（会计学专业论文）我国上市公司经营者股票期权激励效果探析.pdf

摘要 股票期权是二十世纪中叶出现的一种激励制度，它通过经营者参与剩余分享， 让剩余控制权与剩余所有权相匹配，利用股票价格涨落对经营者绩效的度量作用 来对经营者进行长期激励，从而有效的解决了由于出现委托代理关系而存在 的问题，使经营者的目标与企业所有者目标相一致。正因为如此，股票期权从一 产生就备受推崇，特别是上世纪8 0 年代，股票期权作为一种激励机制，在美国得 到空前的发展。我国于2 0 世纪9 0 年代引入股票期权，但由于我国自身所处的市 场经济阶段不同，实施股票期权作为激励机制所面临的环境和条件的不成熟，特 别是资本市场的不完善，使得理论上相对先进有效的股票期权激励机制在国内未 能产生良好的激励效应，在多数企业采用的薪酬制度还是上级行政机关主导型的， 而且在薪酬组合中多数采用短期激励，缺少有效的长期激励因素。因此，当前开 展对上市公司经营者股票期权激励与企业绩效的关系研究，对我国政府、上市公 司具有重要的借鉴意义。 本文以股票期权激励的基本理论为指导，在研究分析国内外众多学者相关理 论基础以及研究成果的基础上，结合我国实施股票期权激励的宏观和微观环境， 采用净资产收益率( r o e ) 和营业利润率( o p e ) 作为企业绩效的评价指标，旨在 通过对经营者持股与企业绩效、经营者报酬与企业绩效等相关性关系的实证分析 来揭示经营者股票期权在我国的实际绩效，并针对实证结果进行分析思考。 文章从逻辑关系上来讲，可以分为四个部分。第一部分包括引言和股票期权 激励文献回顾。引言部分阐述了论文选题的背景和意义，并对本文的研究对象进 行了界定和对研究内容的介绍，明确了研究的对象及研究的思路和方法。文献回 顾部分针对国内外对股票期权激励的理论及实证研究进行综述，在吸取相关文献 研究经验的基础上确定了本文的研究方向。第二部分是股票期权激励的理论分析， 在这一章首先阐述了股票期权的概念，接着分析股票期权所依赖成立的基础理论 如：内部人控制理论、剩余索取权、委托代理理论等，在这些理论的基础上又分 别阐述了股票期权的激励效应及实施影响因素；第三部分是实证分析，也是本文 的重点章节，在本章中，首先，根据委托代理理论、机会成本、规模差异等 理论分析提出了本文实证研究的四个假设，然后，以沪深两市所有实施股票期权 激励的a 股上市公司为样本，以净资产收益率( r o e ) 和营业利润率( o p e ) 作为 企业绩效的评价指标，通过对变量的描述性分析、相关性分析和变量间的回归分 析的方法，对经营者股票期权激励与公司绩效的相关性进行实证研究。从实证分 析的结果来看，我国a 股上市公司经营者股票期权激励没有达到所应有的激励效 果，重要原因是目前国内还不完全具备实施股票期权激励所需要的客观条件，如： 缺乏有效的经理人劳动力市场、监管法规和制度不完善、资本市场不发达、经营 者持股比例低以及股票期权引入国内自身所存在的缺陷等，所有者的缺位，也使 得企业经营者的薪酬定位不正常，股票期权激励的效果得不到很好体现。最后， 我们对全文进行了总结，并针对本文无法解决的问题和研究结论做了思考，并在 实证结果原因分析的基础上，从构筑有效的公司治理结构、完善公司的外部治理、 全面推进经营者股票期权激励、培育稳定有效的资本市场、建立合理的评价指标 体系等方面提出了完善股票期权激励机制的建议。 关键词：经营者股票期权企业绩效激励效果 a b s t r a c t t 1 1 es t o c ko p t i o ni so n ek i n do fi n c e n t i v es y s t e m sw h i c hs p r u n gu pi nt h em i d d l eo f t h e2 0 t hc e n t u r y i tm a k e st h er e s i d u a lc o n t r o lm a t c ht h er e s i d u a lo w n e r s h i pt h r o u g ht h e p a r t i c i p a n t s s h a r ef o r t h er e s i d u a l ，t h eu s eo f t h es t o c kp r i c ef l u c t u a t i o no ft h eo p e r a t o r s m e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo ft h er o l eo ft h eo p e r a t o r st oi m p l e m e n tl o n g t e r m ，w h i c h s o l v e dt h ep r o b l e mo ft h ea p p e a r a n c eo ft h ep r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i pe f f e c t i v e l ya n d m a d es u r et h a tt h eo p e r a t o r sg o a l sm e e tt h eo w n e r s r e c e n tl a u n c h i n gh a sas i g n i f i