（国际贸易学专业论文）中国热钱流入问题研究.pdf

内容摘要 自2 0 0 5 年汇改以来，人民币对美元汇率持续单边升值，又由于美国爆发金 融危机，使美元利率持续走低，出现了中美倒挂。在这样背景下，大量热钱流入 中国，使我国的外汇储备出现快速增长，人民币升值压力加大，外汇储备管理的 难度增加；另一方面，又使国内基础货币投放快速增加，出现了流动性过剩的局 面，资产与资本市场价格飙升，通货膨胀压力加大，使央行的宏观调控难度加大。 本文就是针对我国目前出现的这一重大现实问题，在掌握大量事实的基础上，对 热钱流入中国的问题进行系统的研究。 本文首先对热钱流入的原因进行分析，指出人民币升值预期，中美利率倒挂， 资本资产市场的收益以及民间利率的高企是热钱流入的主要原因，经过数据检验 发现，人民币升值预期是其中最为重要的原因。在热钱流入的渠道上，主要可以 分为经常项目、资本项目、地下钱庄和外资银行货币互换等渠道。本文接着对近 年来流入我国的热钱规模进行了估算，在“外汇储备增加额一贸易顺差一f d l 残差的基础上，对隐藏在贸易项下和f d i 项下的热钱进行估算，得出在2 0 0 5 年 一2 0 0 8 年间，上述两个项下隐藏的热钱规模分别为6 7 4 亿美元，4 2 2 亿美元，2 8 1 4 亿美元，2 1 1 0 亿美元，这四年热钱总的流入规模为6 0 0 0 亿美元左右。 热钱的大量流入，会对我国宏观经济的各个层面产生许多不良影响。在本文 的最后部分，就如何加强对热钱流动的防范提出对策建议，如征收托宾税，加快 人民币升值幅度，加强出口收结汇联网核查办法，完善对企业出口预收款和进口 预期付款的管理等措施。 关键字：国际热钱；人民币升值；风险防范 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 5 ，t h er m be x c h a n g er a t ea g a i n s tt h eu s h a sa p p e a r e du n i l a t e r a l a p p r e c i a t i o n ，a f t e rt h eo u t b r e a ko ft h ef i n a n c i a lc r i s i s i nt h eu n i t e ds t a t e s ，u s i n t e r e s tr a t e sr e m a i n e ds ol o wt h a tt h e r ew a si n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n c eb e t w e e nc h i n a a n du s a u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，l o t so fh o tm o n e yi sf l o w i n gi n t oc h i n a , w h i c h i n c r e a s e dt h es i z eo fc h i n af o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dp r e s s u r eo fr m b a p p r e c i a t i o na n d a l s om a d ei td i f f i c u l tt om a n a g et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e o nt h e o t h e rh a n d ，t h eq u a n t i t yo fd o m e s t i cb a s em o n e yi n c r e a s e sr a p i d l y , as i t u a t i o no f e x c e s sl i q u i d i t yc o m ef o r t h ，p r i c e so fa s s e ta n dc a p i t a lm a r k e t sr i z ef a s ta n di n f l a t i o n p r e s s u r e sa r ei n c r e a s i n g , w h i c hm a k et h ec e n t r a lb a n k sm a c r o - c o n t r o lm o r ed i 伍c u l t a g a i n s tt ot h i si m p o r t a n tp r a c t i c a lp r o b l e m ，t h i sp a p e rc a r r i e do u ts y s t e m a t i cr e s e a r c h o nt h ep r o b l e mo f h o tm o n e yi n t oc h i n aw i mt h ea v a i l a b i l i t yo fs u b s t a n t i a