（政治经济学专业论文）我国管理层收购（MBO）现状分析与对策研究.pdf

我国管理层收购( m b o ) 现状分析与对策研究 冯荣胜 摘要 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) 最早兴起于2 0 世纪8 0 年代的美 国，随后在诬方各国得到了空前的发展。进入2 0 世纪9 0 年代后，i v i b o 被专家、 学者视为完善公司治理结构的有效方法而深入研究。经过2 0 多年的发展，m b o 在西方已形成一套透明、规范的操作体系，并在激励内部人积极性、降低代理成 本、改善企业经营状况等方面发挥了积极的作用。 m b o 在中国经历了一个起起落落的发展过程。2 0 世纪9 0 年代中期，在我国 深化国有企业改革的大背景下，m b o 破土而出，并逐渐成为中国业界的热点话题。 但由于国有资产问题的特殊性，无论是中央还是地方对此事都十分谨慎。因此， m b o 经过短期发展后即转入地下。2 0 0 2 年中共十六大的召开为m b o 提供了一个 发展的契机浒多国有企业开始尝试管理层收购，m b o 又引起了学术界和企业界人 士的普遍关注。但由于中国m b o 产生背景与出发点不同，且我国市场经济体制发 育不完善，市场相关制度和技术操作环节存在许多缺陷和漏洞，使得中国的m b o 存在一些比较严重的问题。2 0 0 3 年4 月，m b o 被紧急q 停；2 0 0 3 年年末到2 0 0 4 年年初，国务院国有资产监督管理委员会对m b o 的态度逐步明朗，m b o 再次成 为大众关注的焦点。然而，到2 0 0 4 年年术，国资委再次口q 停了大型国企m b o ， 而对中小企业的m b o 则列出了限制的条件。 尽管如此，笔者认为m b o 仍不失为在现有条件下进行国有经济的战略性重组 以及企业产权改革的一个有益尝试，特别是对民营企业来说，当产权问题成为阻碍 企业发展的绊脚石时，作为企业明晰产权体现企业家价值和激励企业家的一种方 法，对在未来将占有中国经济举足轻重地位的民营经济、对具有巨大发展潜力的 民营资本和富于开拓进取精神的民营企业家来说，m b o 无疑具有积极的借鉴意义， 通过m b o 进行改制也必将是未来我国企业进一步深化产权改革的发展趋势。值得 注意的是，国资委负责人也明确表示：m b o 不是要禁止，而是要规范。因而，当 前对中国m b o 的相关问题进行深入研究非常必要。 本文以m b o 在我国的现状和对策为主题进行研究，在剖析中国m b o 案例、 对比中外m b o 差异的基础上，阐析了我国m b o 的现存问题，并提出若干对策与 建议，以期为中国更好地实施m b o 提供有益参考，使m b o 在中国企业改革中发 挥应有的作用。 论文共包括五章：第一章，阐述了本文选题的背景与意义及m b o 研究的现状； 第二章，进一步分析了m b o 概念的内涵及其理论基础：第三章，本文通过分析“粤 美的”和t c l 集团的管理层收购，并且对中两方m b o 的差异进行了分析。由于 中西方m b o 在产生背景、制度环境等方面不同，与国外的m b o 相比，我国m b o 的收购动机、融资方式、收购股份的性质等诸多方面存在着很大差异，从而进一 步认清m b o 在中国的特点：第四章，论述了我国m b o 面l 临的现实困境，并且深 入分析了导致我国m b o 所处困境的深层原因，即我国要实行m b o 还存在一定的 市场、法律和会融等问题：第五章，本文通过上述系统分析，针对我国m b o 存在 的主要问题，建设性地提出了具体的对策与建议。我国的m b o ，虽然是从产权改 革的角度出发的，但根本的落脚点必须是提高企业竞争力和促进企业的发展。 关键词管理层收购现状对策股权转让法人治理结构 i i o np r e s e n ts i t u a t i o na n dc o u n t e r m e a s u r e so f m a n a g e m e n tb u y - o u t i nc h i n a f e n gr o n g - s h e n g a b s t r a c t ：m a n a g e m e n tb u y - o u ta p p e a r e d i nt h eu s ai n1 9 8 0 s ，t h e nd e v e l o p e do n a nu n p r e c e d e n t e d s p e e da n d s c a l ei nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s a f t e re n t e r i n gl9 9 0 s ，m b o w a sd e e ps t u d i e da sau s e f u lm e t h o dt op e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eb ym a n y s p e c i a l i s t sa n ds c h o l a r s a 雎rm o r et h a n2 0y e a r s d e v e l o p m e n t m b oh a sf o r m e da n o p e na n ds t a n d a r ds y s t e mi n t h ew e s t ，a n dp l a y e dai m p o r t a n