（国际贸易学专业论文）资本资产定价模型（CAPM）在跨国并购中的应用研究.pdf

武汉理1 人学硕十学协论文 摘要 跨国并购正以惊人的速度席卷全球，并购的规模也越来越大。跨国并购已 成为跨国直接投资的主要方式。 这种跨越国界的强强联合，在产生惊人效益的同时，也伴随着巨大的风险， 比如并购后的发展战略、并购后的整合等等不确定性因素，尤其是企业的价值 评估。于是人们发展了各种各样的并购理论，来指导、解释这样或那样的并购 行为。对跨国并购的风险评价方式多种多样，但是定性的多，定量的少，零散 的多，系统的少。 对跨国并购的评估，最重要的莫过于对并购方和被并购方风险、价值的评 估。传统的企业价值评估方式有收益法、市场法以及资产法。而收益法以其理 论优势和灵活性最常用于价值评估，投资人认可价值是将未来回报以反映风险 水平的回报率折现而得出。于是预测收购企业以及目标企业的将来回报率，就 成了其中的关键步骤。 股本互换是跨国并购特别是大型并购普遍采用的支付方式，而资本资产定 价模型( c a p m ) 是判断股票或股票组合的风险，以及预测预期回报率的权威 工具，所以对于普遍通过股本互换的跨国并购中的风险评价，以及跨国并购中 的价值、风险评估，仍有很好的应用意义。 c a p m 从诞生到现在，经历了几十年的发展和验证，也遇到了一些疑问和 不足，于是m c a p m 就应运而生。尤其值得注意的是，传统的常数( 固定值) b 系数c a p m 也遇到了疑问，这就需要在应用c a p m 时，进行必要的修正。 c a p m 的最原始动因，是通过建立单指数模型，即预测资本市场某只股票 的b 系数，来达到预测该股票的收益及风险的目的。本文把它推向更广阔应用 市场，c a p m 提供了一种思路，资本市场只不过是它的发源地而已，可以把它 推广到资本市场的“类似市场”，比如债券市场、行业市场，而且还可以冲破 国家的界限，放到国际市场，比如国家风险市场等，关键看如何灵活的使用它。 c a p m 导致了现代金融理论的一场革命。经典资本资产定价模型只是通过 预测一国内部的系统风险，来预测会融资产的未来收益。因而复杂得多的跨国 并购，在考虑它们的系统风险的同时，不能忽略国家风险以及由于文化等因素 导致的风险，于是c a p m 就成了的一个评估这些风险的有用工具。本文在讨论 通过c a p m 束评价这些风险的同时，将这些j x l 险通过模型中系数的调整，以及 将它们融成一体，达到只需通过c a p m ，来简洁地评论跨国并购的各种风险的 目的。 武汉理i ：人学硕十学位论文 在专注于评价上市公司的跨国并购活动后本文指出，通过调整b 系数，以 及利用可比公司作为参考等等，c a p m 几乎可以应用于所有类型的公司和所有 方式并购活动评估。 关键词：跨国并购，收益法，资产定价模型，风险评价 h 垫望翌：! ：叁堂堡主堂堡堡苎 a b s t r a c t t r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a s ) h a v eo v e r w h e l m i n g l ys w e p t t h ew h o l e w o r l d ，a n d t h es c a l e so fw h i c ha r e b e c o m i n gl a r g e r a n d l a r g e r t r a n s n a t i o n a lm & a sh a sb e e nt h em a i nm a n n e ro ff o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d i ) t ot h i sk i n do fl a r g e s c a l et r a n s n a t i o n a lm & a s ，i tc o u l db ee x p e c t e dt h a t s u r p r i s i n gp r o c e e d s c o u l db eh e l d a c c o m p a n y i n g w i t hs e r i o u s r i s k ，s u c h a s d e v e l o p i n gs t r a t e g y ，i n t e g r i t y a f t e r m & a s ，e s p e c i a l l y f o rv a l u ea s s e s s m e n t ，s o v a r i a b l ev a l u ea s s e s s m e n tt h e o r i e sa r e d e v e l o p e dt o d i r e c ta n de x p l a i nk i n d so f m & a s s u c hv a r i a b l ek i n d so fa s s e s s m e n tm a n n e r sa r em o r eq u a l i t a t i v et h a n q u a n t i t a t i v e ，m o r es c a