c a n t r e f e r e n c ef o rt h eg o v e m m e n ta n dl i s t e dc o m p a n i e st os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e i n c e n t i v es y s t e mo fl i s t e dc o m p a n i e s o w n e ra n de n t e r p r i s e s a c h i e v e m e n t b e c a u s eo f t h i s ，t h es t o c ko p t i o nh a sb e e nh i g h l yp r a i s e df r o mi t sa p p e a r a n c e ；e s p e c i a l l yi nt h e 19 8 0 si to b t a i n e da l lu n p r e c e d e n t e dd e v e l o p m e n ta sa ni n c e n t i v es y s t e mi na m e r i c a n c h i n ah a sb r o u g h ti ns t o c ko p t i o n si nt h e19 9 0 s ，b u td u et od i f f e r e n ts t a g e sw h i c ho u r o w nm a r k e t o r i e n t e de c o n o m yl i e si na n di m m a t u r ee n v i r o n m e n ta n dc o n d i t i o n st o c a r r yo u tt h es t o c ko p t i o na sa l li n c e n t i v es y s t e m ，p a r t i c u l a r l yi m p e r f e c t i o n so ft h e c a p i t a lm a r k e t ，m a k i n gt h ei n c e n t i v es y s t e mw h i c hi sa nr e l a t i v e l ya d v a n c e ds t o c k o p t i o n si nt h e o r yf a i l e dt op r o d u c eag o o di n c e n t i v ee f f e c ti nc h i n a , p a ys y s t e mu s e db y h i g h e ra u t h o r i t i e sa n dt h ee x e c u t i v e - l e d ，a d o p t e dt h es h o r t - t e r mu s eo fi n c e n t i v e s ，l a c k o fe f f e c t i v el o n g - t e r mi n c e n t i v e s t h e r e f o r e ，c o m p a n i e se a r l yo u tt h ec u r r e n to p e r a t o r i n c e n t i v es t o c ko p t i o n sr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a sg o v e r n m e n ta n dl i s t e dc o m p a n i e s h a v ea ni m p o r t a n tr e f e r e n c ei np e r f o r m a n c es t u d y o nt h eb a s i so ft h ei n t r o d u c t i o nf o rt h eb a s i ct h e o r yo fs t o c ko p t i o ns t i m u l a t i o n , a d o p t i n gr o ea n do p ea st h em e a s u r e m e n to fc o m p a n ya c c o m p l i s h m e n t ，t h i sp a p e r a n a l y s e st h er e l a t i v eb e t w e e nc o m p a n ya c h i e v e m e n ta n dc o m p a n yr u n n e rh o l d i n gs t o c k s h a r ea sw e l la st h e i rp a y m e n ta n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t f r o mt h er e s u l to ft h ec a s e s a n a l y s i s ，t h es t i m u l a t i o ns t r a t e g yd o e sn o