（数量经济学专业论文）上市公司投资价值分析.pdf

上市公司投资价值分析 摘要 本篇论文以中国证券市场为背景，通过分析深、沪两市投资理念的变化，提 出随着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，价值投资型理念将成为市场的 投资理念主流，而同时市场也将伴随着如下变化：一是市场投资者的投资目的将 从获取资本利得向坐收分红派息转变；二是不同股票的齐涨齐跌将向不同股票围 绕自身价值涨跌各异转变：三是股票的高换手率将向平稳换手率转变；四是股票 的大幅波动向窄幅波动转变。通过分析国内外现有的投资方法，结合中国证券市 场的具体情况，本文试从市场中常用的指标着手，根据国内上市公司目前财务特 点从新的角度选取指标，建立更能体现中国上市公司价值的定量模型。并结合技 术面因素进行分析从而进行投资价值分析。 ， f 本论文由以下五部分组成： t 第一部分：绪论( 背景分析与概念的引出) 。对我国证券市场的背景进行了 分析，阐述了上市公司投资价值的重要陛以及本文的研究思路和方法。 第二部分：国内外分析现状。追溯了上市公司投资价值分析的起源与发展， 并对其概念进行界定。同时分析了常用的上市公司股票估值方法以及在我国证券 市场上的实用性与局限性。 第三部分：上市公司价值相关因素分析。完整的公司投资价值分析包括宏观 经济分析、行业分析和公司分析。在公司投资价值分析，首先进行的是宏观经济 分析，它着重于宏观经济环境和经济增长的分析，它是行业分析的背景和前提。 接下来就是行业分析，基于宏观经济分析，对行业成长性、周期性和竞争能力的 现状和变化进行分析，最后在此基础上，对行业内的公司进行分析和价值判断。 第四部分：上市公司股票价值投资方法的定量分析。在定性分析的基础上， 本部分试从市场中常用的指标着手，对上市公司价值进行评估排序，并对行业进 行了动态对比分析。在此基础上结合技术分析建立了上市公司投资价值的定量模 型，同时与资本资产定价模型对比进行了实证分析。 第五部分：上市公司投资价值局限性分析。首先分析了证券市场的有效市场 局限、市盈率的局限以及财务报表会计数据的局限，之后提出为了有效规避风险， 同时也是对于各种局限性的逆补，在对多家上市公司进行投资价值分析后，应适 当调整投资品种的权重，对可投资的上市公司进行投资组合，以其获得最大的投 资效益。步凡一 关键词： 证券市场上市公司f投资价值i因子分析f a n a l y s i so f t h ei n v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a a b s t r a c t o nt h eg r o u n do ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti n c h i n a , b ya n a l y z i n gt h ec h a n g e so f i n v e s t m e n tb e l i e f si ns h e n z h e na n ds h a n g h a is t o c km a r k e t s t h i st h e s i sb r i n g sf o r w a r d t h a ta l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n at oan o r m a t i v e m o d e l ，i n v e s t o r ss h o u l db u i l du pt h e c o n c e p t o fi n v e s t m e n t ，c o n d u c tr a t i o n a l i n v e s t m e n t ，a n dt h ef o r m e ri r r a t i o n a ls t o c k j o b b i n gw i l lb eo u to ft h es t a g eg r a d u a l l y b ya n a l y z i n gt h ep r e s e n tm e a n so fi n v e s t m e n ti n t e r n a t i o n a l l ya n dc o m b i n i n gw i t ht h e s p e c i f i cc o n d i t i o no f t h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a , t h et h e s i ss e l e c t sn e wi n d e x e sa n d s e t su paq u a n t i t ym o d e lw h i c hc a nf i n dt h ev a l u eo f t h el i s t e dc o m p a n ym o r e a c t u a l l y t h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ep a r t s c h a p t e r1p r o v i d e sag e n e r a li n t r o d u