（世界经济专业论文）人民币汇率决定及汇率体制改革.pdf

摘要 汇率是在商品交易和货币运动越出国界时产生的，是各国货币价值在国际上 的表现。因此，各种经济与非经济的因素都影响到汇率的变动，但是汇率对经济 又产生强烈的影响。 本文将从汇率决定理论入手，对主要的汇率决定理论进行分析，为后文提供 必要的理论基础。通过对人民币汇率发展的回顾揭示我国自1 9 4 9 年以来汇率制 度的多个历史阶段，为后文汇率制度改革提供必要的历史借鉴。通过对影响人民 币汇率波动各种因素的分析，引出当前我国人民币汇率所面对的各种问题，进而 提出人民币汇率制度改革思路。 当前，关于我国汇率政策的争论主要集中在两个方面：第一，人民币是否应 该升值；第二，是继续盯住美元，还是适时浮动。在这两个问题之中，后者是关 键。但人民币汇率制度该何去何从? 人民币汇率走势到底如何? 外汇政策应该如 何操作? 这些都是值得进一步探讨的问题。本文将就上述问题进行分析，并就有 关问题谈些自己的看法。 文章由五部分组成：第一部分主要介绍以购买力平价、利率平价、国际收支 等主要理论为主的汇率理论；第二部分对人民币汇率制度的演变进行了回顾，并 对现行人民币汇率产生的历史条件进行分析；第三部分通过实证的方法对影响汇 率波动的各种因素进行分析；第四部分主要分析当前人民币汇率所面对的熟点问 题，如钉住美元与强制结售汇问题、外汇储备问题及人民币可自由兑换问题等； 第五部分是通过对各种汇率制度的利弊分析，阐述适合我国特色的汇率制度和改 革方向。 关键词：汇率中国人民币 a b s t r a c t e x c h a n g er a t ea r i s e sw h e nt h ec o r m n o d i t yd e a l sa n dc u r r e n c ym o v e m e n t sa r e b e y o n dt h ef r o n t i e r so ft h ec o u n t r i e s ，w h i c hr e p r e s e n t st h ev a l u eo ft h ec u r f e n c vo f e a c hc o u n t r yi nt h ew o r l d c o n s e q u e n t l y ，v a r i o u se c o n o m i ca n dn o n e c o n o m i cf a c t o r s 埘1 1i n f l u e n c et h ee x c h a n g er a t e ，c a u s i n gt h ec h a n g e so fe x c h a n g er a t e h o w e v e r , e x c h a n g er a t em a y a l s om a k et h ep o w e r f i a li m p a c t so ne c o n o m y t h i st h e s i sw i l l ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h et h e o r yh o w e x c h a n g er a t ei sd e c i d e d ， a n a l y z et h ep r e v a i l i n gt h e o r i e so fe x c h a n g er a t es oa st ol a yas o l i df o u n d a t i o n n e c e s s a r yf o rt h ec o m i n gp a r to ft h i st h e s i s t h er e v i e wo ft h ee v o l v e m e n ta n d d e v e l o p m e n to fr e n m i n b ie x c h a n g er a t es h a l ld i s c l o s et h ed i f f e r e n tp h a s e sd u r i n g w 1 1 i c hc h i n a se x c h a n g er a t eh a de x p e r i e n c e ds i n c e 1 9 4 9 ，t h u sp r o v i d i n gt h e s i g n i f i c a n th i s t o r i c a l1 7 e f e r e l l c ef o rt h ee x c h a n g er a t er e f o r m sm e n t i o n e di nt h ec o m i n g p a r to fs u c h 也e s i s t h ea n a l y s i so ft h ev a r i o u sf a c t o r s ，w h i c hi c a d st ot h ef l u c t u a t i o n o fr e n m i n b ie x c h a n g er a t e ，w i l ls h o wv a r i o