lt r u t h f i s t l y , p a p e ra n a l y s e st h ec a u s e so fh o tm o n e yi n f l o wa n dp o i n t e do u tt h a tt h e c a u s e si n c l u d i n gr m b a p p r e c i a t i o n , t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nc h i n aa n du s ，i n c o m eo f c a p i t a lm a r k e ta n dh i 曲i n t e r e s to fn o n - g o v e r n m e n t a l a f t e rd a t at e s t e d ，i tt u r n e do u t r m b a p r e c i a t i o ni st h em o s ti m p o r t a n to n e t h ec h a n n e l so fh o tm o n e yf l o w i n gi n t o c h i n ai n c l u d i n gc o m m o na c c o u n t ，c a p i t a la c c o u n t ，u n d e r g r o u n db a n k sa n dm o n e y e x c h a n g eb e t w e e nf o r e i g nb a n k s s e c o n d l y , t h ep a p e re s t i m a t e dt h es c a l eo fh o t m o n e yt h r o u g hf d ia n dt r a d ea c c o u n tb a s e do nt h ef o r m u l a t i o n ( f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea u g m e n t s f d i t r a d es u r p l u s ) ，a n dg a i n e dt h ec o n c l u s i o nt h a tb e t w e e n2 0 0 5 a n d2 0 0 8 ，t h es c a l ei s0 6b i l l i o nd o l l a r t h eh o tm o n e yi sa l s oa f f a c t i n gm a e r o e c o m o n i c sn a g e t i v e l y a tt h el a s tp a r t , s o m ea d v i c ew e r eb r o u g ho u ts u c ha s c o l l e c t i n gt o b i nt a x ，a c c e l e r a t i n gt h e a p p r e c i a t i o nr a t eo ft h er e n m i n b i ，s t r e n g t h e n i n gt h ev e r i f i c a t i o ns y s t e mo ff o r e i g n e x c h a n g er e c e i v e de x p o r tn e t w o r k , i m p r o v i n gt h ec o l l e c t i o no fe x p o r t sa n di m p o r t s a n ds 0 0 1 1 k e yw o r d s ：h o tm o n e br m ba p p r e c i a t i o n ；r i s ka v o i d 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：高麟 加7 年多月多日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：吻獬 沙7 年月岁日 第一章序言 第一章序言 第一节问题提出 改革开放3 0 年来，中国以世界经济全球化为契机，国民经济取得了飞速的 发展。加入w t o 之后，在多边贸易的促进下，中国每年出口的增长幅度超过了 2 0 。贸易的繁荣，外汇储备的剧增，加上2 0 0 5 年的汇率政策改革，人民币升值 预期的压力越来越显著。 随着2 0 0 7 年美国次贷危机爆发，并相继演变成席卷全球的金融海啸，世界 金融经济遭受了巨大的消极影响。在国内宏观形势良好，国外经济受挫的情况下， 国际游资开始出现了加速流入中国的迹象。 首先，中国外汇储备的剧增引起了国内学者、媒体的高度关注。下面图l 显 示了2 0 0 5 年到2 0 0 8 年期间，中国外汇储备增长情况。 图1 - 12 0 0 5 - 2 0 0 8 中国外汇储备增长示意图单位：亿美元 礴嬲黟嬲罂臻孵豹嬲獬辫嚣甥嬲唰瓣嬲嬲嘞研翳嗍搿钎掰彬嚣5 鞘秽爹嬲糍彩7 嬲r 臂獬缈豫彤7 一掣弹 ”“1 。 