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中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 内容摘要 货币市场基金作为一种低风险，高流动性投资品种，在中国面世以来，得到了快速的增 长。不过目前仍然存在一些问题和不足，如部分货币市场基金一度走入盲目追求收益率的怪 圈，而忽视了货币市场基金作为现金管理的作用，以保证流动性为主的市场定位。这部分基 金在操作中，通常过高的使用杠杠比例，加大了自身的风险，这种做法实在有违了货币市场 基金建立的初衷。 货币市场基金的迅速发展的意义并不能仅仅局限于看作基金市场的一个创新品种，作为 一种现金管理的工具，货币市场基金不仅成为一个联系资本市场和货币市场的纽带，也丰富 了老百姓的投资范围，同时货币市场基金的发展还将给金融资产的结构带来重大的变革，作 为流动性不亚于活期存款的货币市场基金在国内将有着巨大的发展潜力，很可能会对银行存 款带来巨大的分流作用，这也将使得我们不能不更多的关注货币市场基金。 本文主要对对货币市场基金的收益风险进行了分析，这也是目前货币市场基金最值得我 们关注的地方。 文章结合海外的货币基金发展状况，以及国外学者的一些研究，对我国货币市场基金进 行了比较分析，并运用多元回归分析、皮尔逊相关检验、配对样本t 检验等方法对我国货币 基金进行了一些定量分析 最后文章提出了我国目前货币市场基金存在的不足，并给出了对我国货币市场基金的建 议。 关键词：货币市场基金；货币供应量；基金市场；基金收益 2 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 a bs t r a c t m o n e ym a r k e tf u n dw h i c hi sv i e w e da sal o wr i s k ，h i g h1 i q u i d a t i o ni n v e s t m e n t i n s t r u m e n t ，s i n c ei t sd e b u ti no u rc o u n t r y ，h a sg o t af a s tg r o w t h b u tn o wt h e r e a l s oe x i s t e ds o m e ，q u e s t i o n s ，f o re x a m p l e ，s o m em o n e ym a r k e tf u n d sb li n d l ys e e kt h e y i e l d ，b u ti g n o r et h ef u n c t i o no fm o n e ym a r k e tf u n da sc a s hm a n a g e m e n t ，a n dt h em a r k e t o r i e n t a t i o no fe n s u r e1i q u i d a t i o n t h e s ef u n d so f t e nm a k eu s eo fh i g hl e v e ri nt h e o p e r a t i o n ，t h u si n c r e a s et h e i rr i s k ，i tr e a l l yr u n si nt h eo p p o s i t ed i r e c t i o no f t h e i ro r i g i n a lo b j e c t i v e t h em e a n i n go fd e v e l o p m e n to fm o n e ym a r k e tf u n d ss h o u l dn o tb eo n l yv i e w e da s a ni n n o v a t i o np r o d u c to faf u n di n d u s t r y ，a sac a s hm a n a g e m e n ti n s t r u m e n t ，m o n e y m a r k e tf u n d sn o to n l yb e c o m et h el i n ko fc a p i t a lm a r k e ta n dm o n e ym a r k e t ，b u ta l s o e n r i c ht h ei n v e s t m e n ts e l e c t i o no fp e o p l e t h e ya l s ob r i n gh u g et r a n s f o r mt ot h e s t r u c t u r eo ff i n a n c ea s s e t ，m o n e ym a r k e tf u n d sw h i c hh a v eli q u i d a t i o nn o tu n d e r d e m a n dd e p o s i t s ，a r ev e r y1 i k e l yt ob r i n gh u g ed i f f l u e n te f f