（政治经济学专业论文）上市公司投资价值三维分析及其实证研究.pdf

上海师范大学硕士学位论文 中文摘要 随着市场经济和信用经济的发展，金融市场在现代社会也迅速发展起来，并 形成了内涵非常丰富的金融市场体系。在金融市场体系之中，证券投资市场是最 为受人关注的领域之一。众多学者从不同角度论证了证券市场是否具有有效性， 证券如何定价，以及投资者如何行为。理论的终极价值在于可以指导实践，因此 这些研究都将归根至投资实践。 本文主要着眼于股票市场投资的研究，主要研究的问题是上市公司的投资价 值。上市公司的投资价值需要通过两个标准来评判，一是投资之后能够带来的投 资收益；二是投资之后所需承当的投资风险。本文通过科学的统计方法计算出能 够度量的投资收益和投资风险，这样取得了可以量化的上市公司投资价值。 在明确投资价值之后，本文设计出三维测度模型作为获取价值的分析工具。 所谓三维测度模型就是从三个角度去考察上市公司的投资价值，这三个角度分别 如下，一是上市公司的内在价值，本文通过上市公司的财务结构来度量；二是上 市公司外在价值，本文通上市公司的市场估值来度量：三是投资者信心，本文通 过上市公司的股东结构来度量。有了这套分析模型，就需要寻找模型与上市公司 投资价值之间是否具有实用的指导意义。本文先通过观察投资收益、投资风险与 模型各项指标的趋势关系，再进行投资收益、投资风险与模型各项指标多元统计 回归，从中寻找出模型三个角度的各项指标与上市公司投资价值之间存在的相互 关系，从而为正确的进行投资价值分析奠定良好的基础。 在实际问题的分析过程中，我们都尽可能多地收集关于分析对象的数据信 息，进而能够对它有比较全面、完整的把握和认识。但是过度的信息等于没有信 息，过多的模型指标虽然能够比较全面地对事物有精确的度量，但却给实际的统 计分析工作带来比较大的问题。因此本文在不至于失去太多信息的前提下，进行 了模型的优化，在剔除与投资价值相关程度不够高的模型指标之后，本文使用了 因子分析的方法，构建了一套上市公司投资价值分析的综合评价模型，并使用这 一模型对0 6 年末的上市公司进行了一次实证的评分。 最后让我们觉得有意义的是巴菲特的一句话“风险来自你不知道自己在做些 什么；股市像上帝一样，会帮助自助的人，但和上帝不同的是，它绝不会宽恕那 些不懂自己在做什么的人。 这也是本文所要实现的终极意义。 关键词：上市公司；投资价值；分析模型 论文类型：理论研究 上海师范大学硕士学位论文 a b s t r a c t 对o n gw i t l lm ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y 龇l dc r e d i te c o n o m y ，f i n a i l c i a l m a r k e td e v e l o p sr a p i d l yi nm o d e ms o c i e t y ，a i l dt t l ef i i 擒i l c i a lm 羽! k e ts y s t e mi sf o m e d i nav e r yr i c hc o n n o t a t i o n i i lt 王1 ef i 舶n c i a lm a r k e ts y s t e m ，s e c u r i t i e si l l v e s 臼 n e n t m 锄k e ti so n eo f 也e 锄e a sm o s tc o n c e r i l c d m a n ys c h o l a r s 丘o md i 丘e r e n ta i l g l e s 。 w h e t h e ro rn o ti th a sd e m o i l s t r a t e de f f e c t i v e l l e s so ft l l e c 面t i e sm a r k e t s e c u r i t i e s a r ep r i c e d ，a n di 1 1 v e s t o r sh o wt oa c t t h eu i t j ma 1 【ev 咖eo ft l l e o r yl i e si 1 1 觚d i n g p r a 【c t i c e ，s ot l l e s es t u d i e s 、析l lb et or e 咖t ot h e i rr o o t st ot h ei n v e s t 瑚觚p r 乏i c t i c e t k sp a p e rf o c u s e so nt l l es t o c km a r k e ti i e s t m e n tf o rr e s e a r c ho ft t l ep r o b l e mi s 蛳也ei n v e s n n e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a l l i e s t h ei n v e s 缸n e n tv 出u eo fl i s t e d c o m p a i l i e sn e e d st 0b ej u d g e d b yt 、) i ，o 嘶t e r i 如t