（国际贸易学专业论文）我国企业海外上市融资效率研究.pdf

摘要 随着我国经济的快速有序发展，银行贷款和新兴资本市场已经不能完全满 足国内企业的融资和自身发展的需求，越来越多的中国企业选择海外上市的方 式在股权资本市场进行融资。然而在融资实践中，融资主体真正关心的是企业 海外上市所融资金产生的经济价值相对于为融资所付出的成本代价关系，也就 是融资效率问题。因此对我国企业海外上市的融资效率研究和分析就显得尤为 重要，对国内企业海外上市也有现实指导意义。 本论文在融资理论和效率理论基础上，以非交叉上市的我国海外上市企业 为研究对象，从资金配置和筹资成本两方面，运用主成分分析方法尝试建立融 资效率综合评价标准。并以我国在香港证券市场上市的8 2 家样本企业为例作实 证分析，结果表明：每股收益、息税前每股利润、每股净资产等对资金配置效 率贡献最大，是改善企业融资效率的着眼点，而企业价值托宾q 的影响较小； 股息依然是影响筹资效率的核心部分，影响程度为上市年费的二倍多；若根据 计算的融资效率综合得分从各企业间层面看，4 1 4 6 的样本企业融资不效率， 尚待提高；从行业层面看，租赁咨询等商务服务业企业融资效率整体表现较好， 而采矿业和信息传输及计算机软件业表现不尽人意：从企业规模层面看，大型 企业中近一半的样本公司融资效率在综合水平之下，中小型企业的融资效率明 显优于大型企业。最后基于实证分析结果和融资实践，总结归纳融资效率的影 响因素，并提出能提高融资效率的相关对策建议。 关键词：海外上市：融资效率：主成分分析 i i a b s t r a c t w i t ht h er a p i da n do r d e r l yd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y b a n kl o a n sa n d e m e r g i n gc a p i t a lm a r k e t sc a nn o tf u l l ym e e tt h en e e d so ff i n a n c i n gf o rd o m e s t i c e n t e r p r i s e sa n dc o r p o r a t i o n s s e l f - d e v e l o p m e n t a sar e s u l t ，m o r ea n dm o r ec h i n e s e e n t e r p r i s e sc h o o s el i s t i n gi no v e r s e a se q u i t yc a p i t a lm a r k e t sf o rf i n a n c i n g h o w e v e r i np r a c t i c e t h ef i n a n c i n gs u b j e c ti sa c t u a l l yi n t e r e s t e di nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h e v a l u ey i e l d e db yt h ef u n d so ff i n a n c i n ga n dt h ec o s to fp a y i n gf o ro v e r s e a sl i s t i n g w h i c hi sa b o u tt h ef i n a n c i n ge m c i e n c yi s s u e t h e r e f o r e t h er e s e a r c ho nf i n a n c i n g e f j c i c i e n c yi sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tb o t hf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e sw h i c hh a v el i s t e d o v e r s e a sa n df o rt h o s ew i l l l i s ta b r o a di ng u i d a n c eo ff i n a n c i n gp r a c t i c e b a s e do nt h et h e o r yo ff i n a n c i n ga n de m c i e n c y t h i sp a p e rm a k e sr e s e a r c ho n o v e r s e a sn o n c r o s s 1 i s t i n gc o m p a n i e so fc h i n af r o mt w oa s p e c t s c a p i t a la l l o c a t i o n a n df u n d r a i s i n gc o s t m e a n w h i l e ，t h i sp a p e rt r i e st oe s t a b l i s ht h ec o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nc