（国际贸易学专业论文）非对称信息条件下股票市场参与者的行为分析.pdf

硕士学位论文 摘要 在过去的十几年间，我国股票市场从无到有，从小到大，已发展成为我国经 济生活中的重要组成部分，并在国民经济发展中发挥了积极的作用。在充分肯定 我国股票市场取得的巨大成绩的同时，我们也应该清醒地看到，我国股票市场毕 竟还十分年轻，还存在诸多问题。其中信息的非对称性成为很多问题的起因，怎 样解决由此带来的监管的失灵，委托一代理的矛盾和投资者利益的冲突，是我们 现在急需解决的难题，博弈论的方法和非对称信息经济理论为我们提供了这样一 个研究的平台。 本文首先分析我国股票市场上参与者的现状，明确界定在我国股票市场上存 在的三类主要的参与主体：政府、上市公司和投资者，他们之间的信息分布是典 型的非对称分布。然后运用非对称信息理论识别参与博弈的主体，分析主体间各 种非对称信息的种类，进而探讨主体在非完美、非对称信息条件下的博弈行为， 并结台我国的实际情况，给出经验检验和实证检验，说明政府通过监督和检查来 控制上市公司上市、交易、退市过程中虚假报告和欺诈行为的机会成本，从而保 持良好公平的竞争机制。股东利用委托一代理理论制定最优的激励合同，激励和 约束上市公司经营者，避免他们为了自身的利益，造成事前的逆向选择和事后的 道德风险。个人投资者通过观察机构投资者的行为判断机构投资者类型，避免机 构投资者在股票市场，特别是二级市场上，通过交易差价来套取个人投资者的金 钱。 在此基础上从政府、上市公司和投资者角度提出减少股票市场非对称信息的 政策建议。 关键词：非对称信息；股票市场；参与者；博弈；政策建议 非对称信息条件下股票市场参与者的行为分析 a b s t r a c t i nt h el a s tm o r et h a nt e ny e a r s ，s t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y , d e v e l o p i n gf r o m n o n e x i s t e n c et oe x i s t e n c ea n df o r ms m a l ls c a l et ol a r g es c a l e ，h a sa l r e a d yb e c o m et h e i m p o r t a n c e c o n s t i t u t e so fs t a t ee c o n o m i c a ll i f e ，a n dp l a y sp o s i t i v ef u n c t i o n si n n a t i o n a le c o n o m yd e v e l o p m e n t w i t ht h ef u l la f f i r m a t i o nt og r e a ta c h i e v e m e n t so fo u r s t o c km a r k e t ，w es h o u l da l s oc l e a r l yr e a l i z et h a to u rc o u n t r ys t o c km a r k e ti ss t i l l i m m a t u r ea n dh a sm a n yp r o b l e m s t h ed i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o ni st h ec a u s eo fal o t o ft o u g hp r o b l e m s ，s u c ha sh o wt od e a lw i t ht h es u p e r v i s i o n sw h i c ha r eo u to fo r d e r ， t or e m o v et h ec o n f l i c to ft h eb e n e f i ta b o u tt h ei n v e s t o r sa n dt h ee n t r u s t - a g e n c y p r o b l e m ，w h i c ha r en e e d e dt o b er e s o l v e d u r g e n t l yn o w ，t h ee c o n o m i ct h e o r i e so f d i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o na n dt h eg a m e st h e o r yp r o v i d e dat e r r a c ef o rs t u d yf o r u s a tf i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep a r t i c i p a n t sp r e s e n tc o n d i t i o n so fo u rs t o c km a r k e t ， a n dg i v e sa ne x p l i c i td e f i n i t