c t i o n t ot h eb a c k g r o u n do ft h ec h i n e s e s e c u r i t ya n dt h em e a n i n go f a n a l y z i n gt h ei n v e s t m e n tv a l u eo f l i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e r2p r e s e n t sg e n e r a lv i e w so i lt h ea n a l y s i so f t h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h e l i s t e dc o m p a n y c h a p t e r3d i s c u s s e st h e f a e t o mt h a ta f f e c tt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n y m a r c o ，i n d u s t r y a n d c o m p a n ya n a l y s i sa r ei n c l u d e d i nt h i sc h a p t e r c h a p t e r4s h o w st h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so f t h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n y o n t h eb a s i so f q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sp a r te v a l u a t e st h ev a l u eo f a l it h e l i s t e dc o m p a n i e s i ts t i l ls e t su pa q u a n t i f ym o d e l o nt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e d c o m p a n yb yc o m b i n i n gt e c h n i c a la n a l y s i s a n dt h ei n d u s t r yd y n a m i ca n a l y s i s i s e l a b o r a t e si ni t s h o r t c o m i n g sa n ds u g g e s t i o n sa r ed i s c u s s e di nt h el a s tc h a p t e r k e y w o r d s ：s e c u r i t i e sm a r k e t ，l i s t e dc o m p a n y ，i n v e s t m e n tv a l u e ，f a c t o ra n a l y s i s 声明 我声明，本论文及其研究工作是由本人在导师指 导下独立完成的，在完成论文时所用的一切资料均已 在参考文献中列出。 答幺瓢秒 签名：坠：! 北方工业大学学位论文 第一章绪论 l - 1 上市公司投资价值分析的研究背景 证券市场作为金融市场的重要组成部分，以其独特的功能和魅力吸引和联结着融资 者、投资者和管理者。我国自上世纪9 0 年代初建立证券交易所以来到2 0 0 2 年1 0 月底， 上市公司总数已达到1 2 1 5 家，总市值约4 4 万亿元人民币，开户数近6 9 0 0 万户。随 着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，以往非理性的单纯投机炒作将逐步退出历 史舞台。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，如何控制市场风险，是机构投资者 和普通投资者所共同面临的问题。 1 1 1 近5 年来证券市场热点的变化 中国证券市场在近5 年来的发展变化是非常快的。在此期间，市场行情划分为四个 主要的繁荣阶段“3 。从中可以明显看出，处于市场发展不同时期的市场热点有着明显的 区别。 阶段时问跨度上证综指起止市场热点板块代表股票 9 7 9 2 4 1 0 4 1 9 6 一 清华同方、 阶段一高成长、高校概念 9 8 6 3l40 2 0 0天大天财 9 9 5 1 9 1 0 5 9 8 7 一 上海梅林 阶段二网络股、电信概念 9 9 6 2 9l7 3 9 2 0 综艺股份、 9 9 1 2 2 8 1 3 4 5 3 5 金路集团、 阶段三重组概念 0 1 6 142 2 4 2 4 2 健特生物 0 2 1 2 9 一 1 3 5 9 5 5 一 外资并购、深发展、 阶段四 至今区域性板块概念深深房 表1 - 1沪市阶段性行情演变表 第一阶段：此阶段可以看作是在9 7 年5 月份开始的市场大跌行情后期的恢复性增 长阶段。上证综指并没有突破前期1 5 1 0 1 7 的高点，但也有超过3 4 的涨幅。