h e ：f i r s ti sn l ei n v e s 切舱n tc a l lm n gt 1 1 e r e t u mo ni n v e s 臼n e n t ；m es e c o i l di s 廿l ei n v e s t i i l e n tp r o v i d e 诵t 1 1t l l ei 1 1 v e s 乜 i l e n tr i s k t h ep a p e ru s e ss c i e n t i f i cs t a t i s t i c a lm e t l l o d st 0c a l c u l a t em em 嘶ci i e s 缸i l e n ti n c o m e a n di n v e s 缸n e n tr i s k ，t h i sc a nb em a d et 0q u 锄t i 母t h ei r e s 廿i l e n tv a l u eo fl i s t e d c o m p a i l i e s a r e r m a 虹n g c l e a ro fm ei 1 1 v e s n i l e n t v a l u e ，t 1 1 ep a p e rd e s i g n e d a t 1 1 r e e d i m e l l s i o i 瑚m e a s u r e m e n tm o d e l 弱锨l a l v s i st o o lt 0a c c e s st 1 1 ev a l u e t h e s o - c a l l e dn l r e e d i m e n s i o n a lm e 邪u r e m e mm o i t e li se x 锄i n e d 丘o mm r e ep e r s p e c t i v e s 研e 殉m e n tv a j u et 0l i s t e dc o m p a n i e s ，t 1 1 r e ep e r s p e c t i v e sa r e 部f o l l o w s ，丘r s t ，t l l e 蛐s i cv a l u eo fl i s t e dc o m p a l l i e s ，t l l ep a p e rt o o kt l l e 血a n c i a l 咖】c t u r eo fl i s t e d c o m p a i l i e st om e a s 毗e ：n l es e c o r l di st l l ee x t e m 2 l lv a l u eo fl i s t e dc o i i 】l p a l l i e s ，t 1 1 i s p a p e rm a d i et h em 孤k e tv a l u a t i o no fi i s 僦c o m p a n i e st om e 钺旺r e ；t h i r d ，t h e c o n f i d e i l c eo fi r l v e s t o r s t h ep a p e ra d o p t e dt h es h a r e h o l d e rs t n i c t eo fl i s t e d c o m p a i l i e st 0m e a s u w i n lt h i sm o d e l ，、ei l e e dt 0f i n do u tw h e t l l e rt 1 1 em o d e l 锄d t l l ei n v e s 扛n e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a i l i e sl l a _ v ep r a c t i c a ls i g i l i f i c a n c e i nt h i sp 印e r ， f i r s tb yo b s e r v i n g 吐l e 仃e n dr e l a t i o nb e 骶e i li i l 、，e s t l l l e mi i l c o m e ，i i l v e s t l n e n tr i s k sa n d n l em o d e l si n d i c a t o r s ，n l r t b e rb ym a b n gm u l t i v a r i a ：t es 枷s t i c a lr e 擘，e s s i o nb e t w e e n i 芏e s t i n e n ti n c o m e i n v e s n l l e n tr i s k 锄d l en l o d e l 砌e x e st of i i l do m 舭m u _ t i 】a 】 r e l a t i o n sb e t w e e nm em o d e l s 也r a i l g l e so f 也ei n d e x e sa n di i e s t i n e n tv a l u eo f l i s t e dc o m p a l l i e s ，s oa st os