（政治经济学专业论文）论利率市场化的制度基础——理论及中国的实践.pdf

内容摘要 等三大缺陷。 本文统计方法的实 证分析结果表明:( 1)无论在所有行业样本还是竞 争性行业样本中， 随着第一 大股东持股比 例的增加， 即 控股程度越来越高， 托宾q 代表的企业价值先增加， 然后下降， 在15 一 25% 的 分散 控股和2 5 一 51% 的相对控股区 间， 企业价值达到最大. (2) 无论是所有行业样本还是竟争性行业样本，国有企业 和私营产权控股企业的企业价值最高，国家股控股企业在竞争性行业中的企业价值 表现要比在所有行业中表现差，这表明国家资本应该退出竞争性行业，但在非竞争 性行业可控股。私营产权控股在竞争性行业中的企业价值达到最大， 不仅好于其他 类型控股股东的价值表现， 也要好于其自 身在所有行业中的价值贡献。本文的计量 模型结论与统计结论基本一致， 第一大股东持股比例和企业价值呈先递增而后递减 的倒u形态， 说明对于我国目 前上市公司的企业价值来说， 控股股东持股比例需要 适度; 私营产权控股股东对企业价值的正面影响要比国 家股控股股东和国有企业控 股股东显著很多。 第六章运用动态分析法对股权分置改革后的全流通新环境中股权结构对企业 价值的影响做了再研究，结论表明传导机制得到显著改善，有利于提升企业价值。 对于绝对控股型股权结构， 在关系国计民生的非竞争性行业中， 需要保持国家股和 国有企业股的绝对控股地位; 在竞争性行业中，国家股、国有企业股应逐步减持给 机构、 法人股东，即应坚持“ 国退民 进”的产权改革战略。 对于相对控股型股权结 构， 股改后公司控制权市场被激活可能引发相对控股的 大股东之间发生控制权争夺 战， 相对控股地位的大股东具有获得控制权实现利益侵占的 动机， 避免这种可能后 果的方法是加大外部环境改善的力度。 第七章改善股权结构及其对企业价值影响的对策建议主要包括:继续坚定不移 地实施“ 国退民进” 战略，积极发展机构投资者，培养潜在大股东;保护外部股东和 完善中小投资者保护制度;引入市值考核机制;适当引 入管理层和职工持股计划。 本文的重要创新之处在于: 找到国内 现有研究文献的 共同 缺陷并加以克服， 力 求采用创新性指标量化股权结构对企业价值的影响; 对以 往判断模糊的股权结构和 公司治理结构之间的理论关系做了开创性探讨;在动态分析视野下， 对股权分置改 革完成后的全流通新环境下股权结构对企业价值的影响做了再研究; 把“ 国退民进” 改革战略、融资格局改善等重大宏观政策，中小投资者保护机制、市值考核、解决 大股东占款等微观政策一同引入到“ 股权结构一 企业价值” 的分析框架内，指出中国 产权改革、公司治理和证券市场前进的出路。 关键词:股权结构公司治理企业价值股权分置改革托宾q ab s t r 朗 t ah s t r a c t t h egl o bal econo而cin t e gr a t i on b r o u ght am u c hb r o ad er andpr o fo und e r com p e t l ti o n . n ot 耐 ydoes 面sk i n dof c o m p etiti o nm aj 五 fe stbe七 刃 e en nat i o n al and n 爪 l o nal ， b utal soam0 n g the e n t e rp ri se s w hi chare 面cro邻 叩 ice co 加m ics u bj e c tsof so ci e ty . the st o c khol d er 、 ri ght s s tr u c tu r e an d co r p o n 戏 e g o v e rnan cear e k e yfa c t o r s 廿 旧 t a 月 七 cten t e rp ti seco m pet e nce . t h e p 功 甲 o seof面s p a p ， is toso lve befo wq uestio ns . w ha t i s the g ene r a l c h 出 丑 ct erand i n d i v i d ual 1 tyo f s to c k h 0 1 d er ， s ri ghts st ru c ti 江 e inc hi n a ? w l l at isthe re lati ons hi p悦tw咖 stoc kho l d er 、ri ghts s 杠 刀 c tu r e andco rp o r at egov ernance ? w b atisthe con duction m e c 坛 川 1 细 fromstoc kh0 1 d e r ， s ri ghtsst ru c ti 叮 e tothe val二of e n t e rp ri se ? 认 飞 以15触 n aw ofexi s t in g re se ar c h li 化 介 由 江 e 皿 re l ated t o p i c?