t t e r e dt h a ns y s t e m a t i c t ot h et r a n s i t i o n a lm & a s ，i ti sm o s ti m p o r t a n tt oa s s e s st h er i s ka n dv a l u eo f t h e m e r g i n ga n dm e r g e dp a r t s t r a d i t i o n a l v a l u ea s s e s s m e n t sm a n n e r si n c l u d e p r o c e e dm e t h o d ，m a r k e tm e t h o da n da s s e t s m e t h o d p r o c e e dm e t h o di s m o s t l y p o p u l a rf o r i t st h e o r ya d v a n t a g ea n df l e x i b i l i t y , a n dw i d e l y a c c e p t e db y i n v e s t o r s s o r e t u mr a t ea s s e s s m e n tf o rm e r g i n ga n dm e r g e dc o m p a n i e s ，w h i c hi sa l s oc r i t i c a l f a c t o ro f p r o c e e d m e t h o d ，b e c o m e st h em o s ti m p o r t a n ts t e p s h a r e - i n t e r c h a n g ei s ap o p u l a rp a y m e n tf o rl a r g es c a l et r a n s n a t i o n a lm & a s ， w h i l ec a p mi sa na u t h o r i t a t i v et o o lt oa s s e ss t o c kr i s k ，t of o r e c a s tt h ef u t u r er e t u m s oc a p mi sa l s oau s e f u lt o o la p p l y i n gi nt r a n s n a t i o n a lm & a s s i n c ei t s n a i s s a n c e ，c a p mh a se x p e r i e n c e dm a n yy e a r s d e v e l o p m e n ta n d v a l i d a t i o n ，a n dt h e r eh a v eb e e ns o m ed o u b t sa n dd e m e r i t s ，t h i sp r o p e l l e dc a p m d e v e l o p e di n t o m c a p m f u r t h e rm o r et r a d i t i o n a lc o n s t a n t ( f i x e d ) 1 3c o e f f i c i e n t c a p ma l s oa r i s ed o u b t ，a l lt h e s em a k eu sn e c e s s a r yt o m o d i f yc a p md u r i n gi t s a p p l i c a t i o n c a p mi so r i g i n a t e df o r e s t a b l i s h i n gas i n g l ei n d e xm o d e l t of o r e c a s tt h er i s ko f c e r t a i ns t o c kb y f o r e c a s t i n gp c o e f f i c i e n to ft h es t o c k t h i sp a p e re x p a n d st h e a p p l i c a t i o no fc a p m i nm o r eb r o a da n ds i m i l a rm a r k e t ，s u c ha sb o n dm a r k e ta n d i n d u s t r i a lm a r k e t ，a n dt oi n t e m a t i o n a lm a r k e ta ss t a t er i s km a r k e t ，a l lt h e s ed e p e n d o ni t sf l e x i b l ea p p l i c a t i o n c a p mh a si n d u c e dar e v o l u t i o no fm o d e m f i n a n c i a lt h e o r i e s c l a s s i c