（世界经济专业论文）欧美风险投资业的实践及其借鉴.pdf

中文摘要 w 砰 y i s 3 7 8 i 二寸世纪几十年代以来，美国经济保持了持续稳定的增长，高新技术和信 、 息产业成为推动经济发展的直接动力，其中离不开风险投资的独特贡献。： 本文 试图从欧美风险投资业的发展经验中分析和总结出适合我国国情的发展策略， 具体章节安排如下： 第一章简单介绍风险投资的概念、特点和发展历史，并从金融改革的角度 论述风险投资的地位。 第二章从微观的流程、组织等运作机制的角度，叙述了欧美风险投资的操 作和效益的实现。 第三章则主要讲述了欧美风险投资机制在公司治理结构和投融资模式的相 互作用，从微观角度分析了风险投资模式与其他融资模式的异同，同时论述了 风险投资中的资源整合效应。 第四章是从宏观上重点论述了以美国为代表的创业投资模式和经验以及对 一一一 新经济的作用，并分析r 美欧政府推动风险投资业发展的具体措施。 最后第五章则从整体市场环境和制度创新等方面提出我国发展风险投资的 策略选择，随后总结我国风险投资业的进一布走向，与金融市场改革、二板市 场等的关系。 ， 钵文试图通过欧美国家尤其是美国风险投资业的成功运作经验总结出值得 借鉴的地方，诸如公司治理结构、投融资模式、企业家人才和资源整合以及政 一。 府推动等创新之处h 关键词：风险投资 分类号：f 8 3 0 5 9 a b s t r a c t t h e p r a c t i c e & e x p e r i e n c e o fv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y i n e u r o p e a n da m e r i c a s i n c e1 9 9 0 sa m e r i c aa n de u r o p eh a v em a i n t a i n e dt h e i rc o n s i s t e n ta n ds t a b l e e c o n o m i c g r o w t h ，a n d t h ei n d u s t r yo f h i g h t e c h n o l o g ya n di n f o r m a t i o nh a v eb e c o m e t h ed i r e c tm o m e n t u mt op r o m o t et h ee c o n o m y d e v e l o p m e n t w i t ht h eg r e a t c o n t r i b u t i o nf r o mv e n t u r ec a p i t a l ( v c ) t h et h e s i si n t e n d st os u m m a r i z ea n da n a l y z e t h ed e v e l o p m e n t s t r a t e g ya p p l i c a b l et oc h i n a f r o mt h es u c c e s so fa m e r i c a nb u s i n e s s v e n t u r e ，t h eo r g a n i z a t i o ni sa sf o l l o w s c h a p t e r 1b r i e f so nt h ec o n c e p t ，f e a t u r ea n dt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo f v ca n d d e s c r i b e si t s1 0 c a t i o ni nt h ev i e wo ff i n a n c i a lr e f o r l t l c h a p t e r 2n a r r a t e st h em i c r o o p e r a t i o no f b u s i n e s sv e n t u r ea n dt h er e a l i z a t i o no f b e n e f i t si nt e r m so f o p e r a t i o n a lm e c h a n i s ms u c ha sp r o c e s sa n do r g a n i z a t i o n ，e t c c h a p t e r 3l a u n c h e so nt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nm a n a g e m e n ts t r u c t u r e & f i n a n c i n g m o d e l so f e u r o p e a n & a m e r i c a n b u s i n e s sv e n t u r e f u r t h e r m o r et h ec h a p t e re l a b o r a t e s o nt h eu n i q u e n e s so fv cm o d e lc o m p a r i n