i o no ft h et h r e em a i n l y e x i s t e dp a r t i c i p a n t s ：g o v e r n m e n t ， l i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s i ti st y p i c a lt h a tt h e i ri n f o r m a t i o nd i s t r i b u t i o n sa r en o t s y m m e t r y t h e nt h i sp a p e rm a k e su s eo ft h ed i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o nt h e o r i e s t o i d e n t i f yt h ep a r t i c i p a n t so fg a m e s ，t oa n a l y z ev a r i o u sc a t e g o r i e so fp a r t i c i p a n to f d i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o n ，a n dt oi n q u i r yi n t ot h es u b j e c tb e h a v i o ro fg a m e sw i t ht h e c o n d i t i o n so f i m p e r f e c t ，d i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o n m o r e o v e r ，t h i sp a p e re x p l a i n st h eg o v e r n m e n th o wt os u p e r v i s ea n dc h e c ko u tf o r c o n t r o l l i n gt h em a r k e t i n go f l i s t c o m p a n i e s ，t r a d i n g ，t h e d e c e i t f u l r e p o r ta n d o p p o r t u n i t y c o s to ft h ec h e a t i n gb e h a v i o r si nt h ep r o c e s so fq u i tl i s t i n gb yc o m b i n i n g t h ea c t u a lc i r c u m s t a n c e so ft h eo u rc o u n t r ya n de x p e r i e n c i n gt h ee x p e r i m e n t a la n d s u b s t a n t i a le v i d e n c e t h u s ，t h eg o o df a i rc o m p e t i t i o nm e c h a n i s mc a nb ek e p t t h es h a r e h o l d e r se s t a b l i s ht h es u p e r i o re n c o u r a g e c o n t r a c t ，m a k i n gu s eo f e n t r u s t a g e n c yt h e o r i e s ，t o s t i m u l a t ea n dc o n t r o lt h el i s t e dc o m p a n ye x e c u t i v e ，i n o r d e rt oa v o i dc o n t r a r yc h o i c e sb e f o r et h ee v e n ta n dm o r a lr i s k sa f t e rt h ee v e n tf o rt h e s a k eo ft h eb e n e f i t so fo n e s e 比 p e r s o n a li n v e s t o rj u d g e st h et y p eo fo r g a n i z a t i o ni n v e s t o rt h o u g ho b s e r v i n gt h e b e h a v i o r so ft h e m ，a n da v o i d st h eo r g a n i z a t i o ni n v e s t o rt oe n t a n g l ef i r mp e r s o n a l i n v e s t o rf u n db yt h ed i f f e r e n tt r a d ep r i c ei nt h es t o c km a r k e t ，e s p e c i a l l yi n t h e s e c o n d c l a s sm a