增多，货币和其他金融资产存量与收入之比以及它们占有形 财富存量的比重都会上升，这意味着与实物交换和计划分配相反，社会交易活动和投 资更多地通过货币和各种金融资产来实现资源的最优配置。这些指标包括： ( 1 ) 真实货币余额( m p ) 的增长率 真实货币余额可以用货币存量0 、m ，或2 增长率除以物价指数p 得到。这一指 标可以真实地反映收入增长和经济货币化所产生的交易动机和财富动机的货币需求。 ( 2 ) 货币化比重( m 2 g n p ) 美国经济学家麦金农用货币存量和国民收入的增长变动来表示金融深化，商品经 济的发展促使国民收入货币化程度提高，反之货币化程度的提高也推动了国民收入的 更快增长。 硕士论文 中国资本项目开放与金融深化关系的实迁分析 ( 3 ) 金融化比重 它亦称金融相关比率( f i r ) ，是一国全部金融资产价值与其g d p ( 或g n p ) 之比，是 衡量一国金融深化和金融改革进程的另一主要指标。金融深化相伴随的是流动性资产 存量的增加，由于金融资产的流动性大于实物资产，因此在宏观上这一过程就体现为 国金融资产存量与国民收入之比的提高。 ( 4 ) 金融资产存量的结构特征指标 金融深化也会导致金融资产结构的变化，因此一定时点上各金融资产存量之间的 比例关系是表征金融深化程度的又一指标。它包括主要类型的金融工具在金融工具总 额中所占的份额，衡量金融机构化程度的金融机构发行的金融工具相对非金融机构发 行的金融工具比率、中央银行和商业银行在总的信用余额中所占的份额、以及非金融 部门的内部融资与外部融资的相对规模、各经济部门和子部门在金融资产中所占的份 额。 ( 二) 金融流量指标 它是利用一个时段内的金融发展状况来反映一国的金融深化程度。这些指标包 括： ( 1 ) 投资来源构成中财政所占的比重 投资中财政所占的比重应当逐渐减少因为随着金融深化的深入，随着金融深化 程度的加深，市场在金融资源的配置中将日益起主导作用，赤字部门对财政资金的依 赖将逐渐减少。 ( 2 ) 居民总储蓄中银行储蓄所占的比重 从理论上说，这一比例将随着金融深化程度的加深而减少，金融深化将促使金融 工具的多样化，居民可投资的渠道不仅仅局限于银行储蓄，可以广泛地分布于各种金 融工具。 ( 3 ) 企业融资中银行贷款的比例 金融深化将使这一指标有渐趋缩小的趋势。因为企业可以逐渐地改变金融抑制状 态下的主要依赖银行贷款的间接融资方式而可以更多地以其他方式获得资金。 ( 三) 金融资产价格指标 即用金融市场的各种价格水平来表征金融深化的程度，这些指标包括： ( 1 ) 实际利率水平 金融深化的最主要表征应是金融市场有一个正的而且不断上升的实际利率水平， 而且不同利率之间的利差将会缩小。 ( 2 ) 利率的期限结构 6 颂士论文中国资奉项目开放与金融僳化关系的实证分析 金融深化将促使利率的期限结构渐趋合理并能反映消费者延迟消费的非意愿程 度。 2 2 资本项目开放问题研究综述 2 2 1 资本项目开放的内涵 国际资本流动( i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w ) 指资本从一个国家或地区向另一国 家或地区的移动。广义地说，国际资本流动是由于商品使用权交易而引起的货币资金 和生产资金在国际间的转移或流动。国际资本流动与一个国家的国际收支有着直接关 系，主要反映在资本账户中，通过对资本账户的调节和控制可以调节国际收支经常账 户，从而实现一国国际收支均衡。随着国际资本市场的长期发展，国际资本流动形成 了以生产资本的转移为基本特征的直接投资方式，及以货币资本转移为基本特征的中 长期贷款和证券投资两种方式。 资本帐户开放指资本项目的货币自由兑换。现代经济词典把货币自由兑换定 义为；。