（产业经济学专业论文）高科技上市公司价值评估研究.pdf

论文题目：高科技上市公司价值评估研究 学科专业：产业经济学 学位申请人：林璐 指导老师：黄虹 摘要 随着改革开放的不断深入，中国加入了w t 0 ，创业板市场也已经开放，资产 评估多元化的趋势也已经初见端倪，特别是全球范围内的风险投资发展迅猛，高 科技上市公司异军突起使得高科技成为2 1 世纪经济发展的驱动力。高科技上市 公司在迅猛的发展当中，尤其是近年来股市疯长，多数股民随意跟进，投资的缺 乏理性和判断引发股市形成了一定的泡沫。众多投资者、经营管理人员和政府部 门都希望通过对高科技上市公司进行价值评估获得更有价值的信息。我国的高科 技上市公司与某些传统行业相比形成了巨大的反差。我们意识到无形资产和知识 产权的时代已经来临，它对高科技上市公司的价值评估提出了更高的要求。此外， 评估的用途也并非仅仅限于市场交易的经济活动，而是满足企业管理和经营决策 的需求，这使得高科技上市公司的价值评估比以往任何时候都更为重要。 正是基于这种需要，本文研究企业价值评估的相关理论、方法，特别是多阶 段自由现金流量折现模型在高科技上市公司中的应用。本文认为多阶段现金流量 折现模型既考虑到高科技上市公司的特性，又考虑到资金的时间价值，同时通过 价值评估还可以明确企业价值提升的方向。本文以亨通光电历年的财务报告等资 料为依据，进行了基于多阶段现金流折现模型的价值评估案例分析。 本文在绪论之后拟定五章，章节内容如下：第一章讨论关于研究高科技上市 公司价值评估的背景及评估企业价值的重要意义，并指出了本文研究的目的、主 要内容和研究方法；第二章介绍了企业价值评估的概念以及国内外的研究状况； 第三章介绍了高科技上市公司价值评估的相关概念以及几种价值评估方法在高 科技上市公司应用中的适用性；第四章结合高科技上市公司的特性引出了多阶段 现金流折现模型，详细介绍了此种方法的原理、步骤和模型并且结合实践，以亨 通光电公司为案例，运用多阶段现金流模型测算该公司的价值；第五章指出现金 流模型评价高科技上市公司的不足以及有待进一步研究的方向，最后得出结论。 本文认为随着我国资本市场不断发展完善，基于现金流的评估方法将在高科技上 市公司价值评估中得到广泛的应用。 【关键词】高科技上市公司，价值评估，自由现金流 【论文类型】案例分析 1 a b s t r a c t a l o n g 州t l lt h ed e 印e 1 1 i n go fr e f o n na 1 1 do p e 血gu p ，c l l i n a sa c c e s s i o nt om ew t o a n dg e m so p e l l i n g ，a 诵d er a l l g eo fa s s e tv a l u a t i o nt r e n da r ea l r e a d yv i s i b l e ， e s p e c i a l l yi 1 1m ec o n t e x to fi 1 1w 1 1 i c ht l l ev e n t u r ec 印i t a l 、阳r l di sd e v e l o p i n gr a p i d l y a i l dh i 曲t e c hl i s t e dc o m p a i l i e sl l a v es p m n gu pe v e r ”h e r ei m om e21s tc e l l _ m r y f a c i i l gal a r g en m b e r o fh i 曲- t e c hl i s t e dc o m p 枷e so fc m n a l s ，w ef i n do u ti ti s d i 丘打e n t 丘d ms o m e 臼 以i t i o r l a li 1 1 d u s t r i e s w ea l s oh a v et om a r v e li i l d e e dt h a t 也ee r a o fi 1 1 t e l l e c t u a lp r o p e r t ya n di i l t a n g i b l ea s s e t sh a sc o m e n l ee r ao fh i g h t e c hl i s t e d c o m p a l l j e sv a l 伽i o nh a sc o m ea 芏1 dt l l eo r i 百n 酊a s s e s s m e n tm e 也o d sl l a v eb e e nu n a b l e t om e e tt h en e e do fh i g h - t e c hl i s t e dc o m p a l l i e sv a l u ea s s e s s m e m f u r t h e m o r e ，m e v a l u ea s s e s s m e n tn o to i l l ym e e t st l l en e e do fe c o n o n l i ca c t i v i 吼b u tm e e t st 1 1 en e e d so f m a i l a