（国际贸易学专业论文）资本结构作用下的企业投资组合优化研究与实证分析.pdf

摘要 融资与投资是企业理财中不可分割的两个方面。目前，随着企业多元化投 资的不断发展，科学地进行组合投资，在企业经营决策中被重点关注。因此， 为了使企业收益最大、风险最小，企业如何确定最佳资本结构、最佳投资组合 比成为了关键四题。投资组合理论已发展了近五十年，资本结构理论也已发展 厂a 了四十年。本文意在将这两种理论结合起来用于企业投资组合的确定，探寻建 立资本结构作用下的组合投资优化模型，以使风险最小化、收益最大化，为企 业的投资、融资决策提供帮助。 本文从理论和方法两个方面展开：理论上，从介绍西方投资组合理论和资 本结构理论入手，在此基础上，讨论资本结构对税收的影响，通过税收为桥梁 将资本结构与组合投资结合起来。然后，讨论在资本结构作用下，组合投资有 效边界的变化；方法上，首先找出市场组合投资均衡点在资本结构作用下的变 化轨迹，然后建立模型，通过遍历法、多目标决策和编制电脑程序求出在市场 均衡条件下，企业的最佳资本结构、最佳投资组合比。实证分析中围绕本文提 出的模型，从中国8 0 0 多家上市公司9 8 年年度报告中收集数据，着重分析了 4 家上市公司的资本结构和投资组合问题。 关键词：投资组合资本结构模型分析 a b s t r a c t i n v e s t m e n ta n df i n a n c ea r et w oa s p e c t st h a tc a n tb es e g m e n t e di nf i r m s m a n a g e m e ma b o u tm o n e ym a t t e r s a tp r e s e n t ，w i t ht h e d e v e l o p m e n to ff i r m s m u l t i p l ei n v e s t m e n t ，d o i n gp o r t f o l i os e l e c t i o nb ys c i e n t i f i cw a y i se m p h a s i z e d 谊t h e f i r m s m a n a g e m e n td e c i s i o n t h e r e f o r e ，i i l o r d e rt om a x i m i z et h er e v e n u ea n d m i n i m i z et h er i s k , i ti sc r i t i c a lf o rt h ef i r mt od e c i d ei t so p t i m a lp o r t f o l i os e l e c t i o n a n d c a p i t a ls t r u c t u r e t h ep o r t f o l i ot h e o r yh a sd e v e l o p e d f o ra b o u t5 0 y e a r s ，a n dt h e c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a sa l s oe x i s t e df o ra b o u t4 0y e a r s t h ep u r p o s eo ft h i s t h e s i si st oc o m b i n et h e s et w ot h e o r i e si n t ot h ef i r m sp o r t f o l i os e l e c t i o n ，a n dt o e s t a b l i s ht h ep o r t f o l i os e l e c t i o nm o d e lu n d e rt h ea c t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i c h c a nh e l pt h ef i r mm a x i m i z et h er e v e n u ea n dm i n i m i z et h er i s k t h i st h e o r yo u t s p r e a d si nb o t ht h e o r e t i c a la s p e c t sa n dm e t h o da s p e c t f r o m t h e o r y , t h i st h e s i sf i r s t l y i n t r o d u c e ss o m er e c e n tr e s e a r c hr e s u l t so fs o m ew e s t e r n e c o n o m i s t so np o r t f o l i oa n dc a p i t a ls t r u c t u r e , t h e ng o e sf u r t h e rw i t ht h ed i s c u s s i o n a b o u tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e i n f l u e n c eo nt a xa n dl i