（会计学专业论文）股权结构与业绩增长的实证分析——基于我国石化行业上市公司的分析.pdf

摘要 我国上市公司是在市场经济的发展过程中，由国有企业经过股份制改造逐步 转变而来的。虽然经过二十多年的改革已经取得了一定的成果，但是我们也要看 到很多企业的股份制改造其实并不是很彻底，股份公司仍然存在着许多急需解决 的问题。其中由于股权结构不合理而导致的上市公司治理结构不合理，治理效率 低下的问题尤为突出。股权结构作为上市公司治理结构的重要组成部分，合理的 股权结构会更有效地促进治理结构的完善、治理效率以及企业绩效的提高。 国内外有关股权结构与公司绩效的研究比较充分，也取得了许多研究成果， 然而在很多方面都没有形成定论，因此本文在借鉴国内外相关研究的基础上，分 析了我国上市公司股权结构与公司绩效的关系，着重从股权结构的微观层次一 股权性质和股权集中度入手，分别阐述了其对业绩增长的影响，并以我国石化行 业上市公司为样本，进行实证分析。 本文以我国石化行业a 股上市公司2 0 0 0 - - - 2 0 0 5 年数据为样本，采用线性回 归的方法来分析股权结构对业绩增长的影响。实证结果显示，我国石化行业上市 公司国有股、法人股对业绩增长有正面作用，社会公众股与业绩增长无明显作用， 高级管理人员持股没有达到应有的激励效果，第一大股东与业绩增长呈倒u 型关 系。出现这种结果的原因是多方面的，主要包括：石化行业作为支柱产业，国家 对其有较多的扶持政策；法人股持股份额较多，有参与公司治理的强烈动机；社 会公众股持股较少且很分散，无法有效的参与公司治理；高级管理人员持股很少， 还没有形成相应的激励机制；当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的提 高，参与公司治理的热情得到加强，有利于业绩增长的提高；当第大股东持股 比例超过一定比例时，第一大股东借助控股权地位获取私人收益的可能性大大增 加，从而影响了公司的健康发展。并在此基础上，提出优化股权结构、提高公司 绩效的政策建议。 本文分为以下五个部分：第一部分是引言部分。这部分概述了论文的研究背 景和意义，阐述了迄今为止国内外学者关于上市公司股权结构与公司绩效研究的 理论观点以及研究的方法和结果，并介绍了本文的写作思路、所采用的研究方法 以及文章的基本框架。第二部分对我国上市公司股权结构与公司业绩增长情况进 行理论分析，从股权结构和股权集中度两方面，分别阐述其对业绩增长的影响。 第三部分对我国石化行业上市公司股权结构与业绩增长现状分析进行分析，运用 描述性统计方法分别概述了我国上市公司总体及石化行业上市公司股权结构的特 征和公司业绩增长的现状，并分析了石化行业上市公司股权结构对业绩增长的影 响。第四部分为本文的核心部分实证分析部分。在前文的理论分析的基础上， 提出了关于我国上市公司股权结构与公司业绩增长的假设，并选取样本和设计变 量指标，对构建股权结构与公司业绩增长的关系模型进行回归分析，并对得出的 实证结果进行了分析。第五部分为政策建议，从股权结构的构建和外部环境的建 设两方面提出相关建议及措施。 关键词：上市公司石化行业股权结构业绩增长 2 a b s t r a c t c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa r eb o mo u t o ft r a d i t i o n a l e n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y s t a t e - o w n e de n t e r p r i s ei nt h et r a n s i t i o nf r o mt h ep l a n n e de c o n o m yt ot h em a r k e t e c o n o m y d u r i n gt h ep a s tt w e n t yy e a r sw eh a v eg o ts o m ea c h i e v e m e n t st h r o u g ht h e i n n o v a t i o n , b u ti ti si n e v i t a b l yh a v es o m ei n s t i t u t i o n a ld e f e c t st h a tr e q u i r ec o n s t a n t r e f o r mi nl i s t e dc o m p a n i e s i tb e c o m e sam a i np r o b l e mt h a tl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei sd i s s a t i s f a c t o r yb e c a u s eo f t h ei r r a t i o n a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e o w n e r s h i p s t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n tp a r to fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e 1 1 1 ed i f