ta c h i e v ei t se x p e c t e df u n c t i o ni no u rc o u n t r y t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t od i v i d e di n t of o u rp a r t s i nt e r m so fl o g i c t h ef i r s tp a r t i n c l u d e si n t r o d u c t i o n , a n dc h a p t e ri “el i t e r a t u r er e v i e wo ni n c e n t i v eo fs t o c ko p t i o n s t h ei n t r o d u c t i o nc o v e r st h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ，o b j e c ta n dg e n e r a li n t r o d u c t i o no f t h es t u d y , w h i c hc l e a r l yd e f i n et h es t u d y i n go b j e c ta n da p p r o a c h e s 1 1 1 el i t e r a t u r er e v i e w e x p o u n d e do ns o m et h e o r i e sa n dr e s e a r c h e so ni n c e n t i v eo fs t o c ko p t i o n sh o m ea n d a b r o a d ，a n do b s e r v a t i o n sw e r ec o n c l u d e do nw h i c h t h es e c o n dp a r ti n c l u d e dc h a p t e r i i ，t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，i nt h ec h a p t e r ，d e s c r i b e st h ec o n c e p to fs t o c ko p t i o n s ，s t o c k o p t i o n sa n dt h e nr e l yo na n a l y s i so ft h eb a s i sf o rt h ee s t a b l i s h m e n to ft h et h e o r y , s u c ha s ： i n t e r n a lc o n t r o lt h e o r y , t h er e s i d u a lc l a i m ，t h ea g e n c y , a n ds oo n ，t h e s et h e o r i e sa l s oo n t h eb a s i so f e a c ho ft h ei n c e n t i v ee f f e c t so ft h ei m p l e m e n t a t i o na n di m p a c to ft h ef a c t o r s s e to u ts e p a r a t e l y ；t h et h i r dp a r ti st h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，e m p i r i c a la n a l y s i si st h ef o c u s o ft h i sa r t i c l e i nt h i sc h a p t e r , f i r s tb a s e do nt h ee l a b o r a t i o n ，i tp u t sf o r w a r df o u r a s s u m p t i o n sa b o u ts t o c ko p t i o n ，i t s b a s e do ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s t h a tt h ei m p l e m e n t a t i o no fa l ls t o c ko p t i o n sas h a r e sl i s t e do nt h ei n c e n t i v e sf o rs a m p l e s ， a d o p t i n gr o ea n do p ea st h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t h r o u g hv a r i a b l e d e s c r i p t i v ea n a l y s i so ft h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nv a r i a b l e sa n da n a l y s i so fr e g r e