（国际贸易学专业论文）我国企业并购融资方式的优化选择.pdf

我国企业并购融资方式的优化选择 卢渊明 2 0 0 5 年1 0 月 提要 研究我国企业并购融资方式的选择对处于产业结构调整期的国内企业来说 具有较强的现实意义。本文结合我国企业并购实际情况，围绕融资方式的运用选 择，比较系统地研究了现状、存在的问题及其原因，并提出了相应的对策。通过 分析发现以下问题：我国并购企业运用选择融资方式时，融资工具比较单一，许 多先进国家常用的融资工具，如可转换债券、认股权证、l b o 、m b o 、e s o p 等融 资工具无法得到合理充分的运用：并购企业对融资顺序的选择严重失衡，权益性 外部融资方式的运用较少，融资方式综合运用不够。针对存在的问题和制约并购 融资方式运用选择的因素，本文从政府管制、法律政策、国有企业法人股流通、 发展资本市场、中介机构、融资工具的完善、融资顺序选择时考虑的因素等方面 作了建议，指出了我国并购企业恰当选择融资方式的方向，具有一定参考意义。 关键词：中国企业并购融资方式选择 f i n a n c i n gm e a n ss e l e c t i o no fc h i n ae n t e r p r i s e m e r g e r s & a c q u i s l t i o n s l u y u a n m i n g a b s t r a c t r e s e a r c h i n gt h ef i n a n c i n gm e a n so fc h i n e s em & am a r k e ti si n c r e a s i n g l y r e l e v a n t a r o u n dt h ef i n a n c i n gm e a n ss e l e c t i o n t h i sp a p e rd i s c u s s e d a b o u tt h er i s eo fc u r r e n tf i n a n c i n gm e a n s ，e x i s t i n gp r o b l e m s ，t h er e a s o n s f o rt h e s ep r o b l e m s a n ds 0 1 u t i o n sf o rf i n a n c i n gm e a n ss e l e c t i o ni nc h i n e s e m aa c t i v i t i e s t h ef i n d i n g so ft h i s p a p e ra r ea s f o l l o w s ：c h i n e s e f i n a n c i n gt o o l sa r es t i l lc o m p a r a t i v e l ys i m p l e a1 0 to fc o n v e n t i o n a l t o o l ss u c ha st r a n s f e r a b l eb o n d s ，l b o m b o ，a n de s o pc o u l dn o tb e r e a s o n a b l vu s e di nt h ec h i n am a r k e t ：t h es e l e c t i o ns e q u e n c eo ff i n a n c i n g m e a n si ss e r i o u s l yu n b a l a n c e d ，m o s tc h i n e s ep u r c h a s e r so n l yd e p e n do n i t si n t e r n a lf u n d s ，a n de x t e r n a lf i n a n c i n gm e a n sa r er a r e l vu s e d ，a n d c o m p r e h e n s i v ef i n a n c i n gm e a n sa r ea l s or a r e l yu s e d a c c o r d i n gt oa b o v e d i s c u s s i o n ，t h ep a p e r g i v e ss u g g e s t i o n sa b o u tc h a n g e st og o v e r n m e n t c o n t r o l s ，r e l a t e dd 0 1 i c i e s ，s t a t e ds t o c kc i r c u l a t i o n ，c a p i t a lm a r k e t s ， p r o f e s s i o n a l s e r v i c e s m a r k e t ，f i n a n c i n g t o o l p e r f e c t i o n ， a n dt h