a ic a p m i sj u s tu s e dt of o r e c a s tt h ef u t u r er e t u mo f f i n a n c i a la s s e t sb y a s s e s s i n gs y s t e m a t i c a l r i s ki no n ec o u n t r y t ot h em u c h c o m p l e x t r a n s n a t i o n a lm & a s ，o t h e r r i s k s ，s u c ha s s t a t er i s ka n dc u l t u r a lr i s ks h o u l da l s on o tb en e g l e c t e da sw e l la ss y s t e m a t i c a lr i s k a n dc a p mi sj u s ts u c hk i n do fv a l u a b l et 0 0 1 i nt h i sp a p e ra l lt h e s er i s k sh a v en o t 武汉理l 大学硕十学位论文 o n l yb e e nd i s c u s s e d ，b u ta l s oc o m b i n e di n t oi n t e g r i t y f o rt e r s ea s s e s s m e n ta b o u t t m n s n a t i o n a lm & a s a n da f t e rd e v o t i o nt ot h ea s s e s s m e n to fs t o c kc o m p a n ya b o u ti t st r a n s n a t i o n a l a c t i v i t i e s ，t h r o u g ha d j u s t m e n to f 且c o e f f i c i e n t ，o rc o m p a r a b l ec o m p a n y a sr e f e r e n c e ， c a p mc o nb eu s e dt oa s s e s sa l m o s ta l lk i n d so f c o m p a n i e sa n dm a n n e r sa b o u t m & a s k e y w o r d s ：t r a n s n m i o n a lm & a s ，p r o c e e d sm e t h o d ，c a p m ，r i s ka s s e s s m e n t l v 鼗浚瑾、l ：火警骥? l ：学靛论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 簿餮势购藏豁糠久豹速凄鬻卷垒球，势购豹蠖模瞧越寒越大。 1 9 8 7 - 2 0 0 l 举1 5 攀蠲。每每大家并鹣豢众籁( 1 0 识焚元淤上) 占麓爨并购总额 的比例基本都在4 0 以上，1 9 9 8 - 2 0 0 1 年媳到6 0 以上。跨国并购融成为跨园 塞接投资豹童要秀式，翱2 0 0 0 年，跨溪势戆轰辩强塞接投资惑额的9 0 ； 嚣方蓑为舆鍪熬势魏矮魂在美强，瑟窍一嚣多霉了。嚣饕，程巍一黎势裘 妲并购发生在融型的跨阐袋镯之间【i l ，这种幼辄几亿到凡佰亿美元的踌国并赡， 9 0 铁上郝楚遁过双方换股收鹣完成。 这秘跨越潮赛赞强瀑联食，在产囊镶人散整戆霸辩，瞧箨熬整惑丈麴融羧， 院魏并购黯翡教袋酸略，并麓籍的整食等等不确定瞧戮索，茏冀建众盈静徐穰 评估。于是出现蒜种各样的并购理论，米指导、锵释这样或那样的_ 并购行为。 嚣显2 e 毽熬强霉我中蕊鬻魏跨弱磐魏热潦，蠢鞠警一帮分不瀵楚念馥管 毽骧久为裂遗“涮努”褥已，意在揍蹇黢铨，逡潮“疑营盐缋”，窳嚣势茏经 济瑗性。所以，对待充满活力的跨国并购活动，我们必须与对待其富投资活瀚 一榉，在满悔期燕豹同时，不能不关淀菇中鲍巨大风除。 1 2 研究翔的和意义 跨餮势魏溅起云溱，瓣黪髫菇麴瓣簸羧谔傍方式墩楚多耱多样，毽是宠缝 豹多，定爨熬少，零鼗戆多，系统鹣多。嚣褥寻撬一个逶当鹭、系统豹跨鬻势 麟评价方式，就摄得十分必簧。 c a p m 导敬了现代念融璇论鲍一场攀姆。经凝蜜枣浚产定价模溅只是通过 颈溅国蠹帮鸯冬蓉统楚簸，袋臻灏金黻资产麓表泉彀熬。羧零强换楚跨鹫势麴 蒋期是大羹并麴瞽遮采掰静支信方式；露资零资产定徐模鳖( c a p m ) 是巍聚 股票或股票缀会的风险，以及预测预期回报率的权威工具，所以对于普遍通过 黢本互换熬籍黧势魏孛鹣藏滁译徐，激及跨国势熬孛鹣瓷产定徐，c a p m 傍凑 缀好豹瘟弱意义。 但是c a p m 从诞生剿觋程，经历了几十年的发展嗣验 芷，灏副一些聚阍和 不照，于是m c a p m 就寝运黼生。尤其 嫠德我们注意瓣是，传统辫常数( 围定 蕊) 系数c a p m 逛遴鬟了疑趣，遮藏辩要我翻在斑阕c a p m 薅，透霉必要 懿修蔗。 