r i t e r i ao ft h ef i n a n c i n ge 衔c i e n c yb yt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s m e t h o d a n dt h e nt a k e s8 2d o m e s t i ce n t e r p r i s e sl i s t e di nh o n gk o n gs t o c km a r k e ta s e x a m p l e sf o rt h ee m p i r i c a la n a l y s i s i tc o m e sc o n c l u s i o n st h a t ，e a r n i n g sp e rs h a r e ， e b i tp e rs h a r ea n dn e ta s s e t sp e rs h a r ec o n t r i b u t et h em o s tt oc a p i t a la l l o c a t i o n e m c i e n c y ，w h i c hi st ob ef o c u s e do nt oi m p r o v et h ef i n a n c ee 币c i e n c y ，b yc o n t r a s t ， e n t e r p r i s ev a l u eo ft o b i n sqs e e m sl e s sa f f e c t i n g f u r t h e r m o r e d i v i d e n di m p a c t i n g o nf u n d r a i s i n ge m c i e n c yi ss t i l lt h ek e yf a c t o r w h i c hi m p a c t sm o r et h a nt w i c et h e a n n u a l l i s t i n gf e e t l 啪u g ht h ec a l c u l a t i o no ft h ec o m p r e h e n s i v ef i n a n c i n ge f f i c i e n c y s c o r e s ，41 4 6p e r c e n to ft h es a m p l e sa r en o te f f i c i e n tt h a th a sy e tt ob ei m p r o v e d f r o mt h ee n t e r p r i s ei n t e r - l e v e l ；f r o m 也ei n d u s t r yp e r s p e c t i v e b u s i n e s s s e r v i c e s s e c t o rl i k el e a s i n ga n dc o n s u l t i n gp e r f o r mw e l lw h i l et h em i n i n gi n d u s t r ya n dt h e i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o n & c o m p u t e rs o f t w a r ei n d u s t r ys e e mn o ts a t i s f i e di n f i n a n c i n ge f ! f l c i e n c y ；f r o mt h ee n t e r p r i s es c a l e 1 e v e l n e a r l yh a l fs a m p l e so fl a r g e e n t e r p r i s e sg e ts c o r e su n d e rz e r o a n dt h ef i n a n c i n ge f ! f i c i e n c yo fs m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa r es i g n i f i c a n t l yb e t t e rt h a nl a r g ee n t e r p r i s e s a tl a s t t h e m a i nf a c t o r st h a ti m p a c to nf i n a n c i n ge f f i c i e n c ya r es u m m a r i z e do nt h ef o t m d a t i o no f e m p i r i c a la n a l y s i sa n df i n a n c i n gp r a c t i c e ，a f t e r w a r d st op r o p o s ec o u n t e r m e a s u r e st o e n h a n c ee f f i c i e n c y k e yw o r d s ：o v e