e t t l eag o o df o u n d k i o nf 1 0 rm ec o n e c ti n v e s t r i l e n tv a l u e 龇l a j y s i s h it h ep r o c e s so f 锄l y z i n gt l l ep r a c t i c a lp r o b l e n 塔，w ed i db e s tt oc o h e c td a t ao f t h e 删y z e do b i e c ta sm u c ha sp o s s i b l e ，t t l e ni tc 锄h a v eam o r ec o 埘【p r e l l e n s i v e 孤1 d c o m p l e t eu 1 1 d e r s t a l l d i n ga n dg r 峪p b u to v e n i n l c hi n f o n n a t i o ne q u a lt ot t l e2 i b s e n c eo f i i l f 0 n n a t i o n t b om 砌：l yi l l d i c a t o r si sa b l et om a ：k eam o r ec o m p r e h e n s i v ep r e c i s e m e 嬲u r e m e n t ，b u tm a k i n gt i l ea c t u a l 蚴i s t i c a j 删y s i st 0 、0 r ki n o r ep r o b l e m a t i c t h e r e f 0 r e 也i sp a p e r1 1 0 tt 0l o s et o om u c hi i l f 0 咖a t i o nu 1 1 d e rm ep r e m i s eo fm em o d e l f o rt l l eo p t i m i z a l i o 皿a r e re l i m i i l a t i n gt t l em o d e l sm d e x e sw i t l l o ma n yl l i 畦r e l a t i o 璐 o ft h ei i e s t m e n tv a l u e ，t h ep a p e ru s e dt h ef i a 烈o r 锄a i l y s i sm e t l l o d ，b u i l d i n ga c o m p r e h e i l s i v ee v a l u a t i o nm o d e lt 0 撇l y z ei i l v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a i l i e s ，觚d 上海师范大学硕士学位论文 u s i n gt t l i sm o d e lt 0m a k ead e m o n 鼬r a t e ds c o r eo fl i s 砌c o m p a 芏l i e sa tt 1 1 ee n do fy e a r 2 0 0 6 f i i l a l l y ，恤p 印e rc o n c l u d e d 嬲b u 疏t sm e a l l i n g 觚p h r a s e ”r i s kc o m e s 舶my o u d o1 1 0 tk i l o ww h a ty o u 盯ed o i n 舀s t o c km a r k e tl i k et l l eg o dh e l p 也o s ew h oh e l p m e m s e l v e s b u td i 仃e r e i l c ei st h a ti t 、耐ur l c tc o n d o n et 1 1 0 s ew h od on o tk n o w 、) l ，h a t m e y a r ed o i i l g i t l l i si sa l s ot h eu l t i i i l a l em e a l l i n gt 0b c 葩i l i e v e db ym cp 印e r k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a i l i e s ；i n v e s 恤e n t u e ；觚a 驸sm o d e l t y p eo fp a p e r ：t h e o r e t i c a ls 呐 i 上海师范大学硕士学位论文 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 论文作者签名： 论文使用授权声明 b 姆毛每q f 警 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 日觏，譬年_ 只f 躯 日期：年月日 上海师范大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 问题的提出及选题的意义 作为金融市场的重要组成部分，证券投资市场是最为受人关注的领域之一， 很多学者都对这个领域进行了深入研究。