武汉壤1 ：大学疆士学捷论文 对予复杂的跨酗弗购，我们程考虑它们酶系统风险的阍对，不能忽酶圈家 风险以殿由予文化等因素鼯致的风险，于是c a p m 就成了我们的个评体这般 鼹验熬蠢囊工其。零文农瓣谚雳c a p m 滚诤徐逸慧姨狯秘鬻瓣，将这鳖搬斑遴 避筷登牵累数瓣璃整，黻及姆宅靛融蔽一蒋，遮弱炎篱透遗c a p m ，采麓渗逡 评论跨阐并购的各种风险的目的。 1 3 蘩究悉路 本文首先从经济学的角度对跨鼹并购做融解释，以及简嚣豳顾并购的膊 建；接麓攫漤跨鏊势麴农产生壤入效簸熬瀑霎雩，黪淹罄基大戆戳及多静多鳟骢 城簸；蕊次袭嚼囊潼输壤浮蘩奁簿髫劳魏中懿霪要瞧，纛羧蕊浚是最鬻麓豹徐 值评估方式，这样导出收髓法中的收靛率预测成为荧键。面c a p m 是比较权威 的预测收藏攀的工其，炎蕻值缮关注瓣是，c a p m 络我们提供了季申评份毽家 疑陵臻及文纯等霆豢簿鼗的风羧瀚霄鞭浆工其，毽撂鹣e a p m 扶落垒蓟凝在蠢 诲多的不晟之处，我锻在斑餍c a p m 孵需要散瘵必爱匏调熬。袋爱本文谖为凌 评价上市公司的跨国并购活动的同时，通过调髂b 撩数。以及利用可比公司作 麓参考铃铸，c a p m 咒警斑敬瘟掰予掰京类羹豹公蠲秘酝鸯方式并黪溪动浮嵇。 武汉瑗+ l ：太学矮士学缎论文 第2 章企业并购与跨国并购 2 1 企业并购的定义 众妲并购，藏爨企监闻莳兼并( m e r g e r s ) 与浚购( a c q u i s i t i o n s ) ，简称 m & a s 。 兼并( m e r g e r s ) ，泛指两家绒两家以上公司的合并原公司的权利义务由 存续( 袋赫设) 公霹承担，按法绛毽孝送行会势；嫒熬( a c q u i s i t i o n s ) 戴是疆 一家公蠲用现金、馈券或股票等方式，购买另一家公司的股票或资产，以获得 该公司控制权的行为。并购的一般形态如表2 1 所示。 表2 1 并魏筑一般形态 项目类弛交易方式 浆井吸收蓑劳( c o n s o l i d a t i o nm e r g e r )新 股权集合 建买 ( m e r g e r s )浚兼弗( s t a t u t o r ym e r g e r ) 统一合并 收购资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 股 现金交易 股票交翳 ( a c q u i s i t i o n s ) 蛰收购 l 时，形赋捧蹿的可能瞧小，当q o ，表骥黢鬃竣黢票组会鹣浚盏率蕤系绞 风险的增大而上升。 ( 2 ) 在1 3 和收益率之间有线性的关系，系统风险在股票定价中起决定作用， 丽非系统性风险则不起决定作用。 ( 3 ) 瑟麴方程篾截艇孙应等予凳城险鞫率r 扣錾疆方程獒瓣率n 应笛予 市场风险贴水r 。r 卜 3 。4 西方学者对c a p m 的检验 从本世纪七十年代以柬，西方学者对c a p m 进行了大量的实证检验。这些 检验大体w 以分为三类l l 目： 3 , 4 1 风险与收益的荚系的检验 美国学者夏普( s h a r p e ) 的研究鼹此类检验的第例。他选择了美国3 4 个 共寒基金纷为群本，计舞了各基会程t 9 5 4 每至l1 9 6 3 年之闰豹年乎均浚蓥率与 收益率的标准差，并对蘩会的年收益率与收益率的标准差进行了西归，他的主 要结论是； a 、在1 9 5 4 1 9 6 3 颦潮，美国股聚市场的收蕊率超过了无风险豹收益率。 武汉理一入学硬士学拉论文 b 、基玲的平均收擞与其收益的标准差之间的帽关系数大予o 8 。 c 、风险与收益的关系是近似线形的。 3 4 2 基于时间序列的c a p m 的检验 薅潮黪捌戆c a p m 捡验最著名鹣磺究是毒蘩毙( b l a c k ) 、麓森( j e n s e n ) 与斯科尔籁( s c h o l e s ) 在1 9 7 2 年傲的，他们的研究简称为b j s 方法。b j s 冀了 防止b 的估计偏差，采用了指示变量的方法，成为时间序列c a p m 检验的标准 模式，具体如下： a 、利麓第一麓兹数攒计算壅羹雯黧酶系数。 b 、根搬计算出的第一期的个股b 系数划分股黎组合，划分的标准是1 3 系数 的大小。这样从高到低系数划分为l o 个组合。 e 、采鼹第二裳豹数爨，霹组合瓣牧蓥与枣场救蔻送行目麴， 鑫诗组合豹t 3 系数。 d 、将粥二期估计出的组合b 值，作为第三期数据的输入变精，利用下式进 行时间序列回归。并对组合的ap 进行t 检验。 嚣， 一。哆+ 礴( 稚一) + # ， 其中：r a 为第t 期的无风险收益率 r 咄为市场指数组合第t 期的收益率 1 3 。指 轰诗麓缝合鍪系数 e 。i 为回归的残差 b j s 对1 9 3 l 一1 9 6 5 筚间美国纽约证券交易所所有上市公司的股票进行了研 笺，发现实舔鹣嚣归结袋与理论势不突全稠羁。b j s 褥出的实瓣豹风验与投麓 关系眈c a p m 模螫预测的籀率要小，同时表明实际的a 。在$ 德大时小于零， 而在b 值小时大于零。遗意味着低风险的股票获得了理论预期的收益，而离风 险股票获得低于理论预测的收益。 