g e m e m a n d o p e r a t i o n a jd e c i s i 伽一m a l ( i n g ，、) i ，! h i c h m a k e s l ev a l u a t i o no f h i 曲- t e c hl i s t e dc o m p 砌e s 也a ne v e ra r em o r ei m p o r t a l l t i ti sp r e c i s e l yb e c a u s eo ft h i sn e e d ，m i s 硎c l e 、析l ia p p l yv a j u ea s s e s s m e n tm e t 王l o d s ， i np a n i c u l a r 也ed i s c o u m e dm u l t i s t a g ef r e ec a s hn o wm o d e lt o1 1 i 曲- t e c hl i s t e d c o m p a n i e s t h i sp a p e ra r g u e sn x a tm u l t i s t a g ed i s c o u n t e dc a s hn o w m o d e lt a ：k e si m o a c c o u n tb o t l l 廿l ec h a r a c t e r i s t i c so fl l i 曲- t e c hc o m p 砌e s ，b u ta l s on l et i l l l ev a l u eo f m o n e y 1 1 1t 1 1 i sp a p e r ，b a s e do nh e n g t o n gp h o t o e l e c t r i cf m a n c i a lr e p o r t so v e rt 1 1 e y e a r s w ec a r r yo u th e n 戳o n gp h o t o e l e c t r i c sv a l 喇i o nb yam u l t i s t a g ed i s c o u m e d c a s hn o wm o d e l t 1 1 i sp a p e ri sd i v i d e di n t os 仅c h a p t e r s n l ef i r s tp o 硫so u tm eb a u c l 哩舯u i l da 1 1 dm e s i g 血f i c a n c e ，s u n 删z e sm a i l lr e s e a r c hc o n t e n ta 1 1 di n 仃o d l l c e st h e 池sa 1 1 dm e t l l o d s o f 也es n l d yo ft h ep a p e r t h es e c o n dc h 印t e rd e f - m e st h ec o n c e p to fe n t e 巾r i s ev a j u e a s s e s s m e n ta i l d 也er e s e a r c hs i m 砒i o na th o m ea 1 1 da b r o a d t 1 1 et h j 们c h 印t e rd e s d b e s n l er e l a t e dc o n c 印t so fh i g h - t e c hl i s t e dc o m p a 血e sv a l u ea s s e s s m e n ta sw e l la st 1 1 e a p p l i c a b i l i 够o f t 1 1 e a p p l i c a t i o n s o fe v a l l l a 瞳i o nm e m o d si 1 1 h i g h - t e c h l i s t e d c o i n p a l l i e s 7 n l ef o u r t l l i 1 1 协o d u c e sm u l t i s t a g ed i s c o u m e dc a s hn o wm o d e la n d d e s c r i b e si nd e t a j lm ep 血c i p l ea 1 1 ds t e p sa i l dm o d e l so ft l l i sm e t l l o d 柚di 1 1 钯g r a t e s t l l e o 巧谢廿1p r a c t i c ei no r d e rt ot a k eh e n 舀o n gp h o t o e l e c t r i cc o n l p a n ya sa ne x a n l p l e t 1 1 i sp a p e rc o m e st oc o n c l u s i o l l sa sf 0 1 l o w t 1 1 i sp 印e r 堑g u e sm a t 、i md e v e l o p m e n t o fc 1 1 i n a i s c 印i t a lm 