n k st h ep o r t f o l i ow i t ht h ec a p i t a l s t r u c t u r eb yt a xf i n a l l y i td i s c u s s e sh o wt h ep o r t f o l i oe f f e c t i v ef r o n t i e rc h a n g e s u n d e rt h ei n f l u e n c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ；f r o mm e t h o d ，t h i st h e s i sp r i m a r i l yf i n d s o u tt h ef o c u so ft h ep o i n to fm a r k e tp o r t f o l i o t h e ne s t a b l i s h e st h em o d e l ，t h e r e f o r e b ym e a n so f e r g o d ew a y , m u l t i - o b j e c t i v e sd e c i s i o n , a n dc o m p u t e rp r o g r a m ，i tc a n h e l p t h ef i r mg a i nt h eo p t i m a lp o r t f o li oa n dc a p i t a ls t r u c t u r e t h e e m p i r i c a ls t u d yi nt h i st h e s i ss u r r o u n d st h em o d e la n dc o l l e c t sd a t af r o m 8 0 0p u b l i cc o m p a n i e s a tl a s t ，i t p u ts t r e s su p o na n a l y s i so f 4f i r m sp o r t f o l i o s e l e c t i o na n dc a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d ：p o n f o l i os e l e c t i o n c a p i t a ls t r u c t u r ea n a l y s i so f m o d e l 引论 一、选题背景与意义 随着社会主义市场经济体制的建立和投资体制的改革与重建，投融资主体 从过去单一的国家主体发展到企业自身，企业成为自主经营、自负盈亏的独立 单位。在企业的整个运作过程中，企业如何融资、投资从而使收益最大、风险 最小，对整个企业而言是举足轻重的融资与投资是企业理财中不可分割的 两个方面。企业投资必须充分考虑企业筹资的能力，而企业筹资必须以投资的 需要为依据。在资金流动中，对资本短缺的企业来说是筹资行为，对资金盈余 的企业则是投资行为；在企业经济活动中，建设前筹措资金的活动属于筹资行 为，而筹足资金开始建设时则属于投资行为。 企业是筹资活动的主体。企业筹资活动范围包括内部积累和外部筹资；筹 资活动的目标是以最小筹资成本获取生产经济活动所需的资金。 投资是投资主体为了获取利润通过各种方式投放资金的活动，将现实资金 变为实际资产、产权或债券的过程。鉴于投资的过程是获益与承担风险同一的 过程。因此投资活动在考虑未来的收益时，也要分析可能承担的风险，必须有 规避风险的意识和措施。 任何割裂两者的作法都是不科学的，特别是1 9 9 7 年下半年发生东南亚金 融危机之后，人们普遍对东南亚经济奇迹作反思，认为问题可能出现在两个方 面：一是投资资金的筹集方面，二是投资方向方面。任为必须两者有机结合起 来，才能规避风险使收益最大化。 本文来源于国家自然科学基金资助项目企业理财中的投资组合与资本结 构优化研究( 课题号7 9 8 7 0 0 3 1 ) ，它旨在从理论和方法上把资本结构与投资 组合优化结合起，以规避风险使收益最大化和风险最小化。 二、研究与实践动态 国内外对企业理财中的投、融资的研究主要从两个方面展开的：一是资本 结构理论方面的研究：西方资本结构理论的研究始于本世纪5 0 年代初，并逐 步形成三种观点：净利说、营业净利说和传统说。1 9 5 8 年，诺贝尔经济学奖 获得者莫迪格利亚尼( t r a n c om o d i g l i a n ) 和米勒( m e r t o rm i l l ) 发表了资本 成本、公司财务与投资理财管理，提出了莫迪格利亚尼米勒模型( 简称 m m 模型) i s t i 。开创了现代资本结构理论，使资本结构研究成为一种严密的 科学理论，进入8 0 年代以后，一种试图综合m m 定理和米勒模型的方法逐步 行成，这就是新综合理理论，罗斯( r o s s ，1 9 7 2 ) 首次将非对称信息论引入进 现代企业资本结构理论l s ”。