e c tt ot h eb a n kd e p o s i t s ， s ot h i sm a k e su sh a v et om o r ea t t e n dt om o n e ym a r k e tf u n d s t h i sa r t i c l em a i n l ya n a l y z e st h ey i e l da n dr i s ko fm o n e ym a r k e tf u n d s t h e s e a r em o s tw o r t ho fo u ra t t e n t i o nf o rt h em o n e ym a r k e tf u n d s t h ea r t i c l ed o e st h ec o m p a r i s o na n a l y s i st oo u rm o n e ym a r k e tf u n d sa c c o r d i n g t ot h ea b r o a dm o n e ym a r k e tf u n dd e v e l o p m e n ts t a t u sq u oa n ds o m eo v e r s e a sr e s e a r c h ， a n da l s o d o e ss o m eq u a n t i t a t i r e a n a l y s i st h r o u g hr e g r e s s i o na n a l y s t s ，p e a r s o n c o r r e l a t i o nt e s ta n dp a r t n e r s h i ps a m p l ett e s t f i n a l l y ，t h i sa r t i c l eb r i n g sf o r w a r dt h es h o r t a g eo fo u rm o n e ym a r k e tf u n d ，a n d g i v e st h es u g g e s ti o n o fo u rm o n e ym a r k e tf u n d s k e yw o r d s ：m o n e ym a r k e tf u n d s ：m o n e t a r ya g g r e g a t e ：f u n dm a r k e t ；f u n dr e t u r n 3 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 序 货币市场基金出现于美国的七十年代初，之后在美国得到了迅速发展并且在世界其他 地方迅速蔓延，货币市场基金的发展给美国基金业注入了新的活力，改变了以往美国的共同 基金业单一的投资于资本市场的局面，其业务范围开始涵盖整个金融市场。同时货币市场基 金的发展也加速了美国银行业的创新。 货币市场基金于2 0 0 3 年被引入中国，并且也取得了超速的发展，吸引了越来越多的老 百姓和机构投资者的注意，基金管理公司开始争先推出货币市场基金，银行系基金公司也在 0 6 年初正式推出了货币市场基金，截止到2 0 0 5 年底，市场上共有2 6 只货币市场基金，规 模达到1 8 5 8 4 5 亿，占全部基金净值总额的3 9 6 2 。 货币市场基金的迅速发展有着多方面的原因，股市长期低迷自然是个非常重要的原因， 致使基金公司都更加乐于发行货币市场基金，另一方面银行利率的长期低位，以及老百姓安 全投资品种的匮乏也是货币市场基金迅速成长的一个重要因素。 货币市场基金良好的表现也使得越来越多的人们把目光投向货币市场基金，收益率仍 然是普通老百姓最关心的焦点，货币分流的潜在问题也确实存在，未来我国货币基金还有多 大的发展潜力，和发达国家相比，我国目前货币市场基金的规模是否适中这些也都是我们值 得关注、研究的地方。 本文从主要对货币市场基金进行收益风险分析： 首先，列举了部分国内外学者对货币市场基金收益风险方面的研究； 其次，对我国货币市场基金进行了些实证研究。 文章的第一部分分析主要运用了比较方法分析，对比国内外货币市场基金发展的一些 现状，结合我国国情，指出了我国货币市场基金需要面临的一些问题，并且肯定了我国货币 市场基金巨大的发展潜力。 文章的第二部分货币收益风险分析，运用了一些定量手段，如多元回归分析，配对样 本t 检验，皮尔逊相关分析，对货币市场基金的收益表现进行了分析，分析结果如下： 1 ) 从季度公布的平均剩余期限来看，货币市场基金经理们对利率的把握总体来说表现 基本上让人满意，当然，没有明细的剩余持有期限，让我们很难用一些定量方法对其进行客 观的分析。 2 ) 我国货币市场基金收益具有趋同的表现，对成立最早的七只货币市场基金进行检验， 4 中国科学技术大学硕士学位论文 我国货币市场基金收益风险分析 发现大部分基金之间收益并没有表现出明显的差异性，而华安现金富利和南方现金增值则表 现出了比其他基金明显的收益上的差异，说明这两只货币市场基金在表现上明显比其它几只 基金优异。而在新成立和较早成立的货币市场基金的业绩比较中，我们发现新老货币基金在 表现上并无差异，但是排出了老基金中表现一只非常差的招商货币基金以后，其他一些老货 币市场基金的表现则明显优于新货币市场基金。 