gw i t ho t h e rf i n a n c i n gm o d e la n da l s o t o u c h e su p o nt h er e s o u r c ei n t e g r a t i o ne f f e c to f b u s i n e s sv e n t u r e c h a p t e r 4g r a n d l yr e v i e w st h eo v e r a l ld e v e l o p m e n tt r a c ka n dt r e n do fv c i nu sv c i n d u s t r y ，w i t he m p h a s i s o ni t se x p e r i e n c ea n di n f l u e n c eo nt h en e we c o n o m y i n a d d i t i o n ，t h ec h a p t e ra n a l y z e st h ep r a c t i c em e a s u r e se m p l o y e db y t h ee u r o p e a na n d a m e r i c a n g o v e r n m e n t s t ob o o s tt h ed e v e l o p m e n to f v c t h el a s tc h a p t e re x p l o r e st h ep r o s p e c t sa n ds t r a t e g i e so f v c i n d u s t r yd e v e l o p m e n t i n c h i n ac o n s i d e r i n go v e r a l lm a r k e te n v i r o n m e n ta n di n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n ，a n dt h e n t u r n st of c ) r e c a s tt h ef u t u r eo fc h i n e s ev ca n di t sr e l a t i o nw i t hf i n a n c i a lm a r k e t r e f j 肌a n dt h e2 “b o a r dm a r k e t ，e t c 2 t h em a i n b o d y o ft h et h e s i ss e e k st os o r to u tt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo ff o r e i g n b u s i n e s sv e n t u r es u c ha sc o o p e r a t eg o v e m a n c em e c h a n i s m ，f i n a n c i n gm o d e l s ，h u m a n r e s o u r c eo f e n t r e p r e n e u r ，r e s o u r c ei n t e g r a t i o n ，g o v e r n m e n ts u p p o r t a n di n s t i t u t i o n a l l n n o v a t 】o n e t c k e y w o r d ：v e n t u r ec a p i t a l c l a s s i f i e a f i o nn u m b e r ：f 8 3 0 5 9 3 第一章风险投资概论 第一书风险投资的兴趣 一，风险投资概念和风险投资行业 风险投资e n t u r ei n v e s t m e n t ) 又称为创业投资。1 根据美风险投资协会的定 义，它是指由职业投资家将资金投入到新兴的或迅速成长的，蕴藏着巨大市场 潜力的企业中的一种权益资本。而欧洲风险投资协会将它定义为由专门的投资 公司向具发展潜力的成长、扩张或重组型的未上市企业提供资金并辅以管理参 与的投资行为。 风险投资既是一种投资行为，又是融资行为，是市场经济发展到一定阶段 后产生的新型的职业化投融资方式。更重要的是，风险投资是一种主动的冒险 创新行为，其中任主要角色的投资家不仅投入资金，而且运用其积累的经验， 知识和信息网协助风险企业的管理和经营，为融资者提供长期股权投资和增值 服务，培育企业快速成长，数年后通过上市，兼并或其他股权转让方式撤出投 资以期获得远高于一般的同类公司的回报。可见创业的风险( v e n t u r e ) 与一般意 义的风险不同之处。 风险投资成为一种相对独立的行业，其产生和发展意味着产业资本分离为 开发资本和经营资本，意味着有更多资金投向新技术部门，使之有更多力量去 从事新产品的研发，从而大大促进新兴部门和新产品的出现。 风险资金所投入开发的项目能否成功，成功后能否转化为新产品正式投产 ，投产后的市场销路等，都是不确定的因素。不完全的资料统计，风险投资的 失败率高达8 0 ，而成功率仅1 0 一2 0 左右，仍是潜在的诸多机会刺激着投资 的存在和发展。