缓 2 0 0 0 0 ；。 霪 = 耄 錾 f ， ， 莲 鍪 秽 荔 5 0 0 0 一 么 罐 7。蠢 l i i 镶 。 。豁 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 譬；0* 彩疙劳番 8 i 8 8t 0 6 6 3i 5 2 s 2 9 4 6 0 n 增长额 翥 2 0 8 9 ，42 4 7 4 7 24 8 j 陵0 5哇l7 8 珑幽酝貔汹 囊彩磊荔缸锵= 籀盛磊蠹穰城螽自姥自缢翰璇麓辘秘蕴纽翻黼f 瘫鞠幽赫磁 中国热钱流入问题研究 1 5 3 9 亿美元，同比增长近4 0 。短短三年时间，外汇储备已经达到了近2 万亿美 元，增加了1 万亿美元。而目前世界上外汇储备规模排名第二的日本，其外汇储 备不过l 万亿美元左右。中国社科院经济与政治研究所所长余永定认为，我国目 前的外汇储备规模已经超过了世界主要七大工业国( 包括美国、日本、英国、德 国、法国、加拿大、意大利，简称g 7 ) 外汇储备规模的总和。 2 0 0 7 年下半年到2 0 0 8 年上半年，外汇储备的规模和增长速度基本不能得到 经济基本面的有力支撑。外汇储备的来源主要是通过资本金融项目和经常项目。 就经常项目下的贸易为例，中国作为出口导向型的国家，与美国存在较高的贸易 依存度，然而在次贷危机和金融海啸的影响下，美国国内消费能力明显下滑，我 国出口贸易应该受到很大程度的影响，因此外汇储备的增速应该减缓，但是从 2 0 0 8 年4 月数据来看，外汇储备当月新增7 4 4 6 亿美元，创单月外汇储备增长 历史新高，而贸易顺差和外商直接投资合计增长只有2 4 2 8 亿美元。这种现象背 离的背后很有可能是热钱在作崇。 其次，近年来股指和房地产市场价格指数的快速上行也存在不合理的因素。 在资本市场方面，诚然股票指数的上行有许多基本面的支撑，比如：我国宏观经 济多年稳定发展，上市公司业绩大幅增长，股权分置改革等各项市场制度进一步 完善，大股东向上市公司注入优质资产的步伐加快，企业和家庭资金充裕，人民 币升值预期持续存在，居民消费结构升级步伐加快等，这些因素为我国股市发展 提供了机遇。但不能忽视的是，股市运行中也同时出现了一定程度的非理性现象。 统计数据显示，2 0 0 7 年1 0 月中旬，计入指数的沪市市值排名前十大公司，合计 推动上证指数上涨4 1 5 8 9 点，对上证指数贡献率高达8 7 0 4 。上证指数和深 证成指更是在2 0 0 7 年的最高涨幅分别达到1 2 7 7 和1 9 1 2 3 ，个股价格涨幅 普遍较高。在房地产价格方面，2 0 0 7 年房地产价格上涨比2 0 0 6 年有所加快，并 呈现逐月加快的势头，5 月份到9 月份，全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比 分别上涨6 4 、7 1 、7 5 、8 2 和8 9 ，其中新建商品住宅销售价格同比分 别上涨6 6 、7 4 、8 1 、9 9 6 和1 0 。房地产市场市场需求基本平稳的情况下， 这种现象也可能意味着热钱在不断流入并进行炒作。 最后，国家管理部门在较短的时间内出台一系列的政策措施，使得热钱流入 国内之推断的可能性大大提高。2 0 0 7 年3 月底，国家外汇管理局在广东召开的 2 第一章序言 一系列年度性会议上，部分专家就剑指目前在中国渐呈泛滥化趋势的热钱。在此 基础上外管局还宣布，2 0 0 7 年外汇检查工作将围绕促进国际收支基本平衡的目 标，加大对短期异常资金流入的监测和检查力度。之后在2 0 0 8 年7 月2 日，面 对不断飙升的资金流入，为了加大对“热钱”流入的限制，外汇局、商务部、海 关总署联合颁布了出口收结汇联网核查办法，以加强对跨境资金流动的监管， 完善货物出口与收结汇的真实性及其一致性审核。与此同时，国家发改委也在其 官方网站上公布的一份文件中称：对背景不明、资信未达要求或材料不完整的外 商投资项目，要严格审查，防止无真实投资背景的外汇资金流入。央行的货币政 策也开始向防范热钱方面相对倾斜，除了2 0 0 7 到2 0 0 8 年上半年多次提高存款准 备金率以外，近日又向多家银行下发了关于加强代理国际汇款业务反洗钱工作 的通知，以防范国际汇款变相洗钱。 在外汇储备激增，贸易顺差异常增大，f d i 快速上升的背后，是否隐藏着大 量热钱流入? 热钱流入的内在动机何在? 规模到底有多大? 这些热钱又是通过 哪些渠道流入的? 热钱流入对我国经济产生哪些影响呢? 我们该如何防范? 这 些问题就是本文试图要回答的问题。 第二节文献综述 由于热钱具有较强的破坏性，东南亚金融危机以后，国内外学者便从这次危 机的教训中对热钱进行了一系列的研究和总结。在中国，热钱的进入大致始于 2 0 0 2 年，因此针对热钱的研究，近几年国内学者也进行了细致的讨论。通过整 理文献发现，国内外机构和学者对热钱理论研究主要体现在以下三个方面。 第一，关于热钱概念的文献综述。针对国际热钱的定义，国内学者也存在一 定的分歧。经过仔细研究发现，人们对国际热钱下的定义主要有以下几个方面。 ( 1 ) 新帕尔格雷夫货币金融大词典( 2 0 0 0 ，中文版) 的定义是：“在固定汇率 制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值( 或升值) 的投机心理，或者受国际 利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这 类移动的短期资本通常被称为游资。 很显然，这里把国际热钱看成是固定汇率制 度下的一种现象。( 2 ) j a g d i s hh a n d a 的货币经济学( 2 0 0 0 ) 一书中定义是： “所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和 3 中国热钱流入问题研究 对兑换性安排极为敏感的资金。 他又说：“不受约束的资本流动也带来风险，因 为其中的大部分具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响我们给这 些资金中最具流动性的部分以一个名称：热钱。”这就从更大范围定义了热钱， 而且强调了热钱的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。( 3 ) t h ea m e r i c a n h e r i t a g e 出版的英语词典( 第四版，2 0 0 0 ) 对热钱下的定义是：“热钱是其 持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的好 处，或获得投资的短期高收益为目的的货币。 这一定义着重强调热钱的运动也 是一种投资。( 4 ) 我国国内，一般把热钱理解为以短线投资获利为目的的投机性 资金。这一定义强调了热钱的投机性。冯建华在“热钱 涌入中国中认为短 期资本就是热钱，是指快速移动于不同金融资产以获取或期望获取高利率回报的 金融资产，国际短期资本，也叫国际游资j 就是常在国际或国内金融市场之间快 速调入撤出，以套取高额利润为目标的短期资本，即“热钱 。夏斌、郑耀东中 国社会游资变动分析( 1 9 9 7 ) 一文中认为一般意义上的游资，即热钱。是指为 了追求高额投机利润从一国金融市场向另一国金融市场流动、积累和炒作的短期 资金，即通常所说的国际游资。但是具体到某一国家内，游资是很难界定的一个 概念；哪些属于正常的资金流动而哪些又属于非正常的游资，在一个国家内的金 融账户上难以准确划分。唐旭、梁猛( 2 0 0 7 ) 认为，f d i 留存利润也应该视为热 钱。姚枝仲( 2 0 0 8 ) 通过对f d i 留存利润的粗略估计认为，2 0 0 4 年至2 0 0 6 年末 未被统计到的f d i 留存利润累计数达到了1 9 2 0 亿美元，中国历年累积下来的未 被统计到f o i 留存利润远远高于这个数据。同时，此项数额巨大且还在快速的累 积，这对于中国国际收支的最大危害在于它还没有受到任何的监控，没有发生外 汇交易，没有反映在国际收支平衡表上，也没有纳入它应该被纳入的资本项目下 进行管理。在人民币升值的预期之下，这些逃避检测的留存利润往往在不需要的 时候潜伏下来，在需要的时候又往往以难以监控的方式迅速流出。 第二，针对热钱流动影响，国内学者主要在货币政策、人民币汇率以及房地 产等领域针对热钱所产生的影响进行了深入研究。陈涛、王习农 ：浅析热钱流动 对我国货币政策的影响( 2 0 0 3 ) 认为，由于“热钱 的流入削弱了货币政策里 中介目标与最终目标之间的相关性，国际游资的涌入对我国货币政策的独立性、 利率政策与汇率政策的协调性以及货币政策中介目标的有效性都产生了一定的 4 第一章序言 影响。常春风、欧阳丽国际游资涌入我国的原因与对策( 2 0 0 5 ) 一文中指出， 国际游资大量涌入国内，而且游资短期内不仅不会退出，还会继续流入，对我国 货币政策的有效实施造成了很大影响。因此，降低人民币升值预期，控制国际游 资流入，是提高目前货币政策有效性的保障。国务院发展研究中心金融研究所副 所长易宪容( 2 0 0 4 ) 在谈论热钱的具体影响行业时认为：国际游资( 即热钱) 不 会选择进入中国房地产市场。他解释说，国际游资的运作非常强调短期性获利， 因此资金流通性强的行业最受青睐。相比之下，房地产这种占用大量资金、获利 周期长的行业不仅风险性比较高，而且当前中国楼市仍未摆脱“泡沫论”的阴影。 综合这些因素，国外套利资本机构是绝不会轻易涉足中国房地产行业的。 第三，在热钱规模估计方面，由于估算方法存在差异等原因，所以计算的热 钱规模也存在着一定的偏差。李俊在投机“热钱”规模被高估人民币升值压力 在缓解一文中认为，流入我国的热钱规模为：净误差与遗漏( 估计值为新增外 汇储备的1 0 ) + ( 大额储备增加一顺差一外商投资额) 一( 根据顺差与经常项目之 差和f o i 与资本和金融项目顺差之差进行调整的数值) 一外汇储备中非美元资产 对美元的收益及其投资收益一其它( 个人结汇，银行外汇经营收入，企业结汇， 其它投资，q f i i 等) 。他的计算结果为7 0 0 亿美元。其结论是，热钱规模大于净 误差与遗漏( 2 0 0 亿美元) ，小于计算结果( 7 0 0 亿美元) 。