3 ) 分析了我国货币市场基金收益影响因素。除市场因素外，我们的研究表明决定我国 货币市场基金的主要因素是平均剩余期限，当前，我国货币市场基金还没有表现出一定的规 模效应，融资杠杆比例的使用对基金业绩的提高也并不显著。 最后文章指出了目前制约我国货币市场基金的一些因素及我国货币市场基金和海外货 币市场基金相比存在的一些不足，并且根据前几章的分析，提出了一些建议，同时对我国货 币市场基金的相关问题进行了展望。 总的来说，我们货币市场基金成立以来的表现还是不错的，尤其在收益方面，当然从分 析可以看出我国货币市场基金和海外货币市场基金的一些差距和不足，本文的研究也正是出 于这个目的，关注货币基金，认识到目前存在的一些问题，国外货币基金的发展经历以及众 多学者的研究给我们提供了宝贵的经验，一些好的经验值得我们去学习，我国货币市场基金 目前仅仅刚起步不远，未来的道路还长，让我们拭目以待，关注我国货币市场基金的健康成 长1 5 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 第一章货币市场基金概况 第一节货币市场基金的定义 根据美国证券交易委员会的定义，货币市场基金( m m f ) 是按法律规定投资于低风险证券 的一种共同基金( m f ) ，它一般投资于政府证券、银行定期存单、公司商业票据和其他高流动 性、低风险、收益稳定的短期证券。一般情况下，货币市场基金总是将其净资产价值保持在 固定的水平，而只有红利收入的上升和下降。与其他基金相比，货币市场基金具有收益稍低 但稳定、低风险、高流动性的特征。在货币市场基金的发源地美国，其按照风险大小课划分 为：( 1 ) 国库券货币市场基金，总要投资于国库券、由政府担保的有价证券等，这些证券到 期时间一般不到一年，平均到期期限为1 2 0 天；( 2 ) 多样化货币市场经济，就是通常所说的 货币市场基金，通常投资于商业票据、国库券、美国政府代理机构发行的证券、可转让存单、 银行承兑票据等各种有价证券，其到期时间同前述基金类似。( 3 ) 免税货币基金，主要用于 短期融资的高质量的市政证券，也包括市政中期债券和市政长期债券。免税货币基金的优点 是可以减免税收，但通常比一般的货币市场基金的受益低，税率不高时投资者选择该基金并 不划算。 第二节货币市场基金的特点 货币市场基金有具有以下特征： 1 、货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的追加型投资基金。货币市 场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，即也是一种以信托原则为前提的间接 投资方式，基金投资者、基金管理者与基金资产托管者及其相互间的关系原则也是一致的； 2 、货币市场基金的收益较为稳定。由于货币市场基金投资的对象，是一些期限较短、 流动性较高、风险相对较小的货币工具； 3 、货币市场基金一般为开放型基金。从前面我们一再分析到的可以看出，7 0 年代货币 市场基金在美国出现之时，就形成了一种惯例性的规定，即允许基金凭证持有者据其持有的 金额签发支票变现，犹如活期储蓄，当然，投资者也可以根据情况和自己的需要，按基金资 产净值认购新的凭证单位，增加投资，因而是一种典型的开放型投资基金。这里，货币市场 6 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 基金之所以基本采取开放型，也与其投资组合对象有关，因为投资的各种货币工具期限都非 常短，交易差价相对较小，收益并非像那种股权投资基金一样变动幅度较大，如果不给予一 种灵活变现和随时进出的方便，就不会有多少资金投资货币基金，因为人们会自然转向传统 的已经习惯了的商业银行储蓄形式，所以，为了增加吸引力，取得与存款货币金融机构储蓄 一样的方便与灵活性的同时，又可提高收益率，货币市场基金也必须采取较为开放式的组织 形式；况且，从7 0 年代末到8 0 年代末，市场利率一直处于上升趋势，货币市场基金相对受 到利率管制的传统储蓄方式具有较大优势，如果采取封闭式的组织形式，在这种市场利率上 升环境中，也不利于基金管理机构不断增加新进资金量，扩展其规模和影响。因此，从货币 市场基金自身发展的主动性角度看，也宜于采取开放式； 4 、投资货币市场基金的目的多元化。货币市场基金的产生与发展过程显示，这一基金 类型是一种最为成功的金融创新形式之一，因为其产生时的最主要目的是为规避当时的利率 管制和减少对中央银行交存法定准备金所产生的相对机会损失，也就是，货币市场基金首先 是一种为规避金融管制、获取较高收益而存在一种投资方式；有些货币市场基金的投资组合 对象全部是国库券，这除了同样获取国库券市场上的较高流动性与稳定收益外，更主要是为 了避税之需，因为投资国库券是可以免税的，这对于那些高收入的公众个人与拥有大量收益 的机构来讲，更为重要； 5 、在对货币市场基金的管理中，清算要求较高。由于货币市场基金多采取开放式，而 且允许投资者随时据以签发支票用于转帐或支付，投资组合中工具期限也较短，因而一般地， 每天都要进行资产价值的评估与清算，以便知晓基金资产的净值，使投资者能够随时追加投 资或者退出。