人 刀 d th e se q u e stio nsai soco几 st i to tethe c l 朋明d s i gdi fi c a n c c o f 侃s arti c l e . the石 r s t c hap ter isthe in t ro d u c t o ry p art w hi ch rr 以 i d l yc a r n eson the re s earc h b ac k g ro und， p u ip o seand si 娜fi c an eeo f 面s p 越 ” l t 五 e nd c h a p t er su m m a n z e sdom e stic叻 dfo re i gn li t e ra tu r e . the re isno c 。 幻 i s t e n tcon cl usion a bout thei du e n c eo fst o c kho l d er 、 ti ght sst ruc to r eto the 即t e rp ri sevalue. the irre ha。 批 h 1pcan be p o si ti vere l at ed，neg at iv e re 】 at ed， c “ rv e rel a 记 d ， u 旧 比 c l at ed andso o n . 51 而l arly ， the dom e stics chol ar l l习 sn o t o b ta in ed the 。 。 n l s te n t c o n c l usi o ninchin a t 七 e 面rdc hap ter i s the theo ryb as i s o f the arti c l e . t hi s 州i c l e a n a l y zes the t h e o ry re ha。 璐 址 pandco nduc t 1 0 nmec hani sin betwe en stoc khol d er 、ri ghtss tl u c to r eand c o l p o r a t e go v o n a n c e . t h e th e o ryo f stoc k h o l d er ， s ri ght s st ru c 奴 lr e i s o neo f co m pos i te s o f co耳 旧 r ai e gov e r n a n ces t ruc n 止 e the o ryand the 1 a tt e r i s b a s e do nfo urthe o ri e s . t 七 e four th co ri e s re sp ecti v e l yare st e w ar d s hi ptheo 叮， p nnc l p l e 一 a g ent theo ry， in co m p l ete c o nt 找 ic t t h e o ryand st akeb o l der .theo 万 ， inw hi c h the p n n c 1 p l e 一 眼 ent th coryi s m ore pop ul art h an o t h ers . t 七 efo u rt hc h a p t er iscom p ar a t i v ere se archaino ng di ffer e n tcou n t ri es t b e stoc kh o l d er ， s ri g b tss tl ” c tt ir e o f d i ffere nicountri e s p re s e nt s di 价 沈n t cha ra c t e ri st i c and 山 emo str e p r e s e n ta t 1 ve o nes are th eg e rman p a tt e m， the b ri ti s hp atte m， th eu . 5 . ab s 加鱿t p a 讹mand the e 双 户 。 1 即p a ti e m . f r o mth e ana l y si s 讹 can kno w出 a t the e x i 引 比 n ceo f p a rt i c ul ar lybi g stoc kho 1 d erisn ots pec i alin奴 w o r l d ，助d we can al so g ett h a t the e x t e 扣 司env 七 0 川 叮 en t s u c h asthe le gal fr ame w o rk，th e p r o d u c t 1 0 n- 俪句 r s m 肛 k etan d th e p r odu cen 笼 比 k etare v 。 ， 助脚山 犯 t . ail ast，而s c h a p i erdi scus se s th e c h ar a c t eristi c ofstoc khol d e r ， s ri ghtss tn c ti 叮 e inc h 山 氏 t 七 e fi 仙 c hap 抚 r l s th e e m p 试cal ana 1 y s i s o f th e 1i ln u e n c e o f th e stoc kbo l d e r ls ri ght s 劝 u c 咏 。 n th e e n 抚 印 ri sevalue . the an a ly si s sh o ws t l 面印 t 明 州sevaluer e p r e se ni e d by tob inq份 stl n c r 已 七 姆明 d th en dr o p s w i thth e 泳of fi rst m aj or stoc kb ol der 、 h o l d 吨 degr e ere g ardl e s s o f th es ” n p l ebel o n g l n gtoal l i n d u strie s or c o in pet 1 ti ve in d us l ri es . and ai so ，即 t e rp n se s w l t h com p l ete s 戏 e . 。 认 . edp ro pe rty orp ri v at e l y 。 姗ed p r o 伴rt yh a v e th e hi ghe st词业 re g ardle sso f the sam 川 e in d us t ry . e nt e 印 n se s t 肠 滋 c o n tr o 1 l ed b y s ta testoc kho 1 d e r h a s the fo w e stval公inthe co m pe t i ti veind us tri es， 如 d 而ssho ws th e. at i o o alc a p i ta 1 s b o ul d初th d ra w fr o mthe s eind us币e s b ut s h o u l dbe pos s i b l ebe in g c o d tt o l stoc kh o 1 der inthe non 一 o m pe t l t i ve i n d us tri e s . e d t e rp n s e s 吐 以 t c o n tr o l l ed 勿 p ri v a t e 咖c kho l d e r hav e the highe st词 ue. 护 伪 esi xth c ha p t e rs u n 田 吐 汀 叹 男 sa bove 比 su lts an ddi s c u s se sthe i n fl 朋 暇 。 f stoc k h o l d e r l s ri gh tss tr 刀 c tu r e one l l t e 印 d seval此训d erthe to tallynew en v irolnne nt峨e r 引 汉k h o ld er ，s ri ght s 廿 七 c t ur e re fo n n， 山 a t i ， ， the 即 击 e l y c ir c u l atione n v 云 0 四 rn e n t 口 几 ese v en c h a p te rp uts fo r 城 旧 比 ds o m opoli cy 加p l ic ati o ns fo rl m p ro v in gthe stoc k b o l d e r l s ri ghts劝 ru c n jr e t h e印月 i n找 m o v 西o no f 面 s a rt i c l ei s as fol l o ws : f ir st ， 面 s a rt i c l efounds o ut and ove r c 0 m es the con u n on fl aw ofd o m e sticex1 爪 m gre se arc hl iter at 切 限皿dj 川 水 es eve ry e ffort touse the n 绷 俪o toq u a n t i fythe i n fl uen c e o f s t o c kho l d er ，s ri g h t s s t ru c tl 叮 e o n th e 即 记 印 ri se val朋. 5 网nd， this arti c l ean a 1 y ze s th e t h e o ry re l 如o ns hi pbe加 贻 e n th e stoc k h 0 1 d e r 毖ri ghts3 i n l c t u reande n t e rp ri se value t hi rd ， 面s axtic iedi s cusse s the 访 n 现n ce o f stdc kl l o l d 丫s ri g h tss t r l l c n 叮 e on e n t e rp n sevalue und erthe t o ta 1 1 yne w env ironln ent a ft e r stoc kho l d e r ，s ri ght s 七 ” c tr ir e re fo rm inc hi da， k 即w o rds : s h 盯 e st ru c tu r e c 0 r p o r a t e g o v 。 