从而逐渐使企业资本结构理论趋于完善；二是对 组合投资理论的研究：组合投资理论是二次世界大战后在美国得到迅速发展的 金融理论，最初倡导此理论的是美国学者t o b i n ( 1 9 5 8 ) 与 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ，1 9 5 8 ) ，这一理论直至8 0 年代才基本行成它完整严密的科学体 系，t o b i n 因在创立这一理论的基础方面作出贡献而获1 9 8 1 年诺贝尔经济学 奖，而m a r k w i t z 和s h a r p 及m i l l e r 三人因在使该理论发展成系统严密的科学 体系方面作出贡献，而获得1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖，该理论至7 0 年代末已成 为欧美发达国家分析个人、企业、银行及非银行金融机构如何运用其财富进行 投资的重要依据。 目前，将瓷本结构理论与组合投资理论结合起来的研究主要从投资与融资 的风险决策、规模决策和指标决策三个方面展开，它包括：r o s s ( 1 9 7 5 ) 建立 的套利定价模型( a t p ) 、s h a r p ( 1 9 6 6 ) 提出的无风险资产与风险资产组合模 型、和b r e n n a n 和s c h w a t z ( 1 9 8 4 ) 建立的投资与融资相互调整的企业价值模 型、z w i e b e l 的管理障碍动态模型、融资评价模型( f a p ) 和策略选择分析模 型等。这些研究虽然都是从不同角度来进行的，但缺少定量性及实用性，有待 于我们进一步研究。 三、研究思路与内容 本文旨在研究资本结构对组合投资优化的影响，探寻建立资本结构作用下 的组合投资优化模型，以使风险最小化、收益最大化。为企业的投、融资决策 提供帮助。故准备从理论和方法两方面进行来研究。 理论上，首先研究马克维茨的组合投资的有效边界的确定，然后讨论资本 结构对税收的影响，通过税收为桥梁将资本结构与组合投资联系起来。最后 讨论在资本结构作用下，组合投资有效边界如何变化。 方法上，首先找出市场组合投资均衡点在资本结构作用下的变化轨迹，然 后通过遍历法算出任一资本结构所对应的企业均衡组合投资点及其组合投资 比，最后通过多目标决策求出最佳投资组和点，此点所对应的资本结构也即为 最佳资本结构。 实证部分，从中国8 0 0 多家上市公司中选取4 家企业，首先分析它们的资 本结构和投资组合的实际情况，然后按照第三章第三节所提出的方法求出在均 衡状态下，各企业所应选择的最佳资本结构和最佳组合投资比。最后对实际与 理论结果的异同进行分析。 通过以上研究主要解决的问题是：当企业选择了多个项目进行组合投资 时，为了使收益最大化、风险最小化，它所应选择的最佳资本结构和最佳组合 投资比。 第一章投融资理论及模型综述 企业所需资本从来源来说可以分为负债和权益。作为企业的管理者，如何 选择最佳的债务一权益比例，实现管理的目标企业价值最大化是融资的 关键。关于资本结构与企业价值之间的关系，西方经济学界形成了若干理论。 而对于企业投资而言，组合投资理论是二次世界大战后在美国得到迅速发展的 金融理论，至8 0 年代才基本行成它完整严密的科学体系，但该理论至7 0 年代 末已成为欧美发达国家分析个人、企业、银行及非银行金融机构如何运用其财 富进行投资的重要依据。将资本结构理论与组合投资理论结合起来的研究主要 从投资与融资的风险决策、规模决策和指标决策等不同角度来进行的。 在本章中，首先介绍最基本的资本结构理论和组合投资理论，然后，针对 将两者相结合的模型，介绍、评析西方迄今为止的一些研究动态和成果，作为 后文进一步研究的基础和依据。 第一节资本结构理论 一、早期资本结构理论 西方资本结构理论的研究始于本世纪5 0 年代初，并逐渐形成三种观点； 净利说、营业净利说和传统说。 ( 一) 净利说 挣利说认为企业加大财务杠杆的程度，既多借款可降低其资本成本r l ， 提高企业的市场价值圮。所以，企业采用负债筹资是有利的。资本结构比例 越大，即企业负馈越多，该企业的总资本成本越低，企业的市场价值越高。也 就是说，当企业全部使用负债时，其综合资本成本最低。企业价值实现最大化。 ( 二) 营业净利说 营业利净利说认为增加企业的负债资本，也相应地增加了企业的风险，使 权益资本上升。但其综合资本成本不变。即不管企业的资本结构d 、e 如何变 化，其综合成本r l 都是固定不变的，所以企业的市场价值也固定不变。这样， 资本结构的决策就显得无关紧要了。 ( 三) 传统说 传统说认为企业在定的负债范围内，权益资本和负债资本的风险都不会 显著增加，所以在这个范围内，企业的权益资本成本r u 和负债成本r b 相对 稳定。但是，一但超出了这个范围，则会上升。所以负债低于1 0 0 的某种资 本结构可使企业资本成本最低，从而实现企业价值比的最大化。 = 、现代资本结构理论 ( 一) 现代资本结构理论的建立 1 9 5 8 年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格利亚尼f f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m e r t o rm i l d 发表了资本成本、公司财务与投资管理f ( a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w ) 4 8 ，1 9 5 6 ，p 2 6 1 2 9 7 ) ，提出了莫迪格利亚尼米勒模型( 简称m m 模 型) 。开创了现代资本结构理论，使资本结构研究成为一种严格的科学理论。 