由此，资产与资金的评估与清算工作必须跟得上，并设置一定量的窗口，方便 投资者进出。但由于这些管理工作是消耗成本的，所以，为了使得单位成本降低到应有水平， 货币市场基金的发起规模应当足够大，以便产生规模收益； 6 、风险较小。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原本风险就较小的 货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货 币市场基金的风险降到微不足道的水平。与股票、债券投资基金相比，货币市场基金的收益 比较稳定； 7 、交易不收手续费，管理费也较低。 根据货币市场基金的特征，总结货币市场基金发展的过程的，会发现其具有以下四个特 占 j 、o ( 1 ) 投资风险较小。货币市场基金投资工具的到期时间很短、质量较高且相对稳定， 7 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 不易受制于市场波动，基金也极少发生持有品种的发行主体不能如约还本付息的情况。所以， 风险在整个基金家族中是最小的，“准储蓄”的别名也由此而来。 ( 2 ) 收益稳定，收益率较高。货币市场基金的收益一般比股市投资的收益稳定，比银行储 蓄存款利率要高。在美国，货币市场基金的收益水平大约与3 个月到期的美国政府短期公债 相近，或与大额定期可转让存单的收益相近。 ( 3 ) 交易方便，容易变现。货币市场基金可随时按当天基金净值申购和赎回。每份基金 单位净值固定，收益可自动转换成增加的基金单位。 ( 4 ) 货币市场基金还具有资金流动性强，购买现额低，管理费用低，不收取申购赎回费用 等特点。由于货币市场基金投资是低风险品种，基金的平均收益率比银行存款高一些，这个利 差将刺激投资者将其短期资产转换为货币市场基金。而资本市场的长期收益开始显现“财富 效应”后，还会通过货币市场基金这一中继站，将资金在低成本转换后通过其他基金产品进 入资本市场。通过货币市场基金这一连接工具，居民和企业的金融资源便可更有效地在资本 市场和货币市场间进行配置，从而提高资金配置的效率。 第三节货币市场基金与其他基金的比较 表1 1 基金类型货币市场基金债券基金股票基金 目标获取每期固定收益获取每期固定收益追求高资本利得 投资范围货币市场工具债券为主股票为主 风险低较低岛 流动性尚较低低 收益低、稳定较低、较稳定高、不稳定 由上表可见，货币市场基金与债券基金和股票基金相比，由于具有较高的流动性，较低 的风险，因此受益较低。 8 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 第二章国内外货币市场基金发展现状 第一节货币市场基金的起源 货币市场基金起源于美国2 0 世纪7 0 年代初，当时由于联邦银行法q 条规对存款利率进 行了限制，而当时的市场利率超过存款利率不少，但是货币市场准入对资金要求较高，不受 q 条例限制的定期存单( c d s ) 购买的最低金额为1 0 万美元，在这种情况下，货币市场基金 应运而生。之后货币基金在美国一直在以飞快的速度发展着，到今天己成为美国金融市场的 重要参与者之一。货币市场基金的出现被视为美国共同基金发展史上的一个里程碑，究其原 因就在于货币市场基金能将小额投资者的资金聚集起来投资于各种货币市场工具，从而使得 共同基金改变了投资于单一的资本市场的局面，开始投资于货币市场。从此以后，共同基金 业务开始涵盖了整个金融市场。到今天，货币市场基金已成为美国共同基金业的一个重要组 成部分。 第二节国外货币市场基金的发展 一、美国货币市场基金的发展 作为货币市场基金的起源地，二十多年来，美国货币基金获得了长足发展。从上图可 以看出截止到2 0 0 5 年第二季度，货币市场基金的规模已达到1 8 6 5 万亿美元，占整个美国 基金市场的2 2 7 ，占全球货币基金总量的6 2 4 。 从图卜1 可以看出，美国基金市场中，股票型基金仍然是主流，而货币市场基金则占 据了将近四分之一的份额。 图1 - 2 是美国货币基金规模走势图，可以看出美国的货币市场基金在2 0 0 1 年，规模达 到了最高点2 2 8 5 万亿美元之后，随后规模就开始下降，在2 0 0 3 年，一年货币市场基金净 流出达2 5 8 0 亿。这主要是由于2 0 0 1 - 2 0 0 3 年利率的持续下降造成的，较低的利率削弱了货 币市场基金与银行存款的利差优势，使得货币市场基金的吸引力骤然减小，而同期美国的大 额可转让定单增长迅速。 9 中国科学技术大学硕士学位论文 我国货币市场基金收益风险分析 图2 - 12 0 0 5 年美国基金市场组成 资料来源：i c i ， 2 0 0 4m u t u a lf u n df a c tb o o k ，第1 4 0 页单位：m i l l i o n 图2 - 2 美国货币市场基金规模走势图 需要指出的是，美国货币市场基金的高速发展极其重要的因素是美国的制度环境。 制度环境在这里是指与货币市场基金制度相关的其他制度安排。货币市场基金制度创新于 2 0 世纪7 0 年代初的美国，产生时的制度环境是，市场制度、法律制度等相对完善，金融业 相当发达，金融过程已经相当成熟。