（国民经济学专业论文）保荐人制度下A股IPO股票长期绩效实证研究.pdf

摘要 中国市场经济的日新月异，资本市场的不断壮大，证券市场从起步到同趋完 善，其中新股发行制度作为证券市场的重要部分，既牵涉到中国数亿股民的切身 利益，也是证券市场政策关注的焦点。本文捕捉这一主题，研究中国证券发行制 度之一保荐人制度下的新股长期绩效；另一方面也根据i p o 股票的长期表现来反 向验证保荐人制度的特征，以期提出合理建议，提高我国证券市场效率。 从理论上看，首次公开发行股票的长期绩效研究是i p o 研究领域的三大热点 问题之一( 证券市场“热 发行、新股高抑价和新股长期绩效研究) 。文章选取 2 0 0 0 1 2 0 0 6 1 2 月首次公开发行上市的4 9 9 只股票作为样本，为了检验保荐人 制度对i p o 股票长期绩效的影响，以保荐人制度实施时间2 0 0 4 年为节点把发行 的新股分成两组，分别考察各自1 、2 和3 年期上市后市场表现。采用股票持有 累积收益率( b h a r ) 、财富系数( w r ) 考察i p o s 的长期超额收益情况，并根据检 验结果讨论新股长期表现的影响因素，尤其是保荐人制度这一制度因素的作用效 果，在复杂的新股长期走势与保荐人制度关系方面研究做一点新的尝试。 通过计算和统计检验，保荐人制度实施之前的新股长期绩效表现弱势，而保 荐人制度实施之后的新股长期绩效强于市场指数收益率；合并股票样本后，即 2 0 0 0 1 - - 2 0 0 6 1 2 间新发行股票自上市第一年内则表现强于市场指数，但是这种 强势不断转弱，以至于一年半和两年内完全弱于市场指数，其后两年购买持有超 额收益很大程度达至l j - 1 0 1 7 ，随着时间继续延续，新股在第三年开始转强，走 势略强于市场指数。通过设置保荐人制度为虚拟变量引入模型检验，结果表明保 荐人制度对新股长期绩效表现影响显著。进而文章探讨了对i p o s 股票的长期绩 效的其他影响因素，采用因子分析法和回归分析方法，研究结果表明：企业属性 因素包括流通股比例、年龄、每股收益率，市场环境因素包括当期新股发行数量、 发行日冷热指数等对新股长期强于市场指数收益率有正向影响，而投资者情绪因 素包括上市首日抑价率、中签率等对长期新股正的超额收益率有负向影响，这些 因素都是在保荐人制度宏观背景下的表现。最后针对如何提高i p o 市场的效率提 出政策建议：一是完善保荐人制度，提高上市公司的质量；二是规范市场环境氛 围；三是完善i p o 市场信息披露机制；四是加快机构投资者的发展。 关键词： i p o s 新股长期绩效财富系数保荐人制度 论文类型：应用研究 a b s t r a c t w i t hc h i n e s em a r k e te c o n o m yp a s s i n ge a c hd a y , t h ec a p i t a lm a r k e tc o n t i n u e st o g r o w , t h es e c u r i t i e sm a r k e ti sf r o mt h es t a r t u pt ob e i n gp e r f e c t e d i s s u i n gn e ws h a r e s s y s t e mh a sb e e na c c e p t e d a sa ni m p o r t a n tp a r to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，i tb o t h i n v o l v e st h ev i t a li n t e r e s t so fc h i n a sh u n d r e d so fm i l l i o n so fs h a r e h o l d e r sb u ta l s oi s t h ef o c u so ft h es e c u r i t i e sm a r k e tp o l i c y t h i sa r t i c l ec a p t u r e st h i st h e m et h a to n eo f c h i n a ss e c u r i t i e sd i s t r i b u t i o ns y s t e mi ss p o n s o ro fn e ws h a r e s w es t u d yt h el o n g - t e r m p e r f o r m a n c e o fi p o su n d e rs p o n s o rs y s t e m ；t h eo t h e rh a n d ，a c c o r d i n gt ot h e l o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fi p os t o c k sw er e v e r s et oc e r t i f i c a t et h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h