e f i n a n c i n g m e a n ss e l e c t i o n t h e s ea r e v e r yi m p o r t a n t f o rc h i n e s e e n t e r p r i s e st os e l e c tp r o p e rf i n a n c i n gm e a n si nm & am a r k e t k e y w o r d s ：c h i n e s ee n t e r p r i s e sm af i n a n c i n gm e a n ss e l e c t i o n 前言 2 0 世纪初以来，百年全球企业并购( m a ) 1 经历了五次高潮2 ，2 0 0 0 年达到 巅峰，并购价值高达3 万亿美元，随后陷入相对沉寂期，但中国并购市场近年 来却一枝独秀，交易范围涉及各个行业，交易数量和交易金额增长迅速。企业并 购的确存在种种协同效应3 ，但并非所有的并购都能修成正果，从实践结果看， 成败案例不分伯仲，几乎各占一半，而在那些失败的案例中，因融资安排失误引 起的不在少数。 我国企业并购市场起步晚，发展快，并购企业内部融资能力有限，外部融资 必不可少。然而，不成熟的外部融资环境，制约了并购企业对融资方式的选择， 外部融资用于企业并购的少之又少。同发达国家相比，我国企业并购融资方式顺 序选择还相对落后，融资结构安排不合理，综合融资方式的运用不多，融资工具 品种比较单一，这些都阻碍了我国企业并购活动的发展，因此，研究分析我国企 业并购融资方式的选择运用其有较强的现实意义。 本文以国内企业并购融资方式为研究对象，分析国内企业并购融资方式的运 用选择。第一部分介绍了并购融资方式的分类及工具，并对各种并购融资方式的 优劣进行了简单比较，为下文具体论述我国企业并购融资方式提供理论基础；第 二、三、四、五部分是本文的重点，其中第二部分析我国企业并购融资方式运用 现状，第三部分指出我国企业并购融资方式选择中存在的问题，第四部分分析制 约影响我国企业并购融资方式选择的环境因素，第五部分针对存在的问题和原因 提出优化我国企业并购融资方式的对策。第六部分对本文内容作了简短的小结， 并对本文的局限性作了说明。 2 并购是兼并( m e r g e ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，简称腿a ，兼并是指两个或两个以上的公司合并，且法 律上仅有一个公司作为法律主体；收购是指对企业控制权的购买。( v a nh o r n ea n djmw a c h o w i c z ， f u n d a m e n t a l so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t n e wy o r k ：p r e n t i c e h a l l ，i n c 1 9 9 8 ) 2 五次高潮：一、1 9 世纪末2 0 世纪初，以追求规模经济为重要动因，以内部兼并为主要形式；二、2 0 世纪 2 0 年代，以产业合理化为目标，以纵向兼并为主要形式；三、2 0 世纪5 0 - 6 0 年代，兼并目的是谋求生产经 营多样化，降低经营风险，以混合兼并为主要形式；四、8 0 年代后期9 0 年代初，兼并目的和兼并形式多 样化；五、9 0 年代中至2 1 世纪初期，主要特点是：企业规模大、行业相对集中( 银行业兼并活动活跃) 、 科技含量高、兼并方式多。戴永良并购交易管理中国戏剧出版社2 0 0 1 年1 1 月 5 协同效应：包括经营协同效应和财务协同效应两个部分，经营协同效应指企业并购后由于规模经济带来的 生产成本及费用的节约，财务协同效应指企业并购后，由于税收、会计处理、证券交易等方面为企业带来 的利益。王晋勇上市公司并购剖析经济科学出版社2 0 0 4 年t 1 月p 1 0 一u 一企业并购融资方式概述 ( 一) 并购融资方式分类及其工具 l 、并购融资方式分类 并购融资是指并购方企业为了兼并合并( m e r g e r ) 或控股收购( a c q u i s i t i o n ) 目标企业而进行的融通资金的行为。并购融资按照融资渠道可以分为内部融资和 外部融资两种类型。内部融资是指从公司内部开辟资金来源，包括企业自有资金、 未使用或未分配的专项基金以及公司应付税收和利息。外部融资是指企业从外部 开辟资金来源，分为直接融资( 利用资本市场发行有价证券) 和间接融资( 向银行 等金融中介机构借贷) 两种形式，直接融资又分为股权融资和债券融资，本文为 便于分析把间接融资和债券融资归为债务性融资，把股权融资称为权益性融资， 债务性和权益性融资方式同时运用进行融资的称为混合性融资方式。 2 、并购融资工具 每一种融资方式都是通过不同的融资工具来实现的，西方发达国家并购市场 经过长期的发展，市场比较成熟，并购融资工具品种丰富多样。 债务性融资工具：主要指通过债务来实现并购融资，并购企业可以选择向商 业贷款人或其他贷款人申请贷款，或是发行债券或票据，或是通过拍卖、售后回 租等方式进行。 