爪 明 ce、 乞 lu e o f en t e rp ri s e s b are ， tr a d in g re formtob inq 图表索引 图表索引 表1 1 国有企业改革的四个阶段及其内容、结果. . - . . . . . .， . . . . . . . . . . . . . . . . -. . . . 3 表 1 2 第一批股改公司方案及其股改效果二 ，. . . . . .，. . . . ” . . ” . ” . . 7 表2 . 1不同股权结构对公司治理机制作用的影响二 ，. . . . . . . - . . .” ” . . . . . . 27 表3 . 1公司治理的研究角度及其主要内容. ， . . . . . .，. . . . . . . . . ，. -. . 33 表3 2 不同 股权结构下公司治理传导机制的作用效果描述. 一 . ， ， 一” . . ， 二37 表3 .3 经理人和管家两种代理人的比较二 “ “ . ， : ，. .，. . ，. . . ” . ” . 引 表3 .4 利益相关者研究三个观点阶段的主要特征. . . . . . . . . . . . ，. . ， ，. . “ . .，. . 49 表4 . 1美国、德国、日本上市公司股权构成情况. . “ . .” . .“ ” . . . . 56 表4. 2德日 股权结构模式和英美股权结构模式比 较. .， . . . .“ . “二 ” ” ，. 61 表4. 3 东亚地区和国家公司控股权结构. . ，. ” “ . ” ” “ “ . .，. 二 ” ，. :.“ ，. ” . . . . . ，. 63 表4. 4 上市公司非流通股东股权分置改革对价支付情况，. . . . . . . . . -. . . . . . - . - . 66 表4. 52 0 05年12月31 日 全部a股上市公司国 有股持股比 例. . ， . . 一 ， . 69 表4. 6我国 上市公司中三种股权结构及其公司治理模式特征. . . . ，. . . . 一 ，. . 69 表4. 7大股东和关联方占用上市公司资金情况. ， “ . ，. . “ 二 ，. . . . . . . . . . . . . . . . . - - . ，. . 7 0 表4. 82 0 03年部分上市公司大股东及关联方占 款的严重情况， . . . . . . ， .， ，. . . . 71 表5 1变量分类、名称及其介绍二 “ 二 ， “ . ，.，. . ，. ， . . . ，. . .， ，. . . 76 表5 .2 全部a股上市公司样本整理加工情况.，. . .- . . . . . . . . . .，. . .， . ， ，. . 77 表5 3 样本上 市公司第一大股东持股比 例总 体统计. 一 ，. .- ， . ，. . ，. . “ 二 ，. . ，. .- . - . . . 78 表5 4 第一大股东持股比例的区间分布统计， ，. . . . ，. . ，. . ，.:. “ . . 78 表5 万 按照股权性质分类的第一大股东持股情况统计. . . . . . . . . . . . . - . ，. .， 一 ，. 一 ，. . 79 表5. 6第一大股东持股比 例、控股程度和企业价值的统计关系. . ，. . . 80 表5. 7第一大股东类型与企业价值的分组统计， ”一，. ，. ，.， . ，. ，. .- ，. . 幼 表5 .8股东结构和企业价值计量模型输出 结果，. . . . .， . . . . . . . . . . . . 一 ， 一 ，. 81 表6 . 1股改前后大股东向上市公司注入优质资产或整体上市情况统计 二 ，. . . - - . 85 表6. 2股权分置改革后大股东增持上市公司股份的总体情况， ，. . . ，. ，- . . . . 87 表6 3 七家房地产上市公司出台的管理层激励方案摘要. . . . . . . . -. . . . . . . . . 88 表7 . 1国 有经济“ 国退民进” 改革战略的 行业领域分布. . . . . . .“ ” . ，. . . . 92 表7. 2上市公司中 职工持股会持股比 例前 十位的 情况 ( 截至19 99年4 月)一 1 11 vl l l 图表索引 表7. 3 国外学者关于控制权转移动因的研究成果. . . . . - - . . -. . - - . . - - - . . -. . . . - . . . - . . . . 一 1 13 表7. 4 1 9 93一19 99年中国上市公司控制权转移次数和金额. . . - . . . . . . . . . . - . . . . . 