r k e t g o v e r n m e n t ，l i s t e dc o m p a n ya n dt h ei n v e s t o r ，f r o mt h e i ro w na s p e c t ，p u tf o r w a r d 硕士学位论文 t h ep o l i c ys u g g e s t i o no fr e d u c i n gt h ed i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o no fs t o c km a r k e to nt h e f o u n d a t i o n k e yw o r d s ：d i s s y m m e t r yi n f o r m a t i o n ；s t o c km a r k e t ；p a r t i c i p a n t ；g a m e s ； p o l i c ys u g g e s t i o n 非对称信息条件下股票市场参与者的行为分析 插图索引 图2 1 股票市值与g d p 的比率一 图3 1 证券监管主体与客体问的博弈 图3 2 核准制下的企业上市过程图 图3 3 上市公司与s t 公司的对比 1 v 3 1 如博勰 附表索引 表1 1 信息经济学的基本分类+ 4 表2 1 股票发行量和筹资额9 表2 2 上市公司数量1 4 表2 32 0 0 4 年a 股投资者帐户情况1 5 表3 1 上市过程中政府与拟上市公司博弈模型的战略式表述1 9 表3 2 证监会与上市公司及其经理人的博弈战略表达式2 2 表3 3 证监会与劣质上市公司的博弈战略表达式2 5 表3 4 美国股票市场上市公司退市情况3 0 表4 1 大股东与小股东的支付矩阵3 5 表4 2 股东对上市公司经营者博弈的支付矩阵3 6 表5 1 机构投资者之间的博弈战略式4 4 表5 2 市场进入博奕战略表达式“ 表5 3 单位根检验结果5 0 表5 4g r a n g e r 因果检验结果5 0 表5 5 单位根检验结果5 1 表5 6g r a n g e r 因果检验结果5 2 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 名：训 日翔：护如莩lf 其| 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：沙，年，月7 日 日期：年月日 、扫彳、 卅肜 锄珧 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 十几年问，我国股票市场的发展对推动国有企业改革、建立现代企业制度、 促进经济结构的调整、支持国民经济的增长等都起到了十分重要的作用，己成为 我国经济生活中的重要组成部分。截止2 0 0 4 年底。我国境内外上市公司达到1 3 7 7 家( 表2 1 可以看出从股票市场上直接融资豹上市公司的发展情况) ，股票总发行 股本7 1 4 9 + 4 3 亿元，其中流通股本2 5 7 7 1 8 亿元，深沪两市市场规模( 总市值) 达到3 7 0 5 5 + 5 7 亿元，成交额达到4 2 3 3 3 9 5 亿元。这为推进传统产业升级换代、 促进生产力的迅速提高开辟了直接融资渠道，一大批大中型企业通过改制上市， 在建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用。不仅如此，股票市场 的发展还增加了国内居民的投资渠道，改善了我国的金融结构，对推动当前经济 稳定增长具有十分积极的作用。 在充分肯定我国股票市场取得的巨大成绩的同时，我们也应该清醒地看到， 我国股票市场毕竟还十分年轻，还存在诸多问题。比如，上市公司规范运作水平 还不高，法人治理结构不健全；市场中介诚信观念、法制意识还较薄弱；投资者 结构不尽合理；保护投资者合法权益的机制还不完善；市场的结构、功能、品种 以及服务等方面还存在缺陷和不足等。我国股市投机成份较重，股市盛行的违规、 违法行为使投资者得不到应有的回报。这中间一个重要的原因就是在股票市场上， 政府与上市公司之间、股东与上市公司经营者之间、机构投资者与中小投资者之 间对信息掌握，属典型的非对称分布。怎样解决由此带来的监管的失灵，委托一 代理的矛盾和投资者利益的冲突，是我们现在急需解决的难题，博弈论的方法和 非对称信息经济理论为我们提供了这样一个研究的平台。运用博弈论中怎样在非 对称信息条件下达到均衡的最优策略和信息经济学中怎样在非对称信息前提下设 计激励机制，将使我们更好的看清存在的问题，找到有效的解决方法，有利于我 国股票市场的改革。 1 2 非对称信息理论运用的文献综述 1 2 1 非对称信息理论在经济学中的运用 非对称信息理论是英国剑桥大学教授j a m e sm i r l e e s 和美国哥伦比亚大学教 。注；数据来源于1 2 0 0 5 年中国证券期货年鉴 非尉棒信息条件下般票市场参与者的行为分析 授w i l l a mv i c k e r y 提出来的，他们分别在2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代，分析了非对 称信息对交易所带来的影响，并提出了相应的对策。 