r s e a sl i s t i n g ；f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ；p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s i i i 图表索引 表4 1 配置效率指标体系1 2 表4 2 香港联交所上市年费分类列表1 7 表4 3 海外上市引起的股权资本降低估计表1 8 表4 4 筹资效率指标体系1 9 表4 5 比值法下的e f 取值符号情况表2 0 表5 1 资金配置标准化数据相关系数矩阵表2 2 表5 2 资金配置主成分累计贡献率表2 3 表5 3 资金配置因子载荷矩阵表2 3 表5 4 资金配置主成分特征根矩阵表2 4 表5 5 筹资成本标准化数据相关系数表2 5 表5 6 筹资成本主成分累计贡献率表2 5 表5 7 筹资成本因子载荷矩阵表2 5 表5 8 按行业分类的e f 描述性统计表o 2 8 表5 9 行业b 和行业g 的融资效率均值单因素方差检验2 9 表5 1 0 按企业规模类型的融资效率比描述性统计表3 0 表5 1 l 大型企业与中小型企业融资效率单因素方差分析3 1 图3 1我国海外上市企业对比图9 图3 2 我国海外上市中小企业行业分布图1 0 图5 1 样本公司融资效率e f 综合得分统计图2 6 图5 2 部分行业内企业融资效率折线图2 9 图5 3 大中小型企业数饼图3 0 v i 北京第- j l m 语学院学位论文写作声明和使用授权说明 学位论文写作声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文( 论文题目：我国企业海外上市融资效率 研究) ，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果敝中已经注 明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成 果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明本声 明的法律结果由本人承担 学位论文使用授权说明 论文作者签名：洙蛑 日鼎哗午月4 日 本人( 姓名)沈峰学号0 6 1 2 0 3 1 5 8 所呈交的论文( 论文题目：我国企业 海外上市融资效率研究) 完全了解北京第- j t , 国语学院关于收集保存、佣学位 论文的规定，即：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保 存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印 缩印数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的的前提下，学校可以将 学位论文编入c n k i q 掴优秀博硕士学位论文全文数据廓及中国科技信息研究所 ；| 掴学位论文全文数据席，提供网上服务( 保密论文在解密后遵守此规定) 论文作者躲i 嘶导师躲矽仞心 日期：圆c 1 年午月必| 【日 我国企业海外上市融资效率研究 1 1 选题背景及原因 第一章引言 随着我国经济的快速发展，银行贷款和新兴资本市场已经不能完全满足国 内企业的融资和自身发展的需求。据广东省中小企业局的2 0 0 8 年调查报告显示， 中小企业的银行贷款获批率不足4 0 ，且国内上市融资的市场门槛较高，审批 手续繁琐，在其抽样的样本企业中有6 5 2 的企业认为融资非常困难，6 0 1 的样本企业认为资金短缺是限制企业发展的主要因素，融资问题已经成为国内 企业发展的瓶颈。因此中国企业海外上市是缓解企业资金不足和提升企业价值 的另一条重要途径。 在经济全球化和国际资本一体化的背景下，越来越多的中国企业选择海外 资本市场进行融资，除了能缓解企业自身发展的资金需求来扩大再生产外，其 他方面的优越性也逐渐显现：1 通过海外上市能够以此为契机实现制度创新， 提高上市公司的质量。目前大多数企业在海外上市，其制度创新和整体质量提 高是成功的关键，面对发达证券市场的上市硬性约束，企业由此获得契机。2 提高股权的流动性，降低融资风险。通过企业海外融资，公司可以实现多渠道 的资金筹集，从资本组合上来讲可以降低融资成本和风险进而可以通过海外股 权融资，对由于只在国内相对狭小的市场上市而产生的流动性差、系统风险较 高等问题有所改变；3 强化企业形象，创造品牌优势，提高国际竞争力。在世 界经济一体化和国际贸易自由化的今天，企业不再局限于国内封闭市场，只有 实施“走出去”战略，企业才更有生命力。企业在海外上市，实际上是向海外 投资者宣传、推销自己，可以强化企业形象和品牌创造，增加企业的无形资产。 同时还可以通过资本的跨国运营和海外的战略部署，降低生产成本提高国际竞 争力。 在海外融资实践中，最值得关注的就是融资效率问题，包括海外上市融资 我国企业海外上市融资效率研究 是否可行、企业海外所融资金产生的经济价值相对于为融资所付出的成本代价 的关系如何、能否在海外上市融资中更有效地配置企业资源、同一上市地点不 同企业融资效率差异产生的原因等，这些都是企业进行海外上市融资所必须考 虑的。