不同于一般银行贷款的是，风险投资对象的风险性迫使投资公 司对资金的使用十分慎重。一般多选择有发展前景的高科技项目，并对其可行 性进行充分分析研究，尔后才进行投资。而一旦进行投资投资公司就不仅要 参加创业公司的董事会，而且还要提供管理经验，建议和技术咨询。总之，一 个新思想的形成，企业的“组阁”，新产品研制，市场开发直到公司成熟，风 险投资机构所起的作用是一般银行无法比拟的。 从广义上说，风险投资实质上指新技术产业化过程中的一个资金有效使用 的支持系统，是一种科研，企业和金融有机结合的投融资机制。这个支持系统 包括风险技术和三方当事人投资者，风险投资公司以及风险企业这些要素。具 体在投资运作中，潜在的市场机遇吸引着创业资金从投资者流向风险投资公司 ，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业，通过其经营和运转将资本 得到增值，再回流至风险投资公司。风险投资公司再将收益回馈给投资者，构 成一个资金循环。总之这四个方面有机构成，相互配合和衔接，是一完整的支 持系统。 二，美欧风险投资的兴起和发展 风险投资作为一种投资方式和投融资工具，其历史可以追溯到一百多年前 的美国，然而其广泛传播和迅速走向各国以及产业经济的各领域却是近十多年 来的事，尤其是伴随着新技术的发展。 高新技术产业既有带来高额利润的可能，同时也蕴藏着巨大的风险，这种 风险使高技术企业在起步阶段往往步履维艰，需要得到一定的支持，尤其是资 金的支持。风险资本应运而生，专用于投入可能蕴藏着巨大市场潜力的技术及 产业，解决起步之初的资金匮乏问题，促进新技术产业及其产品成熟和完善。 二战后，随着新技术革命运动的蓬勃发展，引发科研成果和发明的大量涌现， 从而为产业结构的调整创造了基本的条件。在现今世界范围产业结构不断趋向 高级化的过程中，科研成果转化为实际生产力的速度不断加快，对于资金的需 求，乃至整个全球范围风险投资的发展是强有力的推动。 2 早在2 0 世纪3 0 年代，由于国际外汇业务和商务计划的发展，使得象“国际 债券”一类风险资金破土而出。到4 0 年代末5 0 年代初，电子科技的迅速发展使 2 - 许多大企业涉足开拓性投资于新产品的研制开发。与此同时，一些金融机构也 开始向这些企业提供资金，形成了最初的风险投资公司。7 0 年代后这类公司发 展很快，且主要是以新技术或新产品占领市场的发明者及技术密集型企业为投 资对象。无论是过去和现在，这种风险投资活动主要是活跃在美国，日本和西 欧等几个工业发达的国家和地区。据1 9 8 3 年成立的布鲁塞尔欧洲风险投资协会 的测算，目前美国，日本，英国，法国和德国5 国的风险投资占世界风险投资额 的9 0 以上。美国风险企业的兴起虽有5 0 多年的历史，但其迅速发展则是近2 0 年的事。据统计，1 9 7 9 至1 9 9 8 年间，风险投资已猛增至4 0 0 亿美元以上。迄今为 止，美国的风险资金大都集中在几个高科技园区。例如在著名的硅谷就有2 0 0 多 家风险投资公司，近年来的累计投资额已达7 0 多亿美元。而全美所有风险资本 也都集中流向微电子技术等领域，所占份额8 0 6 t 上。风险投资的增长也直接 促进了风险企业的迅速发展。不言而喻，风险企业所带来的高利润反过来又刺 激了风险投资的高速增长。 6 0 年代末，风险投资开始从美国传人西欧，但长期以来发展缓慢，1 9 8 2 年 后才出现较快的发展势头。为了形成统一的风险投资环境，克服各国法律税 制差异所造成的障碍，目前西欧各国风险投资出现联合发展的趋势。在欧共体 的推动下，建立了“欧洲风险资本联合会”，负责向执委会提出建议，以便沟 通信息，协调成员的政策。此外，菲亚特，菲力浦等2 0 多家欧狮f 最大的公司还 联合建立了“欧洲风险”组织，于1 9 8 5 年开始正式营业至今。总体上说，英， 德，法等西欧国家还较保守，无论是企业还是金融市场对之反应并不十分热烈 0 综上所述，各国的风险投资孕育在产业研发的起步阶段，一般有其成熟， 高涨和衰落的周期性循环。 3 第二书风险投资的基本特征 从微观角度看风险投资与常规投资相比，具有如下特征： 1 高风险，高成长性与高预期收益 风险投资因其投资于高风险的项目而得名，它是投资于未来的融资方式。 其融资不以高技术企业偿还贷款为前提，而是着眼于企业未来的发展潜力和市 场价值。故须通过各种策略精选项目，风险投资家进行管理监督，对风险企业 提供各种咨询服务等来达到盈利目标。风险投资中项目选择的标准是能否带来 高投资回报，而非对仅科技发展有无推动，关键在于一种技术或相应产品的市 场前景而不是技术的先进水平。风险投资真正寻找的是高成长性的项目，但高 成长性不等于高科技，满足市场需求的更新换代的产品和技术，新开放的行业 ，新的经营服务方式都有高成长的潜力。 2 以长期的封闭式基金作为载体 风险投资通常以基金方式作为资金的载体。一个风险投资公司每年可募集 几个基金，其数量和时间间隔与资本市场资金的供应、投资家的融资能力、证 券市场的活跃程度以及宏观经济形势有关。每个基金都形成一有限合伙人关系 并签订合同，主要的般合伙人保持不变，而有限合伙人因为投资方的变动而 相应变化。 