j a m e sm i r l e e s 主要研究激励经济理论，开创了委托一代理理论的研究，他认 为在经济生活中，经济决策人获得的信息是不充分，也是非对称的，获得信息是 需要支付成本的，委托人无法观察到代理人的行为，代理人可以利用自己的信息 优势，通过降低努力程度或其他机会主义行为来达到自我效用最大化，甚至不惜 损害委托人的利益。他认为在非对称信息的激励契约中，即使市场中经济行为主 体都是自利的，只要设计出一套有效的规则加以引导也能实现帕累托最优配置。 m i r l e e s ( 1 9 7 5 ) 1 1 】提出的激励契约模型，指出对于一个既定的报酬表来说代理人的 效用函数并不是拟凹的，因而当报酬表的参数被修改后，代理人的最优化反应可 能会突然变动，这种变动可能源于参数的变动，但仍然可能有系统性，这一观点 为激励理论的分析方法提供了决定性的贡献，使人们对市场失灵和市场中的非帕 累托效率有了更深的认识，也为福利经济学提供了更为精确的分析方法。 v i c k e r y 在1 9 4 9 年出版的累进税制议程一书中建立了所得税率与公平达 到一致的均衡。v i c k e r y ( 1 9 6 2 ) 在“反投机、拍卖和竞争性密封投标”一文中， 讨论了拍卖规则与公共要价的激励之间的相互关系，分析了有关拍卖的私人信息、 策略报价等问题，为这一领域的研究奠定了基础。在他的理论中假定每个经济行 为人都是自利与理性的，其在拍卖中的估价以常数密度独立分布，任何估价与递 价都可认为是最大可能估价的一部分，建立一个双边拍卖式契约模型。 g e o r g e 久a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 提出了二手车市场模型，这个过程的均衡状态就是， 拥有高质量车的人就会退出市场，差质量的车子留在市场上。这是典型的劣币驱 逐良币效应，并给出了个无交易结果。k r u g m a n ( 1 9 8 3 ) 把柠檬市场理论引入 国际贸易，成功地解释了产业内贸易( i n t r a i n d u s t r y t r a d e ) 这种现象。他还用这 个模型研究贸易和增长的关系闯题。m i c h a e ls p e n c e ( 1 9 7 3 ) 提出信号传递模型， 它在本质上就是一个动态不完全信息对策。他认为非对称信息导致效率损失，信 号传递可能是种克服市场无效率的方法，而且信号有效的充要条件是：发送信 号要发生成本，不同行为人发送同一个信号的成本不同。在”信号传递和稳定均衡 ”中，它对均衡提出了一个加细( r e f i n e m e n t ) 标准，也就是“直观标准”( i n t u i t i v e c r i t e r i o n ) 。在有些信号传递对策之中运用这个标准可以得到唯一的均衡。在”连续 性信息传递中的激励相容”中，它刻画了在一个信号传递对策之中存在分离均衡的 充分条件，考虑了私人信怠是一个连续统，服扶某个连续分布的情况。s p e n e e ( 1 9 7 6 ) 得出了基本相同结论：产品的差别可能来自予消费者喜欢多样性。并且， 他们用垄断竞争模型把产品差别和收益递增结合起来考虑。s p e n e e ( 1 9 7 3 - - 1 9 7 4 ) 给出了劳动市场模型，通过教育水平的信息传递，雇主将求职者的生产能力区别 开来，高生产率的人获得高工资，低生产率的人获得低工资。这种方法还用来分 2 坝士学位论文 _ i 目| e e j e 目_ - 自_ _ _ _ 目目目目目e ! ! e 自目目e z | e 自j _ s s s s s ! ! e e e e e 目目目_ | e ! _ ! 析上市公司通过增加红利分配提高投资者对公司的信心，厂商提供质量保证书传 递质量信号。s t i g l i t z ( 1 9 7 6 ) 研究不完全和高成本信息怎样影响经济行为和市场 均衡，以证明完全竞争的存在、特征和福利原则并不健全。主要是通过研究保险 市场的非对称信息，提出“信息甄别”模型，通过分离均衡来达到把客户的风险 信息甄别出来。并且建立了保险市场模型，证明在保险市场上，不存在混同均衡， 只存在分离均衡。还提出信贷市场配给模型( 1 9 7 8 ) ，认为借贷市场上供求不相等 是个长期的现象，瓦尔拉斯均衡是不存在的。 w i l s o n ( 1 9 6 9 ) 川s p e n c ea n d ，z e c k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 和r o s s ( 1 9 7 3 ) 最初使用“状态空 间模型化方法”解释参与人根据观测到的信息选择自己的行动。h a r t ，h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) t 4 1 开始使用“分布函数的参数化方法”分析最优激励模型，认为在代理 人的激励相容约束有效的情况下，委托人不能观察到代理人的行为选择，只能通 过产量了解代理人的行为结果，无论委托人如何奖励代理人，代理人都会选择最 大化自己效用水平的行动。