在这些研究中主要关注的问题有两个， 一是这个市场是否是理性科学的，是否有投资的意义；二是在确定前者的前提下 如何投资。有很多的学者都认为，对于证券投资的研究是没有意义的，统计学家 k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 的论文就是这方面的代表，他提出的理论引起人们对随机漫步 理论的普遍关注。r o b e r t s 和o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 在1 9 5 9 年先后发表的两篇研究报告也 发现“从累积随机数表中随机抽取一系列数字，其呈现的形态和前后数字之间的 差异和股价时间序列非常相象 ，“股价波动符合物理学上的布朗运动 。这些发 现都使学者们感到了困惑和迷惘，因为这似乎表明证券市场成了无序运行的非理 性市场，没有任何的逻辑和理性可言。但是更多的研究者则并不如此相看，更统 一更普遍的看法和结论是：股票价格随机波动体现的正是一个功能良好、信息有 效的市场，而不是一个无序和非理性的市场。无数的投资家则是这一理论的最坚 定的实践者。 最近几年，中国居民的投资热情高度膨胀，党的十七大也恰逢时机的提出要 扩大居民的财产性收入，这就迫使对证券投资的研究需要深入再深入，本文准备 在深入学习前人理论的基础上，从一个新的角度来进行一些探索性的研究，我们 相信这样的研究是有其必然意义的。 首先我们认为证券市场是理性有效，可以分析的，虽然我们也认同股票在短 期内的走势具有随机漫步的无序特征，但中长期的趋势是可以通过研究而得出， 证券市场无数次验证，好的上市公司都会有着比较好的投资回报，而不好的上市 公司则具有完全相反的效应。因此，我们可以做出一个基本假设，证券市场可以 预测分析的。 其次就是我们如何去做出分析预测。毫无疑问，证券市场的一切研究归根到 底都是要落于上市公司投资价值的研究，我们的着眼点也就是在上市公司的投资 价值研究之上，所以本文的题目指明我们将就上市公司投资价值进行研究。 什么是上市公司的投资价值，在我们看来需要具备两方面要件，一是具有比 较高的市场投资收益回报，二是具有能够接受的投资风险。我们所要研究的投资 价值就是需要符合这两个条件。本文的研究意义之一就在于紧抓这两个主体，全 面探讨最佳的投资策略。但是需要指出的是，现在已经有很多学者对如何进行公 上海师范大学硕士学位论文 司分析做出探讨，但都没有结合到我国特殊的国情，就是我国的证券市场具有很 强的投机性，因此理论上的研究分析方法需要经得起市场的实证检验，本文在这 方面将有所突破。 好的方法，应该是能够简单使用的方法。构造一个与市场最为接近的投资模 型，是一个比较有意义的研究，这也是本文所要追求的一种终极意义。 因此找到一个经得起市场的实证检验的分析方法，构建一个与市场最为接近 的投资模型是一件有意义的事情，因此毫无疑问，这也将构成本文研究的目的。 从更细的角度来看，在这种意义之下这个目的可以分为两个过程 一是，本文要从财务结构、市场估值、股东结构三个维度来进行研究，在每 个维度之下都涉及到很多有意义的研究指标，我们要找出哪些指标是真正与投资 价值有关，从而为寻找投资价值的评估模型提供依据。本文将会通过图形观察和 计量统计两种方法去实现这一目的。 二是，在选取好的指标之后，本文需要综合利用这些指标，构建出一个可以 进行上市公司投资价值综合评估的模型。本文将会使用因子分析的方法来实现这 一目的。 1 2 相关理论和文献回顾 1 2 1 国外研究成果 关于证券收益与上市公司财务指标之间的关系问题的研究，最先是由f 锄a 和f r e n c h 所提出，他们在1 9 9 2 年对美国股票市场中造成股票回报率差异的因素 进行了全面研究，发现股票的b 值( b 是衡量股票自身波动和市场整体波动的 相关性的指标) 并不能解释回报率的差异，而上市公司的市值、股东权益比、市 盈率等财务指标可在一定程度上解释股票回报率的差异。他们随后在1 9 9 3 年研 究发现。这些能解释股票回报率差异的财务指标具有很强的相关性，由此建立了 著名的预测股票回报率的三因子模型。在该模型中，一个投资组合( 包括单个股 票) 的超额收益率( 在扣除无风险收益后的回报率) 可由它的市场溢筹、公司市 值和股东权益比三个因子来解释。这些实证研究对传统的金融理论提出了新的挑 战，并且促进了金融理论的发展，其后有很多文章都试图从理论或实证上讨论怎 样解释这些现象。f 锄和f r e n c h 倾向于把市值因子和股东权益因子看作是风险 因子，而其它学者认为它们只能算作公司的某种特征不能看作风险因子 1 9 9 3 年，l o u i s y a s u s h i 和j o s e f 采用了多种手段来度量资本利得、公司 市值、股东权益比和现金流量等财务指标，由此对日本证券市场中证券的收益情 况和这些财务指标之间的关系进行了研究，发现期望收益和这些财务变量之间存 在显著的相关关系，其中股东权益比是在各项指标中最为显著的正向影响指标， 2 上海师范大学硕士学位论文 现金流量指标对收益也有比较显著的正向影响作用。 在形成投资组合时考虑到股东权益比和公司市值的策略，实际上就是通常 的价值类、成长类证券投资组合的基本思想。