（产业经济学专业论文）我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究.pdf

我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 珊j l l f i l lflj l l l l ljfi ij r ij f lflit 、t17 5 8 0 5 5 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处 本人签名： 亚始 ，本人承担一切相关责任。 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定， 即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被 查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、 缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此 规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密 论文注释：本学位论文不属于保密范围 本人签名：里整 导师签名毒蚕尝五乒 ，适用本授权书。 日期： 日期： 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 摘要 私募股权投资基金是一种新兴的金融投资工具，是一支重要的 促进产业发展推动力量。我国的私募股权投资基金在2 0 世纪9 0 年 代学习美国硅谷经验，以风险投资的形式出现，为推动我国高新科 技进步发挥了重要作用。近年来，随着产业投资基金的兴起，广义 的私募股权投资基金逐渐成型，以资本市场和产业投资为舞台，对 我国中小企业融资、产业结构调整、国民经济发展起着越来越重要 的作用。 本文首先以解释私募股权投资基金的基本概念为切入点，在综 述国内外学者对私募股权投资基金研究现状以及介绍与本文研究 相关的几个主要理论( 即制度创新理论、契约理论、资产定价理论 等) 的基础上，着力于探讨分析私募股权投资基金的运营机制，分 别从多阶段投资方法、投资对象治理、投资价值判断几个方面阐述 了私募股权投资基金较为通用的投资流程、工具和技术。 其次，通过国际比较的方式研究私募股权投资基金的制度环 境，以美国、日本、英国的经验为对照，从组织结构、融资监管、 退出条件几个方面论述了制度环境对于私募股权投资基金发展的 重要性。进一步联系我国的实际情况，介绍了我国私募股权投资基 金发展的历程、现状，分析了存在的问题，并对我国私募股权投资 基金未来的发展提出了建议。 关键词：私募股权投资基金运营机制制度环境国际比较 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 s t u d i e si no p e r a t i n gm e c h a n i s ma n d p o u c ye n v i r o n m e n to f p r i v 盯ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n di nc h i n a p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t f u n d ( p e ) i sa ne m e r g i n gf i n a n c i a l i n v e s t m e n ti n s t r u m e n ta n dak i n do fi n d u s t r i a li m p r o v e m e n t s t r e n g t h i n 9 0 so f2 0 t h c e n t u r y , p ei nc h i n al e a r n e dt h ee x p e r i e n c ef r o mu s s i l i c o nv a l l e ya n dp l a y e dp i v o t a lr o l et op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f c h i n an e wt e c h n o l o g y i nr e c e n ty e a r s ，a si n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d s p r i n gu p ，g e n e r a l i z e dp ei sg r a d u a l l ye s t a b l i s h e d m e a n w h i l e ，o nt h e s t a g eo fc a p i t a lm a r k e ta n di n d u s t r yi n v e s t m e n t ，p ep l a y si n c r e a s i