权益性融资工具：主要指公开发行股票融资、换股并购、反向回购、股权划 出、员工持股计划( e s o p ) 4 等以权益为基础的融资工具。 混合性融资工具：主要指可转换债券5 、认股权证6 、杠杆收购( l b 0 ) 7 、管 理层收购( m b 0 ) 8 等兼具债务和权益两者特征的融资工具。 员工持股计划( e s o p ：e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ) ：指公司内部员工认购本公司的股份，委托某一 法人机构托管运作，该法人机构代表员工进入董事会参与公司治理，并按所持股份享受公司利润分配的新 型产权组织形式。张泽来胡玄能宋林并购融资北京财经印刷厂2 0 0 4 7 3 可转换债券：是向持有者提供一种选择权，在某一袷定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。 “认股权证：属权益性融资工具，是指上市公司发出的证明文件( 或证权证券) ，赋予它的持有者一种权利， 即持有人有权在指定的时间内用指定的价格认购由该公司发行的一定数量( 按换股比率) 的新股。戴永良 并购交易管理中国戏剧出版社2 0 0 1 “ 。杠杆收购( l b o ：l e v e r a g e db u y o u t ) ：并购企业在进行收购目标企业时，以目标企业的现有资产和将来收 益自力作为抵押，通过借款筹措资金用于收购的财务管理活动。戈俏梅企业杠杆收购融资探讨财贸 研究2 0 0 2 3 。管理层收购( m b o ：m a n a g e m e n tb u y o u t ) ：是指目标公司的管理层利用外部所融资金购买本公司股份，从 而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，。进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购 行为。 张泽来胡玄能宋林并购融资北京财经印刷厂2 0 0 47 ( 二) 并购融资方式的特点是并购企业融资决策时考虑的重要因素 不同的融资方式各有自身的优点和不足，他们在给企业带来好处的同时也带 来不同的风险，下面对债务性和权益性融资方式加以比较( 见表1 ) 。 表1 并购融资方式特点比较 融资方式债务性融资权益性融资 期限一般都有期限、到期还本付息只付息不还本、无期限 权利 投资者无权参与发行企业管理 有权参与 责任 不承相仓、i p 绨营风除 按股份比例承担风险 税收调节利息收入可在公司所得税前扣除可抵税 股息不能抵税称 收益的保障程度 一旦到期一般均能获利 股利随企业盈利状况而定 由表1 可知，债务性融资取得的成本较低，取得的速度较快，企业可以获得 财务杠杆效应9 。同时，债务性融资会比权益性融资有更大的风险，如果企业无 法按时偿还债务的本息，企业的财务风险就会演变为财务危机。当企业的负债达 到一定规模，企业的债务成本水平恰好等于企业的盈利水平时，企业的财务杠杆 作用则完全丧失，再加大债务规模，企业就会因此而遭受财务杠杆损失，此时， 企业的资本结构即达到了最佳的资本结构。 权益性融资没有固定的到期日，不用偿还股本，由于股利( 优先股除夕 ) 根 据企业经营的好坏而定，没有固定的负担，融资风险相对较小。但权益性资本的 筹资费用通常较债券高，而且普通股的股利是在税后支付的，面债务利息是在税 前列支的，因此权益性融资的资本成本较高。由于增发或发行新股可能意味企业 的部分股东控制权的转移，从而稀释并购企业经营层持有的股份并可能丧失控制 权。 因此，并购企业在融资决策时，都会根据自身资本结构和治理状况，结合不 同融资方式的特点，权衡不同融资方式的利益与风险，统筹考虑，选择最优的融 资方式。 二我国企业并购融资方式选择运用现状 ( 一) 我国企业并购的基本状况 改革以来，国内企业并购市场逐渐活跃，1 9 8 4 年，先是河北省保定市纺织 机械厂以承担4 2 万元债务的形式并购了保定市针织器材厂，后是武汉牛奶公司 以1 2 万元并购了汉口体育餐馆，开创改革以来中国国有企业并购之先河，随后 这两地出现多起并购案例。 自1 9 9 3 年“宝延并购”后，国内企业并购发展迅速，尤其是证券市场上的 上市公司并购案例逐年增加，从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年，上市公司并购数量的历年增 9 财务杠杆效应是指在企业的资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务性筹资成本是相对周 定的当息税前利润发生变动时每一元的息税前利润所负担的删定筹资成本就会随之相应的增加或减少。 长率分别高达1 1 2 1 2 、2 0 0 0 、2 2 6 2 、1 5 5 3 、4 1 1 8 。从2 0 0 2 、 2 0 0 3 年度并购交易年度总览表看( 表2 ) ，涉及到股权交易的企业数量和金额都 占了绝大多数。 