tr o l ei n e n c o u r a g i n g i n s i d e r s ，r e d u c i n ga g e n tc o s t ，i m p r o v i n gm a n a g e m e n to f e n t e r p r i s e sa n d s oo n t h e d e v e l o p m e n to f m b o w a st o r t u o u si nc h i n a i nt h em i d d l eo f19 9 0 sm b o a p p e a r e du n d e rt h eb a c k g r o u n do f t h er e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，a n dc a i t l et ob eah o tt o p i ci nc h i n a b u tc o n s i d e r i n gt h e p a r t i c u l a r i t yo f s t a t e o w n e da s s e t s t h ea u t h o r i t i e sw e r ev e r yp r u d e n ta b o u tm b o 肠h s m b ow e n tu n d e r g r o u n ds h o r t l y 2 0 0 2 t h e16 t hn a t i o n a l c o n g r e s s o fc h i n e s e c o m m u n i s tp a r t yg a v em b oa no p p o r t u n i t yo fr a p i dd e v e l o p m e n t ，m a n ye n t e r p r i s e s a t t e m p t e d t o c a r r yo u tm b o ，t ow h i c hw a sw i d e l yp a i dc l o s e a t t e n t i o ni n c h i n a h o w e v e r ，b e c a u s et h e r ew e r el o t so fd e f e c t so rl e a k s i nt h em a r k e ta n do p e r a t i o n s e q u e n c e ，t h e r ew e r es o m ei m p o r t a n tp r o b l e m si nm b o i nc h i n a ，m b ow a sb r o k e n d o w ni na p r i l ，2 0 0 3 f r o mt h ee n do f2 0 0 3t ot h eb e g i n n i n go f2 0 0 4 ，t h ea t t i t u d eo ft h e s t a t ec o u n c i lt om b ob e c a m ec l e a rg r a d u a l l y , a n dm b ob e c a m eaf o c u sa g a i n b u ta t t h ee n do f2 0 0 4 ，t h es t a t e o w n e da s s e t s s u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n tc o m m i t t e e d e c l a r e dt h a tl a r g es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw o u l dn o tb ea l l o w e dt oc a r r yo u tm b o ，a n d l i s t e ds e v e r a ll i m i t sa b o u tm b oo f s m a l la n dm e d i u ms c a l ee n t e r p r i s e s i ns p i t eo ft h e s e t h ea u t h o rd e e m st h a tm b os h o u l db eab e n e f i c i a la t t e m p tt ot h e r e f o r mo f p o v e r t yr i g h tu n d e rp r e s e n tc i r c u m s t a n c e s ，a n d w o u l db eat r e n di nd e e p e n i n g p o v e r t yr i g h tr e f o r mi nc h i n ai n t h ef u t u r e i na d d i t i o n ，t h el e a d e ro f t h es t a t e o w n e d a s s e t s s u p e r v i s i o n a n dm a n a g e m e n tc o m m i t t e es t a t e d c l e a r l y ：m b o w a st ob e s t a n d a r d i z e dr a t h e rt h a