其产生的直接诱因是，q 项条例限定了银行的存款利率 上限，世界石油危机和布雷顿森林体系崩溃后的政府、金融界、产业界都以较高的利率筹集 短期资金，以避开长期负债，由于制度限制，这些短期金融工具的交易单位限额较大，普通 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 的投资者不可能有如此大的资金进行投资，正是由于这种制度不均衡而产生获利机会时，一 些证券商响应了这种获利机会自发倡导组织和实行货币市场基金制度这一制度创新。 成熟的市场制度为货币市场基金在美国的运用提供完善和公平的竞争，使货币市场基金 能够充分发挥其优点，促进了货币市场基金在美国基金家族中的发展和壮大。比较完善的法 律制度对美国货币市场基金的管理人的投机行为、监管人的寻租行为以及管理人与监管人的 合谋行为形成强有力的法律约束，使他们的行为在法律允许的范围内，这样就保护了投资者 特别是中小投资者的合法权益，这在很大程度上促进了货币市场基金在美国的发展壮大。 货币市场基金在美国产生时，其金融业经过上百年的发展已经相当发达，金融过程也相 当成熟。这时在美国的金融市场上具有大量的、形式多样的、资金实力相当、技术能力相差 无己的、理性的机构投资者，信息披露机制比较完善，金融监管制度也比较完善，财务制度 透明和管理行为公开。大量理性机构投资者存在是美国资本市场和货币市场良性发展的关 键，也是货币市场基金健康发展的关键。财务制度透明和管理行为公开会产生对美国货币市 场基金的经营绩效不良的管理者进行替代( 或接管) 的持续性外部压力，促使管理者不断地 提高自己的管理水平。信息披露及时准确且能有效防止信息操纵和幕后交易，有利于在货币 市场形成良好的投资环境。金融监管健全使美国金融市场的信息中介机构能够充分发挥其监 管、审查职能，促进信息及时准确地传播和披露。 美国政府对金融的管制主要体现在立法上，金融监管的立足点在于维护金融过程的安全 性。美国政府对货币市场基金的监管主要是通过立法，政府行为与市场行为界定明确，这样 减少了政府行为对货币市场基金的运行造成的制度性扭曲。货币市场基金产生时，美国的意 识形态是以资产阶级人性论为核心的利己主义思想在整个国家的意识形成中占有统治地位 的意识形态。 二、海外其他国家货币市场基金的发展 货币基金出现以后，不仅在美国得到迅速发展，还被引入了其他国家。近十年来欧洲的 货币市场基金也增长迅速，而澳大利亚货币市场基金更是异军突起。截至2 0 0 4 年9 月3 0 日，全球货币市场基金管理资产规模3 1 9 5 4 亿美元，占全球开放式基金管理资产规模1 4 4 7 万亿美元的2 2 0 9 ；全球共有3 6 8 9 只货币市场基金，基金家数占全球开放式基金数目5 4 4 4 6 只的6 7 8 。资产管理规模稳定增长、基金购并十分活跃。近六年全球货币市场基金管理的 资产规模分别为2 3 9 6 0 亿美元、2 4 8 3 0 亿美元、2 9 8 6 0 亿美元、3 1 9 0 0 亿美元、3 0 4 0 0 亿美元、 3 1 9 5 4 亿美元，年均增长6 。 1 1 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 不过货币市场基金目前在世界上的发展地域分布差异极大，其主要分布在美国、欧洲。 截至2 0 0 0 4 年9 月3 0 日，美国的货币市场基金管理资产规模达1 9 0 3 6 亿美元，占全球货币 市场基金资产的，5 9 5 7 ；欧洲管理的货币市场基金资产规模为9 9 2 8 亿美元，占全球货币市 场基金资产的3 1 0 7 ，其中法国、卢森堡、西班牙各管理货币市场基金4 3 3 0 亿美元、2 3 0 4 亿美元、6 8 7 亿美元；亚太地区管理的货币市场基金资产规模为2 2 7 9 亿美元，占全球货币 市场基金资产的7 ，其中澳大利亚管理货币市场基金1 1 6 4 亿美元。 第三节我国货币市场基金发展现状 一、我国基金和货币市场基金的发展情况 自1 9 9 1 年”珠信基金”和 武汉基金”设立以来，目前基金发展已经进入了关键时刻一产品 比较单一、销售渠道正在制约基金市场的发展。1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，证券投资基金管理暂 行办法出台，中国证券市场开始步入激情四射的“新基金时代”。2 0 0 3 年9 月1 3 日，证监 会主席尚福林在基金联席会议上明确表示支持货币市场基金的推出。9 月，好消息接踵而至。 先是央行行长周小川提及发展货币市场基金的思路，接着央行货币政策司副司长穆怀朋明确 提出，央行今后将重点发展货币市场基金。9 月1 3 目，证监会主席尚福林在基金联席会议 上，对货币市场基金表示支持；9 月2 1 日，证监会给各家基金公司下发了货币市场基金 管理暂行规定征求意见稿。1 0 月1 5 日，银监会副主席唐双宁公开表示，银监会将支持一切 合法金融创新。此语意味深长。从美国的基金发展历程看，可以说，货币市场基金在一定程 度上挽救和推动了其整个基金产业。在短短的1 0 多年中，我国的基金业虽然得到了较快的发 展，但与美国基金业相比，差距是十分明显的：1 基金规模较小、基金形式单一。