所以对我国企业海外上市实践中的融资效率分析和研究显得尤为重要， 对国内企业海外上市也有现实指导意义。 1 2 研究综述和研究价值 学术界对融资效率的研究一般是以融资效率的界定、融资效率影响因素的 探究和效率评价方法的运用探讨为主线进行的。 在融资效率的界定方面，叶春望( 1 9 9 9 ) 提出金融效率应分解为金融市场 效率、商业银行效率、非银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效 率和央行的货币调控效率等。企业融资效率是企业筹资成本、筹资风险以及其 方便程度。企业的融资效率越高金融效率也越高。王振山( 2 0 0 0 ) 认为，金融 效率“是指以尽可能低的成本( 机会成本和交易成本) ，将有限的资源进行优化 配置以实现其有效利用”，并将帕累托理论和金融效率相结合进行分析，提出了 衡量金融效率的帕累托最优标准和对实现金融资源配置的帕累托最优满足条 件。 在融资效率影响因素方面，卢福财( 2 0 0 1 ) 认为企业的融资效率可以从微 观和宏观两个角度来衡量，着重对企业微观效率进行研究，即资金融入效率、 法人治理效率和资金融出效率，其是对企业作为资金流入流出循环系统的效率 评价。宋增基、张宗益( 2 0 0 3 ) 通过以融资成本为代表的筹资效率和以托宾q 值为衡量指标的配置效率来实证分析，侧重于资本结构等公司治理结构方面的 问题研究，根据多元线性回归结论得出我国上市公司在筹资效率上的有效和配 置效率上的无效。本论文的实证分析中分两个层次考虑融资效率就是受到该研 究的启发。孙硕( 2 0 0 6 ) 在研究海外上市的的理论基础上，以i p o 、a d r 、买壳 上市、造壳上市( 香港成为红筹方式) 等不同的融资方式在财务观点下研究对 海外上市股权融资的资本成本影响，结论为海外上市可以降低融资成本。曹晓 军、胡达沙等( 2 0 0 7 ) 分析得出我国上市公司过分偏好股权融资，并着重对我 我国企业海外上市融资效率研究 国上市公司股权融资的配置效率和筹资效率进行分类归并的分析，得出股权融 资效率不高的结论。本论文的实证分析中的筹资成本指标选择便是以此为基础 的。杨蕾( 2 0 0 7 ) 分析了对企业融资效率产生影响的各种要素，并运用模糊评 价法对中小企业各种融资方式进行比较分析，得出中小企业内源融资效率最高， 其次是债务性融资，最后才是股权融资。 在效率评价方法运用方面，刘力昌和冯根福等( 2 0 0 4 ) 则是运用了d e a ，即 数据包络分析方法，以沪市9 8 年初次发行股票的4 7 家上市公司为对象，将股 权融资净总额、股权集中程度和资产负债率作为输入指标而将净资产收益率、 主营业务增长率和托宾q 值作为输出指标来对中国股权融资效率进行评价，得 出6 8 0 9 的融资效率达不到技术与规模同时有效，5 9 5 7 的融资效率两者都 无效，我国上市公司股权融资效率低的结论。范钛( 2 0 0 5 ) 研究了中国企业a d r 海外上市前后绩效与风险的变化，他利用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型和事件研究方法， 对1 9 9 1 2 0 0 4 年在美国a d r 跨市场上市a 股公司的风险、收益、波动性特征进 行实证检验。研究发现a d r 上市并没有起到提升中国企业的市场价值、增加股 票流动性的预期作用。他们将这一特殊现象归结于中国企业a d r 发行方式和a 股市场与国际资本市场高程度分割两大因素的共同作用。 综上资料，国内研究主要集中在三个方面：一个是以企业的生产规模、经 营模式、产业分布等各方面的差异进行分类研究，比如中小企业上市融资效率、 海外创业板上市融资分析，研究的是以各特征企业的融资能力差异进行效率评 价；其二是侧重于资本结构的综合分析研究，探讨企业资产负债率与债权融资 效率、股东权益率与股权融资效率之间的线性相关关系，以我国非流通股的存 在为前提从公司治理结构改善层面来统筹融资效率；其三是以不同的融资方式 来考察企业海外上市行为，比如i p o 、配股、增发、买壳上市等方式进行海外股 权融资成本的分析和风险研究，侧重于股权融资成本的对比。 可见，国内对我国企业海外上市的融资效率问题研究还比较单调，多数是 只围绕国内上市的融资效率或者只围绕海外上市股权成本作局部研究，而且较 少考虑到以企业上市行为的资本投入产出两方面来综合衡量海外上市的绩效问 题。本论文的研究价值就在于尝试性地将海外上市股权融资和股权融资效率结 合起来，基于我国企业海外上市所融资金和其财务表现的筹资效率和配置效率 从资本投入产出两方面来综合评价其融资效率。以香港市场为代表，对融资效 我国企业海外上市融资效率研究 率差异分企业分行业进行融资效率比较，进而提出影响效率的主要相关因素， 以此来了解我国企业海外上市的成效以及为后续企业进行海外上市提供一定的 经验参考。 1 3 研究思路与框架 本论文在融资理论和效率理论基础上以非交叉上市1 的我国海外上市企业 为研究对象，在具有典型性的香港证券市场，从筹资效率和资金配置效率两方 面来探讨融资效率，其中的配置效率将以公司年报的主要财务指标来衡量，而 筹资效率则视上市地点的融资成本差异分析进行衡量。最后针对企业所表现的 业绩和融资效率来分析影响融资效率的因素，并提出相关建议。 