nb ef o r b i d d e n s oi ti sv e r yn e c e s s a r yt os t u d yt h ep e r t i n e n t q u e s t i o n so f m b oi nc h i n a d e e p l y t h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dc o u n t e r m e a s u r e so fm b o i nc h i n aw e r et h em a i nt o p i c s i i i i nt h i st h e s i s b a s e do nd i s s e c t i n gt h ec a s e so f m b o ，t h ep r o b l e m so fm b oi nc h i n a w e r ea n a l y z e d ，a n dc o u n t e r m e a s u r e sw e r e p u tf o r w a r d t h et h e s i sc o n s i s t so f5c h a p t e r s i nc h a p t e r1 ，t h eb a c k g r o u n da n d p u r p o s eo f t h e t h e s i sw e r ee l a b o r a t e d i nc h a p t e r2 t h ei n t e n s i o na n dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no f m b ow e l ：ed i s c u s s e d i nc h a p t e r 3 ，“g u a n g d o n gm e d i a a n d “t c lg r o u p ”t w om b o c a s e sw e r e a n a l y z e d ，a n dt h ed i f i e f e n c e sb e t w e e nm b o i nc h i n aa n dt h a ti nt h ew e s t e r n c o u n t r i e sw e r ee x p l o r e d i nc h a p t e r4 ，t h e p r e s e n ts i t u a t i o no fm b o i nc h i n aw a s e x a m i n e d i nc h a p t e r5 ，o i lt h eb a s i so fa b o v em e n t i o n e ds e v e r a lc o u n t e r m e a s u r e sa n d a d v i c ew e r e s u g g e s t e d k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t p r e s e n ts i t u a t i o nc o u n t e r m e a s u r e ss t o c k t r a n s f e r c o r p o r a t eg o v e l n a n c es t r u c t u r e 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得陕西师范大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名瑷亟盟日期：竺! 兰堡 学位论文使用授权声明 本人同意研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属陕西师范大 学。本人保证毕业离校后，发表本论文或使用本论文成果时署名单位仍为陕西师 范大学。学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其它指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆、院系资料室被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索： 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 作者签名：多重肫日期：唑，乒启 第一章绪论 第一节选题背景与意义 m b o 作为企业并购浪溯中的一种新型并购手段。在西方国家已经发展了2 0 多年。它起源于美国，并且由于与当时盛极一时的杠杆收购紧密结合，从而得到 了空前的发展。2 0 世纪8 0 年代，m b o 成为英国对公营部门进行私有化最常见的 形式。对于中国来说，在2 0 世纪8 0 年代后期曾经出现过这种现象，但是由于政 策环境的控制。因而还不存在明确的管理层收购。十五大的召开标志着m b o 迎来 了第一个春天，它被认为是解决国有企业难题的三大武器之一。但是，由于国有 资产的特殊性，无论是中央还是地方对此事都十分谨慎。因此，m b o 经过短期发 展后再次转入地下，2 0 0 2 年中共十六大召开，根据十六大报告的论述，中央政府 和省、市两级地方政府设立国有资产管理机构，建立国有资产分级管理体制这 就为国有股转让提速清除了障碍。