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厦门大学硕士学位论文 e v a 在股权激励业绩考核中的运用 本文研究的问题和意义 论文摘要 本文主要研究上市公司在推行股权激励计划时，如何确定对经理人合适的业 绩考核指标。本文通过对以市场业绩基础为考核指标、传统会计考核指标和新型 e v a 指标对比论述，推导出e v a 是最为合适的考核指标。 研究该问题的意义在于上市公司股权激励已成为大势所趋，而目前的考核指 标多为单一的传统会计指标，寻求科学合理的考核指标甚为必要。 本文创新之处 l 、本文首次对上市公司股权激励的各种考核指标体系进行了较为全面和系 统的对比分析，并提出应改变目前的单一考核方式，而结合采用e v a 考核指标。 2 、本文首次以2 0 0 1 年上市公司的数据为样本，研究e v a 与股价的关联性， 得出经济增加值回报率对股价变动率具有一定的解释作用的结论。 主要观点和结论 l 、随着上市公司股权激励管理办法( 试行) 的出台，上市公司建立股权 激励机制将成为潮流，但目前各公司的业绩考核指标过于简单化。 2 、以市场业绩基础为股权激励考核指标，由于我国股票市场的弱有效性： 股价整体波动过大；股价容易受到操纵等特点，难以成为推广使用的主模式。 3 、以传统会计业绩基础为股权激励考核指标，由于未考虑资金成本和风险 因素；也容易被人为操纵而导致考核评价失真；并且难以正确引导经理人为股东 权益最大化服务。因此目前该方式的采用虽具有普遍性，但不具科学性和合理性。 4 、在所有的财务指标中，e v a 能够最好地解释股东价值的创造过程。实证表 明，经济增加值回报率对股价变动率具有一定的解释作用；与传统会计指标相比， 无论是在成熟的股票市场还是国内股票市场，e v a 与市场增加值指标的联动性更 为显著。因此，e v a 指标也应当是上市公司股权激励考核的合适指标。 关键词：股权激励；业绩考核；经济增加值 里! ! 查堂堡主堂堡丝苎 ! ! ! 垄墼壑塑壁、业塑耋垫! 竺墨里 a b s t r a c t i s s u ed i s c u s s e di nt h i se s s a ya n di t se s s e n t i a l i t y t h i se s s a ys t u d i e so nh o wt od e t e r m i n et h ep e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n ef o r t h em a n a g e r su n d e rt h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a no fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i se s s a y c o n c l u d e st h a tt h ee v ai st h em o s ta p p r o p r i a t ep e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n eb y c o m p a r i n ga m o n g t h em a r k e tp e r f o r m a n c eb a s i s ，t r a d i t i o n a la c c o u n t i n gb a s i sa n dn e w e v ab a s i s t h ee s s e n t i a l i t yt os t u d yt h i si s s u ei sb e c a u s et h es h a r eo p t i o ni n c e n t i v ep l a no f l i s t e dc o m p a n i e si sm o r ea n dm o r e p o p u l a ri nt h ec h i n a sm a r k e t ，b u tt h ep e r f o r m a n c e a s s e s s m e n tg u i d e l i n ea tp r e s e n ti sm a i n l yb a s e do nt r a d i t i o n a la c c o u n t i n gb a s i s ，i t s v e r ye s s e n t i a lt os e e kf o rs c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ep e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n e t h ei n n o v a t i o no ft h i se s s a y 1 t h i se s s a yf o rt h ef i r s tt i m eh a sp e r f o r m e dc o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i c c o m p a r i s o na n da n a l y s i so nv a r i o u sp e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n e su n d e rt h e