委托人的问题是选择满足代理人参与约束和激励相容 约束的激励合同以最大化自己的效用函数。r a d n e r ( 1 9 8 1 ) 和r u b b i n s t e i n ( 1 9 7 9 1 利用 重复博弈模型证明，如果委托者和代理人之间保持长期的关系，双方有足够的耐 心( 贴现因子足够大) 那么，帕累托一阶最优风险分担和激励可以实现。 f u d e n b e r g ( 1 9 9 0 ) i 正明，如果代理人可以在与委托人同样的利率条件下自由进入资 本市场，一系列短期合同同样可以达到和长期合同一样的效果。h a r t o 。a n d b h o l o m s t r o m ，( 1 9 8 7 ) t 5 l 对委托一代理理论作了公认的最号的文献综述。 l a z e a r ( 1 9 7 9 ) f 6 j 证明在长期的雇佣合同中，“工龄工资制度”可以约束员工的偷懒 行为。f a m a ( 1 9 8 0 ) 【7 】认为激励问题在委托一代理文献中的作用被夸大了，现实 中“时间”可以解决问题，他强调代理人市场对代理人的约束，建立了代理人市 场声誉模型，假设在竞争的经理人市场上，经理人的市场价值在于其原来的经 营业绩，从长期来看，经理人必须对自己的行为负完全的责任，因此，即使没有 显性激励合同，经理人也要积极的工作，这样才能改进自己在经理市场上的声誉， 从而提高未来的收入。h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 模型f a m a 的思想。l a z e a r 和r o s e n ( 1 9 8 1 ) 1 8 l 证明，如果代理人的业绩是相关的，锦标制度是有效的，它可以剔除更多不确定 因素，从而使委托人对代理人的判断更为准确，既降低风险成本，又强化激励机 制。m a l c o m s o n ( 1 9 8 4 ) 【9 】手旨出，除非代理人面临的不确定因素是完全相关的，或者 代理人的业绩只能用序数度量，否则锦标制度并不能使观测变量包含的信息量得 到充分的利用，因为单纯的业绩排序不是充分的统计量，如果将相对排序和绝对 业绩变量结合起来使用，委托人可以进一步改进效率。m a l c o m s o n ( 1 9 8 4 ) i e 明，类 似锦标制度的激励合同可能解决委托人道德风险问题的一个有效的方法。 从本质来说，信息经济学就是非对称信息理论在经济学中的运用，非对称信 息( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 指的是某些参与人拥有但另外一些参与人不拥有的 非对称信息条件f 股票市场参与者的行为分析 信息。信息的非对称性可以从两个角度来划分：一是非对称发生的时间，二是非 对称信息的内容。从非对称信息发生的时间看，非对称信息可能发生在当事人签 约之前( e xa n t e ) ，也可能发生在签约之后( e xp o s t ) 分别称为事前非对称和事后 非对称，研究事前非对称的模型称为逆向选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事后 非对称信息的模型称为道德风险模型( m o r a lh a z a r d ) 从非对称信息的内容来看， 非对称信息可能是指某些参与人的行为，也可能指某些参与人的知识，研究不可 观察行为的模型称为隐藏行动模型( h i d d e na c t i o n ) ，研究不可观察知识的模型称 为隐藏知识模型或隐藏信息模型( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) l z 。( 表1 1 概括了基本分 类) 表1 1 信息经济学的基本分类 隐藏行动隐藏信息 逆向选择模型 事前 信号传递模型 信号甑别模型 事后隐藏行动的道德风险模型隐藏知识的道德风险模型 资料来源于：博弈论于信息经济学张维迎 其实这些模型没有严格的定义，m y e r s o n ( 1 9 9 1 ) 1 1o 】建议将所有的“由参与人选 择错误行动引来的问题”称为“道德风险”；所有“由参与人错误报告信息引来的 问题”称为“逆向选择”。 1 2 2 非对称信息理论在股票市场研究中的运用 近二十年来，非对称信息理论已经成为经济学研究的前沿课题，运用非对称 信息理论和方法研究和处理现实生活中的问题成为理论界的热点。( 朱长征、姚毅、 陆泓2 0 0 1 ) 认为在我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗， 做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。所以鳃决股票市场信息不对称成为当今 经济生活中的一个重要问题。 ( 1 ) 非对称信息对殷市价格的影响分析 肯德尔( k e r d a l t ) ( 1 9 5 3 ) 试图通过电子计算机寻找股票价格被动规律，发现 股价变化像个醉汉走路一样无模式可寻。随后，经济学家们对现象进行了解释， 他们认为，肯德尔研究的市场，实际上是一个经济学家们梦寐以求的非常接近于 完全竞争的市场，在这一市场里，目前的信息已经包含了所有已知的或可预测的 信息，因此，未来价格的变动只取决于新的信息。