m b o 迎来了一个发展的契机，许多国有企业已 经丌始进行管理层收购试点，将其作为国有资产退出的种方式，国内如：“粤 美的”、深方大、宇通客车等众多企业都先后实施m b o ，管理层收购在上市公 司和非上市公司中蔚然成风。m b o 又引起了学术界和企业界人士的普遍关注。 在发达国家里，m b o 主要起到降低代理成本、提高企业经营效率的作用。根 据我国企业的实际情况，实施m b o ，不但可以起到以上作用，而且还具有非同一 般的现实意义： 首先，m b o 能够有效地促进企业结构调整，重新整合企业的业务。通过实施 m b o ，企业甩掉了缺乏盈利能力和发展后劲不足的部分，得以集中资源深入拓展 核心业务，构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常 借助m b o 分离或剥离其多余的国外分支机构。 其次，实施m b o 可以改善企业的经营效益。实践证明，我国大部分企业在实 施m b o 后业绩有所提高。这是因为实施m b o 后，管理者变成企业的所有者，企 业效益与他们的效益直接挂钩，这促使他们致力于内部改革和要素重组活动，致 力于创新，积极挖掘企业内部潜力，追求高效率，并降低财务费用和负债水平 使企业轻装上阵，进行具有长期效益的改革。 第三，利用m b o 可以很顺当地解决集体企业带“红帽子”的历史遗留问题。 由于历史原因，许多民营企业戴有集体企业的“红帽子”，集体企业产权不清的 难题极大地束缚了企业的进一步发展。通过m b o 方式恢复民营企业真实面目，所 有者的回归为企业的长远发展扫除了产权障碍。 第四，对管理者有较强的激励和约束作用。一方面，通过m b o 可以实现企业 家多年以来被低估的企业家价值。在中国原有的经济管理体制下，许多企业家的 价值都被严重低估，对企业的贡献与其所得到的报酬不符，m b o 是从产权的层面 实现企业家人力资本价值的重要途径，比如那些“红帽子”集体企业，当初没有 用国家一分钱就把企业做大了。从某种意义上蜕企业的财富就是企业家人力资本 创造出来的，现在企业家可以通过m b o 的方式“摘帽”，将人力资本货币化、合 法化使企业家对企业拥有所有权，实现其应有的价值，特别是民营企业，人力 资本是它最重要的资本，它的技术、专利、管理对企业来说，是其资产的重要组 成部分；当这种企业的产品服务变化非常快时，要稳定这个企业，人力要素、技 术支持、管理技能起着至关重要的作用。比如“粤美的”、四通。通过m b o ，使 股权相对集中于高级管理层所产生的利益激励，避免了企业决策的短期效应，实 现所有权和经营权的部分统一，也降低由于所有权与经营权分离所产生的代理成 本，有效地保证了企业长期健康发展，这样的企业实施m b o 对保持企业的持续发 展具有战略意义：另一方面，在我国m b o 实施过程中，大部分伴有职工持股现象， 即管理层和职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，职工股份参 与有利于改善、保障公司内部的纵向和横向监督。此外，m b o 在操作中必然形成 管理层负债，偿还债务的压力以及债权人的监督，都会对管理层的行为进行有效 约束。这样，管理者不仅要面临着收购后的还债压力。还有受到为其提供财务支 持的金融机构的严格监督，形成了对管理层的有效约束。 第五，有助于在市场上树立正确的投资价值观。在很多人跟里，中国的证券 市场是一个不规范的、投机性很强的市场，这种认识的主要理由是很少有投资者 看重所投资公司的分红，也很少以企业的分红派现能力来判定企业的价值，更多 的是看重企业的题材炒作。m b o 的出现将会带出一批热衷于分红派现的企业投资 者，也会通过这些企业得分红派现来认识投资股票的真正价值股利回报。实 施m b o ，企业的分红派现将会使一些绩优企业的投资价值凸现。过去，绩优企业 的投资价值被掩盖的一个很重要的原因，是这些企业的管理者不愿意分红，不愿 意将一些企业资源回馈给社会，没有体验过分红好处的中国投资者认识不到绩优 企业的投资价值。近年来，通过一些成熟企业实行m b o ，分红派现能力已开始成 为不少投资者投资的价值准绳。这是个可喜的信号。 最后，在我国国有企业中实施m b o 可以为国有企业的改革和公有制企业明晰 产权指明道路。中国的国有企业经历了从承包制到股份制等一系列的改革，但始 终没有解决制约企业发展的根本问题产权问题。因此，改革成效并不显著。 而m b o 方式能够很好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位的问题，能减弱 或消除由此引发出的一系列不良问题。而且实行了m b o 后，实现了股权多元化， 彻底改变了过去国有股“一股独大”的现象，在股权结构上实现了相对的均衡。 实施m b o 是调整国有经济结构，优化国有资产配置的重要途径。随着国有企业改 革的深入进行及加入w t o 。后政府经济职能的转变，国有经济结构必然要进行相应 调整，对国有资产进行重新配置，加大对重点行业、重点企业的国有资产转让的 力度。随着国有股通过证券市场减持叫停之后，m b o 无疑是在外资并购、民营企 业并购之外的一条重要的国有资产转让途径。一段时间以来，国有股减持一直采 用配售的方式。国有股在市场上大规模直接转让会使得二级市场无法承受其压 力。在市场上配售触及的利益方较多，很难平衡多方的利益关系，转让要受到许 多因素的干扰，失败概率较高。也有人提出国有股卖给资金实力雄厚，对中国市 场感兴趣的外资单位。笔者认为，在个国有经济面临调整的时候，仅仅将股权 转让寄予外资是不可想象的。