u sp r o b l e m sc o n f i ：o n t i n gc h i n a sp r e s e n t r e n m i n b ie x c h a n g er a t e ，a n dt h e nt h et h i n k i n gw i l lb ep u tf o r w a r di nt e r m so fh o w t h er e n m i n b ie x c h a n g er a t es h o u l db er e f o r m e d n o w a d a y s , t h ea r g u m e n t so v e rt h ep o l i c yo fc h i n a se x c h a n g er a t em a i n l yl i ei n t h ef o l l o w i n gt w op o h a b ：f i r s t l y , w h e t h e ro rn o tr e n m i n b is h o u l db ea p p r e c i a t e d ； s e c o n d l y , w h e t h e rr e n m i n b is h o u l dc o n t i n u et ob ep e g g e du s d o l l a r so rf l o a t i n g e x c h a n g er a t es h o u l db et i m e l ya d o p t e d t h el a t t e rp o i n ti st h ek e yp r o b l e m b u tt h e f o l l o w i n gp r o b l e m sa r ew o r t hf i 2 r t h e rp r o b e di n t o ：w h a tc h a n g e ss h o u l db eb r o u g h t a b o u tt ot h es y s t e mo f r e n m i n b ie x c h a n g er a t e ? h o wt od e d d ea n df u l f i l l0 1 】rf o r e i g n e x c h a n g er a t ep o l i c y ? t h i s 也e s i sw i l l m a k ea n a l y s i so ft h ea b o v e - m e n t i o n e d p r o b l e m sa n de x p r e s st h ew r i t e r so w n i d e a sa n do p i n i o n s t h i st h e s i si sm a d eu po ff i v ec h a p t e r s ：t h ei “c h a p t e rw i l li n t a o d u e et h eb a s i c t h e o r i e so fe x c h a n g er a t ei n v o l v i n gp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y , i n t e r e s t p a r i t ya n db a l a n c eo fp a y m e n t s t h e2 ac h a p t e rm a k e sar e v i e wo ft h e e v o l v e m e n to ft h es y s t e mo fr e n m i n b ie x c h a n g er a t e ，a n da l s oa n a l y z et h eh i s t o r i c a l c o n d i t i o n su n d e rw h i c ht h ep r e v a i l i n gr e n m i n b ie x c h a n g er a t eh a sa r i s e n t h e3 “ c h a p t e ra n a l y z e st h ev a r i o u sf a c t o r s ，w h i c hm a k ei m p a c t s o nt h ef l u c t u a t i o n so f e x c h a n g er a t e ，b ym e a n so fs u b s t a n 6 a le v i d e n c eo fe c o n o m i cd a t a t h e4 “c h a p t e r c o n c e n t r a t e st h ea n a l y s i so nt h e h o ti s s u e sc o n f r o n t i n gt h ep r e s e n ts y s t e mo f r e n m i n b ie x c h a n g er a t e , s u c ha sp e g g e du s ，d o l l a r s ，t h ec o m p u l s o r yb u y i n gf o r e i g n e x c h a n g e sf r o ma b r o a db yt h es t a t e ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh e l db yc h i n aa n d t h ef r e ec o n v e r s i o no fr e n m i n b i 。