（数量经济学专业论文）信用风险建模与度量—违约率研究.pdf

摘要 随着我国经济运行市场化程度的提高和改革的不断深化， 由银行等外部投资者和 企业之间的信息不对称导致的信用风险成为银行等外部投资者所面临的主要风险。 准确度量信用风险是防范和化解信用风险的重要一 步 。随着我国加入wt o，中国金 融市场将进一步开放，为了实现与国际的接轨、应对来自 外国金融机构的竞争，我 们迫切需要借鉴国际上的先进技术，建立符合中国国情的信用风险管理体系，实现 对信用风险的全面控制。 本文对信用风险中的违约率问题进行了专门的研究。在绪论部分，主要总结和 回顾了一下现有的信用风险度量模型及其发展过程:第二章则对日前国外现有的三 种主要的信用风险模型:结构化模型、简约化模型和混合模型进行了比较分析， 分 别指出了他们的性质和优缺点;第三章是对信用风险模型在我国的应用情况进行了 研究， 采用违约距离的方法，分析了我国上市公司的信用状况。对三个典型的上市公 司进行了案例分析。另外还总结了该模型在我国应用存在的问题。最后一章对我国 如何提高信用风险管理水平提出了建议和意见。 通过实证分析发现违约距离可以作为衡量一个企业的信用状况的指标，违约距 离越大说明这个企业的信用状况越好。本文还将违约距离与企业的评级结果对应起 来，得到它们之间的转换关系式，将信用评级和模型化的估计结果统一了起来，扩 大了模型的适用范围。 本文的结论是:要提高我国的信用风险管理水平，为广大投资者提供可靠的信 用状况信息，我们必须大力发展符合中国国情的信用风险模型，将定性与定量的分 析有机的结合起来。 关键词:信用风险管理信用风险建模违约概率违约距离 ，几 、 导 y ;,i ; r 意 _ _ 月 公 ii ab s t r a c t wi t h t h e i m p r o v e m e n t o f m a r k e t d e g r e e o f c h i n e s e e c o n o m y o p e r a t i o n a n d t h e c o n t i n u o u s in t e n s i f i c a t i o n o f r e f o r m ，t h e c r e d i t r i s k r e s u l t e d f r o m a s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o n b e t w e e n t h e o u t s i d e i n v e s t o r s , s u c h a s t h e b a n k s , a n d t h e f i r ms w i l l b e c o m e t h e ma i n r i s k t h a t o u t s i d e i n v e s t o r s wi l l c o n f r o n t wi t h . t h e a c c u r a t e me a s u r e me n t o f t h e c r e d i t r i s k i s t h e p r e r e q u i s i t e t o c o n tr o l a n d d i s s o l v e c r e d i t r i s k .wi t h c h i n a e n t e r i n g i n t o wt o , t h e c h i n e s e fi n a n c i a l m a r k e t w i l l b e o p e n f u rt h e r . i n o r d e r t o c o m p r o m i s e w i t h t h e i n t e rna t i o n a l rul e s a n d c o p e w i t h t h e c o m p e t i t i o n w i t h t h e f o r e i g n fi n a n c i a l i n s t i t u t i o n s， i t i s a n u r g e n t d e m a n d f o r u s t o r e f e r e n c e t h e m e t h o d s a n d t h e o r i e s d e v e l o p e d w o r ld w id e , e s t a b l i s h a d y n a m i c c r e d i t r i s k m a n a g e m e n t s y s t e m c o m p l i e d w i t h t h e s i t u a t i o n o f o u r c h i n a , a n d t h e r e b y t o a c h i e v e t h e c o m p r e h e n s i v e c o n t r o l o f i n t e rn a l r i s k。 