表22 0 0 2 、2 0 0 3 年并购交易年度总览 年龄 2 0 0 2 芷2 0 0 3 正 项目 交易数量( 笔)交易金额( 万元)交易数量( 笔)交易金额( 万元) 股权交易 8 9 55 7 9 4 5 0 0 6 58 9 77 2 2 2 6 5 6 6 5 资产交易5 61 9 8 3 1 7 1 4 94 6 02 0 0 8 0 9 8 3 7 合计9 5 l7 7 7 7 6 7 2 1 49 3 49 2 3 0 7 5 5 0 2 数据来源：中国企业并购年鉴( 2 0 0 4 ) 中国经济出版社2 0 0 41 2 随着国内企业并购市场迅速发展，大宗企业并购越来越多，所涉金额越来 越大，企业单靠自有资金，无法满足并购的需要，并购融资活动越来越频繁，融 资方式目益多样化，而融资方式选择的恰当与否愈显重要，已经成了影响并购成 败的关键因素之一。 ( - - ) 我国企业并购融资工具的运用 由于不同的融资方式是通过不同的融资工具来实现，为了深入说明我国并 购企业并购融资方式的运用现状，以下对我国企业常用的融资工具作以详细论 述。 1 、我国企业并购债务性融资工具的运用 现阶段，我国企业并购时的主要支付方式仍以现金为主，并购企业难以自 行承担大规模的现金需求，必须借助于外部融资途径，债务性融资仍是企业外部 融资时的首要选择。 ( 1 ) 借贷 在我国企业并购债务类融资业务中，信贷融资较之发债或是租赁融资比例 要高。从我国1 9 9 9 2 0 0 2 年交易额最大的2 0 起上市公司并购案例看，其中有6 起并购交易在现金支付时采用了信贷融资方法。如华能国际2 0 0 2 年7 月收购华 能集团拥有的4 家电厂时采用自有资金和银行贷款筹资2 0 5 0 亿元人民币“。但 是由于我国信用体系尚不健全，企业从银行大额贷款需要很高的信用度，很多企 业，特别是中小企业普遍缺乏必要的信用和担保，很难从银行贷到所需的款项用 于企业并购。 ”吕爱兵 回看2 0 0 4 上半年上市公司并购路径世界经济报道2 0 0 4 7 。金通证券浙江大学课题组我国上市公司债务性并购融资分析来源：浙江证券期货业仂、会 w w w z j s f a c o m 2 0 0 3 6 9 ( 2 ) 融资租赁 我国企业并购中租赁类融资运用较少，典型案例有“三九集团”收购“万 家”连锁药店。2 0 0 0 年下半年，”三九集团”联合国内有实力的1 0 家金融机构、 企业，出资收购了深圳金融租赁有限公司。然后，先由深圳金融租赁公司从银行 拆借1 3 亿元收购万家连锁药店，再租赁给”三九集团”经营：租赁期6 至8 年， 租赁期间，银行逐步收回投资本息；期满后，以象征性的价格卖给”三九集团”。 2 、我国企业并购权益性融资工具的运用 权益性融资工具丰富多样，受到上市公司的偏爱，在并购活动中被广泛运 用。目前，我国企业运用较多的权益性并购融资工具有换股并购和员工持股计划。 ( 1 ) 换股并购 我国资本市场上真正意义的换股并购是从1 9 9 9 年清华同方与山东鲁颖电子 的合并开始，之后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，但主要 在上市公司与非上市公司之间进行。原水股份与凌桥股份之间的合并，本可以开 创国内上市公司与上市公司换股并购的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太 多而流产。2 0 0 3 年1 1 月，t c l 合并法国汤姆逊彩电业务成立合资公司时，用t c l 国际( 1 0 7 0 h k ) 的股权置换汤姆逊在合资公司的股权，完成了“强强联合”方 式的换股并购，改变了国内企业合并中的“大鱼吃小鱼”的传统。 ( 2 ) 员工持股计划( e s o p ) 从我国上市公司实行的员工持股制度的具体运作来看，职工持股的资金来源 多是以其个人资产认购为主，并没有发挥财务杠杆的作用。如大众交通完全由职 工自己出资认购股份，金地集团实行职工持股的资金分别来源于职工个人出资、 公司为职工个人提供的贷款和从公司的奖励基金和福利基金中提取的部分奖励 基金，各占1 3 左右的比例。目前，由于缺乏税收优惠等一系列配套的法规支持， 金融机构介入e s o p 提供贷款的还很少，有待进一步发展。 3 、我国企业并购混合性融资工具的运用 ( 1 ) 可转换债券 我国可转换债券只是起步阶段，1 9 9 8 年8 月上交所发行南宁化工厂可转换 债券，融资非并购专用；悦达投资2 0 0 0 年1 2 月收购江苏京沪高速公路有限公 司股权时共筹资1 2 6 亿元，除了通过自有资金、银行贷款筹资外，还发行了可 转换债券。2 0 0 3 年前5 个月上市公司可转换债券融资总额达到了8 8 5 亿元”， 虽然此融资额并非全用于并购，但可以看出，我国可转换债券已开始被运用。 ( 2 ) 杠杆收购( l b o ) 我国的杠杆收购出现于改革开放后，1 9 9 8 年4 月，上海城市合作银行率先 推出“企业收购兼并专项贷款”，为我国企业杠杆收购提供了资金保证，在银行 参与杠杆收购方面是一大进步。