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国内外对股份回购的法规分析天道并购 俞铁成一、 国外股份回购的法律规定及若干案例1、 美国-原则上许可股票回购 美国原则上允许企业回购股票，因此在美国企业回购股票的现象非常普遍。美国公司股票回购的目的有：À 稳定和提高本公司股价，防止因股价爆跌出现的经营危机。Á 为了回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员。但值得注意的是，只有在公司为了维护现有的经营方针，维持本公司利益而争取控股权时，回购本公司股票才是合法的。2、 德国-原则上禁止，但规定较为宽松德国法律原则上禁止企业买卖本公司的股票，但根据该国股票法第71条规定，准许企业在特定情况下收购资本金10以内的本公司股。所谓特定情况是指：À避免重大损失时 Á向从业人员提供时 Â 基于减资决议注销股票时 Ã 股票继承时，等等。3、 日本-原则上禁止，而且规定也较为严格 日本法律原则上禁止企业买卖公司股票，其目的是为了确保资本充实，股东平等，以及企业控制权的公平分配，但在以下几种情况下企业收购本公司股票也是允许的：À 为注销股票而收购时 Á 企业合并时 Â 在接受以物抵债等由上可见，在国外许多发达国家，对股份有限公司回购自身股份均有明确、详细的规定，尽管各国关于股份回购的法律规定有所差异，宽严程度各有不同。但有一点是可以肯定的，即作为公司资本运营的重要方式之一的股份回购，是市场经济中一种正常和规范的资本运作方式。案例一：澳洲国民银行股票回购案1996年11月30日，澳洲国民银行宣布其将于今后的12个月内，购回价值11亿澳币市值的普通股票，约为注册资本的5。当天，国民银行股价升幅达3，至当时的历史最高价AUD15.30。此项宣布同时对当天的大市有相当的推动作用，力保大市稳中微升；否则，当日股市将是下降趋势。该公司宣称，此项资本管理举措主要原因是公司付息举债的成本低于公司的红利支出。案例二：港股回购活动1997年10月，香港股市的骤跌引发了股票回购的风潮，尤其是10月的最后一周，回购活动达到了历史高峰。下表详细列举了1997年1月至10月股票回购的情况。从表中可以看出，10月份由于股市下挫引起的回购活动突然陡升。平均每日宗数 平均每日金额 平均每日每宗交易金额十月 18,100 134,866 9,366 九月 3,250 14,009 4,878 八月 2,706 14,682 7,360 七月 2,650 12,915 4,087 六月 4,158 14,231 2,664 五月 1,889 2,440 1,184 四月 5,364 27,712 4,681 三月 2,600 20,073 5,835 二月 3,250 4,775 1,436 一月 4,955 4,952 971 TABLE: summary of Repurchases activities in H.K.毫无疑问，股票回购的增加对市场起到了很大的支撑作用。随后的几个月内，香港恒生指数一直保持在10000点左右振荡，直到东南亚经济危机进一步恶化以及国际对冲基金对港市的进一步狙击。与此同时，同处香港股市的H股并无回购活动产生。如下图所示，恒生国企指数的下跌幅度显然大于恒生指数。恒生指数由97年9月底的14000点左右跌至98年9月的7000点附近，跌幅近50。但是恒生国企指数在同一时期有1250点跌至250点左右，跌幅达80。当然，造成国企指数严重超跌的因素有许多，其中主要是上市公司业绩不佳，而当初发行时存在过度包装现象。但是不可否认，没有相应的股票回购活动也是其中原因之一。二、 中国对股份回购的法律规定分析1、公司法的规定（1）公司法第一百四十九条“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规并办理变更登记，并公告。”（2）公司法第一百八十条“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单，公司应当自作减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并在三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少注册资本后的注册资本不得低于法定的最低限度。”