具体框架结构来说，除了第一章引言外，第二章则是介绍了融资效率相关 的基础理论，包括融资理论中的删理论、权衡理论、代理成本理论和新优序融 资理论，效率理论中的帕累托效率等，充分理解融资和效率理论是全文的支撑。 第三章主要介绍了我国企业海外上市的发展阶段和现状，对国内企业海外上市 的历程和概貌作了解。第四章是以理论为基础对资金配置和筹资成本的重点分 析，来对相应效率指标进行筛选；再根据配置效率和筹资效率建立海外上市融 资效率综合评价标准。第五章着重以香港市场为例，对样本企业数据根据融资 效率评价标准来进行实证分析，并按照企业个体差异、行业差异、企业规模差 异进行效率评价。第六章是以第五章的实证结果为基础，归纳总结我国企业海 外上市融资效率的影响因素，并提出相关政策建议。 1 非交叉上市是针对交叉上市而言的，交叉上市( c r o s sl i s t i n g ) 是指同一家公司在两个或者多个证券交 易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同的国家上市的情形。所以非交叉上：市是指仅在一个证券 交易所上市的情况，这样的研究对象能剔除因多个证券市场融资带来的评价指标不独立性。 4 我国企业海外上市融资效率研究 第二章企业融资效率理论 2 1 企业融资理论 从广义上来讲，融资是资金在其持有者之间的流动以余补缺的一种经济活 动，一般涉及到资金的融入和融出两个环节。作为从事生产经营活动为主的以 盈利为目的非金融企业来说，虽然也存在资金的融出，但资金的融入是其融资 活动的核心。所以，一般企业融资一般是指资金的融入，也就是企业根据生产 经营规模与融资战略，通过一定的融资渠道与方式获取生产运营所需资金的一 种财务活动2 。企业融资理论也以融入为基础从最初的删理论发展到现在的新优 序理论。 删理论，m o d i g l i a n i 和m 订l e r 于1 9 5 8 年和1 9 6 3 年分别发表在美国经 济评论的“资本成本、公司财务和投资理论 “企业所得税和资本成本：一项 修正 的两篇论文，标志着现代融资理论的诞生，他们提出的资本结构理论就 是删理论，其中包括了无税删和含税删理论。无税删定理的主旨是企业资 本结构与企业市场价值和资本成本无关；含税则是引入企业所得税的考量， 权益成本随着财务杠杆的提高而增加，但增加的速度小于无税的增加速度。但 是删理论的整个体系都是建立在严格的完全竞争的市场条件下，与现实实践不 符，将企业融资方式不同而产生的资本结构差异与融资成本割裂开来，但其研 究思路和方向的奠基意义仍很深远。 权衡理论，沈艺峰在资本结构理论史中认为，s c o t t 、r o b i c h e c 、m y e r s 等倡导的权衡理论完全是建立在纯粹的税收收益和破产成本相互权衡的基础 上，而随后d e a n g e l o 等人主张的后权衡理论则是将负债的成本从破产成本进一 步扩展到代理成本、财务困境成本等，把企业最有资本结构看成是在税收利益 与各类负债相关成本间的权衡。 2 杨兴全，上市公司融资效率问题研究第二章，p 1 5 我国企业海外上市融资效率研究 代理成本论，从科斯在企业的性质提出企业是一种契约的观点到逐步 在这个基础上形成的代理成本学说，都是侧重于分析企业内部组织结构与其成 员之间的代理关系。委托代理关系源于企业的所有权和管理权的分离，由于代 理人和委托人之间的信息不对称和契约的不完全性，代理人会竭尽所能来最大 化自己的机会优势而可能不惜损坏委托人的利益。由此引发的代理成本主要由 三部分构成：委托人支付的监督成本；代理人支付的保证成本；剩余损失3 。企 业融资政策选择的主要目的就是通过融资契约的适当安排促使代理成本最小 化，进而提高融资效率。 新优序融资理论，在m y e r s 和m a j l u f 合作发表的企业知道投资者所不知 道信息时的融资和投资决策一文中认为：在不对称信息下，管理者( 内幕人) 比市场或投资者( 外部人) 更为了解企业收益和投资的真实情况，外部入只有根 据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。如果投资项目具有较好的 获利能力，管理者代表现有股东的利益，不愿意发行新股以免向投资者传递利 好消息，把投资收益转让给新股东。投资者自然把企业股权融资所传递的信息 当成坏信息，因此可能会引起市场误解和新发行股票的贬值。企业的价值变化 体现在不同的融资方式所隐含的信息不对称程度上。信息不对称程度高的，其 信息成本就高，对企业价值的损害就大。因此，企业在进行项目融资时，会严 格按照信息成本由低到高的顺序进行，其融资偏好顺序由强至若依次为：内部留 存收益举债新优序融资理论。 2 2 效率理论 效率一直是经济学理论最为核心的概念之一。对于经济学家来说，效率的 概念与经济中的人们的福利有关。当没有人的情况能够在不使得别人的境况恶 化的情况下得到改善时，这种资源配置称为帕累托有效p a r e t oe f f i c i e n t ，这 是根据意大利经济学家和社会学家维尔弗雷多帕累托命名的4 。 美国经济学家斯蒂格利茨在其经济学著作中提到要达到帕累托有效需要三 3 代理人的决策与使委托人福利最大化的决策并不会完全一致，二者的偏差会给委托人造成一定的损失， 委托人的这部分福利损失也是一种代理成本，称之为剩余损失。 