外资市场毕竟是有限的，并且能够符合外资要求的 上市公司极为有限的，在国有股需要减持、市场需要稳定的前提下，寻求向上市 公司管理层转让国有股权，将是一条可行之路。而且由于了解企业、对企业有深 厚感情的管理层接管企业，有利于企业转让后的进一步发展。可以作为大型国有 企业实现资产剥离，提高经济效益的种方法。长期以来，一些国有企业由于运 营速度过快、盲目扩张等原因，造成企业机构庞杂，代理成本过高，经济效益低 下。为了改善这部分国有企业的经营状况，需要对企业进行战略重组，对于非核 心的部门及缺乏效益的部门，可以采取m b o 的方式进行转让。这样，一方面，原 企业获得了企业发展所需要的资会，另一方面又有效地调整了资产结构，降低了 代理成本，提高了经营效率。而转让出去的分支机构也由熟悉其经营状况的原管 理层经营，有利于企业的稳定和发展，也便于同原企业开展业务往柬，因而它可 以成为中小国有企业改制的重要手段。中小国有企业的改制往往采取股份合作形 式这种做法对于调整全体职工的生产积极性有其重要的作用，但出于职工持股 数量有限，很难对董事会及企业经营产生较大影响。丽企业经营者也由于持股数 量较少，造成经营压力较小，经营管理的积极性不高。丽通过m b o 对中小国有企 业进行改制，让管理者持有绝对多数的股份，可以对管理者产生有效激励，避免 以往通过股份合作制改造国有企业所产生的种种弊端。通过实施m b o 可以提高管 理层的经营管理水平，有利于中国企业家阶层的成长。企业家作为企业经营管理 的决策者，他的才嘈e 商低以及能否充分发挥，是企业能否发展的重要前提。在我 国，国有企业并不缺乏优秀企业家，但由于国有企业普遍存在产权不明晰、政企 不分等原因，国有企业中的企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到 了抑制。而m b o 为管理者实现其理想开辟了一条新途径，能极大地刺激管理者的 创业意识，能有效地调动企业管理者释放企业家才能的积极性有利于在中国形 成真f 的企业家阶层，并且反过来促进国有企业的改革和经营。 综上所述，在我国，m b 0 是国有资本退出、产权明晰化和对人员进行有效激励 的一个方式，它有力地推动我国经济体制改革为我国国有企业改制迈出富有7 r 拓性的一步。 但是由于国情的不同企业经营环境的不同，m b 0 在我国同在匿方国家相比， 会有很大的不同。从实践来看，在已经实施n 3 0 的公司中，有些公司实现了业绩 的较大提升，然而，有些企业的业绩却在下滑。这况明? d 1 3 0 在我国的运作，还存 在许多问题。2 0 0 3 年3 月财政部建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理 层收购( 包括上市公司和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，待有关部门 研究提出相关措施后再作决定”盾，已暂停国有企业管理层收购的受理和审批工 作。2 0 0 4 年末，国资委明确表示，我国实施m b 0 不是要禁止，而是要规范。尽管 如此，我们以为m b 0 仍不失为在现有条件下进行国有经济的战略重组，作为企业 明晰产权体现企业家价值和激励企业家的一种方法，对在未来将占有中国经济举 足轻重地位的民营经济来说，对具有巨大发展潜力的民营资本和富有丌拓进耿精 神的民营企业家来说，m b 0 无疑具有积极的借鉴意义，m b 0 必将成为我国企业深化 产权改革的发展趋势。 第二节研究现状 早在1 9 7 2 年，美国的k k r 公司成为全世界第一家实施管理层收购( m b o ) 的公司，1 9 8 0 年英国经济学家麦克赖特( m i k ew r i g h t ) 在研究并购时发现m b o 现象，并对该现象下了一个比较规范的定义，怀特( 1 9 8 7 ) 通过对1 1 1 家m b o 企 业的问卷调查，认为风险资本为寻求更高更稳定的收益对m b o 趋之若鹜，政府部 门的大力支持促进了m b o 空前发展。到2 0 世纪9 0 年代之后，随着以风险资本为 代表的大量资金的涌入，欧美国家的m b o 市场出现了饱和现象，发展速度明显减 慢，同时随着竞争的不断加强，交易成本的上升以及m b o 之后企业的业绩不尽如 人意，到目前m b o 交易在西方已经呈下降趋势。尽管如此，欧美国家多年的m b o 实践与学者的研究成果都可以证明，m b o 在激励内部人积极性、降低代理成本、 改善企业经营状况等方面具有积极的作用。目前，国外学者对于m b o 的研究已远 不如m b o 盛行时那样热衷。 在上世纪9 0 年代之静的中国，m b o 还是一个只在经济学教科书罩才能看到 的名词，但是，随着经济体制改革的不断深入，m b o 逐渐在实践中显山露水，中 国的m b o 首先从深圳开始探索。以华为和余地等企业为代表的个案出现，表明 m b o 在中国出现萌芽。进入9 0 年代中期以后，以上海的期股制为代表m b o 丌 始系统发展。进入2 l 世纪之后，政策趋向r 益明朗，m b o 遍地开花，一些大型 知名企业纷纷试水，代表性成功案例有联想、t c l 、东方通信、“粤美的”、中石 化、中石油、中国联通，中国移动、中银国际、中远发展等。2 0 0 2 年1 0 月份颁朽 的上市公司收购管理办法，首次明确对员工持股和m b o 做出了明确的规定， 这已显示出监管层对上市公司m b o 行为的许可和规范。2 0 0 2 年1 1 月份，召开了 党的十六大，这对m b o 来说，有着非同寻常的意义。