一国通货的持有者可以为任何目的的将其所持有的通货兑换成另一国通货的 权利。在通货完全自由兑换的情况下，即使在国际收支出现逆差的时候，也保证持有 该国通货的任何人享有无限制的通货兑换权。”该定义规定了货币自由兑换的关键问 题： ( 一) 货币自由兑换的核心问题是通货兑换权。 ( 二) 通货持有者的货币兑换权是不受任何限制的，即不受兑换币种、持有人身 份、兑换的目的、兑换数量、兑换地点、兑换时间的限制。 ( 三) 通货持有者的货币兑换权是由法律保证的。 该定义是一种完全的充分的自由兑换，目前国际上任何国家的货币都不能达到上 述标准。 货币自由兑换包括经常项目货币自由兑换和资本项目货币的自由兑换。国际货 币基金组织协定第八条款对经常项目的自由兑换作了具体的规定：不得对国际间经 常性往来的外汇支付和资金转移膪加限制：不得实行歧视性的货币措施或者双重汇 率；兑付外国持有者的经常性交易中所取得的本国货币。对于资本项目的自由兑换国 际货币基金组织没有明确的规定，只是在基金协定第六条款“资本转移”第三节“资 本转移的管制”从维护经常项目可兑换的完整性、可行性的角度涉及了资本项目可兑 换。该条规定成员国可对资本转移采取必要的管制，但除非另有规定( 指第七条第三 节( b ) 款以及第十四条第二节) ，这种管制的实施不得限制经常性交易的支付或延迟资 金的转移以及各种承诺的交割。这也就足说，经常项目交易的国际支付应该足自由的， 而资本项目的货币可兑换方式，即资本项目下资本的转移方式是可以限制的。 7 硕士论文 中国资本项目开放与金融源化关系的_ 窭证分析 根据国际收支平衡表所列的有关主要项目，资本项目可兑换应该包括：消除对外 商直接投资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境内外资 银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。 2 2 2 资本项目开放度的测度指标 资本账户开放度的衡量指标可以分为两大类：规则型与数量型，前者通过考察官 方采取的管制政策对资本账户开放的影响进行评价；后者则是主要是基于一国实际资 本流动量，对资本账户开放进行测量。 ( 一) 规则型测度法 规则型测度法源自国际货币基金组织( i m f ) 每年发表的汇率安排和外汇管制年 度报告。该年度报告提供了各个国家关于经常项目与资本项目下各子项且是否存在 管制的综合信息，有管制则被定义为“关( o n ) ”，没有管制则被定义为。开( o f f ) ”， 故又把它称为。关开”( o n o f f ) 测度指标体系在海外文献中，第一次用到该测 度指标体系的是6 r i l l i 和m i l e s i - f e r r e t t i ( 1 9 9 5 ) ，不过，首先把该测度指标体系 量化，引入o 1 二元虚拟变量来表示国资本项目状态的是c o t t a r e l l i 和g i a n n i n i ， 若国资本项目处于开放状态，他们就把该国取值为i ，反之，则取值为0 。这样一 种二元测度方法其缺陷是显然的，它并没有考虑到各国资本项目管制的程度不同，以 及各国资本项目管制特点的不同。为此，之后的若干经济学家从不同的角度对这一方 法进行了改进。 q i l i n n ( 1 9 9 7 ) 发现，i 虾在发表的汇率安排和外汇管制年度报告中，对不同 国家资本项目管制的描述很不一样，从中就可以捕捉到各国资本项目管制程度的不 同。为此，q u i n n 从资本项目流入和资本项目流出两个角度分设两项指标，每个指标 从0 到2 以0 5 为间隔，依次确定为0 、0 5 、1 、1 5 、2 五个间隔点，以反映管 制程度的差异。