4 斯蒂格利茨经济学( 上) ，中国人民大学出版社，2 0 0 0 ，p 2 9 2 6 我国企业海外上市融资效率研究 个条件的支持：1 交换效率，商品必须以一种不可能从进一步的交换中获得收 益的方式在个人之间进行分配；2 生产效率，经济必须处于生产可能性曲线上； 3 产品组合效率，经济必须生产反映消费者偏好的商品组合。萨缪尔森吸收帕 累托的观点，将效率定义为：效率是指不存在浪费，或者尽可能地利用该经济 资源以满足人们的需求和愿望。更明确地说，当一个经济在不减少一种物品产 量时，就不能增加另一种物品的生产时该经济的生产是有效率的5 。 在资源稀缺以及用途多样性的假设条件下，经济主体面对资源约束做出何 种抉择、以及满足自身效用的决策效果能否使资源得到最有效的使用构成了经 济学理论的研究起点。从这一层面上分析，效率主要由三层含义构成：一是指 微观主体以投入和产出之比表示的效用，指的是成本与收益的对比关系；二是 指经济主体在追求微观效率的同时是否带来了全社会资源的合理利用，经济资 源是否在不同的生产者和生产目的之间得到了有效配置，即资源的配置是否达 到了帕累托效率；三是指引导微观效率向配置效率转化的制度效率，即现有制 度安排对微观效率和配置效率的影响以及在此基础上对经济制度本身的效率评 价6 。 这三层效率的含义由微观逐步引入宏观，本论文的效率意指第一层的微观 含义，也就是说，企业融资效率可以理解为：企业尽可能以低的成本融到所需 要的资金，这包括企业在多种融资工具之间做出成本最低的选择以及能否及时、 足额筹措到所需资金的能力。而且企业的融资效率还表现为企业所融到的资金 能否得到有效的利用，企业融资成本只是企业为获取资本所必须支付的最低价 格，即筹资效率。从企业的角度来看，企业所取得的资金能否得到有效利用， 所投资的项目能否获得最佳效益，也直接关系了企业融资成本和融资效率的高 低，即资金配置效率。如果企业的投资收益还不足以补偿融资成本的要求，即 使融资成本再低，融资效率无疑也是低下的。两者的综合可以作为融资效率评 价标准。 5 萨缪尔森、诺德豪斯，经济学( 第十四版) ，首都经济贸易大学出版社，1 9 9 8 ，p 4 1 4 2 6 肖劲，企业融资效率及理论分析框架，财经科学，2 0 0 4 0 3 我国企业海外上市融资效率研究 第三章我国企业海外上市的现状与发展历程 国内企业的海外上市最早可以追溯到1 9 9 2 年1 0 月华晨控股( c b a ) 纽约证 券交易所的成功上市，由此拉开了国内企业赴海外上市的帷幕。次年，青岛啤 酒也在香港联交所正式挂牌，标志着国内企业首次在香港证券市场进行股权融 资。十多年来，海外上市逐步发展，上市地点也扩大到香港、纽约和新加坡等 主要市场，上市公司涉及能源、电力、金融、运输、机械制造、原材料、钢铁、 汽车、通讯网络等，涵盖了目前中国最为重要、成长性最好的行业和对国家贡 献利润最大的企业，成为海外资本市场不可或缺的新生力量。2 0 0 4 年6 月2 3 日香港联交所主席李业广表示，内地企业在香港证券市场的地位日趋重要，截 至当时已有2 7 8 家企业在港上市，占总市值的3 0 ，成交金额的5 0 。另据统计， 截至2 0 0 4 年底在海外上市的十大中资股的净资产总额己达1 0 6 0 0 亿元，净利润 总额达到1 4 6 0 亿元。而内地证券市场的十大上市企业净资产总额仅为2 7 2 9 亿 元，净利润总额为2 6 2 亿元7 ，我国海外上市在资本“量”上已具一定规模。 截至到目前，在我国国内企业三个主要海外上市市场中，香港h 股上市有 1 5 0 家，红筹股有9 6 家8 ，纽约证券交易所上市的有5 4 家9 ，新加坡证交所上市 的有1 3 8 家1 0 。 国内企业海外上市经历了较多的坎坷和曲折，回顾其发展历程，可以大致 分为以下几个阶： 第一个阶段是1 9 9 3 年至1 9 9 4 年，以生产性大型国有企业为主体，如青岛 啤酒、上海石化等。这是我国政府积极探索国有企业改革途径和参与国际资本 市场的有益尝试，但因国内外宏观经济和企业业绩不佳导致境外上市浪潮的回 落。 第二个阶段是1 9 9 6 年至1 9 9 7 年，以公用事业类企业为主体，如东方航空、 7 转引自杨玉成国内企业海外上市问题研究，上海综合经济，2 0 0 4 8 数据来源于香港联交所官网的中国证券市场专版的数据统计，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 9 数据来源于纽约证交所官网统计数据，且截至到2 0 0 8 年1 0 月2 7 曰 1 0 数据来源于新加坡证交所官网数据，截止到2 0 0 9 年3 月1 2 日 1 1 参考自海外上市：规则变迁折射新阶段，国际融资，2 0 0 7 8 我国企业海外上市融资效率研究 大唐发电等，这阶段主要是在香港回归祖国的市场稳定和国外投者高投资预期 的推动下形成，但由于随后9 8 年的东南亚金融危机的冲击使其回落：1 9 9 9 年以 前在政策环境方面，国家对企业海外上市的监管基本上沿用行政监管模式，总 的来说这时候的监管和审核基本上处于比较宽松的状态。 第三个阶段为2 0 0 0 年到2 0 0 3 年，高新技术企业、民营企业开始海外上市 之路，其中2 0 0 1 年到2 0 0 3 年间4 0 家境外上市企业中，有2 4 家在香港创业板 上市。