1 m m 模型基本假设 公司只有长期债务和普通股票： 不考虑企业增长问题； 所有利润全部作为股利分配。 2 不考虑公司税的m m 模型 1 9 5 8 年，莫迪格利亚尼和米勒首先提出了不含公司税的m m 模型口其基本 条件是：公司不需交税；资本市场高度完善，在市场中，买卖证券不舍佣 金和回扣；不论债券的种类、规模如何，均无市场风险；公司无破产成本。 在此基础上，莫迪格利亚尼提出了m m 定理。 ( 1 ) 定理的基本内容 m m 定理一：当不存在公司税时，企业价值由企业资本投资决策所决定， 而不是企业财务决策所决定。也就是说，当没有公司税时，运用不同的债务与 权益比例，对整个企业市场均衡价值不产生任何影响。其公式表示为： = 吒+ 眈= e b i t w a c c = e b i t i r u = ( 1 l 1 ) 式中： 以：运用财务杠杆机制的企业市场价值； ：不运用财务杠杆机制的企业市场价值； e ，：该企业股票的市场价值总额； d ，：该企业债券的市场价值总额； 膨4 c c ：指同等级风险企业资本的平均投资收益率； e 酣乃企业税前利润； r ，：仅靠权益资本经营的企业所要求的收益率( 或该企业权益资本投 资机会成本) ； 这个公式表明，对所有同一风险等级的企业来说，w a c c 等于不利用财务 杠杆企业权益资本的投资收益率足，与资本结构完全无关。企业价值与是否 运用财务杠杆无关。 m m 定理二：运用财务杠杆机制企业权益资本的投资机会成本尼等于该 企业的权益资本投资机会成本足，与债务的机会成本r 。的差额乘上债务一权益 比例。也就是说，负债融资企业的普通股预期收益率等于企业所有有价证券与 企业债券预期收益率与债务一权益比例的乘积。其公式表示为： r l = r v + 风险年金率= r v + ( 尺u r b ) d e( 1 1 2 ) 该公式表明，在无债务风险或债务风险水平较低的情况下，企业改变资本 结构可以改变股权收益率，这种变化是随着企业负债率的提高而线性增加的。 在考虑债务风险因素的情况下，企业借债越多，债务风险越大，股权收益率随 d e 增长的速度就会越慢，债务收益率则由于风险增加而提高。 m m 定理二的结论似乎与定理一相矛盾，实际上这两个理论是一致的。 当企业增加债务资本，相应增加了企业的风险，企业投资者所要求的风险补偿 也增加了，即必要的收益率提高了。而提高的必要收益率恰好抵消了预期收益 率对估价上升的推动作用。 ( 2 ) m m 理论的论证 假设有两家企业，它们除了筹资方式和资本结构不同外，各方面均相同。 企业a 不运用财务杠杆筹资，即百分之百的非负债融资，因此其市场价格蚱， 等于其股票的市场价格总额；公司b 运用财务杠杆筹资，即它有一部分负 债融资，它的市场价值屹等于其负债市场价值d 。与股票的市场价值e ：之和， 即圪= e + d l 。 考虑静态投资的情况，即投资者对企业的投资行为不改变企业的资本结 构。现有一投资者进行投资，供其选择的方案共有两个。一个方案是对企业a 进行投资，假定他购买企业al o 的股票；另一个方案是对企业b 进行投资， 假设对债务部分和权益部分均投入相同比例的资金，假定为l o 。这样，投 资者的投资成本和应得收益情况如下表所示： 表11 1静态投资的情况下投资者投资成本和投资收益 i 投瓷于企业a投资于企业b l 投资方案 购买1 0 股票购买1 0 股票和1 0 的债券 1 投资成本 o ，1 o1 ( 匠+ d l ) = o 1 圪 f 投资收益 o ，l z 01 x l其中：债务 0 1 r d l l权益 0 1 x 01 ( 2 - r d l ) 其中，工为企业利润，r 为利息率 当投资者对两种方案比较后，发现投资的盈利状况是一样的，都是相当于 企业利润的1 0 ，即0 i x 。由于企业所处的是高度完善的资本市场，所以具 有相同收益的投资成本。即 0i = 0 i 圪 = 圪 因此，非负债企业a 的市场价值与负债企业b 的市场价值完全相同。 考虑动态投资的情况，即投资者的投资行为会改变企业的资本结构。假 定上述投资者改变投资方案分别从银行借入相当于0ld ，的资金，购买1 0 的 非负债企业a 的股票和购买1 0 的负债企业b 的股票。假定借款利率与企业 债券利率相同，均为月，其它方面均与静态投资下相同。投资者的投资成本和 应得收益情况如下： 表1 1 2 动态投资的情况下投资者投资成本和投资收益 投资于企业a投资于企业b 投资方案购买l o 股票购买1 0 股票和1 0 的债券 投瓷成本 0 1 丘= 0 1 ( k d )o 1 ( 一1 3 l ) = 01 一o 1 d l 投资收益o1 ( x r d l ) 0 1 一r d l ) 其中：债务 一0 i r d l 权益 o 1 x 一0 ，1 r d 0i x 7 显然，在这种情况下，投资于企业a 和企业b 获得的利润是相同的，都 是付息后利润的1 0 ，即0l ( x r d l ) 。按照完善市场的假设，具有相同收 益的投资成本相等，即 0 1 ( 一d l ) = o i v y 一01 d l = 吃 因此，在改变企业资本结构的投资下，企业的市场价值也不受影响。 ( 3 ) m m 定理一的意义 m m 定理一提示了实物资产对企业的实质性作用，即实物资产是影响企 业价值的决定性因素。