g r a h 锄在1 9 3 0 年提出了价值类证 券投资组合策略。所谓价值类证券投资组合是指相对于一些与收益有关的因素， 如平均每股收益、平均每股现金流以及平均每股红利等因素较低，具有较低的市 场价格的股票，也就是通常所说的内在价值被市场低估的股票，这类公司通常具 有较高的股东权益比率。采用价值类投资策略的投资者一般投资于市盈率较低的 传统行业，如公共事业、能源类、银行业等，这类上市公司通常不是市场热点， 并且市盈率较低，投资成本较为低廉。价值型股票的主要特点是当期得到的股利 收入较多，因此股票的持有人能获得稳定的分红，而当价值型股票的内在价值被 市场重新发掘时，又可以获得可观的资本利得收入。 在二次大战之后，一些知名的专业投资家，如d a v i dl b a b s o n ，t r o w e p r i c e 等人提出成长类股票投资组合策略。所谓成长类股票是指相对于上市公司 自身诸多因素具有较高的市场价格的股票，以及那些具有较高的每股收益 ( e a r n i n g sp e rs h a r e ，简称e p s ) 成长率的股票，这类公司的股东权益比较低 成氏类投资策略的目标在于追求资本的长期成长，因此主要是资信好、长期有盈 余或有发展前景的公司。在股票选择上，成长型策略的投资者主要考虑那些属于 具有持续增长趋势行业的股票。成长型股票的主要收益特点是：当期得到的股利 收入较少，但其资本利得及长期预期收入较多。 k e n t 和s h e r i d a n 认为造成价值类股票的收益超过成长类股票收益的因素 是公司市值和股东权益比率的不同，并非f a i n a 和f r e n c h 所认为是风险差异，这 些指标是公司本身所具有的特征，这些特征和股票的收益悄况高度相关。 1 9 9 7 年，s a n d i p m a n j e e t 和y o n g 对韩国证券市场的证券收益和公司财务 指标的关系进行了分析，进一步脸证了价值类证券的收益超越成长类证券的情 况。他们认为在韩国市场，股东权益比率和销售价格比率是比每股收益更为有效 的公司价值评估指标，而资产负债率则是比b 更为有效的风险度量指标。 1 9 9 8 年，b a l a 、d a n i e l 和d o u k a s 收集了1 8 个国家的证券市场在1 9 7 5 年 到1 9 9 5 年的数据，并用之检验价值类股票收益和成长类股票收益的关系。他们 发现在1 7 个国家中价值类股票超越成长类股票，并且f 锄a 和f r e n c h 所提出的 二因子模型同样适用于美国以外的证券市场中的投资组合的收益变化。同年， b a u m a n ，c o n o v e r 和m i l l e r 采用不同的数据集进行国际市场的检验，进一步验 证了已有结果，并且得到除了在市值最小的公司组合中以外，市值与收益成非常 明显的反向相关关系。 2 0 0 0 年，a l l a n 和s t e v e n s o n 采用收益率与不可预期收益率的反正切函数 上海师范大学硕士学位论文 之间的函数关系较好的解释了利润和现金流之间的关系，并且其结果对于大市值 公司的收益解释能力较强。 2 0 0 2 年，y a h o v 采用平均股票收益与交易量之比来度量证券的非流动性， 进而发现证券的非流动性对于证券收益有较强的正向影响。 2 0 0 2 年，l a u 、l e e 和t h o m a s 在对新兴市场的研究中，进一步验证了价值 类证券具有超越成长类证券的收益，并且得到在一月以外的其他时间，证券收益 和市盈率呈正向相关关系。 1 2 2 国内研究成果 中国证券市场建立后国内外学者对中国证券市场的相关问题进行了广泛的 研究。包括，对中国证券市场形成机制的研究、发展模式的研究，功能及其缺陷 的研究，政策影响的研究，等等，不一而足。对中国证券市场投资收益、风险的 研究主要集中在借鉴国外成熟的理论和分析工具，内容涉及证券组合、资产定价、 市场有效性、投资价值分析、a r c h 模型和v a r 模型及应用等诸多领域，主要可以归 为以下五个方面： l 、从股票市场资产组合风险方面进行研究 较有代表的是施东晖( 1 9 9 6 ) ，以1 9 9 3 年4 月到1 9 9 6 年5 月上交所上市的5 0 只股 票为样本，以双周收益率为指标，采用随即简单加权组合，发现上海股票市场风险 中系统性风险大于非系统性风险。 2 、从股票市场投资价值方面进行研究 较有代表性的有张大光( 1 9 9 3 ) 和孙永祥( 1 9 9 8 ) 。他们运用股息增长模型探讨 了中国股票市场理论价格和内在价值的测算问题并对中国股票市场投资价值进 行了实证分析。 3 、从股票市场有效性方面进行研究 较有代表性的有俞乔( 1 9 9 4 ) 、宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 、范龙振、张子刚( 1 9 9 8 ) 和沈艺峰、吴世农( 1 9 9 9 ) ，他们借用证券市场有效性假说、会计实证理论，运用 不同的统计方法，采用不同的样本时段对中国股票市场的有效性进行实证，但由 于采用的分析方法和样本不一，得出的结论也大相径庭。