而更值得 关注的是此阶段的市场热点有别于以往，投资者开始将视线由传统行业( 如家电、钢铁 等) 向具有成长性的高科技行业( 如电子、计算机等) 转移。以高校概念板块为代表的 高科技类股票的市场表现分外突出，如清华同方、天大天财等。而四川长虹、深发展等 在9 6 9 7 行情中得到过度炒作的老牌龙头股则步入漫漫熊途。 第二阶段：也就是5 1 9 行情阶段。由于受到全球金融市场追捧网络股热潮的影响， 以上海梅林为代表的网络股瞬间奋起，带动沪深大盘在一个多月时间就上涨了约6 4 。 北方工业大学学位论文 该阶段的市场热点集中围绕网络股板块展开、个股表现基本上是触网则灵。此阶段所表 现出来的网络股行情的爆发力和国际联动性强的特征在以往行情中鲜有看到，可以看作 是国内证券市场向国际资本市场学习的一个里程碑。 第三阶段：是一个跨年度的行情阶段。先后历时1 8 个月，不仅实现了沪指2 0 0 0 点 的历史性突破，而且期间累计大盘涨幅达到约6 6 的高度。此阶段的市场热点主要集中 在对各种类型的重组股票的炒作，且有比较强的持续力。上市公司的重组方式和重组力 度都有了很大的变化，部分上市公司确实因此而实现实质性的转变，也让投资者有了丰 厚的回报。而以往的高科技、国企大盘等概念虽在市场上也有热点出现，但难以形成市 场主流。网络板块持续着一蹶不振的走势。 第四阶段：属于大盘调整期间的中期盘整阶段。入世的实现让国内证券市场上的热 点板块又有了新的变化。对外资进入中国的各种预期推动了沪、深市场中外资并购板块 的阶段性炒作。另外，由于投资者对价值投资理念逐步接受，因此更加关注上市公司的 真实投资价值。于是实质性重组较概念性重组更为投资者所接受。具有经济实力支撑的 区域性板块( 以上海、深圳等地为代表) 也成为投资者关注的热点。2 0 0 2 年政策面的 最大特征表现为政策的不确定性，价值投资型理念将成为市场的投资理念主流，而同时 市场也将伴随着如下变化：一是市场投资者的投资目的将从获取资本利得向坐收分红派 息转变；二是不同股票的齐涨齐跌将向不同股票围绕自身价值涨跌各自转变；三是股票 的高换手率将向平稳换手率转变：四是股票的大幅波动向窄幅波动转变。 1 1 2 沪深市场热点演变特征 由上述四阶段市场热点的转变轨迹可以总结出近年来沪、深市场热点演变具有如下 特征： l 、市场热点转换以证券市场发展为基础 近5 年来，中国证券市场处于一种起步后的快速发展阶段。管理层对证券市场的定 位在逐渐由为国企改革服务向合理优化社会资源配置转变，使得更多质地优良的公司能 够进入证券市场。绩优公司在证券市场上所占比重的提高，让证券市场发展的基础得到 进一步夯实，从而给予投资者在投资决策中更多的选择空间。在市场发展过程中，对市 场的规范化程度得到提升。对那些不良市场行为的治理整顿起到保护投资者利益、鼓舞 投资者信心的作用。使得市场行情的演变更趋于相对理性，进而降低了市场系统风险爆 北方工业大学学位论文 发的可能性。而在借鉴海外成熟市场的经验来推动国内证券市场发展的过程中，一些新 的投资理念和市场概念也随之引入，也在不同时期创造出相应的市场投资热点。入世后 证券市场的开放进程逐步加快，让投资者更多时候以国际市场的标准来衡量国内证券市 场的发展前景，由此预期的外资进入情况很明显地为市场创造了并购板块的投资机会。 可见，证券市场的不同发展阶段都会为市场创造出投资机会。 2 、市场热点变化反映出实体经济运行特征 证券市场的行情演变在一定程度上是以国民经济的运行为基础的。近年来国民经济 的稳定增长让证券市场有了一个良好的外部空间为依托，由此而出现的行情逐步上扬得 到了市场各方的认同。国民经济的结构性调整很自然地波及到行业板块的行情起伏，满 足了那些具有产业偏好特征的投资者需求。伴随着民营经济在一些领域的崛起，证券市 场也给民营企业提供了一定的发展空间，由此出现的民营企业直接或间接上市的现象也 推动了资产重组的市场热点。在国际化分工的影响下，相对具有竞争优势的上市公司受 到机构投资者的长期关注，区域性经济强势在市场的热点板块划分上得到反映。投资、 出口和内需在不同经济周期中的表现对证券市场的投资热点都有一定的影响。经济因素 对证券市场的影响作用还是体现得非常明显的。 3 、市场热点变化受到投资者理念的影响 市场投资热点的演变最终是以投资者的取向为主，这是因为资金的流动是影响市场 行情演变的关键因素。由近年来市场热点转变情况可以看出，国内投资者的投资理念正 在向理性化和国际化方向发展。所谓理性化，就是说投资者已经由单纯的那种赌博性质 地买卖股票向理解证券市场、研究上市公司、把握市场发展趋势的理智型投资行为过渡。 投资者介入市场不在是盲从，而是更多地以价值为投资决策的基准。随着基金业规模的 快速壮大，这种理性化的投资理念正在成为市场的主流，由此不仅抑制了市场中不规范 行径的发生，也推动了证券市场的健康发展。所谓国际化，就是说投资者的决策参考基 准已经跨越国界，逐步纳国际标准为自己所用。对国际成熟市场的研究和借鉴促进了国 内投资者成熟度的提升，也让国内外市场的联动性得到更为明显的反映。 4 、市场概念趋于真实市场风险意识提升 买股票就是买未来，因此对市场、对上市公司的不同预期会影响到投资者采取不同 的投资行为。而市场概念对投资者的市场预期会产生明显影响。市场概念对市场行情的 刺激作用是一直存在的，这与市场效率、信息披露和研究能力等多因素有关a 就近5 年 北方工业大学学位论文 来市场热点的变化情况来看，国内股市的行情演变对概念的真实性要求有显著提高。