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西安建筑科技大学硕士学位论文 企业融资与资本市场发展问题研究 专业：会计学 硕士生：冯便玲 指导老师：张建儒 摘要 融资是公司发展的基础，其设置状况是否合理对公司治理结构的效率有着决 定性影响。因而设置一个合理的融资结构进而构建一个适合本企业的治理结构将 对改善企业经营业绩产生重要影晌。我国企业比较重视股权融资在公司治理中的 作用，而往往忽略了债务性融资的作用。因此，本文从融资结构角度入手，分析 融资结构对资本市场的影响，希望得出一些有意义的结论。 本文共分五章。第一章阐述了选题背景、研究目的、意义，并简要介绍了国 内外研究动态，最后提出了研究内容、思路和方法。第二章介绍企业融资形式与 资本结构理论，并分析了我国在这一理论方面的研究情况。第三章从资本市场作 为融资的主战场入手，分析企业融资结构与资本市场结构相互制衡机制。第四章 简要的阐述我国上市公司融资的现状，并分析了产生的原因以及带来的负面效应。 企业融资结构不仅受企业内部因素的影响，而且还受社会经济制度、行业特征等 外部因素的影响。它是各种因素相互冲突、相互交融的结果。第五章基于以前章 节的分析，从宏观和微观两个方面，参照发达国家经验并注重我国国情的基础上， 符合市场经济规律的融资结构，给出了一些建议与措施，以便优化我国上市公司 的融资状况，充分发挥资本市场在企业融资中重要的作用。 关键词：资本结构融资资本市场 论文类型：应用基础 西安建筑科技大学硕士学位论文 s t u d yo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n ga n dc a p i t a lm a r k e td e v e l o p s p e c i a l t y ：a c c o u n t i n g n a m e ： f e n g b i a nl i n g i n s t r u c t o r ：z h a n gj i a nr u f i n a n c i n gi saf o u n d a t i o no fc o m p a n y sd e v e l o p m e n t ；i ts e t su pt h es t a t ea n dh a s d e c i s i v ei n f l u e n c eo ne f f i c i e n c yo fc o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r er a t i o n a l l y t h e r e f o r es e tu par a t i o n a lf i n a n c i n gs t r u c t u r et h e nc o n s t r u c taa d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e w h i c hi ss u i t a b l ef o rt h i se n t e r p r i s ea n de x e r ta ni m p o r t a n ti n f l u e n c ei ni m p r o v i n g e n t e r p r i s e sb u s i n e s sp e r f o r m a n c e t h ee n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yr e l a t i v e l yp a y a t t e n t i o nt ot h ef u n c t i o ni nt h ec o m p a n ym a n a g e so fs t o c kf i n a n c i n g ，a n dh a so f t e n n e g l e c t e dt h ef u n c t i o no fd e b tf m a n c i n g s o ，t h i st e x tp r o c e e d sw i t hs t r u c t u r a la n g l eo f f i n a n c i n g ，a n a l y z et h es t r u c t u r a li m p a c to nc a p i t a lm a r k e to ff i n a n c i n g ，h o p et od r a w s o m em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n s t h ep a p e ri sd i v i d e df i v ec h a p t e r s ，f i r s tc h a p t e re l a b o r a t et h es e l e c t e dt o p i c b a c k g r o u n d ，t h er e s e a r c hg o a l ，t h es i g n i f i c a n c e ，t h em e n t a l i t ya n dt h em e t h o d ，a n d i n t r o d u c eb r i e f l yt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c ht e n d e n c y , f i n a l l yp r o p o s et h e r e s e a r c hc o n t e n t s e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e dt h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gf o r ma n dt h e c a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r y , a n dh a sa n a l y z e do u rc o u n t r yi nt h i st h e o r ya s p e c tr e s e a r c h s i t u a t i o n t h i r dc h a p t e ri n c l u d et h a tt h ec a p i t a lm a r k e ta st h em a i nf m a n c i n gf i e l d ， a n a l y s i se n t e r p r i s ef i n a n c i n gs 仃u c t i i r ea n dc a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r em u t u a l l yb a l a n c e d m e c h a n i s m f o u r t hc h a p t e re l a b o r a t e s t h ep r e s e n ts i t u a t i o nw h i c ht h ec o m p a n y f i n a n c e si no n rc o u n t r ym a r k e t ，a n dh a sa n a l y z e dt h er e a s o nw h i c hp r o d u c e s e n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei si n f