1 9 9 4 年，武汉大地集团通过借贷以分期付款方 2 李朝霞中国公司资本结构与融资t 具中国经济f 版社2 0 0 4 1 ( 2 3 7 ) 式兼并了规模比自己大一倍的国有企业武汉火柴厂。2 0 0 3 年京东方斥资1 0 5 亿 港币收购香港和新加坡两地上市的冠捷科技有限公司，成为冠捷科技第一大股 东。收购冠捷科技全是现金收购，主要来自国内借贷，是典型的杠杆收购。 ( 3 ) 管理层收购( m b o ) 1 9 9 9 年，四通集团进行产权变革，集团管理层、员工集资5 1 0 0 万元，与四 通集团合资成立“新四通”，其中管理层控股5 1 ，并逐步并购四通集团，这成 为我国首例管理层收购”。2 0 0 1 年，粤美的管理层先以1 0 的现金支付首期持股 费用，然后以股权抵押融资其余9 0 持股款，再以利润和现金流分期付款方式还 贷。2 0 0 2 年以来，越来越多企业涉入m b o 并购案例，如华立集团、胜利股份、 t c l 、丽珠医药等。由于我国企业m b o 收购交易过程中存在国有资产流失等问题， m b o 曾遭受各种非议和压力，并于2 0 0 3 年被政府部门暂时叫停，虽然仍有一些 企业在尝试采用m b o 融资，但大多对资金讳莫如深。例如，在宇通客车的m b o 中，收购主体创业投资有限公司注册资金1 2 亿元，出资者为2 3 个自然人，收 购资金高达1 5 亿元左右，但资金的来源却未见公布。 ( 三) 我国企业并购融资方式选择的顺序 企业并购融资时要涉及到各种融资方式的顺序选择和结构安排，从我国企业 2 0 0 2 2 0 0 3 年并购交易数量和金额看( 见表2 ) ，在被统计的9 3 4 家企业中，存 在股份交易的占绝大多数，因此，我们来分析股权交易中融资方式的运用选择即 可说明问题，由表3 可以看出，在2 0 0 3 年股权交易并购中，采用自有资金支付 的为8 2 7 家，交易金额为6 2 6 6 2 8 6 5 8 万元，采用贷款方式融资的仅有8 家，交 易金额很小。所有企业完全依赖自有资金，没有采取外部债务性融资和权益性融 资。 表32 0 0 3 年股权交易按融资方式统计 2 0 0 3 年权股并购中的融资方式台计 交易数量( 笔) 8 2 7 自有资金 交易金额( 万元) 6 2 6 6 2 8 6 5 8 交易数量( 笔)8 贷款 交易金额( 万元) 交易数量( 笔) 0 发行债券 交易金额( 万元) o 交易数量( 笔) 0 发行股票 交易金额( 万兀) o 交易数量( 笔) 8 3 5 合计 交易金额( 万元) 6 3 0 1 9 9 6 2 l 数据来源：中国企业并购年鉴( 2 0 0 4 ) 中国经济出版社2 0 0 4 1 2 崔永梅等中国企业并购年搭( 2 0 0 4 )中国经济出版社2 0 0 41 2 三我国企业并购融资方式选择中存在的问题 随着我国经济调整增长和产业结构的调整，并购融资市场发展迅速，但融资 方式的选择运用还比较落后，主要表现在：一是融资工具品种不够丰富，许多在 西方被广泛使用的混合性融资工具少见使用；二是融资方式的选择比较单一，过 分依赖自有资金，多种融资方式综合利用的不多。 ( 一) 企业并购融资工具不够丰富，混合性并购融资工具未能充分利用 在我国企业并购中，除了留存收益和折旧等内源性资金外，外源性的融资工 具运用尚不够充分，一些在国际并购市场上被普遍选择使用的融资工具却并没有 被广泛使用。 债务性融资工具中的发行债券和票据融资，由于受到种种限制，因此国内企 业并购交易中采用的案例尚不多见，尤其是垃圾债券“、票据融资的运用仍是空 白。 权益性融资工具方面，被统计的2 0 0 3 年标的为l 市公司股权的2 7 6 宗并购 交易中“，没有一家通过发行股票进行融资；与国外相比，我国换股并购运用也 有很大差距( 1 9 9 9 年，发达国家企业并购交易中换股并购金额占总金额的6 8 ) ； 员工持股计划并购案例也很少见，认股权证目前在我国尚无实践应用。 混合性融资工具中的可转换债券、l b o 、惦0 虽然近年来一些公司开始探索 运用，但由于尚未被各方普遍认识和接受，相关法律上的限制太多或支持不够， 能公开顺畅运用的不多，尤其是m b o 、e s o p 并购融资，由于实践操作过程中存在 国有资产流失的问题，在学术界争议不断，受到政府相关部门的关注和限制，发 展受到了一定程度的影响。 ( 二) 企业并购融资方式选择失衡，多种融资方式综合利用的较少 西方发达国家在并购融资中，不仅以自有资金为主，也重视外部融资，虽 然因社会经济情况不同，不同的国家融资方式构成虽有差异，但都采用多种融资 方式相结合的方式进行融资。如表4 所示“，1 9 7 0 1 9 8 9 年，英、美、日、德四 国的净融资来源中，保留盈余都超过了5 0 ，证券融资在外部性融资中占的比重 也相当大，贷款所占比例都超过了1 0 。 同发达国家相比，我国企业并购融资方式运用单一且顺序失衡，综合融资 方式运用不多。