一1 巧 图1 . 119 9 0 一 2 0 0 5 年深沪两市股份公司上市家数 . . . . . . . . .， -. . . -. . . . . . . . . . . . . 一 5 图1 .2 1 990 一 2005年深沪两市新股发行筹资额和新股发行股数. . . -. . . . . . . .- - - -一 6 图1 . 3 本文文档结构和技术路线. ，. . . .- . . . . . - - -. - - . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . - . . - . . .“ 二 ， . 一 “ .巧 图2 1控制性大股东、管理层持股和企业价值的关系. ，. . . . . - . . . . . . . . . . . . . . . - - . 20 图3 . 1 股份制公司公司治理结构. .- - . . .- . . . . . . . 一 ， . ，. . . - -. . ，. 二 “ . . . - - . . . . . - - . . . 34 图4 . 11 9 9 2 一 加0 5 年a股上市公司第一大股东平均持股比例趋势. . . - -一 ” . ，. 66 图4 2 19 9 2 年一 2006年中期a股上市公司前10大股东持股总和趋势一 ，. . ，. . . 67 图6 . 1股改大股东增持上市公司股票情况的行业分布统计 ，. . -. . . 一 ” . ，. . “. 87 图7 . 1“ 国 退民 进” 战略中央企调整方向 及其经济地位. . . . . . . ，. . . . . . . 94 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提 下 ， 学 校 可 以 适 当 复 制 论 文 的 部 分 或 全 部 申 容 用 于 学 术 活 动。 学位论文作者签名: 九吞 匆 ) 月- 少一 竺 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 一 内 部5 年 最 长 5 年 ， 可 少 于 5 年 ， 一 秘 密 *l ” 年 最 长 ， ” 年 ， 可 少 于 10 年 ， 机密 20年( 最长20年， 可少 于20年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: 弓 。 豁 年f月弓 1 日 第一章导言 第一章导言 第一节 研究背景与选题依据 全球经济一体化带来了范围更为广泛、 程度更为深远的竞争， 这种竞争不仅体 现在国家与国家之间的竞争，也体现为政府与政府之间的竞争，更体现在作为微观 经济主体的企业与企业之间的竞争。经济全球化要求企业不仅要拥有全球化的视 野， 而且要有全球化为导向的战略。提高企业自 身核心竞争力既是使自己 立于不败 之地的唯一选择，也是一项等同于企业生命力的永久性任务。环境变迁要求企业不 断创新，不断改善和提高企业核心竞争力，只有这样，才能适应永远也不会消失的 竞争的需要。 企业制度及其与企业价值的关系是任何企业提高核心竞争力所必须关 注的问题。 现代企业制度公司制，在世界经济中，已成为占据主导地位的企业组织形 式。 现代公司制度的根本特征是财产所有权与经营权相互分离， 核心是建立起完善 的公司治理结构。建立完善的公司治理结构主要包括以下两方面内容:首先是内部 治理机制，即合理安排公司股权结构，实现股东与股东之间， 股东与经理人之间的 激励与约束均衡，也即科学合理处理好所有权与经营权的分离;其次是外部治理机 制，即 合理安排内部股东与外部分散股东、利益相关者之间的激励与约束均衡。 在 充分、有效的市场体系中，完善的公司治理结构最终都会反映在企业价值上，并导 致企业价值的提高。 公 司 股 权结 构 ( o w n er s hi p s t ru c to r e ) ， 也 就是 所有权结构， 是指公司中 不同 股 东持有公司股份的比例关系。公司股权结构不同， 将导致股东行为不同，管理层行 为不同，从而导致公司治理结构不同，企业价值不同。公司股东不同，也会将导致 股东结构不同， 公司治理机制作用途径和方式不同，最终企业价值表现不同。 美国 学者b er le和m e ans ( 19 犯) 最早提出了 所有权与经营权的两权分离 概念，并且提 出股权集中程度是企业价值的增函数，公司股权越分散，公司经营绩效越差， 股权 越集中， 经营绩效越好1 。 第一个将管理者行为、 代理成本与所有权结构纳入企业理 万 b 州e 、 m eans 在 其1 93 2 年出 版的 名 著 现 代 公 司 和 私 有 财 产， 中 提出 ， 现 代公 司 股 权 相当 分散时 ， 中 小 股东 无力对经理人形成有力的监蟹，经理人的经营目 标与中小股东的利益目 标出 现差异，公司资源被最大化地用来 实现经理人的利益目标而非中小股东的利益目 标。 