与现有的证券投资基金不同的是：( 1 ) 风险投资基金主要由机构投资者出资 而非中小散户认购，其主要来源于有长期资金的机构投资如保险公司，养老退休 基金，家族或慈善基金等。( 2 ) 风险基金用于投资一定行业的科技项目和成长性 企业，通过不同阶段的项目，不同产业的项目投资来分散风险；而现有证券投 资基金一般投资于股票和其他流动性较强的证券组合来分散风险。( 3 ) i i e 券投资 基金通常是短期投资，从市场波动中套利，投机色彩较浓；风险投资对未上市 企业作长期性股权投资，没有短期变现的灵活性，只能在投资项目的发展和成 4 长中获得回报。一般风险投资基金有7 一1 0 年的固定期限，这对于保护投资者十 分重要。 3 采用分阶段投人与合同制约的策略 典型的现代风险投资的投资对象集中于高新技术产业的创建和新产品的研 究开发。一般投资虽也可能经历企业的创建于产品开发期，但更侧重于生产较 成熟的产品，着眼经营，而非着重于开发。风险投资按其技术与产品开发的程 序，一般可以分为三阶段： 第一阶段即创始期，是指以开发新技术产品为中心： 第二阶段即发展期，是指以新产品适应市场需求； 第三阶段即稳定发展期。 一般来说，在企业的发展成熟期是风险投资变现退出的时候，这也同产品 本身在市场的生命周期有着微妙的对应。 风险投资通过较严格的预算管理和评估，保留放弃追加投资的权利，也可 保留优先购买追加融资的权利，以有效地控制风险。其中不同的投资证券工具 ，如可转换优先股、可转换债券、可认股债券等，可让投资家通过优先股和普 通股之间转换比例或转换价的调整而相应调整投资方与企业之间的股权比例， 达到控制和激励创业或企业管理层的目的。合同制约是通过制定严格的条款来 规定企业的目标和范围以及股份比例调整的条件，来制止和防止企业不利投资 方的行为。 4 除资金投入外，风险投资提供专业管理和市场经验 风险投资家参与风险企业的管理，主要形式是组建、主导风险企业的董事 会，策划追加投资，制定企业发展策略和市场计划监控财务业绩和经营，物 色和更迭管理层，处理危机事件等。这些管理参与，有效利用了风险投资家的 专长、经验和关系网，帮助企业克服不同阶段困难而顺利发展。风险投资人可 以有2 0 的投资总收益的分成，不包括占投资额2 一3 的管理费用。 5 创业家与企业管理层的努力也与其获得股份的比例和价值成正比：企业经 营越成功。所需投资越少，达到盈利目标时间越短，他们可拥有的股权比例和 价值就越高。当然这种管理模式和激励体制与其组织形式是密切相关的。 第三节金融改革和风睑投资的地位 前一节所述风险投资的诸多特征是在历史发展中形成的，它的重要地位也 是由市场所确立的。这里有必要审视一下现有的发展中的金融市场：现有资本 市场中，银行信贷( 私有债权) 、国债和企业债券( 公债) 、股票( 上市股权，p u b l i c e q u i t y ) 、私有股权( p r i v a t ee q u i t y ) 是主要的融资形式。其中与企业融资有关的证 券的交易通过投资银行来进行，投资银行作为中介咨询机构并没有承担投资者 的风险，也未减少投融资者之间的信息不对称。类似在银行借贷业务中，银行 与借贷企业存在根本上不可能克服的信息不对称，大大影响了银行的盈利能力 。信息不对称和代理人风险向以信用为基础的金融经济提出了挑战。 西方和一些发展中国家反映在股票市场共同的本质缺陷在于：投资者与融 资企业的目标不一致，信息不对称。受更多与企业经营业绩无关的政治、社会 、心理等因素的影响，导致股市投资的融资机制难有增值作用；证券基金投资相 比中小散户是一种进步，但投资组合( p o r f f o l i o ) l j 勺技术减少风险和提升收益，基金 经理与融资企业的信息不对称依然存在，其投资行为与融资企业的管理层没有 互动的增值性关系，二者目标并不一致。宏观上看现代市场机制下，欧美国家 的经济发展愈加依赖于技术的发展，投资率必须有与此匹配的生产率才能让资 金发挥作用，生产率和投资率的同步增长才能确保持续稳定的经济增长。资本 市场中投融资者的信息不对称，目标不一致，只会加剧泡沫和投机的膨胀。 风险投资或创业投资的发展为解决这种融投资中信息不对称的价值链脱节 提供了新的思路：高风险的创业投资迫使在风险资本家与投资者或资金供应者 之间，建立一套规范的融资机制，在风险企业建立一套严格的投资管理机制。 6 风险投资对经济发展的贡献很大程度体现在它发展了一套行之有效的资金配置 、使用、监管的机制。具体而言，把投资者、投资经理和企业经理的目标统一 ，以绩效为标准，将资金、人力( 创业家) 、新技术三大资源有机结合而产生高投 资收益。 风险投资不如公开市场投资那样有流动性，也许正是投资的长期性杜绝了 短期投机的破坏性；风险资本投资机制的有效性已由实践证明，其高收益吸引 了更多的机构投资者，投资范围( 正如前面所述) 不再局限于新企业，而是各种不 同成长阶段有潜力的成熟企业。3 风险投资活跃于管理者购买( m a n a g e m e n tb u y o u t i n ，i i a b o ) ，为有能力的管理者提供资金收购不良企业，以再次实现资金和人 力资源的结合而增值。它所发展的管理风险的体系已使其范围超越了创业投资 ，而发展为新的私有股权投资业( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) ，并将广泛影响现有融 投资行为和政府的金融政策。