从组织形式上 看，我国目前发行的基金中绝大多数为封闭式基金，1 9 9 7 年以前发行的7 5 只基金全部为封 闭式基金；1 9 9 8 2 0 0 1 年新成立的基金中，封闭式基金有4 8 只，开放式基金仅有3 只。2 基金的投资领域不确定。美国的基金的投资领域绝大部分都是单一且清晰的，如股票基金、 债券基金、货币市场基金等，投资目标细化、投资对象集中。而我国1 9 9 7 年以前的基金除 投资于股票市场、国债市场以外，还涉及房地产市场、期货市场、高新技术项目等；1 9 9 7 年以后设立的基金主要投资于股票和债券等，基本上都是”全能基金”，投资目标不清晰。3 基金风险较大。由于基金大多以封闭式为主，且主要投资于资本市场，投资者只能通过二级 市场交易保持其流动性，由此也就决定了基金的整体风险较大。综合而言，这些基金的整体 1 2 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 风险与宏观经济因素、资本市场的整体表现以及投资项目的表现密切相关一当宏观形势不 好、资本市场走低、投资项目亏损时，这些基金投资者缺乏备选的投资品种，从而可能被套。 这意味着我国目前的投资基金结构不能很好地规避投资风险。4 基金角色不清。基金的投资 原则是为投资者规避风险、谋取收益，由于目前我国的基金绝大多数都是封闭型的、投资领 域不确定、流动性较差，所以，这些基金实际上扮演的是为企业提供长期融资的角色，投资 者则往往把基金当作一种债券来投资、或者当作股票来炒作，从而扭曲了基金的本来意义。 二、货币市场基金的发行情况 图2 - 3 货币市场基金发行分布图 从2 0 0 3 年底第一只货币基金华安现金富利面世以来，截止到2 0 0 6 年三月，市场总共发 行了3 0 只货币基金。从图中可以看出我国货币市场基金的发行基本上集中于年底和上半年 的前几个月。 1 3 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 三、货币市场基金规模 图2 - 4 我国货币市场基金规模图 从图中可以看出我国货币市场基金规模增长的速度还是非常惊人的，两年多的时间，规 模已达到近2 0 0 0 亿，不过从图中我们可以看出0 5 年第四季度，货币市场基金规模还是有一 定下滑，这主要还是与这段时间货币基金收益率不断下滑有着密切关系的。 四、货币市场基金投资组合 表2 - 1 货币基金0 5 年年报投资组合 资产组合( 4 - 总 债券买入返售证券 银行存款和清算 其他资产 资产比例)备付金合计 华安 5 6 9 5 1 7 1 7 2 5 3 0 0 5 8 招商 7 7 5 4 1 6 3 2 0 5 4 0 2 9 博时 5 8 2 4 2 0 3 3 9 2 8 o 4 4 泰信 6 3 1 0 1 3 9 7 2 1 9 5 0 9 8 南方 7 3 2 3 1 2 4 4 1 2 1 3 2 2 0 托住 5 6 4 0 1 2 2 6 3 0 3 0 1 0 4 队i 口 华夏 5 9 4 7 1 0 6 4 2 8 0 2 1 8 6 诺安6 6 7 7 2 1 4 3 0 5 6 0 5 3 银河7 0 6 5 1 1 4 8 1 5 4 6 2 4 1 海富通8 7 2 7 0 0 0 1 1 0 1 1 7 2 银华 6 3 3 9 1 1 2 2 2 4 5 5 o 8 4 1 4 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 易方达 8 7 8 6 0 0 0 1 1 8 5 o 2 9 嘉实 6 7 6 6 1 2 2 6 1 7 7 5 2 3 3 华宝7 0 5 2 o 0 0 2 5 2 4 4 2 4 鹏华 5 8 3 9 o o o 2 8 6 2 1 3 o o 上投1 1 7 3 6 1 5 3 4 0 7 2 2 6 7 中信 6 4 4 5 4 7 0 3 0 5 1 o 3 4 广发 5 3 1 2 4 9 8 3 2 8 4 9 0 6 长城 5 7 6 8 o o o 4 0 8 7 1 4 5 大成 4 5 9 1 o 0 0 4 9 3 3 4 7 5 中银 6 7 6 0 1 5 4 2 0 8 5 1 6 1 3 光大 5 6 5 8 7 0 7 3 6 2 5 0 1 0 国泰 8 6 0 5 o 0 0 1 1 9 0 2 0 5 景顿 7 1 3 8 1 2 8 6 1 5 5 3 o 2 3 平均 6 3 8 3 8 9 1 2 3 5 3 3 7 3 从货币基金0 5 年年报投资组合来看，货币市场基金的主要投资品种还是债券，各货币 基金品均持有债券比例高达6 3 8 3 ，与以往货币基金公布的投资组合来看，基金持有存款 的比例明显增加，这也是由于目前市场货币市场利率逐渐走低，货币基金高息品种匮乏造成 的。 