f e r e n to w n e r s h i p s t r u c t u r ew i l lf o r md i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dar a t i o n a lo w n e r s h i pc a n p r o m o t et h eb e t t e r m e n to f g o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya n di n c r e a s eo f p e r f o r m a n c e n l cd o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ep e r f o r m a n c eq u i t e i sf i l l l a l s oh a so b t a i n e dm a n yr e s e a r c hr e s u l t s h o w e v e ra l lh a sn o tf o r m e dt h e c o n c l u s i o ni nm a n ya s p e c t s ，t h e r e f o r et h i sp a p e rt a k ee x a m p l eb yt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g nr e s e a r c h , h a sa n a l y z e dc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d p e r f o r m a n c eg r o w t h e m p h a t i c a l l yo b t a i n so w n e r s h i ps t r u c t u r eo nm i c r o s c o p i cl e v e l o w n e r s h i pn a t u r ea n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , e l a b o r a t e ss e p a r a t e l yi t s i n f l u e n c ea n d t a k ep e t r i f yi n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e sa st h es a m p l e ，c a r r i e so ne m p i r i c a la n a l y s i s t 1 1 i sp a p e rt a k e sc h i n e s ep e t r i f i e si n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e s d a t aa sas a m p l e w h i c hi sf r o m2 0 0 0t 02 0 0 5 ，u s e st h el i n e a rr e t u r nt h em e t h o dt oa n a l y z et h ei n f l u e n c e b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eg r o w t h t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a t , s t a t e - o w n e ds t o c ka n dt h el e g a lp e r s o ns t o c kh a v et h ef r o n t a g ef u n c t i o nt ot h e p e r f o r m a n c eg r o w t h ，t h es o c i a lp u b l i cs t o c ka n dt h ep e r f o r m a n c eg r o w t hn o to b v i o u s l y a f f e c t s ，t h eh i 曲- l e v e la d m i n i s t r a t i v ep e r s o n n e ls t o c kd o e s n th a v et h ed r i v e l i n ge f f e c t , t h ef i r s tm a j o rs t o c k h o l d e ra n dt h ea c h i e v e m e n tg r o w t ha s s u m e sb u ta c t u a l l yt h e r e c e s s i o n a lur e l a t i o n s 1 1 l er e a s o ni sv a r i o u s m a i n l yi n c l u d e s ：t h ep e t r i f i e di n d u s t r y c o m p a n i e si st h ep i l l a ri n d u s t r y , t h