n g l y i m p o r t a n tr o l ei nc h i n a ss m ef i n a n c i n g ，i n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga n d e c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h i st h e s i si sr e s e a r c hr e s u l t sa n d s y s t e m i ct h i n k i n go f i m p l e m e n t a t i o np r o c e s si np e t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： c h a p t e rid e s c r i b e st h eb a s i cc o n c e p t so ft h ep e ，d i s c u s s e st h e p e sc o n n o t a t i o n ，e x t e n s i o na n dc l a s s i f i c a t i o n ，t h e ni n t r o d u c e st h i s p a p e r st h e o r e t i c a lf r a m e w o r k ，i n c l u d i n gi n s t i t u t i o na n di n s t i t u t i o n a l i n n o v a t i o n ，c o n t r a c tt h e o r y , a s s e tp r i c i n gt h e o r y , a sw e l la sr e s e a r c h p r o g r e s sa n dc u t t i n g - e d g ea th o m ea n da b r o a d c h a p t e r i i d i s c u s s e si n n e r o p e r a t i n g m e c h a n i s mo fp e r e s p e c t i v e l y , f r o mt h em u l t i s t a g ei n v e s t m e n ta p p r o a c h ，i n v e s t m e n t t a r g e to fg o v e r n a n c e ，t h ei n v e s t m e n tv a l u a t i o n ，c h a p t e ri id e s c r i b e s s e v e r a la s p e c t so fc o m m o ni n v e s tp r o c e s s e s ，t o o l sa n dt e c h n i q u e so fp e t h r o u g hc o m p a r i n gt h ei n t e r n a t i o n a lp ei n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n t s ， u s i n gt h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n ，t h eu n i t e dk i n g d o m se x p e r i e n c ea st h e 3 c o n t r 0 1 c h a p t e r i i id i s c u s s e ss e v e r a l a s p e c t s o ft h ei n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n ti m p o r t a n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fp e ，f r o ma s p e c t so ft h e o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，f i n a n c i n g ，m o n i t o r i n g ，e x i tc o n d i t i o n s c o m b i n e dw i t hc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o n ，c h a p t e ri vi n t r o d u c e d d e v e l o p m e n to fh i s t o r y , s t a t u s ，a n a l y s i so fe x i s t i n gp r o b l e m so fc h i n a s p e ，a n dp r o v i d e dc e