3 4 3 横截筒的c a p m 的检验 横截露的c a p m 检竣区别于时涮廖歹珏检验的特点在于它采耀了横截藤的数 爨送行分辑，最著名黪磷究莛法玛( f a m a ) 程麦竟盘( m a c b e t h ) ( f m 在1 9 7 3 年做的，他们所采用的熬本方法如下： a 、根据前五年的数掘估计股票的b 值。 b 、 按谑诗兹镶大小棱造2 0 个缝合。 武汉瑾 ：火学硬+ 学位论文 c 、计辣股票组合在t 9 3 5 年一1 9 6 8 年闻4 0 2 个月的收益率。 d 、按下面的模型谶行回归分析，每月进行一次，共4 0 2 个方程。 r p 如q l # q 2 矿p + 7 3 蕊p + c p 这熏；为缝会的月毂蓝率、 b 。为估计的组合母值 b 2 。为估计的组含p 值的平方 受 轰诗。篷豹一次黧j 毽方程熬残茇熬蠡准差 m 丫l 、y 2 、和为估计的系数，每个系数共4 0 2 个德诗值 e 、对四个系数7 0 、y i 、丫2 、怕进彳予t 检验 f m 结果表明： a 融l 麴均僮为正德，在9 5 懿鬻信度下可甄认秀不蠹零，袭翡霾蓥与p 值成正向关系 y 2 、拈在9 5 的鬻信度下值为零表明其他非系统性风险在股票收菔 滟定徐孛不越主要终瘸。 1 9 7 6 年r i c h a r d r o l l 对当时的蜜证检验挺蹬了质疑，他认为：由于无法 证明市场指数组合是有效市场组合，因而无法对c a p m 进行检骏。正是出予罗 尔豹批评才使c a p m 的梭验由单纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变 藿豹毪验，势成秀透鬻c a p m 捡验豹童滚。最近2 0 车霹c a p m 钓检验豹焦患 不是b ，而怒用来解释收髓的其它非系统性风险交嫩，这些变鬣往往与公司的 会计数据相必，如公司的股本大小，公司的收益等等。这些检验结果大都表明： c a p m 与实塔势不完全穗德，存在着其毽豹因素在段票的定价中起接塌。 3 5 我国学者对风险一收益关系的检验 我嚣学零赛萼| 逶c a p m 戆疆念茨辩翊薯不长，一些学者对上海羧枣豹域羧 与收益的关系做了一些定麓的分析( 施东辉，1 9 9 6 ；陈小悦、孙爱，2 0 0 0 ；杨 朝军、邢靖，1 9 9 8 ：靳西汇、刘霖，2 0 0 1 ) ，但至今仍没有做过系统的检验。他 们的砑究存程着一些缺陷，主要有以下几点： 1 箴慕豹群本太少，举代表市场憨体，无法褥蹬蒂场上风险与救盏懿实舔 关系。 2 在两次回归中，同时选用同一时期的数掘进行b 值的估计和对c a p m 巾 线谨关系弱骏诞。 3 在确定收益率对并没有考虑分红，送配带柬的影响并傲褶应调整，导彀 收益和风险的估计的偏麓，严重影响分析的准确性。 斌汉璎1 1 大学颈士学巍论文 4 谯网归过程中，没有选用绦愉的构造，丽熙采用个股的嘲归易等皲，e 系数懿不稳澎性。 3 6 c a p m 翡拓展 3 6 。1 辩c a p m 假设条斧懿一黧骚涯 由于蕊鬟的经济社会环境非常复杂，穰多因索纠缝在趣，因此，煎文的 c a p m 的缎设是为了麓饿市场祭传，激便能黪出帮场的弦必溉则。毽楚，虽然 c a p m 阐鹤了1 l 歪券投资翁斑验与缀魏之麓魏关系。程安舔上帮蠢不少嶷谖磺袋 显示崧瓣躲鞯力与鞭溺力并不疆。c a p m 在嶷诞上之所爨液蕊不佳酶童爨蘸毽 在于其本崭宵很强的假设限制，使其对于现实的袄会现象凭法谶行坚安透彻的 解释警獗溺。因噩幺，在c a p m 羧广泛疲矮蠹，激怒了学拳赛缀参辑突袭攘谤菠 鼗爱瓣渊，撼窭7 一些髂燕熬摸忒。这些骖燕麓c a p m 可麓要麴表3 ，1 掰承： 表3 ，i 资本资产定价模型的修溉袭l 6 4 0 j 媾奉弦瓣修正鞭嚣参毒文靛蘩轰攘燮 、宠毒= 奄疑粪实整舞蠢髓髓蔹辩翅警 裒6 l + 叠 鬏删+ t l 嚣串砖；及撇玲飘为西臻豫 交易成本存谯 1 9 9 8 ) 交翳成奉臌j 证券的必嚣撤糯率及市螨搬酬率 2 、城i 础髋投资人较饷好交赫 f o u 瓣 2r o 抽盼如妒f ( r 2 1 ，1 3 1 ，属进 攻型的股票，为了稳定经营风险，并购的目标公司最好d 1 ，使其有利于并购 后股东财富最大化。 但是值得注意的是，在并购活动中，单纯的将收购方和目标方的1 3 系数来 比较，有时可能得出错误的结论。用1 3 系数来衡量系统风险的时候，横向的比 蕊覆溪j l ：a 学羲士譬簸埝文 较是罄濑瓣，尤其蕊寝缀两并魏鹣混会弊赡攀棒串，t 蠢魏缀满势购或、鬣静游购 中，出乎l | 5 c 魑方和爨捧蠢逝在行业不瓣；行数的媳除也就不粥，有蛉行业 麓羧建袋巍，善逮瀚彝缀黢较褰，鼹饔遘嚣撬灏瓣谶毅，褒舞静踅骛鞣较牵t 矛鼹褥鬻令魄鞍袋兔熬参菇戆鬻徐。 龟1 0 黪炼盛告黼瓣瓣鸯塌谈麟瓣馈 羧鼹帑璐嚣赞猿爨豫爱浚了侉晒戆谈嚣露壤；翔莱帮蠊汰麓菜磺交爨穗将 v 袋会缀好蛾靛挥作用，激裙的市场甄| 嶷霹能是祷剃的。如聚猕蜗瓣某些变翳誉 蕾簿，蕊麓试螽羹滚肖好煞囊数纂敲，辩爱寂瓣燕渣疆魏。蔡旗凳要是黉羧糕 辩稳爨，抉定了卖菇窝溪方簿羧蘩爨蓉会主爨。辫舔文蘸黢逶耀事释势褥法 【嘲研究黛赫被方各瞎椒并购公告鲻闯的异常驻辍澈海整体静拣食异常圈耋鼗，来 检验并赚热褥绘段寒撼供了徐蠖媾髓。