e s p o n s o ra n de n h a n c ec h i n as t o c km a r k e te f f i c i e n c y w i mi t sr e a s o n a b l e p r o p o s a l s i nt h e o r y , t h ei p o sl o n g t e r mp e r f o r m a n c ei so n eo ft h et h r e eh o ts p o t si ni p o r e s e a r c hf i e l d ( s t o c km a r k e t ”h o t ”i s s u i n g ，h i g hi p ou n d e r p r i c i n ga n dl o n g t e r m p e r f o r m a n c es t u d i e s ) 2 0 0 0 1 - 2 0 0 7 2i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gs h a r e sh a v eb e e nl i s t e do n 6 0 0s a m p l e s ，w es t u d yi t st h r e e y e a rm a r k e tp e r f o r m a n c ea f t e rt h el i s t i n g u s i n gt h e s t o c kh e l db yt h ec u m u l a t i v i n gr e t u m s ( b h a r ) ，t h ew e a l t hf a c t o r ( w r ) r e s u l t st o d i s c u s st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fn e wi s s u e s ，e s p e c i a l l y t h es p o n s o rs y s t e m w ea l s om a k ean e wa t t e m p tt os t u d yt h ec o m p l e xr e l a t i o n s b e t w e e nl o n g - t e r mt r e n do fn e ws h a r e sa n dt h es p o n s o rs y s t e m b yc a l c u l a t i n ga n ds t a t i s t i c a lt e s tw ef o u n dt h a tt h ep e r f o r m a n c eo f c h i n ai p o si s t h es t r o n g e rt h a nt h em a r k e ti n d e xi nt h ef i r s ty e a r ；b u tt h et r e n di sw e a k e n i n gs ot h a t w i t h i nay e a ra n dah a l fa n d t w oy e a r si ti sw e a k e rt h a nt h em a r k e ti n d e x ，f o l l o w e db y t w oy e a r st h eb u y i n gh o l di se x c e s s l yr e v e n u et o 一101 7 ：t h ec o n t i n u i t yo fn e w s h a r e ss t a r t e das t r o n g e rt r e n d ，s l i g h t l ys t r o n g e rt h a nt h em a r k e ti n d e xm o v e m e n t si n t h et h i r dy e a r b a s i n go nt h ee m p i r i c a ls t a t i s t i c t h ea r t i c l ec o n t i n u e st oa n a l y s et h e i n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fi p o ss t o c k sb yu s i n gf a c t o r a n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d s t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：e n t e r p r i s ea t t r i b u t e f a c t o r si n c l u d e st h ep r o p o r t i o no ft r a d a b l es h a r e s ，a g e ，e a r n i n g sr