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 、陆建桥 ( 1 9 9 9 ) 、陈晓( 1 9 9 9 ) 、陆宇峰( 1 9 9 9 ) 、徐宗宇、施东辉( 2 0 0 0 ) 等从会计信息管理 角度，对会计信息在证券市场的有效性也进行了大量的实证研究。 4 、从股票市场与宏观经济关系方面进行研究 较有代表性的有王锦功徐尧( 1 9 9 5 ) 和高辉清( 1 9 9 6 ) 。王锦功、徐尧的研究特 点是，将因子分析方法引入股票价格和经济关系的研究。高辉清在研究中运用时 差相关分析法和典型相关分析法进行二者的相关分析，揭示了样本期间股价变动 超前经济变化的时差关系。 4 上海师范大学硕士学位论文 5 、从股票市场风险的c a p m 模型检验及v a r 模型风险度量方面进行研究 较有代表性的有任燮康、黄杰( 1 9 9 8 ) 与何治国( 2 0 0 1 ) 等。他们对非系统性风 险与股票收益率的相关度进行了研究，在v a r 模型风险度量方面进行研究，较有代 表性的有刘宇飞( 1 9 9 9 ) 、叶青( 1 9 9 9 ) ，他们力图将风险值测定法引入中国股票市 场风险监测与监管的实践之中。 6 、对股票市场风险结构的研究探索对股票市场整体风险结构的研究 较有代表的有张人骥( 2 0 0 0 ) 等、施东晖( 2 0 0 1 ) 、宋逢明、朱世武( 2 0 0 2 ) 等， 在这方面作出一些探索。 1 2 3 对现有文献的简单评述 国外学者从各种投资思路出发，优化不同分析指标，寻找可以提高证券投资 收益的方法。国内学者深入分析了我国证券市场的有效性，进行了风险控制方法 的拓宽。毋庸置疑，以上文献都在很大程度上解读分析了证券市场，完善发展了 证券市场的投资思路和投资方法，但也存在一定局限。一是没有深刻解读怎样的 股票是有投资价值的，我们认为是需要包含同时包含投资收益和投资风险的，这 类的研究目前市场比较缺乏。二是中国的证券市场作为新兴市场，具有我国的特 殊性，因此各种投资方法需要经过我国证券市场的市场投资实证检验，这也是目 前研究文献较少涉及的。 1 3 基本思路与研究方法 学术界上有如此之多的研究，这些研究又是有如此之多的真知灼见，这不得 不说是一件令人兴奋的事情，本文的灵感和思路正是源于这里。本文秉承价值投 资的理念，寻找比较合适的上市公司投资价值评估方法。我们认为这种评估方法 需要从两个角度去考虑。 一是投资价值如何评判，也就是说上市公司投资价值的评价标准是什么。我 们认为评价标准必须包括两部分，投资收益和投资风险。我们认为投资价值高的 上市公司，必须需要确保投资收益相对较高，投资风险较低。进行上市公司投资 价值分析的指标需要与投资收益成正相关关系，与投资风险成负相关关系。 二是如何进行上市公司投资价值的分析，一个完整的证券市场是由投资主体 和投资客体两部分组成，投资客体就是被投资的上市公司，也可以说就是我们需 要分析投资的股票：投资主体参与到市场之中的投资者，他们共同构成上市公司 的股东，也是上市公司必不可少的一部分，因此投资价值的分析方法需要完全包 括这两个部分。进一步拆分投资客体需要指出上市公司自身需要关注两个问题， 一是它的质地，也就是财务结构，这决定所研究的上市公司是否是一家好的公司； 二是它的市场估值，这决定所研究的上市公司是否有被市场过度炒作嫌疑，这两 上海师范大学硕士学位论文 者也是必不可缺的，因此最佳分析方法的研究需要解决的问题有三个，可以用图 1 3 1 来表示： 图1 3 1 上市公司投资价值的分析框架 上市公司的财务结构。有很多种对上市公司的分析方法，大致可以分为两类， 一是定性的分析方法，即对上市公司经营状况做一些定性的描述，毫无疑问，这 种方法是重要的，也是投资者研究上市公司不可缺少的一步。但定性分析也具有 一定的模糊性，对于这类指标的解释也会因为研究者的不同解释而差异很大。二 是定量的财务分析方法，即对上市公司财务报表作出一套研究方法，从中寻找出 公司经营的基本情况。我们准备从四个角度来研究上市公司的经营状况，营运能 力、偿债能力、盈利能力以及变现能力。对于每种能力我们都将设计出一套切实 可行的判断指标体系，并通过对这套指标体系的实证检验，这种检验包括两个部 分一是这类分析指标对提高投资收益率是否明显的意义，二是这类分析指标能否 控制投资风险，基于这两个检验，我们可以找出这一大类分析方法中切实可行的 具体分析指标。 上市公司的市场估值。巴菲特曾说过“价格是你所付出的，价值是你所得到 的 ，他明确指出“我从不购买价格并不明显低于公司价值的股票 。我们可以从 中得到深刻的体会，无论是什么样的股票，它都是有一个市场估值，我们唯一能 投资的就是市场估值比较便宜的股票，对于估值过高的股票我们唯一能做的就是 放弃，无论它是好是坏。就像巴菲特一段调侃似的回顾“1 9 8 6 年我的最大的成 就就是没有做任何蠢事。诀窍是当没有合适的事情可做时，就什么也不做。一因 此估值是首先要解决的问题，我们采用市场通行的相对估值方法。目前市场上的 相对估值法通常只是采用一两个指标进行估值，如盈利，销售等，本文在此部分 的创新之处就是从资产、盈利、现金各方面全面进行估值，因为我们知道很多上 市公司的发展是不平衡的，它可能会在有些方面分析指标很好，而其他方面具有 较大的弱势，通过这种全面估值，我们相对于对上市公司做了全面的估值体检， 回避了较多的潜在风险。