eg o v e r n m e n ts u p p l i e st h em a n ys u p p o r tp o l i c y ；t h e l e g a lp e r s o ns t o c ks h a r e ，h a s t h ei n t e n s em o t i v ew h i c hp a r t i c i p a t e s c o m p a n y g o v e r n a n c e ；t h es o c i a lp u b l i cs t o c ko w n ss t o c k si ss m a l la n da l s ov e r yd i s p e r s i b l e ，i s u n a b l et o p a r t i c i p a t ec o m p a n yg o v e r n a n c e ；t h el l i g h e rm a n a g e m e n to w n s f e w s t o c k - s h a r e ，s t i l ld o c s n th a v ef o r m e dt h ec o r r e s p o n d i n gd r i v em e c h a n i s m ；w h e nt h e f i r s tm a j o rs t o c k h o l d e ro w n ss t o c k st h ep r o p o r t i o ni sl o w , a l o n gw i t ho w n ss t o c k st h e p r o p o r t i o n t h ee n h a n c e m e n t ，t h ee n t h u s i a s mw h i c ht h e y p a r t i c i p a t ec o m p a n y g o v e r n a n c es t r e n g t h e n s ，i t sa d v a n t a g e o u st h ee n h a n c e m e n ti np e r f o r m a n c eg r o w t h ； 3 w h e nt h ef i r s tm a j o rs t o c k h o l d e rp r o p o r t i o ns u r p a s s e sc e r t a i np r o p o r t i o n , w i t ht h ea i d o fc o n t r o l l i n g ，t h ep o s s i b i l i t yo ft h ef i r s tm a j o rs t o c k h o l d e rg a i n i n gp e r s o n a li 1 1 c o m e i n c r e a s e s ，t h u sh a sa f f e c t e dc o m p a n y sh e a l t h yd e v e l o p m e n t i nt h i sf o u n d a t i o n , t h e p a p e rp r o p o s e st h eo p t i m i z e do w n e r s h i ps t r u c t u r ea n de n h a n c e st h es u g g e s t i o na b o u t c o m p a n yp e r f o r m a n c e t h i sa r t i c l ed i v i d e si n t of i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o np a r t t h i sp a r t h a so u t l i n e dt h ep a p e rr e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e , t h ed o m e s t i ca n df o r e i g n d o c u m e n ts u m m a r ya b o u to w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c er e s e a r c h , a n di n t r o d u c e st h i sa r t i c l ew r i t i n gm e n t a l i t y , u s e sr e s e a r c ht e c h n i q u ea sw e l l 勰 f r a m e w o r ko fp a p e r t h es e c o n dp a r ta n a l y s i st h et h e o r e t i c a lo no w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eg r o w t hi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，f r o mt h eo w n e r s h i p c o n s t i