a t ep e rs h a r e ，t h e m a r k e te n v i r o n m e n tf a c t o r si n c l u d e st h ec u r r e n tn u m b e ro fn e ws h a r e si s s u e d ，t h eh o t a n dc o l di n d e xo fi s s u ed a t e t h e s ef a c t o r sh a v eap o s i t i v ee f f e c to nl o n g - t e r m p e r f o r m a n c eo ft h en e ws h a r e s e m o t i o n a lf a c t o r si n c l u d e st h eu n d e r p r i c i n gr a t eo f s t o c kl i s t e do nt h ef i r s td a y , t h es u c c e s sr a t eo fn e ws h a r e s t h e s eh a v eal o n g - t e r m n e g a t i v ee f f e c t s t h i sp a p e rs t u d i e st h ee f f e c t so ft h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r s ( t h es p o n s o r s y s t e m ) ，i m p r o v i n gt h ei s s u a n c eo fr e l a t e ds y s t e m sc a ni n f l u e n c et h el o n g - t e r m p e r f o r m a n c eo fc h i n a si p o ss t o c k s f i n a l l yh o w t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fi p o m a r k e t , w em a k e sp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ：f i r s t ，t oi m p r o v et h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e s ；t h es e c o n di st oi m p r o v et h ei p os y s t e m ；t h et h i r d ，p e r f e c t i n gi p om a r k e t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s m s ；t h ef o u r t h ，a c c e l e r a t i n gt h ed e v e l o p m e n to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s k e y w o r d s ：i p o s l o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo fn e w s h a r e sw e a l t hf a c t o r s p o n s o rs y s t e m p a p e rt y p e ：a p p l i e dr e s e a r c h 一一一一一 图1 1 表2 1 表2 2 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表3 8 表3 9 表4 一l 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 图表目录 本文的主要框架4 不同国家不同时段的新股长期绩效现象研究统计表1 1 我国不同时段的a 股市场样本新股数据研究1 6 2 0 0 0 1 2 0 0 6 1 2 首次公开发行上市的股票样本分布2 0 样本的算术平均b h a r 和w r 2 0 相对财富系数( w r ) 的统计描述2 1 相对财富系数( w r ) 的t 检验2 1 样本的算术平均b h a r 2 2 相对财富系数( w r ) 的统计描述2 3 相对财富系数( w r ) 的t 检验2 3 回归的方差结果2 4 回归系数和显著性检验，2 5 、 指标因素统计表2 6 指标相关系数矩阵2 7 k m o 和b a r t l e t t 的检验2 8 特征值与方差贡献2 9 因子载荷矩阵2 9 旋转后的因子载荷矩阵3 0 因子得分系数矩阵3 0 回归系数与显著性检验3 1 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 作者签名：毒窿龟 日期：h ，口。