另外我们会使用相同的实证检验方法做出统计研究。 6 上海师范大学硕士学位论文 上市公司的股东结构，大股东持股比例，十大流通股持股比例，这些都都有 可能反映出公司实际控制人，或者其他重要成员对公司未来发展的信心，我们也 需要对这些问题做出深入的研究。另外还需要关注的是，机构投资者，机构投资 者对上市公司投资力度，能够反映出市场主力投资者对公司未来发展的态度，我 们同样需要予以研究。本按照上述的研究思路，在导论之后，本文共有6 章内容： 第2 章，对本文采取的整体分析方法的流程做出一个总的讨论，对我们具体 的分析方法，包括投资收益如何进行测定，投资风险如何进行计算等做出讨论， 以及说明数据来源。 第3 章至5 章，对最佳分析方法需要研究的三个问题，深入研究模型所涉及 的每个指标的名称含义，分析方法。同时选取了我国a 股市场最近三年行情数 据，a 股全部上市公司最近三年的财务报表的原始财务数据，按照模型所给出的 方法，进行直观的图形观察和计量分析，从中找出不同指标与投资收益、投资风 险的实证关系。 第6 章，通过3 至5 章的实证检验，选择与市场实证最有效的分析指标，通 过使用因子分析的方法寻找主要因子，构建可以切实使用的综合分析体系，并对 上市公司进行以此实际的综合评定。 1 4 本文研究的创新及不足之处 1 4 1 创新点 概括的说，本文的创新之处主要集中在以下三点： 1 、本文从财务结构、市场估值、股权结构三个角度进行全面分析，这样充 分可以把上市公司自身价值、市场表现与受投资者最捧度结合起来，避免了纯粹 的进行上市公司研究，不与市场相结合的弊端。 2 、本文坚定市场会最终反映公司的价值，但本文也认为市场总是具有一定 的波动性，并且财务学上最好的结构指标，并不等同于市场上也会给予最好的表 现。因此本文用历史数据做出检验，寻找最适合市场的指标范围。 3 、本文使用因子分析的方法，构建出一套比较简单可靠有效的上市公司综 合分析体系，作为最终可行的投资策略。 1 4 2 局限与不足之处 本文深入研究了上市公司基本面分析方法，主要讨论了上市公司市场估值、 财务结构、股权结构三方面因素对上市公司投资价值的影响，力图提供一种新的 科学投资的思路，但因为各种原因还存在一些不足和有待进一步深入研究的地 方。 首先是我们选取的数据有一定的局限性，我们在实证统计研究中，只选取了 7 上海师范大学硕士学位论文 0 5 一0 7 年数据，但如果要深入研究，还需要更多的数据投入统计，至少应该包 括完整的熊市阶段数据，这是有待进一步发展的地方。 其次，为了统计检验和研究的简化，目前没有涵盖宏观经济和行业发展因素， 在第一章也曾讨论过宏观经济和行业因素的研究方法，但在本文未能引入研究， 这是需要进一步发展的第二个地方。 总之，本文在努力突破已有思想的同时，也留下了很多需要进一步完善的地 方，希望能够抛砖引玉获得更新的发展。 8 上海师范大学硕士学位论文 第二章投资价值的分析方法与数据来源 2 1 上市公司投资价值的评价标准 我们在上文中已经说过，上市公司的投资价值需要具备两个条件，就是我们 说的投资价值评价的两个标准，我们对投资价值的分析需要紧紧围绕这两个标 准。因此，我们首先要解决的是这两个标准如何计量，下面我们给出度量方法。 2 卜1 、关于投资收益的度量方法 几乎所有的经典西方投资教材都强调，投资股票的主要目的是分享企业红 利，通过对上市公司的年终分红来获得投资收益，也就是说理论界都认为： 股票投资收益= 全部a 股上市公司利润一支付交易费用 但中国的投资现状确并非如此，2 0 0 6 年度我国股票投资者支付交易费用近 4 0 0 0 亿元，而2 0 0 6 年全部a 股上市公司利润仅3 0 0 0 亿元，投资者为了分享企 业红利而付出了远远超出上市公司全部能分配的利润。由此可见，目前投资者进 入股市的主要目的是获得买入卖出的价差，也就是资本利得，而且我国企业历来 没有利润分红的优良传统，实际分配的红利相对于资本利得基本可以忽略不计。 因此，本文在研究中，只统计股票的资本利得，以一个时间段之间的价差作为投 资收益。 我们研究统计的样本空间从0 5 年1 月至0 7 年1 1 月，因此我们以月度收益 为统计口径。我们测算投资收益的方法是计算每月股票收盘价与上月收盘价的比 值关系，同时考虑到大部分股票有除权等因素的影响，我们全都采用后复权之后 的股票价格进行计算，公式为： 月度投资收益= ( 本月复权后收盘价上月复权后收盘价一1 ) 1 0 0 在得到月度投资收益之后，我们把单年1 2 个月的月度投资收益进行平均， 计算出单年的平均投资收益。 平均投资收益= 月度投资收益1 2 2 卜2 、关于投资风险的度量方法 如何计算出风险的大小，对风险进行评估，是实施风险管理的重要步骤之一。 关于风险的度量在不同领域，出于不同的目的，有不同的风险度量方法，在证券 市场上，效率和风险是永恒的主题，在证券市场效率一定的条件下，风险在很大 程度上是个取决于个体心理感受后进行主观价值判断的概念，是主观风险和客观 风险的结合体，因此直到马克维兹提出投资组合理论之前很长一段时间里，风险 的度量方法始终停留在非定量的主观判断阶段。