t u t i o na n dt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nd e g r e e ，e l a b o r a t et h ei n f l u e n c et ot h e p e r f o r m a n c e t h et h i r dp a r ti sa b o u tt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o r p e r a t ep e r f o r m a n c eg r o w t hi nc h i n e s ep e t r i f i e sp r o f e s s i o nl i s t e dc o m p a n i e s ，h a s s e p a r a t e l yo u t l i n e dt h ep r e s e n ts i t u a t i o nu s i n gt h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c a lm e t h o da b o u t c h i n e s ep e t r i f i e sp r o f e s s i o nl i s t e dc o m p a n i e so w n e r s h i ps t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i ca n d t h ec o m p a n yp e r f o r m a n c eg r o w t h , a n da n a l y z e st h e p e t r i f i e sp r o f e s s i o n l i s t e d c o m p a n i e so w n e r s h i ps t r u c t u r et o w a r d sp e r f o r m a n c eg r o w t h t h ef o u r t hp a r ti st h e p a p e rc o r ep a r t e m p i r i c a la n a l y s i sp a r t a c c o r d i n gt ot h e o r yf o u n d a t i o mw ep r o p e s e s s e v e r a lr e s e a r c hh y p o t h e s i z e st h e r ea r ea b o u tt h er e l a t i o n s h i pc h i n e s e p e t r i f i e s p r o f e s s i o nl i s t e dc o m p a n i e so w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eg r o w t h , a n dr s e st h e s a m p l e ，v a r i a b l e a n di n d e x e sd e s c r i p t i o n ，c o n s t r u c t st h er e l a t i o n a lm o d e la b o u t o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eg r o w t ho nt h er e g r e s s i o na n a l y s i s ，a n da n a l y s e s e m p i r i c a lr e s u l t s t h ef i f t hp a r ti ss u g g e s t i o n , f r o mt w oa s p e c t s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e a n de x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n s t r u c t i o nc o n s t r u c t i n g k c y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e sp e t r i f yi n d u s t r y o w n e r s h i ps t r u c t u r e p e r f o r m a n c eg r o w t h 4 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：谧聋日期：握2 巨：丛 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文。 ( 保密的论文在缌密后遵守此规定) 签名： 翱繇弛嗍趔竺一 0 引言 0 引言 0 1 研究的背景和意义 公司治理已经成为全球广为关注的话题之一，成为深入人心的一种理念，出 现这种情况大体原因可能是：( 1 ) 公司制作为一项重大制度创新，解决了许多 人们想象不到的难题，同时这一制度也产生了诸多问题，在利弊面前人们总是t 。