s s i o n ， a n a l y z et h er e l e v a n c eo fe m p i r i c a lr e s e a r c hb e t w e e nt h eo p e r a t o ro fi n c e n t i v es t o c k o p t i o n sa n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y f r o mt h er e s u l t s ，t h eo p e r a t o rs t o c k o p t i o n sh a v e n tb e e na c h i e v et h ee f f e c t s t h em o s ti m p o r t a n tr e a s o ni sl a c ko fs u i t a b l e e n v i r o n m e n tt oa d o p ts t o c ko p t i o ni no u rn a t i o n ，s u c ha su n d e r d e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t ，i m p e r f e c t i o no ft h er e g u l a t i o na n dr u l e sf o rt h em a r k e t ，a sw e l la st h ee x i s t e d d e f e c t i o no ft h es t o c ko p t i o nw h e ni n t r o d u c e di no u rc o u n t r ye t c t h e1 a c ko fs e l f - o w n e r , e n t e r p r i s e sa l s op a yt h eo p e r a t o ro ft h ea b n o r m a lp o s i t i o n , m a k i n gt h ei n c e n t i v es t o c k o p t i o n st ob es a t i s f i e dw i t ht h er e s u l t sr e f l e c tt h eg o o d f i n a l l y , w eh a v em a d ea s u m m a r yo ft h ee s s a ya n da l s oc o n d u c t e das t u d ya b o u tt h ep r o b l e mt h a tw ec a nn o t s o l v e ，f o rt h er e s u l t so fe m p i r i c a la n a l y s i s0 1 1t h eb a s i so f t h eb u i l d i n gf r o mt h ee f f e c t i v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i m p r o v et h ec o m p a n y se x t e m a lg o v e r n a n c e ，p r o m o t e a 1 1 r o u n do p e r a t o ri n c e n t i v es t o c ko p t i o n st of o s t e ras t a b l ea n de f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s t oe s t a b l i s har e a s o n a b l ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m ，a n do t h e ra s p e c t so ft h ep e r f e c t i n c e n t i v es t o c ko p t i o n s k e y w o r d s ：o p e r a t o rs t o c ko p t i o ne n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e i n c e n t i v ee f f e c t 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对j 举研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：弹日期：边必 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名： 獬导师签名：难日期：上亟毽 0 引言 o 引言 0 1选题背景 随着改革开放时间的推移，我国企业的市场化改革使企业发生了巨大变化， 从企业内部治理角度看，企业经营者的薪酬激励机制在整个改革过程中也发展到 了一个新阶段。尽管企业经营者的激励机制受到各方面的重视，多种激励方式的 探索也正在进行，但经营者的激励问题远没有得到解决，激励水平仍然不高，企 业经营者对薪酬水平的满意度低。