以 往听风就是雨的概念炒作效应( 网络股行情中表现最为明显) 已经大大降低，换之以强 调概念的实效性和可能性。使得靠玩概念的市场行经得不到投资者认同，而脚踏实地来 发展主业的上市公司受到投资者的关注。投资者市场风险意识的增强，也影响到市场热 点的转换。问题股的曝光、退市制度的实旆使得当前投资者追捧垃圾股的现象大大削弱， 而对大盘蓝筹股的关注程度日益提高。在控制风险的前提下，不仅现有的价值型股票( 如 1 8 0 指数成份股) 的市场地位到提升，而且投资者对那些具有真实投资价值的公司在国 内证券市场上市采取了更为欢迎的态度。 1 2 我国股票市场存在的主要问题 中国股票市场是新生证券市场，在短短的十几年里走过了发达资本主义国家几十年 甚至百余年走过的路。然而由于先天条件的原因及经验不足等因素，中国股市亦积累了 较多的问题，影响了股票市场的健康、稳定、持续发展，主要表现在以下几个方面【”。 1 非流通股比重过大 据统计，我国股市目前的流通股比重为3 3 2 ，截止到2 0 0 2 年1 月3 1 日，我国股 市的1 1 3 1 只a 股股票中，国有股的平均比重为4 5 ，最大的近8 9 。高比例的非流通 股权的存在，阻碍了股市的健康发展，使得市场再培植效率下降，造就了股票市场的高 投机性。因此非流通股的流通问题，对于中国证券市场的发展具有重要的意义a 2 公司治理结构不完善 由于我国大多数上市公司是由国有企业改制而来的，改制的不彻底性导致很难建立 真正符合现代企业制度的公司治理结构；大股东权力过于集中，本身又由于不是真正的 出资人而缺乏应有的责任心；经营者短期行为严重：股东大会变成一家言；董事会、监 事会形同虚设；独立董事制度流于形式；缺乏对管理层的激励和约束机制。这些问题的 存在严重影响了投资者的信心，同时也动摇了股市的根基，这就要求上市公司在建立现 代企业制度方面先行一步，解决存在的问题，提高自身的竞争能力。 3 监管体制不健全 4 北方工业大学学位论文 2 0 0 1 年被中国证监会定为“监管年”。但新中国股票市场从产生到现在仅仅十几年 的时间，监管无论手段还是法规都不够完善，造成股市违规、违法活动盛行，机构利用 内幕信息操纵股价、上市公司只讲圈钱、不谈回报，投机风过盛等。成熟市场的监管体 系，由董事会、市场参与者、媒体、行政部门和司法部门共同组成。而中国股票市场。 监管体制不很健全；董事会被大股东操纵，形同虚设；投资者中多数中小股民，属于利 害相关者，大多是用脚投票，经常是受害者，机构投资者经常与公司狼狈为奸，根本谈 不上监管；媒体受较多舆论管制限制，有时不能披露事实；司法介入在中国证券市场目 前尚无具体的法律法规。中国证监会在法律法规建设、违规公司查处等方面作了多种的 努力，但毕竟势单力薄。在这样的监管体系中，上市公司犯错被发现的概率很低，而获 利空间巨大，不利于股票市场的发展。 4 多数股价运行脱离公司业绩 上市公司的质量是股市发展的基石，经营业绩是上市公司质量的重要体现。但长期 以来，我国上市公司的股价与公司经营业绩似乎并不相关：绩优的大盘国有企业，无论 财务效益还是增长性多么优秀，其股价长期在底部徘徊，平均市盈率尚不到整个市场的 1 ，3 ，有的甚至跌破了发行价，流通盘小的公司，股价长期高高在上，即使因长期经营 不善被特别处理，有的市盈率竟达到了数百倍。经营业绩被严重低估或高估，迎合了部 分违规机构投资者的胃1 ：3 ，导致“琼民源”、“银广夏”、“中科系”等事件在中国股市频 繁出现，在股票市场上形成很坏的影响，极大地损害了广大中小投资者的利益。最终会 影响中国股票市场的发展。 5 上市公司会计信息的质量问题尚未根本解决 上市公司会计信息的质量问题主要表现在：披露的信息不真实；披露的信息不全面： 披露的信息不及时；披露信息的程序不妥当。2 0 0 1 年8 月银广夏造假案被查处，随后 东方电子、麦科特、蓝田股份等所谓绩优股陆续被证监会立案稽查，同时，出具严重失 实审计报告的会计师事务所也受到严厉处罚。上市公司信息的虚假披露和欺诈现象，以 及中介机构严重失实的审计报告使中国上市公司面临前所未有的诚信危机，影响了我国 股票市场的健康运行。 由于中国的股票市场有其自身的这些弊端，导致股票价格脱离其自身价值，且目前 北方工业大学学位论文 一 中国的资本市场仍然是无效率市场，所以单纯依靠股票价格来衡量上市公司的价值是不 合理的。只有根据国内上市公司特点，制定出能够正确评判中国上市公司经营业绩的指 标体系，才能对中国上市公司的内在价值做出正确的评价，从而选出最具有投资价值的 股票。 l 3 上市公司投资价值分析的研究意义 上市公司投资价值分析作为证券投资过程中的不可或缺的组成部分，在投资过程中 占有相当重要的地位，我们可以从以下几个方面来认识上市公司投资价值分析的意义。 1 、对上市公司监管的需要 通过对上市公司价值评估，以综合评价结果作为考核经营者的依据，并以此建立经 营的激励与约束机制，是实现政府对企业传统的直接管理方式向间接管理转变的有效途 径。当前，中国上市公司存在比较严重的利润操纵，投资者迫切需要了解上市公司的真 实业绩。科学地评价上市公司可以提高对公司、经营者的监管和约束效率，及时防范重 大风险的发生。 