r t a i ns u g g e s t i o n so fc h i n a sp ef u t u r ed e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d ，o p e r a t i n g m e c h a n i s m ， i n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n t ，i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n 4 我国私募股权投资基金运营机制j 制度环境研究 目录 第一章导论7 1 1 选题背景7 1 2 内容结构与研究方法7 1 2 1 内容结构7 1 2 2 研究方法8 1 3 文献综述8 1 3 1 私募股权投资基金阐释8 1 3 2 国内外对私募股权投资基金的研究现状1 1 1 3 3 制度创新理论1 3 1 3 4 契约理论1 4 1 - 3 5 资产定价理论1 6 1 4 本文可能创新之处1 6 第二章私募股权投资基金的运营机制18 2 1 多阶段投资1 8 2 2 被投资企业的公司治理1 9 2 2 1 投资甄选1 9 2 2 2 控制权分配1 9 2 2 3 交易结构2 l 2 3 基于实物期权的投资项目评价2 2 2 3 1 传统投资估值方法的缺陷2 2 2 3 2 实物期权法概述2 4 2 3 3 实物期权的定价方法2 6 第三章私募股权投资基金的制度环境及其特征3 0 3 1 主要发达国家私募股权投资基金的制度环境简析3 0 3 1 1 美国私募股权投资基金的制度环境3 0 3 1 2 日本私募股权投资基金的制度环境3 2 3 1 3 英国私募股权投资基金的制度环境3 6 3 1 4 美日英三国私募股权投资基金发展的成功经验3 6 3 2 私募股权投资基金制度环境的主要特征3 8 3 2 1 组织结构3 8 3 2 2 融资监管3 9 3 2 3 退出条件4 1 第四章私募股权基金在中国发展的历史、问题与建议4 3 4 1 中国私募股权投资基金发展概述4 3 4 2 我国私募股权投资基金存在的问题4 4 4 2 1 融资渠道狭窄4 4 4 2 2 组织结构落后4 4 4 2 3 缺乏专业的投资家4 5 4 2 4 退出渠道不畅4 5 5 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 4 3 进一步发展我国私募股权投资基金的建议4 6 4 3 i 政府直接参与和引导4 6 4 3 2 完善制度环境4 6 4 3 3 加强组织建设和人才培养4 7 4 3 4 建设多层次立体式资本市场，完善退出机制4 7 结语4 9 参考文献5 0 致j 耐5 3 作者在学期间发表论文目录5 4 6 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 1 1 选题背景 第一章导论 私募股权投资基金在国内又称产业投资基金，是一种新兴的金融投资工 具，是一支重要的产业推动力量。现代私募股权投资基金产生于美国仅仅1 0 0 多年，但已经成为美国经济中的重要力量和资本市场的关键部分。 我国的私募股权投资基金在2 0 世纪9 0 年代学习美国硅谷经验，以风险投 资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 的形式出现，为推动我国高新科技进步发挥了重 要作用。近年来，随着产业投资基金的兴起，广义的私募股权投资基金( p r i v a t e e q u i t yf u n d ，p e ) 逐渐成型，呈现出了强劲的发展势头。 步入新的世纪，我国私募股权投资基金的发展充满机遇：人民币升值、中 国经济快速发展、产业结构调整升级给私募股权投资基金发展创造了外部条 件；信托法、合伙企业法、创业投资企业管理暂行办法、外商投资创 业投资企业管理办法、产业投资基金试点管理办法等法律法规为私募股权 投资基金的发展奠定了法律基础；多层次资本市场建设、创业板推出给私募股 权投资基金提供了循环渠道。私募股权投资基金的繁荣发展已基本具备了条 件。 另一方面，私募股权投资基金的发展仍面临重重困难：资金来源分散，机 构投资者面临种种限制；法律法规不够完善，还有许多空白需要补充；专业投 资团队缺乏；资本市场仍显幼稚。如何解决这些问题是私募股权投资基金进一 步发展的关键。 美国、英国、日本等国家发展的实践证明，私募股权投资基金在促进高科 技变革、中小企业发展、经济繁荣中起着重要的作用。本文试图通过对私募股 权投资基金运营机制与制度环境的研究，总结历史经验、探讨前进方向，对我 国私募股权投资基金的发展繁荣提供有益的启示。 1 2 内容结构与研究方法 1 2 1 内容结构 私募股权投资基金作为一种现代化的投融资工具，具有间接性、专业化的 特征。私募股权投资基金向大型企业、机构投资人、富有个人募集资金，再通 过管理团队将资金投向目标企业，形成了独特的双层委托一代理结构。