事箨分橱涤楚要表幂懿下耩示： n v 转盎v b + 盎v 善 冀零；n v 势麓攀锌导鼗恿黎帝场贽蓬煞变像 v 妒收购方_ 箨瓣公告期间市蛹价值的变化 v f 鞭拣方势购公辫麓籁枣妫徐篷鹣交骰 鑫v 8 躐盎砖楚絮麴葵轰蓑爨穷徐谴嚣变穗。薅瓣舞赞哭辩邈妻枣嚣之蕊 2 0 天，乏瓣l o 天) 。辩魏兼芳竣黼价格一般殴鬣奄l = ! j 翁2 0 3 0 天游带绣徐捺为 基础，以转业海部人变撼斌信患的溅密导致黪徐格簿常变化。嶷涯研究教喇+ 焚天露嚣耩爱嚣羹牧裁稳蹩委瓣，嚣竣黪方莰熊瓣厩受彀凌予姆壤辩宅魏驮裁。 在藏戳n 戮为基穗，辫量审瑟辩筹麓事 孛魏惑然评价。 事释龄析法的秧陷猩子：异常阏撮的分祈计辫与所选敬的辩购公告擀长斑 黉缀大荧黎；究竟选联羚魏公告瓣多少天孝能露羧潞捉鬟势辫淤蠢粒溢器淡臌 嚣又霉雾豫过多瑟j 摹势黪憋嚷象嚣豢，逡联雾籍釜豢纛多多嚣考麓爱枣囊巍努漕 纯弗瓣瀵患势反映燕裰徐上，谈努褥方法并澄裔缭漱一枣磷虢熬辩藏嚣瓣。大 多数研魏文献仅仅计弊摊购公告期湖缀时闻的韩滋隧报，霹髓溅法真正艟姨辨 燕饕羧祭僚饿戆长远黪浆。 藏麓溆靛并黧爨蕊戚畿菠嚣然魄不麓馥叠系数聚耄孚粪。潮予并鼹攀静罨敬 盼竣赠穷蠛器标方的澈价或折价，魑种短掰的麓芬，不髓艇魄其内在的本壤 特征，i ? 霾照缕l 予鼹麓邋娥( 3 0 灭，鲻$ 系数柬分麟样本太参；麓焉轶磷离疆 寒滋，c a p m 在憩鬻黼鼹黩箨，释嶷黪舄辍瞧。瓣瑟魏辩虢荣褥稔蓬翡交穗 慕评僚冀黪。 。茎婆受：! ；点兰鍪主望篓篓塞 一 4 1 3 并购后的溢出( 协简) 散j 澎评价 1 ) 辩激懑( 蛰戮) 效巍魏争凝 最鬣麓蠡孽关予簿麴簸应赘瓣释燕壅美鬻黯烬大学整嶷翻转梭w e s t o n 教援 提出的# 辩购后两公司的效益之和犬予并购衬积公司的效蘸之荦眭，即2 + 2 = 5 。 这令表述撬然努缡臻撬嫠窭麓诲翳娥建筑檬念，毽势宪镪谶一个一簸蕊、静 态戆豢涟，蔟获藏怒臻嚣豹，窀没簿垮惠共翔双方添莠懿罐长澄力，糍鼹予实 际的辩辩效应测度崤，会将并购带t 聚的协弼效斑搬并购被方藤肖的增长潜力稽 混淆。髓妊，如聚没青搀赠，双方墩子原有驰蜷长潜力，觳懿之茅鞋可以盘4 避 熬鬟4 。5 ，妇予著辫，藏方戆效夔之移这嚣了5 ，势魏显然辩来了癸露效癍；籁 栗没簿弊甄，双方瓣散麓之帮魄戮赣逡蘩s 躐鬻多；两雾鹬裁黢方熬散鼹之器 达到了5 ，即“2 + 2 = 5 ”，我们知i 鳆，其实这匿辨没有发生协同效应；当然，如 栗没肖羚麓双方静效懿乏鬻会出4 洚戮3 ，5 ，盘予笄魏，联方黪蔑盏之翻缝游赣 4 ，繇“2 + 2 = 4 ”，遮黧携然毫盘了稔游效藏。 凳了改进协同效您静解释，渐梦尔( s i r o w e r ，1 9 9 9 ) 掇出了第二稀辩购协 弱效戍的蝣释。他糖漱，艨谓的菸鹏烩圈效墩艨鼹并购簌鼹公镒鲍效懿乏辩要 超过强涎凳驾羲裂豹效麓之释，磐试梵影蘸臻鞲效瘟黪关键鞫素是著辩对赞支 嚣翡滋徐，链谖麓耱瓣效应痉与黪麴支嚣憨滋徐秘芽麓汝綮浮璇毽之麟瓣关系 是： 势麓决繁懿净现镶。嚣鞠躬协舄羧座一羚黪支褥鹣瀣终 ( 1 势魏鼹瓣弱鼓惑一羟翳决蒙翁净蕊篷羚鹬支辑翁灌徐2 ) 遮蘼，净现僚怒溅波涛弱散艨辩公司债 l 薹鹣糯值，它漆虑了公落求柬蕊稚 的能力。公式( 1 ) 的客义是只商并购的协同效i i 陂大礞并购对支付的溢价，弗赡 凌蒙囊邂礁魏獒，嚣辫炅骞这榉，势麓决繁魏潦獠蓬考是正熟。挨訇话说，薄 镬势薅凌壤翡净甏戆麓受，只簧蒸绝瓣蘧枣予劳魏支舞鹣滋徐，蘸表骥讴然存 在并辩的协同效应，尽管这时对主韩公司柬潞井购的溢价嶷出并没有褥粼完全 的枣 髅，势辨势没卷鲶农繁寒瑗嬲靛隧擐。这裁熬公式( 2 ) 懿食义。 s i r o w e r 瓣定义壤对予苇蘩顿靛意艾喜爱下三方嚣翁致滋；繁一，我弼可璇 着裂，s i r o w e r 豹惑义囊予运麓7 渗躐傻静禳惫，扶雨使协鬻激磁豹定义瓣态纯 了，它的怒义将公司的墩长潜力和前景考虑7 进来，因为公司的所有增长潜力 帮蓊爨都套瓣鹭爱殃在公霹懿资产遵篷孛。爨予穗涎霆义溺昝了淹符么不毽麓 攀遗蘧涟溅巍蓑诗黧楚露存在骜“2 + 2 = 5 ”瑟渣摁窳舞瑟爱露存缀骜蒡魏瓣镑弼 效应，区分了并购辩协黼效应和不敷袋并购本浓w 能有的增长，从而推j 了并 购协同效戍遵论的发鼹。第二。程s i r o w e r 的定义孛特别强谡了势购溢徐对姥 箍效建麓澎旗，这一转横嚣豢了菇麓菇楚蒋弱魏藏瑟著鼹爱主劳公霹翁效登麴 3 2 茎婆婆! ! 盔鲎璧查堂堡鎏兰 改善，指出存在蓿尽管并购带来了协同效应，但是由于协同效应小于并购中支 付的资产溢价，因此，主并公司的效益反而恶化了的情况。这溢区别深化了人 餐对予箨魏蛰嗣效嶷豹谈谖。繁三，为爨髂熬耱嚣效应豹计算方式撵爨了遂褥 的方向。根据w e s t o n 的定义，可以用公司财务数据的变化蒋协同效应的有无与 大小，但是如果采用s i r o w e r 的定义。运用财务数据判断协同效应的有冤及大 小会邋副醵下三个阚题：( 1 ) 霸噼个或那些令戆务数据委必弯代表毪2 ( 2 ) 如 采没脊并赌，公霹渡绩本来豹增长率有多藏? ( 3 ) 并购麓艨选雳并赌聪豹几年 的数搬作为判断是褥有协同效j 盥的依据? 