党的十六大明确指出：“除 极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推进股份制，发展混合所有制经济。 实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。”“确立劳动、资本、技术和管 理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳动分配为主体、多种分配方式并 存的分配制度。”可以预见的是，未来国家只保留少量对国民经济影响较大的垄 断性行业，这将导致更多的国有资产或股权需要转让，这些无疑为m b o 的进一步 发展提供了良好的契机。但由于诸多方面的不规范，2 0 0 3 年3 月财政部建议“在 相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购( 包括上市公司和非上市公司) 的 行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”后，已暂 停国有企业管理层收购的受理和审批工作。 目前，对于在中国到底要不要发展m b o ，学术界在激烈的争论着。北京师范 大学金融研究中心主任钟伟教授认为，中国应积极发展m b o ，这是企业改制的需 要。而国家信息中心发展研究部规划处处长高辉清却明确表示，中国目前不宜发 展m b o ，因为容易导致社会不公。中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松则认 为，由于相关法律尚不健全，中国目前大力发展m b o 时机还不成熟。关于这个问 题的争论，其实已上升到整体中国6 5 0 0 0 亿国有资产如何退出的高度，变成了一 个大是大非的问题。当前，现在支持推进m b o 进程，规范和加快m b o 发展的意 见，归结起来它们主要有十大理论作依据：代理人成本理论、激励机制理论、“企 业家是最主要的生产要素”论、管理行为学理论、管理层控制公司理论、知识经 济催生m b o 、利润共享理论、二元经济理论、公司治理结构理论、产权理论。学 术界有不少学者认为，虽然m b o 在中国的发展还存在这样或那样的问题，但对于 中国的企业的发展有特殊意义，对中国改革发展的大局也有着重要的现实作用。 因此，许多学者从不同的方面着手，指出国内m b o 中存在的一些问题，如定价问 题、融资渠道问题、信息披露问题、后续发展问题、相关法律问题等等，在如何 借鉴国外经验，结合中国国情实施m b o 等方面进行了有益的探索，提出了若干思 路和建议，国内m b o 的研究呈现出一片繁荣之势。 本人试图“站”在前人的“肩膀”上，在吸收众多学者研究成果的基础上， 指出并仔细分析存在于理论层面、法律法规层面及实际操作层面的各种问题，进 而提出既有理论依据，又具有可操作性方案。 第三节本文的框架与主要内容 本文首先阐述了m b o 概念的内涵及其理论基础。m b o 一管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 又称为经理层融资收购，是指目标公司的管理者或经理层， 利用信贷所融资本，购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结 构和资产结构，使管理者以所有者与经营者合一的身份主导重组公司，并获得预 期收益的一种收购行为。进而考察了m b o 的历史发展过程，以及m b o 所依据的 理论鏊础。 其次，本文通过分析“粤美的”和t c l 集团的管理层收购，并且对中西方 m b o 的差异进行了分析。在成熟市场经济中，m b o 是推动公司增长的重要因素 之一。我国自上世纪9 0 年代末丌始对m b o 进行积极探索。由于中西方m b o 在 产生背景、制度环境等方面不同，与国外的m b o 相比，我国m b o 的收购动机、 融资方式、收购股份的性质等诸多方面存在着很大差异。从而进一步认清m b o 在 中国的特点。 再次，本文阐述了我国m b o 存在的现实困境，并且深入分析了我国m b o 所 面临困境的深层原因。在西方证券市场已经进行了几十年的m b o 。在我国还是一 个新生事物健全的市场和配套的制度还没有完全建立，因此，目前我国要实行 m b o 还存在定的市场、法律和金融等问题。 最后，本文通过上述系统分析，针对我国m b o 存在的主要问题，建设性地提 出了具体的对策与建议。 第四节研究的主要创新与不足 本文研究的主要方法是比较研究与案例研究的方法。本文的主要创新之处是 通过案例对我国m b o 进行分析研究，尤其对中外m b o 的差异性进行了详细的分 析，并且较为详细地论述了m b o 十大理论基础：代理人成本理论、激励机制理论、 人力资本理论、管理行为学理论、管理层控制公司理论、新经济理论、利润共享 理论、二元经济理论、公司治理结构理论、产权潦励理论。针对我国m b o 运作所 面临的困境，提出了诸如建立完善的m b o 制度及一系列法规、合理确定m b 0 价格、 加强企业融资的风险意识、加大信息披露和监督力度，引入市场竞争，规范并购 6 行为等具体的措施。由于资料有限，不足之处主要是对一些数据处理的不够详细 变量之间的相关性不是很强。 第二章m b o 概念的内涵与理论基础 第一节m b o 概念的内涵 m b o 一管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 又称为经理层融资收购，是指目标 公司的管理者或经理层，利用信贷所融资本。