在这种 7 我国私募股权投资皋金运营机制与制度环境研究 结构中，存在两方面的信息不对称：投资人( o u t s i d ei n v e s t o r ) 和基金管理 人( i n s i d ei n v e s t o r ) 对基金运营的信息不对称，私募股权投资基金和被投 资企业对于投资项目的信息不对称。基金处于核心枢纽地位，既要对被投资的 企业积极管理、提升价值，又要对投资人的利益负责，同时受到法律、制度环 境的约束。 本文分为四个部分： 第一章导论。阐释私募股权投资基金的基本概念并介绍与本文研究内容 相关的主要理论和国内外研究进展。 第二章私募股权投资基金的运营机制。着力于从内部层面分析私募股权 投资基金的运营机制，分别从多阶段投资、被投企业的公司治理、基于实物期 权的投资项目评价几个侧面进行讨论。 第三章私募股权投资基金的制度环境及其特征。以美、日、英三国私募 股权投资基金的制度环境进行比较，进而研究了组织结构、融资监管、推出条 件等制度环境的主要特征。 第四章私募股权投资基金在中国发展的历史、问题及建议。联系我国私 募股权投资基金发展的实际情况，分析了存在的问题并提出相应的建议。 1 2 2 研究方法 本文的研究方法主要体现在两个方面： ( 1 ) 实证分析方法。通过对实际投资活动的研究，结合博弈论的分析框 架，对私募股权投资基金的运营机制进行深入的剖析。一方面对现有机制作出 总结，另一方面提出了进一步发展的目标。 ( 2 ) 比较分析方法。通过对美国、日本、英国等发达国家经验的总结和 分析，提出制度环境的几项主要特征及其对我国的启示。最后，结合我国私募 股权投资基金发展的现状和问题提出建议。 1 3 文献综述 1 3 1 私募股权投资基金阐释 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d ，p e ) ，在我国又称为 “产业投资基金 。作为重要的产业投资人和多层次资本市场的组成部分，私 募股权投资基金在世界上已有1 0 0 多年的历史。以1 9 4 6 年美国研究与开发公 司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r & d ) 的成立为标志， 现代私募股权投资基金开始专业化和制度化，并在经济活动中发挥越来越重要 8 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 的作用。 1 基本概念 私募股权投资基金是一种广义的概念，泛指任何类型的对非公开市场交易 的资产进行的投资。私募股权投资基金可以分为杠杆收购( 1 e v e r a g e db u yo u t ， l b o ) 、风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 、天使投资( a n g e li n v e s t i n g ) 、夹层 融资( m e z z a n i n ec a p i t a l ) 等形式。私人股权投资基金一般会参与或控制所投 资公司的管理，而且经常会引进新的管理团队以使公司价值提升。 为了清晰界定私募股权投资基金的含义，我们进一步从“私募 和“股权 投资 两方面来解读： “私募有两层含义：首先，与二级市场基金不同，私募股权投资基金的 投资目标是在非公开市场上交易的资产；其次，私募股权投资基金一般是在非 公开市场向少数机构投资者和有实力的个体投资人募集成立的，但随着制度环 境的放松，个别实力雄厚的私募股权投资基金也可以公募成立，如k k r 公司 2 0 0 6 年在阿姆斯特丹通过i p o 募集了主要从事收购的p e 基金。 关于“股权投资”：与传统的银行债务融资不同，私募股权投资基金是通 过普通股、优先股、可转债、期权等股权和准股权形式，以获取股息、分红、 股权增值收益为目的的投资方式。一般来说，它不要求资产抵押、还本付息， 具有高收益、高风险的特征。 按私募和公募、股权和债权的分类方式，我们可以将现代金融市场的融资 方式进行如下划分： 表1 一l融资方式划分 公募私募 债券发行债券银行信贷 股权 公开上市私募股权投资 下表对比了这四种不同融资方式所具有的不同特点。 9 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 表1 2四种融资方式特点比较 债券融资股权融资 公募债券私募债公募股权私募股权 券 融资方式 发行债券银行信公开上市私募股权投资 贷 融资人 上市公司或大所有企( 待) 上市公司中小企业 企业 业 投资人机构投资人 银行机构投资人和 私募股权投资 公众基金 投资风险最低较低较高最高 融资规模较大较小较大较小 融资成本最低较低较高最高 投资人参与管理 最低较强较低最高 程度 资料来源：李斌，冯兵，王阳。私募股权投资基金中国机会 m ，北京：中国经济出版社，2 0 0 7 6 通过比较可以看出，私募股权投资基金作为一种新型投融资方式，依靠管 理团队的专业化知识，积极参与企业管理，为了获取股权投资的高额收益愿意 承受较高的风险，能够有力地促进技术研发、资源勘探等风险型中小企业的发 展，在现代经济中具有重要的作用。 2 私募股权投资基金的分类 按照不同的标准，私募股权投资基金有很多种分类。 