这个定理从企业财务管理的角度，印证了马克思关于虚 拟资本与实物资本的数量关系，从根本上否认了任何改变资本结构，以提高企 业价值的努力的有效性。 m m 定理一奠定了现代资本结构研究的基础，即从企业经营者的目标和 行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和 行为的相互冲突与一致。这个定理成立的关键，在于假设存在一个完善的资本 市场：利润一致，个人可以借贷。在这个假设下，企业为实现财务管理目标的 努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市场最大化的努力最 终被投资者追求最大投资收益的对策所抵消，这种分析角度克服了过去该领域 研究中单方面考察的片面性，因而为学术界广泛接受。 但是，m m 定理在奠定的同时也宣布了它的死亡，即无存在的意义。m m 定理舍弃掉了税收、企业破产成本财务危机成本，机构费用和企业与投资者之 间的利益冲突( 如新老债权人之间的利益冲突) 等一系列现实的复杂因素。这些 假设条件限制了它的实用价值。解决m m 定理与现实不符的正确思路就是逐 步消除上述假定，使它贴近现实，同时也推动了新的资本结构理论的产生。 3 考虑公司税的m m 模型 1 9 6 3 年，莫迪格利亚尼和米勒共同发表了公司所得税和资本成本：一 项修正，将公司税引入了m m 定理1 5 ”。他们的结论是，当考虑了公司税的 影响时，利用财务杠杆机制企业的价值将增加，因为企业将所支付的利息列 入成本，可免征企业所得税，获得免税优惠。 当考虑公司税的情况下，m m 的两个定理的表述如下： m m 定理一：运用财务杠杆机制企业的价值等于同样风险等级的不运用 财务杠杆机制企业的价值。再加上杠杆收入，即免税限值( p r e s e n t v a l u eo ft a x s h i e l d 简称p v t s ) 。公式表示为： 1 1 , = k ，4 - p v t s( 1 1 3 ) 假定企业的负债是永久性的( 借新债还旧债) ，并且假定免税额仅取决于税 率和企业债务的获利能力。 免税现值p v t s = 箍翥黼= 垒些堑雩翥嘉南雾銎笋 t r b d ，r 、 = 一= u ， r 公式( 1 1 3 ) 可表述为 圪= + 观 ( 11 4 ) 其中：= ( e b i t r d 。) ( 1 一r ) r u 从公式( 1 1 3 ) 可以看出，当公司利用债务筹资达1 0 0 时，可使其k 价值 最大化。 m m 定理二：利用财务杠杆企业权益资本的机会成本等于同等风险程度 的不利用财务杠杆企业权益资本的机会成本加上风险年金率：而这个风险年金 率同时受到公司税率和债务与权益的比例的影响。用公式表示为： r = r ，+ 风险年金率= r l , + ( 一r ) ( 1 一，) 。毛) ( 1 1 5 ) 公式( 11 5 ) 与公式( 11 2 ) 比较，由于前者考虑了公司税的影响，即其风险年金 率要小于后者，也就是说，通过公司税减少了前者风险提高的程度。 因此，在含税的情况下，企业价值和资本投资机会成本均与资本结构有关。 当债务比重加大时，资本投资机会成本减小，从而企业价值增加。 4 、考虑个人所得税的米勒模型 1 9 7 6 年，米勒发表了债务与税收的论文，系统阐述了个人所得税对 企业债务和股票价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型1 6 0 l 。 设，表示公司税率，乃表示个人债券收入所得税率，巧表示个人所得税 率。由于股票收入部分来源于股利收入，部分来源于价差收入，因而硒是这 两部分税率的加权平均。 依据m m 模型的假设条件，并考虑个人所得税的因素，即可得到米勒模 型： 吃：+ 【l ( 1 - t ) ( 1 。- t s ) d l ( 1 l 6 ) 从米勒模型中，我们可以得到以下几点认识： 如果 1 0 - 7 ，3 0 ，- 。t s ) 的作用相当于l 则该模型就变成了考虑公司税 l 一口 的m m 模型，即v l = 砟，+ t d l 假设企业处于没有税的环境，即t = t s = t b = o ，则该模型就变成了不含税 的m m 模型，即k = 晖，。 如果我们忽略个人所得税，即弼= 乃= o ；则该模型就变成了含有公司 税的m l v l 模型，即k = k ，+ t d p 假设个人所得税中股票收入的有效税率与债务收入中的有效税率相等， 即弼= 乃，则该模型变成吒= k ，+ t d l 。这种情况表明，利用财务杠杆所 增加的部分免税价值刚好抵补个人所得税。 若刀一7 习= j 乃，则此模型又演化成不含税的m m 模型，即屹= ，这 种情况说明利用财务杠杆所增加的整个免税价值正好被个人所得税所抵消 当t b t s 时，意味着括号内的值小于正甚至有可能小于零。这种情况意 味着，个人所得税中债务收入的有效税率大于股票收入的有效率，则利用财务 杠杆所增加的企业价值至少要小于含税的m m 模型所增加的价值。 总之，如果企业税率提高，则资金从股票向债券迁移，企业负债率提高； 如果个人所得税率提高，则资金从债券向股票迁移，企业负债率降低。 ( 二) 新综合理论 进入8 0 年代后，一种试图综合m m 定理和米勒模型的方法逐渐形成。这 就是新综合理论，它们主要特点就是将不稳定因素引入了市场均衡分析中。