这在欧洲发展尤为明显。 7 第二章欧美风险投资公司的组织运作与风险效益 第一节组织形式与操作流程 一、风险资本的来源和主要组织形式 1 美国风险资金的来源和组织： 有限合伙人公司是主导美国风险投资业的组织形式，占美国所有风险投资 公司8 0 t ：2i - 。其本身可以分为独立的和非独立的，两者比例大约为8 0 ：2 0 。 非独立的有限合伙人公司通常为金融机构下属的风险投资公司。 从资金来源上看，投资天使( b u s i n e s sa n g e l ) 或称非正式的风险资本家( i n f o r m a l v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 在欧美风险投资业中发挥着越来越重要的作用。一些跨国公司 和产业集团如施乐、通用电气等也设立了企业风险投资项目f c o r p o r a t e v e n t u r e c a p i t a l ) 和风险投资公司还有政府支持的中小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n tc o m p a n y ) 下面就有限合伙人、非正式投资家以及企业风险投资项目 等逐一阐述。 ( 一) 、有限合伙人制 有限合伙人公司是指机构投资者如退休养老基金组织、保险公司、金融机 构、慈善和家族基金会以有限合伙人的身份组建的风险投资公司，由专业投资 经理即风险资本家管理项目投资，并分享投资收益的一部分，成为有限合伙公 司中的一般合伙人。非独立的有限合伙人公司主要指金融机构如银行、证券、 财务、信托公司出资组成的风险投资公司。主要区别在于前者一般由风险资本 家以自己的投资业绩、声誉和关系网向机构投资者募集资金，与有限合伙人签 订合同，在风险基金的投资政策、项目选择和管理方面有相对独立的自主权； 而非独立的有限合伙人制虽在法律形式上是有限合伙制，但因是金融机构为配 合自身的业务发展而设立的，对风险投资项目的运作对控制权和影响力较大。 激励机制相对也无法做到象前者的2 0 收益分成。 ( 二) 、投资天使( b u s i n e s sa n g e l ) 8 投资天使又称非正式的风险资本家，它的出现是9 0 年代美国和部分欧洲国 家风险投资产业进入了一个成熟阶段。行业盈利吸引了更多资金进入市场，出 现更多的投资需求和不同的投资者与创业者之间的合作方式；另一方面因正翅 的风险投资公司过分强调收益率，运作上十分规范和严格和缺乏灵活性，难以 满足各种不同的风险企业和项目的投资需要如较小型但具增长潜力的项目。随 着各行业的项目投资要求细化而正规风险投资公司缺乏灵活性，无法满足不同 层次市场需求，个人或非正式的风险资本家便应运而生，并在风险投资业发挥 越来越大的作用，称为投资天使。 投资天使通常更灵活，投资量少，与企业家发展一种合作和伙伴式的关系 而非监控式关系；采用普通股而非优先股，来保持与企业间的平等，承担更多 的风险，适用的风险企业面更广。 ( 三) 、中小企业投资公司 1 9 5 8 年美国政府颁布了中小型企业投资法( s b i a ) ，由中小企业局( s b a ) 来负 责对中小型企业投资公司( s b i c ) 颁发执照，协调管理和融资。中小企业投资公司 本质上是一种封闭式信托基金，对中小型企业提供融资和管理上的支持。其资 金来源可以是私人资金或政府贷款和发行债券；业绩良好的中小投资公司获政 府贷款和担保可达自有资金的四倍，还享有许多税收优惠，通常使用可转换债 券对其他中小型企业投资。 中小型企业投资公司在6 0 年代发挥很大作用，随着7 0 年代有限合伙人公司 的盛行而逐步减少。这一政府支持的风险基金项目运作效率不高，加上投资经 理对风险投资的过程和目标不够清晰，缺乏有效的激励机制。私人资金不足导 致政府资金和信用被过分依赖甚至滥用，部分中小投资公司管理失控和产权混 乱。 其借鉴作用在于产权明确化是风险投资最根本的基础。有限合伙人公司在 产权私有化的基础上，通过对一般合伙人的激励机制，对风险基金的运作模式 9 的设计，来消除委托人和代理人之间目标利益不统一即代理人风险问题，这也 是有限合伙制成为美国风险投资主要形式的原因。 2 欧洲风险投资公司的主流组织形式 在欧洲，金融机构作为风险资本的最大供应者，通常以控股或直接管理的 方式组建风险投资公司，来保证资金运用的可控性。这么一来，金融机构附属 的风险投资公司就成为欧洲风险投资公司的主流组织形式。 风险投资公司由商业银行、投资银行和保险公司附属，资金实力雄厚，可 以为一些未达到贷款要求的高风险企业提供补充性融资，有助于风险企业的成 长；一旦这些企业盈利或上市，投资银行还可以提供进一步融资、上市承销、 兼并收购等服务。便利的融资服务体系正是金融机构附属风险投资公司的优势 所在，但其激励机制和灵活性因受母公司制约而明显不如合伙制公司。 二、操作流程 欧美风险投资的类型和规模差别较大，但又具备一些共同之处：如要求较 高的投资回报；获取资本不需要什么附属担保，故融资结构更复杂，退出资本 渠道专门。从其操作流程来看，一般包括了以下四个阶段： ( 一) 选择投资项目 这在风险投资界有个形象的说法叫锬恋爱”，是风险资本家和企业家之 间的相互试探和揣摩。