趋 利避害”，公司治理正是用来解决利弊困境，达到“趋利避害”的重要途径；( 2 ) 我 国企业制度改革，关键是建立公司制的现代企业制度，但同时公司制存在的弊端， 使我们若想实现企业价值最大化还要求诸于动态地公司治理，从这个角度上说， 公司治理具有永恒性；( 3 ) 我国国有企业长期形成的计划经济思维模式以及有关 法律法规中尚存在的不合时宜的条条框框，成为建立现代企业制度主要障碍，公 司治理具有艰巨性。 在公司制诞生之后，亚当斯密便大胆地预测到公司制背后存在所有权与经营 权的利益冲突，以后的发展证实了他的预测。在工业革命以前，企业所有者扮演 同时拥有权力和就此运作的三重职能。但是，在1 9 世纪，随着企业大规模生产的 兴起，原企业主已经无力事必躬亲，其相关职能也发生了分离，企业主履行前两 个职能，而经营职能在很大程度上依赖雇佣的管理层来实现，此时的管理层的地 位如同手工作坊中的工人一样，不仅从事的工作相对简单，而且在企业中缺乏足 够的话语权，所不同也许仅仅是工资或名誉的高低。 在公司制度下，所有者拥有权力的第一项和第二项职能再次分离。所有者的 地位降为对公司拥有一系列的法律上的和事实上的利益，而那些被我们称为控制 者的群体则拥有法律上的和事实上的权力。与此同时雇用的管理者作为企业财富 创造者，在企业中的地位不断得到提升，雇用的管理者地位的变化加剧了企业内 部权力的竞争，至此类似“三权分立”的格局产生了。当公司所有权、控制权、经营 权相分离时，所有者、控制者、管理层三者各司其职，从分工理论来看，能够给 企业带来更多的利益；然而，他们三者之间又存在利益冲突，在其他条件不变的 情况下，这种利益冲突结合无代价订立完美契约的不可行性，又会减少公司的价 值。 从公司治理结构的演变过程来看，其解决的主要问题就是对代理的激励和约 束问题，我国股份制改革时至今日也有了1 5 多年的发展历程，其间不少学者对于 有效治理结构的构建进行了有益的探索，很多改制后的上市公司之所以出现经营 失败，其主要原因在于这些企业仍旧是“穿新鞋走旧路”，没有通过股权结构的合理 安排来制衡公司权力分配，仅仅是对管理层的激励与约束显然是不够的。股权结 构是企业产权制度最核心的内容，对于公司治理机制有着深刻的影响，股权结构 股权结构与业绩增长的实证分析基于我国石化行业上市公司的分析 决定了不同类别股东的行为，进而反映到公司绩效中去。改革的正反两方面经验 使管理层意识到了股权结构对于公司绩效的最终决定机制，从十五大的“抓大放 小、战略性退出、有进有退”到正式决定在新上市公司中国有股权不必占据主导 地位，可以看出，上市公司未来的股权结构格局将发生十分重大的变化，我们的 研究目的在于分析转变后的什么样的股权结构能够实现最优的经营绩效。 本文主要是以国有企业的典型代表石化行业上市公司为例，研究公司治 理结构中的一个重要的方面即公司股权结构与公司绩效之间的关系，试图从股权 结构影响公司治理结构的角度来探讨如何改善公司的经营绩效。关于股权结构与 公司治理绩效的关系，理论界有不同的观点，下面我们简单列举一些较有代表性 的观点：f a m a 认为，如果企业被看成是一个和约，那么其所有权及其结构就是无 所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权分离造成的代 理问题；h a r t 指出产品市场上的竞争是对经理的另一种约束机制；j e n s e n 等人则 强调了公司控制权市场在约束经营者方面的作用。然而许多经济学家认为，企业 的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度；g r o s s m a n 和h a r t 证明：如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费 用大大高于监督对个人的回报；s h l e i f e r 等人认为，股份的相对集中有利于并购市 场作用的发挥和完善，解决小股东在接管过程中的“搭便车”行为。另外还有一些经 济学家虽然认为股权结构很重要，但认为股权集中程度并不见得有效，大股东的 监督会损害其他利害关系者的利益。因为大股东想通过监督来弥补其股票不分散 的代价，诸如利用内部交易来损害小股东的利益，迫使经理降低工资，损害工人 的利益。 本文旨在考察公司的股权结构与企业业绩增长之间的关系，从公司股权结构 的角度来分析公司业绩增长快慢的原因。应当看到，影响公司经营绩效的原因是 多方面的，既有公司内部经营管理方面的微观因素，又有宏观经济运行的宏观影 响因素，同时又不能忽略行业等因素的影响。本文主要是从股权结构这个微观角 度来分析的。本文所说的股权结构，有两种含义：一种是从不同的股权性质的角 度来说，另一种是从不同的股权集中度的角度来说。在对国内外文献进行回顾的 基础上，以我国石化行业上市公司为例，对不同性质的股权和不同的股权集中度 对公司业绩增长的影响程度进行考察，试图从股权结构对公司治理结构影响的角 度来分析影响公司经营绩效的原因，并对优化我国石化行业上市公司的股权结构 提出一些政策建议。 2 0 引言 0 2 文献综述 o 2 1国外部分 正如l ap o n a ( 1 9 9 9 ) 所指出的，迄今为止，尚无一个研究股权结构及其经济 后果的完整理论框架。o 也就是说，有关股权结构及其经济后果的研究仍然处于不 成熟阶段。 