按 照新综合理论，企业的期望免税现值受企业各种不稳定因素的影响，因而不再 是一个稳定的量而是随企业负债率的上升而下降。同时，企业举债并不是获得 免税优惠的唯一途径，其他方式如加速资本折旧、建立企业养老基金等，均可 达到免税的优惠。这样，企业通过增加债务来增加免税优惠的热情就降低了。 ( 三) 非对称信息论与资本结构理论 到新综合理论为止，现代企业资本结构理论几乎放松了m m 定理的所有 假定，但充分信息假定除外。充分信息假定假设企业与投资人双方都对企业未 来收益有充分信息，并且自己作出决策。但现实是，企业经营者比投资者更了 解企业内部经营活动。因此，双方是处于一个典型的非对称信息环境中，自7 0 年代非对称信息论建立了自己的理论体系后，该理论的方法也被应用于企业资 本结构理论。 施蒂格利茨( s t i g l i t zj e 1 9 7 2 ) 第一次尝试了用非对称信息论来模拟企业资 本结构，其基本假设是企业经营者和投资者对企业破产概率有不同的预测。但 首次将非对称信息论引进现代企业资本结构理论的是罗斯( r o s s ，1 9 7 2 ) 。罗斯 的研究完全保留了m m 古典定理的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假 设。罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和投资风险有充分的信息，而投资 者没有这些信息，只知道对管理者采取激励制度。因此，投资者只能通过管理 者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债一资本比例就是一 种把内部信息传给市场的信号工具。负债比上升是一个积极的信号，它表明管 理者对企业未来收益有较高期望，因此市场价值也随之增加。为了使企业的负 债比成为正确的信号，罗斯对破产企业的管理者加上了“惩罚”约束。此后， 一批学者又继续探索研究，建立了一些信号变量模型。 迈尔斯和麦吉勒夫( m y e r s m a j l u f1 9 8 4 ) 在罗斯理论的基础上又进一步考 察了非对称信息对企业投资成本的影响。 他们假设企业有一既有投资项目，需集资元。 尸项目的净现值n p v 垆放弃项舀的市场价值 企业管理者掌握x 及y 的值，而投资者只知道o ，j ，) 的联合分布，在这种 情况下，企业如果通过股票筹资，会被市场误解，使发行股票贬值。 设： 音新股票的真实价值， n i = 新股票的市场价值 a n = n n l 0 在没有非对称信息的情况下，只要y 0 ，企业就会投资。现在考虑了非 对称信息分布，企业和社会的投资成本都增加了，这时企业投资决策的标准是 y a n ，即只有投资收益能弥补股票贬值的损失时，企业才会投资。因此， 非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票筹资。而发行债券又会使企业受到财 务危机的制约，在这种情况下，企业的筹资顺序一般为： 内部集资 发行债券 发行股票 这个结论与美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业筹资的结构基本相符，这段时期内企 业内部积累资金占总资本的6 1 ，债券占2 3 ，新发行的股票平均每年仅占 27 。 第二节投资组合理论 投资组合理论是二次世界大战后在美国得到迅速发展的金融理论，也可以 说是金融理论在7 0 年代末的突破性进展。最初倡导此理论的是美国学者 t o b i n ( 1 9 5 8 ) 与m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 1 9 5 9 ) i l ，“，这一理论直至8 0 年代初才基本形成 它完整严密的科学体系。该理论自7 0 年代末已成为欧美发达国家分析个人、 企业、银行及非银行金融机构如何运用其财富进行投资的重要理论依据。 为了理顺投资组合理论及其实证研究的发展过程，本章对此进行了较详细 的分类综述，并就各研究的特点和存在的问题进行了讨论。 一、投资风险与收益的描述 风险就是发生不幸事件的概率。或者说，风险就是一个事件产生不期望后 果的可能性和它所产生的后果大小两个方面。 v o n n e u m a n n 和m o r g e n s t e m ( 1 9 4 7 ) 1 3 1 最早提出用效用函数( u t i l i t yf u n c t i o n ) 来描述投资者对未来期望收益的态度。m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出通过如何去创造 投资证券组合的边界口r o n t i e r ) 可以获得尽可能大的期望收益率。t o b i n ( 1 9 5 8 ) 第 一个证明了，证券组合的边界( f r o n t i e r ) 可以获得尽可能大的期望收益率服从正 态分布。这样，只要给出其收益期望值( r 。) 和方差盯：就能唯一地描述该证 券的收益状况，为后来提出的资本资产定价模型和套利价格模型提供了前提。 在此基础上，m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) 提出证券投资的组合期望收益率e ( r v ) 和方差 盯二为 e ( r v ) = x ，e “) ( 12 1 ) j = l 盯，2 = x ，o t n k ( 12 2 ) i = ik = - i 其中，x ，( f _ 1 , 2 ，”) 为投资权重，满足= 1 ；e ( ) 为第，种证券的期望 i = 1 收益率；盯。