“0 ”表示该国禁止资本项目流入或流出；“0 5 ”表示该国资本项目流 入或流出有量或者有规则的限制；“1 ”表示该国对资本项目交易赋较高的税；“1 5 ” 表示该国对资本项目交易很少赋较高的税；“2 ”表示资本项目交易没有限制和税赋。 这样，就可以得到一个由0 到4 的代表某个国家资本项目开放程度的指标区间。具体 地，q u i n n 结合i m f 关于各国资本项目管制情况的说明，测评了6 3 个国家( 包括2 1 个经济合作与发展组织国家和4 2 个发展中国家) 1 9 5 8 年、1 9 7 3 年、1 9 8 2 年和1 9 8 8 年4 个年份资本项目开放的情况，如表2 1 8 硕士论文中国瓷本项目开放与金融浑化芙系的实证分析 表2 1o u i n n 测评的资本项目开放度 1 9 7 31 9 8 2 1 9 8 8 1 9 7 3 1 9 7 3 1 9 7 3 指标值 年的国家年的国家 年的国家 1 9 8 8 年指标 1 9 8 8 年指标 1 9 8 8 年指标 值不变的国值变丈的国值变小的国 数数 数 家数家数家数 021 002 o 54531 3o 11 l974 61 1 51 31 51 46 61 271 39061 2 574624 l 3971 1 2 43 3 5 5 0402 3 459932 总数 6 36 36 31 83 31 2 资料来源：i m f 官方网站 另外，0 e c d 每隔一年编制一份含有资本流动自由化指标的报表( c o d eo f l i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a lm o v e m e n t s ) ，从n 个方面评述成员国对各类投资管制 的情况。在此基础上，两位经济学家k l e i n 和o l i v e i 构建了一个新的衡量指标： 资本项目开放测度值= 1 n ( j 1 1 )( 0 j 1 1 ) 其中，j 为资本项目开放项数，n 为样本观测年份数。资本项目开放度取值的分 布区间为 0 ，1 j ，数值越大，资本项目越开放。进一步地，两位学者对1 9 8 6 - 1 9 9 5 年o e c d 成员国分析后得出，开放度最高的4 个国家足英国( 0 9 3 ) 、挪威( 0 9 2 1 ) 、美 国( 0 9 2 ) 和德国( 0 8 9 ) ，开放度最低的2 个国家足葡萄牙( 0 4 3 ) 和希腊( 0 4 9 ) 。 ( 二) 数量型测度法 9 硕士论文中国资本项目开放与金融棵化关系的实证分析 数量型测度法是运用某一种或几种经济运行指标定量测度资本项目开放的程 度。其方法主要有三种：计算储蓄率和投资率的关联度，计算利率差异和计算跨国资 本流动规模。 ( 1 ) f e l d s t e i n - h o r i o k a 储蓄率投资率测度方法 1 9 8 0 年，f e l d s t e i n 和h o r i o k a 首次使用开放式方法衡量资本项目开放程度。他 们认为，储蓄率和投资率的相关程度是反映该国资本流动管制程度很好的指标，即如 在某一特定年份，一国储蓄率和投资率相等，则该国实施严格的资本项目管制；反之， 如一国资本项目是开放的，则该国的储蓄率和投资率就没有必然的联系。但这种方法 屡遭非议，o b s t f e l d ( 1 9 8 6 ) 曾指出，即使一国未对资本项目实行任何形式的管制，储 蓄率和投资率也可能会存在高度相关关系，并且这种相关度在大国中更为明显。类似 的批评来自b a y o u m i ( 1 9 9 0 ) ，他认为储蓄率和投资率的相关程度仅仅反映一国政府为 了平衡经常项目所做出的努力。 ( 2 ) 基于利息率差异的测度方法 根据利率平价理论，在资本可以自由流动的前提下，国内利率与国际利率应符合 利率平价关系，即一国国内利率加上该国预期的汇率变化率应等于国外利率。所以， 检验一国的利率与国际利率间是否符合利率平价关系是检验该国资本是否自由流动 的重要方法。相应地，一国国内利率与国际利率的联系程度成为衡量资本项目开放度 的重要方面。 定量测定一国国内利率与国际利率的联系程度的模型首先由e d w a r d s 和k h a n ( 1 9 8 5 ) 提出，后来，h e h n u t 和h e l e n e ( 1 9 9 3 ) 进行了发展。在此模型中，反映一国处 于半开放状况，国内和国际的资本供需状况都会影响国内的利率，国内名义的市场利 率( i ) 是国际利率经汇率调整后的值( i ) 和资本项目完全封闭时国内市场的利率 ( i ) 的加权平均： i = i + ( i - ) i ( o i )( 1 ) 参数 即是一国资本项目的开放程度，当x = o 时，外部因素不对本国的利率决 定发生作用，国内市场利率完全由国内资本的供给和需求状况决定；当 = l 时，国 内市场的利率等于汇率因素调整后的国际利率，资本是完全自由流动的。将式( 1 ) 改 写为： = ( i - i ) ( i + 一i )( 2 ) 则由i ，i 和r 相应的值，即可估计出一国资本项目的开放度( 即 的值) 。王 l o 硕士论文 中国赘本j 面目开放与金融珲化关系的实证分析 晓春( 2 0 0 1 ) 利用该模型测算了中国1 9 8 2 年至1 9 9 8 年间中国资本项目开放度为0 2 5 。 ( 3 ) 基于实际资本规模的测度方法( v o l u m 法) k r a a y 等( 1 9 9 8 ) 仿效在国际贸易中利用跨国贸易规模衡量一国外贸开放度的思 路，提出用跨国投资规模( 资本流入流出之和) 衡量资本项目的开放度，并采用了一个 比率指标： 资本项目开放测度值= 资本流入流出之和g d p 其中资本流入流出包括跨国直接投资、证券投资和其他投资规模。 l a l e 和g i a n - l a r i am i l e s i - f e r e t t i ( 2 0 0 2 ) 进一步深化了这一方法，建立了一 个资本项目开放的评价指标体系： 资本项目开放侧评体系 f 2 3 资本项目开放与金融深化的关系 跨国各类投资余额g d p 跨国各类投资流量g d p 资金流入余额，g d p 当期资金流入量g d p 从经济发展的初期来看，一定程度的金融抑制的确有助于发展中国家通过货币金 融系统动员国内资源，摆脱贫困。但随着经济的发展，金融抑制的负面效应愈加明显。 其中最为突出的是，金融抑制与居民的驱利行为相结合形成了资本外逃。大规模的资 本外逃势必减少发展中国家的资本形成，减缓经济发展速度。当发展中国家进入经济 全面发展时期之后，金融抑制的弊端就越加明显。金融抑制的低效率乃至失败，成为 2 0 世纪7 0 年代以来发展中国家开始金融自由化改革最基本和最深厚的背景。 m c k i n n o n 和s h a w ( 1 9 7 3 ) 分析了发展中国家的金融抑制现象，认为金融抑制是 欠发达国家经济发展的严重障碍，如果发展中国家要想实现经济迅速增长，必须实行 一系列的金融自由化改革，也就足“金融深化”。其中，在国内金融自由化的同时， 放松对外部资金流动的管制，推动资本项目自由化，就是一项重要的措施。资本项目 的开放使得发展中国家金融自由化程度加深。根据m c k i n n o n 的观点，在金融抑制的 硕士论文 中国资本项目开放与金融深化关系的变证分析 经济环境里，金融货币化比率( m 2 g d p ) 会徘徊在低水平。