风险投资家在分析投资建议是否可行时依次考察的是人 、市场和技术。人即创业者的素质和综合管理能力，具体将自己的技术设想转 变为现实的能力。其次是市场的分析，任何产品若无广阔的市场潜力，就无法 达到投资家所追求的将新生公司培育成长的目标，风险投资通过公开上市或殷 份转让而获利的能力就有限。因此风险资本家根据自己的经验和对市场的认识 ，分析判断待投资项目和技术的市场前景，如其市场渗透力和占有率；还有技 术的超前和突破性，实用产品所需资源，原材料供应等；以及考虑其投资产品 和技术在成长发展过程中各个阶段存在的风险，综合判断哪些风险是可以控制 1 0 的。风险投资通常分为种子期、创立期、发展期、扩张期和成熟期五个阶段来 投资，种子期风险较大，一般很少在此阶段投资。 ( 二) 谈判和签订投资协议 一般来说，每个风险投资基金都设定了投资标准：如投资额上下限，投资 期限，所投行业和投资切人点；在未来董事会中所占席位以及预期投资回报率 等。风险投资公司和风险企业各自追求自身利益的最大化，需有套能协调平 衡双方利益的机制。投资公司关心的是一定风险下的合理的投资回报，参与管 理和资金的流动性，风险企业关心的是有足够的资金满足企业运转，确保一定 利润。故须通过融资模式上的创新，使双方互惠互利，风险共担。 可转换优先股是主要的融资证券工具，可减少风险，确保收益和分享企业 的成长。双方通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占股份，最后形 成全面细致的投资合同。合同条款包括投资数量、时间、投入方式、证券工具 选择和组合、企业经营计划、资产评估、兼并收购和实现投资回报的渠道等。 当然其中也包括条款惩罚业绩较差的管理层，抵销其偏好风险的倾向。 ( - - ) 培植风险企业 投资协议签订以后风险投资公司和风险企业一直保持紧密联系，参与企业 的经营决策；一般通过审核财务报表和经营报告，定期访问企业，担任企业董 事会成员，对企业进行监控。财务计划、发展目标、市场营销通常是在风险投 资公司的帮助下制定并实施的。 风险资本家是风险企业最有影响力的董事，其拥有的专长和经验以及在选 择企业过程中获得的信息使他们有能力监控企业，也有一定的费用来支持这种 监控。风险投资中表决权与其投资股权类型无关，通过表决权协议来执行。风 险投资家以分段投资的技巧作为控制风险企业的筹码，他们还储备高级经理人 ，以便撤换业绩不良的创业者或管理层，更有效地推动企业健康成长。 ( 四) 实现投资回报( 退出) 风险投资的退出方式和时机选择，取决于投资公司整个投资组合收益的最 大化。主要的退出方式包括：企业股票公开上市，其他企业收购风险企业，将 风险企业转售其他投资公司，或风险企业向投资公司回购自身股份。不同的退 出方式对投资公司和风险企业层有不同的影响；公开上市能实现风险企业价值 的最大化，股权分散又可保持企业的独立性，同时又有不断融资的渠道，是优 先考虑的退出方法。 把风险企业股份转让给其他投资公司或其他大企业来收购兼并风险，对风 险投资公司也具相当吸引力；这种退出方式使投资公司迅速获得流动性强的证 券或现金，并完全退出风险企业。与前者不同的是这意味风险企业被其他大公 司收购而失去独立性及经营上的自主权，其发展要由时间来检验。另外，风险 企业回购股票，通常在投资协议的回购条款上明确股价的计算方法。对大部分 风险投资来说，回购通常是一种候补性质的退出方式，往往在投资不成功时采 用。 上述整个流程如下图所示： 1 2 第二节项目评估和投资决策 一、项目评估 风险投资的评估过程涉及投资建议书、业务计划书( b u s i n e s sp l a n ) 、约见和 详细调查。首先是创业者提交的投资建议书。投资建议书是业务计划书的简略 本，说明项目或业务设想的核心内容。就一般收到的建议书来说，8 0 不会引 起风险资本家的注意，只有其余2 0 可能引起他们的兴趣，并要求企业提供详 细的业务计划书。业务计划书经投资家认真审阅后，约有一半的候选投资项目 会被考虑约见和询问。创业家借此作讲演( p r e s e n t a t i o n ) 来说服投资家，表达其信 心和对项目的把握。 从表2 1 对3 8 家美国风险投资公司所作调查可看出，风险投资家始终把管理 人员的素质放在第一位。而在不同的投资阶段其侧重点有所不同，即三大主要 指标如管理层素质、市场需求和产品特性的权重相应发生变化；第一轮融资时 管理层素质被放在第一位，第二轮、第三轮投资时每种因素的比重逐步接近。 表2 1 不同企业阶段的投资决策准则 管理层 采用比例市场需要采用比例 产品特性采用比例 第一轮投资 2 1 5 5 1 12 9 38 第二轮投资 5 1 3 1 74 5 1 43 7 第三轮投资 71 8 82 1 i l2 9 4 5 0 多年来美国风险投资业的实践形成了评估风险的基本规则，具体如下： 1 每项投资不承受多于两项风险。 在公司开创或早期阶段有五种典型风险：( 1 ) 开发风险，( 2 ) 生产风险( 3 ) 市 场风险，( 4 ) 管理风险，( 5 ) 发展风险。风险投资家可接受的风险是市场和管理， 因为它们最能控制。开发和生产风险应由企业家在寻求风险资本前承担。风险 1 3 资本的作用是在产品开发和生产风险已被消除后向处于开创阶段的公司提供资 本和管理帮助。 