根据所投资企业的发展阶段，私募股权投资基金可以分为天使投资( a n g e l i n v e s t i n g ) 、风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 、并购基金( b u y o u t b u y i n f u n d ) 、p r e - i p o 基金和p i p e ( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ) 等。 根据投资对象的不同，私募股权投资基金可以分为创业投资基金、基础设 施基金、企业重组基金等类型。私募股权投资基金在中国又称产业投资基金， 国本文的私募股权投资基金足广义的概念。按学术的观点来看，v c 符合p e 的定义，因而是p e 的重要组 成部分。但在一些不太正式的场合，p e 特指并购幕金，凶为并购基金在私募股权投资基金的资本总额中 占到最大比例，而且并购项目由于金额巨人，往往比较具有影响力 1 0 我国私募股权投资皋金运营机制与制度环境研究 可以分为： ( 1 ) 创业投资基金。一般投向信息技术、生物科技、新能源等高新技术产 业，具有高风险、高收益的特征。 ( 2 ) 支柱产业投资基金。一般投向纺织、汽车、机械等支柱产业，风险和 收益随行业有所不同。 ( 3 ) 基础产业投资。一般投向能源、原材料、交通、通信等基础设施领域， 具有低风险、低收益、周期长等特点。 ( 4 ) 企业重组基金。一般投向问题企业、改制国企，具有高风险、高收益 的特征，但部分基金是政策性的，风险和收益都较低。 另外，按投资方式还可划分为股权投资基金、问题债务基金( d i s t r e s s e d d e b t ) 、夹层基金( m e z z a n i n ec a p i t a l ，投资于优先股和次级债) 等。 虽然有各种不同的分类标准，但这些标准往往也不是独立的，有时在内容 上项目交叉，例如高新技术投资基金一般都是天使投资或风险投资，而企业重 组基金也大多是并购基金。 1 3 。2 国内外对私募股权投资基金的研究现状 1 国内外对私募股权投资基金运营机制的研究现状 g o m p e r s 固( 1 9 9 5 ) 通过对7 9 5 家被投资企业的研究发现，对企业的投资平均 分为2 7 个阶段，是否进行下一轮投资取决于企业目标能否实现。c h e m m a n u r 和z h a o 固( 2 0 0 3 ) 证明，在存在道德风险的情况下，分阶段投资将为投资人保留 在多个期间内放弃投资的权利，从而形成长期契约和对被投资企业的有效激 励。安文( 2 0 0 8 ) 提出一个两阶段分期投资模型，在博弈论框架下证明分阶 段投资能更好地解决私募股权投资运营中的委托一代理问题。 国内外的学者普遍以委托一代理和信息不对称问题作为分析控制权分配 的切入点。s a h l m a n 认为私募股权投资行业的契约工具反映了投资家和企业家 之间信息不对称，而企业家记录缺乏会恶化逆向选择问题。王培宏，刘卓军 ( 2 0 0 8 ) 基于多阶段投资过程提出一种依据不同阶段投资成果重新分配控制权 的模型。安文固( 2 0 0 8 ) 研究了不同的金融工具在实际投资活动中的应用，尤 李斌，冯兵，土阳。私募股权投资基金中国机会 m ，北京：中国经济出版社，2 0 0 7 6 g o m p e r spa o p t i m a li n v e s t m e n t ，m o n i t o r i n g , a n dt h es t a g i n go fv e n t u r ec a p i t a l t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ， 1 9 9 5 ；5 0 ：1 4 6 1 1 4 8 9 c h e m m a n u rtj ，z h a oh u i c h e n a n g e l s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s ：ad y n a m i cm o d e lo fp r i v a t e e q u i t yi n v e s t i n g q w o r k i n gp a p e r ，a f aw a s h i n g t o n ，d c ，m e e t i n g s ，2 0 0 3 安文，分阶段投资在风险投资行业中的应用 j ，科学技术j 工程，2 0 0 8 1 2 王培宏、刘卓军，多阶段风险投资过程中控制权转移范同研究 j ，中国管理科学，2 0 0 8 1 2 ：2 9 - 3 2 安文，可转换金融工具在风险投资行业应用的研究 j ，贵州工业大学学报，2 0 0 8 5 ：5 5 - 5 6 我国私募股权投资基金运苻机制与制度环境研究 其是具有准股权性质的可转换金融工具的控制权配置功能。 b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) ，m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 分别提出了金融期权的连续模 型，以一价定律为基础构造了欧式期权的计算方法。