s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a no fl i s t e d c o m p a n i e s ，i tp u t sf o r w a r dt h a tt h el i s t e d c o m p a n i e ss h o u l dc h a n g et h ep r e s e n tp e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n et oe v ab a s i s 2 t h i se s s a yf o rt h ef i r s tt i m et os t u d yt h ec o n n e c t i o no fe v a a n ds t o c kp r i c eb y u s i n gt h ey e a r2 0 0 1l i s t e dc o m p a n i e sd a t aa ss a m p l e s ，a n dc o n c l u d e st h a te v ac a n e x p l a i nt h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h ee c o n o m i cv a l u e a d d e dr e t u r nr a t ea n dt h es t o c k p r i c ef l u c t u a t i o n m a j o ro p i n i o na n dc o n c l u s i o n 1 f o l l o w i n gt h ei s s u a n c eo ft h e “l i s t e dc o m p a n y ss t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m a n a g e m e n tp l a n ( e d ) ”，i t st h et e n d e n c yf o rl i s t e dc o m p a n i e st ob u i l du pa r e a s o n a b l es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a n ，b u tt h ep e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n ei s r e l a t i v es i m p l ea tp r e s e n tf o ra l lt h ec o m p a n i e s 2 o w i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i co fs t o c km a r k e ts u c ha sl a c ko fe f f e c t i v ec o n t r o l ， t h eo v e r a l ls t o c kp r i c ei s e a s yt ob ef l u c t u a t e ds i g n i f i c a n t l ya n de a s yt ob e 厦门大学硕士学位论文b v a 在股权激励业绩考核中的运用 m a n i p u l a t e d ，t h em a r k e tp e r f o r m a n c eb a s i si sn o ts u i t a b l et ob eu s e da st h em a j o r p e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n e 。 3 o w i n gt ot h ef o l l o w i n gd e f i c i e n c i e sr e l a t e d t ot r a d i t i o n a la c c o u n t i n gb a s i s ， s u c ha sw i t h o u tc o n s i d e r i n gt h ef i n a n c i n gc o s ta n dr i s kf a c t o r s ，e a s yt ob em a n i p u l a t e d a n dd i s t o r t e dt h er e s u l t ，h a r dt ol e a dt h em a n a g e r st os e r v ef o rt h eb e s ti n t e r e s to ft h e s h a r e h o l d e r s ，t h et r a d i t i o n a la c c o u n t i n gb a s i si sn o ts c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ee v e n t h o u g h ti ti sw i d e l yu s e da tp r e s e n t 4 、e v ai st h eb e s tm e t h o dt oe x p l a i nt h ep r o c e s so fi n c r e a s i n gt h es h a r e h o l d e r s v a l u