s m i t h ( 1 7 7 6 ) 在其巨著国民财富的性质和原因的研究中第一次分析了在 股份公司中可能存在的管理人不敬业问题：“公司的董事们，管理的是他人而非自 己的钱财，遂不可断言董事会如同看顾自己的钱财一样审慎地看顾他人的钱财。” b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 继承并发展了s m i t h 的观点，首次提出分散持股的股 东与管理层之间的利益冲突。他们认为，由于上市公司股权的分散，没有股东能 够对公司的管理层进行有效的约束，管理层有可能像s m i t h 提到的“董事们”一样不 会“审慎地看顾他人的钱财”，损害公司股东的利益，减少公司价值。因此，股权分 散化会降低公司的价值。但是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 6 7 ) 又发现，美国公司的股权分 散程度要高于2 0 世纪3 0 年代。这就产生了让人难以理解的情况：如果公司股权 分散会损害公司的价值，那为何美国资本市场上的股权结构不但没有呈现集中的 趋势，反而进一步分散化呢? j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其关于代理成本的奠基性论文中，进一步从理 论上发展了b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的观点。当公司管理者同时又是公司唯一股东 时，对股东来说不存在代理成本，当公司股东只认购公司股票并且不参与公司日 常经营活动时，就会引发管理者与股东之间的代理问题。当既定的管理者向投资 者公开出售公司股票时，所有管理者代理行为所产生的收益为管理者所独占，而 代理行为所产生的成本及损失则要由所有股东共同承担，管理者只是根据其持股 比例承担部分成本。理性的投资者会预期到管理可能采取的有损股东利益的行为， 在购买股票时，会根据其对公司经营业绩( 股票真实价值) 的预期调低对股票的 定价，结果会导致公司价值的下降。因此，股权分散所引发的监督成本和重新缔 约成本，以及由于代理问题所导致的剩余损失都会减少公司价值。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) o 对j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 关于股权相对集中有利于提 高公司经营绩效的观点提出挑战。他认为，股权结构与公司绩效之间并无内在关 系，它是“为实现一个均衡的公司组织而对各种成本利弊权衡后所内生的结果”，它 与公司价值和绩效之间并无必然联系。公司股东关于公司股权由集中转为分散的 。参见陈信元、陈冬华、朱凯：股权结构与公司业绩：文献回顾与未来研究方向上市公司会计与财务的 最新发展中国人民大学出版社2 0 0 4 年第i 版第9 6 页 。参见岳云霞：上市公司股权结构与公司治理行为来自中国的实证研究：【博士学位论文】。保存地点：对外经 济贸易大学2 0 0 5 年，第5 2 页 3 股权结构与业绩增长的实证分析基于我国石化行业上市公司的分析 决策，是在充分了解放松对管理者的控制所产生的后果基础上的。根据d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的理论，d e m s e t s 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过实证检验提供了公司股权结构内 生性的经验支持。他们以1 9 8 1 年美国5 1 1 家上市公司作为分析样本，通过回归分 析发现：以股权集中度作为外生变量时，会计利润率与股权集中度没有统计上显 著的相关关系，尤其是没有正相关关系；以股权集中度作为内生变量时，企业价 值最大化所需的规模、控制潜力( 对企业实施更有效的控制所产生的利润潜力) 与系统性管制( 存在以各种形式对股东决策的范围及影响进行限制) 在统计上与 股权集中度显著相关，潜在快感( 在职消费) 也对股权结构有一定影响。 s l l l e i 向和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 认为一定的股权集中度是必要的，因为大股东更 有动力和能力去监督经理层的行为，能够消除“搭便车”问题，有助于增强接管市场 运行的有效性，降低经理层代理成本。因此，他们相信，在其他条件相同的情况 下，大股东的存在可以提升公司价值。进一步的，m o r e k 、s l l l e i 衙和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) o 对管理者作为大股东时的股权比例与公司绩效的关系进行了实证分析。他们用 托宾q 值和会计利润率作为衡量公司绩效的指标，通过对1 9 8 0 年1 2 月幸福 5 0 0 强中3 7 1 家企业的分析，发现当管理者持股比例在o 一5 区间时，他们希望 所持股份升值的强烈愿望会使公司绩效随着其持股比例的上升而提高；当管理者 持股比例在5 2 5 区间时，在职消费的诱引加强，他们最大化个人效用的本能倾 向与外部股东的利益最大化存在冲突，公司绩效随着其持股比例的上升而下降； 当管理者持股比例超过2 5 后，利益趋同效应发挥作用，他们的个人利益与外部 股东利益渐趋一致，这会使得公司绩效再次随着其持股比例的上升而提高。