这种方法实际上是在 套用国际上计算一国资本外逃规模的直接法来计算热钱规模；摩根士丹利首席亚 太经济师谢国忠提出通过各国外汇存底和外贸顺差推估资金流入规模的方法。他 用该方法计算出2 0 0 2 年流入亚洲的资金规模约有6 9 0 亿美元，2 0 0 3 年达3 3 2 0 亿美元。照此计算，2 0 0 3 年流入我国的短期资本规模超过1 2 0 0 亿美元。这种方 法类似计算资本外逃的余额法，但这种方法没有对具体项目进行分析调整，因而 计算结果可能偏大；尹宇明等人在热钱规模及其影响( 2 0 0 5 ) 一文中通过选 用以净误差与遗漏为计算基础的直接法，并根据我国国际收支实际情况和热钱进 入中国的渠道对测算数据进行调整后，估算进入我国的国际投机资本规模。估算 公式是：热钱规模= 国际收支净误差与遗漏+ 私人非银行部门短期资本流入+ 以其 它名义通过正常渠道流入的短期投机资本。根据该方法得到：2 0 0 2 2 0 0 4 年流入 我国的热钱规模测算值分别为1 8 1 4 亿美元、6 2 2 8 8 亿美元和6 3 9 5 8 亿美元， 三年共流入热钱规模估计超过l 千亿美元。 5 中国热钱流入问题研究 通过上述文献的研究发现，热钱的各方面研究还存在许多争议的地方。比如 对热钱的定义就存在着许多分歧，具体体现在热钱的范围上；对热钱的影响综述 方面，学者更多地把目光集中在热钱对宏观金融政策方面的影响，对热钱在国内 的流向谈之甚少，甚至有些学者根本不承认热钱流入房地产行业等。而且在测量 热钱规模上，还没有找到一个合理的、有说服力的工具，从而对热钱进行一个具 体的量化，导致众多学者对热钱规模估算结果差异悬殊；也许正是由于热钱本身 的特殊性，我们在对其进行研究时，才会发现许多问题的存在。本文也正是基于 此点考虑，试图对当前热钱流动问题进行一个系统的研究。 第三节本文结构 本文的结构主要分为以下几个部分： 第一章以当前国内和国外的宏观经济形势为背景，通过对外汇储备异常增 长、国内资本市场的非理性以及国家政策的导向等方面的分析，提出了对热钱可 能加速流入国内这一现象的推断。并对2 0 0 2 年至2 0 0 5 年的文献进行综述，为本 文研究提供理论上的指导。 第二章介绍了热钱流入的动因。首先对热钱的定义和特征进行了界定和分 析，然后从汇率升值、中美利差倒挂、资本市场溢价和民间借贷利率飙升等四个 方面介绍了热钱的动因，最后以2 0 0 6 年到2 0 0 8 年的数据为基础，对热钱流入因 素的相关性做了简单的检验，得出人民币汇率预期升值是热钱流入的根本原因这 一结论。 第三章介绍了热钱流入的主要渠道。其中对热钱通过经常项目、金融和资本 项目、地下钱庄等渠道流入国内进行了着重分析。 第四章以残差法为基础，估算了隐蔽在贸易项目和f d i 中的热钱规模，从 2 0 0 5 年到2 0 0 8 年大概有6 0 0 0 亿美元左右的热钱流入。 第五章就热钱大规模流入对我国经济的影响做了分析。 第六章从热钱流动成本、渠道、监管等方面对热钱防范提出了对策。 6 第二章热钱流入动因分析 第二章热钱流入动因分析 热钱流入中国的影响因素是国内和国外经济环境综合作用的结果。从国内因 素来看，自2 0 0 5 年汇率改革开始，人民币升值预期的压力凸显；从国外因素来 看，美国发生的经济危机使得世界货币地位的美元开始贬值。这种汇率上的一升 一贬，对于逐利的热钱来说具有相当诱惑。在具体分析热钱流入的动因之前，首 先对热钱的定义和特征进行了总结，并以利率平价理论为基础探讨了热钱的流动 机制，最后结合国内的实际经济环境，分析了热钱流入国内的动因，并对之做了 数据上的检验。 第一节热钱的概念及特征 要对热钱进行有效的分析，首先应该明确热钱的特征和界定范围。目前大多 数文献也是以东南亚金融危机的经验借鉴来定义热钱。那热钱在这次金融风暴中 所呈现出来的特征有哪些? 笔者认为，大致有以下几个方面：( 1 ) 敏感性系数比 较高。这里热钱的敏感性系数是指，国际热钱对_ 个国家或者世界经济金融的现 状和趋势，对各个金融市场汇率差，利率差和各种价格差，对有关国家经济的政 策指导等非常敏感，能够迅速地在短时间内做出反应。( 2 ) 高收益性和高风险性 并存。追求高收益是国际热钱在全球金融市场流动的最终目的。然而高收益往往 也伴随着高风险，因而它们所取得的是高风险利润，比如它们可能在这个市场赚 钱而在另一个市场上亏损，或在这个时期赚钱而在下一个时期亏损。( 3 ) 高流动 性与短期性。在敏感性的基础上，他们会迅速进入有钱可赚的地方，而迅速逃离 风险加大的地方。因而它们表现出极大的短期性，甚至有时候超短期性，即在一 天或者一周之内迅速进入或迅速退出。( 4 ) 投资的虚拟性与投机性。国际热钱是 一种投资资金，主要是指他们投资于全球的有价证券市场和货币市场，以便从中 取得及时利润，热钱从事的投资活动既不是一种实体的经济活动也不是提供服务 性的活动，而具有虚拟性和投机性。 另一方面，学术界对长期资本和短期资本的划分是按照期限的长短来划分 的，热钱由于短期的投机性应该属于短期资本。因此热钱的流动特征也具有普通 国际短期资本流动的共性。