砌溆 a i l d 缸曲e r呻r o v e m e n to fa c c o u n t i n gd i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s ，矗e ec a s hn o wv a j u a t i o n 印p r o a c h w i l lb ew i d e l yu s e d 【k e yw o r d 】h i g h - t e c hl i s t e dc o m p a m e s ，v a l u ea s s e s s m e n t ，丘e ec a s hf l o w 2 上海师范大学硕士学位论文学位论文独立性声明 学位论文独创性声明 本论文是个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。本论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人和机构已经发表或撰写的研究成 果。其他同志对于本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了感谢。 作者签名：椒硌日期：弘p r 学位论文知识产权权属声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或者其他手段保存论文。保密的论文在解密后遵守 此约定。 作者签名：赫潞导师签名：孙日期：如，。f 4 7 上海师范大学硕士学位论文绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 自上个世纪末以来，随着中国经济的高速发展以及改革开放的不断深化，我 国资产评估得到了良好的发展契机，我国资产评估的规模快速扩张，资产评估的 队伍和资产评估机构也在发展壮大，资产评估的经济业务主要来自国有企业的并 购重组以及公司制改革，企业资产评估的主要方法为重置成本加和的方法。在 2 0 世纪末，为了有效地保护国有资产防止其流失还要保护当事人的合法权益不 受侵犯，资产评估的方法主要以是账面值为基础的重置成本评估法，这种方法还 是比较客观公正的。 然而，进入2 1 世纪，我国的经济迅猛发展，随着不断深化的改革和已经初 见端倪的资产评估多元化的趋势以及创业板市场的开放，特别是风险投资在全球 范围内的迅猛发展，高科技上市公司如雨后春笋般涌现，这些都使得高科技成为 当今经济迅猛发展的关键力量。不断涌现的大量高科技上市公司，它们的发展速 度势不可挡，而我国的一些传统行业发展却举步维艰，高科技上市公司的发展状 况与传统行业的状况形成了巨大反差。我们可以感受到随着知识产权和无形资产 创造价值的时代的来临以及高科技上市公司自身的特点，对传统的企业评估的方 法已经不能合理的评估高科技上市公司的价值。此外，价值评估主要是为了提高 企业的经营管理和决策，不仅仅是满足市场经济活动的需要，因此，高科技上市 公司的价值评估的重要性比以往更加突出。 在现代化的经济中，人们的生活水平不断提高，对生活质量的要求也越来越 高，促使科技不断发展，拥有强大的发展潜力和广阔的发展空间是高科技上市公 司的优势，但高科技上市公司同时也面临着极大的挑战。很多成功的高科技上市 公司表明掌握核心技术和智力资本是高科技上市公司价值至关重要的因素。生物 制药和信息电子等高科技上市公司，他们有很多拥有品牌资源和人力资源，虽然 它们现在处于微利水平，有的甚至还处于亏损状态，但它们在股票市场上的表现 很好，人们给予它们很高的关注。因为这些高科技上市公司的价值评估是建立在 对正在规划中或者已经实施的投资项目预测的基础上进行的，而未来的投资机会 有需要主观评价，所以传统的价值评估方法也不能对这种现象做出合理的解释。 因此，现代企业价值评估技术中一个重要的课题便是对高科技上市公司价值增加 值进行合理的评估。当今，国外学者在对高科技上市公司价值评估的研究上已经 取得了很多成果并且相对科学的方法体系也已经基本形成。然而我国由于起步晚 上海师范大学硕士学位论文 绪论 等多种原因，无论从理论研究方面还是从实践积累方面对高科技上市公司价值评 估都存在严重不足。高科技上市公司价值评估的研究工作任重而道远。 1 2 研究背景 近年来，人们越来越关注高科技上市公司价值评估问题，主要是因为高科技 的迅猛发展，高科技公司如雨后春笋般涌现并争先恐后地上市融资，高科技上市 公司在证券市场的表现已经关系到千家万户的利益。美国为了解决中小高科技上 市公司融资难的问题，扶植高科技产业便建立了纳斯达克证券交易所，主要为是 中小高科技上市公司提供融资的场所。此外，美国针对高科技上市公司的特点， 提出了一些价值评估方法，有的方法是基于传统方法发展而来的，诸如资产净值 评估法、市盈率法、期权定价法等高科技价值评估的方法；有的则完全不同于传 统的价值评估方法，它是一个全新概念，例如针对网络公司提出的浏览页面法、 市场用户价值法、点击数量法等价值评估的方法。国外的高科技上市公司的价值 评估方法已经得到广泛的应用，并逐渐完善成熟。总而言之，国外对于高科技上 市公司价值评估的研究已经形成了相对独立的评估方法体系并取得了很大成果。 与国外对高科技上市公司价值评估的研究所取得的成果相比，我国无论是在 理论还是在实践方面的研究都存在着很大的差距。