尽管公司采用激励手段呈现多元化，但传统的 工资和奖金仍然占主体，普遍采用的年薪制是以激励当期业绩为重点，本质上是 一种短期激励，这种短期激励所引发的经营者片面追求短期业绩的行为，很容易 影响到企业的长期发展，从而损害了出资人的利益。 从目前采用的各种激励方案来看，股票期权是解决年薪制缺陷的很好方案。 股票期权作为经营者薪酬结构中的一部分，着重于对经营者进行长期激励，本质 上是年薪制的一种补充报酬形式。从理论上讲，股票期权激励做到了“激励与约 束 。激励机制的作用在于从根本上解决经营者和企业之间的利益关系，激发其积 极性与创造性，从而为企业的快速发展提供智力和技术支持；而约束机制的作用 在于保证企业规范化经营，降低企业的显性和隐性成本，有效的约束机制不会给 予经营者任何以公谋私、徇私枉法的机会。从发达国家已有的实践来看，股票期 权激励是协调股东和经营者根本利益行之有效的办法之一。在美国，企业实行股 票期权制是相当普遍的，美国标准普尔5 0 0 家公司1 9 9 7 年报告使用股票期权的公 司比例为8 3 ，在标准普尔中型4 0 0 家公司和小型6 0 0 家公司中报告使用股票期权 的比例为6 9 和7 0 1 。从2 0 0 0 年4 月福布斯杂志中所公布的美国1 9 9 9 年度薪 酬最高的5 0 位c e o 的收入情况来看，股票收入占总收入的平均比重为7 1 ，远远 超过基本薪水和奖金等其它收入。股票期权给管理能力出众、经营业绩优良的企 业高级管理人员提供了丰厚的利益回报，起到了明显的激励效果，而实施股票期 权计划的公司业绩也呈现出大幅度的增长，经营者股票期权激励是一种几乎国外 所有高新技术企业采用的激励手段。 在实践中，随着对公司治理理论认识的加深，股票期权制度逐渐在我国许多 地方开始实施，政府也逐步推出了一些有关建立股票期权的政策。但是，由于我 国上市公司普遍存在着“公司治理结构不完善、股权结构多元化且结构不合理以 及股票期权制度本身的缺陷 2 等内部因素障碍和“资本市场不完善、法律规定不 1 梁能主编：公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年，第3 2 1 页 2 陈清泰，吴敬琏股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年 l 我国上市公司经营者股票期权激励效果探析 配套、企业监督机制不健全1 等外部因素障碍，从而限制了股票期权在我国顺利、 有效地实施。因此，从总体上看，我国经营者薪酬激励仍然缺乏系统性和长期性， “长期激励空缺”这一历史难题仍然客观存在，激励和约束的弱化己成为制约企 业持续发展的“瓶颈 。 我国的资本市场正处于制度建设时期，上市公司经营者的股票期权激励制度， 作为最重要的长期激励机制已提上日程，成为推进中国公司治理结构改善，中国 资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。长期以来，我国公司的经营 者薪酬结构不合理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长期激励机制，不仅导致对公司 经营者的激励不足，部分企业出现“5 9 岁现象 ，还导致国内资本市场在与其他成 熟资本市场在吸引上市资源方面处于不利地位。可喜的是，推进股票期权激励的 环境正逐步完善，市场各方面对此逐步达成共识，国内公司也进行了许多有益的 实践。 中共十五届四中全会就国有企业改革和发展的若干重大问题作出了决定，该 次会议的决议明确：为建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制，实行 经营者收入与企业经营业绩的直接挂钩，允许股份制企业在推行年薪制、持有股 权分配方式方面继续探索，让国企的管理层享有一定比例的企业股权，在国企内 部可实行“高管持股计划”方面的改革；但同时亦将建立企业经营业绩考核制度 和企业决策失误的追究制度，实行企业领导人任期的经济责任审计。党的十六大 报告明确提出，要确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原 则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。坚持效率优先、兼顾 公平的原则。党的文件和政策肯定了股票期权激励作为公司经营者激励的有效形 式。 o 2 研究目的及选题意义 股票期权作为一种激励机制出现于是2 0 世纪5 0 年代的美国，8 0 年代开始在 西方盛行，9 0 年代得到迅速发展。股票期权激励制度从委托代理理论和人力资本 理论等的基础理论上发展而来，在一定程度上解决了企业所有者与经营者目标不 一致的问题，在8 0 年代的经济浪潮中可谓独领风骚，成就了微软、甲骨文等行业 巨头。股票期权之所以具有这样的神奇效果，就在于它对传统的分配制度进行了 巨大变革。在实施股票期权的企业里，高层管理人员以及普通员工不仅可以获得 一般的工资收入，而且还能分享企业剩余，从而调动了员工的积极性，促使企业 迅速发展。股票期权激励是一种企业治理机制，它的实施需要有一定宏观和微观 1 陈清泰，吴敬琏股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年 2 0 引言 经济环境基础，比如明晰的产权、合理的股权结构、完善的企业治理结构、有效 的资本市场和经理人员市场等。