国际短期资金流动是指发生在国际间、期限在一年以 7 中国热钱流入问题研究 下的资金流动。这一资金流动主要采取持有短期金融资产的形式，例如持有活期 存款、国库券、大额可转让存单( c d s ) 、商业票据、银行承兑票据等货币市场金 融工具。有时，这一资金流动也可以短期持有长期金融资产的形式出现，例如在 股票市场、长期证券市场上的短期投资行为。国际短期资金流动受心理预期因素 的影响非常突出。由于现实经济中不确定性的因素，对未来经济形势变动的预期 常常在短期内主宰短期资金的流动。这种预期有时是建立在经济基础上的，有时 则纯粹是自发地由未经证实的信息和谣言导致的。 就性质来分，国际短期资金可分为以下三种类型：( 1 ) 套利性资金流动。套 利性资金流动一般是利用各国金融市场上利率与汇率的暂时差异来赚取这一差 价。( 2 ) 避险性资金流动。避险性资金流动又称资本外逃，它是指金融资产的持 有者为了资金的安全而进行资金挑拨转移所形成的短期资金流动。造成资本外逃 的原因是一国政治局势不稳、经济形势不好、国际收支状况恶化、存在贬值预期 等原因。( 3 ) 投机性资金流动。投机性资金流动是指投资者利用国际市场上的汇 率、金融资产或商品价格的波动，从中谋取利润而引起的短期资金流动。由于国 际金融一体化、国际金融创新等因素的影响，投机资金的力量越来越大，在国际 金融市场上的活动越来越猖獗，已经成为国际短期资金流动中最重要、最有影响 的资金流动。 从热钱的以上特征可以看到，投机和收益最大化是热钱与其他长期国际资本 的本质区别。综上所述，热钱具体来讲就是指以短期投机来实现保值、增值为目 的或是纯粹追逐高额利润的国际流动资本。一般来讲，承载国际短期资本流动的 投资工具，其期限都在一年以内，或者可以通过发达的二级市场将投资期限在一 年以上的转换为一年以下。对于前面文献中提到的外商留存利润和累计折旧，笔 者认为视其为热钱的观点不能成立：首先，大部分未汇回利润和折旧在中国境内 存在的形式是再投资，比如机器厂房等，很难在短期内变现流动；其次，大部分 生产性外商投资追求的是长期收益，很少短期内在一国快进快出，与热钱逐利的 特点还有本质的区别。 第二节热钱流动的机制 利率平价理论是针对资本短期活动的一种分析。基本思想可以追溯到1 9 世 8 第二章热钱流入动因分析 纪下半叶，在上世纪2 0 年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说沿袭了购 买力平价在商品市场上的一律定价分析方法，来分析资本市场上资本的国际间的 流动。利率平价说可以分为套补利率平价( c o v e r e di n t e r e s t - r a t ep a r i t y ) 和 非套补利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s t - r a t ep a r i t y ) 理论，如果考虑到通货膨 胀的因素，还会有实际利率平价。 套补的利率平价分析存在于远期外汇买卖的抵补行为的情况下，本国的资本 收益应该和外国的资本收益相等，如果不相等，资本的跨国间的套利行为也会最 终使其相等。例如a 国利率高于b 国时，有投资者的资金购买a 国金融资产，同 时卖出与持有金融资产相同期限的a 国货币远期合约，银行持有的a 国货币远期 空头头寸增加，银行平抑a 国货币远期空头的结果必然是a 国货币的远期贴水。 由此认为本国利率高于外国利率的差额，等于本币的远期贴水率；相反，本国利 率低于外国利率的差额等于本币的远期升水。 我们假定所有的投资者都是风险厌恶者，他们在套利活动中都会通过套期保 值的远期外汇交易来抵补即期汇率可能变动的风险。分析中不考虑国际资本流动 中的投机行为。单位本币投资于国内金融资产的收益是： r = l + r 单位本币投资于外国金融资产，并用远期来把末期的外币换算成本币收益： r 。= 鲁( 1 + ，) o 由一价定律，两者的收益应该相等，这由套利实现。 1 + ，l = 二( 1 q - ，) s 。 做数学处理后可得 厂：掣( ，一，) ) f 是远期外汇价格，s 是即期汇率，r 半是外国一年利率，r 是本国一年利率。 从上述公式中可以直接看出，一单位本币投资国外市场进行套利，汇率的预期和 利率差额是主要的影响因素。 过去一段时间，许多学者围绕着利率平价理论在中国的适用不适用，进行了 一系列的实证和理论研究。由于我国制度的特殊性，在外汇改革的过程中，采取 了循序渐进的方式进行人民币的升值，其中对外汇的兑换，实行经常账目的完全 9 中国热钱流入问题研究 开放和资本账目的不完全开放。在2 0 0 6 至2 0 0 7 年，我国国内面临着严重的通货 膨胀的局面，央行一年之内六次调高利率，导致了实际利率的市场化机制受到阻 隔。中国的金融市场也不够完善，缺乏健全的即期和远期外汇市场，不能实现外 汇市场的瞬时出清等。 后来蒙代尔和弗莱明( 1 9 6 2 )以利率平价理论为基础，建立了一个拓展模 型，能够在一定程度上做出很好的解释：假定资本流动具有不完全性，套利资本 供给具有有限性，国内利率差会引起有限的资本流动；同时，假设套利者是风险 厌恶者，需要获得一定的额外报酬才愿意持有风险资产，即流入国内的资本量是 本币计价资产所提供的风险报酬的增函数，而资本流出量则是本币计价资产所提 供的风险报酬的减函数；最后，假定面临重大宏观经济政策变动时，市场预期汇 率升( 贬) 值率给定，即汇率预期是静态的。