t h e p a p e r o ff e r s a s p e c i a l r e s e a r c h o n t h e p r o b l e m o f d e f a u l t r a t e in c r e d i t r i s k .t h e i n t r o d u c t i o n s e c t i o n s u mma r i z e s a n d r e v i e ws s o me o f t h e c u r r e n t c r e d i t r i s k me a s u r e me n t m o d e l a n d i t s d e v e l o p m e n t p r o c e s s . i n t h e s e c o n d c h a p t e r , w e m a k e a c o m p a r a t i v e s t u d y o n t h r e e f o r e i g n w e l l - k n o w n c r e d i t r i s k m o d e l s :s t ru c t u r a l m o d e l ，r e d u c e d - f o r m m o d e l ,h y b r i d m o d e l , a n d p o in t o u t t h e i r m a i n a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s ;l n t h e t h i r d c h a p t e r , w e s t u d y o n t h e a p p l i c a t i o n o f o n e m o d e l i n o u r c o u n t r y . w e a p p ly t h e d e f a u lt d i s t a n c e t o a n a l y z e t h e c r e d i t q u a l i t y o f l i s t e d f i r m s i n s z 二是有能力履约的借款人故意毁 约的风险，即道德风险。信息不对称对银行、企业交易行为的不利影响，在每一种 经济休制中都存在。但是西方发达国家银行在长达数百年的发展过程中已经形成了 一套较为有效的解决办法，如利用同业的信息共享来查询，采用专业的信用评级机 构对企业的资信进行评级等，努力减轻这方面的负面影响。而我国由于社会信用管 理体系尚未建立，银行管理简单粗放，现有的信用风险管理技术落后，信用分析与 评估技术仍处于传统的静态比率分析和单项目 阶段，企业信用评级与实际信用状 况出入很大，更没有建立与之相关的债务价值变动的衡量体系。导致企业逆向选择 和道德风险这两个问题长 期困扰我们，一直未能很好得到解决。由于银行无法克服 银企信息不对称的障碍，也就导致了不良贷款产生的必然性。因此，研究信用风险 度量、 控制和管理成为学术和应用领域的一个重点。随着我国加入wt o，中国金融 市场将进一步开放，一切都必须按照国际规则办事。2 0 0 1 年的新巴塞尔协议允许有 条件的银行采用基于内部评级的方法 ( i r b ) 来计算风险资本，巴塞尔委员会还鼓励 银行开发自己的内部模型来度量信用风险。为了实现与国际的接轨，应对来自外国 金融机构的竞争，我们更是迫切需要借鉴国际上的先进技术，引入科学方法，建认 以计量模型为核心的信用风险动态管理系统，使金融机构对信用风险的测量做到事 前性、动态化及定量化，从而实现内部风险的全面控制。 近年来国际范围内的信用风险度量和管理正在经历一场革命性的变化， 风险度量 与 管理的 新方法和新技术如雨后春笋般不断涌 现。比 如， j .p .m o r g a n ( 1 9 9 7 ) 创建的 c r e d i t m e t r i c s 模型、 k m v公司建立的k mv 模型、 m c k i n s e y 公司的c r e d i t p o r t f o l i o v i e w 模型、瑞士信贷银行的c r e d i t r i s k + 模型、k p mg公司的贷款分析体系以及死亡率模 型等。这些新的模型对于银行家、金融机构风险管理人员、管制者和公司财务主管 具有重大意义。具体的说。第 ， 、他们为计算银行 金融机构)应该持有的最优的 或经济的资本数量提供了一种新的办法:第二、( 在许多情况下)能够对贷款组合的 信用风险以及对信用风险敏感的金融工具的信用风险更好地做出评估。还能够计算 出投资或贷款组合中个别资产的边际信用风险，以此来优化投资组合;第三、能够 在金融机构的按照风险调整后的收益对资本的比率 ( r a r o c )的基础_ 匕 以 及在信 用衍生产品市场上出现相对较新的金融工具 ( 如信用期权、 信用互换以及信用远期) 的 环 境 下， 用来 改 进新 贷 款的 定 价 1 。 实践证明， 运用这些新兴的信用风险度量模型能够比诸如标准普尔那样的机构信 用评级方法在更大程度上减少实际的 违约。比 如 k m v公司 在按照 e d f ( e x p e c t e d d e f a u l t f r e q u e n c y ) 和标 准普尔 信用评级将 贷款申 请者分 类以 后， k m v运用一 条功 率 曲 线 ( a p o w e r c u r v e ) 进行分析。 