虽然我国市场经济还处于逐步完善的过程之中， 各项改革正在进行，股票期权激励所需要的环境还不是很成熟，但是国内学者、 地方政府和上市公司对股权激励制度的探索已经先行一步。从1 9 9 7 年开始，我国 深圳、上海、杭州、武汉等地的企业陆续开始试行股票期权激励制度，国内的上 市公司迫于发展的需要，不断大胆进行制度创新，地方政府为提升本地企业竞争 力，保持地方税源的可持续增长，也相继出台推进国企和上市公司进行股票激励 制度的建设的地方性政策。 股权与股票期权激励是激励经营者和业务骨干做长期努力的重要手段。经营 业绩好的企业价值高，经营者所持有的股权与期权的价值就升高，因而股权与股 票期权激励的方式会促使经营者的行为与公司价值最大化目标一致。股票期权这 种激励机制能促使经营者选择符合股东利益的融资行为。 当前，在我国上市公司中，实施股票期权激励的公司已经占了一定比例，虽 然从整体上市公司来说比例较小，但由此也引起了相关部门对上市公司股票期权 激励机制的建立与规范的重视。中国证监会和国资委、财政部等五部委联合推出 的关于上市公司股权分置改革的指导意见指出，完成股权分置改革的上市公 司可以实施管理层股权激励，上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法， 以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。国务院批转证监会 关于提高上市公司质量意见的通知( 国发2 0 0 53 4 号) 中也明确指出，上市公司 要探索并规范激励机制，通过股权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理 人员及员工的积极性。2 0 0 5 年中国证监会颁布了上市公司股权激励管理办法( 试 行) ，此管理办法的出台，对实施股权激励、建立健全激励与约束机制，规范 上市公司运作与持续发展都将产生深远的影响。 与股票期权在西方发达国家的发展相比，我国的股票期权激励制度面临着完 全不同的环境和条件。那么，在缺乏股票期权必需的基本条件的情况下，这种激 励制度是否仍然有效呢? 近两年国内已有学者就此进行了实证分析，但是对企业经 营业绩的评价采用的是托宾的q 值或者是单一的财务指标。由于托宾的q 值是以 证券市场完全有效为假设前提的，以我国证券市场目前的发展水平还未达到此要 求，因此，笔者拟结合我国实施股票期权激励的宏观和微观环境，采用r o e ( 净资 产收益率) 和o p e ( 营业利润率) 作为衡量公司绩效的财务指标，对股票期权激励 与企业经营绩效的相关性进行实证分析，在实证结论的基础上进行理论探讨。本 文是把对经营者股票期权激励的研究放在了我国上市公司的特定微观背景下，在 研究分析国内外众多学者相关理论基础以及研究成果的基础上，通过对我国上市 公司经营者股票期权激励的阐述，着重探讨了上市公司经营者股票期权激励与企 我国上市公司经营者股票期权激励效果探析 业绩效的关系，并通过经营者股票期权激励对企业绩效影响机理的分析，以上海 证券交易所及深圳证券交易所中实施了股票期权激励的上市公司为样本进行了经 营者股票期权激励与企业绩效关系的实证研究，最后，针对实证结果提出相应的 建议及措施，具有一定的理论指导意义和重大的实践意义。 o 3 基本概念的说明 o 3 1公司绩效的涵义 绩效( p e r f o r m a n c e ) 在公司管理中是一个非常重要的概念。从字面上理解， 绩效就是业绩与效率。业绩更多地指公司的外部效率，即对公司如何实现经营目 标并满足股东、客户及其他外部利益相关者的需求程度的度量。公司业绩水平高 意味着公司提供了市场所需要的产品或服务，实现了公司的价值。效率更多的是 指公司的内部运营水平，即对公司将人力、物力等资源转换成产品与服务的度量。 效率高说明公司的内部运营水平高，能够充分地、快速地、更好地将资源转化成 产品和服务。因此，公司绩效可以说是公司满足其相关利益主体( 股东、经营者、 债权人、政府、客户、员工) 各种利益要求的程度( 业绩和效率) ，是公司管理层 进行公司一切经营管理活动的宗旨，主要是指公司在一定的经营期间内所取得的 经营效益和经营者业绩。它反映着一个公司在某一段时间内的经营效果，一般情 况下，用某一个或者某一组的财务指标来对其进行反映和评价。 国内外学者对上市公司绩效评价指标的选择不尽相同，包括了托宾的q 值、 主营业务收入、经济附加值( e v a ) 、净利润等多种评价指标，各种评价指标也均 有其侧重点和优缺点。但投资者最关注的指标只有一个，即上市公司净资产收益 率。由于国内股票市场的特殊性，国内学者在实证研究的过程中普遍采用的是净 资产收益率、营业利润率( 以前采用主营业务利润率) 或修正后的托宾q 值，本 文选取反映公司相对业绩指标的净资产收益率( r o e ) 和营业利润率( o p e ) 作为 企业绩效的代理变量。 0 3 2 研究对象的确定 本文所指的上市公司是指在沪深证券交易所上市的股份公司，股票期权激励 的对象限定为上市公司经营者，普通员工持股问题不予讨论。关于“经营者 的 界定问题，国内外学者有不同的看法，大致可以分为三种： ( 1 ) 董事会是经营者，经理只是管理者。