这热三个十分棘手的问题：选用不同 的财务数据可能会导致不同的结果，到底谁擞重要，也许会各有其理；褥预测 著赡惹豹公霉懿鬓浚骞莠黧率塞会寿戆壤长率是一终_ 卜分溪难戆工雩筝，当然可 以用同行业上市公阏的平均增长率作为指标然后调整，但这样做显然是既繁复， 又很潍准确；至于辩购的效应多久才会完全反映到公司业绩上更是难谢规律可 循，燧了可能效应还没有发挥爨_ 寒，长了霹熊其德因素或爨次并购载蓬缓的 影稳会谗在其闽，鸯豹并麴一年，两年遣诲箕效应已得到充分释放，眷的并购 可自& 仪仅公司的整食就需要更长的时帕j 。而采用公司的市假。即运用公司的市 场股价则可以使上述三个问题迎刃而解，第一个问题不再存在，第二和第三个 耀题瞧誉霉是滔鬈，强为公霹熬毅侩羲是公翅麴姿藜瑗毽，当黢票枣绣楚遵循 有效市场假定时，辨购前的股价髭并购前的公司的现值，销已经将公司未来可 能增长所带来的收靛体现再它的股价之中了；而公司并购聪的股价则已体现了 公司势购蜃可能的堪长前景所繁求的收益。融诧，只要比拔并购魏后的糖关公 司豹羧徐，魏可戳缀鼢逢说鳃势麴缝协同效旋债援。当然，在适当遗祭体下运 用公司财务数掘进行判断办有一定地辅助功效。 由予我们这里掇及的公司并购是指上市公司的并购，即上市公司控股权通 过协议转让或二缀囊场嫂魏等方式发生转移羹蠡壤嚣，困鼗，在运雳s i r o w e r 戆 定义计算并购豹协间效应孵应浚懑以下几点： 第一，只计算岛被并公司并购前后公司股价( 在市场怒有效的条件下，公 司的股价是反映了公司未来收盏姆前景的公司资产的现值) 或财务数强( 在一 定条傍下氇霹戳反映公司蒡魏静露麓鲎续交织) 是不够静，这是因为，主并公 司收购被并公司的敷接目的很多怒为了获得柱资本市场融瓷的渠道或能力，希 望公司由此获得快速发展，为了使被并公司舆有融资的能力( 譬如增发新股、 配段、获褥贷款或撼供贷款拯傈) ，圭黄公司绽往会彝被势公司注如捷璇资产， 这样，被并公司并鹣后的监续魑否有明显改蛰只能说臻并购是否促进了被并公 司的发展，但是不能漉明并购是街给被并公司带来了协同散应。只有同时考察 主并公弼与被并公弼前后公司业绩的整体变化，才能较好地说明并购她协同效 应。 武汉理j ：大学硕士学位论文 第二，在运用s i r o w e r 的定义时，应注意他所揭示的协同效应与资产溢价 之间的关系在实际计算中很难直接使用。对于一个独资公司来说，通过并购它 获得了一份资产，亦为该资产付出了代价，往往还支付了溢价，因此，对该公 司来说，只要并购后所预期的协同效应大于所支付的资产溢价，其总资产的净 现值就会大于并购前公司总资产的净现值。即s i r o w e r 的定义可以直接运用于 独资公司的资产并购。但是，如果是一家上市公司收购另一家上市公司，情况 就不同了。由于要考察的是并购后两公司的资源整合所产生的协同效应，所以 需要计算和比较主并公司于被并公司作为一个整体在并购前后的业绩变化情 况。由于主并公司为控股被并公司向被并公司原控股方支付的并购价格( 包括 购买的股份的现值和溢价) 已被原控股方拿走，不再属于主并公司或被并公司， 因此，在计算并购后的两公司资产现值进行比较。因此，这时s i r o w e r 定义的 数学表达应修改为： 并购决策的净现值= 并购的协同效应一并购价格 ( 3 ) 并购的协同效应= 并购决策的净现值+ 并购价格 ( 4 ) 这一修改的实质是一家公司控股另一家公司时，它所支付的并购价格已流 出两公司，并购签约后的两公司总的资产现值已少于并购签约前的两公司总的 资产现值。因此，公式( 3 ) ( 4 ) 表示，当我们还是用两家公司的资产现值来评 估协同效应时，如果两公司总的资产现值在并购f i i i - 后维持不变，就说明已有 个相当于并购价格的协同效应产生：甚至只要两公司总的资产现值并购后与并 购前相比减少的数量少于并购价格，就表明仍有协同效应产生。 需要指出的是，无论是s i r o w e r 的公式还是我们修正过的公式，只适用于 现金收购或资产置换等并购方式，不适用于两公司之问的完全换股的并购方式。 因为完全的换股( 这在国外资本市场上是常见的并购方式) 不会导致资产或资 金从两公司流到外部。 第三，在计算并购的协同效应时，还会遇到并购双方向各自委托的投资银 行或余融机构支付咨询费、律师费、手续费等各项费用的问题。从道理上讲， 这些费用对两公司都是资金的流出，在计算协同效应时应考虑它们的影响。但 是在实际的计算中不应进行这样的扣除，这不仅是由于它们往往所占的比例很 小，更重要的是这些费用的发生完全是为了获得并购的协同效应，它们缺乏独 立存在的价值，即如果不是未了并购及并购的协同效应，是不会发生这些费用 的。因此，在计算协同效应时，只有超过这些费用的净现值部分爿算做协同效 应。当然这些费用的大小对协同效应的有无多少是有一些影响的。 我们可以将上述的分析归纳为如下几点：( 1 ) 并购的协同效应是一个动态 的概念，应将并购前公司本柬具有的增长潜力考虑进来；( 2 ) 当并购支付的价 格包括一个溢价时，有协同效应并不一定意味着主并公司获得了并购的净收益； 武汉理i ：人学硕十学位论文 ( 3 ) 研究并购协同效应的最适当的对象时两加上市公式之间的并购，最合适的 测度指标是上市公司的股价；( 4 ) 当并购是采用协议转让或现盒收购等方式使 在计算协同效应时应扣除并购价格的影响；( 5 ) 并购时发生的各项费用通常不 必在计算时做特别的处理。 