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出将金 融期权的思想和计算方法应用于实物投资，从而在股权投资中引入了实物期权 的估值理论。郑建明和范黎波( 2 0 0 8 ) 提出了一种新的分析思路，基于简约 s c h w a r t z - - m o o n 模型研究不确定性和实物期权在企业价值评判中的重要性。赵 善华( 2 0 0 8 ) 结合中国的经济背景，分析了在国内企业并购过程中实物期权 应用的可能性。 2 国内外对私募股权投资基金制度环境的研究现状 由于制度环境研究具有实证性，必须依存于一国的整体文化、道德、法律 环境，因此本文主要参考了国内学者对我国私募股权投资基金制度环境的研究 成果。 李海建、魏洪国( 2 0 0 9 ) 以国际比较的视角分析了我国风险投资的现状， 并提出了相关的政策建议。柯畅( 2 0 0 8 ) 固和汪波、江连国、赵树亭( 2 0 0 9 ) 分别分析了私募股权投资基金发展中政府应当发挥的作用，总体上界定了几种 支持、鼓励的手段。 刘晓纯、赵珍( 2 0 0 9 ) 通过与公司制、契约制对比，研究了有限合伙制在 私募股权投资基金组织结构设计上的先进性。施华德( 2 0 0 9 ) 则分析了有限 合伙制中g p 和l p 的关系，揭示了有限合伙制的发展方向。郭富青( 2 0 0 9 ) 提 出为了鼓励有限合伙制发展，我国在政策环境上应当建立的扶持。 李文俊( 2 0 0 9 ) 研究了我国私募股权投资基金监管问题，提出对私募股权基 金监管的几个方面，借鉴国际经验，提出了对我国监管环境的政策建议。张瑞 彬( 2 0 0 9 ) 则分析了近年来国际私募股权投资基金监管制度的变化和发展方 向，对私募股权投资基金在高速发展中的风险和预防方法进行了研究。 郑建明、范黎波，不确定性、实物期权与企业价值基于简约s c h w a r t z - - m o o n 模型的分析 j ，数学 的实践与认识，2 0 0 8 3 赵善华，论实物期权仔国内企业并购中的意义 j ，改革与战略，2 0 0 8 6 李海建、魏洪国，国际比较视角下我国风险投资现状及对策 j ，山东省农业管理干部学 院，2 0 0 9 2 ：7 2 7 4 固柯畅，风险投资中政府作用的比较及经验借鉴 j ，科技情报开发与经济，2 0 0 8 7 ：1 3 6 一1 3 7 汪波、江连国、赵树亭，论政府在风险投资中的角色定位 j ，天津人学学报( 社会科学版) ， 2 0 0 9 7 ：3 0 8 3 1 0 刘晓纯、赵珍，论在风险投资领域的有限合伙制 j ，科技信息，2 0 0 9 1 3 ：4 2 5 4 2 6 。施华德，g p 与l p 之间的关系：私募股权最重要界面之趋势 j ，资本市场：1 0 6 - 1 1 0 衄郭富青，我国有限合伙制风险投资的法律规制 j ，国家检察官学院学报，2 0 0 9 6 ：1 3 6 1 4 4 四李文俊，我困私募股权基金监管法律问题研究 d ，北京：中国政法人学民商法学，2 0 0 9 3 诤张瑞彬，海外私募股权基金监管风向的转变及其启示 j ，证券市场导报，2 0 0 9 8 ：1 8 - 2 2 1 2 我困私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 1 3 3 制度创新理论 1 制度 制度是人们在社会当中行为的准则，人们依靠制度来衡量自己的行 为。制度包括我们通常所说的政治制度、经济制度、法律制度等，也包括 道德观念、文化、习俗等非正式制度。 t w 舒尔茨( t h e o d o r ew s c h u l t z ) 1 9 6 8 年在制度与人的经济价 值的不断提高中提出，制度是某些服务的供给者，制度随经济增长的 需求产生，对制度的新的需求就是人的经济价值提高的结果。制度分为： 用于降低交易费用的制度，例如股票市场、期货市场的产生；用于分配组 织的控制权和收益权的制度，例如企业产权、管理体制等；用于在生产要 素提供者之间配置风险的制度，例如公司制、有限合伙制、保险等；用于 公共产品的生产配置的规则，如医院、学校等。 私募股权投资基金本身是一种制度，本文的讨论将主要围绕双层委托 一代理结构展开，因而集中于契约制度、产权制度、公司治理机制、法律 和监管环境等。 产权制度是研究私募股权投资基金运营机制和制度环境的基础，产权 制度的核心是产权和激励的相互关系圆。主流产权理论以科斯( c o a s e ， 1 9 6 0 ) 的社会成本问题为肇始，提出权利的界定、安排和交易在经济活 动中的重要性，并且提出了交易成本在权利安排中的重要影响。 2 制度创新 制度创新( i n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n ) 是指在人们现有的生产和生活 环境条件下，通过创设新的、更能有效激励人们行为的制度、规范体系来 实现社会的持续发展和变革的创新。