第一章导言 论 研究 体系的 是美国 学者je nsen 和m e c k 吨， 他 们在19 76年 论证了 以 下命 题: 若 管理者持有一定份额的股份， 或外部股东对管理者施加一定程度的监督， 都可以减 少代理成本， 并提高公司绩效。 沿着j 和m e ckling ( 1 9 7 6) 的思 路，国 外学者 在管理者股权与公司绩效关系的研究取得了重要进展。如何评价国外学者关于股权 结构和企业价值关系的系列研究成果?他们的 研究成果是否能够为中国建立社会 主义市场经济体系所借鉴?他们的研究结论对于中国企业当前的改革发展是否适 用?如果适用，又如何正确运用呢? 自1 9 7 8 年开始，中国经济改革已 经经历了 将近30年，对于中国 经济改革的取 向，决策者和经济学者提出过、试验过、实践过众多改革方案， 但归结起来，正如 张红军 ( 2 0 0 0) 所说，主要是两种竞争性的主流观点:市场取向 和所有权取向。前 一种观点的主要思想体系是: 只要建立起了充分竞争的、有效的产品市场、生产要 素市场和公司控制权市场， 建立了完善的 信用体系和信托责任制度， 不用对所有权 结构进行剧烈变革，国有企业的经营绩效和企业价值也会提高。后一种观点的主要 思想体系是:所有权是企业经营绩效和价值提高的必要条件， 要提高国有企业的长 期经营绩效和价值， 就必须改革所有权结构。 中国共产党十四届三中全会明确提出， 国有企业的改革方向是建立现代企业制度，即 “ 产权清晰、权责明确、政企分开、 管理科学” ， 核心内 容是建立 法 人治 理结 构 2 。 从 此， 现代企 业制 度和法 人治 理结 构 开始引入中国国有企业改革。 从 1 9 8 0 年代初开始的国 企改革到现在为止， 根据改革内 容的不同， 可以 分为 四个阶段。唐福勇、卢叶把这四个阶段形象地比 喻为 “ 下水、 趟水、溺水、呛水” 四 个阶段 3 。 下述国 有企业改革进程表说明， 国 有企业改革的 历程就是国 有企业所有 权改革的 历程。国企改革已 进入最后的 攻坚阶段，即产权改革和制度创新阶段， 这 一阶段最重要的任务和目 标是 健全现代产权制度，建立现代企业制度， 也就是建立 规范的公司治理机制。 2002年中国共产党十六大和十六届三中全会鲜明地提出了国 企改革的大方向:要大力发展国有资本、 集体资本和非公有资本等参股的混合所有 制经济， 使股份制成为公有制的主要实现形式。 这标志着国企改革将从建立现代企 业制度向建立现代产权制度的新目 标转变，最后实现国有企业产权“ 归属清晰、权 21 993 年11月. 1 一14日 在北京举行的中国共产党十四届三中全会通过了 中共中央关于建立 社会主义市场经 济体制若干问题的决定 。该决定要求“ 要进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求，产权清晰、 权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度气 3 参 见 表1.1资 料 来 源 第一章导言 责明确、保护严格、流转顺畅” 4 。 表1 . 1 国有企业改革的四个阶段及其内容、结果 阶段时期改革方针改革方式改革结果 第一 阶段 1 9 80年代初一 1 9 则 ) 年代初 放权让利 扩大企业经营 自主 权， 实行承包制、 租 赁制、 资产经营贵任 制等等方式。 不能从根本上解决国企活力不强、 效率不 高、 政企关系不清等问题。 第二 阶段 1 992 一1 997 年 制度创新， 产 权改革 建设 现代企业制度 中央企业现代企业制度试点 1 00 家， 全国 各地试点2 仪 刃家左右. 第三 阶段 1 卯7 一 2 002 年 从战 略上 调 整国有经济 布局， 对国有 企业实施 战 略性改组 抓大放小，国退 民 进。 1 998 一 2 佣3 年， 国有及国有控股企业户数 从 23名万户减少到 15 万户;净利润从 213 夕亿元提高到4 ， 5 1 2亿元;资产总额 从 14夕万亿元增加到 19 7万亿元。净资 产从生 21 万亿元增加到胶 36 万亿元。 第四 阶段 2 佣2 年一至今 股份制改革， 现代产权 制 度建设 建立国有资产管理 体制，发展混合经 济， 使股份制成为公 有制的主要实现形 式， 建立健全现代产 权制度。 截至2 003 年底全国4223家国 有大中型骨 干企业改制面近6 肥 么 :出台的 企业国有 产权转让管理暂行办法): 北京、上海、 天津三地2 以 润年】 一习 月完成国有产权交 易2 3 6 3 宗， 成交金额467. 6 亿元。 资料来源:作者整理，引自 唐福勇、卢叶， “ 摸着石头过河:中国国有企业改革十年趟河 之路” ， 中国 经济时报， 2 004 年10月27 日 。 2004年8 月香港学者郎咸平在复旦大学发表演讲 格林柯尔: 在 “ 国退民 进” 的盛宴中狂欢 ，再度引发产权改革的社会性大讨论。郎咸平近年来通过对t c l 和 海尔等企业的管理层融资收购 ( mb o ) 进行了激烈的批评， 认为中国在法制化未完 善前，一切 mb o都应该停止，mb o只会导致国有资产的严重流失。