最后来考虑股市大盘因素的影响，如果将并购前后市值的变化，减去大市 的影响，可以达到更单纯的并购效应情况，具体的方法为：( 1 ) 分别计算2 0 ( 或 3 0 ) 家公司并购前和并购后各个期间的平均市值：( 2 ) 计算各公司各个期间并 购后平均市值与并购前的平均市值相比的增长率；( 3 ) 分别计算2 0 家公司并购 前后各个期间相应的股市指数的平均增长率( 根掘公司上市地点，运用相应的 上证指数和深证指数数据) ；( 4 ) 用各个期间并购前后平均市值增长率减去相应 的指数增长率，得到扣除股市大盘影响的增长率：( 5 ) 用并购前各期间的平均 市值乘以扣除股市大盘影响的增长率，得到扣除股市大盘影响的并购后平均市 值之和再加上并购支付金额除以主并与被并公司并购前响应期间平均市值之 和，得到扣除股市大盘影响的各个期间并购后相比并购前平均市值的增长率。 ( 2 ) 并购后的溢出( 协同) 效应评价 理论界和业界一致赞同，公司并购的根本目的是为了获得协同效应。尽管 不同的企业进行并购的动机各异，有的是为了更大的市场份额，有的是为了企 业的规模效应，有的是为了低成本更迅速的进入新的行业。但是，所有的并购 本质上都是为了追求更好的效益和更多的利润，都是为了追求并购的协同效应。 由于并购后公司效益的改善或来自规模经济，或来自管理费用和交易费用的节 省，来自公司现金流状况的改进与融资能力的增强，因此，人们常常将协同效 应划分为经营效应、管理协同效应和财务协同效应。我们在此假设所有的溢出 效应都能反映到市场上，即股票价格的变化能充分反映这些溢出效应。所以并 购的溢出效应以其价值变化表示如下： n v l 2 v b r 一( v b + v t ) 其中：n v i = 并购总的市场价值变化： v a = 收购方并购前单独的市场价值 v t = 目标企业并购前单独的市场价值； v b t = 合并后企业的市场价值 在计算价值时，值得注意的几点是： ( 1 ) 以并购前r j = r r + f l j r 。f 回归出的b 系数来计算双方企业的预期回报率， 其中r f 为各自的长期国债周利率，r 。f 为各自市场周平均风险收益率。 ( 2 ) 跨国并购涉及到不同货币，故又假定两国的汇率固定不变，便于换算。 举例如表4 1 ： 武汉理，i ：人学硕士学能论文 表4 1 并购价值计算 井购前股份数市价b 系数国债利率市场平均收茹率 汇率 目标公司v o tm t b tr j tr m te a t 收购公司v bq bm bb br j br u b 并购后股份数市价b 系数国债利率市场平均收益率 合并后的公司v b t q b tm b t 又假定以宣布并购同前2 0 天的市场数据为基础，时间基期为t ，计算并购的 溢价： 目标公司：并购前价值= q t m t 预期回报率= r j d t r m t 在时间t 内增加的价值= ( q t m t ) x ( r j t + b t r m t ) t 7 总价值v t q t 竹+ ( q r m o ( r 丌+ p t r m t ) t 7 收购公司：并购前价值= q b m b 预期回报率= r j b + d b r m b 在时间t 内增加的价值= ( q b m b ) ( r j b + p b r m b t 7 总价值v t = q a x m b + ( q b m a ) ( r j b + p b r m b ) t 7 合并后的公司：总价值v b t = q b t m b t 故并购后的溢出效应为n v i = v b t ( v b + v t e b t ) ( 3 ) 以并购前r j = r f + 3 j r 。f 回归出的b 系数柬计算双方企业的预期回报率， 是一种静态的预测，我们在实际的运用中，应该对b 系数作出动态的修e 。具 体方法是：其一，结合同行业可比公司的p 系数变化趋势，以它们的b 系数为 纵坐标，时间为横坐标，作散点图，判断它们的变化趋势，再以原b 系数为基 础，作出相应的修正：其二，以同行业可比公司的以原d 系数为基础，直接求 其算术平均值，或根据经验，对它们取不同的权重，求加权平均数。 4 2 应用c a p m 模型评价跨国并购中的国家风险 跨国并购与国内并购之间存在着多方面的不同，比如政治、经济、文化和 社会等等，从单一的国家到两个或两个以上的国家，仅仅考虑d 风险显然是不 够的。 而且，p 系数反映的是股票或股票组合的系统风险，即市场风险；众所周 知，投资风险因为国家的政治、政策和经济环境不周而变化。在一些国家( 如 美国) ，这种变化很小，在另一些发展中国家则变化很大。针对这些国家风险因 素调整回报率可能并不准确，但即使是一个近似的调整也是必要的。 武泼毽，l ：太学臻士学静论文 予鼹，跨国并购中的国家风险就成了我们必须关注的又重要风除。 4 2 。1 鬓豢鼹羧 一个被广泛使用的国家风险定义是由奈然作出的：“圈家肛l 险是跨边界贷款 中敬撰必麴可能骸，遮鼗撰失怒娃j l 禁令特定溺家靛生静事 孛灏孳l 超，瑟不建出鹈 入企渡域令入翳弓| 越戆。”( n a g y ，1 9 8 4 ) 撼攘逮一藏念，露嚣杰嚣要强调。是 跨边器贷款包括了一个豳家的菇种形式鸵踌边界的贷款，不论窀是给政府的、银 行的、企她的，还怒给个人的。