我国开展资产评估工作起步比 较晚，资产评估的研究学者比较缺乏使得企业价值评估无论是在理论方面还是在 实践积累方面都相对薄弱，而且我国的高科技浪潮来得比较晚，高科技上市公司 缺乏风险投资以及成熟的退出机制，中小高科技上市公司融资难的问题都没有得 到很好的解决，这些原因都导致了高科技上市公司价值评估的研究没有得到发 展。因此，我国关于高科技上市公司价值评估的研究尚未形成科学的评估体系， 我们对于高科技上市公司价值评估还处于摸索阶段，我国学者对高科技上市公司 价值评估的研究主要对国外的价值评估方法进行介绍、比较、应用等。总而言之， 无论是理论方面的研究还是实践方面的积累我国对高科技上市公司价值评估都 比较薄弱，与国外的研究相比存在很大差距，因此，我国的学者应迎头赶上，花 更多的时间致力于高科技上市公司的价值评估研究工作，从而逐渐缩短我们与美 国的差距。 1 3 研究目的和意义 科学合理地评价高科技上市公司的价值，促进高科技上市公司更好地发展； 提高高科技上市公司价值评估的水平，更好地为债权人和投资者以及政府等利益 2 上海师范大学硕士学位论文 绪论 主体提供客观合理的信息这是我们对高科技上市公司进行价值评估的主要目的。 研究高科技上市公司价值评估的意义有很多，但一般来说，主要有四方面的现实 意义：( 1 ) 财务管理的目标就是股东财富最大化，通过研究高科技上市公司价值 评估可以强化价值的管理思想，更好的服务于股东财富最大化的目标；( 2 ) 企业 兼并收购都离不开价值评估，通过高科技上市公司的价值评估的研究可以为企业 并购行为提供高质量的信息支持，从而做出正确的决策；( 3 ) 对高科技的风险投 资也离不开价值评估，它可以更好的引导风险投资，为风险投资提供咨询服务； ( 4 ) 目前，创业板已经上市，创业板中大都是发展较好的中小高科技上市公司， 对其价值评估研究可以促使中国创业板市场朝着又快又好的方向发展。 除了上述的四点关于高科技上市公司价值评估的研究现实意义外，它还可以 丰富以及完善我国企业价值评估的理论。基于对传统企业及其价值的探讨和研究 我国现代企业价值评估理论才得以发展，经过学者们几十年的研究探索我国的价 值评估理论已经形成了相对比较成熟的体系。这些理论方法大都只适合于传统企 业的价值评估。随着高新技术的迅猛发展，高科技上市公司异军突起，高科技上 市公司与传统的企业有明显的不同，所以，高科技上市公司的价值评估与传统企 业的价值评估也存在着明显的差异，传统企业的价值评估方法已不能够客观合理 地评价高科技上市公司的价值。因此，对高科技上市公司价值评估进行研究都是 任重道远，我国的学者应该更加关注高科技上市公司价值评估的研究，丰富我国 资产评估理论的理论，并指导实践，为缩小我国与美国在这方面的差距做出贡献。 1 4 研究主要内容和方式 本文主要的研究内容是介绍并分析比较几种价值评估方法，例如成本法、市 场法、收益法和实物期权法，同时也分别指出了这几种方法在评估高科技上市公 司价值时的适用性。与传统企业相比高科技上市公司有其特性，因此本文结合高 科技上市公司的特性将多阶段现金流折现法引入到高科技上市公司价值评估中， 最后以亨通光电集团这家高科技上市公司为案例，用两阶段现金流模型评估该公 司的价值。 比较分析法和案例分析法是本文采用的主要的研究方法。文章采取的比较法 主要是通过高科技上市公司与传统企业进行比较以及成本法、市场法、收益法和 实物期权法几种价值评估方法的比较，最后结合高科技上市公司的特性选择出适 用于高科技上市公司价值评估的方法。为了更好地介绍高科技上市公司价值评估 方法，本文以亨通光电为例，运用两阶段的现金流折现模型进行价值评估。 f 键入文字】 第二章企业价值评估的理论综述 2 1 企业价值评估相关概念的界定 2 1 1 企业价值的涵义 从不同的角度来分析企业价值，使用不同的标准研究企业价值都会形成不同 的概念。会计师强调的是账面价值，经济学家强调的是公允价值，而投资者强调 的是内在价值。下面分别介绍一下账面价值、市场价值以及内在价值。 ( 1 ) 账面价值 净历史成本是生产成本或购买时的价格减去折旧额得到的值。企业的账面价 值是以历史数据为基础的，会计上这种处理方法主要是出于对客观性和谨慎性原 则的考虑。用账面价值来衡量企业的价值存在一些缺陷：首先，会计报表中的资 产是以历史成本来计价的，并没有考虑如通货膨胀和过时贬值等重要因素的影 响，资产的账面价值与市场价格是有差别的。其次，在资产负债表上没有包含企 业有价值的资产和或有负债项目，例如企业的人力资本、组织资本等一些有价值 的资产并没有在资产负债表上得到反映。 ( 2 ) 公允市场价值 公允价值( f a i rv a l u e ) 也叫做公允市价、公允价格。买卖双方在自愿公平 的情况下所定的价格，或在公平交易的前提下无关联的双方把一项资产或一项负 债进行交易的价格。公允价值计量情况下，交易双方在熟悉市场情况下的自愿进 行资产交换或者债务清偿的金额计量。我们可以从公允市场价值的定义发现公允 价值的定义有一个假设前提，这个前提是：交易双方信息完全，这就需要一个非 常发达完善的市场，这样信息能完全流通，这只是一个理性状态。但在现实环境 中市场并不是理性的，它是多变的、信息是不对称的。