由表2 、表3 可知，2 0 0 3 年并购交易中，涉及股权交易的8 9 7 家，交易金额7 2 3 亿元，分别占6 6 和7 8 ，涉及资产交易的4 6 0 家，交易会额 为2 0 0 亿元，分别占3 4 和2 2 ：而在2 0 0 3 年股权交易并购中总数量的9 9 、总 金额的9 9 4 采用内部融资方式，过分依赖自有资金，外部债务性融资和权益性 融资几乎为零，整个融资方式的选择出现严重失衡，不利于改善企业资本结构和 融资几乎为零，整个融资方式的选择出现严重失衡，不利于改善企业资本结构和 “垃圾债券：为了筹资，卧目标企业的资产或收益作为抵押，发行利率高信誉等级低的企业愤劳 “崔承拇等中国企业并购年鉴( 2 0 0 4 )中国经济出版社2 0 0 41 2 “ 晋勇上市公司并熵剖析 经济科学出版社2 0 0 4i l 治理结构，增大了企业并购的风险，不利于并购市场的发展。 表41 9 7 0 一1 9 8 9 年德日美英四国净融资来源比较( ) 项目德日英美 保留盈余 7 7 56 15 8 25 5 新股本 o 93 71 0 48 8 债券 o 64 73 51 7 1 贷款 1 l3 0 51 9 51 6 6 |其他 1 00 18 42 5 合计 1 0 01 0 01 0 01 0 0 数据来源：经济研究资料1 9 9 8 年第l 期第1 3 页 四制约我国企业选择恰当并购融资方式的环境因素 现从并购融资市场外部环境和企业自身情况两个方面来分析制约我国企业 并购融资方式运用选择的因素。 ( 一) 并购融资法律政策不完善，并购企业融资方式选择受到限制或缺少依据 目前国家对并购资金的来源和去向都有严格的限制，阻碍了企业在并购活动 中对并购融资工具的选择运用。 我国的商业银行法和保险法分别规定商业银行和保险公司不得投资 股票，信贷资金不得进入股市，限制了资金来源渠道。1 9 9 3 年8 月发布的企 业债券管理办法规定，企业债券发行利率不得高于同期储蓄存款利率的4 0 ， 商业银行不能购买企业债券，缩小了企业债券投资者的范围，限制了并购企业通 过债券进行融资的活动。 我国的证券公司管理规定，证券公司持有同一企业股票的数额不得超过 该企业股份的5 和本公司资本金的1 0 ，因此在并购中的融资只能是以短期贷款 的方式发放，且由证券公司提供信誉担保。又如公司法规定，一公司对外长 期投资不得超过该公司净资产的5 0 ，限制了企业间的并购活动。在上海棱光收 购恒通电表时就碰到了类似的问题，当时棱光按规定只能再投资不到3 0 0 0 万元， 而恒通电表的资产价值已达1 6 亿。又如，证监会有关配股的管理条例规定，上 市公司每年配股额不能超过该公司总股本的3 0 ，这也阻碍了企业通过股票等权 益性融资工具进行并购融资活动。 我国的关于企业兼并暂行办法规定：企业用来兼并的资金来源是企业留 用利润、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票 和债券筹集到的资金。显然4 种资金都难以成为杠杆收购资金( l b o 、m b o ) 的 来源，限制了混合性并购融资工具的运用。 2 0 0 2 年1 0 月颁布的上市公司收购管理办法是目前我国企业收购最为详 尽的法规，但这部法律只是对换股并购这种支付方式给予了法律上的明确和支 持，但没有规范和明确有关具体操作的细则方法，如为换股并购而进行定向增发 的具体规定，对于换股并购的会计处理方法以及相关的信息披露规定等。 ( 二) 国有股份不流通，阻碍了上市公司对股份式并购融资方式的选择 目前不能流通的国有股、法人股约占我国上市公司总股本的三分之二，由于 股份不能流通，严重限制了企业换股或控股式并购，不利于企业并购融资活动。 一是由于股份不流通，并购双方对股权的定价有时相差悬殊，使得换股并购的交 易很难达成；二是缺乏现实的定价标准，债权人通常只能以很低的价格出售股权， 这种情况制约了股份为抵押的贷款；三是根据发达国家的并购惯例，收购方完成 对目标企业的并购后，通过整合提高效益，收购方一般通过转让部分股权来偿还 部分债务，但由于我国股份的不流通，股份“锁定”的可能性很大，公司很可能 找不到愿意接受相应价格的股份受让人，公司还款方式的单一使并购融资中的资 金提供方缺乏相应的保障。 ( 三) 我国资本市场发展尚不成熟，使得并购企业融资渠道有限 我国资本市场发展尚不完善，银行之外的有组织的金融工具和机构缺乏，有 价证券市场相对不发达。我国资本市场的主要途径有：银行信贷市场、股票市场、 国债市场、企业债券市场、基金市场等金融投资市场，政府与企业的直接投资以 及外汇市场与外资投资市场。在我国企业并购融资中，银行信贷资金市场化程度 低，证券发行呈上升趋势但比例很低，一些规模庞大的社会基金还不能充分进入 资本市场。由于资本市场的落后，我国并购企业无法通过外部融资得到并购必须 的资金，过分倚赖内部融资渠道，借贷、证券等外部融资规模十分有限，不能满 足并购市场迅速发展的需要。 ( 四) 金融中介机构发展落后，不能满足企业并购融资所需的专业服务要求 在发达的金融市场中，金融中介机构的作用十分重要，不仅能够提供充分的 信息，还能有效少地减少交易成本。