1 9 5 2 年美国经济学家马克维兹 9 上海师范大学硕士学位论文 发表了证券组合选择，马克维兹根据每一种证券的预期收益率、方差和所有 证券间的协方差矩阵得到证券组合的有效边界，再根据投资者的效用无差异曲线 确定最佳投资组合。以下对证券市场风险常用的v a r 模型度量方法进行讨论。 v a r 模型是风险估值模型( v a l u ea tr i s k ) 的简称，v a r 方法是国外近年来新 兴起的一种风险管理工具，目前已被全球主要的银行、公司及金融监管机构接受 作为最重要的金融风险管理方法之一。该方法源于j pm o r g a n 集团开发的 r is l 【m e t r i c s 风险管理系统，后经p h i li p p ej o r i o n ( 1 9 9 6 ) ，j e r e m y b e r k o w it z ( 1 9 9 9 ) 等人的发展，使v a r 法得到了广泛的应用，成为风险管理的国际标准。在 我国，很多学者已经开始了对v a r 方法及其应用的研究工作，其中较有代表性的 有：牛昂( 1 9 9 7 ) 、姚刚( 1 9 9 8 ) 、刘字飞( 1 9 9 9 ) ，王春峰( 2 0 0 3 ) 等，对v a r 在中国的 发展以及对保持与国际金融界风险管理同步做出了重要的贡献。其他学者中不乏 运用r is k m e t r i c s 方法进行研究和实证分析的。 v a r 模型的出现，可以帮助投资者利用v a r 对风险投资对象进行风险测量， 并根据风险的大小以及自己的承受能力来决定投资策略从而避免投资的盲目性。 1 9 9 4 年1 0 月，j p 摩根为估算v a r 建立了风险度量值系统，从而促进了v a r 的 普及。v a r 的应用已经超出了金融衍生产品的领域，目前许多大型非金融机构也 开始采用此方法控制风险。1 9 9 5 年，w h a r t o n c i b c w o o dg u n d y 的调查显示，2 9 的美国非金融机构采用、v a r 评估衍生工具交易。机构投资者的调查显示，3 2 的集团和6 0 9 6 的养老基金管理公司采用v a r 的方法控制风险。 v a r 的意义在于，它不仅可以用来作为金融机构评估和管理个别资产或资产 组合市场风险的工具，而且可以用来作为金融监管部门监管金融机构和评估市场 风险的手段。市场管理者的一个中心任务就是防止由于市场风险的过度积累和集 中释放而造成对整个市场乃至经济体系的消极影响。而对于市场风险积累程度的 量化揭示正是v a r 的主要任务。1 9 9 5 年春，巴塞尔银行监管委员会准许商业银 行统一采用该委员会提供的参数计算v a r ，美联储提出相似的预案，同年1 2 月 美国证券交易委员会将、v a r 方法列为三种市场风险披露方法之一。 v a r 模型旨在估计给定金融产品和组合在未来资产价格波动下可能的或潜 在的损失。v a r 可以表述为“给定置信区间的一个持有期内的最坏预期损失 ， 即v a r 实际上是要估测正常情况下资产或资产组合的预期价值与在一定置信水 平下的最低价值之差。假定p 。为证券组合的初始价值，r 是持有期内的投资回 报率，则在持有期末，证券组合的价值可以表示为p = p o ( 1 + r ) ，假定回报率r 的期望回报和波动性分别为u 和a 。如果在某一置信水平二下，证券组合的最低 价值为p 木：p o ( 1 + r 木) ，则根据v a r 的定义可以定义证券组合价值均值的相对v a r ， 用公式表示为： l o 上海师范大学硕士学位论文 班矿= e ( p ) 一p = 一p o ( r 一) 如果不以组合价值的均值为基准，可以定义绝对v a r 为： 眦= p o p = 一p o 尺 根据以上定义，计算v a r 就相当于计算最小值p ，或最低回报率胁。考虑证 券组合未来日回报行为的随机过程，假定其未来回报的概率密度函数为f ( p ) ， 则对于一定置信水平下的证券组合的最低价值眺，有 c = l ( p ) 卯 或 l c = ( 尸) 卯 无论分布是离散的还是连续的，厚尾还是瘦尾，这种求v a r 值的表示方式都 是有效的。 因此本文采取v a r 作为风险的度量指标。 2 2 上市公司投资价值的三维分析 前文描述了各种证券分析方法，这些方法都在很大程度上完善了投资者的投 资思路，并且正在的得到广泛的应用。一般我们认为现在市场的投资者可以分为 两类： 一是机构投资者，使用价值投资的方法，主要从事基本面分析方法，充分估 值，寻找价值洼地，进行长线投资。 二是散户投资者，基本运用技术分析，盲目追涨杀跌成为市场风险的承担者。 随着投资者整体素质的提高，价值投资的方法已经成为一种主流趋势，这是 一件非常好的趋势，但是这种趋势的衍生，需要对投资方法进行不断的优化，能 够有效的指导投资。通过一系列指标将上市公司基本面进行量化，从而直观的简 化上市公司分析方法是目前最受关注的课题。 虽然目前市场已经有很多人在进行这方面的研究，但是这些方法都还仅是 局限于理论水平。事实上，中国的股市具有很强的投机性，甚至我们发现每年证 券市场的交易费、印花税的总和远远高于上市公司全体的盈利总和。由此可见， 大部分投资者进入股市并不是力图分享上市公司盈利分红，他们的目的就是资本 利得，也就是说买卖价差。因此，可以认为中国股市正进行一种价值