所有创新活动都有赖于制度创新的积 淀和持续激励，通过制度创新得以固化，并以制度化的方式持续发挥着自 己的作用。制度创新分为诱致性和强制性制度创新两大类。诺斯和戴维斯 在制度变迁和美国经济增长中提出了了诱致性制度创新理论，而林 毅夫则在关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁 中 提出了强制性变迁理论。 国t h e o d o r ew s c h u l t z ，1 9 6 8 。制度与人的经济价值的不断提高 c 。财产权利与制度变迁，上海： 上海三联书店，1 9 9 4 f u r u b o t o n 和p e j o v i c h ，1 9 7 2 产权与经济理论：近期文献的一个综述 c 。财产权利与制度变迁，上海： 上海三联书店，1 9 9 4 n o r t h 和d a v i s ，1 9 7 9 ，制度变迁和美国经济增长 c 。财产权利与制度变迁，上海：上海三联书店， 1 9 9 4 劬林毅夫，1 9 9 0 ，关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁 c 财产权利与制度变迁， 上海：上海三联书店，1 9 9 4 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 诱致性变迁理论认为，市场环境变化和企业自身发展对规模经济、风 险分配、政治环境提出了更新的要求，原有的制度安排在新的条件下会导 致一部分经济活动变得无利可图，而另一部分潜在收益无法获取，从而新 的适应环境变化的制度被创造，以获得最大的现实收益。制度创新也有成 本，只有创新后的预期收益大于创新成本，制度创新才会发生。 强制性变迁理论认为，制度安排是公共产品，制度创新存在成本因而 也就会有“搭便车”( f r e er i d e r ) 问题，因此诱致性制度变迁必然会出 现供给不足( 尤其是制度变迁所能带来的收益比较分散时，即使总收益远 高于制度变迁成本，但很可能不存在某个个体有动力去促成制度变迁的实 施) 。作为制度垄断者，国家可以通过合理的产权安排提供制度性服务， 例如对制度变迁的受益群体征税，承担制度变迁成本并补偿制度变迁的受 损群体，这就是强制性制度变迁。 1 3 4 契约理论 在古典经济学体系中，企业和消费者都是经济中的基本单位，任何一个企 业都可以抽象成一个生产函数，输入生产要素就得到相应的产品。随着经济的 发展和理论研究的深入，这一过于简单的假设受到越来越多的挑战。新制度经 济学派的鼻祖科斯( r o n a l dh c o a s e ，1 9 3 7 ) 提出了契约理论，主要包括委 托一代理理论、不完全契约理论以及交易成本理论三个分支，另外，在企业金 融方面还有金融契约理论这一分支。在私募股权投资基金的理论研究中，我们 通过交易成本理论分析基金的组织结构设计，特别是公司制、契约制和有限合 伙制的比较；通过委托一代理理论理解私募股权投资基金的双层委托一代理结 构；通过金融契约理论来研究被投资企业的公司治理机制。 1 交易成本理论 交易成本理论的根本创新在于对企业本质的解释。该理论不再将企业看成 是市场中的“黑盒子”，而是认为企业和市场是可以互相替换的资源配置方式。 市场配置资源的方式是通过价格机制，企业配置资源则通过权威关系。企业的 功能在于节约市场交易成本，二者的界限选择取决于市场交易的成本和企业行 政成本之间的权衡。 张五常( 1 9 8 3 ) 圆认为科斯的核心观点是交易成本导致了企业替代市场。同 市场合约一样，企业也是契约安排的一种形式，因此企业对市场的替代仅仅是 。r o n a l dh c o a s e ，1 9 3 7 ，企业的性质 c 。企业的性质起源、演变和发展。北京：商务印书馆，2 0 0 7 2 圆张五常，1 9 8 3 ”t h ec o n t r a c t u a ln a t u r eo ft h ef i r m , j o u r n a lo fl a wa n de c o n o m i c s2 6 ( 1 9 8 3 ) ： l 2 1 1 4 我国私募股权投资基金运营机制j 制度环境研究 。一种合约取代另一种合约 。这种阐述对经济活动具有普遍的解释力，私募 股权投资基金对于公司制、契约制、有限合伙制的组织形式选择也可看作对契 约安排的选择，可以从中发现制度创新对于私募股权投资基金的重要作用。 按照大多数学者认同的观点，交易费用是使用市场机制时发生的“制度费 用 。例如，诺思认为，正的交易成本的存在使经济过程产生摩擦，它是影响 经济绩效的关键因素。张五常认为，好的经济制度可以有效降低协调成本，即 节省交易费用；不好的经济制度则会提高社会的协调成本，增加交易费用。 2 委托一代理理论 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是2 0 世 纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题 发展起来的。 委托代理理论的两个基本假设是：1 委托人对产出不起作用；2 代理 人的行为不易被委托人观察。