目前，我国的金融中介机构会计师事务所、 资产评估事务所、律师事务所等还没发挥相应的作用，并购融资经验少，操作不 规范；投资银行对企业并购整个环节的参与还不够充分，市场化、专业化程度不 高；证券公司内部控制不严，自律性不强和盲目低水平扩张业务，创新服务水平 低；金融中介自身治理水平有限，难以对并购融资中的投资者、借贷者形成有效 的激励和监督机制。 五优化我国企业并购融资方式选择的对策 ( 一) 逐步放松金融管制，拓宽企业并购融资渠道 首先，为了推动并购融资的发展，必须逐步解除各种政策壁垒，允许各种 资金进入并购融资领域，不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控水平的前 提下，还可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个 人资金、外资等全方位进入并购融资领域。其次，基于风险和收益的对称性原则， 应逐步推进利率的市场化。最后，国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业 性或区域性的投资基金。通过各种资盒的充分流动又相互竞争的关系，带动我国 并购融资市场的活跃。 ( 二) 制定和完善并购融资相关法律法规及政策 首先，制定专门有关并购融资的法律或法规，如企业并购法、综合证券融资 法、反垄断法等，鼓励和规范企业并购及融资行为，为并购企业在并购活动中的 决策、操作、监督、调控提供法律依据。 其次，修改现有法律中限制企业并购行为的规定，放松和取消对并购活动中 资金的来源和去向的严格限制，为并购企业灵活选择融资方式提供一个广阔的空 间。主要包括三个方面： 第一，修改上市公司收购管理办法，明确企业换股并购中有关操作细则， 如明确换股并购中的定向增发问题、会计处理方法以及相关的信息披露规定等， 强调要约收购的主动性，引导主动性要约收购成为收购的主流，大力推动企业换 股并购发展。 第二，修改企业债券管理条例，逐步实现企业债券利率市场化，进一步 扩大企业债券投资者的范围，优化投资者的结构，改变债券发行由政府主导的局 面，积极推动企业债券交易市场的发展，强化债券融资在企业并购活动中的功能 和作用。 第三，修改中国公司法第2 5 条实缴资本制的规定以及第1 2 条有关公司 对外投资不得超过净资产5 0 的规定，为本身缺乏资金并期望上演”蛇吞大象” 的l b o 操作企业创造条件。又如修改股票发行与交易管理暂行条例第4 6 条 规定，”任何个人不得持有一个上市公司5 以上的发行在外的流通股”，这显然 剥夺了自然人成为流通股市场进行l b o 收购主体的资格。 最后，制定鼓励并购活动的税收政策。为了鼓励资金用于并购，各国均出台 了一系列优惠政策，如美国减少民间投资成本的重要措施之一，就是长期坚持减 税政策，我国可以借鉴国外的做法，调整税收优惠政策，提高并购融资收益，通过 税收优惠措施鼓励资金进入并购融资领域。 ( 三) 尽早解决国有股流通问题，为权益性融资方式在并购中运用创造条件 换股或控股式并购已经成为跨国公司大规模并购的主要融资方式，我国企业 股份式并购要想快速发展，必须加快企业股权分置改革的步伐。为确保国有股流 通改革得以顺利进行，必须出台切实可行的股权分置方案，对改革的方方面面进 行科学合理的规划和指导，不仅要处理好流通股和非流通股股东的利益关系，还 要处理好国有股流通和国有控股股东持股比例问题，兼顾有关各方利益，循序渐 进，确保过渡时期证券市场的稳定。通过改革，制定合理的定价机制，为并购企 业通过股份互换和股份抵押贷款进行并购提供定价标准，促进权益性融资方式在 并购中的运用。 ( 四) 大力发展金融和中介机构，为企业并购融资活动提供优质服务 在资本市场方面，努力调整和优化并购融资市场中金融机构的比例和治理结 构，一是需要大力发展非银行性金融机构，优化金融产业结构以满足市场经济运 行中多样化的金融需求，着力发展证券业、保险业、信托业、租赁业等非银行金 融机构，通过金融创新在发展和增长过程中调整和优化比例结构；二是推动占市 场最大份额的国有商业银行的股份制改革，通过引入多元战略投资者，改善商业 银行、证券公司、投资银行、基金管理公司的治理结构，提高运营效率。 重视金融中介服务机构的作用。为保证并购的合法性和科学性，并购过程中 需要各方面的专家和机构发挥作用，如执业律师、注册会计师、评估师以及熟悉 国家产业政策并具备资本运营实际操作经验的投资银行机构等。这些人士提供的 专业调查和咨询意见是防范风险的有力武器。律师的工作尤其重要，专门从事并 购法律事务的律师，对这一领域有着丰富的经验，各方面专家的调查也往往是由 律师组织和协调，对并购双方减少交易风险有不可忽视的作用。为此，政府应创 造环境，大力推动企业并购中介机构的多元化发展，大力培养并购市场所缺乏的 专业人才，提高中介机构从业人员的业务素质和服务能力，满足企业并购选择多 种不同融资方式的需要。 ( 五) 丰富和完善金融工具，加强混合性融资工具在并购中的运用 加强我国金融产品创新问题的研究与开发力度，丰富和完善各种金融工具， 探索发展综合证券收购方式，大力推动可转换债券、l b o 、m b o 、e s o p 等混合性 并购融资工具的运用。 1 、发展可转换债券市场，筹集并购资金 放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。监管部门可以适当 放宽可转换债券的融资条件，特别是一些高科技风险产业的企业，可转换债券市 场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出，也可以在可 转换债券市场上进行创新和试点。吸引更多资金进入可转换债券市场。措施包括： 鼓励组建、发起可转换债券投资基金；将基金投资于债券市场的比例调高，或规 定一定比例的资产必须投资于可转换债券；鼓励社保基金和保险基金进入可转换 债券市场。 2 、大力发展企业杠杆收购融资 杠杆融资最主要的特点和优势，一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以 获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，起到四两拨千斤的奇效；二是杠 杆收购融资可以采用不同的融资方式，灵活设计不同的财务模式。 杠杆收购中一般的融资结构为：一级银行贷款占6 0 ，夹层债券”占3 0 ， 股权资本占1 0 ，当然，具体比例随着不同企业实际并购情况而有所不同。目前， 我国银行存款余额较高，l b o 资金来源充足；国有企业有大量的资产需要盘活， 金融机构或基金组织发展较快，l b o 参与主体并不缺少，这些都为l b o 的实施创 造了条件。针对我国企业l b o 中存在的问题，要特别注意规范l b o 融资行为，要 兼顾各方利益，强化“三公”原则，在真实评估的基础上，依据科学的定价模型 拟定公允价格，防止国有资产流失，警惕l b o 成为新的“国资大甩卖”。 3 、优化企业管理层收购( 船0 ) 融资体制 虽然我国企业在m b o 并购中存在一些问题，但这不应成为阻碍m b o 发展的 ：7 夹层愤券：即以公司债券、认股权证、可转换债券、特约委托存单等为表现形式的债务融资t 具。来 琳杠杆收购和我国企业并购中的运用山东财政学院学报，1 9 9 9 年第l 期( 总第3 9 朋) 理由，而是要针对并购活动中存在的问题采取行之有效的对策，优化管理层收购 融资体制，促进管理层收购健康、规范地发展，从西方国家管理层收购融资的实 践看，有三个方面的经验值得学习借鉴： ( 1 ) 培育机构投资者，优化中国上市公司管理层收购融资结构 目前，中国上市公司管理层收购大部分通过民间资本借贷解决，隐含了不能 到期还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素，而培育机构投资者是规范中国上 市公司管理层收购行为，促进上市公司健康发展的重要途径。中国资本市场还缺 乏专业化从事兼并重组的机构投资者，从管理层收购的现实需要出发，可以结合 新的融资工具创新，发展以下几种机构投资者：信托投资公司；专项基金( m b o 基金) 证券公司；资产管理公司：信用担保公司：风险投资公司。 ( 2 ) 管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革 相对于西方发达国家，中国企业管理层收购的融资工具较少，主要体现在债 务融资中，缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工 具；在权益融资中，不能发行优先股：权益融资和债务融资之间，也缺乏相应的 转换工具。中国企业管理层收购融资工具的丰富、创新，有赖于进行配套的金融 制度改革。通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，为企业综合利用多种 融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进管理层收购的健康、 快速发展。这包括：推进信用评级，促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款 的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融 资机制。 ( 3 ) 建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制 中国上市公司应借鉴发达国家经验，建立完善的管理层收购融资退出途径， 主要途径是增加运用债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，例如可转换 债券、认股权证等，在保证债务安全性的同时，增加债权人的灵活选择机制，而 且可以有效监督债务人的行为。 ( 六) 综合运用多种并购融资方式，降低并购融资资本成本和风险 现代融资