在这些假设前提下，可以用利率平 价方程式( 1 ) 代替一般的无套补利率平价方程式，即有： 砀= r f + a e 。+ p ( 1 ) 其中，表示国内利率，表示国外利率，丝。表示静态的汇率预期，p 表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。 在实行资本管制的国家，政策风险是套利资本面临的主要风险，唯有在资本 输入国资产收益大于所提供的交易成本时，套利资本的流入才可能发生。假定套 利资本所要求的风险报酬随本币资产持有量的增加而上升，则可以得出这样的结 论：在预期汇率一定的条件下，短期国际资本流入规模是流入国利率的增函数。 从式( 1 ) 中可以看出，决定短期国际资本流入的因素主要有：第一，利差的 相对变化，即短期国际资本通常由利率低的国家流向利率高的国家；第二，预期 汇率的变化，即本币预期升值会导致资本有外币向本币替代，发生短期国际资本 流入，不然则相反；第三，利率和汇率之间的联动关系，即短期国际资本的流入 不仅取决于利率差异和汇率预期水平，而且还取决于利率和汇率之间的相互影 响。 尽管这个拓展模型相比以前的利率平价模型，在一定程度上能够对中国短期 资本流动做出一定的解释，但是由于中国特殊的经济状况，汇率和利率之间的联 动关系还面临着国家政策管制上的障碍。因此，笔者在此基础上，撇开利率和汇 率的相互影响的关系，通过利率差、汇率升值预期以及资产价格等因素，来分析 l o 第二章热钱流入动因分析 热钱流入的动因。 第三节热钱流入的动因 追逐收益最大化是热钱频繁流动的主要动机。目前，我国国内宏观经济发展 基本稳定，而国外在金融危机的影响下，经济出现了较大幅度的下滑甚至衰退的 迹象。国际游资在国外市场投机也面临着较大的政策风险和市场风险，从风险规 避的角度出发，热钱短期内流入中国也是顺理成章。除此之外我国正逐步进行着 金融开放，现在已经实现了经常项目可兑换和资本项目部分可兑换，使得国际炒 家得以更加方便地进入我国的金融市场。而国内诸多经济因素决定了热钱的流 向。 一、汇率因素 2 0 0 5 年7 月，我国政府对人民币汇率制度进行了改革。汇率改革以后，我 国开始施行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制 度。人民币汇率参考的一篮子货币包括美元、日元、欧元、韩元等，其中美元的 比重占到了9 5 以上。此后，人民币汇率一直处于升值的通道中。尤其在当前经 济形势下，加上美国经济衰退，美元持续贬值，人民币对美元的升值预期更加强 烈。 图2 - 1 人民币汇率走势图 人民币汇率中阳价对冀免 _ 、一 ”1 一 、嚏 一、 、h 一、 、 h _ ，、 资料来源：根据央行数据整理 2 5 - - t - - 2 i 至2 0 0 e - 1 1 一i 9 中国热钱流入问题研究 图2 1 显示了“汇改”以来人民币汇率的单边走势。2 0 0 6 年5 月1 5 日1 美 元兑换的人民币首次破8 ，2 0 0 8 年4 月1 0 日1 美元兑换的人民币破7 ，人民币 的升值幅度可见一斑，按照人民币汇率中间价计算，从“汇改”的8 2 7 算起， 到2 0 0 8 年1 1 月份的最低6 8 2 ，人民币升值了2 1 3 ，也就是说如果热钱从2 0 0 5 年7 月流入，即使什么也不做，截止到去年年底套汇的收益就有2 1 3 。即便是 从2 0 0 8 年年初流入，根据2 0 0 8 年年底人民币兑美元的中间价6 8 3 4 6 计算，相 对2 0 0 7 年年末也有6 9 的汇率上的收益，如此高而稳定的超额利润对投机资本 来说，是非常有诱惑性的。 二、利差因素 根据利率平价理论，利率因素也是影响国际热钱流动的一个因素。在此理论 中，一国货币汇率变动和利率变动是向相反方向运动的。一国货币的升值会引起 国际资本流入进行投机，获取套汇收益，为了抑制资金的流动，该国的市场利率 就会下降，从而抵消热钱在汇率的收益达到货币出清状态。可是，2 0 0 7 年以来， 国内利率却一直上升。 资料来源：金融界数据统计 从图2 - 2 也可以直观看出，国内c p i 从2 0 0 7 年1 月份到2 0 0 8 年2 月份一路 飙升，为抑制国内通货膨胀，政府一年之内六次提高存款利率和银行准备金率。 1 2 第二章热钱流入动因分析 金融危机爆发后，全球刮起了降息狂潮。尽管去年3 月份国内c p i 开始出现回落 并一路走低，但是为防止国内通货膨胀趋势有所抬头，中国降息也面临着巨大压 力。 图2 - 32 0 0 6 年至2 0 0 8 年中美利率走势 单位： 资料来源：央行等相关网站数据整理( 注：中国利率是一年期存款利率，美国利率是一年期 联邦基准利率) 从图2 - 3 的中美利率走势中可以看到，美国联邦一年期存款利率2 0 0 6 年以 来基本处在高位，次贷危机爆发以后，美国国内出现流动性不足，联邦政府开始 大幅降低利率。中美利率一升一降的结果，造成了2 0 0 8 年年初的利差倒挂。