如果要彻底拒绝最坏的信用，t 匕 如说底部的3 0 %, 那么，在e d f 方法下，得到资金的企业中大约9 0 %的违约可以避免，而在标准普尔 的 方 法 下 只 有7 0 % e . 在这些信用风险度量模型中，一个重要的变量就是交易对手的违约概率。本文 将对信用风险中的违约率问题进行专门的研究，企业的违约概率就是企业在其外部 债务到期时无力偿还或者在到期前就主动宣布破产进入破产清算而使债权人遭受损 失的概率。违约概率一般较小，但是它增大的速度可能很快，而且事先缺乏明显的 警告，因此，对其进行准确的度量并要求相应的风险补偿是企业债权人免于或减少 投资损失的重要一环。而且，违约概率也是在给有违约风险的债券及信用衍生产品 定价中一个重要的输入变量。本文力图找到一个既符合现代金融理论又有实证上的 可操作性的模型。希望能对开发适合我国具体情况的信用风险度量和管理的数理模 型有所帮助。 1 . 2信用风险模型的国内外研究现状 1 .2 . 1信用风险模型的国外研究现状 1 ) 传统的信用风险分析模型 1 9 8 8年巴 塞尔协议提出 信用风险的权数管理方式。 在该风险管理方式下 ， 银行 有效的定量信用风险的管理技术有: 评级方法、评分方法、专家系统。评级方法将银 行贷款分成若一于等级， 不同等级赋予不同损失准备金率 ， 然后计算损失准备金并加 总 ， 就得出银行需要准备的用于防范风险的资木。 银行为了降低贷款信用风险和发挥 资本利用效率 ， 要努力提高贷款质量 ， 这要用评分方法和专家系统来对贷款质量进 行控制。 评分方法通过对贷款历史数据的分析 ， 得出线性或非线性模型 ， 模型输入是 贷款企业各种财务指标 ，输出是分数值。 银行根据分数值高低判断企业还款可能性 ， 做出 是否给予贷款的决策。 专家系统直接由从事信贷业务的专业人员负责 ， 常见专家 系统中采用 5 c ” 原则 ， 由专家分析贷款五个主要因素 ， 主观给出权值 ， 最后做出是 否 贷 款的 判 断 f u 。 对 这 些 模型 更 为 详 尽的 讨论 可 参 见c a o u e t t e , a ltm a n ， 和n a r a y a n a n ( 1 9 9 8 ) . 在评分方法中，自a l t m a n 的开创性工作以来， 多元统计分析特别是多元判别分 析 技 术( m d a ) 获 得广 泛 应 用 4 1 。山 此又 发 展了 两 类改 进的 模 型: 一 类是 统计 模型， 另一 类是人工智能 模型。 统计模型包括二次判别分析 ( q d a ) 模型， l o g i t 分析模型， 递归分类树方法 ( r e c u r s i v e c l a s s i f i c a t i o n t r e e , r c t ) 。 在人工智能模型方面 ， 神经网 络技术( n n ) 首先被引入信用评估中。 但是这些对m d a的改进模型好像都并不理想。 a l t m a n 的 研究指出 ，n n , q d a , l o g i t 模型、 分类树模型在实证中并不比m d a存在 明 显的优势， 有些性能可能超过m d a ( 如精确性 ) ， 但往往不稳定 ， 且在计算效率、可 解 释性、适应性、稳定性、操作的简单性方面往往逊于 md a o. 因此尽管存在许多缺 陷 ,m d a几乎是应用最广泛的模型。 但是这些模型的 特定的经济本质，以 及它们与 现有金融理论之间的含糊而薄弱的联系，使解释这些模型的经济含义问题成为让金 融经济学家费神的事，也使他们有别与以后发展起来的建立在现代金融理论之上的 一些更新的模型5 1 2 ) 新兴的信用风险度量模型 9 0年代后，金融机构资产状况日 益多样化，如信用衍生产品兴起，使信用风险 管理更加复杂，金融机构迫切需要更有效的定量工具来辅助进行信用风险管理。最 初的巴赛尔协议在量化信用风险上存在的主要问题是对所有企业， 无论其信用如何、 统一采用 1 0 0 %的风险权重; 对国家和银行债权的风险权重仅按是否为o e c d国家划 分，而不按真正的信用风险大小划分。2 0 0 1 年的新巴赛尔协议提出了根据资产的信 用状况来分配风险权重的标准法和基于内部评级的方法 ( ir b ) ，以此来计算银行的 风险资 产和分配经济资本。在违约损失率l g d ( l o s s g i v e d e f a u l t ) 、 违约时的风险暴 露e a d ( e x p o s u r e a t d e f a u l t ) 以 及债项的到期时i j m ( r e m a i n i n g m a t u r i t y ) p 1 一 以由 监 管机构确定的情况下，i r b的核心之一是商业银行必须依据被监管当局认可的方法 得到不同信贷资产的违约概率( p d ) ， 也鼓励金融机构选择自己的内部模型来度量其 信用风险。由此兴起了许多信用风险度量的新方法，新方法中更多的应用现代金融 理论和数理统计方法。 