（会计学专业论文）我国上市公司股权激励机制与公司绩效关系的实证研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics & management the empirical research on the relationship between equity incentive and corporate performance of the listed companies in china a thesis in accounting by li ming advised by prof. sun tao submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march, 2012 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 随着我国上市公司股权激励管理办法 （试行）的正式实施以及围绕股权激励机制的相关 法律法规的不断完善，越来越多的上市公司开始实施股权激励。作为长期激励机制的一种，股 权激励通过授予经营者一定数量的股权，使其与所有者的利益联系起来，鼓励激励对象克服短 期行为，更多地关注公司的长远发展。股权激励在一定程度上有助于解决公司股东与经营者之 间的委托代理问题和提高经营效率，衡量股权激励机制效应的一个重要问题就是如何建立科学 和合理的公司绩效评价体系。 本文在阐述相关股权激励理论基础和国内外文献研究的基础上，探讨了我国股权激励机制 的实施状况， 包括我国上市公司实施股权激励的制度背景以及自 上市公司股权激励管理办法 （试行）颁布后我国已推出股权激励方案的上市公司的股权激励模式、公司性质、股票来源和 行业分布，并且以 2008-2010 年间我国沪深两市宣布实施股权激励计划的上市公司作为研究样 本，对股权激励与公司绩效的关系进行实证分析。本文选取了反映了上市公司偿债能力、营运 能力、获利能力和发展能力的多个指标，运用因子分析法建立公司绩效评价模型，计算得到公 司绩效评价综合值，以股权激励比例作为自变量同时引入多个控制变量进行多元回归，验证上 市公司股权激励机制与公司绩效之间的关系以期为上市公司股权激励方案的设计与实施提供借 鉴。 通过实证研究， 本文得出以下主要结论:我国上市公司股权激励与公司绩效之间具有显著的 正相关关系，管理层股权激励在上市公司中发挥着积极的作用，文章最后针对进一步完善上市 公司股权激励机制提出了相关的对策建议。 关键词：关键词：股权激励，公司绩效，激励效应，因子分析，多元回归 我国上市公司股权激励机制与公司绩效关系的实证研究 ii abstract with the formally implementation of the measures governing equity incentive plans of listed companies and the improvement of relevant laws and regulations about equity incentive programs in our country, more and more listed companies start the utilization of equity incentive plans. as a long-term incentive method, equity incentive grants a certain number of equities to the operators in order to combine their interests with the shareholders interests, also encourage them to overcome short-term behavior and thus pay more attention to the companys long-term development. the equity incentive can help solve the principal-agent problem between shareholders and managers and improve operating efficiency in a certain degree, and one of the most important problems for measuring its effect is how to set up a scientific and rational corporate performance evaluation system. the paper first discussed the implementation of equity incentive mode by introducing relevant equity incentive theories and synthesizing domestic and overseas research, including structural background, incentive mode, nature of the enterprises, stock sources and industry distribution of the listed companies which have launched the equity incentive