从 9 9 3 年到2 0 0 0 年期间的上市企业集中于国有大型和超大型企业，而 且多数是属于垄断和寡头企业，逐步发展到2 0 0 3 年中小企业的突飞猛进，并且 中小企业海外上市的行业分布也开始多元化，在满足企业自身发展的同时也有 助于我国产业结构的调整和优化，如图3 一l ，3 - - 2 1 2 所示。 第四个阶段是2 0 0 3 年3 月至2 0 0 5 年的恢复和快速发展阶段。“无异议函” 很好地起到了防止境内资产尤其是国有资产流失的作用，但其很大程度上限制 企业融资的弊端也逐渐显现。于是“无异议函”在2 0 0 3 年3 月2 5 同被废除， 大大促进了境内企业红筹上市的进程。2 0 0 3 年之后，中国企业海外上市迎来一 个新的高峰，当年海外i p o 企业数为4 8 家，筹资金额约7 0 亿美元。2 0 0 4 年的 i p o 数量为8 4 家，筹资金额1 1 l _ 5 1 美元。 藤j 西曲 刳3l 我国海外上市企业对比图 2 转引自李岩，日德连件小企n 海外i 市的动闻、现状前景，商业h 代2 0 0 7 第1 6 期 我国企业海外上市融资效率研究 i l l l f , ta h 埠上竹十+ 圳十t 目 幽3 2 我国海外上市中小企业行业分却幽 第五个阶段是2 0 0 5 年初至2 0 0 6 年6 月之前的曲折发展阶段。经历了1 1 号 文”2 9 号文“对红筹上市方式的再次阻碍，以及随后为了响应国家支持鼓励私 营经济的发展的方针，7 5 号文”的颁布实施，红筹上市在经过短暂的停滞之后重 新恢复了发展。 ”1 4 ：；i ：i ：! ；i ：；! ：i ：；。，。；。， ”* 十境内* 民通过境外特镕目的。日融资近程投资外汇* 4 柑* 目题的通 我国企业海外上市融资效率研究 第四章海外上市融资效率综合评价标准的建立 4 1 配置效率评价 4 1 1 因素变量筛选 资金作为企业运行必不可少的财务资源，具有引导和配置其他资源的作用， 由于公司个别收益率与社会平均收益率之间的差别，资金追求增值的特性引导 它一般向个别收益率高的行业或企业流动。所以上市公司将社会储蓄资源吸引 到公司的融资过程也就是社会资源的配置过程。上市公司融资的这种引导社会 资源配置的功效称为配置效率，其直接微观表征就是上市公司的业绩，即各项 财务指标和市场经营业绩。所以，上市公司所融资金的配置效率就可以以其各 项财务指标及其市场经营业绩变量作为衡量依据。当然，以此计算的配置效率 的重要前提是价格信号的准确性，一般认为股票市场能够对上市公司的未来价 值能做出正确评价，并通过股权资本的自由配置促使资本跨行业跨企业的流动。 本论文针对的是我国海外上市的主要市场，其资本市场较为成熟和相对完善， 基本能够满足该假设前提。 从现有文献来看，关于上市公司经营业绩的研究成果都是以实证分析形式 出现，不论是国内还是国外的相关研究都面临一个共同问题，就是公司业绩替 代变量的选择问题，多数选用了托宾q 值1 6 ，其次是相关会计指标，比如投资收 益率、净资产回报率等。两者的主要差别是，从时间角度说，会计指标以历史 数据为基础，相对成熟和可靠，能够较好回顾过去，而托宾q 值包含了市场对 未来价值的评价，有展望未来的意味。与账面收益不同，股票收益是一种事前 1 6t o b i n sq ：是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分 子上的价值是金融市场 ：所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”一重置成本。公司的金 融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本指企业重新取得与其所拥有的某项资产 相同或与其功能相当的资产需要支付的现金或现金等价物。 我国企业海外上市融资效率研究 反映1 7 ，股价的波动是投资者对企业未来盈利能力预测的反映，通过市场价格的 波动可以了解企业做出的不能产生即时效应但能够对未来盈利产生影响的努 力。因此有必要将两者联系起来，构成多元绩效指标进行评价。 本论文选取的替代变量以简洁有代表性为原则。在相关会计指标中我们以 能反映企业盈利和发展能力的指标作为变量：净资产收益率r o e 是股东名义下 的利润率，是企业运作过程中资金配置的最终结果表现，评价资金运用的指标； 每股收益e p s 是衡量企业股权融资上的收益率指标，综合反映公司获利能力， 比率越高，表明单位股份所创造的利润越多；营业利润率z y l r l 是衡量企业经 营效率的指标，反映了在不考虑非营业成本的情况下，企业管理者通过经营获 取利润的能力，同时表明了资源配置效果，指标值越大效果越好；息税前每股 收益e b i t 是每股收益的调整指标，鉴于企业的盈亏差异，税负和利息费用对企 业利润的影响会不同，因此考虑加入除税除息前的解释变量：每股净资产m g j z c 反映每股股票所拥有的资产现值，每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多， 反映了企业今后发展的潜力和市场影响力；销售净利率x s m l l 用以衡量企业在 一定时期的销售收入获取的能力，是对营业利润率调整的指标，加入了非营业 性成本的因素，从企业整体来考虑盈利能力。