另一方面，在企业价值评 估中，大量的数据来自市场，评估的结果与数据准确程度密切相关。所以“信息 完全”只是一种假设的理想状态。 ( 3 ) 内在价值 从投资的角度看，企业的内在价值是指反映企业未来的发展空间以及盈利能 力的真实价值。企业是一个以盈利为目的的经济实体，盈利是它发展壮大的基础， 如果失去了盈利能力，它就无法生存和发展，就更没有市场价值可言了。所以， 4 上海师范大学硕士学位论文企业价值评估的理论综述 获利能力与企业内在价值密切相关。经济学家艾尔文费雪最早提出了这一理论 观点，后来米勒和莫迪格莱尼对它发展完善，现在该理论已经成为企业价值的基 石。我们可以把企业的未来获利能力分为现实获利能力和潜在获利机会两个部 分。把现实获利能力和潜在获利机会的货币化便是企业的内在价值。其中，现实 获利能力是指企业已形成的获利能力，潜在获利机会是指企业已具有可能形成获 利能力但尚未形成现实的获利能力的机会。 以上分别从账面价值、公允价值和内在价值来介绍企业的价值，本文认为企 业价值是指以企业的内在价值为基础的市场交换价值。这个定义包括两方面：一 方面，企业为满足价值管理的需要应积极地探求企业的获利潜力，也体现了企业 的内在价值；另一方面，社会对于该企业资产效用的认同，这反映了企业的交换 价值。 2 1 2 企业价值评估的涵义 企业价值评估的定义为：把企业看做一个有机整体，充分考虑它的获利能力 以及获利能力诸多因素，对整体资产的公允市场价值进行综合性的评估。在企业 价值评估的过程中，要将企业所拥有的或占有的全部资产看作一个整体进行评 估，所以又叫做整体资产评估。但它并不是将所有单项资产进行简单的累加，而 是在特定的组织管理下，按照生产经营中经济与技术逻辑关系将资产有机地结 厶 口o 2 1 3 企业价值评估的特点 ( 1 ) 综合系统性。企业价值评估的过程中综合地考虑了各方面的因素，例 如：企业全部资产、企业创新能力、抗风险能力、企业战略规划等等。事实上， 价值评估的过程与价值评估的结果相比，过程更加重要。价值评估过程可以分析 企业内外部环境，竞争力因素，有利于管理层优化财务决策，从而为科学管理指 明方向。所以，价值评估过程相当对企业未来的战略规划而进行的一次系统的量 化模拟。 ( 2 ) 现金流量和折现率的确定具有风险性。在企业价值评估方法中，现金 流量折现法是比较合理的方法。该方法中的折现率和自由现金流量是企业价值评 估的两个重要因素。在预测未来现金流时，我们不仅要考虑到企业所属行业的情 况，如宏观政策、市场供求等因素，还要考虑待评估企业的状况，如创新能力、 核心竞争力、抗风险能力等因素。我们还要搜集该企业的历史表现，因此，自由 上海师范大学硕士学位论文企业价值评估的理论综述 现金流和折现率的确定带有一定的主观成分，增大了了价值评估的风险。 ( 3 ) 缺乏参照物。市场中存在一些相同或相似的产品，当它们在市场上交易 时便形成资产的市场交易价格，对于单项资产评估可以利用这些相同或相似的资 产交易价格为其做参考的参照物，这样就降低了评估结果的难度并简化了资产评 估的过程。但是企业作为一种特殊商品，由于市场的不发达，不完善，信息不能 自由流通，所以企业很难在市场上找到相同或相似的参照物来进行价值评估。 2 2 国内外研究情况 在确定条件下，一个投资项目的价值就是未来预期收入流量的现值1 。这是 由艾尔文费雪( i n r i n gf i s h e r ) 首先提出的。他对企业资本预算理论进行了开创性 研究的，后来这一理论奠定为以后企业价值理论发展的基础。企业价值是该企业 预期自由现金流量以其加权平均资本成本为折现率折现的现值，它与企业的财务 决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。 2 2 1 国外研究现状 资本与收入的性质是艾尔文费雪( 工r v i n gf i s h e r ) 在1 9 0 6 年发表的， 在其专著中他系统的阐述了，企业的收入与资本的关系及价值的源泉问题? 。费 雪认为，资本能够产生未来收入，因此资本的价值就是将未来产生的收入资本化， 即将未来收入进行折现。他还指出任何财产或财富的价值都可以通过其产生的未 来收入的折现得到。因此，企业的价值与企业未来盈利能力息息相关。费雪说明 了资本价值的源泉并分析了资本价值的形成过程，他的理论为现代企业价值评估 理论奠定了基石，并为后来学者指明了方向。费雪在1 9 0 7 年发表了利息率， 他对利息率进行了系统的研究了，发现了决定利息率的因素以及利息率的本质。 在文中他还分析了资本价值与资本收入之间的关系，关于资本价值评估框架在这 篇文章中初步形成3 。费雪在1 9 3 0 年发表了利息理论，他在文中从利息率的 角度出发，研究了资本价值与资本收入之间的关系，回答了价值的源泉是什么这 一问题，从而奠定了现代企业价值增长理论的基础。威廉姆斯在1 9 3 8 年发表了 投资价值理论，在他的文章中首次提到了折现现金流量的概念，并被广泛研 究并应用到实践中去。