scheme. then the paper made an empirical research on the relationship between equity incentive and corporate performance of the listed companies that have announced the implementation of equity incentive plans between 2008 and 2010. the paper selected several indexes that reflected the debt paying ability, operation ability, profitability and development ability of the listed companies, using the factor analysis method to establish a performance evaluation model to get a comprehensive corporate performance evaluation value, in the following part, it took the proportion of stock that used to execute equity incentive as independent variable and introduced some control variables to do multiple regression. the paper is supposed to find out the relationship between equity incentive and corporate performance as well as provide reference for the design and improvement of the equity incentive system. through the empirical research, this paper drew the conclusion that there was a significantly positive correlation between equity incentive and corporate performance of the listed companies in china, which shows that equity incentive plays a positive role in the management of the listed companies. finally, the paper put forward relevant countermeasures and suggestions to perfect the equity incentive mechanism of listed companies. keywords: equity incentive, corporate performance, incentive effect, factor analysis, multiple regression 南京航空航天大学硕士学位论文 iii 目 录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景 . 1 1.2 研究目的和意义 . 2 1.2.1 研究目的 . 2 1.2.2 研究意义 . 2 1.3 国内外研究综述 . 3 1.3.1 国外研究现状 . 3 1.3.2 国内研究现状 . 5 1.3.3 文献分析与评述 . 7 1.4 研究内容及技术路线 . 7 1.4.1 研究内容 . 7 1.4.2 技术路线 . 8 1.5 研究方法及主要的创新点 . 9 1.5.1 研究方法 . 9 1.5.2 主要的创新点 . 9 第二章 股权激励的相关理论分析 . 11 2.1 股权激励的内涵 . 11 2.2 股权激励的常见模式 . 11 2.2.1 股票期权 . 11 2.2.2 限制性股票 . 12 2.2.3 业绩股票 . 12 2.2.4 虚拟股票 . 13 2.2.5 股票增值权 . 13 2.2.6 延期支付 . 13 2.3 股权激励的理论基础 . 14 2.3.1 委托代理理论 . 14 2.3.2 人力资本理论 . 15 2.3.3 双因素激励理论 . 16 2.3.4 其他相关理论介绍 . 16 2.4 我国上市公司实施股权激励机制的制度背景 . 17 2.5 我国上市公司实施股权激励机制的现状 . 20 2.5.1 实施股权激励机制上市公司的性质 . 20 2.5.2 实施股权激励机制上市公司的股权激励模式 . 21 我国上市公司股权激励机制与公司绩效关系的实证研究 iv 2.5.3 实施股权激励机制上市公司的股票来源 . 22 2.5.4 实施股权激励机制上市公司的行业分布 . 23 2.6 股权激励机制在我国上市公司中的效应 . 24 2.6.1 “利益趋同”效应 . 24 2.6.2 “利益侵占”效应 . 25 第三章 我国上市公司股权激励与公司绩效关系的实证研究设计 . 26 3.1 样本选取与数据来源 . 26 3.2 变量选取及度量 . 26 3.2.1 被解释变量公司绩效的选取和度量 . 26 3.2.2 解释变量的选取和度量 . 