在此条件下，为了达到委托人效用最大化，委托 一代理契约必须满足代理人的参与约束与激励相容约束( i n c e n t i v e c o m p a t i b i l i t y ) 。在一般情况下，代理人必须承受部分风险；如果代理人是风 险中立者( r i s kn e u t r a l ) ，那么代理人承受全部风险可以达到最优结果圆。 3 现代金融契约理论 金融契约理论是契约理论在企业金融领域衍生出的分支。金融契约，即资 金供给者和资金需求者之间的协议，该理论以契约理论为基础，主要研究如何 设计激励相容的、最优的融资契约。金融契约理论最初着眼于企业资本结构设 计，最新的发展即现代金融契约理论则主要研究控制权配置，并且分为完备契 约和不完备契约两大分支。 ( 1 ) 完备金融契约理论 完备金融契约理论的基本假设是：契约各方在签订契约时能够完全预料到 在契约期限内可能发生的相关情况，投资人和融资者存在信息的不对称。在此 条件下，企业为筹集资金而发行的最优的契约是债券。 完备契约的完备信息假设在现实中并不存在，因而其理论结果是有缺陷 的。去掉该假设就产生了不完备金融契约理论。 ( 2 ) 不完备金融契约理论 不完备金融契约认为，经济环境、投资人和融资者的关系都会随时间变化， 并可能产生契约签订时无法预料的情况，因此，契约不可能是完备的。为了解 决事先未预料到的问题，契约可以先确定遇到问题后的决策机制，即在契约签 国张维迎，博弈论与信息经济学 m ，上海：上海人民出版社，2 0 0 4 圆此时委托人和代理人都达到效用最人化，从而纳什均衡也是帕累托最优 我国私募股权投资基金运营机制与制度环境研究 订者之间合理配置企业剩余索取权和企业控制权。 1 3 5 资产定价理论 1 资本资产定价模型( c a p m ) 资本资产定价模型有如下假设：市场是有效的，即信息完全对称；投资人 可以按照无风险利率自由借入或贷出资金；市场无交易成本；所有投资人都是 理性的，除初始偏好外都相同，均依据m a r k o w i t z 证券组合模型进行均值一方 差分析，做出投资决策。 在此条件下，市场中的任意资产预期收益满足： e ( r p ) 。r f + 卢但( ) 一r ，) c a p m 模型是现代资产定价理论的核心内容，通过资产期望收益和风险的关 系来考察其合理价格。在私募股权投资基金的业务实践中，既可以用作投资项 目的成本一收益分析，也可以用于退出时的资产定价、基金的整体资产组合分 析。 2 期权定价理论( o p t ) 期权定价理论产生于1 9 7 3 年，其核心内容是对由基础金融产品价格波动 衍生的金融期权进行定价。在进一步的发展中，期权定价理论被用于计量更广 泛意义上的“或有索取权的权利价值圆。 b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 以及m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 基于无套利理论提出了期 权定价的连续时间期权( b s m ) ，c o x ( 1 9 7 9 ) 提出了基于风险中性原则的离散 时间二叉树模型，其他研究一般都基于这两个模型建立。受原始假设的限制， b s m 模型适用于欧式期权，无法评价复合期权和一些结构复杂的混合式期权， 在实际应用上有很大的局限性。二叉树模型在设计多标的资产或者状态时，其 计算量会呈指数式增长，给复杂期权的计算造成困难。在实物期权的实际应用 中，使用二叉树法构造相应的期权模型。 1 4 本文可能创新之处 以往对私募股权投资基金的研究往往着重于它的某个方面，因而不论对其 制度环境还是运营机制的分析都是孤立的，未能深入发掘这两个方面互相依 哪s h a r p ew e c a p i t a la s s e tp r i c e s ：at h e o r yo fm a r k e te q u i l i b r i u mu n d e rc o n d i t i o n so fr i s k j ，j o u m a lo f f 。，i n a n c e ，v 0 1 1 9 ( 3 ) ，s e p t e m b e r1 9 6 4 。m y e r ss c s t u m b u l l c a p i t a lb u d g e t i n ga n dt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ：g o o dn e w sa n db a d n 。e w s j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 7 7 ( 2 ) 。eb l a c k ，m s c h o l c s t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s j j o u r n a lo fp o l i t i c a l e c o n o m y , 1 9 7 3 ( 8 1 ) rcm e r t o n