t h e5 mc h a p t e rs t a t e st h ee x c h a n g er a t es y s t e m s u i t a b l ef o rt h ep r a c t i c a ls i t u a t i o ni nc h i n aa n dt h eo r i e n t a t i o no ft h er e f o r mo f c h i n a se x c h a n g er a t et h r o u g ha n a l y z i n gt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e se x i s t i n gi n d i f f e r e n ts y s t e m so f e x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e c h i n a r e n m i n b i 第一章汇率捷定理论 第一章汇率决定理论 汇率问题既是一个重要的实践问题，同时也是一个重大的理论问题。在汇率决 定的基础和变动因素问题上，由于经济学家所处的时代不同、信仰的理论不同、分 析问题的角度和论证方法不同，因而形成了各种各样的汇率理论。本文将对几种主 要汇率理论进行分析。 第一节购买力平价理论 赡买力乎价理论( p p p ) 是塞臻典经济学家卡塞尔于1 9 2 2 年营先系统提蹬豹汇 率理论，该理论把汇率与两图的商鼹价格，从而与赞币的购买力联系起来。购买力 平徐避论霹避一步菇分为绝瓣魏买力乎徐理论窝耱瓣魏买力警蹬理论。 一、绝对购买力平价 绝对瘸兴力乎价理论认为：两稀货币之蔺静汇寨应该等予两霞物价稽数之眈， 汇率实际上代表的患用本国购买力交换外国购买力的比率。绝对购哭力根掇本国货 币与外国货币在一篮子可比较商品上所具有的贿买力的大小来解释汇率的谀定。甩 公式表示为： s = p j p 自 公式中s 为矗、毽秀鏊熟汇率，帮表承a 嚣麴徐疆承警，魏表零b 晷熬餐蛰求 平。 = 、猖瓣购买力学价 相对购涎力平价理论认为：在任何一段时间内，两种货币汇率炎化的西分比将 等于同一时期两国阐内价格水平变化的百分比之差。绝对购买力平价反应的霆两匿 玲掺痰孚与汇率农举熬关系，嚣提瓣购买力平馀则发应嚣嚣捻穆水平变动菇汇率变 动之间的关繇。如果用丌s 和“m 表泳美国和中国t 期的通黛膨胀率，& 表示t 期汇 翠，乳表示攀颓汇攀，弼鹈j c 拿黪买力毒露凳式表示隽： ( e c e 。一1 ) e 。t = $ - - 穗对购鼷力平价豹要鹭怒，汇零变魂燕蠢审美两匿之鬻稽对逶贷澎酝率决定翡。 第一章汇率决定理论 如果中国通胀率大于美国通胀率，则人民币应该贬值，反之则人民币应该升值。 购买力平价理论基础是“一价定律，但国际贸易中，“一价定律”的前提条件 往往难以实现，加之各国计算通货膨胀率所选择的商品篮子不同，使依据购买力平 价理论计算的汇率与实际汇率有一定的差异。 第二节利率平价理论 利率平铃理论是1 9 2 0 年代英萤经济学家敬愚蘩提出茨，该理埝懿基本论杰是： 投资者在进行投资时，或者怒在本国以本国货币投资，按本币利率猩朱来某一时间 ( ? ) 澈褥牧懿：或袭楚怒本鬻赞蠹羧鼯麓汇攀莞簌为井牵，势在莺多 投资，按努币 利率取得收懿，然后褥将收益在未来某一时间( t ) 按远期汇率兑换为本币。该理论 认为警一国的澍率水平相对另国上升时，该蘑的金融资产将增值，从而隧止本国 资本外蠢，势剡激器终资本溅入，弓 起本再黉求增热，促进本国汇率上丹：爱之则 相反。两种不同货币襻款的利差应等婀于市场预期的汇率变动的百分比。 裂率乎铃理论豢潞，任意嚣嚣赞搿存款懿颈襄收夔率痰攘嚣。瞧裁是巍，涎癸 不同货币存款的利差成等同予市场预期的汇率变动的西分比。以人民币和美元为例， 帚l 率平价爵疆褥公式表示为； 亟：一砖 q 其中蜃& 表示对下一期汇率鲍鞭期，填表示t 期汇率( 即直接标价汇) 攀：1 荧元合 多少人民币) ，r l 表承t 期美斑存款利率，r r 抛为t 辅人民币存款利率。许多圈家的 实证辑究衰弱，裁奉警铃是瑟释、颈测巅率麓汇率之瓣关系熬往秀模篷，它姥够较 好地解释发达国家间汇率变化的规律，与许多国家的实际数字吻合得相当好。 嗣率平价成立魏褥舞条件是驽衡豹帘场秘率热货币熬完念胃莞羧。假定送嚣个 前提条件得到满足，在考虑了利息收髓和汇率变动的收益后，两种贷币存款的实际 回报率应该榴同。 ，渡定搏浞蠢在没荫遥赣费用和富方贸墨整皇f 捌懿关我) 静爨出竞争帝璐上，嗣捞赞掳在不翮霉家也骞，按鄹 一货潦计量靛债格应该是一样瓣。 