而按定义，新信息是人们目前 不知道的，是随机出现的，因而，股票市场的价格也就是随机行走的。但是真实 的股票市场存在大量的泡沫，梅耶和马卢夫( 1 9 8 4 ) 采用阿克洛夫的非对称信息理 4 硕士学位论文 论解释了“逆向选择”导致股市泡沫形成的原因。在为数众多的股票当中，投资 者并不能了解公司经营的真实状况而公司的内部人可能对公司赢利前景拥有更多 的信息，由于信息不对称的存在，某些赢利能力较差公司的股价可能被投资者高 估了。对被高估的公司而言，通过发行新股( 股权) 而不是通过借贷( 债权) 来筹集资 金无疑是合算的。这样，“低劣”的公司会比其他公司增长得更快，这类“柠檬产 品”在股市上逐渐占主导地位，股市就会泡沫出现，当投资者认识这一切时他们 会大量抛售股票，股市泡沫也会随之破灭。a l e n ( 1 9 8 5 ) 认为，高阶不确定性是导 致泡沫的原因。高阶不确定性是指对于其他人所拥有的信息具有不确定性，即信 息结构不是共同知识。虽然每个交易者知道资产的真实价值，但他们不知道其他 交易者是否也知道这个真实价值，因此他们认为自己总是可以以高于价值的价格 转售出去。c r o s s m a n ( 1 9 8 1 ) 认为，如果价格反映出分散在经济中的足够多的信息， 则理性预期均衡就可以说是信息有效的。如果所有分散的信息都能被价格反映， 则理性预期均衡是完全揭示信息豹，反之，则是部分揭示信息型。c r o s s m a n 和 s t j 2 l i t z ( a 9 8 0 ) 证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价 格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人去花费成本 来收集信息，承担前期风险。而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信 息就不能被汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，价格就不是信息有效的。 这是著名的c r o s s m a n s t i g l i t z 悖论。 在研究非对称信息对我国股票市场价格的影响中发现，股票价格带有浓厚的 计划经济气息，符气岗( 2 0 0 2 ) 【1 1 】认为我国股票价格不能反应信息的原因主要是 机制问题，必须重新认识股票市场中契约各方的非对称信息关系，规范市场行为； 徐海宁( 2 0 0 2 ) 1 1 2 】认为我国股票市场过度投机的根源在于“不稳定投机”和“有 限理性”，也在于市场中非对称信息博弈的“逆向选择”和“道德风险”。因此，政 府应该摆正身份，做好本职工作。张艳，张红伟( 2 0 0 2 ) 【1 3 j 认为我国证券市场上的 信息不对称和不完全直接衍生出欺诈行为和内幕交易，从而使市场信号与价值发 生背离。提高证券市场的有效性，关键问题就是要解决信息披露、信息传输、信 息解析以及信息反馈等各环节出现的问题。张卫东( 2 0 0 2 ) “l 认为形成股市泡沫的 原因中最主要的原因就是信息的不对称性，信息不对称引发了股市不稳定投机， 导致了道德风险及逆向选择的产生。 ( 2 ) 非对称信息对市场违规行为的影响分析 几乎是伴随着股票市场的形成，股票市场违规就开始出现。违规操作严重破 坏了证券市场的正常秩序。从市场功能来看，歪曲了市场价格对实际价值的反应， 破坏了股票市场的资源配置功能；从国际竞争能力来看，影响市场环境建设，削 弱一国股票市场的国际吸引能力；从市场效率来看，削弱市场信心，可能导致市 场崩溃。因此，各国政府一直致力于股票市场违规行为的防范，如美国制定y ( ( 1 9 3 4 非对称信息条件下股票市场参与者的行为分析 ! ! 自! 目_ | s ! 目目- e e ! e _ _ e 目| 目_ _ i , ! i i i e i 目 年证券交易法：韩国在1 9 9 5 年时秘密建立了一个计算机辅助监视系统( c a s s ) ： 我国证监会2 0 0 1 年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局等。 违规不仅是各国证券监管部门期待解决一个重要现实闯题，而且也引起了理 论界的广泛讨论。f r a n k l i n ( 1 9 9 1 ) ! “】证明股票价格操纵与市场微观主体和非对称信 息的关系存在必然的联系。b r u n n e r m e i e r ( 2 0 0 0 ) 证明，为了成功操纵股价，知 情内部人在信息公告前剧烈地交易以误导市场，从而使他们在信息披露前和信息 披露后都拥有信息上的优势。a g g a r w a l 和w u ( 2 0 0 2 ) 在a l l e n 希i g a l e ( 1 9 9 2 ) 的基 础上引入信息搜寻者变量，认为防范违规的一个途径是政府强制( g o v e r n m e n t e n f o r c e m e n t ) ，主要是提高对违规事件调查的概率o ，和对违规者的罚金水平。 国内学者也对违规行为进行了有价值的研究。