上，了 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者徘纨新签名：两值嗍蜘j 谚 上海师范人学硕十学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景 证券市场股票发行制度一般可以分为注册制和核准制两种制度模式。注册制 一般证券成熟的市场采用，如美国证券市场属于完全市场化的股票发行制度，证 券监管机构先行公布证券市场发行股票的通用条件，欲上市的企业只要达到所公 布的条件要求即可上市。而核准制较为严格，发行人在申请新股发行时，要求公 司进行详细的信息披露，符合有关法律规定的。证券监管机构在证券发行方面有 很大的权力、成立专门的证券上市审合委员会，对拟发行股票的公司进行详细审 查。尽管近几年，随着我国国民经济发展、国民财富积累，我国资本市场发展速 度惊人，但与国际资本市场相比存在着诸多问题，所以有待更多地市场规范化和 继续完善法规体系的要求。因此我国整体上不具备实行注册制的条件，要求在我 国能够引入境外成熟证券市场保荐人制度。保荐人制度也是我国证券市场市场化 改革的重要步骤之一，其实施可以使得证券中介机构得到充分发育，市场调节能 力增强，为我国的证券发行制度转变为注册制创造条件。那么如何检验这一制度 的有效性，本文将保荐人制度与新股的长期绩效相结合来考虑，不失为一种有效 的量化考核方法。 而新股长期绩效研究方面，i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 即首次公开发 行普通股票的公司其股票第一次在证券市场上向普通投资者公开发行和销售的 行为，是现代制度治理下公司常用的募集资金的方式之一。对于公司i p o 募集资 金的动机以及如何选择上市时间的行为研究、对于i p o 高抑价异常现象以及公司 股票上市首日能够获得超额收益的研究和对于i p o 股票长期( 3 年一5 年) 异常 市场表现，这三大研究领域构成了目前对于i p o s 相关问题研究的三大主题领域， 同时也使对i p o s 问题的成为了金融学，尤其是公司财务学方面研究的一个热点 领域。对i p o 长期绩效表现度量方法的研究到目前为止没有一个普遍适用的方 法，不同的统计方法得出的结论相差很大。常用的统计方法，在长期表现度量时 间上有日历时间法和事件时间法、在基准组合的选定上有市场风险调整法和匹配 公司风险调整法、在长期收益率计算上有累积异常收益法( c a r ) 和持有期异常 收益法( b h a r ) 、在新股组合收益权重计算上有市值加权法和等权重法。虽然每 种方法都存在一定的缺陷，但也都能从不同的角度说明问题。 第一章绪论上海师范人学硕十学位论文 我国的学者对我国股票市场上i p o 长期绩效的研究基本上是借鉴西方的研 究方法，截至目前，对i p o 长期绩效的实证研究成果在我国已不鲜见，对各种度 量方法的验证也多有涉及。 本文研究样本是从2 0 0 0 年到2 0 0 6 年在我国a 股市场上首发上市的4 9 9 只股 票。着重研究我国股票市场制度变迁，即由审核制向保荐人制度转变对新股长期 绩效表现的影响。 1 2 研究主题意义 角度一是本文考察保荐人制度这- $ 0 度因素下的股票市场行为特点，之所以 如此，是因为我国的证券市场是一个标准的“新兴、转轨和变革”的证券市场，包 括证券市场相关法律法规的建立健全，投资者的培育和不断成熟都需要渐进的过 程，我们新股发行制度的建设从最初的行政审核到核准制度再到保荐人制度以至 于未来的完全市场化的注册制，所有这些都是“摸着石头过河 的试错过程。自 我国证券市场设立以来的十几年，这种频繁的制度变迁必然对市场参与各方产生 重大影响我国证券市场正出于大力发展的阶段，市场不断扩容，新股不断发行， 发行环节的任何变化、发行制度的设计影响到亿万股民的切身利益，也是国家政 策关注的焦点。因此研究发行有关制度的之一的保荐人制度，对于制定合理的股 票发行制度、推动我国股票视察市场不断发展有积极的意义。 另一角度本文研究涉及a 股i p o 股票的长期绩效情况，这一主题首先涉及到 金融市场的有效性问题即有效市场理论。有效市场理论一般表现为信息是否有效 性来判断，因为在活跃的交易频繁及时的资本市场上，投资者也被假设为足够理 性的，则股票的价格是随机游走的，不可被预测的。股票价格表现是在已经充分 吸收和反映市场内外所有相关的信息并排除了各种风险要素和交易成本后，市场 的参与者都不可能根据以往的信息、现时公开的信息来获得部分超额收益，而 i p o s 可能存在的长期异常表现则恰恰证明有例外的情况，有投资者可以利用i p o 股票来获得超额收益收益率的可能，这种情况的出现与金融市场有效性假说相 悖。根据有效市场理论，市场有效性体现为三个方面：运作效率的有效性，即股 票市场应该在交易便捷、运行安全和营运流畅等方面提高综合效率；信息传递的 有效性，一般认为信息有效性要求符合如下几点，信息能够公开，股票的相关信 息包括企业经营重大变动、管理变动等重要信息能够被充分、真实、及时地在市 2 上海师范人学硕十学位论文第一章绪论 场上公开发布出来。要保证投资者及时顺畅的接受到信息，便于投资者参考决策。 