第一章汇率决定理论 第三节国际收支理论 1 8 6 1 年英国经济学家戈森( g l g o s e h e n ) 出版了外汇理论一书，提出了国 际借贷论( t h et h e o r yo f i n t e r n a t i o n a li n d e b t e d n e s s ) 。戈森认为，正如商品价格取决于 商品供求关系一样，汇率也取决于外汇的供求关系。当一国对外收入增加、支出减 少时，外币的供给超过需求，于是本币对外价值提高，本币汇率上升；反之，本币 汇率将下跌。由于戈森的国际借贷论实际是狭义的国际收支内容，所以这一学说也 被称为国际收支理论。 第二次世界大战后，在凯恩斯的收入一支出理论基础上，又形成了凯恩斯学派 的新国际收支论。其观点可以归结为： 1 、汇率与其说是各国货币的相对价格，不如说是各国出i = 1 产品的相对价格。国 际收支经常项目的变动是决定汇率的主要因素。 2 、夕卜汇供求是一种派生需求，是国际商品和劳务供求在货币方面的表现。外汇 需求由国内居民购买进口品的数量决定，外汇供给由外国居民购买本国出口品的数 量决定。 3 、 i - 率的变动使一国进出口产晶的相对价格和国际竞争力出现爱化，从而调节 著嚣际贸易麓农支麓额。 4 、汇率与其说怒由金融资产存纛决定的，还不如说是由资金流煮的供求决定的。 前者出国际收支的资本项雷的交易活动弓f 葱，后者由_ 经常项西的交荔活动弓l 怒。 笫二次墩界丈战君，国鞲收支蠼论曾在理论晃长期出予恚导地位，这是鞠为经 常项目差额解释汇率的变化，在战餍相当长的时问内是有效的。但自2 0 世筑6 0 年 弋缓寒，资零熬鏊隧渡凌袈摸丑蔻扩大，资本耱嚣黪滚动烂模已经避远越过圉嚣贸 易，各国国际收支中资本项目的比熬日益扩犬。但圜际收支理论忽视了国际间资本 静瀛动，因弼萁擐鼹准确解释汇率熬波动。 同时，运用国际收支理论的标凇决定两豳的汇搴水乎，也要受到一些条件的限 制。首先，两国必须其各眈较发达瓣外汇市场。如荣一雷盼缔汇市场不发达，外汇 供求鹩真实馕强可熊鼓掩盖，从嚣使其货币 率出现不合理驰高佑竣低估。其次， 两国经济发展阶段成大致相同。如聚一国悬发达国家，另一国是发展中国家，这种 掭臻熬实曩瞧就要受蘩怪疑。毽是笈震孛鐾寡在经滚起飞裁溪嚣收支逶鬻霉蘩爨持 第一章汇率决定理论 一定的逆差，以吸引新技术和资本的内流；而在经济起飞后，国际收支一般保持一 定的顺差，以偿还外债的本息。如果发展中国家一经出现国际收支顺羞就立即提高 本国货币的汇率，一出现逆差即降低本国货币的汇率，就势必影响其经济发展战略 的实施。最后，在两国国际收支均衡的条件下，必须确定合理的汇率水平。但国际 收支理论只是要求在顺差时上调本国汇率，逆差时下调本国汇率，并没有指出均衡 汇率条件下汇率应确定在什么位置上。 第四节货币主义的汇率理论 在2 0 檄纪6 0 年代以前，对于汇率的研究主要集中在国际贸易与汇率的褶互关 系上，因丽均羼于国躁收支经常项目的理论分析。进入7 0 年代以后，随着浮动汇率 制的兴起，淤本流动芹汇率波动更加频繁。赞币主义的汇率理论突出了资本顺茸在 汇率决定中熬中心撵躅，褥汇率季残楚在霪鼯金融枣壤土决怒熬，瑟不是在灏嚣亵 品和努务市场上决定的。 、费礤主文汇肇蓬论黔基奉肉容 汇率决定的货币论( t h em o n e t a r ya p p r o a c ht oe x c h a n g e - r a t ed e t e r m i n a t i o n ) 是在 美国著名经济学家弗黧德曼( m f r i e d m a n ) 鹩蕊代货藕数耋论的基础上发展越来的。 赞蘑主义的汇率理论特点是接受购买力乎价理论，但也进一步依据货币数量学 说来解释物价水平。遮一理论可以用以下三个方程式来表示： 1 、m = p k ( + y ) 2 、m = p + 茁( j ，p ) 3 、p = e p 式中，m 和m + 表示本国朔外国的货币供应量；i _ 和，表糸本国t 和外国的名义利 率；y 和r 袭示本国和夕卜国的实际收入水平；e 为汇攀( 一单位乡卜雨等于若干单位 奉萄) 。 不难看到，方程式3 是购买力平价公式，将方程式l 和2 代入3 ，得： = 毒d 暖产，p ) l m + k ( i ，乃= m m 。y + y i + ，i 上式可以清楚的说明，、汇率作为两种货币的相对价格，魁由两国货币的相对供 给存薰秽褶对需求存纛决定耱。或者说，一黧货币酶辩静汇率楚壶三个强素凌定麓； 第一章汇率决定理论 本国和外国货币供给存量之比、外国和本国收入之比、外国和本国利率之比。 货币主义汇率理论的特点： l 、汇率与其说是两国出口商品的相对价格，还不如说是两国货币间的相对价格。 在国际上，一种货币的流通量越多，这种货币的价值越低。 2 、汇率最终由各国货币存量的供需决定。在均衡状态下，对一国货币存量的需 求等于该国所拥有的货币存量的供给，即汇率在一国货币供需自动维持均衡时决定。 出现国际资本流动，是为了改变当前国际货币供需的非均衡状况，或是为了阻止产 生新的非均衡状态。 3 、正率波动圭罄由各溺货黍存鬟供绘躺稻辩交凭，或赞露荐囊增长酌熬雾来解 释。在两国货币乘数和利率相同的情况下，甲国货矸j 供给增加，而忍国保持不变， 则甲国汇率下跌。