在公司价值指标中我们选取托宾q 值，它从股权市场和债务市场两方面来衡量企业的内在价值，能很好反映企业 未来价值，也是学术界普遍采用的指标。因此配置效率指标构建如表4 1 ： 表4 1 配置效率指标体系 指标类型指标名称计算公工注释 资产收益率x 净利润股东权益合计 每股收益x ：净利润股本总额 盈利和发展能 营业g j “；j 率x ，营业利润营业收入 一般财务上以财务费用 力 总额来近似代替利息费用 息税前每股收益( 税前利润总额+ 利息费用) 股本 ) ( 每股净资产x 。 净资产股奉总额 销售净利率净利润营业收入 股权市值以年末收盘价 和股本数相乘定：负债净 ( 企业股权市值+ 企业负债净值) 值以负债总额计；重置成 公司价值托宾q 值x t 重置成本 本测算难度较大且为人 为估计，故以年末总资产 代替 7 刘宇，中国上市公司股权再融资效率，经济管理出版社，2 0 0 7 ，p t ! 我国企业海外上市融资效率研究 4 1 2 配置效率综合得分 根据指标体系计算公式及其经济意义，指标变量中各变量的独立性不佳， 直接采用多元线性回归可能会产生较严重的多重共线性，影响模型质量，同时 各变量之间也没有很明确的因果关系，不宜采用多元回归，所以笔者采用主成 分分析法来确定配置效率的综合得分p 。主成分分析法的核心是对若干指标进行 因子分析提取适当多的公共因子，再以因子的方差贡献作为权数，对各因子进 行加权来构造综合得分的函数方法。这种法的另一个好处就是各指标变量的权 重赋予比较客观，能消除主观确定变量权重的随意性。 具体来说，x = x l i x 2 l x 1 1 8 就为原始样本数据阵，其中x 。，表 示第r 1 个公司的第i 个指标的数据，矩阵x 是确定各项指标重要性的客观信息 数据。 在进行主成分分析之前，首先要对原始样本数据进行标准化处理。数据标 准化也就是统计数据的指数化，主要包括数据同趋化处理和无量纲化处理两个 方面。数据同趋化处理主要解决不同性质数据问题，对不同性质指标直接加总 不能正确反映不同作用力的综合结果，使所有指标对测评方案的作用力同趋化， 再加总才能得出正确结果，数据无量纲化处理主要解决数据的可比性。由于我 们通过s p s s l1 0 软件进行数据处理，所以标准化也利用s p s s 中自带的z - s c o r e 标准化，这种方法基于原始数据的均值( m e a n ) 和标准差( s t a n d a r dd e v i a t i o n ) 进行数据的标准化。将属性a 的原始值v 使用z s c o r e 标准化到v 的计算方法 是： ，一a v = 翻 1 8 矩阵里的x 。i 是具体的某个数据，而下文中提到的x ，f 。则是相应指标的数据向量 公式1 我国企业海外上市融资效率研究 其中元黾属性a 原始值得均值，翰是属性a 原始值的标准差。标准差即为方 差盯2 的平方根。方差的计算公式如下1 9 ： 万2 = 专姜c 一孑2 ，= 专 2 一专c 协，2 公式2 经过上述标准化处理，原始数据均转换为无量纲化指标测评值，即各指标 值都处于同一个数量级别上，可以进行综合测评分析。 我们记标准化后的数据矩阵为彳，假设以此样本协方差阵为依据算得的累 计贡献率大于l 一口的1 3 个主因子方程为( 口可以按照统计上0 0 5 或0 1 计算) ： f l = 口l l x l + 口1 2 夏2 + + 口1 7 x 一7 ，2 = 口2 1 x l + 口2 2 x 2 + + m t x 7 公式3 ： r = 锄l x l + 锄2 x 一2 + + a t n 7 x 一7 这里锄t ，：，伪，) 是又的样本协方差阵的第i 个特征根石对应的特征向 量，f 。，f 2 - - f 。称为主因子。理论上可以证明主因子具有以下意义： f 。，f 2 f n 相互独立，互不影响； f 。，f 2 f 。保持了牙，x 一2 牙，的1 一口信息量( 信息以方差为标准) ； 7 d ( f ，) = 元，元y 元反映因子f ；对整个系统的信息贡献大小，i = 1 ，2 ， 百 k7 3 ，n ：y 元y 见称为累计贡献率，反映的是f 。，f 。，f k 对整个系 百百 7 统的信息贡献大小，1 k 疗；匆办表示f ，的贡献率 百 相关性较强、数量较多的指标变量x 一1 ，孑2 j ，就转化为不相关、数量较少 的主因子变量f 。，f ：f n 。由于方差越大，表明因素不稳定程度越大，因而相应 的主因子的重要程度也越大，所以，可以用力罗元作为f ，的权重，j = 1 ，2 ，3 ， 百 1 3 ，这也是客观赋权重的过程。于是我们可以得到配置效率的综合得分p 计算公 式： 1 9 d a t am i n i n g ：c o n c e p t sa n dt e c h n i q u e s ，j i a w c ih a na n dm i c h c l i n ek a m b e r ，2 0 0 6 1 4 我国企业海外上市融资效率研究 p = ，( 乃见) 另= ( 1 见) 乃( 豆+ 国z j z + 十劭，霄，) 公式4 b li = l i = i 由此计算出的p 向量代表的是所有样本公司某一年的配置效率综合得分数 值，记p 配置。如果深入研究各企业的每年配置效率可以按照