投资者对获得的信息反馈，他们能够根据所获得的信息对相应的股票价值给出统 一有效的反应，要求投资者的对证券市场的基本认识一致，不至于因为基本知识 的欠缺而随意判断，这一要求标准相对较高。证券市场对于资源的合理配置是否 有效率，也就是说股票价格能否反映出企业的内在价值的能力。证券市场交易量 巨大、信息变幻莫测，如何传递信息、利用信息保证信息有效性的确是股票市场 是否有效率的核心和基石，效率的保证才能保证资源配置高效，避免资源的浪费。 因此研究i p o s 的长期异常表现行为是从一个方面检验i p o 市场的有效性程度的 方法。 其次，从广大的投资者的立场来说，i p o 股票的长期弱势或者强势都意味着 利用这一特点能够为i p o s 股票投资者稳定地获得正的超额收益。所以有积极的 实用参考价值。那么对于我国的i p o s 股票长期绩效表现的研究可以拓宽我国投 资者的投资方法，吸引更多的资金转入直接投资方式来满足实体经济的要求，另 外也可以为其制定合理的、风险较小的投资策略。 再次，对于希望上市或者已经上市的企业来说，上市后投资者手中持有的股 票收益相应也是企业在资本市场的融资成本，i p o 股票长期异常现象的存在使得 企业的实际股权融资成本、债务融资成本两者相比较会出现很大的变化，公司便 会抓住这一获利机会，从经济的角度考虑来选择更为有效的融资次序，从而提高 企业规模和经营效率等。 1 3 研究方法和论文结构 本文在研究方法上主要采用：事件研究法，通过对新股上市这一事件发生时 点为标志，统计检验新股的长期收益表现，这种方法是行为金融领域基本的研究 方法；同时运用一元线性回归、多元线性回归模型、参数检验方法，用这些方法 检验影响i p o s 股票的长期绩效的影响因素，能够比较准确的通过模型系数反映 出问题；也运用了因子分析、主成分分析法，即在较多的因素并存，为了简化变 量而又不剔除变量影响效果的情况下减少变量所采用的方法，能够简化建立模 型。所有这些方法统一用于研究i p o s 长期绩效的表现行为特征，并能众多方面 分析出复杂现象出现的原因。本文的研究框架见图卜1 。 3 第一章绪论 上海师范人学硕十学位论文 企业制度i 大j 素 上 影响i p o 股票长期 绩效的冈素 t十 市场氛丽非理性冈素 图1 1本文的主要框架 l - 4 研究改进 本文的改进之一在于本文以保荐人制度这一重要的证券市场发行制度为基 准，比较保荐人制度2 0 0 4 年实施前后，其对我国新股发行的长期异常表现的影 响如何。通过关注研究这一重要制度变量来提出合理改进意见。 改进之二在计算检验方面，使用股票的月度收盘价来计算长期超额收益率。 因为针对我国这种新兴证券市场，股票的市场价格短期( 周内) 波动十分大，存 在许多短暂因素，导致计算值域无效，所以综合考虑使用月度数据，并且多使用 平均变量来统计数据。这样计算避免冗余繁琐，也可减少市场价格波动过大所造 成的问题。 改进之三在于在寻找影响i p o 股票长期走势的因素中，不仅分析了基本的企 业特征和市场制度有关因素，而且考虑了非理性因素对走势的影响，根据股票市 场特点力求全面的分析问题。 4 上海师范人学硕十学位论文第二二章保荐人制度下a 股i p ok 期表现文献综述 第二章保荐人制度下a 股i p o 长期表现的相关文献综述 我国的保荐人制度一推出便实施于主板市场和创业板市场，在世界证券市场 上尚属首例。该部分将首先介绍保荐人制度的有关研究成果，然后再总结国内外 对于i p o 股票长期绩效研究分析，尤其侧重承销商对i p o 股票长期绩效的影响这 一相关因素的介绍。因为在我国保荐人制度实践中，i p o 股票保荐人必须是该股 票主承销商。 2 1 保荐人制度研究综述 证券市场新股票的发行涉及的“保荐人制度指的是“由发行方聘请的保 荐人负责上市推荐和有关工作的辅导，核实企业发行文件与上市文件中所载资料 真实性、准确性、完整性，辅助发行人建立起规范的信息披露制度，并能够承担 风险防范等责任。 虽然保荐人( 保荐机构及其保荐代表人) 履行保荐职责，但不 表示减轻或免除了发行人及其高级管理人员、上市中介机构及其签名人员的责 任。其中保荐人制度最引人注目的规定是明确了保荐机构和保荐代表人的责任并 建立责任追究机制，建立注册登记管理制度、明确保荐期限、引进持续信用监管 和“冷淡对待”的监管措施，避免保荐人与发行人的合谋行为。 香港的保荐人制度应用于创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，简称 g e m ) ，又称“上市保荐人”( s p o n s o r ) 。港交所在审核企业上市申请时，最注重 真实信息披露，同时也非常倚重保荐人，原因是因为在港上市的公司中很多公司 的注册地及主要业务都在香港境外，核实有关资料必须依靠中介机构，才能减少 企业诈骗行为。对我国证券市场来说，新发股票上市后一年业绩差于一年似乎已 经成为普遍现象。为积极推进证券市场发展，通过借鉴境外证券市场的经验，保 荐人制度正式登上中国内地证券市场舞台。2 0 0 3 年1 2 月，中国证监会公布证 券发行上市保荐制度暂行办法，暂行办法规定从2 0 0 4 年2 月起在中国内地a 股市场正式施行保荐人制度。