ew i t h i na l lt h ef i n a n c i a la s s e s s m e n tg u i d e l i n e s i t sv e r i f i e db yf a c t st h a tt h ee v a c a ne x p l a i nt h ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h ee c o n o m i cv a l u e a d d e dr e t l l l 1 1r a t ea n dt h e s t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n i th a sm o r ec l o s e rr e l a t i o nw i t ht h em a r k e tv a l u 州d e d c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a la c c o u n t i n gb a s i sa n dm a r k e tp e r f o r m a n c eb a s i s ，n om a t t e r t h em a r k e ti sm a t u r eo rn o t t h e r e f o r e ，t h ee v ab a s i si st h em o s ta p p r e p r i a t e p e r f o r m a n c ea s s e s s m e n tg u i d e l i n e f o r t h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a no fl i s t e d c o m p a n i e s k e yt e r m s ：s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a n ；p e r f o r m a n c ea s s e s s m e n t ；e c o n o m i c v a l u e a d d e d 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明兔k 力i t | 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密u ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名 导师签名 日期嘶扣 日期：”( 年7 月矽日 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 第一章导言 2 0 0 5 年5 月，我国上市公司股权分置改革正式拉开帷幕；2 0 0 5 年1 2 月底，上 市公司股权激励管理办法( 试行) ( 下称办法) 及时出台，前者为上市公司推 行股权激励提供了契机；而后者则为上市公司推行股权激励给予正名和初步的指 导，上市公司借此开始了轰轰烈烈的推行股权激励运动。截至目前，已经有三十 多家上市公司推出了较为明确的股权激励制度，更有大量的上市公司在加紧筹谋 施行股权激励机制。可以预见，上市公司推行股权激励机制因遵循了法人治理结 构的客观需要，并得到了有关政府部门的政策支持和指导，正成为不可逆转的潮 流所向。 和许多新生事物一样，上市公司积极推行股权激励制度显得虽然热闹但却很 不成熟。比如如何确定股权激励的考核指标，这应该是整个制度中最为重要和关 键的一个环节，但目前大多上市公司都是不假思索地简单采用净资产收益率或净 利润增长率等单纯几个指标。这几个指标虽然简单明了，但存在的缺陷也是相当 明显，在股权激励制度推行的初级阶段，一些公司经理人有意以此为自己操纵目 标业绩留下运作空间，如果后继大批的公司跟从这种考核模式，股权激励制度将 很难发挥其应有的作用。因此，我们认为，研究和探讨股权激励计划中合适的考 核指标体系很有必要，这也正是本文的宗旨所在。 目前，关于股权激励考核指标的研究虽然并不缺乏，但这些研究整体而言缺 乏系统性和全面性。对于传统的会计指标，包括如沃尔评分法、综合评分法等多 指标评价体系，很多教科书和一些论著都有介绍，但多是局限于指标本身的探讨， 未能通过与其他指标的比较来证明其科学合理性。对于以市场业绩为基础的考核 指标，也许是该指标应用的环境不够成熟，很少论著系统谈及。而对于一些新型 的会计指标，特别是e v a ( 经济增加值) ，有关的论著相对较多，对国内影响较大 的国外著作是思腾斯特咨询公司的高级副总裁a 1 埃巴的( ( e v a 一如何为股东创造财 富，而国内较为典型的论著是胡继之、吕一儿的经济附加值在中国证券市场实 践中的应用，但这些论著也更多的是立足于单纯的对e v a 指标的论述，缺乏对所 有考核指标系统的比较论述。 本文正是希望通过对所有股权激励中的考核指标进行较为全面的对比分析， 厦门大学硕士学位论文 e v a 在股权激励业绩考核中的运用 通过深入的对比，解剖每一种考核指标的优点和缺陷，并最终推导出e v a 是国内 上市公司中较为合适的考核指标。 本文主要分为以下几大部分： 第一部分，股权激励的理论分析。股权激励能更好地调动经理人人力资本的 发挥，有效解决委托一代理问题，并加强经理人承担风险的能力，因此在一些发达 国家得到广泛的运用，我国推行股权激励机制也有着重大的意义。 第二部分，国内上市公司推行股权激励的情况。