上个世纪初到中期，流传比较广的便是资本预算理论，它 i r v i i l gf i s h e r ：n l en a n j r eo f c 印i 诅1 柚di n c o m ep 川n e wy 0 r k ：t h em a c m i l l 锄c o ，1 9 0 6 ： l 2 l 2l r v i n gf i s h e r ：t h en a n 王i eo f c 印i t a ja n d k c o m e 【m 】n e wy 0 r k ：t h em a c r n i l l 勰c o 1 9 0 6 ：1 2 1 3 i r v i n gf i s h c r ：t h er a t eo f i n t e r e s t ：l t sn a n j r e ，d e t 啪i i l a t i o n 彻dr e l a t i o nt oe c o n o m i c p h o m e i l a 【m 】n e y o r k ：t h em a c m 订l 锄c o 1 9 0 7 ：1 6 7 1 7 5 6 上海师范大学硕士学位论文 是费雪提出的，但是由于他的理论研究与实践脱节导致价值评估理论研究发展缓 慢。因此，如何评估企业价值成为当时一大热点。哈里马克维茨在1 9 5 2 年建立 了现代资产组合管理理论，后来简莫辛与约翰林特纳、威廉夏普将其发展为 现在广泛应用的著名的资本资产定价模型( c a p m ) 。沃尔特在1 9 5 6 年从影响价值 的因素出发，考虑公司盈利、再投资收益率、市场基准收益率以及股利发放比率 这些因素，与公司价值建立关系。沃尔特认为企业价值的源泉是盈利，而企业价 值成长的动力便是超过市场回报率的超额回报率。股利政策、增长和股票价格 在1 9 6 1 年被米勒和莫迪利安尼发表4 。他们归纳和总结了企业价值的方法，并且 推导出企业价值评估的模型并验证了该模型的适用性。后来他们在公司收入税 和资本成本：一个更正这篇文章中用加入了所得税影响因素，对原有的模型进 行了修正5 。米勒和莫迪利安尼的研究使价值评估理论和技术步入了应用的阶段， 为现代企业价值评估理论奠定了基础。 企业价值评估的自由现金流量的评估模型是马尔基尔( c m a u 【i e l ) 于19 6 3 年 提出的。该模型的参数定义和假设条件都是来自删模型。自由现金流模型的基 础是资本预算方法6 ，该模型同拉帕波特模型都有一个重要特点，即建立了一个 分析框架来评估企业的价值，从而指明了提高企业价值的途径。财务假设分析法 以及早期的杜邦投资对现金流模型和拉帕波特模型起了很大的作用。在杜邦分析 框架中，经营利润率与投资周转率的乘积等于投资回报率，成本控制是否有效可 以通过经营利润率来反映，资本投入与营运资本最小化要求进行有效的投资管 理。杜邦分析法的最终目的就是提高企业的价值，因此，它将重点放在投资回报 率上。马尔基尔就是受到这种思想的启发才提出了现金流模型。 布莱克一斯科尔斯期权定价模型是布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 在1 9 7 3 年提出的7 。该模型在资本市场比较发达的美国应用的比较广。此外，科尔斯和 布莱克还提出了布莱克一斯科尔斯微分方程，这是他们在研究投资回报、波动率、 股票价格和无风险因素相互关系的基础上提出的。在计算相关的期权价值时要用 到买权公式和卖权公式，因此我们就要知道期无风险利率、权到期期限、标的资 产、当前格期权执行价格等，只有知道这些因素我们才能求出期权价值。 在创造股东价值一书中，拉帕波特( 舢舶dr a p p a p o r t ) 精心设计了一个企 业价值评估模型8 。该模型可以在计算机上使用，并展示了财务模型制定战略提 4m c r t o nh m j l l e r 锄d f m 0 d i g l i 锄i ，d i v i d dp o h c yg m w t i ，a n d 也ev a l u a t i o no fs i i a r e s m ，t h ej o 啪a lo f b u s i i l e s s ，o c t o b e r ，1 9 6 1 ：4 1 1 4 3 3 5f m o d i g l i 龃i 柚dm e 咖n h m i l l e ，c o r p o 雠e 试c o m et 搬e s 柚dn l ec o s to f c 印i t a j ：a c o 玎c m i o n 【j 】功e a m 嘶c 锄e c o n 啪i cr e v j e w ，j l l n e l9 6 3 ：4 3 3 om a l l 【i e i ，b e 岱c i 锄tm a r k c t h ) r p o 吐l e s i si l ln a 啪p m m i l g a t c 锄dj e a ：t w e i l ( e d ) ，t h en e wp a l g r a v e d i c t i o n a r yo f m 0 n c y 觚df i n 锄c e ，m a c i n i l l 锄，l o n d o n 1 9 9 2 7 m y e r s ，s t c w a r tc f i n 锄c et l l e 0 巧雒df m 锄c i a ls 臼劬e 勖，【j 】王i l t e 盯阻c e s ，1 9 8 4 ，1 4 ( i ) ：1 2 6 1 1 3 7 8a l 厅e d 脚p a p o r t c 豫m n g s h 龃i h o i d c rv a l u e ：ag u i d ef o rm 柚a g 哪锄dl n v e s t o r s 川s 妇o n 7 上海师范大学硕士学位论文企业价值评估的理论综述 高企业价值的操作方法，这个模型得到了广泛应用。