2 0 05 年郎咸 平提出了“ 保姆理论， ， 认为企业家就是国 有企业的“ 保姆” 5 ;主张建立信托责任 职业经理人制度， 国企老总对国 家和股民 具有信托责任， 而无需采用国退民 进6 的产 权改革。 根据王开明(20 0 6) 的研究结论， 1 999 年开始的“ 国退民 进” 、 “ 产权转让” 改革出现了严重的负面效应。问题不仅仅出在 “ 改革经验不足” 上，而是更多地出 弓 参见2 002 年10月14日 中国共产党十六届三中全会 关于完善社会主义市场经济体制若千问题的决定 。 5 关于国 有企业改革，郎咸平有个经典的比 喻，他说: “ 现在的国企改革等于说家里很肮脏， 请个保姆来清扫， 清扫完了以后，家就变成她的了. ” 6 2004年8 月28日 在北京的资产流失与国有经济发展研讨会上，郎咸平再度阐 述了他的 观点，这场国退民 进 改革具有两大 特征， 第一是法律缺位下的合法性， 第二是买卖双方自 定价格的交易: 整个 产权改革有两大误区， 第一，总认为民 营化、自 由经济就能够解决所有的问 题，即产权问题是唯一的问 题， 第二，错误地强调国 有企 业的所有人缺位。 第一章导言 在体制上， 出在国企改革 或“ 经济体制改革” ) 单兵独进上， 出在我国政治体制改 革严重滞后上，出在政治、经济、 社会各个领域日 益蔓延的腐败上。在这一改革阶 段，国有资产以“ 产权转让” 等新形式出乎意料之外地大量流失， 几乎是披着 “ 合 法” 的外衣进行， 。 2 0 03 年十届人大第一次会议 最高人民 检察院工作报告的 统 计数据可以 作为佐证:在 1 9 99一 2 0 03年的5 年间， 全国共查办涉嫌贪污、受贿、 挪用公款、私分国有资产犯罪的国有企业人员843 95人;贪污、贿赂、挪用公款百 万元以上大案5541件，涉嫌犯罪的县处级以上干部1 2 5 3 0 人。 中国的改革到了今天，国企改革无疑还是经济体制改革中的重中之重，在改革 方向上，到底是坚持市场取向? 还是坚持所有制取向?还是说两者都要坚持， 但要 因时制宜， 因地制宜?如果说中国现在和未来经济改革的焦点除了要不要继续改革 以 及怎么改革外，还必须要高 度关注改革要注意什么，如何在实施 “ 抓大放小、国 退民 进” 的既定战略中减少改革的成本?同时把握住改革的 方向? 特别是在面对如 此巨 大的国有资产流失数额和因产权改革而累积的社会矛盾， 如何重新评估市场取 向和所有制取向?如何重新评估 “ 抓大放小、国退民进” 战略?在这种背景下，一 个非常微观的问题，那就是研究股权结构和企业价值的关系变得非常必要和迫切， 也变得非常重要和具有现实意义。 随着改革开放的深入发展，随着中国 经济的持续、 快速和稳定发展，特别是随 着中 国 成 功 加入 世 界 贸易 组 织( w b r ld tr a d e ( 瑰an iza t i皿， w to) ， 我国 进入了 经 济 体制转轨的重要时期，无论国有企业、还是民营企业都经历了建设以规范的公司制 为组织形式的现代企业制度这一重大变革。 在这一目 标指导下， 许多企业改制为公 司形式并且上市交易。 1990年到2 0 05年， 公司制改革在我国己 经取得了突出成绩， 证券市场飞速发展，16年间总共有1 4 61家公司在深圳证券交易所和上海证券交易 所挂牌上市， 平均每年91家， 下图1 . 1 也表明，国有企业改革快速发展的1 9 93一 2 0 0 0 年间，股份公司上市数量也达到高峰。 7 参见王开明， “ 国有资产流失与国 退民 进 ” ， 福建论坛 ， 2 005 年第2 期。另 胡鞍钢的 研究结论也可以用作参 考， 即:1 9 引 年代后半期， 我国因寻租性腐败、 地下经济、 税收流失、 公共投资与公 共支出 性腐败造成的 损失 其中相当一部分属于国有资产流失) 每年约在 1 一1 2万亿元之间。 第一章导言 ( 单位:家) _ 。 一鹭 矍 1 一颤 。 ! 爵 _ 廖 1 一蹄 矍d 髓 嚣 陶 ， ， 。 网 一 _ 巴 毓 喊 巴 矍 嚼 菌 讼 嚼 留 u 兹 以 。 o 一 1 9 剑 )1 卯21 卯41 ) 书 巧1 9982 (x x)2 以 犯2 众 只 资料来源:深圳、上海证券交易所网站。 图1 . 11 990 一 2 005 年深沪两市股份公司上市家数 1 9 9 0 一2 0 0 5 年间，股份公司在深沪两市交易所平均每年发行新股73.82亿股， 新股发行平均融资额达到425. 2亿元， 具体参见下图2 。 新股发行股数高峰期主要 在 1 9 9 3 年、1 9 9 7 年、 2 0 0 0 年、2 0 0 2 年，新股发行筹资额主要在1 9 9 7 年、2 0 0 0 一 2 0 02 年。 ( 单位:亿元，亿股) 1 2 0 0 r， 1 8 0 入公月 1 6 0 1 ( k 洲 ) 卜才、八. . . 犷 飞了、.月 1 闷 0 9 田卜1、厂飞1吸 1 20 】户、了. 胭、了 . 豹. . . 1 0 0 600 萝、了臀 白 瞥 鸿 蓄 众 .: 。 月 习 幻 卜滋嚎工尸熊田骼毓毓徽徽洲月 60 /徽 _ 了 吸. .对嗡截 姐徽.翔 垂 细.