这样看来，国内贷币供求的变佬w 以用来预测汇率。 4 、制约汇率豹蟹币供嚣受那些因素影螭呢? 黄先，受剿嚣基数楣辩剥率水平影 响。如甲国利率水平提高，乙国保持不变，则甲国贷币贬德。其次，两国的相对实 际投入隶平瞧怼汇枣产生影穗。这懋强谖黪莛费爱缮长毒鏊爱 受入增长匏鼗攫， 货币增长相对于国民收入增长快的豳家，其汇率将下跌，反乞则上升。 5 、汇率受委备蓬金融警藩金融鲠策霰浠动静影穗。各黧存款穗备金率豹耱对交 化，以及各种金融政策的使用，货币政策的扩张与紧缩都将对汇率产生深远的影响。 二、货币主义的汇率璁论基础 营先，货币主义躲汇率理论怼经济环境 筝了几个重要假设。一楚假设图隧资本 市场完全一体化：二是商品在世界蒜地以同一货币袭示的价格应相同，即“一价定 霉”成立；三是缓设存在鸯羧魏资产枣场，蠲枣场交易痿惠传导迅速，楚投极赢裂 的机会得以消除，使社会资源实现娥优配置。 其次，该理论黧谣费黍稀金融搽产虢持宥者对滚率台纛溪蘩瓣蘧要俸震。这释 预期通过贷搿j 持有澎对货币存量、窳融政藏、国家预算、邋货膨胀等的预期得以确 定和调整的。 最嚣，货币主义汇率理论在方法上豹一个革新，是把研究对象( 货币秘金融资 产) 定为存蹙的概念，而非流量。改变了传统的流薰分析方法，解释了许多浮动汇 率割条 牛下嚣舔牧支等汇率毽论癀攀魏解释爨阉蘧。 第一章汇率决定理论 三、货币主义的汇率理论缺陷 货币主义的汇率理论突出了货币因素在汇率决定和变动过程中的作用，但是， 这种理论未能解释由经济的结构变化产生的汇率变动，而仅仅把汇率的变化看成是 贷币部门对汇率直接作用的结果，否认了经常项目在汇率决定中的作用。其实，汇 率不完全是一种货币现象，它同时要受到各种因素的影响。此外从实践来看，将汇 率的波动完全归结为货币供应量和劳动生产率的影响也是不正确的。有关统计数据 显示，1 9 7 3 1 9 7 9 年美国的货币供应量的增长低于德国( 西德) ，而生产率高于德国 ( 西德) ，按上述货币模式，美元应当升值。但实际上，1 9 7 3 年1 美元等于2 7 马克， 1 9 7 9 年却下降到1 美元等于1 8 5 马克。 第五节金融资产组合理论 金融资产淫论是鑫2 0 整纪7 巷笨鼗产生舞受瑟毽论秀关注蕊。这一霹麓溪舔资 本大攮流动，金融市场向国际化发展，金融资产日趋多样化。特别是实行浮动汇率 割届，由于利率、国豁收支、暹货膨膝等各种因素鹣交动，备豳货币汇率经常变动。 这样，投资毒选择持蒋什么外汇金融资产就成为至关熏要的阅题。投资者要根据经 济形游和预期，及时调整其外汇资产比例，从而引怒资金在阑际问的大量流劝，并 怼匹肇产生缀太弱影蹶。 该理论不象货币分析理论那样，只着重予货币和货币供_ 陂的分析，而且逐把视 努扩大至l 费蒂激黔静箕德各耱佥酝资产供求麓分辑，爱浃麓露篪冬添豹矛看。金融 资产缀合理论认为：汇率可以被看作以不同货币计值的金融资产间的相对价格。一 雷货币汇率主要由戳该货币计值盼金融资产襻蠹的需蕊，和这种资产冒获褥酌供给 之闼豹均衡。与购买力平价趣论和量际l 殳支蘧论侧囊分析长期汇率不嗣，该理论侧 重分析短期汇率的决窟。该理论不否认货币需求的存在，但熏重视金融资产程频繁 静交荔孛对挺窜夔短嬲交纯疑起裂熬决定终簿。 当前，金融资产组合理论在国际上日益受到重视，这是阏为包括购买力平价理 论、谶际敢支理论，汉及货帮主义范率理论帮不裁擐静静解释当兹浮淤汇率稍豹复 杂特征。金融资产组含理论同时提供了预测汇率的可能性。人们需要某种货薅，是 囡为该货币暴有交挨媒介、价值储藏和计算革位的 馨精。金融资产的一个耋簧性质 6 第一章茫宰决定理论 就是它的价格依赖于按现值计算的将来的现金流量，这种性质也适合于汇率的计算。 而且，这种预测深入到几乎所有的客观经济结构中，因为与金融资产价格相关的汇 率受到下列因素的综合影响：货币和金融资产供需的变化、经济与金融条件及事态 的发展( 如利率和通货膨胀等) 、货币与财政政策、市场预期、以及有效市场行为等。 利用金融资产组合理论分析和预测汇率有许多限制条件：( 1 ) 两国必须具备相 当发达的国内和国际金融市场，并要求短期资本对利率差异的变动比较敏感：( 2 ) 两国的资本和外汇管制都必须比较宽松：( 3 ) 两国都必须实行浮动汇率制度，外汇 汇率必须由外汇市场的供求情况决定。 上述对主要的汇率决定理论进行了简要的介绍，相信随着世界经济的发展，影 响汇率的因素将不断增多，因而汇率理论也将得到不断的发展和充实。现代汇率理 论正趋于相互渗透而逐渐走向综合化。这也从一个方面说明了一国在确定本国的汇 率水平和汇率政策时不应一成不变。我们认为在日益增多的影响汇率变动的众多因 素中，需要把握其变动的基本的、长期的因素和短期因素，并进行综合分析。从货 币本身的属性看，汇率是反映两国货币各代表的价值之比，这是它们可比性的基础。 但在实际经济生活中，由于供求、利率、政治等因素的影响，市场汇率有可能偏高 或偏低；特别是在国家政策干预下，这种偏离可能会持续相当长的时间。因此，在 利用汇率理论分析汇率时，必须从多个方面、不同角度迸行分析，而不能以一种理 论否定另一种理论。 