杜煊君( 2 0 0 0 ) 1 1 6 】、胡文献( 2 0 0 5 ) 从博弈论角度分析我国证券市场违规现象，对股票市场造假行为的原因进行了博 弈分析，提出治理的安排。郑理明f 2 0 0 3 ) 【1 7 l 、李华( 2 0 0 2 ) 分柝在上市、交易、 退市过程中政府和上市公司的博弈过程。汪贵浦( 2 0 0 4 ) i t s l 比较中国证券市场内 幕交易和操纵行为的信息含量，发现内幕交易的信息含量总合计量结果与样本结 果并不一致，存在对内幕交易信息含量高估的现象，而操纵市场信息含量的现象 是明显显著的。何基报( 2 0 0 2 ) 1 1 9 提出根据交易过程中的一些异常行为或非理性 行为来推澳i 行为人的目的或动机，并且把行为结果( 如价格的异常波动或交易量 的异常放大) 作为判断行为人操纵股价的客观依据。林伟萌等( 2 0 0 2 ) 提出以股 票的股权集中度为线索的监管和警示方法，其中重点监控持股数5 万股以上的账 户。周观军( 2 0 0 5 ) 分析中国股票市场上市公司坐庄行为，探讨了政府部门有效 监管的可行方式；杨冰( 2 0 0 2 ) 1 2 0 提出了信息提供方与监管方的博弈模型。国内 学者的这些提议和a g g a r w a l 、w u ( 2 0 0 2 ) 的提议在本质上是一样，即加强对交易 的监控以提高违规被发现的可能性。 ( 3 ) 非对称信息对上市公司委托一代理关系的影响分析 吴敬琏( 2 0 0 1 ) 提出我国目前从计划经济到市场经济转轨的历史阶段上特别 容易出现过度投机和泡沫经济，一个重要的原因是国内企业产权不明晰和所有者 缺位；刘星。陈剐( 2 0 0 3 ) 1 2 x 】分析了非对称信息条件下上市公司操纵利润的动因 一方面是内部人的利益驱动，另一方面是经理人拥有更多的信息：于万红( 2 0 0 2 ) 1 2 2 1 认为股东的信息成本相对较高，而经理的信息成本较低；散户的信息成本相对 较高，庄家信息成本较低。这就形成了股东与经理之间的信息不对称，庄家与散 户之间的信息不对称等；魏刚( 2 0 0 0 ) 1 2 3 】证明在信息不对称条件下，公司经营者 把股利政策作为一种信号，向投资者传递有关企业持续经营的信息，来吸引资金； 张千帆、贺富强( 2 0 0 1 ) 1 2 4 1 运用定价和定量相结合的方法分析了公司治理结构中 喂高对交易的监控以提高操纵被发现的可能性 6 硕士学位论文 大小股东行为的管理博弈过程，阐明小股东“搭便车”和利益受损；李丽君、张 晓鸥( 2 0 0 2 ) 提出了解决经理与股东间信息不对称问题的对策；宋增基，薄海泉 ( 2 0 0 3 ) 2 5 j 认为上市公司的经理要有股权激励，但是范围不能太大，需要设计合 适的持股机制。在目前，通过非对称信息下的博弈均衡，利用契约理论、逆向选 择和信号传递等指导股票市场委托代理关系的进一步完善是急需的也是必要 的。 ( 4 ) 非对称信息对投资者的影响分析 国内外许多专家、学者对股票市场机构投资者和中小投资者行为做了大量理 论和实证的分析，s c h a r f i s t e i n ( 1 9 9 0 ) b i l 【h c h a n d a n y ( 1 9 9 2 ) b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) 分别提出了 不同的模型分析羊群行为的效率和理性等问题；l a 肋n t 和m a s k i n ( 1 9 8 9 ) 研究了垄 断风险厌恶大户的定价策略；王永宏等( 2 0 0 1 ) 1 2 6 对深沪股市的实证研究表明， 中国股市的反应不足现象较为明显，但反应过度却不显著；张艳( 2 0 0 3 ) 根据克 瑞普斯、米尔格罗姆、罗伯茨和威尔逊( 1 9 7 2 ) 的模型并结合股票市场的机构大 户与散户的行为特点，对我国股票市场上机构大户与散户之间的投机博弈进行分 析；林国春( 1 9 9 7 ) 2 7 】引用巴罗( 1 9 8 6 ) 、维克里( 1 9 8 6 ) 的声誉模型，对市场 上机构投资者和中小投资者的对策行为进行分析；江孝感，吴清烈( 2 0 0 1 ) 【2 8 】 分析了机构主力和散户在股市的交易行为和博弈过程，在此基础上，建立了机构 主力和散户博弈过程的支付函数，验证了支付函数与交易行为的数量关系。赵涛、 郑祖玄( 2 0 0 2 ) 1 2 9 1 运用微积分原理说明主力机构和中小投资者之间存在非对称信 息和中小投资者的短期理性跟风，使得控制性机构投资者比较容易左右股市，解 决的方法只有通过制度创新，使控制性机构投资者操纵股票市场的成本加大：肖 欣荣( 2 0 0 2 ) | 3 0 1 季0 用l a f f o n t 和m a s k i n ( 1 9 8 9 1 的分析框架，基于我国证券市场投资 主体的结构，研究大户的分离定价和混同定价策略，证明，股票市场的无效性。 张道宏( 2 0 0 4 ) 3 h 从投资者之间博弈过程分析，得出股价异常波动的相应对策。 李兴绪( 2 0 0 3 ) 1 3 z 研究信息类型和机构操纵的关系，提出中国股市中存在的基于 上司公司基本面信息的操纵来影响公司股票交易价格，获得超额收益的解释。