国内由于早期政策不明朗， 上市公司股权激励推进非常缓慢，在办法出台后。基础性障碍得以排除，股 权激励的推行显著加快，但目前股权激励的考核指标相当单一，大部分公司仅局 限于净资产收益率和净利润增长率等几个容易被操纵的指标。 第三部分，各种考核指标对比综合分析，这部分是本文的重点。以市场业绩 基础为考核指标，由于我国股票市场的弱有效性，以及股价整体波动过大，股价 容易受到操纵等特点，难以成为推广的主要模式；以传统会计业绩基础为考核指 标，由于未考虑资金成本等因素，容易导致考核评价失真；而e v a 指标对股价变动 率具有一定的解释作用；与传统会计指标相比，其与市场增加值指标的联动性更 为显著，并且可操作性较强。因此，e v a 指标是上市公司股权激励考核的合适指标。 第四部分，e v a 模型的建立。先介绍会计事项的调整，再介绍如何确定税后净 营业利润、确定资本成本和确定e v a 。 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 第二章股权激励的理论分析 第一节股权激励的应用情况 建立企业激励机制是现代企业法人治理结构需要解决的基本问题。企业的激 励机制可以确保经过选择而聘用优秀经营管理者和员工，能尽心尽责地为股东利 益而工作。对企业的经营者和员工的激励方式有多种，如工资、福利、荣誉、奖 金及股权激励等，其中，股权激励作为一种新型的激励方式，因其能使股东权益 和经理人的权益更大程度的一致化，激励效果相对更为明显而受到了越来越广泛 的应用。 长期以来，对经理人或者高级管理人员有效激励约束问题一直是我国企业经 营和管理中的薄弱环节。自改革开放以来，为调动高级管理人员的积极性和创造 性，我国对其收入分配制度进彳亍了多次调整和改革，从最初的承包责任制、资产 经营责任制、税赁制、委托代理制等形式发展到1 9 9 4 年开始在国企中推行的年薪 制，但从这各种分配制度的实旌效果来看，都没能切实地将高级管理人员与股东 的利益真正捆绑在一起，其激励约束实效并不令人满意。 而在国外的公司，其近2 0 年来的高级管理人员薪酬结构发生了较大变化，以 股票期权计划为代表的长期股权激励机制发展非常迅速，这使以基本工资和年度 奖金为核心的传统薪酬体系，已面临着股票期权计划等长期股权激励机制的冲击。 公司高级管理人员薪酬主要由以下四部分构成：基本工资、奖金、长期激励 机制、福利计划，这四部分之问的结构性演变，构成了传统薪酬制度与现代薪酬 制度的根本性差异。 目前，基本工资与年度奖金是企业高级管理人员的基础性收入，在国内仍还 是绝大部分企业高级管理人员的最重要收入来源，但基本工资与年度奖金偏重对 过往业绩、短期业绩的评估的制度安排，却可能使企业长期发展面临着不利局面。 很多统计数据则表明，在发达国家中，股权等长期激励性收入占公司高级管 理人员总收入的比重正在不断提升。根据福布斯杂志2 0 0 0 年4 月发表的报 酬的历史回顾指出，美国的高级管理人员的报酬越来越多地被承诺固定在股票 期权和限制性赠送上，相反工资和奖金却越来越少，高级管理人员尤其是首席执 厦门大学硕士学位论文e v a 在般权激励业绩考核中的运用 行官看起来像股东。该文显示，首席执行官的全部报酬的结构变动如下：1 9 6 5 年， 工资占“，奖金占1 6 ，期权或长期激励报酬占2 0 ：1 9 9 9 年，工资占1 2 ， 奖金占1 8 0 ，期权或长期激励报酬占7 0 ( 见图一) 。 图一：报酬结构变化图 另据美国财富杂志公布的数据，2 0 世纪末，在美国排名前1 0 0 0 位的公司 中，有9 0 的公司向其高级管理人员采取了期权报酬制度。美国人力资源顾问公 司翰威特公司提供的资料表明，公司规模愈大，股权长期激励所占比重愈高。股 权激励使用范围正从以高层人员为主逐步推广到普通员工，从高新技术产业推广 到传统产业：传统产业股权激励主要实施对象为高中层为主，而i t 高科技企业， 如微软甚至对全员实行股票期权制度。 4 厦门大学硕士学位论文 e v a 在股权激励业绩考核中的运用 第二节股权激励的理论基础 任何一种制度的创新，要在实践中得到广泛推行，必定须有其深刻的制度基 础与理论支撑。股权激励作为近几十年出现的分配制度的创新，在西方之所以能 大行起道，其作用的理论机理是怎样的，相对传统的报酬激励机制其逻辑优势又 是什么昵? 本章将对这一问题加以探讨。 1 、股权激励与人力资本理论 现代公司治理所要解决的是剩余索取权和控制权的安排问题，目的是为了产 生合理的激励机制，而“激励”原理的成立首先要求承认人力资本的产权价值。 2 0 世纪5 0 年代美国一些经济学家在解释美国经济成长时，发现在考虑了物质 资本和劳动力增长后，仍有很大一部分经济成长无法解释。一些经济学家把这一 无法解释部分归功于人力资本，从而掀起了“人力资本”革命，确立了人力资本 理论在主流经济学中的地位。 随着人力资本理论的影响日益深远，经济学家将人力资本理论“移植嫁接” 到现代企业理论中，提出人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样，也 存在产权问题，提出企业则是众多独立要素所有者拥有的人力资本与非人力资本 的特别合约。所有这些要素所有者可以分为两类，一类是人力资本所有者，如高 中级管理人员和职业企业家等；另一类是非人力资本的所有者，如股东、债权人 等。 所谓人力资本产权就是人力资本的所有权，即存在于人体之内，具有经济价 值的知识、技能乃至健康水平等的所有权。由于人的健康、知识、技能乃至精神、 个性等只能不可分离地属于其承载者，因此人力资本产权与人力资本的承载者个 人，有着密不可分的关系。