这些新兴的 模型主要有: j .p .m o r g a n ( 1 9 9 7 ) 创建的c r e d i t m e t r i c s 模型、 k m v公司建立的k m v模型、 m c k i n s e y 公司的c r e d i t p o r t f o l i o v i e w模型、 瑞 士信贷银行的c r e d i t r i s k + 模型、 k p mg公司的贷款分析体系以 及死亡 率模型等。其 中关于违约率测度的研究方法主要分为三类: 第一、利用标准普尔和穆迪公司经过长期积累而形成的信用评级结果的历史数 据进行的推算，从推算出的信用等级转移概率矩阵中可以反映出不同级别资产的违 约概率。 j .p .m o r g a n 公司开发的 c r e d i t m e t r i c s 模型中就是用的这种办法得到违约概率。 这种方法的不足之处是没有考虑经济周期因素的影响，认为各个级别的债券的违约 率在每年是相同的。事实上有证据表明，降级和违约的概率在周期性的低迷时期可 能要比高涨时期显著地加大。为了 处理好经济周期因素的冲击， w i l s o n ( 1 9 8 7 , 1 9 9 7 ) 创建了 c r e d i tp o rt f o l i o v ie w 模型， 然后由 m c k i n s e y 公司 在1 9 9 7 年推出， 它直接将转移 概率与宏观因素之间的关系模型化。其基本思想是，首先提出不考虑宏观经济因素 冲击的无条件信用等级转移概率矩阵，这种转移矩阵是将信用评级公司信用转移矩 阵进行马尔可夫平稳化处理以后得到的。然后将影响信用等级转移矩阵的宏观经济 因素构建一个宏观经济冲击模型，最后利用构建的宏观经济冲击模型求出 模拟值， 进而得到经过调整的有条件的信用等级转移概率矩阵。这种模型也仅仅处于实验阶 段 ， 还 没 有 投 入 实 际 使 用 1 6 1 第二、运用风险中性 ( r n)概率度量违约概率。运用风险中性的概率评估风险 资产在金融文献中 至少可以 追溯到a r r o w ( 1 9 5 3 ) ， 随后又由h a r r i s o n 和k r e p s ( 1 9 7 9 ) , h a r r i s o n 和p l i s k a ( 1 9 8 1 ) 以 及k r e p s ( 1 9 8 2 ) 加以 发展。 在风险中 性的 世界， 所有资产的 价格可以简单地按照用无风险利率对资产预期的未来现金流加以折现来确定。 这时， 风险资产的预期收益率等于无风险利率，从这种均衡关系中可以替换出隐含的风险 中性的违约概率。这种方法对比与转移概率的历史数据法也可被看成是对于证券违 约风险的一种前瞻性的估计方法。其中具体的推导方法有两种:第一种是从零息票 债 券 价差 推导 风险中 性概 率。 可 参 见l i tt e n n a n 和lb e n ( 1 9 8 9 ) 7 的 描 述。 简 单 来说 ， 如上提及，在均衡时，在风险中性估值法下，风险债券的预期收益率一定等于无风 险收益率， 用公式 表达即:p , ( 1 + k , ) = 1 十 i , ， 其中p ， 表示一年后偿还的隐 含的 风险 中性 概率;1 十 k ， 表示一 年期公 司 债券所承诺的 收益率;l + i ， 表示长期国 库券一年的 无 风险 收 益 率。 这 样， 违约的 风险中 性 概率 就为 :式= 1 一 p i 我 们 也 可以 利 用 零 息 公司债券和零息国库券收益率曲线所界定的远期利率推导第2 年到第n年的风险中 性违约概率。由此可推导出前瞻性风险中性概率的全部期限结构。第二种是从股票 价格推导风险中 性概率的方法。 这是一种替代的方法。由d e l i a n e d i s 和g e s k c ( 1 9 9 8 ) 给出。利用b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型，将股权视为企业资产价值的买方期权，则 企 业 资 产 价 值 在 债 券 到 期 之 时 大 于 企 业 债 务 的 面 值的 概 率 为v 份 z ) .于 是 ， 风 险 中 性 的 违 约 概 率 为 : 式一 1 一 w 位 z ) l 。 这 里 w ( ) 是 标 准 累 积 正 态 分 布函 数。 d _ 是b l a c k - s c h o l e s 公式 里的d , 。 与以 历史 数据为 基础的 转移概率相比， 风险中 性模型给出了 前瞻 性的 违约预测 第三、 用模型化的方法来估计违约概率。 其理沦 基础有两种:一种是b s m结构 模型 ( s t r u c t u r e m o d e l ) , k m v模型就是以 此为基础;一种是后来在结构模型基础 仁 发展起来的简约化模型( r e d u c e d - f o r m m o d e l ) ， 其应用有瑞士信贷银行的c r e d i t r i s k + 模型。其方法将在下面给予较详细的论述。 3 ) 估计违约率的 模型化方法 第一、结构化模型 结 构 化 模 型首 先由 b l a c k -s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) t8 和m e r to n ( 1 9 7 4 ) 9 1提出， 他 们 认 为在 负债到期日 企业的资产不足以去弥补负债时就发生违约。