2 v = p 。s 。e ( 其中p 一问题难度，s 一解决方案，e 一企业家团队，v 一价值) 此规则定义了高价值的影响因素，如果个人选择了高p 、s 和e 的公司，他将 获得高财富。三因素中最重要的是p ，因如果没有问题，由杰出企业家团队提出 的解决方案不会产生收益。 3 向p 大的公司投资( 大一p 规则) 这一规则指在大一p 公司中，价值等于问题大小，而非它的解决方案。不管s 和e 怎样，公共市场将赋予大一p 公司非常高的v 。风险投资家在大一p 公司比小一p 公司以相对更高的市场价值v 通常流动得更快。取得业务成功前，他们用大一p 公司能取得融资的成功。所有这些都是投资与大p 而非一般公司的原因。 三项规则在欧洲风险投资中并不普遍，因其仍较多投资于传统产业且评估 方法偏重于传统的财务分析模式。 二、欧美分段投融资的异同 分段投资是风险投资中一个控制风险的重要手段，它是根据风险企业发展 过程五阶段来相应投入。这五个阶段分别是：种子期、创立期( 启动期) 、扩张期 和成熟期( 退出期或过渡期) 。风险企业在五个阶段处于不同的发展状态，根据其 资金需求来分段融资，投资方和风险企业各自的股份也在每一次分段融资中发 生变化。下表( 表2 2 ) 列述了各个不同阶段的风险比较。 1 4 表2 2 分段投资的风险分析和比较 阶段风险 内部风险( 相对比例) 外部风险( n x t g 例)控制风险方法 种子期极高 设计的产品无法生产，开发市场潜力不够，技术发展严格跟踪业务 延期，产品成本太高( 7 2 ) 迅速淘汰新产品f 2 8 1 计划书的执行 启动期很高产品性能不佳，管理层无法潜在市场份额不够，竞争分段投资 吸引人才，资金消耗过多，者抢先( 2 4 2 ) 销售量不够( 7 5 8 1 发展期高创业者管理能力不够，制造产品竞争力不够，市场成多元化 成本高，财务控制不力f 5 3 长缓慢，策略错误，新产 )品、新技术出现( 4 7 ) 扩张期一般 无法规范管理，盈利不够( 3 7预料之外的竞争者出现， 联合投资 1 市场需求衰退( 6 3 ) 退出期 低 管理者流失，财务控制失当(市场增长率降低上市受投资多个阶段 3 5 )阳( 6 5 ) 欧洲和美国在风险投资不同阶段的投资力度是不同的( 见图2 1 和图2 2 ) 图2 29 0 年代初美国风险资本阶段投向 资料来源：根据e v c a 数据整理而成 1 5 从图2 2 和图2 3 可知，在9 0 年代初期，传统的美国风险资本投资于风险企业 早期阶段( 种子期和初创期) 的比例要大大高于欧洲。在风险投资过程中，为 了对项目实施过程进行监控，经常采用分阶段投资方式，在后期阶段一般投人 较多的资金。美国早期阶段亦进行较多资金的风险投资，因此，美国投资于新 项目的总体资金比例比欧洲要高。1 9 9 3 年美国每个风险投资项目平均投资额为2 7 5 万美元，欧洲则不到1 0 0 万美元。在欧洲，风险投资业活跃于杠杆式收购l b o 和管理者收购m b o ( 见第四章表4 2 ) 。 到了9 0 年代后期，风险投资行业出现了新的发展趋势，投资阶段逐步移向 后期阶段( 扩张期和成熟期) ，甚至是企业公开上市前后的麦则恩投资。5 麦则 恩投资( m e z z a i n i n ef i n a n c i n g ) 以已进入发展扩张期尚未盈利而仍需大量资金 的公司为投资对象，实际上是一种介于传统风险投资与一般银行贷款之间的中 期风险投资。随着近期互联网公司发展前景不确定性的上升，投资重心后移的 倾向也越来越明显。1 9 9 9 年美国有l ，3 的风险投资投向了风险企业的第三阶段以 后，比1 9 9 8 年上升了2 5 。美国市场最活跃的8 4 家风险投资商评选结果显示，1 9 9 9 年这些公司投资于早期阶段的比例为2 6 9 6 ，2 0 0 0 年第一和第二季度这一比 例分别下降为2 5 7 4 和2 3 5 ，到纳指暴跌后的第三季度，投向初创阶段风险企 业的资本额只占投资总额的1 9 9 5 ，而投向处于扩张期企业的比例却高达5 6 _ 4 l 。在欧洲，投资重心后移的态势在非技术部门的风险企业更为明显，1 9 9 9 年 欧洲风险投资在初始阶段介入科技含量较低的企业案例只占总投资的4 ，资金 只占2 。 美国风险资本对不同阶段的投资目标和预期收益，则作了以下的分析( 表2 3 ) 。在公司发展的不同阶段，随着每次投入资金的增加，股份总数增加，每次资 1 6 表2 3 分段投资的投资目的、投资工具和预期收益的比较 率报倍数 产 启动期生产，运作市场营销 5 1 0优先股4 0 6 0 6 1 2 发展期开始销售提高市场份 3 7优先股，有3 0 5 0 4 8 额担保债务 扩张期开始盈利稳定利润 1 3普通股，债2 5 4 0 3 6 务 退出期快速成长上市或转售 1 3过渡期融资2 5 2 4 金投入所占总股本的比例通常是逐步下降的，因为随着企业的发展，资产值增 加，行情看涨而使每股股价迅速提高。分段融资中股份和股价的变动有助于实 际操作中选择最佳的分段投资机会，减少风险，获得最大的投资回报率。 第三节协议监控和投资收益的实现 一、协议监控 投资协议的签订和监控是风险投资中最重要、最核心的环节。