2 、有助于广大投资者进行投资决策 上市公司内在价值是投资决策的重要参考依据，尽管中国上市公司需依照有关规定 进行信息披露，但是相当一部分投资者仅凭有限、分散的财务指标很难判定公司和真实 业绩，因此需要建立上市公司价值评估体系来科学地评价上市公司，为广大债权人、中 小投资者以及其他利益相关者提供相对可靠的公司业绩信息，提供公司非常状况的预警 信息，从而规避市场风险或发现投资价值。 3 、上市公司投资价值分析是实施投资决策的依据和前提 不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风险容忍度、不同 的风险回报率态度和不同的投资持有周期。同时，每一种证券的风险回报率特 性由于受到各种相关因素的作用，并不是一成不变的。某一时期风险相对较高的证券， 在一段时间以后，其风险可能会有所上升。证券的回报率也是如此。再者，证券的风险 可以通过证券流通加以转移。因此在具体实施投资决策之前，投资者需要明确每一种证 券在风险性、收益性、流动性、时间性方面的特点。这就必须对国民经济和各生产、服 北方工业大学学位论文 务部门进行详细的分析，以便了解整个经济和各行业的现状处于何种增长阶段以及如何 发展问题，据以明确各企业在经济背景与行业背景下的共性与个性，通过对上市公司进 行投资价值分析后，我们才能判断其中的差异，进而进行投资组合与投资决策。 4 、上市公司投资价值分析是能否降低投资风险、获得投资成功的关键 投资回报率最大化和风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投资的成功与 否，往往是看这两个目标的实现程度。但是，影响投资回报率和所承受风险这两个目标 实现程度的因素很多，其作用机制也十分复杂。只有通过全面、系统和科学的专业分析， 才可以客观的把握住这些因素及其作用机制，做出比较准确的预测。上市公司投资价值 分析正是采用了基本分析与技术分析等证券分析方面的分析方法，通过对影响证券回报 率和风险等诸因素进行客观、全面、系统的分析，提示出其作用机制以及某些规律，用 于指导投资组合与投资决策，从而保证在降低投资风险的同时获取较高的投资回报率。 1 4 研究方法和论文框架 本文所讨论的股票投资价值，是投资于股票的内在价值，依据股票所具有的内在价 值大小来判断某只股票是否具有投资价值。 1 、本论文的主要研究内容包括： ( 1 ) 从宏观、行业和公司三个层面上对上市公司价值相关因素分析。在公司投资 价值分析，首先进行的是宏观经济分析，它着重于宏观经济环境和经济增长的分析，它 是行业分析的背景和前提。接下来就是行业分析，基于宏观经济分析，对行业成长性、 周期性和竞争能力的现状和变化进行分析，最后在此基础上，对行业内的公司进行分析 和价值判断。 ( 2 ) 从静态的角度，以上市公司基本面为出发点，结合上市公司财务指标采用主 观与客观相结合的方法对上市公司的内在价值进行评估，并得出综合得分。 ( 3 ) 对上市公司内在价值动态对比分析，本部分首先在已有的2 0 0 1 年末期和2 0 0 2 年中期的上市公司综合测评得分名次的基础之上，采用曼惠尼特u 检验方法来检 验某行业上市公司2 0 0 1 整体内在价值与2 0 0 2 年中期相比，是否有显著性的提高。其次， 对各行业上市公司2 0 0 2 年行业景气度进行分析。 北方工业大学学位论文 ( 4 ) 从动态的角度，以上市公司的投资价值为出发点，结合上市公司的内在价值 及价格的变动趋势建立一个动态的模型，并进行实证分析。 2 、论文框架 图1 1 ：本文研究框架 北方工业大学学位论文 第二章国内外上市公司投资价值分析的范围和现状 2 1 上市公司投资价值分析的界定 本文所讨论的股票投资价值，是投资于股票的“内在价值”，依据股票所具有的“内 在价值”大小来判断某只股票是否具有投资价值。投资的主要目标是股票市场中那些价 值被严重低估，或市场价格暂时低于其“内在价值”的上市公司股票。因为这些公司经 过一段时期的发展，其经营业绩不断提高，盈利能力不断增强，表现出良好的成长性， 投资者对其未来发放的股利收入和资本利得收益的预期也会随之提高，于是对该上市公 司股票的需求将会上升，其股价也自然会向其内在价值回归。依据这一理论，当市场价 格低于这一稳固基础( 内在价值) 时，就会出现一个买进的机会，当市场价格高于内在 价值时，就会提供一个卖出的机会。这样，公司的投资价值是一种相对的价值，是其内 在价值与股票价格的对比。 2 1 1 股票价值测定方法的分类 根据对测定股票“内在价值”时选择的标度方法的不同，又分别形成了以下不同的 主要价值投资方式【2 】。即： 以赢利能力( e a r n i n g ) 作为测度股票“内在价值”的尺度。 以现金红利( d i v i d e n d s ) 作为测度股票“内在价值”的尺度。 以现金流量( c a s hf l o w s ) 作为测量股票“内在价值”的尺度。 以相对表现( p e r f o r m a n c e ) 作为测量股票“内在价值”的尺度。 本文所探讨的股票内在价值投资与存在于发达国家股票市场中多年的价值投资在 理论基础上如出一辙，即股票的内在价值决定股票价格，股价受供求的影响，围绕着其 内在价值而波动，但是它也不仅仅局限应用于内在价值被低估的股票，所有收益性和成 长性良好的上市公司的股票都是具有这种投资理念的投资者可以选择的投资对象。