这里，公司的股权可以看 成 是 基 于 公 司 资 产的 买 权。 b la c k和 c o x ( 1 9 7 司10 1发 展了 这 一 理 论， 认为 企 业 在到 期 日 之前的任何时间都可能发生违约，违约时间被定义为企业资产首次低于某个违约 闭值 ( d e f a u l t t h r e s h o ld ) 的时候。 一个关于违约更为宽松的定义是允许企业资产价值 多次 通过违约闺 值 ( 见 f r a n c o i s 和m o r e ll e c ( 2 0 0 2 ) ， m o r a u x ( 2 0 0 2 ) ) ， 这种假设将导 致 违 约 和 清 算的 分离 川 。 这 个引 发 企 业违约的 违约1-1 值可以 看 成是 外生的( b l a c k和 c o x ( 1 9 7 6 ) , l o n g s t a f f 和s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) )， 如位于企业总负 债与 短期负 债之间的某个值 ( k m v 模型); 或者被看 成是内 生的， 即由 股东 对企 业资 产的 最优清 算结果决定的 见 l e l a n d ( 1 9 9 4 ) , l e l a n d 和 t o ft ( 1 9 9 6 ) , a n d e r s o n 和 s u n d a r e s a n ( 1 9 9 6 ) ) t12 111 3 3 . l e l a n d ( 1 9 9 4 ) , a n d e r s o n , s a u n d e r e s a n 和 t y c h o n ( 1 9 9 6 ) 以 及m e l l a - b a r r a l 和 p e r r a u d i n ( 1 9 9 7 ) 则是 考虑了 债务的 重新议价问 题。 举例说来，如果存在资产价值的清算成本，那么违约边界就会变得 具有随机性。 这给予企业重新议价的能 力。 在m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 的原创模型中不存在清算 成本，也就是说，可以无成本地进行资产的清算和支出。 也可参见l o n g s t a ff和 s c h w a r tz ( 1 9 9 5 ) ) 4 l e l a n d ( 1 9 9 8 ) ， a c h a r y a 和 c a r p e n t e r ( 1 9 9 9 ) i 6 也 是 这 样， 前 者 将 代理成本当作一种摩擦纳入到传统的b s m模型中;后者在随机利率和内生破产的条 件下建立了有可能违约的可早赎债券的模型。 此种结构化模型的不足之处是， 首先， 由标准b s m模型估计出的信用利差( c r e d i t s p r e a d ) 将随着到期日 的临 近而趋于零。 这是山于标准b s m 模型是假定企业资产价值 服从连续扩散过程，而月对于投资者企业资产价值和违约闭值都是可以观察到的已 知信息，这样投资者可以准确知道企业到违约的真实距离，所以就可以准确预知企 业何时违约，对于短期债券他们也就不愿意支付额外的违约风险补偿。另外，由此 模型预测的 债券价格将连续收敛到它的挽回价值( r e c o v e r y v a l u e s ) 。 这与观察到的在 企 业破产时 候 其债券价格 将发生 跳跃的 现 象也不一 致 ( 见s a r i g和w a r g a ( 1 9 8 9 ) ， b e n e i s h 和 p r e s s ( 1 9 9 5 ) ) i 18 0 大量近来的研究侧重通过修正b s m模型的基本假定来解决这个问题。周 ( z h o u , 1 9 9 7 , 2 0 0 1 ) 的工作试图 通过考虑企业资产价值的 突升( j u m p ) 来解释对于短 时限风险的 低估， 他研究了 在资产价值服从一种跳一扩散 ( j u m p - d i f f u s e ) 过程下的 信 用 利 差 1 9 12 0 o k a y g i e s e c k e ( 2 0 0 3 ) 则 假定 投资 人 只 有关 于 企 业资 产 价值 和 违约闻 值的不完全信息，并且随着时间的推移可以获得有关企业情况的新信息。在这种情 况下，投资者不再对企业的违约距离有准确的认知，违约变成了一种不可预知的事 件，这与观察到的企业破产时债券价格的跳跃现象一致，而且短期的信用利差为正 2 1 a y u ( 2 0 0 2 ) 还 发 现 债 券 投资 人 所能 获 得的 信 息决 定了 信用 利 差期限 结 构的 形 状。 例如，当企业的资产价值和违约a值都是未知的时候，利差期限结构曲线是递减的， 并且保持严格正值;如果企业透明一些，只有资产价值是未知的，则曲线是驼峰状 的，也是保持严格正值;如果企业是完全透明的，违约闭值和企业资产都是可以观 察到的，期限结构曲线也是驼峰状的，但是短期利差是零。随着企业透明度的增高， 短期信用利差逐渐消失2 2 。 不管是考虑企业资产价值的突升还是不完全信息都使结 构化模型更加接近现实。 第二、简约模型 简约模型不需要考虑公司资产的价值，它把违约概率同有信用风险的债券的信 用 利差联 系 起来， 违约 被看 成是外生的 不 可预知事 件。 ( 参见， a r tz n e r 和 d e l b a e n ( 1 9 9 5 ) , j a r r o w 和t u rn b u l l ( 1 9 9 5 ) , d u f fi e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) , d u f fl e , s c h r o d e r 和s k i a d a s ( 1 9 9 6 ) , l a n d o ( 1 9 9 8 ) ) 。 2 3 1 2 4 2 5 2 6 这 种 模型 将固 定的 或可 变的 风险 函 数( h a z a r d f u n c t io n ) 运用于研究违约风险。其中，违约概率和挽回率是随着时间的变化而随机变化的， 其随机结构是由 某种强度( i n t e n s i t y ) 来刻画的， 这种强度可以被解释为条件违约概率。 在这种模型中一般假定违约事件的到达服从泊松过程。虽然这些过程没有直接与 公 司资产价值相联系，但是还是可以假定他们之间存在某种内在的联系的。 关于这种随机过程的强度，也有不同的假设。有的假设强度为常数，这是最简 单的情形;还有的把强度看成是随机的，具有随机强度的泊松过程也称考克斯过程 ( c o x p r o c e s s ) 。 对于这个随机强度的刻画也有不同的模型， 了 习 参见d u ff i e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 8 ) 1 。 其中 主 要 有 扩散 强 度 模 型( d i f f u s io n i n t e n s it i e s ) 、 有限 状态 连 续时 ifd f 的马尔可夫链过程模型 ( f i n it e - s t a t e c o n t i n u o u s - t i m e ma r k o v c h a i n s )、h j m远期违 约概率模型( h i m f o r w a r d d e f a u lt p r o b a b i l i t i e s ) 、 相关跳跃强度过程( c o r r e l a t e d j u m p i n t e n s i t y p r o c e s s e s )、 相关对数正态强度 ( c o r r e l a t e d l o g - n o r m a l i n t e n s i t i e s )。 j e r r o w 等( 2 0 0 0 ) 提出了一个双因素模型， 认为市场利率不是常数， 而是随机的， 该模型将市场风险因素添加到信用风险估价模型中 来h a l o j a r r o w ( 2 0 0 1 ) 用简约化模 型方法推导出一个利用公司股票价值估计违约率的模型，此模型估计出的违约概率 和历史的违约概率数据比较起来有些偏高, j a r r o w 总结说这可能是由于股票价格中含 有泡沫， 从而导 致 股票 风险 溢价估 计不 精确所 致z 9 1 o j a n o s i, t ., r . j a r ro w ， 和 y . y i l d i r i m ( 2 0 0 2 ) 又用简约化模型方法推导出一 个利用公司 债务价值来估计违约率的 办 法 30 1 这种基于强度的模型的最大的优点就是它的易操作性。而且 它还具有一些和实 证结果相一致的性质，例如在简约化模型下，短期的信用利差不为零;当违约发生 时， 债券价格将跳跃到它的挽回价值。这些良 好的性质源于该模型把违约看成是服 从泊松过程的事件，这样，违约就是完全不可预知的突发事件。 第三、 混合模型 ( h y b r i d m o d e l ) 目 前，很多学者致力于寻找一种能够将结构化模型和简约化模型结合起来的棍 合模型。 这项工作的主要困难就是如何将他们不同的假定条件统一起来。 在d u f f l e和 l a n d o ( 2 0 0 1 ) 的研究中假设资产价值在结构性环境下是噪音， 无法完全被外部人所观 察3 11 。 在这种情况下， 会计信息的发布可以 部分解决这一信息缺 ，并导致资产价 值随着投资者修改其预期而突升。这样，在可观察到的资产价值方面的不完全信ft 和模糊性有可能潜在地被整合进入期权定价模型 ( 结构性)的框架，并解决短时限 内违约风险的低估问题，信用利差严格为下而且存在 一 个违约强度过程。在违约之 前，这种违约强度被刻画为在己 知过去的会计信息和企业依然存活的信息下 的个0 条件违约到达率。 g i e s e c k e ( 2 0 0 1 . 2 0 0 3 ) 假定债券投资人所获得的有关企业的信息 是小完全的( 既企业资 产价值或违约阂 值是不可观察的) ， 利用价格趋势( p r i c e t r e n d ) 和补偿过程 ( c o m p e n s a t o r p r o c e s s ) 将结构化模型表现为简约化的形式，创造出更一 般化的混合模型。