这也是世界上第一次在主板市场实行保荐人制度。 2 1 1i p o 股票的保荐人制度理论基础 一、非对称信息理论。非对称信息理论为保荐人制度的产生提供了经济学理 论基础。证券市场在本质上是一个信息市场、信息流动的平台，市场通过运作来 实现信息的流动、交互。从信息经济学的视角看，对于投融资方，证券交易存在 的最基本问题就是信息不对称性。信息的不对称性在证券市场普遍存在而且因为 5 第二章保荐人制度下a 股i p o 长期表现文献综述上海师范大学硕士学位论文 交流传递成本高而无法从根本上消除。信息的非对称性严重地阻碍了各个证券市 场功能发挥，例如交易成本增大，搜寻、防御费用、证明成本增加；在证券发行 人与投资者之间、证券经济公司与投资者之间的道德风险的存在弊端；在新发股 票方面，容易导致质量经营比较差公司采用过度包装方式以次充好也能进入证券 市场。公司上市后更由于信息的不对称性或是监管等不利容易导致公司产生内部 人员的内幕交易。内幕交易以及欺诈行为存在较多，如果不加以管理必然最终导 致证券市场“劣币驱逐良币”的方式走向彻底地崩溃。要实现市场的公平交易， 就要实现信息的对称。所以证券市场最基本的监管措施就是强制性地要求i p o 时信息真实、准确和完整披露。为了达到公平交易的目标，监管部门通常采用两 种监管措施。一种是对直接监管发行和上市公司的信息披露情况，以此来提高上 市公司公开信息、披露公司真实经营情况的质量和增加诚信水平。二是监管证券 中介机构如保荐机构、承销券商的执业能力和诚实守信的水平间接地提高上市公 司信息披露的质量。有资格的证券中介机构在规定聘请的要求下要负责为i p o 公司的上市各个方面的信息公开披露提供自己比较专业的辅导服务，而且也有责 任督导i p o 公司的相关利益方，包括股东、董事成员和各级管理人员，以保证上 市公司正确地履行对股东应有诚信行为并能依法规范的运作公司。纵观世界各 国，发达的证券市场政府都很重视证券中介机构在信息披露中所起的重要作用。 为了增加监管效率，我国证券法律法规应该对证券市场参与各方的权利和义务做 出很明确而合理地界定。保荐人制度从本质上讲就是要求保荐入有责任对i p o 公司进行外部督导，一方面减轻政府监管部门直接监管所带来地各种成本和人员 压力，另一方面能促进证券中介机构自身地发展。这样把保荐人当作发行环节“第 一看门人从而保障证券市场监管效率最大化，提高上市公司素质，让投资者放 心的目标。 二、代理与担保理论。代理与担保理论是保荐人制度存在的法学有关的理论 基础。代理理论，我们知道是指代理人接受被代理人的授权和委托与第三方在法 律规定范围内从事经济等活动，形成三方的权利和义务关系。具体到证券市场的 保荐人制度，保荐人接受i p o 公司的委托，从事上市前与上市后若干年度的相关 辅导工作。一方面是i p o 公司的委托，一方面是保荐人的受托。实现这- n 度安 排，必有一种法律制度保证保荐人和i p o 公司双方权利和义务能够各自承担。传 6 上海师范人学硕十学位论文第二章保荐人制度卜a 股i p ok 期表现文献综述 统的民法理论不足以解决，所以需要代理理论和代理法律制度来实现。担保理论， 担保的含义，使用在不同场合中，表示担保方对另一方所作的承诺、决心、确保 等，但不一定都有法律方面的意义。从法律角度讲，担保是为保证某方债务的履 行及债权的实现，由法律规定或当事人自行约定，在信用或特定财产上形成的法 律关系，它是为保障债权人方的经济利益而由制定的法律制度。担保制度是能够 保障债权人利益安全及实现债权法律手段，随着担保的设定，把担保人和债务人 连在一起，增强了相互间的责任意识，债务人必须积极履行义务，担保人必须关 注债务人的履行义务的状况、监督其积极履行义务，也有利于保证债权的安全性。 2 1 2 境外保荐人制度的经验 一、英国a i m 保荐人制度。第一、英国证券市场是最早引入保荐人制度的证 券市场。在a i m 市场上实行保荐人与经纪商结合的制度。想在a i m 上市的公司必 须首先聘请保荐人和经纪商各一名。前者主要负责提供上市规则指导和咨询意 i 见：后者支持公司股票上市后的交易服务。保荐人制度具有的特点：第一，2 公司 上市持续聘任保荐人是先决条件。a i m 接受公司的上市申请后，为保证公司能持 续的遵守市场规则，投资者能自由地交易。为了保证制度的实施，a i m 特别设立 了保荐人市场角色，保荐人的主要职责：在公司上市前对发行人提供关于上市规 则方面的指导原则和服务咨询。保荐人不能缺位原则，如果保荐人辞职或者被解 ， 雇，那么他所保荐的公司按着规定，其公司股票要停止在市场中交易，在未寻找 到新的合格保荐人来接替前，公司股票始终不能在a i m 上交易。公司若在一个月 内仍然没有寻找到新的保荐人来弥补空缺，该公司的股票不可避免地会从市场中 摘牌。可以看出这一制度十分严格。保荐人的履任期要以上市公司上市后的存续 期为准，保荐人做到企业在市场交易一日，保荐人就要必须存在一日。第二、英 国保荐人职责在公司股票上市前后的侧重点有所变化。