如同其它资产，完整的人力资本产权包括人力资本的 利用、收益、转让等权利项，其中的任何一项受到限制或被剥夺，都会造成人力 资本产权的不完整。但不同于非人力资本的是，人力资本在其产权受到限制或剥 夺而造成不完整时，会以某些特有的表现形式来作为回应。因为人力资本是一种 “主动资产”，一旦人力资本的产权受到侵犯，其所有者可能会通过降低人力资本 的价值输出或其它抵制方式来作为回应。结果必然造成人力资本在利用价值上大 打折扣，并对企业的发展产生不利的影响。 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 周其仁在其市场里的企业中认为：正是人力资本的产权特点，使市场中 的企业合约不可能在事先规定一切，而必须保留一些事前说不清楚的内容，由激 励机制来调节。激励性契约企业制度的关键不但要考虑各要素的市场定 价机制，而且要考虑各人和资本要素在企业中的相互作用，以及企业组织与不确 定的市场需求的关联，激励得当的企业契约才能节约一般( 产品) 市场的交易费 用，并使这种节约多于企业本身的组织成本，即达到企业的“组织盈利”。 基于将人力资本理论引入企业契约理论对企业制度的理解：古典企业制度向 现代企业制度的发展过程，即是人力资本商品化不断扬弃的过程，也是人力资本 的产权地位不断上升的过程。在古典企业中，企业家既是物质资本的所有者，又 是作为企业经营管理者的人力资本的所有者，随着以有限责任公司和股份有限公 司为主要形式的现代企业制度的建立，企业制度发展史经历了一场“经理革命”， 这场革命的实质不是“所有权和经营权发生了分离”，而是随着人力资本的产权地 位上升，公司制现代企业实际上成为财务资本和职业企业家知识资本及其所有权 之间的复杂契约。这就从理论上提供了企业家凭借其人力资本的所有权取得剩余 索取权，参与企业利润分配的依据，表现在企业经营管理实践上，由于信息不对 称，普遍存在“道德风险”和“逆向选择”，企业家人力资本具有可激励而不可压 榨的特征，企业所有者为了激励职业企业家，不仅要提高高级管理人员固定的工 薪收入，往往还要让渡一部分企业利润，现代股份公司流行的分配给职业企业家 股票期权的制度说明了这一点。总之，人力资本理论从另一个角度为职业企业家 以股票期权等形式分享剩余收益提供了理论依据，也说明了代理人报酬结构多元 化的必要性。 2 、股权激励与委托代理理论 在资本所有权和控制权相分离的条件下，委托人和代理人的效用函数明显不 一致。资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，他所追求的目标是资本增值和资 本收益最大化；拥有公司控制权的经理人员作为所有者的代理人，除了追求更高 的货币收益外( 如更高的薪金、奖金、津贴等) ，还力图获得更多的非货币收益， 包括舒适的办公条件，气派的业务旅行和商业应酬，尽量低效但听话的雇员、权 势、地位等。此外，为了晋升和获得未来收入，代理人还可能会盲目扩大经营规 模追求销售收入最大化以及无意义的市场份额，扩大自己的声誉和影响。这就是 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 说，代理人在最大限度地增进自身效用时可能做出不利于委托人的行为。这种对 委托人的风险被称为“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) ，之所以产生道德风险，在客观 上主要是由于所有者和高级管理人员( 代理人) 之间信息不对称( i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) ，即所有者无法象代理人本人一样了解代理人所采取的行动，经营者 可以利用委托人无法获取的信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化目标。 契约经济学原理显示，在信息不对称的情况下，契约是不完全的，进入企业 契约的权利义务事项无法事前完全界定。换句话说，如果委托人可以不花任何代 价就能对代理人进行有效的监督，那么这种委托一代理关系就不会产生任何问题， 因为委托人可以判断代理人是否按他们的最大利益的方式来经营的。然而，监督 是有成本的，由于信息不对称，委托人无法象代理本人一样了解代理人所采取的 行动，而且由于代理人可以利用其信息优势逃避监督，追求自身利益的最大化目 标。所以试图对代理人的任何一个决策部位进行监督，在实践中也是不可能的。 这样就给代理人决策留下了很大的自由空间，使得代理人的某些决策可能偏离委 托人的最大利益，产生“偷懒”和“机会主义”。 显然，克服或防止代理人的道德风险行为，委托人需要设计一种激励约束机 制，使代理人在追求自身利益最大化的同时，实现委托人利益的最大化。代理经 济学家詹森和麦克林认为，通过建立有效的剩余索取权和控制权可以解决这一问 题，条件至少是：( 1 ) 剩余索取权和控制权应尽可能对应，从而将代理人的努力 诱导出来，从而克服偷懒行为；( 2 ) 委托人通过信息的交流建立监控机制，将代 理人的能力逼迫出来，从而防止机会主义行为。而且西方经济学家将代理理论对 企业家激励机制进行模型分析，得出著名的“莫里斯一霍姆斯特姆最优合同条件” ( m i r r l e s s h o l m s t r o mc o n d i t i o n ) 也证明，在非对称信息条件下将股票价格写进激 励合同，让经营者拥有一定的剩余索取权，有利于降低代理成本。 3 、股权激励与风险理论 谁是企业风险的真正承担者，对于一个企业而言至关重要。