28 3.2.3 控制变量的选取和度量 . 28 3.3 研究假设的提出 . 29 3.4 模型的建立 . 30 3.4.1 基于因子分析的上市公司绩效评价模型 . 30 3.4.2 回归分析模型 . 31 第四章 我国上市公司股权激励与公司绩效关系的实证研究结果及分析 . 32 4.1 因子分析检验与结果 . 32 4.1.1 kmo 检验和 bartlett 检验 . 32 4.1.2 方差的解释变量和因子提取 . 32 4.1.3 公共因子的解释 . 33 4.1.4 因子得分函数 . 35 4.2 变量描述性统计分析 . 36 4.3 自变量相关性检验 . 37 4.4 回归结果分析. 38 第五章 研究结论及建议 . 41 5.1 研究结论 . 41 5.2 我国上市公司提高股权激励机制有效性的建议 . 41 5.2.1 完善上市公司内部治理 . 41 5.2.2 优化股权激励方案 . 42 5.2.3 建立科学的股权激励业绩评价体系 . 42 5.2.4 进一步完善与股权激励相关的法律法规制度 . 42 5.2.5 资本市场的有效性建设 . 43 5.3 研究不足及展望 . 43 参考文献 . 45 在学期间的研究成果及发表的学术论文 . 49 附 录：2008-2010 年我国实行股权激励机制上市公司样本. 50 南京航空航天大学硕士学位论文 v 图表清单 图清单 图 1. 1 本文研究技术路线 . 9 图 2. 1 股权激励上市公司行业分布图 . 24 表清单 表 2. 1 我国股权激励相关法律法规汇总 . 18 表 2. 2 实施股权激励上市公司性质统计表 . 21 表 2. 3 上市公司股权激励模式统计表 . 22 表 2. 4 股权激励方案采用混合激励模式的上市公司统计表 . 22 表 2. 5 上市公司股权激励股票来源统计表 . 23 表 2. 6 实施股权激励上市公司行业分布表 . 23 表 3. 1 公司绩效衡量指标说明表 . 27 表 4. 1 kmo 和 bartlett 的检验结果 . 32 表 4. 2 解释的总方差 . 33 表 4. 3 成份矩阵 a . 34 表 4. 4 旋转成份矩阵 a . 34 表 4. 5 成份得分系数矩阵 . 35 表 4. 6 描述统计量. 36 表 4. 7 变量相关系数矩阵 . 37 表 4. 8 自变量多重共线性检验 . 38 表 4. 9 回归分析模型汇总表 . 38 表 4. 10 方差分析表 anovab . 39 表 4. 11 回归模型系数检验 . 39 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 当前，作为一种长期激励手段，股权激励机制的运用日益受到国内外理论界和实务界等社 会各方的关注。其从产生之日起，便旨在将企业所有者权益与经营者权益结合起来，从而解决 公司股东与经营者之间的代理问题，与此同时实现对经营者的长期激励。经过实践证明股权激 励能够有效降低代理成本，实现企业控制权和剩余索取权的匹配，促使上市公司经营人员注重 企业的长远发展。 股权激励最初萌芽于 20 世纪 50 年代的美国，并于 20 世纪 70 年代开始在西方国家得到大 范围推广。经过半个世纪多的发展，股权激励这一模式在促进公司价值提升和社会经济增长方 面起到了重要作用，成为全球经济发展的助推器。欧美国家的经验表明，股权激励已经成为企 业经营者收入的重要组成部分，经营者的价值通过这一模式得到了很好的体现 1。随着我国证 券市场的不断完善和股权分置改革工作的全面实施，如何有效地激励并约束企业经营者引起了 社会的广泛探讨，其中股权激励无疑是一种有效的方式。2006 年 1 月上市公司股权激励管理 办法 （试行）开始正式的实行，国资委、财政部于 2006 年 9 月又出台了国有控股上市公司 （境内）实施股权激励试行办法 ，2008 年 3 月和 9 月证监会陆续发布了股权激励有关事项 备忘录1、2、3 号，紧接着同年 10 月国资委、财政部又颁布了关于规范国有控股上市公司 实施股权激励有关问题的通知 ， 股权激励在上市公司中的实施运用有了更多的法规指导和制度 保障。此外，修订后的公司法 、 证券法也为上市公司实施股权激励创造了良好的市场环 境和法律基础。随着股权激励的相关配套政策的逐步细化和推进，政策层面上股权激励模式在 我国上市公司中真正进入了成熟完善期。 作为一种先进的管理理念，股权激励在当今两权分离的公司结构中，赋予公司管理人员一 定的股份或股份增值权，从而促使他们以股东的身份参与到企业决策中，在分享利润的同时承 担相应的风险，鼓励其积极性得到更大发挥，始终把公司的长期发展放在首位。但是股权激励 是否能达到促进企业业绩增长的目的，即股权激励的效用到底如何才是检验股权激励方案的重 要标准。设置不利的股权激励方案对于企业来说可能反而意味着风险，导致部分高层薪酬过快 增长，成为管理人员进行自我奖励、套现、操纵业绩和股价的工具。马会起（2008） 2在其研 究中指出股权激励制度在我国某些企业中逐步演变为管理层滥用权力和侵蚀股东财富的工具， 企业管理人员为了通过股价上涨获得超额收益，不惜进行盈余操纵，将损失转由处于信息弱势 的中小投资者承担。国外学者 gillan（2001） 3、fuller 和 jensen（2002）4认为上市公司股权 激励计划的实施是造成企业进行盈余管理的重要因素之一， 这种盈余操纵严重降低了企业绩效。 我国上市公司股权激励机制与公司绩效关系的实证研究 2 由此看出，股权激励是一把双刃剑，在发挥其激励约束作用的同时，需要防范其带来的负面作 用。