#评论：中国对股份回购的最权威的法律规定就是公司法中的这两条，和国外甚至是香港的针对股份回购的法律相比显得过于简单。当然这也和公司法是基本法、不可能对具体的一些公司运作方式进行详细规定有关。公司法的这两条规定虽然简单，但也明白无误地传递出以下重要观点：(1) 中国允许股份有限公司进行股份回购。(2) 中国公司在股份回购后必须要注销掉该部分股份，这就从法律上杜绝了在中国实行国外非常盛行的“库存股”处理方法。(3) 中国保障债权人的合法利益在股份回购中不受到损失2、上市公司章程指引第二十五条公司购回股份，可以下列方式之一进行：(一) 向全体股东按照相同比例发出购回要约；(二) 通过公开交易方式购回；(三) 法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形；#评论：上市公司章程指引是中国证监会对上市公司规范运作所制定的指导性规定，其影响和法律约束力均较有限。其与公司法相比更多了一些操作性。在有关股份回购的条款规定中体现的以下信息是非常重要的：(1) 强调可以采用国外流行的向全体股东发收购要约的方式，这也和香港的有关规定极为相似，把发出购回要约作为首选股份回购方式(2) 指出可以通过公开交易方式购回，这种方式在国外也很流行。根据国外经验，在公开市场上收购实际上与任何一个投资者从经纪人那里购买公司股票的情形是一样的。在公开市场上回购股份占总股本的比例一般要比通过发出购回要约所占的比例要小一些。打算回购股份的公司会公告，董事会已经授权购回一定数量的普通股，这种公告通常表示这一回购要持续几个月，有时甚至是几年。(3) 不管采用发出收购要约或通过公开交易方式购回，这在目前中国股市上都会引起二级市场股价的剧烈波动；另外由于国家股、法人股和流通股的获取成本差异较大，在国内从二级市场上进行股份回购明显对公众股东不公平，因此在上市公司章程指引中提出适合中国国情的第三中方法“法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形”，为在以后专门制定股份回购的法规规定埋下伏笔。3、香港的有关规定在香港地区，是否允许股份回购一直是行业内最有争议的问题之一，直到1991年2月6日，香港证监会才颁布了香港公司购回本身股份守则。（1） 香港在回购法律出台前对股份回购的实践历史香港地区的股份回购法律出台过程对中国制定股份回购的法律具有相当大的参考价值。在香港公司购回本身股份守则出台前，香港的公司法律并不允许股份回购。在争论中有两种意见：一种认为，允许上市公司购回本身股份，可以改善资金运用的灵活性和效率，有助于提高公司资产的回报率和每股收益，对股东有利。另一种认为，允许上市公司购回本身股份，容易被大股东所滥用，使其成为巩固自己利益和操纵股价的工具。A、1987年10月股灾发生后，以长江实业为首的上市公司曾要求批准回购本身股份，以支持当时疲软的股价，以此作为救市行动之一。但是，政府经过慎重研究后，只是给予了有限度的放松，批准该公司大股东(而非公司本身)可增购本身股份助市，豁免了原来须遵守香港收购及合并守则第33条有关触发点及逐步递增股价的条款，豁免期为一个月，而所增购的股份亦须在1年内售出。B、 80年代中期后，香港不少上市公司采取了迁移注册地点到海外的行动，其目的为逃避香港不允许股份回购的规定。这种情况使1990年1月19日，香港证监会及联合交易所就制定股份购回股份守则问题发出咨询文件，广泛咨询。C、1990年7月25日，与此守则关系最重要的内幕交易条例获得立法局通过，因此，1991年2月6日正式核准了该守则，并定于同年5月13日起正式生效实施。（2）香港公司购回本身股份守则内容要点A、公司购回股份必须获得公司章程内的条文批准B、购入任何股份还必须事先获得股东的批准C、规定当公司以全面提出的方式向股东购回股份时，提出的条件须全部相同D、若购回股份是根据订明豁免全面提出的方式进行的，则可以有场内和场外(即私人协议)两种交易