资本管制作为金融抑制的一 种形式，同样会影响到相关比率的高低。 资本项目开放在加强和完善一国金融体系有效性的同时，也给一国货币政策和 汇率制度带来了挑战。而货币政策和汇率制度恰恰正是一国金融体系发展重要的外部 条件。著名的蒙代尔“不可能三角”指出，一国政府最多只能同时实现下列三项目标 中的两项：完全的资本流动性、货币政策独立性和固定汇率制。因而，在资本项目开 放的条件下，一国将面临着货币政策独立性与汇率稳定之间的取舍。一国若要继续维 持固定汇率制度( 或具有这一制度特点的盯住汇率制度) ，那么，该国的货币政策将不 再能够依据本国的需要自主决定，而必须不断地跟随国际利率水平进行调整。否则， 国内外利率水平的差异将导致大规模套利性短期资本的移动，进而导致固定汇率制度 的被动放弃。1 9 9 2 年的“欧洲货币体系”的动荡和1 9 9 7 年亚洲金融危机中有关国家 的痛苦经历都充分表明了这一点。 具体地，国际资本流动的机理是，在资本项目开放的初期，外资有可能大规模 的流入。此时，一国为了维持固定汇率制度，会在外汇市场对资本流入进行干预，由 此积累了大量的外汇储备。这些外汇储备成为基础货币扩张的源泉，从而引发货币供 给的增加。在利率市场化的情况下，国内市场利率下降，资产价格上升。同时，货币 和信用的扩张导致总需求增加，如果国内缺乏大规模的生产能力予以吸收，扩张的需 求就会转入其他非生产和贸易部门，推动通货膨胀的上升；在保持汇率平价的情况下， 国内价格的上升就造成实际汇率升值，经常项目恶化。随着国际收支恶化程度的加深， 当经常项目赤字变得难以维持时，名义汇率的贬值预期将迅速增强，资本流入的逆转 变得不可逆转。在僵化的汇率安排下，短期内大规模的资本外逃更加促使一国货币急 剧贬值，固定汇率难以为继，从而诱发货币危机和金融危机。 多数实证研究资本项目开放和金融深化的相关性提供了支持，特别是从中长期来 看。i m f ( 2 0 0 1 ) 利用“规则型开放度指标”对1 9 7 0 1 9 9 9 年部分发展中国家相关经验 进行的研究表明，与资本项目管制的国家相比，资本项目开放国家的私人信贷和股票 市场成交额占g d p 的比重均相对更高。另据估计，当一国从封闭的资本账户转向开放 的资本账户后，私人信贷占g d p 的比重大约会增长2 0 ，而股票市场成交额占g d p 的比 重则会增长近一倍。不过也有一些研究( 女d k l e i n 和o l i v e i ，2 0 0 0 ；b a i l l i u ，2 0 0 0 ) 发 现，资本项目开放与金融深化的相关性主要存在于经济比较发达的工业化国家，而在 发展中国家并不十分明显。 综上所述，资本项目开放和金融深化的理论已趋近完善，为研究中国的问题提供 了理论依据。 硕士论文中国资本项目开放与舍融僳化关系的实证分析 3 中国金融深化和资本项目开放的现实考察 3 1 中国金融深化的现实考察 3 1 1 中国金融深化进程 中国金融深化进程是伴随着中国金融体制建设过程而不断推进的。改革开放前的 中国金融体制是新中国成立之初在对旧的金融体制进行彻底改造的基础上建立起来 的。适应高度集中的计划经济体制，当时的金融体制也表现出高度集中的特点。在这 体制中，中国人民银行垄断了几乎所有金融业务。它既是一个国家管理机关，又承 办对工商企业和居民的各种金融业务。同时。在银行的内部则实行“统收统支”的信 贷资金管理制度，即基层银行所吸收的存款全部上缴总行，贷款则由总行统一核定计 划指标，逐级下达，基层银行几乎没有任何自主权。在经济体制改革开始之后，上述 金融体制也开始松动。随着经济体制改革在其它领域的开展，财政在我国投融资体制 中的作用相对弱化，银行的作用则逐渐加强。