他的这个模型既像结构化模型一样具有的明确的经济含义，又像 简 约 化 模型 一 样 展 现了 违 约 事 件突 发 性的 特 性， 将 两 个模 型 有机的 结 合 起 来3 2 3 3 1 .2 .2信用风险模型的国内研究现状 目 前国内 关于 信 用风险 方面的 研究主要 集中 在 信用风险 评分( c r e d i t - s c o r i n g ) 和 信用等级评估技术的改进方面。工春峰教授在这方面做了一些有意义的实证工作。 1 9 9 8年土春峰教授在基于神经网络技术的商业银行信用风险评估方面做了实证研 究，总结了 神经网 络技术运用与信用评估的优缺点， 认为其有广泛的发展前景3 4 2 0 0 0 年 王春峰 教 授又 在a l t m a n 开 创的多元 判别分析技术 ( m d a ) 基础上 提出了 一种 适合国内 商业银行应用的小样本数据信用风险评估模型3 5 。目 前国内 研究鲜见有关 于信用风险度量模型方面的实证研究，究其原因，一个是我国还没有权威的信用评 级结构，没有关于企业违约率及转移概率数据的积累，再一个就是我国企业债券市 场还很不发达，几乎没有可靠的企业债券的数据可以做参考;股票市场也不是完全 有效，股票价格不能很好的反映企业的真实经营水平。 1 .3本文的研究方法、框架及创新处 1 . 3 . 1研究方法及框架 本文采用定性分析和定量研究相结合的方法，在对国外一些信用风险模型进行 系统的研究基础上，又结合中国的实际，应用中国的现有数据进行了实证分析。本 文第一章是绪论部分，主要总结和回顾了一下现有的风险度量模型及其发展过程; 第二章则对三种主要的信用风险模型进行了比较研究，分别指出了他们的优缺点; 第三章是对信用风险模型在我国的应用情况进行了研究。 采用类似于k mv公司的违 约距离的方法，分析了我国上市公司的信用状况。对三个典型的上市公司进行了案 例分析。另外还总结了该模型在我国应用存在的问题及模型的修正。最后一章对我 国如何提高信用风险管理水平提出了建议和意见。 1 .3 .2 总体特点和创新点 本文与国内大量有关信用风险研究的文献的不同之处是: 第一、 系统全面的总结了现有的各种信用风险模型， 包括很多国外最新的研究成 果。并且对于他们各自的优缺点和在中国的实用性做了比较研究。 第二、 国内大部分对信用风险的研究停留在定性分析的层次上， 很少有文献对其 进行定量的研究。 本文利用经典的b s m模型， 对上市公司的信用情况进行了实证分 析。得出的结论是违约距离可以作为反映一 个公司信用水平的指标。本文还将公司 的违约距离与其资信评级结果相对应，得到它们之间的转换关系式，将信用评级和 模型化的估计结果统一了起来，扩大了模型的适用范围。 第三、 对十国外信用风险模型在我国的应用和发展、 以及如何提高中国的信用风 险管理水平提出了自己的见解和建议。 2信用风险度量模型比较研究 目前有关信用风险的模型大致可以分为三类:结构化模型 ( s t r u c t u r a l m o d e l ) , 简约 化模型 ( r e d u c e d - f o r m m o d e l ) , 混合 模型 ( h y b r i d m o d e l ) 。 本章首先介绍了 一卜 跟这些模型有关的一些基本概念和理论基础，然后对这些模型一一做了介绍，重点 介绍模型中有关违约率估计的内容，并把他们各自的优缺点做了比较。 2 . 1基本概念和理论基础 2 . 1 . 1信用风险的含义及违约的界定 信用风险是金融机构所面临的一种传统风险。它主要是指由于借款人或市场交 易对手的违约而导致的损失的可能性。更一般地， 信用风险还包括由于借款人信用 评级的降低导致其债务市场价值的下降而引起的损失的可能性3 6 1 其中，违约是界定并衡量信用风险的第一概念。2 0 0 1 年的新巴塞尔资木协议给 出了 违约的参考定义，当 债务人出现了 下述一 种或多 种情况时 视为违约3 7 第一、充分证据证明债务人不可能全部偿还其借款 ( 包括本金/ 利息/ 手续费) ; 第二、债务人的信誉下降，例如冲销、特别准备、或被迫进行重组 ( 包括本金、 利息、手续费的减免和延期) ; 第二、债务人超过到期日9 0 天仍未偿还债务: 第四、债务人或债权人己申 请债务人破产或寻求类似的保护。 在信用风险的度量模型中， 不同模型对违约的定义稍有不同， 但一般来说都是把 企业停止支付贷款利息或本金，进入重组或破产清算看成是违约。 2 . 1 .2信用风险的特点及其度量的困难 1 ) 信用风险概率分布的可偏性 企业违约的小概率事件以 及贷款收益和损失的不对称， 造成了 信用风险概率分布 的偏离。 市场价格的波动是以其期望为中心的， 主 要集中于相近的两侧，通常市场风险 的收益分布相对来说是对称的， 大致可以 用正态分布曲线来描述。 相比之下， 信用风险 的分布不是对称的， 而是有偏的， 收益分布曲 线的一端向 左下倾斜， 并在左侧出 现肥尾 现象。这种特点是山于贷款或债券的违约风险造成的， 即银行或债券投资者在贷款合 约或债券期限内 有较大的可能性收回贷款或债券本金并获得事先约定的利润， 但负债 一旦违约， 则会使银行或债券投资人面临相对较大规模的损失， 这种损失要比利息收 益大很多。 换句话说， 贷款或债券投资的收益是固定和有上限的， 它的损失则是变化的 和没有下限的。 