购买本公司的股份，从而改变本公 司所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者与经营者合一的身份 主导重组公司，并获得预期收益的一种收购行为。m b o 从实质上看它属于杠杆 收购( l e v e r a g eb u y o u t ，简称l b o ) 的范畴，与一般的l b o 不同，m b o 的收购 主体为管理层。 m b o 所依据理论基础主要为效率理论( e m c i e n c et h e o r y ) 署i i 代理理论( a g e n c y t h e o r y ) ，具体表现为差别效率理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 、无效率的管理者理论 ( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 、战略性重组理论( s t r a t e g i cr e a l i g x m a e n o 以及代理问题 和管理主义理论( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a l i s m ) ，即通过撤换不称职的无效经 营管理者，发挥高效率的经营者的管理潜力，解决约束和激励问题：通过明晰产 权关系，优化企业产权结构。完善公司法人治理结构：通过充分利用管理资源， 提高经营绩效，获得预期收益；通过企业重组。减少代理成本，降低信息不对称 程度。 m b o ，杠杆收购的一种。所谓杠杆收购，即通过信贷所融资本获得目标公司 的产权，并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方式。f 是基于这一 特性，在过去的2 0 年问，英美的投资银行家们将m b o 与金融创新工具结合在一 起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了 管理层的收购资金问题。而在国内，融资则成为m b o 实施的难点。由于国内的会 融衍生工具有限，m b o 的收购资金集中于股东出资、银行贷款、信托资会等几种 类型。杠孝下收购的贡献，不仅在于孵决了m b o 的资金问题，更为重要的是，它将 会融技术与激励体制结合在一起，在发现和评估公司价值以及提升公司管理和控 制方面被赋予了更为广泛的含义。对于目标公司而言，杠杼收购大大改变了经理 们的权利和行动，也改变了一般企业看待债务、治理和价值创造的方式。为了成 功清偿债务、减小借贷资金的压力杠杆收购通常要求目标企业进行大幅度的经 营改革，重新配置资本和调整人员，保持经营良好和充足的现金流，并促进企业 长期效率的提升。而且，与以往不同，这种要求不再来自股东，而是来自企业内 部管理层自身。m b o 从某种程度上对解决这一难题提供了有益的思路。首先， m b o 从企业内部解决了所有权虚置和长期激励机制的问题：其次，杠卡| 购并从外 部增加了目标企业经营和管理的压力，令经营者自觉地从股东角度决策企业的研 究与丌发、营销与投资，对提升目标企业的公司治理水平有着直接的、积极的帮 助。m b o 不仅是改变公司股权结构的一种重组行为，同时也是公司制度变革的趋 势。西方发达国家企业的所有者与经营者之间正经历着由合到分再到合的变化， 即由家庭制转向职业经理人制到管理层持股，这种企业经营者与所有者关系的变 化反映出社会不断发展下生产力对生产关系要求的变化，而这种变化同样发生在 国有企业的改革进程中。 m b o 的实质为杠杆收购，表现为收购中利益相关者多重利益间如何达到均衡 的博弈。m b o 这种杠杆收购的动因，最初表现为企业为追求高附加值并提高投资 回报率，把经营资源优化配置，放弃一些与企业利益相矛盾的或无利可图的子公 司或部分业务，将其出售给经营管理者，解决股权结构和资产结构调整以及企业 重组的问题。其后由于m b o 在国有企业的私有化改造以及节约委托代理成本等方 面兼具特殊的作用，更被用于完善企业经营者的激励机制与约束机制，解决公司 法人治理问题。 第二节m b o 的历史沿革 m b o 作为企业并购浪潮中的一种新型并购手段，在西方发达国家已经发展了 3 0 多年，而在我国的发展历史也已有l o 多年。最早的m b o 发生在1 9 7 2 年的美 国。当时，美国兴起杠杆收购浪潮。美国的k k r 公司是全世界第一家实施m b o 的公司。直到1 9 8 0 年，专f - i n 究并购历史的英国人迈克赖特在研究并购时， 将此种形式命名为m b o 。随后，m b o 在西方发达国家得到了广泛的应用，并具 有了与本国相符的特征。8 0 年代中后期，m b o 因为具有便利的所有权转换形式和 可行的融资形式，在英国大行其道，并逐渐成为英国对公管部门实行私有化的最 常用方式。1 9 8 7 年，英国m b o 已达3 0 0 多起交易额近4 0 0 亿元。1 9 8 7 年1 1 月， 英国股票市场虽然崩溃，但对m b o 的热潮没有产生任何影响。相反，许多上市公 司经过m b o 后转为非上市公司，使资本市场更加活跃。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易会额为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年美国m b o 达到了顶峰。