a i m 关于保荐人职责的规 定主要包括对上市公司的董事进行辅导，帮助他们了解上市规则、上市后的信息 披露、变更方面知识，确保董事有足够的培训经历并且了解自己所承担的重要责 任；也要对拟进行上市公司进行尽职调查报告，确保发行人及其公司股票十分符 合a i m 市场规则，保荐人要向a i m 交易所作出书面声明，还要对上市公司董事的 权责在上市后持续地提供咨询和辅导，以免公司上市后不符合a i m 市场规则。定 期检查企业的实际交易活动和财殊状况是否符合公司申请文件中或公开发表的 7 第二章保荐人制度下a 股i p o 长期表现文献综述 上海师范人学硕十学位论文 任何盈利估算；协助董事决定某些情况是否予以披露。总之在企业上市的前后保 荐人所从事的工作和责任重点有区别。如在公司上市之前，保荐人承担着对发行 人的各个方面进行实质性的审查，并可以随时以上市辅导顾问的身份向公司董事 提供上市咨询意见，帮助其最终上市。此阶段，保荐人预先判断发行人是否已经 符合上市标准，并以书面形式向交易所予以确认，申请程序才能继续进行。当企 业登陆a i m 后，保荐人的工作和责任转变为指导和督促公司连续遵守证券市场规 则，按规定履行信息披露的重要义务。除此之外保荐人有权力代表公司与交易所、 投资者进行必要的沟通和联络。比较起来，保荐人有着不变职责在于以自己的专 业知识和实践能力帮助企业及其董事完全遵守证券市场的各种规则，履行上市公 司应尽责任和义务，尤其包括信息披露。第三、保荐人的资格准则。鉴于保荐人 对于公司上市起到举足轻重的左右，英国对于保荐人资格始终要求十分严格。保 荐人通常由证券经纪人、投资银行或在公司财务方面比较有经验的金融专业机构 担任。根据1 9 8 6 年金融服务法案的规定，成为合格的保荐人不仅要向交易 所提出专门的申请并经过审核获得认可，而且必须是保荐人名册中的合法成员。 如果保荐人监管不称职、监督不利，受到制裁的方式包括：予以谴责；取消保荐 人资格；从保荐人名册中予以除名；公开发布制裁的决定及其理由。 二、马来西亚保荐人制度。马来西亚创业板市场m e s d a q 成立于1 9 9 7 5 ，交 易开始于1 9 9 9 4 。其保荐人制度特点是：第一、马来西亚创业板特有“接力 保荐人制度。根据发行人在上市申请和上市后两个不同阶段的需要，m e s d a q 规 定上市公司必须由两个中介机构上市保荐人与保荐人，分别对发行人进行股票上 市方面的咨询和辅导。聘请保荐人是企业上市的基本条件，如果没有聘请合格的 保荐人，申请上市的公司在上市后须聘请其主承销商作为自己的上市保荐人。上 市一年后，公司应当聘请其他合格的中介机构继续担任保荐人，有5 年服务期限。 如此完成上市工作的保荐交接。若在5 年期限内出现保荐人辞职、被解雇等情况， 上市公司应当在规定的时间内及时聘任另外合格中介机构来担任自己公司的保 荐人，否则公司股票将被暂停交易，否则将从证券市场中除牌。第二、在上市申 请前保荐人承担的职责包括：报送上市申请有关材料；确认发行人董事能履行职 责，发行人董事已经获得了咨询和辅导；保证发行人能够符合上市规则；代表发 行人与交易所进行适当的沟通联系，及时处理上市方面的相关事项；充分做好上 8 上海师范人学硕十学位论文第一二章保荐人制度下a 股i p 0k 期表现文献综述 市公司的尽职调查；担任其股票的主承销商，承销发行人的股票。这些马来西亚 保荐人制度最突出的特点是在上市后一年中继续作为保荐人履行保荐职责，无故 不得辞职。另直接规定由证券主承销商担任上市保荐人，并且在公司上市后1 年内不变，保证了保荐人自身业务连贯性。保荐人在公司股票上市期间稳定股价 的敏感性起到极大的作用，这恰恰说明“接力”保荐人制度的好处所在。在公司 上市1 年后，由其他交易所会员接棒继续保荐，侧重其他业务领域，有助于保荐 人发挥自己的能力，更好地履行保荐人职责。 三、香港的保荐人制度。到香港上市的公司的注册地和主要业务都大部分不 在香港本地，这给证券监管机构带来了前所未有的挑战。为了解决这种高风险， 香港证券交易所创业板仿效伦敦市场创立保荐人制度。严格要求在创业板上市的 企业聘请至少一名保荐人来承担上市辅导和咨询责任，保荐人有责任承担上市后 一定期限内的连续监督责任。2 0 0 3 年5 月期间，香港证监会和联交所联合发布 了有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件，然后提出修改上市规则 的建议，并且经过一定的社会咨询，公布了修改建议的咨询结果，随后对香港 、 联交所证券上市规则和香港联交所创业板证券上市规则修订条款于2 0 0 5 年1 月1 日生效。香港保荐人制度的主要内容：第一、为了确保保荐人较高的专 业素质，正常履行其职责，香港联交所专门为保荐人的进入做出了详尽严格的保 荐人资格准则。第二、保荐人违反证券法、相关法律，没有忠实地履行其义务 可能导致有损于创业板市场的声誉时，即要受到制裁、承担相应的法律责任。总 体来说，香港的保荐制度借鉴了国际上很多切实可行的经验，香港保荐制度是对 各国经验的集大成者，因此内地需要学习香港保荐人制度的经验不断对a 股市场 保荐制度进行完善。 2 1 3 我国的保荐人制度 证券市场股票发行制度一般可以分为注册制和核准制两种制度模式。注册制 一般证券成熟的市场采用，如美国证券市场属于完全市场化的股票发行制度，证 券监管机构先行公布证券市场发行股票的通用条件，欲上市的企业只要达到所公 布的条件要求即可上市。