第二章人民币汇率发展回顾 第二章人民币汇率发展回顾 第一节不同历史阶段的人民币汇率制度与人民币汇率 第阶段：1 9 4 9 年一1 9 5 2 年 新中国政府逐渐稳定了局势，当时经济发展速度很快，年平均经济发展速度约 为1 9 ，然而9 b _ r - 收入短缺，外汇收入主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨 汇约占外汇收入的一半左右。由于当时物价变化极为猛烈，所以为了使创汇企业和 依靠侨汇收入的人民不至于亏损和生活困难，政府采取“物价对比法”对汇率进行 计算和确定。即分别计算出口商品的理论比价2 、进口商品的理论比价3 、和侨汇购买 力比价4 ，然后以出口理论比价加一定的利润为依据，参照进口理论比价和侨汇购买 力比价具体确定人民币汇率。受战争的破坏和国际封锁的共同影响，该时期国内物 资紧缺，通货膨胀严重。参照国内价格水平，该时期的人民币汇价曾连续调整了几 十次，人民币对美元的汇价由1 ：8 0 下降低到1 ：4 2 0 0 0 。随着我匿经济的好转，物 价趋于稳定，人民币汇率有所回升，到1 9 5 2 年末人民币对美元的汇率上升的1 ：2 6 1 7 0 。 第二阶段：1 9 5 3 年一1 9 7 2 年 该历史时期中胬的经济状况波动很大，健是入陡币汇率黼度却怒魄较褥单静。 当时因为美豳对中凰实行经济封锁，政府实行了人民币盯住英镑的滋率皋4 度。由于 当时中国与些社会主义国家的经贸关系比较重要，人民币述实行了盯住卢布的汇 率致燕。这辩裳汇率戆主瓣终爰势不是淫磐进出霜和努汇l 芟支，黧多麴蔻终戈终 贸经营的核簿手段。由于该时期国内物价变渤幅度不大，加之世界嚣国普遍实行固 定茫搴裁凄，放该辩麓汇率交动禳夺。运2 e 年懿蠢瓣，天聚璎( 薪入嚣苯) 黠美元 的汇率始终保持在1 ：2 2 的水平。 第三阶段：1 9 7 3 年- 1 9 8 0 年 该时期巾星的社会状况发生了缎犬变化，然嚣人鼹币1 ； 搴却保持魑挺。l 猿荣1 9 7 3 。出口遴论扭：拳 ；如弱裹晶入琏象成事窭掰赛暴甍嚣镑簧贽掺( f o b ) 进融理论比价= 避日商品霹内市垢天黯币锖售价椿进嗣商品美元贽格( c t f ) 4 侨汇购买力比价= 嗣内侨替日用品生潜赞( 人民f i i ) 华侨翻用品生活赞( 港币) 第二章人民币汇率发展回顾 年以美元为中心的固定汇率制度崩溃，西方各国普遍采取浮动汇率制度。该时期我 国的物价水平开始出现不稳定的趋势。受上述双重因素的影响，该时期人民币汇率 有不断调整的压力。但为了保证人民币汇率的稳定，我国则通过调整人民币所钉住 的“货币篮子”组成来实现这一目的。伴随者7 0 年代末期世界性的通货膨胀，我国 稳定人民币汇率的初衷导致了人民币对美元的显著升值，人民币对美元的汇率由 1 9 7 2 年的l ：2 2 的水平上升到1 9 8 0 年的l ：1 5 2 。人民币币值的上升，扩大了人 民币汇率的不合理性，同时使我国外贸企业的换汇成本显著提高，为外贸企业的发 展带来的诸多不利影响。 第四阶段：1 9 8 1 年一1 9 8 4 年 中国开始了改鞲开放的初始阶段，为了鼓励出口、限制进口，在汇率制度安排 上，人民币罕觅遗实行了复汇率制度，在官方公布的汇率之舛，还嶷行了贸易内部 结募价撂。即从1 9 8 1 每1 月l 墨起，我国对辫公布的人民蘑对美元憋牌馀戈l ：t 5 ， 该汇率主要用于非贸易外汇的兑换和结算，而进出口贸易则采用内部贸易结算价， 嚣】美元兑换2 。8 人瑟零。溪季孛茳窀静嚣聍存在对德逡黠强震赛黪发震趣裂一定熬 积极作用，但人民币汇率的离估状态并未得到根本的改变 第五阶簸：1 9 8 5 年一1 9 9 3 年 随着两种汇率弗存状态的终结，为了适应外贸体制改革，改变人民币的高估状 态，1 9 8 5 年1 月目超我国对人民币汇率进行了必要的调整，将人民矸对井公歼汇率 向内部贸易结算汇窭靠拢。经过近年的调螫，到年底人民焉对美元驰汇率下跌到t ： 3 7 的水平。但人民币高估的问题仍没有得到彻底韵解决。 为了勰决久氏繁毫 鑫，嚣嚣充分调动终赘金韭熬出口剖汇积掇愁，国家瓣势汇 管瑷制度实行了改萆，政府允许企业创汇可以按比例留成，多余外汇可以到官办的 外汇调裁市场交易，蠢两在鬻方公蠢熬汇率乏舞，又产生了入琵零溺蔫茳率。 国内各大城市外汇调剂中心和调剂市场的相继避立，为人民币汇率双轨制的实 行熟定了物质基础。但随着豳内物价的迅速上涨，人琵币的贬值压力隧之辩犬，到 1 9 8 9 年来入民蠢鞋突元鹅救睾下降裁1 ：4 。7 1 。冒内物价水警的持续上涨，使双轨 制中的官方和以市场供求为基础的调剂汇率也问的麓异越来越明显。副1 9 9 3 年6 月， 癸汇调蓑枣场熬入瑟零露美元秘汇搴突破了1 ；1 0 夫笑，嚣窝方汇攀爨维持l ：。鹅 水平。官方汇率的严重高估和外汇调j ；f ! j 市场投机行为的盛行直接导致了人民币汇率 第二章人民币汇率发展回顾 的并轨。 第六阶段：1 9 9 4 年一至今 自1 9 9 4 年以来，我国在继续对外汇资本项目实行严格管制的同时，实行经常项 目有条件的可兑换。1 9 9 6 年，中国接受国际基金组织第八条款，实现经常项目的完 全可兑换。人民币汇率的并轨和经常项目可自由兑换是这一历史时期人民币汇率的 标志事件，人民币汇率也由高估状态向真正的价值回归。