陶 欣( 2 0 0 1 ) 1 3 3 】通过建立二级市场中“庄家”与中小投资者的不完全信息动态博弈 模型，说明在个阶段中小投资者根据效用最大化进行决策，在长期却不是理性 的。 1 3 文章框架 本文的基本观点是：在我国开放经济条件下的股票市场，存在政府、上市公 司、投资者三种主要的参与主体，他们之间信息分布是不对称。政府通过监督和 检查来控制上市公司上市、交易、退市过程中虚假报告和欺诈行为的机会成本， 7 大小股东行为的管理博弈过程，阐明小股东“搭便车”和利益受损；李丽君、张 晓鸥( 2 0 0 2 ) 提出了解决经理与股东问信息1 i 对称问题的对策；宋增基，薄海泉 ( 2 0 0 3 ) 2 5 1 认为上市公司的经理要有股权激励，但是范围不能太大，需要设计合 适的持般机制。在目前，通过非对称信息下的博弈均衡，利用契约理论、逆向选 择和信号传递等指导股票市场委托一代理关系的进一步完善是急需的也是必要 的。 ( 4 ) 非对称信息对投资者的影响分析 国内外许多专家、学者对股票市场机构投资者和中小投资者行为做了大量理 沦和实证的分析，8 c h a r f l s l e i n ( 1 9 9 0 ： b i k h c h a n d a n y ( 1 9 9 2 ) b a n e t j e e ( 1 9 9 2 ) 分别提出了 不同的模型分析羊群行为的效率和理性等问题；l a f f o n t 4 1 m a s k i n ( 1 9 8 9 ) 研究了垄 断风险厌恶大户的定价策略；王永宏等( 2 0 0 1 ) 1 2 6 | 对深沪股市的实证研究表明， 中国股市的反应不足现象较为明显，但反应过度却不显著；张艳( 2 0 0 3 ) 根据克 瑞普斯、米尔格罗姆、罗伯茨和威尔逊f 1 9 7 2 ) 的模型并结台股票市场的机构大 户与散户的行为特点，对我国股票市场上机构大户与散户之间的投机博弈进行分 析；林国春( 1 9 9 7 ) 【”】引用巴罗( 1 9 8 6 ) 、维克里( 1 9 8 6 ) 的声誉模型，对市场 上机构投资者和中小投资者的对策行为进行分析：江孝感，吴清烈( 2 0 0 1 ) 【2 8 1 分析了机构主力和散户在股市的交易行为和博弈过程，在此基础上，建立了机构 主力和散户博弈过程的支付函数，验证_ 支付函数与交易行为的数量关系。赵涛、 郑祖玄( 2 0 0 2 ) b 9 】运用微积分原理说明主力机构和中小投资者之间存在非对称信 息和中小投资者的短期理性跟风，使得控制性机构投资者比较容易左右股市，解 决的方法只有通过制度创新，使控制性机构投资者操纵般票市场的成本加大：肖 欣荣( 2 0 0 2 ) p o 】利用l a 丘b n t 和m a s k i n ( 1 9 8 9 ) 的分析框架，基于我国证券市场投资 主体的结构，研究大户的分离定价和混同定价策略，证明，股票市场的无效性。 张道宏( 2 0 0 4 ) 3 1 1 从投资者之间博弈过程分析，得出股价异常波动的相应对策。 李兴绪( 2 0 0 3 ) 1 3 2 研究信息类型和机构操纵的关系，提出中国股市中存在的基于 上司公司基本而信息的操纵来影响公司股票交易价格，获得超额收益的解释。陶 欣( 2 0 0 1 ) 1 3 3 1 通过建立= 级市场中“庄家”与中小投资者的不完全信息动态博弈 模型，说明在一个阶段中小投资者根据效用最大化进行决策，在长期却不是理性 的。 1 3 文章框架 本文的基本观点是：在我国开放经济条件下的股票市场，存在政府、上市公 司、投资者三种主要的参与主体，他们之间信息分布是不对称。政府通过监督和 榆查来控s o & - 市公司上市、交易、退市过程中虚假报告和欺诈行为的机会成本， 检查来控制上市公司上市、交易、退市过程中虚假报告和欺诈行为的机会成本， 7 菲对称信息条件f 股票市场参与者的行为分析 从而保持良好公平的竞争机制。股东利用委托一代理理论做出最优的激励合同， 激励和约束上市公司经营者，避免他们为了自身的利益，作出事前的逆向选择和 事后的道德风险。个人投资者通过观察机构投资者的行为判断机构投资者类型， 避免机构投资者在股票市场，特别是二级市场上，通过交易差价来套取个人投资 者的金钱。运用非对称信息理论归纳参与博弈的主体，识别主体间各种非对称信 息的种类，进而探讨主体在非完美、非对称信息条件下的博弈行为，在此基础上 寻求机制的设置和措旅的制定。 本文的基本框架与主要内容如下： 第一章：绪论。选题背景，关于非对称信息的理论综述和文章框架。 第二章：我国股票市场的现状及其参与者定位。首先阐析了我国股票市场在 国民经济中的作用和存在的问题，然后对本论文论述的股票市场参与者进行了范 围界定，分析了股票市场参与者在股票市场中的定位。 第三章：非对称信息条件下政府与上市公司的行为分析。首先介绍了非对称 信息条件下政府与上市公司在企业上市、交易、退市过程中的监管博弈过程，说 明政府和上市公司在这个过程中的冲突根源，然后，结合我国实际情况作出经验 检验，说明在我国政府对上市公司的监管还没有达到有效的均衡，很多上市公司 还是希望通过边缘路线获得更多的政策支持，通过虚假消息迷惑政府和投资者， 获得更多的资金。 第四章：非对称信息条件下股东与上市公司经营