股票期权制从激 励的角度，可促使企业中的高级管理人员成为企业风险的主要承担者。 人力资本与其所有者的不可分离性，导致非人力资本在企业制度安排中处于 不利地位。这是因为，非人力资本与其所有者的可分离性意味着非人力资本具有 抵押功能，因此，其所有者的承诺通常比较可信。相比之下，人力资本的不可分 7 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 离性意味着人力资本不具有抵押功能，也就不能具有非人力资本的效果，它的风 险承担力相对就小。由于非人力资本与人力资本之间的这一区别，非人力资本所 有者在很长的时期内一直是企业风险的主要承担者。 随着社会分工的日益细化，社会协作的日益广泛及资本市场的发展，非人力 资本所有者承担的企业风险度在逐步弱化，而人力资本，特别是经营者人力资本， 承担的企业风险度则在逐步增加。从非人力资本所有者方面来看，随着市场机制 的不断深化，非人力资本所有者大大降低了企业投资的风险。首先，非人力资本 所有者在投资企业时，可事先进行风险比较，选择风险最小的投资方式；也可以 在事后或事中出现风险时，利用非人力资本的各种表现形式( 股权、债权、产权 等) 进行转换，最大限度地迅速减少投资风险。其次，非人力资本的证券化趋势， 使非人力资本所有者对企业的投资从原来的实物型投资转向证券型( 特别是股票) 投资，风险出现时，可以通过抛售手中的股票逃避风险。从人力资本所有者方面 来看，他们日益成为企业风险的主要承担者，其中经理人的风险尤为突出。经理 人人力资本具有专用性，这使其所有者在进入企业时就要考虑自己人力资本的特 殊适应性。一旦进入合适的企业，经理人就会对该企业产生依赖性和长远性效用 预期，希望自己投入企业的时间和精力，能在企业中得到相应的回报。如果换一 个企业，经理人付出的时间和精力就是一种浪费，而这种浪费对经理人而言就是 风险，这种风险成为经理人退出企业的障碍。经理人人力资本又具有群体性，其 在企业经营过程中付出努力的同时，又会与其他个人和集体产生出信任、尊重、 友情等感情因素。这种群体性无形资产，来之于经理人长期的时间和精力投入， 如果经理人随着退出企业，以前的努力就会付之东流。所以，群体性和专用性一 样，构成经理人退出企业的障碍，而增加其对企业经营风险的承担度。 上述分折表明，由于非人力资本社会表现形式的多样性和证券化趋势，使非 人力资本所有者日益成为企业风险的逃避者，而人力资本的专用性和群体性趋势 则使人力资本所有者日益成为企业风险的真正承担者。经理人出于经济利益和自 身职业生涯的考虑，通常会规避市场风险，不考虑长期收益较好，但周期长、风 险大、短期很难见成效的项目。而股权激励的实施，正是与这一变化相对应缓解 收益与风险不对称的一种制度安排。 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 第三节推行股权激励的意义 股权激励是现代企业发展的必然产物。现代企业所有权和经营权的分离，使 股东对经营者的控制越来越薄弱，产生了监督约束难的问题，经济学家和工商界 人士开始设计股权激励制度以解决以下问题： 1 、减少代理成本 代理成本主要是指在股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合 同的全部费用，主要包括股东的监控费用、经理人的担保费用及剩余损失三部分。 监控费用是指股东用于管理经理人的支出；担保费用是建立经理人担保不采取损 害股东行为，以及如果采取了类似行动经理人将赔偿股东的机制所带来的费用； 剩余损失是股东因经理人代替股东决策而产生一种机会损失。如果股东有经理人 那样的信息和才能，这些决策应当由股东作出。 股权激励制度要主要解决的是剩余损失问题。如果股东能够完全地了解所有 的经理人的行为和公司的投资机会，他们可以设计出具体的合同来加强对经理人 行为的管理。但事实上，较大规模的公司股东由于所有权和经营权的分离，基本 无法观察该公司的经理人的各种决策行为是否恰当。当股东无法知道经理人是在 为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足于平稳的投资收益率及缓慢增 长的财务指标；股东也无法监督企业经理人到底是否将资金用于有益的投资，还 是用于修建豪华的办公大楼、购置昂贵的办公设施和其他能够给他本人带来个人 福利的活动。因此，股东们通过实施各种长期股权激励机制，将经理人的薪酬与 公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合起来，使经理人能够分享他 们的工作给股东带来的收益。 2 、鼓励经理人承担必要的风险 经理人通常是风险中立者，有时甚至是风险规避者，而应用长期股权激励制 度可以鼓励经理人勇于承担风险。假设公司有这样一个计划，该计划有可能长期 给公司带来巨额收益，但也存在一定的失败的风险，预测成功的概率为6 0 。如 果成功，公司将在未来1 0 年内受益；如果失败，项目的实施成本将计入本期费用。 9 厦门大学硕十学位论文 e v a 在股权激励业绩考核中的运用 经理人薪酬的一部分取决于他以前的从业经验积累而成的人力资本，因而在这种 情况下，作为一个自利的经济人，他很可能会选择放弃该计划。如果项目成功， 他个人福利没有明显改善；如果项目失败，则会损害他在企业界的声誉。公司采 用股权激励机制则可以在一定程度上避免这种情况。如果因为公司采取有风险的 行为而业绩下降、股价下跌时，经理人仅仅是不能从股权激励中获益；但是如果 公司高风险的运作获得了高收益、公司股票上扬时，经理人将能够从中获利。在 高科技公司里，这种薪酬机制尤为常见。 