为了更好地适应经济体制改革的需要， 国家开始有计划、有步骤地建设和改革金融体制，主要包括以下几个方面： ( 一) 建立起中央银行体系改革前的中国人民银行既具有金融管理职能又具体 从事各种金融业务。1 9 8 3 年9 月，国务院做出关于中国人民银行专门行使中央银行 职能的决定。从此，中国人民银行不再办理针对企业和个人的信贷业务，成为专门 从事金融管理、制定和实施货币政策的政府机构。1 9 9 5 年中华人民共和国中央银行 法出台，将中国人民银行作为中央银行的职能和责任以法律的形式固定下来。为了 更好地使中国人民银行执行中央银行的职能，1 9 9 8 年中国人民银行又对其管理体制进 行了重大改革。主要措施是撤消人民银行省级分行，跨省( 自治区、直辖市) 设立人民 银行分行，以增强人民银行的独立性，方便其不受影响地进行金融监管和执行货币政 策。 在货币政策方面，1 9 9 7 年3 月中国人民银行建立了货币政策委员会，同年4 月中 国人民银行货币政策委员会条例正式颁布。这样，中国人民银行制定和实施货币政 策的体系和制度逐步完善。同时，货币政策的操作手段逐步由过去的贷款规模直接控 制为主转变为运用多种货币政策工具调控基础货币为主。中央银行的金融监管职能也 逐步得到强化。 ( 二) 金融组织体系的改草和国有银行的商业化改造1 9 7 9 年中国农业银行的 恢复首次打破了大一统的传统金融体制格局。在此之后，与中国人民银行转变为号门 的中央银行同步，中国银行、中国工商银行、中国建设银行先后建立或恢复。四大银 行各司其职，初步形成了一个专业银行体系。随后在8 0 年代后期又组建了一批股份制 硕士论文中国瓷本项目开放与金融僳化关系的实证分析 银行和股份制非银行金融机构，在部分地区引进了一些外资金融机构，等等。这样， 我国金融机构的种类开始增多，金融服务向多样化方向发展。目前，我国共有政策性 银行3 家、国有独资商业银行4 家、其它商业银行1 0 家、住房储蓄银行2 家、城市商业 银行8 8 家、非银行金融机构3 2 8 家，农村信用联社2 3 6 7 家、营业性外资金融机构1 9 1 家。 工、农、中、建四大国有银行在刚刚建立时各自有不同的服务范围，并且同时经 背政策性业务和商业性业务1 9 9 3 年后，国家决定组建政策性银行，推动国有专业银 行向自主经营，自负盈亏的商业银行转化。同时允许各专业银行超出其原有领域进行 交叉经营，以促进银行业的竞争。 ( 三) 金融业的法制化和规范化，金融监管力度的加大从金融体制改革的开 始，国家就明确了改革要走法制化的道路先后制定了银行管理暂行条例、中 国人民银行法、商业银行法、保险法、票据法和证券法等一系列 法制法规。这些金融法规的制定为我国金融体制改革的进一步深化和金融秩序的稳定 提供了法律保证，使得金融监管有法可依，对建立完善的金融监管体系起到了促进作 用。1 9 9 8 年，为了完善银行业、保险业、证券业分业经营的机制，又建立了金融分业 监管体制。 ( 四) 建立和发展货币市场和资本市场在货币市场方面，从1 9 7 9 年7 月建立 商业票据承兑贴现市场至i 1 9 9 7 年4 月开放银行间债券回购市场，我国逐步建立了同业 拆借、交易所债券回购、银行间债券回购、银行票据贴现、商业票据贴现等多个子市 场。经过一段时期的治理和整顿，上述市场的运行初步得到规范化。 从理论上讲，资本市场应当包括中长期信贷市场、中长期债券市场和股票市场。 由于银行在我国金融体系中的特殊地位，中长期信贷一直是企业中长期投资资金的主 要来源。但在国有银行进行商业化改革之前，很难说我国存在中长期信贷市场。随着 国有银行商业化改革的逐步深入，银行之间的竞争逐步展开，中长期信贷市场逐渐形 成。另一方面，随着国债和一些企业债券的发行，为了方便这此债券的交易，国家逐 步建立了中长期债券