归纳 一下，股票内在价值投资具有一些特点；1 所投资的股票通常具有较低的市盈率：2 资 本增值主要通过价值发现和价值回归来实现，买低卖高；3 所投资的上市公司所在行业 成长速度较快或是成长潜力巨大；4 持股票时期同价值回归时间区间相同，若价值回归 的快，则持有期短；反之，回归的慢，则持有期长；5 投资受市场波动影响小，主要的 9 北方工业大学学位论文 风险为价值判断错误；6 未来的投资报酬丰厚并可以预期。 2 1 2 股票投资价值分析 股票投资的目的不外乎两个：一个是获得对公司的控制权；另一个是取得投资收益。 前一个目的不属于本文所探讨问题之列，而进行股票投资所得的投资收益包括两个方 面：股利收入和资本利得收益( 股价上涨差额) 。如果某家上市公司的盈利能力强，年 报上的净利润逐年在增加，投资者每年获得的股利收入因此也在随之增加。既使该公司 的股利支付率不增涨，或是某年因不可抗力影响出现业绩大滑坡，但总体来讲，投资者 仍可以在一定时期内获得较多的股利收入或预期获得较多的股利。由于投资者对投资回 报的预期会随着上市公司经营业绩逐年提高而上升，这将影响到上市公司的股价，股份 可能随着投资者不断购入公司股票而不断地上升。因此，投资者未来所获得股利收入的 增加和上市公司股价的上升都会增大公司股票的内在价值。同样，如果某家上市公司的 成长能力强，则表现为年报上的业务收入和净利润增长幅度在不断提高，同样会不断提 高投资者对投资回报的预期。一方面，投资者可预期的未来股利收入会因此增加；另一 方面，公司股价可能会随着投资者殷切地不断买入股票而上升，两者同样都会增大上市 公司股票的内在价值。 通过上述两方面的分析可知，股票的内在价值与上市公司的收益性和成长性之间存 在一定的相关性。因此，进行股票内在价值投资分析时，评价某只股票是否具有投资价 值，在实际操作上，可以借助对上市公司的收益性和成长性进行分析和评价，解决无法 计算出股票内有价值的难题。 2 2 国内外关于上市公司投资价值分析的现状 通常人们将每股收益作为公司价值分析指标，许多投资者和公司的管理人员都认 为，只要公司的财务报表利润提高，股价就会上涨。尽管每股收益确实有用，但由于财 务报告收益的变动并不能代表公司根本的经济变化，每股收益过于简单，不能反映其他 影响公司价值的重要因素，必须要有其他的价值评估方法。国内外理论和实践工作者， 对上市公司价值评估进行了深入细致的研究，取了很大的成果，先后根据需要见解建立 了许多切实可行的评价方法。这些方法各有所长，对于指导笔者研究和建立一套符合我 国国情的上市公司评价方法起着重要的指导作用。 1 0 北方工业大学学位论文 2 2 1 公司价值评估方法的分类 当前证券研究中采用的典型估值方法分为三种( 3 j ：内在价值法、相对价值法和收购 价值法。内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，它认为一家企业的价值等 于其未来股利或现金流的净现值。内在价值法理论上是合理科学的，但它过于依赖不确 定的预期因素，对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的 风险和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师 有不同甚至相反的看法，因而主观性随意性很大，不具有太大的现实意义。第二种相对 价值评估法则试图克服内在价值的缺点和主观随意陛。它认为股票无所谓内在价值，或 者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。这种估值法把对比作为确定价值 的基础，理由很简单：如果几家公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符 合相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率( p e ， 其他估值尺度还有：价格净资产，价格，销售额，价格，息税前净利润等等) 。这种方法 一个重要缺点是无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。目前被广泛使用的市盈 率指标，具有很多弱点。即便是同一行业，不同股票的市盈率比较也没有多大意义的。 因为不同股票未来的成长性、成长的稳定性是不一样的。现在的相对估值法往往是在考 虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市盈率的高低和相对投资价值的高低。 虽然这种做法有一定价值，但作用不大，因为股票的未来成长性和不确定性，与历史记 录有所相关，但相关性不大，根本上并不能保证过去五年内增长最快最稳定的公司，一 定会在未来五年内表现好于其他可比公司，走势偏离历史倾向的上市公司可谓比比皆 是。由此可见，应用相对估值法，一定要首先确定影响各行业各可比公司未来成长能力 的因素，只有在这一前提下，才能应用市盈率等相对价值尺度进行比较。收购估值法是 对内在价值法和相对价值法的补充，应用范围狭小得多。它是指在购并市场上，一家公 司相对于另一家营运中的企业和杠杆收购者而言，存在一个最小价值，证券分析师在估 价时以这一价值为基础，再打上一定折扣，来确定该公司的投资价值。 2 2 2 各种估值方法的应用分析 l 、内在价值法在我国的应用情况 内在价值法是基于预期未来现金红利和贴现率的估价方法。