原因：股东大会与董事会之间是信 任托管关系，股东大会把公司法人财产的经营责任全部委托给了董事会，董事会 是公司的法定代表人。董事会只是把部分经营权委托给了经营者，因此所有者是 4 0 引言 股东，董事会是经营者。1 ( 2 ) 董事会与经理都是经营者，但侧重点不同。丹姆和纽鲍尔( d e m b ， n e u b a u e r ) 认为，董事会与总经理分担责任，两者之间是合伙关系，不存在董事 会或总经理单方面负责的情况。在判断公司行为的各种标准发生冲突时，由董事 会决定采用何种标准，而具体的管理工作则由总经理负责。因此，问题的关键是 “确立董事会与总经理之间的权力均衡，有时是董事会说了算，有时是总经理说 了算 2 。 ( 3 ) 从法律上讲，企业是股东的，但实际上是经理支配一切。董事会的董事 大部分是从内部提升起来的经营者，所以只有经理是经营者3 。 本文中所提及的经营者是指企业的高级管理人员，其经营行为关系企业的重 大利益，包括公司的经理、副经理、财务负责人、董事会秘书。 0 4 论文基本框架 本篇论文的基本框架如图0 1 所示。 。d e m ba n dn e u b a u e r n ec o 叩r a t e b o a r d ：c o n f r o n t i n gt h ep a r a d o x e s n e w o r k ：o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ， 1 9 9 2 ，2 7 2 8 2 d e m ba n dn e u b a u e r 1 1 1 ec o r p o r a t eb o a r d ：c o n f r o n t i n gt h ep a r a d o x e s n e w o r k ：o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 2 ， 2 7 2 8 w a t a n a b e ，s h i g e r ua n di s a oy a m a m o t o c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nj a p a n ：w a y st oi m p r o v el o wp r o f i t a b i l i t y c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，1 9 9 3 ，( 1 0 ) ：2 0 8 - 2 2 0 我国上市公司经营者股票期权激励效果探析 6 0 引言 实 证 分 析 假设的提出 样本来源 变量选择及模型建立 实证检验 实证结果分析 持股权的倒u 形激励效应假定 经营者持股比例与公司绩效成正相关关系 公司绩效与经营者平均报酬存在正相关系 经营者年度总报酬与公司绩效、公司规模 存在显著正相关关系 描述性统计 相关性分析 回归分析 建完善公司内外部治理，积极推进股票期权作为长期激励手段，建 立合理的指标评价体系议 图0 1 论文研究路线图 7 我国上市公司经营者股票期权激励效果探析 股票期权激励的文献回顾 1 1 国外文献综述 1 1 1相关理论研究 从1 9 5 2 年美国菲泽尔公司设计并推出股票期权作为激励手段实施以来，一直 受到学者们的青睐，他们分别从理论与实证两个方面来阐述股票期权激励的实施 对公司治理的影响。 从美国股票期权的发展历程来看，股票期权的理论基础有产权经济学、信息 经济学、制度经济学和交易费用经济学等。 委托代理理论是股票期权的主要理论之一，是从信息经济学中的信息不 对称理论和制度经济学的契约理论中发展起来的。詹森和麦克林于1 9 7 6 年在论文 企业理论：管理行为、代理成本和其所有结构中将委托代理关系定义为 一种契约关系，股东和经营管理人员目标函数不一致，前者追求股票收益最大化， 后者追求自身效用最大化，在信息不对称性的情况下，管理人员有可能利用自己 的信息优势，做出损害委托人股东利益的决策。因此，股东须给经营者适当的激 励来减少他们之间的利益分歧。 剩余索取权理论是股票期权的另一依据，是从产权经济学中的权能分离理论 发展而来的。产权经济学是从产权结构或产权制度的角度研究资源配置率的，研 究如何通过界定、变更产权安排，创造或维持一个交易费用较低、从而效率高的 产权制度。阿尔钦和德姆塞茨从“团队生产 角度阐释了企业管理者的剩余索取 权问题。当由若干成员组成一个团队进行协同生产时，最终产品是一种共同努力 的结果，但不可能精确地观察和估算每个成员的个人贡献，无法衡量个人绩效且 支付报酬难以奏效，于是产生偷懒或搭便车问题。需选择一部分成员作为管理者 专事监督工作，管理者的激励来自相应的剩余索取权。并且，要实现每一成员工 作努力最大化，取决于剩余索取权所规定的对等份额。 人力资产理论作为股票期权激励的又一重要依据，是从交易费用经济学和发 展经济学有关理论发展起来的。威廉姆森1 9 8 0 年强调了“资产专用性 以及相关 的交易费用所决定的准经济租金。他认为，如果交易中包含一种关系的专用性投 资，则事前的竞争将被事后的垄断所取代，从而导致将专用性资产的准租金据为 已有的机会主义行为；如果企业内部生产的不经济性造成纵向一体化的不经济性， 协调独立交易者之间的交易活动的长期合约将会出现，以节约交易费用。 