五、货币市场基金收入构成 表2 - 2 货币市场基金0 5 年收入构成 0 5 年货币市 债券差价收债券利息收 存款利息收买入返售证 其他收入 场基金收入 入入入券收入 构成 华安1 7 2 3 5 5 9 7 6 0 3 2 0 7 7 招商 2 6 8 6 4 7 8 9 1 6 3 4 8 9 2 o 0 3 博时 2 2 5 0 5 5 9 7 1 3 9 1 7 6 1 0 0 1 泰信 1 8 9 6 5 1 1 1 1 3 2 4 1 6 7 0 南方 1 8 1 1 6 2 0 0 2 7 6 1 7 1 2 长信 1 9 4 4 3 9 2 0 2 7 9 1 1 3 4 5 华夏1 7 0 0 5 0 7 0 8 8 3 2 2 7 7 0 7 0 诺安 2 1 8 9 6 2 9 4 8 4 9 6 6 8 银河2 6 0 3 4 7 5 4 1 6 7 8 9 6 5 海富通3 3 4 8 5 1 8 8 3 7 6 1 0 8 3 0 0 4 银华2 2 0 6 5 2 o o 1 8 7 6 7 1 6 o 0 3 易方达2 5 2 8 6 8 3 4 3 6 8 2 6 9 嘉实2 6 7 2 4 2 2 3 1 6 4 6 1 4 5 4 o 0 5 1 5 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 华宝1 1 0 8 6 8 9 7 8 6 5 1 1 3 0 鹏华 2 7 6 9 4 7 4 2 1 5 0 7 9 8 3 上投4 6 5 2 8 6 5 6 4 4 6 0 2 7 中信 1 8 6 4 2 8 4 8 3 3 3 4 1 8 6 9 0 8 4 广发 3 1 3 5 4 3 6 7 9 7 7 1 5 2 0 长城 2 5 8 0 2 5 1 1 4 6 2 2 2 8 7 大成 2 2 8 6 3 6 5 6 3 8 9 1 1 6 8 中银 2 1 2 2 5 1 4 1 7 0 5 2 0 3 1 光大 2 9 6 9 3 3 6 6 2 5 6 9 1 0 2 0 o 7 6 国泰 3 3 1 8 4 0 8 1 8 1 0 1 7 9 1 景顺 3 5 3 5 3 6 9 1 3 0 0 2 4 7 5 平均 2 3 2 1 4 7 0 6 1 4 9 7 1 4 6 6 0 1 0 从0 5 年货币市场基金收入构成来看，各基金平均债券差价收入2 3 2 1 ，债券利息收入 4 7 0 6 ，存款收入1 4 9 7 。从表格中可以观察到成立较早的货币基金债券差价收入相对比 重明显小于后成立的货币基金，而债券利率收入要高于后成立的基金，这主要是由于0 4 年 成立的货币基金手中还存有一些收益率较高的品种，在0 5 年票据利率不断走低的情况下， 这些基金绝大多数都将这部分高息票据采取了持有到期，而后期成立的货币基金在债券的交 易上可能就相对频繁了些，由于手中高息票据并不多，为了赢得较高的收益率，也就倾向于 经常性的变现手中的浮动盈利。另外，从存款收入所占比例也可以看出，成立较晚的基金在 这部分所占比重相对大些，这也从侧面说明了0 5 年货币市场利率走低后，货币基金投资品 种匮乏的现象。 六、 货币市场基金收益率表现 利用s p s s 的箱图( b o x p l o t s ) 功能对我国货币市场基金每个季度的收益率数据进行描 述，该图形的含义是：中间的粗线为中位数，黄色的箱体为四分位( 箱体下端为第2 5 百分 位数、上端为第7 5 百分位数) ，两头伸出的线条分别表示两个极端值( 下边为最小值、上边 为最大值) 。 1 6 中国科学技术大学硕士学位论文 0 8 0 0 0 0 6 0 0 0 0 4 0 0 0 0 2 0 0 0 0 8 0 0 0 0 6 0 0 a 0 4 0 0 q o 2 0 0 0 我国货币市场基金收益风险分析 透ab ：选 a ba ba b 熬焱 图2 - 5 我国货币市场基金季度收益分布图 0 4 譬2 孥0 4 3 簪0 4 镌珥攀0 5 簪1 擎0 5 筝2 ：骖0 5 警3 警0 5 凑- ：4 攀 雠润 图2 6 我国货币市场基金每季度收益分布图 1 7 澈鼗擎 牧蘸豁 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 从图1 - 5 可以清楚地看出所有货币基金成立以来的表现，可以观察出成立较早的华安现 金富利和南方现金增值表现明显好于其它货币基金，从图1 - 6 我们可以看出随着季度的变化 货币基金收益的大致走势，而且有这么一个趋势，总体来说，货币基金利率走势有个趋同的 趋势，从图上看出箱体的长度越来越短，但是在利率出现明显反转的时候，货币基金的表现 差异会加大，比如在今年二季度，货币市场利率急剧下降，货币基金的收益最好的和最差的 相差非常大。 七、 货币市场基金债券融资比重及平均持有期限 我们知道在货币市场暂行规则当中，要求正回购融资不能超过4 0 ，而对平均持有期限 要求不能超过1 8 0 天，但事实上正回购融资比例4 0 显然有些过高了，采用过高的融资比例 放大收益显然提高了货币市场基金潜在的风险，而对剩余期限的要求也让许多货币基金钻了 空子，在公布季报，年报期间，将剩余期限放大到1 8 0 天以上，而在公布季报年报的时候， 又把剩余期限缩短，好在新规则在0 5 年4 月1 号实施以来，将正回购比例控制到2 0 以内， 对剩余期限要求在报告期内的每一日内都不得超过1 8 0 ，有效地控制了货币市场基金的风 险。 