另一方面， 银行或债券投资人不能从企业经营业绩中获得对等的收益， 其的预期收益不会随企业经营业绩的改善而增加， 相反随着企业经营业绩的恶化， 预 期损失却会增加3 8 1 图2 . 1信用风险概率分布示意图 2 ) 信 用悖论 ( c r e d i t p a r a d o x ) 现象 与市场风险相比 ， 银行的信用风险管理存在着信用悖论现象。 理论上讲， 当银行管 理存在信用风险时应将投资分散化、多样化， 防止信用风险集中。然而在实践中，银 行由于对客户信用状况的了解主要来源于长期的业务关系，因此银行常常倾向于将 贷款投向并集中于有限的老客户，但是，这势必导致银行所面临的信用风险过分集 中 o v e r - c o n c e n tr a t io n ) 于 某 一 特 定 的 客 户 群 体 ， 一a 违 约 事 件 发 生， 银 行 就可 能 损 失 巨 大，甚至遭受灭顶之灾3 8 1 这样在传统的信用风险管理阶段，银行管理信贷过于集中的情况的选择策略莫 过于在二级市场出售其贷款头寸。但是，一方面贷款二级市场远未发展;另为面， ( 这也是最重要的一点 ) 抛售贷款头寸不仅使银行失去盈利的潜在机会， 更可能极大地 损害银行与其客户的亲密关系，使银行失去更多业务关系的潜在空间。这样对银行 而言就形成了业务关系或客户关系与信用风险之间难以兼顾的矛盾， 即k mv公司与 其他公司 所谓的 信用悖论( p a r a d o x o f c r e d i t ) 问 题。 在现代信用风险管理阶段，信用衍生产品的诞生为银行业解决信用悖论、脱离 两难选择的困境提供了部分的解决之道。信用衍生产品的主要功能就是使得银行等 信贷机构在无须出售其贷款、确保与客户关系的前提下，改变其贷款头寸或贷款组 合头寸的风险收益特性，并可能降低银行的资本充足性要求。 3 ) 信用风险的非系统性 信用风险的非系统性风险特征明显。借款人的还款能力主要取决于与借款人相 关的非系统因素， 如借款人财务状况、经营能力、还款意愿等。基于资产组合理论的 资本资产定价模型( c a p m ) 和基于组合套利原理的套利资产定价模型都只对系统风 险囚素定价， 信用风险没有在这些资产定价模型中体现出 来。 4 ) 信用风险数据的 获取困 难 由于信用资产的流动性较差， 贷款等信用交易存在明显的信息不对称性以 及贷款 持有期长、 违约事件频率少等原因， 信用风险不像市场风险那样具有数据的可得性， 这 也导致了信用风险定价模型有效性检验的困难。正是由于信用风险具有这些特点， 因 而信用风险的衡量比 市场风险的 衡量困难得多， 也成为造成信用风险的定价研究滞后 于市场风险量化研究原因。 2 . 1 . 3企业资产的市场价值 企业资产价值在本文中指的是企业的市场价值，而不是资产负债表中资产的票 面价值。由于企业各种不同的债务是对企业资产价值的求偿，企业债务市场价值的 总和等于拥有企业所有资产需要支付的数额，因此企业资产的市场价值可以通过企 业所有债务的市场价值来度量。如果企业是有限股份公司，那么它的市场价值就等 于所有负债的价值加所有者权益 ( 企业股本的价值) 。 举例来说，假设一个企业股票的每股市场发行 ( 平价发行)价格为5 元，股票发 行总量为1 0 0 万股，则企业股本的总市场价值为5 0 0 万元。如果企业同时还申请井获 得了 银行一笔4 0 0 万元的一年期贷款，那么企业在初始阶段的负债就由 5 0 0 万元股本 和4 0 0 万元银行贷款组成。很明显，银行贷款增加了企业资产的初始市场价值，新的 价值等于股本价值和贷款价值之和9 0 0 万元。 企业利用发行股票筹集的资金和从银行 获得的贷款开始从事各项交易，随着时间的推移企业资产的市场价值会随着投资者 对企业所从事的各项交易未来盈利能力预期的变化而改变，当企业资产的市场价值 发生变化后企业债务的市场价值也 会相应发生变化，但不同类型债务价值的变化是 不一 样的。 假设企业资产的市场价值在6 个月后可能大于或仍等于其初始价值，那么 企业债务的市场价值也会相应提高或保持不变，由于银行贷款是具有固定收益特点 的债务，因此在企业资产价值增加的情况下只有企业股本的市场价值会相应增加。 但是如果在企业资产价值下降的情况下，银行贷款将可能遭受损失。假设企业在从 事的交易中蒙受了巨大损失， 6 个月后企业资产的市场价值仅剩3 8 0 万元， 下降了 5 2 0 力 一 元，相应的企业债务的市场价值也会下降5 2 0 万元。虽然银行不能从企业资产价值 增长中得到净利息收入增加的好处，但它将承受企业资产价值下降后可能产生的损 失。 假设银行贷款的市场价值下 降到了 3 4 8 万元， 而企业股本的市场价值大幅下降到 了只有3 2 万元， 即每股股票的市场价格下降到了0 .3 2 元， 如果银行贷款此时到期， 企 业将无法偿还债务并被迫违约，银行将得到剩余的3 8 0 万元而企业的股东将一无所 获。对长期内企业资产的市场价值、债务的市场价值和股本的市场价值的经验研究 证明， 企业资产的市场价值每下降一元企业债务的市场价值大约下降0 . 1 元 ( 1 0 %)， 而企业股本的市场价值大约下降0 .9 元 ( 9 0 %)。山于股本价值只是资产价值的一个 部分， 因此从百分比的角度来讲股本价值的变化幅度总是大于资产价值变化的幅度， 企业资产市场价值下降引起企业债务市场价值下降在到期债务