美联储1 9 8 9 年的统 计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。2 0 世纪9 0 年代，随着垃圾债券市场的萎缩，杠杆收购和m b o 的步伐有所放慢，到 9 0 年代朱期，杠杆收购和m b o 在美国又有了新发展。到2 0 世纪9 0 年代后期， 美国运用m b o 进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的1 5 ，仅2 0 0 0 年一年， 美国的m b o 交易额便高达3 9 0 亿美元。 在欧美，m b o 的推动力主要来自三个方面：一是摆脱公开上市制度的约束， 施展经营者的才能，即上市公司的“非市场化”。二是寻求合理回报，获得与业绩 相称的报酬。m b o 将部门资产剥离后，可以产生更大的激励及大幅度地提高效率。 三是防御敌意收购。由此看来，西方盛行的m b o 只是一种重组或反收购的特殊方 式。在m b o 中，管理层一般会收购目标公司9 0 以上的股份，然后借助分拆、重 组、退市等手段，对目标公司进行改造。 而在我国，虽然长期以来人们1 5 1 头上不承认人力资本，但企业家的作用是实 实在在的。我国的国有企业与经营者之间实际上没有多大利益关系，经营者如果 没有将企业经营好，并不会受到任何方面的处罚：而经营者如果将企业做好做大， 将可能殃及自身，这在我国大型国有企业中是不乏其例的。于是，如何使经营者 的利益能得到较好保证，就成为迫切需要解决的问题。因而在我国资本市场逐步 完善的同时，m b o 在1 9 9 9 年应运而生。 四通集团由于成立于我国改革开放初期，其集体所有制的背景一直困扰着产 权问题的解决，在1 9 9 8 年这一问题终于变得尖锐起来，最终以四通集团的高管通 过设立新四通公司以购买的方式使产权明晰了，这可以视为中国的第例m b o 。 据公开资料，上市公司中我国最早进行m b o 的是美的电器( 0 0 0 5 2 7 ，曾用名粤美 的a ) 。美的电器采用的计划是通过m b o 的行动主体“顺德市美托投资管理公司”， 向美的电器控股股东收购3 0 0 0 多万股法人股，约占上市公司总股本的6 。在“美 托”公司，其法定代表人何享健持股2 5 ，美的电器公司管理层中的其他2 0 多人 在“美托”持有约5 3 的股份：剩下2 2 的股份为工会持有，主要用于将来符合 条件的人员新持或增持。在这一安排下，美的电器股权结构发生了很大变化：美 的控股以约2 0 的股份依然位于第一，开联公司以7 0 8 名列其次，代表管理层持 股的美托公司则列在第三。2 0 0 0 年1 2 月2 0 日，美的电器原第三大股东顺德市美 托投资有限公司与美的电器原控股股东顺德市美的控般有限公司签订协议，受让 其所持部分美的电器法人股共计7 2 4 3 0 3 3 1 万股，从而成为本公司第一大股东。 2 0 0 1 年6 月2 1 日和6 月2 7 同，顺德市美的控股有限公司将其所持有的5 0 0 力- 股 和1 5 0 0 万股分别转让给顺德市北窖投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公 司，从而该公司不再持有本公司任何股份。 美的电器m b o 的成功运作，立即激发了许多上市公司管理者进行m b o ，上 海大众、字通客车、深圳方大等上市公司纷纷响应，也成功地进行了m b o 。1 0 0 多家上市公司在2 0 0 1 年、2 0 0 2 年也进行了m b o ，或提出意向和初步操作方式， 甚至有人预测2 0 0 3 年将是“m b o 年”。面对市场上如火高涨的热情，2 0 0 3 年4 月，财政部宣布暂停受理和审批上市公司和非上市公司的m b o ，由于在当时所有 的国有股股权转让的审批机构是财政部，这实际上就是将众多人预期的“m b o ” 年停了。国资委成立后，于2 0 0 4 年3 月发布了关于规范国有企业改制工作的意 见和企业国有产权转让管理暂行办法，以规范国有企业改制及国有产权转 让行为。最引人注目的莫过于在意见中对2 0 0 3 年4 月被叫停的国有企业m b o 进行了“解冻”。 第三节m b o 的理论基础 一、代理成本理论 ， 当管理层只拥有公司所有权股份的- - , j , 部分时，会产生大量代理成本问题， 导致管理层的工作缺乏活力。或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费 将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者 没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。而 现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过渡分离，对企业造成不利影响， 比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模使代理人成本升高。 代理人问题在2 0 世纪6 0 年代的美国尤为突出。职业经理们享受豪华轿车、 办公室和高级秘书无休止地追求权利的支配感觉。并试图通过公司的多元化发 展和规模扩张来满足自我。这种缺乏制约的管理权扩张最终给股东带来了灾难。 虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目 标的一致，部分降低代理成本，但并不是解决问题的最