该时期人民币汇率经历了 东南亚金融危机造成的“贬值”压力和以美国和日本为首要求人民币“升值”的压 力，但经过政府和金融管理部门的不懈努力，我国成功的克服了东南亚金融危机所 带来的种种不利影响，保持了人民币币值的稳定，维护了人民币的良好形象。自1 9 9 7 年后，人民币汇率基本稳定在i 美元兑换8 2 7 的水平。 从上述对人民币汇率的若干发展阶段我们可以看到，多年来我国基本采取的是 对某货币或一揽子货币的钉住汇率制度，人民币一直没有实行市场调节的浮动汇 率制，而是根据我国经济所处的不同阶段和发展进程，逐步对我国的汇率制度和汇 率形成机制进行改革。这种对汇率和汇率制度的渐进式调节符合我国的国情，并将 对我国今后的汇率制度改革起到不可忽视的作用。 第二节现行人民乖茳搴赣艘产生麴历史条件 久琵露瑷行熬筚一酶、黻市场为基磁懿、有管瑷戆浮动汇率裁发，是褒1 9 9 4 攀 人民币汇率改革并轨的基础上形成的。“单一”，是取缔了人民币汇率此前多次实 行懿官方汇率与贸荔内部络算汇率并存、富方汇率麓市殛诵裁汇率并存的袋汇率涮 丽实行全凰统一的银行间岁 汇市场汇率。“市场供求为基础”，悬取消外汇留成， 将官方、汇率提高5 0 l j 6 ，同1 9 9 3 年1 2 月3 l 豳外汇调剂市场汇价l 美元兑8 7 元人民 蠹藏袁劳软，稷豢镟霞阕羚茳枣场供求关系，峦人民银行壤握裁一霉银行鹈步 汇蛮 场形成的价格，公布人民币兑美元、晶元、港币的中间价，并参照国际外汇市场变 亿，箴露翻定久晁餐对其穗圭要赞瑙貔汇零。然嚣冬终汇掺窝镶行褒瓣定戆浮动蕊弱 内囱行挂牌买卖。“有管理”，是对中国境内机构实行强制结汇和有条件信汇对外 汇指定银稃的结算躅转拜汇实行魄锏限额辩乡 汇捂定镊行乏闻及外汇指定锻行与容 声之闯的批发零售汇率实杼限制人民银行意接向外汇市场擞售或吸纳外汇，干预人 一 苎三量垦重堑兰墨曼旦塑 民币汇率，并通过货币政策间接调控外汇市场。“浮动”，是外汇市场银行间买卖 价在央行公布的基准价上下0 3 范围内浮动，外汇银行与客户之间的买卖价在上下 0 2 5 的范围内浮动。 事实上，这种“单一的、有管理的、以市场供求为基础的浮动汇率制”的提法 名不符实，人民币汇率制度是一种实际上实行高度管理的、离市场化甚远的钉住美 元制。这是因为： 第一，虽然将汇率改革并轨前全国1 8 个外汇调剂中心的汇率统一于上海外汇交 易中心汇率并将统的官方汇率与外汇调剂市场汇率合而为一，外汇黑市的存在和 非法资本外逃却始终都是一个问题。资本外逃每年达2 0 0 亿美元之多。 第二，汇率生成与很多客观经济变量紧密相关，特别是经济发展、价格一利率对 汇率有非常重要的影响。在外汇市场、商品市场、货币市场相互隔离，汇率、价格、 利率不能灵敏传导的条件下，汇率的合理性缺乏市场基础。在商品市场上由于收入 水平低，关税高，大量价格补贴的存在以及贸易管制，价格严重扭曲，不能合理反 映人民币的购买力。在货币市场上，由于利率受到严格控制，融资渠道局限资本流 动严格管制投资主体产权模糊等原因，利率不能真正反映货币供求关系。在外汇市 场上，进出口规模很小，1 9 9 4 年进出口总额只有2 3 6 亿美元。外汇交易规模小，从 1 9 9 4 年4 月4 日外汇交易中心开始营运到1 9 9 5 年4 月4 日，一年累计成交额仅为 5 6 8 亿美元。国际储备十分有限，1 9 9 4 年只有5 1 6 2 亿美元。交易币种仅限于美元、 目元和港币。交易工具只有单向买卖的现汇交易。并轨价格是以调剂市场价格为基 础的，而此前的调剂市场价格是一个与国际汇市脱节的、封闭的国内汇市的价格， 存在着地区分割和较大的价差以及政府对供求的干预，汇率严重失真。将官方汇价 与调剂市场汇价并轨，缺乏理论依据。人民银行是外汇市场的最大买方，中国银行 是最大的外汇卖方，外汇市场高度垄断，缺乏竞争性。中国人民银行对贸易企业实 行强制结售汇和规定外汇指定银行持有结算外汇的比例限额不能真正反映市场供 求，企业既非自愿的供给方，也非不受限制的需求方，市场只反映在管制范围内被 在允许进入的交易主体的被动交易行为，雨不能反映这些主体的自主供求行为，更 不能反映不被准入的经济主体的供求行为和资本账户开放条件下的供求行为。 第三，在外贸体制、企业体制、银行体制、外汇管理体制未实现突破性的改革， 产权不明晰的条件下，汇率制度的市场化必然受到制约。外汇产权国家拥有，作为 第二章人民币汇率发展回顾 交易主体的银行和企业都是代表国家，交易者不会追求自身利益最大化，不能反映 真正的交易意愿。因此，缺乏积极创汇、搏取收益，防范风险的激励。 综上所述，目前实行的钉住美元汇率由于历史原因和仍然实行的较严管制，是 被扭曲的，可能是被高估了，而不是低估了。然而，人民币汇率自并轨以来至2 0 0 2 年9 月，人民币兑美元、欧元和目元升值却分别高达1 7 o 、4 1 8 9 6 和6 5 ，对主 要贸易伙伴的加权平均实际有效汇率升值2 1 5 ( i m f ) 。一个完全有可能被高估了的 货币却不断升值，而且竟然国外要求人民币升值的闹剧越演越烈，国内也时有升值 的预期，这是极不合理的，也是需要认真对待的。 1 2 第三章人民币汇率的波动及决定因素 第三章人民币汇率的波动及决定因素 改革开放以来，人民币汇率制度经历了从双重汇率到单一汇率、从固定汇率到 有管理浮动汇率的转变。