不仅如此，股权激励在实际应用过程中还涉及到激励对象、股票来源、授予规模、行权安 排、行权价格和资金来源等诸多方面问题，而如何利用企业绩效来衡量股权激励效果，考察股 权激励的实施效应， 进而更科学地制定股权激励实施方案一直是企业和社会关注和争论的焦点。 基于这样的背景，本文拟通过分析国内外的研究成果，选取沪深两市实行股权激励机制的上市 公司进行实证检验，探讨上市公司股权激励机制的实施效果，为企业股权激励的实施提供理论 支持。 1.2 研究目的和意义 1.2.1 研究目的 本文在理论研究的基础上，结合我国上市公司经营者股权激励实施的实际情况进行实证分 析，主要目的有：探讨我国上市公司的股权激励目前的实施状况，包括已经实施股权激励方案 的上市公司数量、企业性质、股权激励模式、股票来源和行业分布等，研究其实施效应；通过 因子分析方法对公司绩效进行量化，注重体现企业综合绩效水平，对经理层股权激励比例与公 司综合绩效之间的数量关系进行回归计算，尝试得到其函数表达形式，从而为我国上市公司在 实施股权激励时的比例确定问题提供相应的参考。 1.2.2 研究意义 股权激励机制在我国上市公司中的运用可以说还是处于起步阶段，其实施的外部市场及各 项保障机制并不足够完善，股权激励效应既取决于公司的具体激励方案的设计，也受到公司的 治理状况和外部市场环境因素的影响。我国证券市场还不够健全，市场投机严重，股价波动性 较大，公司的股票价格并不完全是公司实际经营状况的体现，公司绩效的提高也不能全面反映 到其股票价格上，在这种条件下，假如公司规定的行权价参照的市场价格过高，激励对象会选 择放弃行权，这在很大程度上会减弱股权激励的实施效果。另一方面，潜在的巨大回报也可能 导致公司管理人员一味追求股价的上涨，容易产生道德风险，并导致公司高管操纵股票价格。 所以，根据我国上市公司的实际情况来考察股权激励的具体实施效果，对于改进外部环境和完 善公司内部治理，更重要的是，对以后股权激励机制在上市公司中的安排有很大的借鉴意义。 本文围绕上市公司管理层股权激励与企业绩效的关系出发，研究分析上市公司实施股权激励的 理论依据和实践效应，理论意义和实践意义主要体现在以下方面。 （1）理论意义：我国股权激励的实施历程较短，法律制度处在不断完善中，在相对比较完 善的资本市场上研究股权激励的实施效应，并且运用综合指标来反映企业绩效值，在一定程度 上可以弥补现有研究的不足，丰富股权激励效应理论，具有一定的理论意义。 南京航空航天大学硕士学位论文 3 （2）实践意义：本文通过对我国自 2006 年上市公司股权激励管理办法 （试行）颁布后 宣布实施股权激励方案的上市公司进行统计分析，试图系统地揭示股权激励这一长期激励模式 在我国上市公司中的实施范围和深度，并且希望在对 2008-2010 年间我国上市公司中股权激励 和公司绩效关系实证研究的基础上，得到股权激励和企业绩效之间的函数关系，为企业如何最 大化发挥股权激励模式效应提供参考，并从另一角度揭示我国上市公司中股权激励的实际实施 状况。 1.3 国内外研究综述 股权激励是通过授予管理者一定股份来促使其努力为公司绩效提高而努力，股权激励的结 果就是管理者持有一定股份， 国外围绕其激励效应研究较早， 国内的研究则相对来说起步较晚， 国内外很多股权激励效应研究是基于管理者持股与公司绩效关系展开，对研究股权激励和公司 绩效关系问题的探讨有很大借鉴意义。需要重点指出的是管理层持股股份一般情况下并不等同 于股权激励股份，管理者持股构成除了股权激励方式之外还有其他很多方式，如管理者自己出 资购买公司股份，公司无偿赠送或强制购买等。国内外学者对两者之间关系研究大致分为四种 观点：无关或弱相关、正相关、负相关和双重效用论，下面本文笔者进行详细阐述。 1.3.1 国外研究现状 （1）无关或弱相关论 国外部分学者在研究管理层持股和公司绩效间存在何种关系时，提出管理层持股比例是一 个内生变量， 两者之间并无相关关系或仅存在很弱的关联。 demsetz 和 lehn （1985） 5选取 1980 年 511 家公司做研究，采用会计收益率指标与公司内部人持股比例进行回归，结果发现二者之 间并不存在显著的相关关系。haubrich（1994） 6认为虽然管理人员薪酬和股东利益之间存在一 定联系，但这种联系带有很大的不稳定性、不可预测性和风险性，管理层面临较大的财富风险， 即使采用股权激励提高两者之间的相关性，其能否达到预期的激励效果难以判定。lorderer 和 martin（1997） 7对 867 家公司进行了实证分析，指出公司管理人员持有较多股份并没有能改善 企业的经营业绩。 faccio 和 lasfer （1999） 8， himmelberg、 hubbard 和 palia （1999）9， demsetz 和 villalonga（2001） 10，cheung and wei（2006）11等人研究也认为，企业内部管理层持股比 例与企业经营绩效之间不存在显著的统计相关关系。 （2）正相关论 正相关理论认为，股权激励导致管理层持股份额增加，享有公司剩余索取权的管理层和所 有者的目标函数逐渐趋于一致，所以股权激励机制有助于降低企业代理成本，进而提高企业绩 效。jensen 和 meckling（1976） 12通过对企业管理层持股与绩效关系所作的研究，提出“利用 汇聚假说” ， 即管理层持有一定股票使得企业管理者和股东利益联系起来， 因此管理层持股比例 我国上市公司股权激励机制与公司绩效关系的实证研究 4 应该和公司绩效正相关。股权激励方案能够有效降低代理成本，提升公司价值