由于在新规则公布以前我们并不能得到货币基金报告期内的平均正回购比率，我们对新 规则执行以后的三个季度的报告期内正回购融资比例作了个平均，0 5 年2 ，3 ，4 季度所有 货币基金平均融资比例分别为5 2 6 ，8 2 ，9 6 6 ，而在新规则公布之前，2 0 0 4 年年报公布 的期末货币市场基金融资比例就有多家基金公司在3 0 以上。从0 5 年报来看，不同货币基 金的操作风格还是有所差异，有些基金在杠杆比例的使用上相对更积极些，而有些基金却很 少使用回购融资，比如诺安的最后三个季度杠杆使用分别为0 6 7 ，0 0 6 ，0 8 9 ，鹏华货 币基金则为0 3 3 ，1 6 5 ，0 9 4 ，而上投则从不使用任何回购融资，并采用低久期策略， 以追求现金安全，流动性管理为原则。 1 8 中国科学技术大学硕士学位论文我国货币市场基金收益风险分析 r。“ 图2 - 7 我国货币市场基金平均持有期限 从上图可以看出，货币基金刚成立的时候，平均持有期限较高，将近1 8 0 天，随后一直 有所下降，到0 5 年末随着市场利率的有所反弹，平均持有期限又有所反弹。 1 9 中国科学技术大学硕二匕学位论文我国货币市场基金收益风险分析 第三章货币市场基金相关研究 第一节国外货币市场基金研究 一、货币市场基金剩余期限和市场利率之间的关系 f e r r i 和o b e r h e l m a n ( 1 9 8 1 ) 对基金经理预测市场利率的能力进行了研究。文章运用 了一元方差分析和列联表的方法进行研究，研究表明美国的货币基金经理们在1 9 7 5 1 9 8 0 这段时间成功的预测了货币市场利率的走势，在市场利率上升之前，绝大多数经理们降低了 所持债券的持有期限，相反在市场利率下降之前，大多数经理们加长了所持债券的持有期限。 d o m a i n ( 1 9 9 2 ) 运用了格兰杰因果检验，对1 9 8 2 1 9 9 0 美国币市场基金剩余期限和市场 利率的周数据进行了检验，检验表明市场利率格兰杰引导货币市场基金平均剩余期限，而反 过来并不成立。这也从侧面说明了货币基金平均持有期限是对过去利率的一个反映，而不是 对未来利率的写照。 b a h m a n i - o s k o o e e 对d o m i a n l 9 9 2 年的研究进行做了进一步研究，他认为d o m i a n 的研 究忽略了两者之间的协整特性，当误差纠正项显著时，货币基金平均持有期限仍可以引导市 场利率，其研究表明不仅市场利率可以格兰杰引导货币基金平均剩余期限，反过来也同样成 立。同时，协整系数为负也说明了长期看来，当利率上升时，基金经理们将削短剩余期限， 当利率下降时，将延长剩余期限。 二、货币市场基金业绩表现及持续性 d o m i a n 和r e i c h e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 研究表明在3 0 0 亿美元规模以下的货币基金存在规模 效应，但到了3 0 0 亿以上，则不存在规模效应。在3 0 0 亿规模以上的货币基金，收费率和货 币基金品种是决定其收入的最重要原因。尤其是前者，净收入几乎完全是由基金的收费率所 决定的。 另外d o m i a n 和r e i c h e n s t e i n 认为由于货币基金具有较为稳定的收费率，因此货币基 金的相对回报具有较强的持久性。通过对美国9 0 - 9 3 年货币基金的表现考察，每年表现最好 的前五名货币基金有8 5 的可能将在第二年保持前1 0 的收益排名。而每一个表现前五名的 货币基金在第二年都会在表现前2 5 以内。 中国科学技术大学硕士学位论文 我国货币市场基金收益风险分析 三、 货币市场基金费率减免( w av e r s ) 对货币市场基金收益的影响 c h r is t o f f e r s e n ( 1 9 9 7 ) 对美国零售货币市场基金和机构投资货币市场基金通过费率减 免对业绩提升效果方面的差异进行研究，文章得出三个结论：首先，货币基金经理通过费率 减免可以调节基金的业绩来吸引投资者；其次，费率减免和基金合同规定费率( c o n t r a c t e d f e e s ) 相比具有更好的灵活性；再次，零售货币市场基金在费率减免和基金净收益之间表现 出正的相关性，减免幅度较大的货币基金在收益排行方面基本上排在前列，而面向机构的货 币市场基金在费率减免对业绩提升的作用方面表现没有前者大，主要由于面向机构的货币基 金比零售货币基金面临着一个竞争更加激烈的定价结构，因为大部分价格敏感者都投资于收 益排名前2 0 的货币基金。 第二节我国货币市场基金研究 由于我国货币基金的成立时间较晚，国内货币基金研究大从定性分析的角度，研究程 度都比较浅，目前国内学者还没有对基金收益率做过系统的分析比较，对风险的研究国内不 少学者提出了自己的看法， 黄建军( 2 0 0 6 ) 指出我国货币基金面临的风险主要为外部风险和内部风险，外部风险 包括利率风险、流动性风险、市场暴露风险和制度变化风险；内部风险包括投资组合风险和 管理风险。 陈渌( 2 0 0 5 ) 把我国货币基金的风险概括为系统内风险和系统外风险，前者包括利率 风险、资金转移风险和政策风险；后者包括道德风险、信用风险、流动性风险和经营风险。 黄炳艺、张建伟( 2 0 0 5 ) 指出我国的货币基金