为第f 种证卷与第k 种证券的收益协方差。高的收益率往往伴随 着高的风险，任何一个投资者所追求的或者在一定风险承受范围内追求尽可能 高的收益率，或者在保证一定收益率下追求风险最小，m a r k o w i t z 还证明了在 侧重于单个证卷的研究时，这样的风险、收益率描述与投资者期望效用是等效 的，从而开辟了一个现代投资组合理论研究的新领域。 由于用方差度量风险时，个别单值离期望均值的距离对风险度量的影响太 大，可以用k o n n o 和y a t a n z a k i ( 1 9 9 1 ) 1 4 1 提出的绝对偏差度量风险的思想，或 用c r a m e r ( 1 9 6 1 ) ”1 提出的四分之一间距( s e m i i n t e r q u a r i l er a n g e ) 度量法。前者的 绝对偏差度量法，与方差度量法相比，绝对偏差度量法所得风险函数是分段线 性的，而不是二次函数。 用m a r k o w i t z 的方法设计未来的投资组合时，由于用过去的资料计算出 的方差和协方差并不稳定，常常导致协方差阵病态，无法得到最优的投资组合。 解决这一问题的方法很多，典型的理论方法有s t e i n ( 1 9 6 0 ) t 6 】提出，经 s c l o v e ( 1 9 6 8 ) 7 1 和b a l a k r i s h n a ( 1 9 8 8 ) 8 1 改进后的压缩估计( s h r i n k a g ee s t i m a t o r ) 法；m a s s y ( 1 9 6 5 ) 9 1 的主成分( p c ) 估计法；m a r q u a r d t ( 1 9 7 0 ) 0 1 的分数秩( f r ) 估 计法；h o e d 和k e n n a r d ( 1 9 7 0 ) “。2 j 的岭( 鼬d g e ) 估计和广义岭( g r ) 估计等。 另外，由于m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) 的这项证券组合理论( 称m a r k o w i t z 模型) 是 用协方差阵计算组合证券方差，计算量非常之大，其优点是如果能获得较准确 的协方差阵，则其计算精度是较高的，为此，s h a r p e ( 1 9 6 3 ) ”1 提出了一种简化 计算方法，单指数模型( s i n g l ei n d e xm o d e l ) 使得m a r k o w i t z 模型的组合方差与 协方差计算大为简化。 s h a r p e ( 1 9 6 3 ) 的单指数模型提出之后，由于它的简单实用而广泛被证券投 资者作为选择证券组合的理论依据，研究者们则围绕着如何确定每种证券的风 险因子口而作了大量的实证研究，其中最为典型的是b l a c k ，j e n s e n 和 s c h o l e s ( b j s ) 【1 4 11 9 7 2 年在纽约股票交易所o q y s e ) 算出了从1 9 2 6 年至1 9 6 5 年 期间所有股票的口值，并进行了分类研究。其结论与s h a r p e 的单指数模型相 吻合，从此，证券的投资便与口结下了不解之缘。 m a r k o w i t z 模型和s h a r p e 的指数模型两者都是构筑最小方差集，所不同 的是公式形式不同，m a r k o w i t z 模型的公式是精确的，而s l l a f v e 模型是近似 的( 即假设公式余项互不相关) 。m a r k o w i t z 模型计算量大，而指数模型计算有 效集，可以节约大量计算量，但所计算的结果是近似的，除非公式余项之间确 实不相关。另外，在多种类型的证券( 如债券、股票、房地产、风险、资本金 等) 组合时，s l o p e 指数模型中的市场指数收益及其方差的计算就由于指数标 准难统一，使得计算出的值很难反映真实请况。 实证研究( 如b j s ) 表明，不同公司的余项之间的协方差主要是正的多。这 意味着，证券组合的余项方差比单指数模型所预期的要大，这种现象在口反常 地大或小时显得特别明显。 另外，如公式余项之间的相关性不能忽略，则可以采用多指数模型( m u l t i i n d e xm o d e l ) 1 1 5 1 。 二、c a p m 及其实证研究 1 标准c a p m 模型 投资组合理论的进一步发展在于资本财产定价模型c a p m ( c a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l ) 的确立和口系数在投资组合实践中的应用。 c a p m 是s h a r p e ( 1 9 6 3 ，1 9 6 1 ) “q 单独发现，后由m o s s i n ( 1 9 6 6 ) ( ”i ， l i n t n e r ( 1 9 6 5 ，1 9 6 9 ) 引进一步发展完善的。