风险资本家 追求的是能在控制公司决策基础上，一定风险的合理回报；而创业者或企业则 希望通过充足的资源来支持企业的发展，进而取得合理收益。协议旨在满足双 方的目标和利益，达至一个平衡点 基于盈利预测的风险投资操作中，投资家根据业务计划书进行充分调查， 收集信息后决定的投资。这份投资占风险企业股份的比例，用以下公式计算： 投资股份比例= 投资额回收期末企业市值的现值 回收期市价现值= r ( 1 + 曲“e p e ( 1 + d ) “ ( 其中，r 是现有销售额，g 是销售增长率，e 是盈年率，p e 是同行业市盈率，d 是贴现率，n 是回收期年数。) 1 7 这两个公式中，盈利预测和销售增长预测及相应的企业资产评估是相对主 观的，投资方与企业通常有争论，因为这关系到二者在企业中所拥有的股份的 分配。其变数是较大的。风险投资中常用的可转换优先股通过转换比例的调整 来调整双方所持股份，并与经营业绩挂钩，假定优先股与普通股转化比例为1 ： 1 ，在投资协议下，这转换比例可根据企业盈利目标的实现程度而调整，这是风 险投资中十分关键的一个机制，起到控制风险、保护投资和激励管理层等多方 面的作用。以下表为例， 表2 4 美国风险企业的股份比例调整的条件和方法 权 ( 美元) 5 0 4 0 5 0 1 ：148 6 0 5 0 4 0 l ：0 851 0 4 0 3 0 6 0 1 ：1 226 3 0 2 0 7 0 1 ：1 404 这样，通过投资协议中有关证券工具的选择及组合、股份比例及转换、红 利政策、股权回购和上市套现等条款承诺来确保协议双方的法律责任和权利。 当然，所有的合同都是不完全的，无论在签订合同还是在执行合同时可能有信 息不对称。有必要在企业发展中，风险资本家必须参与公司管理，领导董事会 和帮助聘任管理层，策划公司发展战略和融资，所有这些方法都增加了企业的 成功率和投资收益率，保护了风险资本家和投资方的利益，减少信息不对称及 其所带来的代理人风险。 综上所述，欧美风险投资操作中，主要是通过严格业务计划书、分阶段投 资和合同制约以及管理咨询等行之有效的方法来控制风险。这样，资金供应方一 风险资本家一风险企业之间的二层监控和二层管理关系得到加强，相互传递同 时又相互约束，推动企业发展和投资收益的实现。 二、实现投资收益 1 8 欧美风险投资的变现回收方式主要有四类：公开上市( i p o ) 、收购和出售、 企业回购，而投资失败则进行资产清算或冲销。表2 5 反映出各种退出方法的投 资期限、平均投资额和盈利状况。 表2 5 退出机制比较 ( 年)( 千美元)( 千美元) ( 资料来源：o e c dr e s e a r c hc o m m i t t e e ，1 9 9 5 、 可以看出i p o 的风险企业投资周期最长，回收率最高，而其他几种方式的回 收倍数在两倍左右。 i p o 是风险投资中最常用的变现回收方式，在美国有3 0 的风险投资是采用 这种方式退出的。风险企业由于上市融资的规模较小，一般在第二板上市。因 此一个专门支持风险企业的第二板是十分重要的，服务的主要对象是中小企业 和创新科技企业。风险资本家在风险企业上市中起到很大作用，由于风险资本 家与金融业关系密切，可找到好的证券承销商与其达成合理的交易，降低证券 发行的成本，确保发行和上市效率及效益。 统计表明，在风险资本退出方式中，其他大企业兼并收购的为2 3 ，转售 给其他投资者的为9 ，企业回购股票的d i 3 8 ，案件数量之和超过了公开上市 的案例，但收益率较低，在变现的资金数量上公开上市这种方法是最高的。 9 0 年代企业并购如火如荼，并购金额、规模和频率增长较猛。与8 0 年代相 别的是其主要目的不再是扩大经营规模或多元化经营以及追求短期财务效益， 而是为2 1 世纪的全球经济竞争作战略准备。通过企业并购组成策略联盟不断调 1 9 整世界和区域的经济结构、产业布局和市场划分。另外一个重要的变化是m b o m b i 不断发展。m b o ，m b i ( m a n a g e m e n t b u yo u t i n ) 统称管理者购买或收购，前 者指企业内部的管理人员通过借贷融资收购本企业，并以本企业资产抵押发行 债券或再融资还贷；后者是目标企业外部的管理人员通过同样融资手段收购目 标企业。i b o 和m b o 的共同特点是对管理者经营能力、创新能力的投资，钱可 以生钱，但最终还是要通过人才能生钱，投资最能干的经营管理层可以获更高 的回报。m b o m b i 的核心是与风险投资一致的。 第三章欧美风险投资中的公司治理和资源整合 第一书欧美鼠睑投资的公司治理结构翻资本审场的改革 一、美国模式的风险企业治理结构 6 非对称信息的有关理论引入到经济学领域为风险投资的管理提供了新思路 。信息不对称是指参与双方对有关事件的知识或概率分布的把握程度不同，其 在经济活动中非常普遍。许多合同的签订和执行是在信息不对称的情况下进行 的，合约的不完全性又导致委托代理人问题。风险投资公司对风险企业的投资 就是一种委托代理关系，由于存在信息不对称，风险资本家通过参与风险企业 的管理进行有效监控来减少引发的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 和逆向选择( a d v e r s e s e l e c t ) ，因代理人可能会