在给定的情况下，如果 被估价的上市公司当前的现金流为正，且其现金流是稳定连续的，可以估计未来现金流 北方工业大学学位论文 的发生时间，同时根据现金流的风险特性又能够确定恰当的贴现率，那么就适合采用内 含价值方法。但现实情况往往并非如此，实际的条件与模型假设的前提条件相距较远。 在我国，截止到2 0 0 0 年底，发行上市的公司均为被政府授予额度后发行上市的，这种 行政许可的发行上市体制决定了上市公司的素质参差不齐，大多数上市公司不能够实现 稳定增长，所以对于上市公司的赢利预测具有较大不确定性，且上市公司发行上市后， 为便于庄家操纵价格获取利润，上市公司经常分派红股，很少进行分派红利，即使分派 红利，同募集资金相比所占比例非常低。根据1 9 9 7 年到2 0 0 0 年分配现金股利的上市公 司的平均每股股利与过去几年的平均增长率，以银行一年期存款利率作为贴现率计算得 到的平均股价是2 9 元。由于1 9 9 7 年到2 0 0 0 年的平均股利增长率为负，对计算结果的 影响较大。如果采取零增长模型，得到的理论价格是7 7 元，仍然低于市场这几年来的 实际股价水平。如果将没有分配现金股利的上市公司加入进来，也就是用全体上市公司 的平均数据进行计算，理论上的平均股价还会更低。这一差距的产生既有西方的股价定 价理论运用于中国产生的偏差，也有实际股价中含有泡沫成份两方面的因素。所以对于 我国目前证券市场上这种稳定增长的上市公司较少，陷入财务拮据状况的公司、资产重 组与购并的公司较多的情况下，不应采用内在价值法进行上市公司投资价值分析。 2 、相对价值法在我国的应用情况 相对价值法简单且易于使用，尤其当具有大量相近的公司可以进行比较，并且这些 上市公司的股票定价的市场平均水平较为正确的时候，应用该方法可以迅速获得被估价 上市公司股票的价值。我国的证券市场为新兴市场，与发达国家相比，整个证券市场的 平均市盈率较高，所以目前我国许多机构投资者采用相对价值法进行证券分析，通过与 同行业上市公司的比较，确定分析对象在同行业中的地位，从积极方面、消极方面综合 考虑，参照同行业市盈率水平，进行评估股票价值。当然相对价值法容易被利用和操纵， 首先选择的可比上市公司的正确，其次世界上绝对没有在风险和成长方面完全相同的公 司，虽然相对价值法具有种种局限，但相对于趋于理论的内在价值法来说，更具有实用 性，所以广泛被投资者所接受。 2 0 0 1 年8 月的财经杂志发表了一份由s t e ms t e w a r t 公司的中国公司推出的中 国上市公司e v a 的排行榜。e v a 的排名显然与股价排名、市值排名、股票收益率的排 名相比有较大差异，即公司价值的排名与市场价值排名仍有差距。在该排行榜中银广夏 列第1 4 位。事实上，西方经典的估值模型的不适应性不仅在中国存在，在亚洲新兴的 1 2 北方工业大学学位论文 证券市场中也普遍存在。 3 、收购价值法在我国的应用情况 通过优化自身内在资源或者收购两种渠道实现公司业绩的增长，这种观点已经被广 泛认同。经不完全统计，1 9 9 9 年发生在沪深两地上市公司的资产重组多达3 0 0 家左右， 企业重组己从早期的注重解决一个企业的困难，发展到解决一个待业的困难。由于中国 原来实行的特有的发行额制，发行时的虚假包装使许多上市公司出现了“一年绩优、两 年绩劣、三年亏损”的现象，在此背景下，我国资本市场上的“壳”资源十分充裕，另 一方面，许多优秀企业却因为额度限制无法上市，以期达到募集资金的目的。收购方在 选择拟收购上市公司时主要考虑的是拟收购上市公司的每股净资产、总股本、资产规模、 债务隋况、政府支持力度以及二级市场股票价格( 如果二级别市场股票价格较低，有利 于重组后操纵拉抬价格从而获取利润) ，这与国际上收购价值方法有较大的区别，在目 前中国证券市场上，收购价值法对于收购者而言并不适用。 综上所述，目前在中国的证券市场上，相对于内含价值法、收购价值法来说，采用 相对价值法进行上市公司股票估值更加符合实际【4 】。 2 2 3 国内外关于上市公司投资价值分析的现状： 2 2 3 1 国外关于上市公司投资价值分析的现状： 从综合的角度来看，上市公司的财务状况、规模状况、发展前景、管理能力、二级 市场股票活跃性、公司行业代表性、所属行业的发展前景以及公司在国民经济中的地位 和作用等等，都属于综合测评的内容。在这些内容中，经营业绩最能集中体现上市公司 的综合实力，也是上市公司能够通过自身努力不断加以改善的。因此，本文将重点放在 上市公司经营业绩的综合测评上，然后在此基础上进行投资价值分析。 测评上市公司的经营业绩、发展前景或投资价值，可以选用若干个测评指标来进行 分析。在经济发达的西方国家，很早就展开了对上市公司的评价，尤其是美国取得了巨 大的成绩，并且在世界上具有较大的影响。以下分别就美国的财富杂志和商业周 刊杂志对上市公司进行测评的方法作一番考察和比较1 1 j 。 1 、美国财富杂志对上市公司的测评方法评析 从1 9 5 5 年开始，该杂志按年销售总额大小对全美上市公司进行排名，排出全美年 销售总额最大的5 0 0 家上市公司。一年一度的排名己成为该杂志的一大特色。随着财 北方工业大学学位论文 富杂志对上市公司分类排名的不断改进，目前已形成了几大排名系列，分别有： ( 1 ) 以年销售收入总额大小排出的美国销售收入总额最大5 0 0 家上市公司。 ( 2 ) 在( 1 ) 中的5 0 0 家中再分别按不同的指标作新的排名，具体有： 年销售收入总额增长率、年利润总额增长率、年销售收入利润率、净资产收益率、 一年内对投资者总回报、十年内对投资者总回报、和年末资产总额。 ( 3 ) 在( 1 ) 中的5 0 0 家中再分别按行业进行分类排名，评出各公司在本行业中的 地位。 ( 4 ) 按年销售收入总额排出全球年销售收入总额最大的5 0 0 家上市公司。 2 、美国商业周刊杂志对上市公司的测评方法评析 商业周刊十多年来一直致力于上市公司的测评和排名，所采用的指标也有其特 色。特别是在1 9 9 7 年3 月下旬，该刊物首次公布了采用新的综合测评方法对上市公司 所作的排名，尤为引人注目。以下对此作一番介绍。 ( 1 ) 以美元为计价单位按上市公司市价总值大小排出全球市价总值最大的l 0 0 0 家 上市公司。 ( 2 ) 对纳入标准普尔5 0 0 指数中的5 0 0 家上市公司进行经营业绩综合测评并加以 排名。 商业周刊的综合测评方法是根据八个指标来对上市公司进行绩测评的。这八个 指标分别是：一年的总收益、三年的总收益、一年的销售总额增长率、三年的销售额增 长率、一年的利润增长率、三年的利润增长率、净利润以及净资产收益率。 商业周刊的综合测评方法是对这八项指标分别进行评审，每个指标按取值大小 进行排名，取值最大的2 0 取a 级，其次为b 级，以次类推，最后的2 0 取e 级。各 上市公司的总得分是其八个指标的评分之和。 2 2 3 2 国内关于上市公司投资价值分析的现状 1 、中国诚信证券评估有限公司编制的中国上市公司基本分析 目前，国内关于公司投资价值分析，较有影响的是中国诚信证券评估有限公司编制 的中国上市公司基本分析。它包括产业分析、公司分析、市场分析，当年综合业绩 排序和公司长期投资价值排序。自1 9 9 6 年以来，该公司与中国证券报合作，每年 1 4 北方工业大学学位论文 对上市公司的业绩进行综合评价。评价内容包括盈利水平、发展速度和财务状况，考核 指标包括净资产收益率、总资产增长率、利润总额增长率、负债比率、流动比率和全部 资本化比率。评价方法是先对每项指标进行单项考核评分，然后按各项指标的重要性系 数进行综合评价得分。( 评价体系、考核指标计算公式和各单项指标评分规则见下表：) 指标权重 净资产收益率 5 5 资产总额增长率 9 利润总额增长率 1 3 负债比率 7 流动比率 7 全部资本化比率 9 表2 - 1 诚信公司评价体系 2 、 上海新兰德证券投资顾问有限公司对上市公司经营业绩综合测评方法评析 该评估方法综合上市公司的“实质因素”和“市场属陆”，并加以比较分析，按一 定的标准和方法换算为简明的分数及等级。上市公司的“实质因素”由上市公司的获利 能力、经营能力、股票含金量、偿债能力及资产安全性等方面决定。“市场属性”则由 股票的市场性和股价稳定性加以反映。在经营业绩综合测评时，共采用了1 2 个具体指 标来测评上市公司的素质，首先计算出每家上市公司各单项指标的分数，随后按一定的 比例加权汇总得出各上市公司的总得分，最后按总得分大小排出结果。 所采用的指标类别、指标权重和具体指标为： 获利能力( 4 0 ) ：主营业务利润率、资产利润率、净资产收益率和每股收益 经营能力( 4 0 ) ：应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率 股票含金量( 占1 0 ) ：每股净资产 偿债能力及资产安全性( 占1 5 ) ：速动比率、流动比率和资产负债率 股票市场属性( 占2 5 ) ：股票年交易周转率= 年成交股数年末可流通股数 北方工业大学学位论文 第三章上市公司价值相关因素分析 完整的公司投资价值分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析。宏观经济分析 的核心是经济周期分析，行业分析的核心是行业周期分析，公司分析的核心是财务分析。 在公司投资价值分析，首先进行的是宏观经济分析，它着重于宏观经济环境和经济增长 的分析，它是行业分析的背景和前提。接下来就是行业分析，基于宏观经济分析，对行 业产品的需求和供给状况及增长趋势、价格和获利能力的现状和变化进行分析，最后在 此基础上，对行业内的公司进行分析和价值判断。 3 1 宏观基本面分析 图3 - l公司价值分析过程图 对于股票投资而言，进行宏观经济分析必不可少，因为不仅大盘的走势要受到宏观 经济基本面的影响，而且证券市场本身的发展、稳定和繁荣也跟宏观经济的基本走势息 息相关。宏观经济分析主要是分析宏观经济政策和宏观经济指标的变动对股票价值和股 票市场走势的影响。 3 1 1 宏观经济政策对股价和股票市场走势的影响 3 1 1 1 宏观经济政策对股票市场的影响 1 财政政策对股票市场的影响【5 j 财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一般方 1 6 蚕一 北方工业大学学位论文 针、准则和措施的总体。财政政策的手段及功能主要包括国家预算、税收、国债、财政 补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。 财政政策分为：扩张性的财政政策、紧缩性的财政政策和中性财政政策。总的来说，紧 缩性的财政政策将使得过热的经济受到控