近年来，还有h i m m e l b e r g ，h u b b a r d ，p a li a ，c a m p b e ll 和w a s l e y 等学者们 根据有效资本市场理论阐述了股票期权的激励功能。他们认为，按照有效市场理 8 1 股票期权激励的文献回顾 论的一般假设，股票价格反映了市场和企业的所有信息，观察股票价格水平及其 变化轨迹就可以大致了解企业经营状况的发展趋势。由于信息不对称，所有者根 本不可能设计出一个完全合约来规范经营者的行为，有效的可选择的途径是将股 票期权授予给经营者，从而减少收集信息的种种困难，降低代理成本，只需观察 股价就可以获知相关信息。只要一国资本市场不是完全无效率的，那么股票期权 的激励功能就会或多或少地发挥作用。 从美国实施股票期权情况来看，其发展现状有如下特点：( 1 ) 涉及范围广。美 国几乎所有大公司都有股票或股票期权激励计划；( 2 ) 尽管一般职员与经营者的股 票期权数量也增长很快，但上层经营者与一般职员差距显著扩大；( 3 ) 股票及股票 期权激励计划飞速发展的时期，也是美国经济复苏发展、股市蒸蒸日上的时期；( 4 ) 促进了金融衍生市场的繁荣。经营者往往在金融衍生市场对其股票期权寻求保值。 1 1 2 相关实证研究 2 0 世纪8 0 、9 0 年代，股票期权制度作为一种分配制度的创新，在西方国家得 到了广泛的应用，尤其是美国，以股票期权制度为主的报酬体系基本取代了传统 的年薪加奖金的报酬制度，当前美国9 0 的总经理都持有股票期权。在企业界，如 此广泛而深入的股票期权方案给学者们进行实证研究提供了绝好的素材。西方学 者们从不同的角度对股票期权实证研究的概况如下： 1 1 2 1 股票期权与企业绩效的相关性研究 最早的研究由托辛斯和巴克尔( t a u s s i n g s b a k e r ，1 9 5 2 ) 完成，但是他们认为 企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。 在随后的2 0 世纪8 0 年代，股票期权在美国高速发展，许多学者对股票期权 与企业业绩进行了相关性的检验。墨菲( m u r g h y ，1 9 8 5 ) 研究了高管持股与企业绩 效之间的关系，并证明了经理报酬和企业业绩之间存在正相关性。 h a l l 和l i e b m a n 用b l a c k s c h 0 1 e s 模型计算了从1 9 8 0 年到1 9 9 0 年初4 7 8 家 美国公司的c e o 薪酬和股票市值之间的关系，在计算过程中加入公司股价上扬时 高级管理人员持有的股票期权和股票的增量这一变量，得出了高级管理人员的薪 酬与公司业绩高度相关的研究结果。 在对企业绩效的实际分析中，墨菲( m u r p h y ，1 9 8 6 ) ，巴罗( b a r r o ，1 9 9 0 ) ，吉 布斯和墨菲( g i b b o n s & m u r p h y ，1 9 9 0 ) ，罗斯和谢帕德( r o s e s h e p a r d ，1 9 9 3 ) 等人 用经营者的年龄、任职期间、是否企业创始人以及是否从企业外聘请等因素来衡 量经理的个人特征。发现不论c e o 在早先的职位上，还是在企业内的任职期间内， 其所得报酬和股票市场收益率之间的关系都很密切。当c e o 在企业留任多年时， 随着其年龄的增加，其所得报酬对企业绩效的敏感度下降了。 9 我国上市公司经营者股票期权激励效果探析 在前人对股票期权与企业绩效分析的基础上，柯尔和柯罗恩( k o r r & k r o n ， 1 9 9 2 ) ，米兰( m e h r a n ，1 9 9 5 ) 利用不同产业企业的样本数据，研究了经理薪酬和股 票期权与产业收益、市场收益以及持股者虚变量之间的关系，经理报酬结构、索 取权与企业绩效的关系，发现经理薪酬和股票期权与企业绩效存在相关性。 而h i m m e l b e r g 的研究证明，在均衡状态下，企业绩效和管理层激励水平之间 并不存在相关关系。 1 1 2 2 股票期权与企业规模的相关性研究 除了股票期权与企业业绩的相关性分析外，西方学者还对经营者报酬与其他 决定因素之间的关系进行了研究。科什( k e r s h ，1 9 7 4 ) ，罗森( r o s e n ，1 9 8 2 ) ，科 斯图克( k e r s t u k e ，1 9 8 3 ) ，巴罗( b a r r o ，1 9 9 0 ) ，罗斯和谢帕德( r o s e s h e p a r d ，1 9 9 3 ) ，肯约和斯沃巴兹( c o n y o n s c h w a l b a c h1 9 9 9 ) 等人研究了经理报 酬和企业规模之间的关系。研究结果表明，经理报酬和企业规模之间存在强烈的 正相关关系。 1 1 2 3 股票期权与企业价值的相关性研究 在股权激励与企业绩效存在相关性的基础上，d e m s e t z 和l e h n ，c o r e 和g u a y ， 以及h i m e l b e r g ，h u b b a r d 与p a l i a 认为企业和管理者的合约是最有效的，平均来 看，管理层持股水平处于能够最大化企业价值的水平，也就是说，无法简单地预 先预测管理层持股和企业绩效的关系，管理层持股低的企业未必业