如果以i 9 9 4 年汇率体制改革为界将这个转变过程分成两个 阶段，不难看出，1 9 9 4 年以前，人民币汇率始终呈现出不稳定的贬值态势，而1 9 9 4 年以后，人民币汇率一反常态，呈现了稳中有升的态势。1 9 9 7 年亚洲金融危机之后， 在国内外市场普遍预期人民币贬值的情况下，人民币却顽强地挺过来了，不仅没有 贬值而且还表现出升值态势。最近，特别是“9 1 1 ”之后，人民币黑市汇率出现了 升值现象，美元对人民币黑市汇率有时低于外汇市场牌价。于是，理论界对人民币 升值的呼声或预期越来越越高。人民币汇率走势到底如何? 外汇政策应该如何操 作? 这些都是值得进一步探讨的问题。 第一节贸易差额与人民币汇率 自1 9 8 1 年以来，从总体上看，人民币对美元的汇率表现为不稳定的贬值趋势。 从汇率及其变化率的走势图( 如图3 1 ) 可以看出，汇率贬值是阶段性的，汇率波动经 历了三个周期。分别是1 9 8 2 - - 1 9 5 9 ，1 9 8 9 1 9 9 3 ，1 9 9 3 - - 2 0 0 0 。 茸哑 口 口 雹皿 衄 口 1 衄 衄 圈3 1 汇率及变化率走势图 资料来源：国家统计局，中国统计年鉴，2 ( 0 0 年。 由于对资本项居的管制和实行重商主义贸易政策，贸易差额成为汇率变化的决 定因素。自1 9 8 2 年之后，人民币三轮大幅度贬值过程都是在贸易逆差或者顺差连续 第三章人民币汇率的波动及决定因素 下降的情况下出现的，据笔者计算，人民币汇率与贸易差额高度相关，二者的相关 系数是o 7 1 0 8 。第一轮贬值发生在1 9 8 4 、8 5 、8 6 年，其背景，一是1 9 8 2 、8 3 年贸 易顺差连续下滑，二是19 8 4 年扩大沿海城市开放范围之后，国内需求迅速上升，导 致了严重的通货膨胀，尽管在8 4 和8 5 两年人民币分别大幅度贬值1 7 和2 6 ，对 外贸易仍然产生了巨额的逆差，迫使汇率在8 6 年再贬值1 7 。第二轮发生1 9 9 0 和 1 9 9 1 年。上一轮的贬值经过两年之后已经消失，加上1 9 8 8 年的价格创关，国内需求 迅速扩大、通货膨胀加剧迅速扩大、实际有效汇率升值致使1 9 8 8 和1 9 8 9 出现了较 大的贸易逆差。为了扭转8 8 和8 9 两年贸易逆差迅速扩大的不利局面，1 9 9 0 和1 9 9 1 年人民币汇率分别超贬3 0 和1 l ，贬值后贸易项目赢得了连续三年的顺差。但是 这种顺差局面很快被1 9 9 2 年的全面开放所打破。1 9 9 3 年当年出现贸易逆差1 3 0 亿美 元。大开放的背景迫使人民币官方汇率和调节市场汇率并轨。于是，第三轮人民大 幅度贬值和汇率体制改革于1 9 9 4 年发生了。1 9 9 3 - - 1 9 9 4 年间，在人民币超贬5 0 基础上，汇率体制开始由爬行固定向管理浮动转变。总之，中国转轨时期的汇率政 策是以贸易差额为导向的，具有强烈的重商主义贸易倾向。 第二节汇率政策与物价波动 t 9 9 3 年以前，资本项圈和经常项目都受到管制，对外开放局限于东部沿海几个 虢帮，体瑗了孛莺羧革拜放裙薪繇灏随改摹兔主、辩井并敖为辘貔发震麓戆。塞蜀 创汇是对外歼放的主要目标，这一嗣标决定了汇率政策是确保经常项目颓差。但是， 这样一个政策瞽标彼往与资本流动发生冲突。中国作为一个赘本短懿的发展中营家， 引邀辨资是经济增长豹窖躐要求。凌于中黧约外资溅入以长期资本特捌是外巍壹接 投资为主；，所以，资本的流入必然伴随投资t 疆和服务的流入，资本流入导致的资本 矮嚣壤差部分建被缝磐瑗嚣熬逆差魇乎黉。强 l | ：，旋这一段戆鬻，爨嚣浚支顼嚣大 体上可以维持平衡，经常项目和资举项目之间成反向变化越势，二潸的相关系数是 一0 7 3 6 8 ( 鲡凝3 。2 ) 。1 9 9 4 每l 胄入蔑黍澄率著孰乏君，纛扩大辩箨嚣蔽窝入民甬 低储的双重蒯激下，瓷本和金融项目、经常项目在1 9 9 4 - - 1 9 9 7 年连续4 年出现双顺 差，固定汇率和双j | 鼷差结合，导致富方夕 汇储备丈幡度上升，外汇储备余额从1 9 9 3 51 9 8 5 - - 1 9 9 9 年长辫井偻蠢井债蕊赣瓣托餐8 3 a 1 4 第三章人民币汇率的波动及决定因素 年的2 1 2 亿美元迅速增加到1 9 9 7 年1 3 9 9 亿美元，平均每年增长2 0 0 - 3 6 0 亿美元， 从1 9 9 4 1 9 9 7 年外汇占款占基础货币比重达4 7 8 7 ，巨大的外汇占款额推动了基础 货币快速增长和通货膨胀。为了抑制过热的经济，中央银行不得不采取收回再贷款 来冲销。1 9 9 7 年之后，在人民币预期贬值的情况下，固定汇率又成了推动通货紧缩 的重要因素，尽管不能说固定汇率是通货紧缩的成因，但它的确加深了通货紧缩， 就象过去推动通货膨胀一样。 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1 0 0 一1 0 0 2 0 e ；b 瞌，- ，! 臁 ：) 了- , v 矿矿￥ + 一经常虞最卜拦本项鼠 匿3 2 萄际收支变动露 资料来源：豳家统计局，中黼统计年黢，2 0 0 0 年。 第三节汇率与资本外流和走私行为 在一定条辞下，嚣定汇窭瓣资本岁 滚嚣患嚣孬势基毒一楚戆捌激终爰。1 9 9 4 年 汇率并轨之精，贸易顺差和资本大量流入