口依 11 绷40 200 ， 闽 鹭 . ， 骼 臀 矍 臀 鹭 矍 睿 臀 嚼 华 翔 一 2 。 o l 歌 . 二 j 盏 . es j . . 一 . . .一 . . . - 一万-一一升0 1 9 男】1 望) 21 卯41 9 9 61 性 刃82 以 刃2 0 0 22 0(h 睦 二 翻发行筹资额 ( 左轴 碱 参 发行股数 ( 右轴 ) 资料来源:深圳、上海证券交易所网站。 第一章导言 图1 .2 1 990 一 2 005 年深沪两市新股发行筹资额和新股发行股数 但是， 在现代企业制度、公司制和上市公司取得举世瞩目 成就的同时，由于我 国 还是发展中 经济国家，还处于社会主义初级阶段，处于经济体制转轨时期，社会 主义市场经济体制尚未完全建立， 在上市公司中， “ 一股独大” 现象比较严重。 一股 独大一般指在上市公司股本结构中， 某个股东能够绝对控制公司运作。处于控制地 位的 大股东 滥用控制权， 剥夺中小 股东利益，甚至毁灭公司 价值。 2 0 03年 8 月28 日 ，中国证监会发出 关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若 干问 题的 通知 ( 又被称为“ 56 号 文件” ) 8 。 但根据 深沪两市 交易 所的 统计数据， 截至2 0 05年6 月30 日， 两市有4 80家上市公司存在大股东占 用资金的问 题，占 款 金额累 计 近4 80亿元， 相当 于全 部 上市公司当 年上半 年净 利 润的 一半 9 。因 此可见 ， 如何找出有利于中小股东、少数股东利益保护，制约大股东控制权剥夺倾向的所有 权结构模式已 经成为我国理论界和实务界当前迫切需要解决的问 题。 2 0 0 5 年4 月2 9日 晚证监会公布了 关于上市公司 股权分置改革试点有关问 题 的通知 ， 宣布启动股权分置改革试点。自 此之后，先后两批共46家上市公司成为 股改试点公司， 这些公司的股改方案大多以送股为主，其中也夹带了缩股、权证等 方式。 2005年8 月24 日， 中国证券监督管理委员会、国务院国 有资产监督管理委 员会、财政部、中国人民银行、商务部 23 日 联合发布 关于上市公司股权分置改 革的指导意见( 以下简称 指导意见 ) ，全面启动了 股权分置改革。 股权分置是指 a股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分 为非流通股和流通股， 这是我国 经济体制转轨过程中形成的 特殊问题。股权分置问 题对国内 股市发展的制约主要体现在:第一， 股权分置扭曲资本市场定价机制， 制 约资源配置功能的有效发挥; 第二， 公司股价难以 对大股东、管理层形成市场化的 激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础;第三， 资本流动存在非流通股协议转 让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。 第四，股权分置影 响了国内 股市和国际成熟市场股市的 接轨，阻碍了中国股市国际化、国内公司境外 上市的步伐和进程。因此， 股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的 要求， 必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。 股权分置 . 在这个有“ 最后通碟令” 之称的56号文 件中，监管部门 要求上市公司董事黔应当针对历史 形成的资金占 用、 对外担保问题，制定切实可行的解决措施， 保证违反本规定的资金占 用童、 对外担保形成的或有债务，在每个 会计年度至少下降30%气 ， 在这4 8 。 家公司中，占 款金额在5 以 犯万元到1 亿元的有弘家;占 款金额高于1 亿元的有1 o 8 家， 其中6 家 占 款金额超过10亿元。 第一章导言 改革是资本市场的一项重大的制度变革， 也是一项完善市场基础制度和运行机制的 改革， 其意义不仅在于解决国内 股市的历史问 题，更在于为资本市场其他各项改革 和制度创新创造了条件。 在 指导意见中，政府明 确表态， 股权分置改革是为非流通股可上市交易 作 出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目 的，当前国家也没有通过境 内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。 非流通股可上市交易后，国 有 控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求， 合理确定在所控股上市公司的最低持股比例， 对关系国计民生及国家经济命脉的重 要行业和关键领域，以 及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国 家要保证国 有资本的控制力、影响力和带动力， 必要时国有股股东可通过证券市场 增持股份。 其他上市公司的控股股东，也要保证公司的稳定发