3 、解决“5 9 岁现象”问题 所谓“5 9 岁现象”是指经理人接近退休年龄时，他们往往会减少有价值的研 究开发项目和投资项目。其原因是他们的收入是基于本年度或上一年度的财务数 据，而会计数据本期只计入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人 的收入产生不利影响。而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被计入下期的会 计数据，有利于其继任者。因此，股权激励机制中的持股计划，将有助于经理人 在退休后继续享受公司股价上升的带来的收益，从而能较好的解决“5 9 岁现象” 问题。 随着我国与全球经济一体化接轨的进程加速，加强股权激励制度更具有特殊 的意义。党的十六大报告中指出，确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡 献参与分配的原则，建立按劳分配为主体、多种分配方式并存的新的分配模式， 加大要素分配的内容。而在要素分配中，股权分配成为最活跃、最有吸引力的分 配形式之一。尤其是在知识经济时代，股权激励制度的实施，进一步体现了经营 者知识、才能的价值，提高其在企业的地位；同时，股权激励制度也有利于吸引 和留住优秀人才，有效化解人才风险。 第四节股权激励的模式 按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、 期股激励、期权激励。 现股激励：通过公司奖励或参照当前市场价值向经理人出售的方式，使经理 人即时地直接获得股权，同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。 o 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激威业绩考核中的运用 期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内，以一定价格购买一定数量 的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定，同时对经理人在购股后再出售 股票的期限作出相应规定。 期权激励：公司给予经理人在将来某一一时期内，以一定价格购买一定数量股 权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前 价格确定，同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出相应规定。 我国实务界经常分不清期股与期权两种激励形式，而均将二者称为股票期权， 事实上，二者是有本质上的区别的。 期股激励是经理人得到实实在在的股票，而期权激励则仅仅是经理人得到的 权利而已。期股与期权虽然都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红 收益，股权本身的增值，但是在持有风险一h 却有所不同。这体现在经理人一旦接 受期股这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需要承担相应的 损失，也就是说经理人在持有协议时就承担了风险：而在期权激励中当股权贬值 时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。 通过图表可以更好的区别分析两者的价值。 期股激励的价值分析( 图- - ) ：由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际 持股成本o b t ，a l c l 是到期收益线，当到期股权价值( 对应上市公司即为股票价 格p ) 大于o b 】时，经理人开始获益；小于o b l ，即为亏损，经理人最大的亏损 为o a l = o b l 。 剩一 l c i 厶期 收 益 b 觚n 黝 1 瑚脓舱 a ， 图二：期股激励的价值分析 线 期权激励的价值分析( 图三) ：0 b 是经理人获得股权需要支付的价款，b 。c 。 是到期收益线，当到期股价价值( 对应上市公司即为股票价格p ) 大于o b 。时，经 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 理人开始获益小于o b 。经理人将放弃股权，因此最大亏损为0 ，也就是说经理人不 承担股权贬值的亏损风险( 当然经理人在经理市场遭受声誉损失) ，这是期权与期 股的主要区别。 7 到期l 犁。 b j 觚l 血 0 到期股权价一 图三：期权激励的价值分析 2 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 第三章国内上市公司股权激励制度的探索 虽然我国关于股权激励的政策和法规在过去较长时间内未能明朗，但相比国 内非上市公司，上市公司对股权激励制度的探索激情仍相当高涨。 第一节早期股权激励探索 股权激励制度在境外被普遍采用，但国内仍未广泛推广，仅部分地区与少数 企业根据各自特点、当地社会经济环境，在总结传统激励模式基础上，进行了尝 试和探索。如武汉市国有资产经营公司推出的激励方案，将年薪制与股票相结合 ( 实际上将大部分奖金转成股票) ；上海在激励计划中引入了虚拟股票概念，规避 了政策障碍；深圳实旌了经营成果换股权的方式，将经营者收入和企业效益相连。 