根据 上述结论，m o r c k 、s l l l e i r e r 和v i s h n y ( 1 9 5 5 ) 认为d e m s e t s 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的结论有误，因为他们在分析中仅假设股权集中度与公司绩效之间有线性关系， 但事实上两者之间并非单调相关。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 也认为股权集中程度与公司绩效不相关。他 们对纽约证券交易所的美国证券交易所中1 0 1 对拥有绝对控股股东的上市公司与 股权非常分散的上市公司进行了经营业绩对比检验，发现两组公司的会计利润率 与托宾q 值之间没有统计上的显著的差别。由此可见，股权的相对集中并没有带 来公司绩效的改善。 s m l z ( 1 9 8 8 ) 从收购的角度研究了股权结构与公司绩效之间的关系。他在模 型中假设收购会使内部股东受损但使外部股东受益，因此管理层持股比例对公司 价值的影响是不确定的：一方面，目标公司管理层持股份额的上升会使收购意愿 下降从而拉低公司价值；另一方面，如果收购意愿强烈的话，收购价格会随管理 。参见陈信元、陈冬华、朱凯：股权结构与公司业绩：文献回顾与未来研究方向上市公司会计与财务的 最新笈展 中国人民大学出版社2 0 0 4 年第1 版第1 0 l 页 4 0 引言 层的持股的增加而上升。这样，管理层持股与公司价值之间存在曲线关系，随着 管理层持股的增加，公司价值先上升后下降。 m ec o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 对1 9 7 6 年的1 1 7 3 个非金融类样本公司和1 9 8 6 年的1 0 9 3 个非金融类样本公司进行了实证检验，发现股权结构对公司绩效有着重 要的影响。他们的统计回归显示托宾q 值与公司内部股东持股份额之间具有显著 曲线关系：当内部股东持股比例从零开始增加时，曲线向上倾斜；当股权比例达 到4 0 _ _ 5 0 时，曲线向下倾斜。但是，他们的研究也显示，以大股东持股比例单 独同托宾q 值进行回归时，二者之间不存在统计上的显著关系。 m ec o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 复制他们先前的实证检验。他们在样本中加 入1 9 9 8 年的数据，选取了1 9 7 6 年的9 9 0 家公司，1 9 8 6 年8 7 6 家公司和1 9 8 8 年 的7 8 0 家公司，并将这些公司分为增长强劲型公司和增长乏力型公司。他们在文 中的对比分析显示，增长强劲型公司内部持股比例显著高于增长乏力型公司，但 两类公司大股东持股比例没有显著区别。关于股权集中程度与公司绩效之间的关 系，他们的统计回归再次验证了m c c o r m e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的结论，并在分类 的基础上，得出了增长乏力型公司股权结构与绩效间相关性更强的结果。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 5 ) o 研究了经济转型国家股权结构与公司绩效之间的关系。 通过对1 4 9 3 家进行过私有化改造的捷克和斯洛伐克上市公司资料进行研究，他们 发现，私有化改造加深了公司股权结构的集中程度，股权集中和公司股价之间相 互发生作用：一方面，公司股票的发行价格和交易价格取决于公司的股权结构， 股权结构越集中，公司的股票价格越高；另一方面，公司的股价越高，战略投资 者的股权也就越集中。在此之后，c l a e s s e n s 等人又针对发展中国家和转型国家股 权结构与公司绩效之间的关系进行了更广泛的研究，他们认为这些国家和地区中 企业的股权具有高度集中的特色，而且股权集中都与企业价值正相关，如c l a e s s e n s 和d j a n k o v ( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 9 2 年至1 9 9 7 年间7 0 6 家捷克上市公司的考察， 发现股权集中能够提高公司的盈利能力和生产能力；l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市 场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。在投资者 权益保护的法律制度为有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色， 具有积极的作用。又如c t a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 通过考察 东亚地区1 3 0 1 家公司的股权结构，解释了美国市场资料难以解析的大股东激励和 侵害效应，指出公司绩效与控股股东的现金流量所有权呈正相关关系，但与现金 流量所有权和控制权的分离程度呈负相关关系，这种负相关在家族控股和国家控 股型公司中较为显著，但对于金融机构控股和股权分散型公司并不明显。 。参见岳云霞：上市公司股权结构与公司治理行为来自中国的实证研究：【博士学位论文】。