标准c a p m 模型在一系列理想假 设条件下，其主要结果有： ( 1 ) 资本市场线c m l ( c a p i l a lm a r k e tl i n e ) ： e ( ) = r l + ( e ( ) 一0 ) ，盯m 】( 1 2 3 ) ( 2 ) 证卷市场线s m l ( s e c u r i t ym a r k e tl i n e ) ： e ( 0 ) = ，+ 【( e ( ，k ) 一r ，) 】- 厉( 1 24 ) 1 4 其中，e 驴，) 为证券组合，的期望收益率；，为无风险收益率( 如国库券或 银行存款利率) ；e ( ) 为市场指数组合的期望收益率，一般用股价指数代替； d ，为证券组合j 的标准差；o a 。4 为市场指数组合收益率标准差；几为证券组 合l ，的风险因子。 2 非标准的c a p m 模型 在实际应用当中，很难满足标准c a p m 模型的假设条件，c a p m 的研究 者们围绕着其前提条件展开了大量的研究，下面仅就具有代表性的研究结果归 纳如下： ( 1 ) 不存在无风险资产。b l a c k ( 1 9 7 2 ) 1 2 0 和v a s i c e k ( 1 9 7 1 ) t 2 ”研究了不存在 无风险资产借贷时的c a p m ，其结果只需用零口最小方差证券组合期望收益 率e ( ，) 代替，即可。 ( 收益率分布不完全是正态分布。f a m a ( 1 9 6 5 ) 2 2 l 调查了n y s e 的大量 实例，发现其分布是对称的，但呈翘尾( f a n a i l e d ) 型，故没有确定的方差。 f a m a ( 1 9 6 5 ) 1 2 ”研究指出，这种收益分布只要是对称的和稳定的，用离中趋势 ( d i s p e r s i o n ) 代替方差，则其收益率分布近似于对数正态分布( l o g n o r m a l d i s t r i b u t i o n ) 且有正偏度( p o s i t i v es k e w n e s s ) 。c a p m 的前提条件并没有偏度的 假设，收益分布产生偏度对c a p m 的影响尚无定论。 ( 3 】不可上市资产的存在。m a v e r s ( 1 9 7 2 ) 1 研究了具有不可上市( n o n m a r k e t a b l e ) 资产存在情况下的c a p m ，给出了修正模型f a m a - - s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 1 2 5 j 还对m a y e r s 韵修正模型作了成功的实证检验。 ( 4 ) 连续时间模型m e n o n ( 1 9 7 3 ) 1 2 6 推导了连续时间交易情况下，资产收益 率是对数正态分布的c a p m 。 ( 5 ) 非一致期望和税收。投资者关于将来收益率分布的信息不相同，将有 不同的机会集及选择不同的证券组合。l i n m e r ( 1 9 6 9 ) 研究了这种非一致期望 ( h e t e r o g e n e o u se x p e c t i o n ) 收益率的c a p m ，其结论只是期望收益率和协差用 比较复杂的加权平均来代替即可。b r e n n a n ( 1 9 7 3 ) 、 z 7 1 调查了资金收益和红利的 不同税率的影响，高收益率将要求有高的红利收益，因此，投资者并不喜欢红 利，因为他们必须交付红利收入调节税，投资者仅仅是喜欢股票价格增加时的 资本收益率。 3 c a p m 的实证研究 实证分析实际上就是检验c a p m 的正确性，即验证c m l 和s m l 的正确性。 多数的研究都是利用上市普通股票的月总收益( 红利作为再投资) ，去估计在五 年持有期内每一种证券的指数的协方方差，然后根据值的大小进行分内，排 成组证券组合一般取l o 、1 2 或2 0 ) ，进行线形回归处理。除极少数例外， 一般的实证研究具有下列结论： ( 1 ) 截距项总是不为0 ，斜率小于市场组合证卷收益率与无风险收益率的 差值啦h ) 一r ，) ，这意味着，小卢证券盈利比c a p m 预期的多，而大卢的盈 利比c a p m 预期的少。 ( 2 ) 包含口2 项或非系系统风险项是由小时间间距采样引起。 ( 3 ) 回归模型适用于线性的规范数据，在一较长时间里市场的证卷组合收 益率大于无风险收益率。 ( 4 ) 除卢以外的证券收益项的解释也是成功的。 r 0 1 1 ( 1 9 8 1 ) i 冽提出，对小公司不经常参与交易的股票，可以用来解释口估 计中绝大多数测度误差。 g o u ( 1 9 7 7 ) 陋) 关于c a p m 实证分析的评述，引起了众多学者的极大关注。 首先，他认为象b j s ( 1 9 7 2 ) 等所做的实证分析是赘述的，在现实世界中，象这 样随便定价的股票能获得如此好的结果是不可能的；其次，c a p m 中的市场 证券组合只有对所有包含经济系统中的每一种资产的组合才是真正有效的，而 实际上这是不可能的，因可观测的市场证券仅仅是世界经济系统中很少一部 分。所以c a p m 的s m l 基本相符，是由于任何一种资产期望收益率都可以表 示成相应有效指数的线性函数，c _ r i b b o n s ( 1 9 8 2 ) 等学者给出了c a p m 的实证形 式，即市场线e m l ( e m p i r i e a lm a r k e tl i n e ) 。 所以，为了检验c a p