拉帕波特认销售收入的预计 增长、固定资产增加额、营业边际利润、营运资本增加额、资本成本这五个要素 是最关键的。它们是企业价值重要的决定因素，一家企业投资、收益和成本都可 以由着五个要素决定。拉帕波特认为，对目标企业的价值评估是建立在持续经营 的基础上的，只有持续经营企业才会创造现金流，并通过折现率对未来现金流进 行折现得到企业价值。 2 2 2 国内研究现状 关于企业价值评估理论的研究，我国的学者大多是借鉴西方国家的译著。也 有些学者研究地比较深入。在国内高科技价值评估研究方面，王少豪教授的高 科技上市公司价值评估是较具有代表性。这本书结合作者多年实践的经验，并 借鉴国外学者的研究成果，以价值评估方法的应用为主，主要介绍了三种目前国 际上常用价值评估方法。这三种方法是：现金流量折现法、期权定价法和相对估 价法，最后分析了这三种方法在实践中的优缺点。 由于我国对企业价值评估方法理论研究较多，实践的操作较少，我们总结了 目前主要的企业价值评估方法的研究： 1 、市场法。杜志勇利用心模型对公司价值评估进行了实证研究，分析破产 风险的删模型与公司价值评估的关系9 。他探讨了在破产风险的情况下，企业价 值评估模型改进的方法，同时他重点论述了考虑破产风险情况下，对删模型的 修正，增加了破产风险成本参数。对中小型非公开上市公司进行企业价值评估， 严绍兵提出运用直接市场数据法，也就是将目标企业与交易数据的比较分析，进 而估算目标企业的价值1 0 。只有在发达规范的资本市场上此方法才能够完成，而 我国目前的市场经济与发达国家相比还有一定的距离，因此该方法对于实践意义 并不大。 2 现金流量法。孙崛在收益法评估企业价值的理论与方法的研究中1 1 ， 强调了会计计量一致性的原则，要求待评估企业的折现率和现金流要遵守这一原 则，有效流动资产比营运资金更合理这一观点在他的文章中得到论证。他还编制 的全投资现金流量表和资产负债表，并以此作为新的分析工具来评估企业价值， 这篇文章提出了价值评估的新思路和新框架。陆敏详在文章中对现金流方法的意 义、方法和程序进行了详细的介绍，并对评估期、折现率和现金流等这些要素的 & s c h u s t 盯19 9 8 9 杜智勇企业价值确定论经济问题探讨，2 0 0 0 ( 3 ) 1 0 严绍兵企业价值评估一直接市场数据法概述财经问题研究，2 0 0 0 ( 5 ) 孙眠收益法评估企业价值的理论与方法的研究【d 1 北京：清华大学工商管理学院，1 9 9 7 8 上海师范大学硕士学位论文企业价值评估的理论综述 确定提出了方法比。胡玄能改进了现有的现金流量折现模型，他认为用某一折现 率把企业未来的自由现金流量进行折现就是企业的价值。未来自由现金流要基于 行业的发展和企业的历史绩效，折现率就是企业的综合资本成本率，得到这两 个参数就可以评估企业的价值。汪平发表了折现现金流量模型简介、论折现 现金流量估价法等论文。用现金流量折现模型评估企业价值，汪平作了大量研 究。他认为折现率和未来现金流是该模型的核心要素”。他在财务估价论一现 金流量与企业价值研究中将财务估价分为两类：一是指为了企业价值最大化， 提高管理层的决策质量，而做出的价值评估；二是在企业并购活动中，并购方对 目标企业价值的估价1 4 。李麟、李骥的在企业价值评估与价值增长中介绍了 各种企业价值评估方法并总结了他们的优缺点和适用性。他们在文中提出在价值 评估过程中，要以企业价值的最大化为核心1 5 。孙雅贤、梁益源在企业兼并时进 行的价值评估运用了拉巴波特模型。企业未来现金流量就是通过拉巴波特模型进 行预测的1 6 。王利强主要研究了我国企业并购时的价值评估方法，在借鉴西方国 家的价值评估方法的同时结合我国的实际情况，探讨了拉巴波特模型的在我国的 应用技巧1 。赵恬则在文章中对拉巴波特模型参数预测问题以及评估程序进行了 深入的研究。他还在价值评估中分析了现金流量与价值驱动因素的关系，1 8 。 3 柔性价值评估。武晓玲和季峰在文章指：在评估企业价值时，管理者柔性 价值往往没有考虑进去。因此他们对管理者柔性的价值定价评估进行了深入的研 究，在评估管理者柔性的价值时，他们运用了期权定价模型坤。马超群和肖江月 在价值评估中考虑了经营柔性价值的因素。他们在实证研究中选取了敏感性分 析，通过研究找到了决定企业经营柔性价值的关键点，在此基础上建立了价值评 估模型。2 0 。 4 期权法。杜彦鹏、陈迅在文章中主要研究企业整体价值的评估，提出经营 期权评估方法，这种评估方法把企业发展机会进行了量化，从而为价值评估提供 了新思路，打破了原有方法的局限剐。