保存地点：对外经 济贸易大学2 0 0 5 年，第5 4 页 5 股权结构与业绩增长的实证分析一基于我国石化行业上市公司的分析 c h o ( 1 9 9 8 ) o 利用幸福5 0 0 强中3 2 6 家制造业公司的数据，采用普通最 小二乘法回归的方法，得出了股权结构影响投资，进而影响公司价值的结论。他 的研究指出公司价值( 以托宾q 值衡量) 与股权集中程度( 内部股东持股比例) 是一种曲线关系，内部股东拥有股权在o _ - 7 、7 3 8 ，以及3 8 - - - 1 0 0 三 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。 但是，与前人的研究不同的是，c h o ( 1 9 9 8 ) 认为公司的股权结构、投资水平和价 值都可能是内生决定的，因此他还应用同时回归分析对三者之间的关系进行了检 验。结果显示，投资水平影响公司价值，而后者又会对股权结构产生影响，也就 是说股权结构是由公司价值内生决定的，而这种关系反向不存在。 h o l d e m e s s 、k r o s z n e r 和s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) o 复制了m o r c k 等人( 1 9 8 8 ) 和 d e m s e t s 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的方法。他们比较了1 9 3 5 年1 4 1 9 家上市公司与1 9 9 5 年4 2 0 2 家上市公司，他们发现管理层持股比例经过6 0 年后有一定幅度的增长， 而管理层持股与公司绩效之间的关系与m o r c k 等人( 1 9 8 8 ) 的结论相似，也即公 司绩效和管理层持股非单调相关，只不过1 9 3 5 年的统计回归结果显著，但1 9 9 5 年 统计回归结果显著水平较低。他们还考察管理层持股是否内生的问题，回归结果 显示管理层持股比例受到公司规模、公司绩效变化和财务杠杆等因素的影响。 t h o m s e n 和p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 在充分考虑到股权结构内生性可能的基础上， 使用欧洲上市公司数据作了分析。他们对1 9 9 1 年欧洲2 1 4 家大公司的总体回归检 验表明，在控制行业效应和国家效应后，内部股东持股集中程度和公司绩效( 以 市净率衡量) 间相互发生正向影响。但是，内部股东持股比例对公司绩效的影响 程度与方向又与股东的性质有关，具体而言，金融类机构和公司持股集中可以提 升公司绩效，家族持股集中对公司绩效没有显著影响，而政府持股集中会降低公 司绩效。 t h o m s c n 、p e d e r s e n 和k v i s t ( 2 0 0 1 ) 通过检验1 9 8 8 年至1 9 9 8 年8 7 6 家最 大的美国和欧洲上市公司数据，进一步探讨了股权集中( 以大股东持股比例来衡 量) 与公司绩效( 以托宾q 值衡量) 之间的因果关系问题。他们进行的因果检验 显示，英美上市公司的股权结构与绩效之问没有显著的因果关系，而欧洲大陆法 系国家上市公司的股权结构与绩效互为因果，相互抵减。同时，他们的检验结果 还验证了前人关于股权结构对公司绩效存在非线性影响的结论，这表现为大股东 持股比例对公司绩效的负面影响在股权相对集中的情况下显著( 大股东持股比例 超过l o ) ，而在股权相对分散的情况下并不显著。 。参见岳云霞：上市公司股权结构与公司治理行为来自中国的实证研究；【博士学位论期。保存地点：对外经 济贸易大学2 0 0 5 年，第5 4 页 。参见岳云霞：上市公司股权结构与公司治理行为来自中国的实证研究：【博士学位论文】。保存地点：对外经 济贸易大学2 0 0 5 年第5 5 页 6 0 引言 d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) o 从d e m s e t s 和k b l l ( 1 9 5 5 ) 的样本数据中选 出1 9 7 6 年至1 9 8 0 年的2 2 3 个样本进行实证检验。他们用托宾q 值来衡量公司 绩效，用管理层持股比例和大股东持股比例双重指标来衡量公司股权集中程度。 在控制资本结构、资本密集度、研发密集度、公司规模、利润变动率、股市风险 以及金融等行业虚拟变量后，他们发现股权结构对公司绩效没有显著影响，但是 公司绩效对股权集中程度有显著的负向影响。这一结果又一次验证了d e m s e t s ( 1 9 8 3 ) 的理论，也就是说股权结构的选择要为公司绩效最大化目标而服务，股 权结构分散所带来的弊端将会被公司绩效的相应改善而弥补。 0 2 2 国内部分 目前，国内有关股权结构与公司业绩的实证研究多以有效监督假说为基础， 认为股权结构是外生变量，股权结构安排会对公司业绩产生影响，只有极少数研 究将股权结构作为内生变量来研究，但这类研究刚刚开始，既缺乏适应于国内经 济体制改革的理论基础，又没有反映出当前我国经济体制改革国有股权“一股独大” 的经济后果。 许小年和王燕( 1 9 9 9 ) 较早选择我国股票市场作为分析股权结构与公司绩效 关系的对象。他们运用1 9 9 3 年至1 9 9 5 年沪深两市上市公司的混合数据( p o o l e d d a t a ，以资产收益率( r o a d 、净资产收益率( r o e ) 和市净率( m b r ) 作为衡 量公司绩