表一：早期上市公司对各种激励模式的探索 上市公所占 股权激励模式典型案例 司家数比例 大众交通( 6 0 0 6 1 1 ) 、大众科创( 6 0 0 6 3 5 ) 、 员上持股( e s o p )1 41 3 金地集团( 6 0 0 3 8 3 ) 、丽珠集团( 0 0 0 5 1 3 ) 业绩股票 2 4 2 1 三木集团( 0 0 0 6 3 2 ) 、佛山照明( 0 0 0 5 4 1 ) 股票期权 33 长源电力( 0 0 0 9 6 6 ) 、泰集团( 6 0 0 8 8 1 ) 股票增三毛派神( 0 0 0 7 7 9 ) 、中国石化( 6 0 0 0 2 8 ) 、 值权 33 深高速( 6 0 0 5 4 8 ) 天通股份( 6 0 0 3 0 0 ) 、t c l 集团( 0 0 0 1 0 0 ) 管理层持股 经营者 1 9 1 7 新湖创业( 6 0 0 8 4 0 ) 持股 ( m s o ) 虚拟股票 22 银河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 、上海贝岭( 6 0 0 1 7 1 ) 延期支付 7 6 宝信软件( 6 0 0 8 4 5 ) 、鄂武商( 0 0 0 5 0 1 ) 业绩单位 44 天大天财( 0 0 0 8 3 6 ) 、东方创业( 6 0 0 2 7 8 ) 复合模式 22 广州药业( 6 0 0 3 3 2 ) 、吴忠仪表( 0 0 0 8 6 2 ) 粤美的( 0 0 0 5 2 7 ) 、信雅达( 6 0 0 5 7 1 ) 、洞 管理层收购( m b o ) 2 42 1 庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) 、胜利股份( 0 0 0 4 0 7 ) 方大( 0 0 0 0 5 5 ) 、红豆股份( 6 0 0 4 0 0 ) 、宇 管理层员工收购( m e b o ) 1 0 9 通客车( 6 0 0 0 6 6 ) 、深华强( 0 0 0 0 6 2 ) 合计 1 1 2 1 0 0 数据来源：我国上市公司股权激励模式研究，沈学军 厦门大学硕士学位论文 e v a 在股权激励业绩考核中的运用 股权激励在政策不明朗，上市公司股权激励推进非常缓慢。有关机构统计了 截止2 0 0 3 年底之前推出激励计划的上市公司，有1 1 2 家公告采取或拟采取相关激 励措施，占到当时所有上市公司的8 7 2 。这一比例较全球5 0 0 强大企业施行股权 激励的比例要低很多，但股权激励已经开始了前期探索试行( 见表一) 。 回顾近年来股权激励制度在国内的实践，对管理层股权激励大致包括以下几 种模式：期股奖励模式、股票期权模式、股份期权模式、虚拟股票期权模式、年 薪奖励转股权模式和股票增值权模式。 第二节近期股权激励探索 上市公司股权激励制度在近期取得了重大突破。随着中国证券市场股权分置 改革的全面铺开，2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国证监会颁布的上市公司股权激励管 理办法( 试行) 正式出台，这项管理办法很好地扫清了国内上市公司推行股权激 励的部分基础性障碍( 见表二) 。 首先，解决了股权激励的股票来源问题。国际上企业用于实施股票期权的股 票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都受到限制。但 在新制度中确定了以：“向激励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政 法规允许的其他方式”作为股票来源( 这一渠道与国际通行做法基本一致) ，解决 了股权激励最重要的问题即股票来源。 其次，明确了认购资金来源。在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施 股权激励曾有过案例；当前明确规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划 获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。 第三，细化了激励计划具体内容。激励计划至少包括获授对象、获授时间、 行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素，后续条款对激励对象、行权时 间、行权价格、禁售期等有明确的确定，上市公司股权激励计划全面细化。但美 中不足的是，对出售、行权方式等没能进一步明确。 第四，对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定，过高引致争议或“眼 红”，过低则可有可无，面临两难决策。就境外公司的研究资料显示，全球企业5 0 0 强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体达到1 0 ，有些科技型企业 更达到1 6 。但在我国多数企业的持股水平很低，如沪深两市上市公司经营者持股 比例仅分别为0 0 4 6 5 、0 0 5 2 4 ，如此低的持股比例难以产生激励作用。 1 4 厦门大学硕士学位论文e v a 在股权激励业绩考核中的运用 表二：管理办法明确的一些关键问题 主要条款激励计划中涉及的问题 上市公 最近一年度财务会计报告末被出具否定意见或无法表示的意见； 最近一年内未出现重大违法违规行为被中国证i 监会予以行政处罚； 司资质 中国证监会认定的其他情形 激励对象董事：监事：高级管理人员；核心技术( 业务) 人员；其他员工 实施激励 绩效考核 的条件 向激励对象发行股份： 股份