所 谓利差倒挂就是人民币对美元单边升值时，人民币利率应该低于美国的国内利 率，然而，2 0 0 8 年以来中国国内利率却高于美国基准利率，结果造成了流入中 国的热钱不仅可以获得稳定的汇率收益还能获得利率上的收益，从而进一步加大 国际热钱的流入。 随着国际经济危机影响的深入，美国联邦政府为了刺激经济的恢复，2 0 0 8 年年底将利率降至0 2 5 ，基本处于零利率时代。利率大幅下降，美元大幅贬值， 使得热钱不断流入国内。尽管中国央行也开始降息，但是降息幅度过小，中美利 差倒挂现象依然存在，2 0 0 8 年末利差有2 左右，考虑到全年的汇率升值6 9 ， 1 3 中国热钱流入问题研究 热钱总收益也达到了将近9 。 三、资本市场溢价因素 一般来说，人民币升值意味着国内经济整体向好，投资机会凸显和收益水平 相对较高。由于国内股市和房地产行业流通性较好，而深受热钱的青睐。中国自 汇率改革以来，特别是在2 0 0 6 年至2 0 0 8 年初期间，国内出现了和上个世纪8 0 年代的日本多有几份相似的局面：大量热钱流入股市和房地产，推动了股指上扬 和房地产价格上涨。 ( 一) 房地产溢价 房地产由于是非贸易的不动产行业，在人民币升值下价值全面提升，热钱正 是看到房地产市场存在预期的高额回报率，在国内才开始大肆收购房地产进行投 机。2 0 0 6 年至2 0 0 7 年期间，摩根斯丹利、高盛、花旗集团、麦格理银行、美林 集团、荷兰国际集团等诸多外资机构已深度介入中国房地产市场，而且这种趋势 还会进一步升温。2 0 0 7 年3 月，就有两家外资投资机构又宣布了投资中国的计 划，其中摩根斯丹利计划2 0 0 8 年将在中国房地产市场追加3 0 亿美元投资；花旗 集团计划到2 0 1 1 年将对其内地和港澳台地区房地产市场的投资额提高到9 倍以 上，最高可达8 亿美元。同时，美国对冲基金管理公司h e t o sc a p i t a l 与中国人 寿宣布，双方达成协议：在中国房地产市场建立合作关系，a e t o s 在亚洲房地产 市场投资总额约为3 0 亿美元，并计划在2 0 1 1 年之前向中国投资3 0 亿美元。 国家统计局数据显示，2 0 0 6 年境外资本投资中国房地产的金额达到8 2 3 亿 美元，比2 0 0 5 年增长5 1 9 ，且这种趋势将持续发展。2 0 0 8 年的国房景气月度 报告表明，2 0 0 7 年前8 个月全国完成房地产开发投资1 4 2 7 7 亿元，同比增长 2 9 0 ；全国房地产开发利用外资3 7 1 亿元，同比增长6 5 9 ，外商投资房地产 业与金融业并居行业利用外资合同项目平均实际使用外资的前两位。 这些数据的背后，是我国房地产市场的高额利润在源源不断地吸引着国外资 本，使得境外热钱进入我国房地产后获得远远高于其他国家的收益率，特别是一 些特大城市如上海，在2 0 0 5 年到2 0 0 7 年期间，其年收益率高达2 0 - 5 0 ，有些 城市的收益率甚至比这还要高，然而同期在国外房地产市场上，美国房地产投资 的平均年收益率只有6 一7 ，而日本也仅仅4 左右。次贷危机发生以后，美国房 地产市场开始低迷，收益率也显著下滑，2 0 0 7 年上半年该危机又从美国蔓延到 1 4 第二章热钱流入动因分析 英国、澳大利亚、日本以及我国的香港和台湾地区。波及的行业范围从银行延伸 至投资基金甚至房地产相关的公司，造成了这些国家的房地产市场雪上加霜，收 益率甚至出现了负数。而同时期我国的房地产市场却独善其身，房价到2 0 0 7 年 年底之前依然保持着持续的上涨势头和高额利润回报，这在一定程度上刺激了境 外热钱的进入。 图2 - 4 房产市场价格走势 1 商品痨镌售镄亿渤_ _ 垒萄虏霆锛辔衙格指数( 1 _ - 西大辕市虏攫锛售价格攒数均值薯 2 0 一1 2 2 l 1 22 2 一1 22 3 1 22 | 一 22 0 0 5 一1 22 0 0 6 1 22 7 1 22 8 3 资料来源：w i n d 资讯，通过对上海，北京广州，深圳等一线城市数据整理所得。 从图2 4 就可以看出，全国房屋销售价格指数从2 0 0 0 年开始缓慢攀升，在 2 0 0 3 年开始回落，2 0 0 5 年之后上涨趋势有所加快，两年时间的涨幅超过了过去 任意时候的增长速度，同时商品房销售额急剧增加，更是在2 0 0 7 年年底达到了 历史最高点，而且四大城市房屋销售价格指数自2 0 0 5 年开始一直运行于全国房 屋销售价格指数之上，可见热钱的投机更多集中在一线城市。2 0 0 8 年以后政府 紧缩的货币政策效果凸显，房屋开发商的资金来源受到银行信贷的限制不得不寻 找外资求助，国内房价在2 0 0 9 年年初没有大幅回落并有短期的回暖迹象，投机 资本功不可没。 ( 二) 股市投机 2 0 0 5 年开始，中国的a 股资本市场开始由熊市转入牛市，a 股指数从1 0 0 0 多点一气涨到2 0 0 7 年下半年的6 0 0 0 多点，大幅上涨的背后一方面是由于国内股 1 5 脚一 一 一一 潮 。 位 弱 l ， l 中国热钱流入问题研究 权分制改革使企业基本面向好，增强了投资者的信心；另一方面也是因为资本