张子刚、涂平晖等人在研究企业价值评估 方法时，提出了增长期权方法并对其进行了深入的研究2 2 ，它避免了传统方法的 控陆敏企业价值评估方法及其在我国的应用前景国际金融研究，2 0 0 2 ( 6 ) 1 3 汪平折现现金流量模型简介m 财会月刊2 0 0 3 ，( 14 ) ：5 3 5 4 汪平财务估价论口咽上海：上海财经大学出版社，2 0 0 0 ：1 3 ”李麟李骥企业价值评估与价值增长民主与建设出版社，2 0 0 1 1 6 孙雅贤、梁益源拉巴波特模型在企业兼并价格评估中的应用，上海大学学报( 自然科学版) ，1 9 9 7 ( 6 ) 王利强西方企业估价方法在我国企业并购中应用的问题及启示山西财经大学学报，1 9 9 9 ( 5 1 ) 1 8 赵恬企业价值评估：拉巴波特模型及有关参数预测问题的讨论福建论坛，2 0 0 2 ( 1 2 ) 季峰武晓玲公司价值评估中管理者柔性的价值评估研究山西经济干部学院学报，2 0 0 3 ( 3 ) 2 0 肖江月马超群经营柔性价值的评估方法及其实证研究系统工程，2 0 0 2 ( 6 ) 2 1 杜彦鹏陈讯经营期权评估法于企业整体价值评估的应用重庆大学学报( 社科版) ，2 0 0 l ( 1 ) 2 2 涂平晖张子刚实物期权方法及其在战略收购中的应用科技进步与对策，2 0 0 4 ( 3 ) 9 上海师范大学硕士学位论文企业价值评估的理论综述 固有缺陷。李焰在研究企业价值评估时，将期权定价理论应用到实践2 3 。他认为 企业价值包括两部分：零增长价值和机会增长价值。他提出了企业的增长价值用 期权定价模型来确定。他得出了在公司陷入财务困境时，股权价值大于零是合理 的结论。 无论在理论还是实践方面，国内的学者已经进行了许多有益的研究，但是与 西方国家相比，我国在企业价值评估方面的研究起步晚，研究和应用都不够深入， 现金流量折现方法在国外已经得到了深入的研究和广泛的应用，由于我国资本市 场的特殊性和参数选取的不确定性，用现金流评估企业价值的方法在我国至今尚 未得到广泛应用。 2 3 李焰期权定价理论在企业价值评估中的应用一财务困境上市公司的股东权益价值分析田财贸经济， 2 0 0 l ( 5 ) 1 0 上海师范大学硕士学位论文高科技上市公司价值评估方法的选择分析 第三章高科技上市公司价值评估方法的选 择分析 3 1 高科技上市公司的相关概念 3 1 1 高科技的概念 不同的人对高科技、高新技术有不同的理解，我们也不可能提出一个全面的、 客观的、大家都公认的定义来界定，但是我们要对其实质有一个清晰地认识，特 别是评估高科技上市公司的价值时我们更要了解什么是高科技的实质，这是我们 必须要做的事情。 高科技( h i g h t e c h n o l o g y ) 一词来源于美国。美国将高科技的定义为：“使 用或包括尖端方法或仪器的技术 。1 9 8 3 年美国将高科技一词收入韦氏第三版 新国际辞典增补9 0 0 0 词2 4 。我国对高科技的解释比较具体，主要对其性质、作 用和特点都做了详细的说明。我国关于高科技的概念是：高科技是处于当代科技 前沿的，增强国家实力、促进社会文明和对发展生产力起先导作用的新技术群， 是知识、人才和投资密集的新技术群，它建立在综合科学研究的基础上的，它的 基本特征是具有明显的国际性、战略性、渗透性和增值性。2 5 高科技的划分有很 多，不同的标准就会产生不同的结果。在国际上，高科技领域被划分为六大块： 信息技术、生物技术、新能源技术、新材料技术、海洋技术、空间 技术。美国作为发达国家，在这些高科技领域都处于领先的地位，而我国是发展 中国家，高科技起步得比较晚，在这六大领域的成果都不是很多，因此这六大块 反映了我国未来高科技发展的方向，我们希望高科技引进的同时也能发明更多的 新技术，抓住历史机遇，迎头赶上，尽快地缩小与发达国家在高科技方面的差距。 3 1 2 高科技上市公司的定义 既满足高科技公司的定义，又在证券市场上上市的企业才是高科技上市公 司。有些国家把高科技公司的认定是建立在高科技产业的基础上，根据企业是否 属于高科技产业来判定是否为高科技上市公司，却不管该企业是否拥有高新技 2 4 韦氏第三版新国际辞典增补9 0 0 0 词嗍美国科学出版社1 9 8 3 ：2 1 0 一2 1 2 2 5 高科技上市公司认定管理办法( 国科发火( 2 0 0 8 ) 1 7 2 号) z 科技部、财政都、税务总局，2 0 0 8 上海师范大学硕士学位论文高科技上市公司价值评估方法的选择分析 术，只要属于高科技产业就是高科技上市公司。然而，有些企业虽然处于高科技 产业，但是它们并不拥有核心的高新技术，所以严格说，它们不属于高科技公司。 如一家芯片销售公司，虽然它是高科技产业，但是它没有掌握高新技术，所以它 并不属于高科技公司。 我国对高科技公司的划分是根据高新技术范围来确定的。为了让我们对高科 技公司有个更加清楚地认识和界定，科技部进一步规范了我国高的科技企业，他 将之前的国家高新技术产业开发区高科技企业认定的条件和办法( 下面简称 高科技) 进行了修改。修改后的高科技对高新技术及产品，科技人员的 教育背景，技术性收入所占比例都进行了详细的规定，使我们加深了对高科技公 司的理解。 3 2 高科技上市公司价值评估的特点 3 2 1 高科技上市公司与传统企业之比较 高科技上市公司的评估特点就是高科技上市公司区别于传统企业价值评估 的独有的特性。在认识高科技上市公司价值评估特性之前我们首先将高科技上市 公司与传统的企业做一下比较： ( 1 ) 盈利性 盈利是企业经营的最终目的。传统企业为了实现其盈利功能，主要以厂房、 原材料、机器等为主要内容进行资源配