而核准制较为严格，发行人在申请新股发行时，要求公 司进行详细的信息披露，符合有关法律规定的。证券监管机构在证券发行方面有 很大的权力、成立专门的证券上市审合委员会，对拟发行股票的公司进行详细的 9 第二章保荐人制度下a 股i p ok 期表现文献综述上海师范人学硕十学位论文 审查，包括公司的营业范围、所具有物力财力条件、管理人员综合素质、行业发 展前景、发行股票数量以及公司发行初始价格等诸多方面进行实质性审查。如果 公司不符合规定的股票发行条件或者市场环境不适合，证券监管机构有权拒绝或 者延迟公司上市申请。尽管近几年，随着我国国民经济发展、国民财富积累，我 国资本市场发展速度惊人，但与国际资本市场相比存在着诸多问题，比如市场参 与者中个人投资多、机构投资者少，整体投资者素质较低、股票市值、种类、交 易规则较小、所以有待更多地市场规范化和继续完善法规体系的要求。因此我国 整体上不具备实行注册制的条件，要求在我国能够引入境外成熟证券市场保荐人 制度。保荐人制度也是我国证券市场市场化改革的重要步骤之一，其实施可以使 得证券中介机构得到充分发育，市场调节能力增强，为我国的证券发行制度转变 为注册制创造条件。 2 2 国外关于i p o s 长期绩效研究综述 2 2 1 长期绩效相关研究概述 i p o s 的长期绩效研究始于1 9 9 1 年r i t t e r 发表的论文，他以美国1 9 7 5 1 9 8 4 年首次公开发行的股票为样本进行研究，根据统计结果首次提出长期弱势这个概 念，此后，i p o 股票的长期绩效表现便成为i p o 研究领域的三大热点之一( i p o 研究领域三大热点：新股热发行现象、高抑价现象和长期弱势) 。其中i p o s 的长 期弱势是指新股在长期内( 对于新股一般是2 3 年) 的收益率低于预期收益率， 预期收益率一般采用与样本相匹配企业的股票收益率或者相适应的市场组合指 数的收益率作为预期收益率。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 在论文提出三个方面的问题：第一、 i p o 股票的弱势一般会延续多长时间，2 年，3 年或是更长? 第二、长期弱势现 象的是否具有普遍性，包括时问段和地域性( 各国情况) ；第三、新股首日抑价 与长期弱势的关系。这三个问题便成为此后该领域的主要研究框架。 此后，r i t t e r 与l o u g h r a n 于1 9 9 5 年发表论文证明1 9 7 卜1 9 9 0 年间美国发 行新股的企业市场绩效比市场指数表现要差，投资者要在新股发行企业的股票上 多投入4 4 资金才能在未来5 年得到正常回报，而且发行企业的风险要大于未发 行股票的企业，根据“高风险高收益 表明发行企业应该有更高的收益，然而事 实上却相反。 许多学者开始对不同国家不同时段的新股长期绩效现象进行检验。l v e s i 1 0 上海师范人学硕十学何论文第二章保荐人制度一卜a 股i p ok 期表现文献综述 ( 1 9 9 3 ) 以英国1 9 8 0 1 9 8 8 年i p o s 的企业为样本发现弱势持续时间超过三年。 w i t t l d e e r 、s c h l a g 和w o d r i e h 分别检验了在不同时期内德国i p o 股票的长期表 现情况，发现德国i p o s 并也不适合长期持有。其他国家的诸多情况如表2 - 1 所 示： 表2 1 不同国家不同时段的新股k 期绩效现象研究统计表 投资同报 国家作者和发表时间样本区间 样本数 初期3 年未经调整3 年经调整 a g g a r w a l 等， 巴西1 9 8 0 - 1 9 9 06 27 8 5 一4 7 0 1 9 9 3 k e l o h a r j u ， 芬兰 1 9 8 4 - 1 9 8 97 98 7 - 2 2 4 一2 1 1 1 9 9 1 l j u n g q v is t ， 德国1 9 7 4 - 1 9 8 91 1 91 2 4 2 4 3 - 1 2 8 1 9 9 3 日本 h w a n g 等，1 9 9 2 1 9 7 5 - 1 9 8 91 8 2- 4 5 5 1 0 9 6 9 o 韩国k i m 等，1 9 9 3 1 9 8 5 1 9 8 89 94 8 6 5 8 0 2 0 h i n 与ao o ， 新加坡1 9 7 6 1 9 8 44 52 2 5 一9 2 1 9 9 3 l o u g hr a n 等， 瑞典 1 9 8 0 1 9 9 01 6 23 8 2 7 2 7 1 2 1 9 9 4 英国l e v i s ，1 9 9 3 1 9 8 0 - 1 9 8 87 1 21 4 1 5 5 7 一8 1 l o u g hr a n 与 美国 1 9 7 0 1 9 9 04 7 5 31 0 0 8 4 - 2 0 0 r it t e r ，1 9 9 4 如上研究所选取的样本分布在不同国家的不同时间段内，证明新股的长期绩 效表现为长期弱势，而且长期弱势是一种普遍现象。 目前，国外对i p o s 长期绩