l u e n c e dn o to n l yi n t e r i o rf a c t o rb u ta l s ot h es o c i a l e c o n o m ys y s t e m ，t h ep r o f e s s i o nc h a r a c t e r i s t i ca n ds oo n i ti sr e s u l t e df r o ma l lk i n do f f a c t o r sc o n f l i c t i n ga n db l e n d i n gm u t u a l l y b a s e do nt h ec h a p t e r s a n a l y s i s ，f i f t h c h a p t e rp r o d u c e ss o m es u g g e s t i o n sf r o mt h ei n t e r i o ra n de x t e r i o rt w oa s p e c t s a n di t c o n s t r u c t e dt h em e a s t l r ew h i c hs u i t so u rc o u n t r yn a t i o n a lc o n d i t i o na n dc o n f o r m st o 西安建筑科技大学硕士学位论文 t h em a r k e te c o n o m yr u l ef i n a n c i n gs t r u c t u r e 。i no r d e rt oo p t i m i z es t a t e o w n e dm a r k e t c o m p a n y sf i n a n c i n gc o n d i t i o n , d i s p l a yf u l l yd e b tt h ev i t a lf i n a n c i n gr o l ei nt h e c o m p a n yc o n t r 0 1 k e y w o r d ：f i n a n c i n e c a p i t a ls t r u c t u r ec a p i t a lm a r k e t t y p e o fp a p e r ：a p p l i c a t i o nf u n d a m e n t 声明 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他 人在其它单位已申请学位或为其它用途使用过的成果。与我一同工作的同 志对本研究所做的所有贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： ；删 日期：口占多宕 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 论文作者签名：歹聊曼硷导师签名：刀纰坟铝日期：。孑 注：请将此页附在论文首页。 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 1 前言 1 绪论 伴随着投融资体制的改革，我国资本市场从2 0 世纪8 0 年代中期开始，经过 短短近二十年的发展，已经成为我国市场经济体系中的一个十分重要的组成部分。 资本市场在动员储蓄向投资的转化、配置资本资源等方面正发挥着越来越重要的 作用。但不可否认的是，我国资本市场的发展是建立在计划经济体制向市场经济 体制转轨的基础上的，是一项前所未有的实践，因而探讨我国资本市场发展中存 在的问题就具有十分重要的现实意义。大力发展资本市场是党中央、国务院从全 局和战略出发做出的重要决策，各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念， 充分认识发展资本市场的重要性，坚定信心、抓住机遇、开拓创新，共同为资本 市场发展创造条件，积极推动我国资本市场的改革开放和稳定发展，为实现全面 建设小康社会的宏伟目标出贡献。 1 2 国内外研究的现状 1 2 1 国外研究的现状 国外经济学家关于资本市场的理论研究大体分为宏观和微观两个层次。宏观 上的分析着重于资本市场对经济发展作用及其机理的讨论，而微观层面的分析则 着眼于金融工程和资本证券定价的技术性研究。现代资本市场发展理论以资本市 场上的信息不对称为基础，逐步放宽传统理论中关于完全竞争市场的各种假定， 强调资本市场上的各类经济行为主体交互作用所导致的均衡的重要性。 由于信 息不对称的存在，市场主体行为中可能产生“逆向选择”和“道德风险”问题，资本 市场的发展对促进信息公开、降低信息不对称的不利影响、健全企业的治理机制 均具有重要的意义。以信息不对称性为基础的现代资本市场理论的发展，为理解 资本市场对经济发展的作用机理及贡献开辟了一条全新的路径。 目前，由于发达国家的资本市场已经比较完善，国外学者对资本市场体系的 研究较少，而重点集中于资本市场工具、市场行为等的研究，研究方法以定量分 析为主。m a r t i nl l i e b o w i t z ，a l f r e dw e i n b e r g e r ( 1 9 8 2 年) ，提出了或有免疫投资策 略，认为资产组合管理者在投资初期应采用较为积极的投资策略，丽不必立即采 取利率免疫的策略。h o l t h a u s e n ，l e f i w i c h ( 1 9 8 6 年) 发现债券信用等级的下降与相 关公司股票收益的异常情况有关。n g r e g o r y m a n k i w , j a m e sm p o t e r b a ( 1 9 9 6 年认 西安建筑科技大学硕士学位论文 为股票市场的收益率变动影响市政债券的定价。r o n f l da n d e r s o n ，s u r e s h s u n d a r e s a n b o y a nx 5 l ( 2 0 0 0 年) 验证了企业债券价格的结构模型。j o v a n o v i c ，p e t c r l r o u s s e a u ( 2 0 0 1 年) 认为债券和股票价格不会以高度相关的形式同向变动。 c a n t i l l o ，w r i g h t ( 2 0 0 0 年) 统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或 公司债的最重要的因素。 1 2 2 国内研究的现状 由于中国资本市场的发展历程仅有2 0 多年的历史，因此，国内关于资本市场发 展的理论是以借鉴国外理论为主发展起来的。对资本市场在经济发展中的作用， 比较致的看法认为：资本市场具有资金融通和资本集中功能、优化资源配置等 功能，金融市场对经济的作用效率则从市场对融资需求的满足程度、融资的方便 程度这两个方面来加以判断。王晓芳认为，一个市场是否是有效的市场，必须具 备一系列的数量标志与质量标志，具体包括市场规模、证券种类、交易制度、分 配效率、运行效率、创新效率和监管效率等七项。国内学者对资本市场的研究更 多的体现在试图从总体上加以把握，更注重对市场效率的直观性描述。张春霖 ( 1 9 9 7 ) 提出要把培育市场特别是资本市场作为推转轨经济中资本市场发展的各个 阶段所进改革的新途径，张维迎( 1 9 9 8 ) 则用企业理论和博弈论的方法论证了企业 改革和资本市场发展之间的关系和资本市场规范发展的问题，此后出现的相当数 量的文献资料，表明国内学者已由当初单纯的看重资本市场的筹资功能转移到了 既重视其筹资功能，又重视其他功能的研究方向上。特别是到了2 0 0 0 年以后，随 着国有企业改革的逐步深化，资本市场在机制转换、资源配置和促迸国有经济结 构调整等方面的作用日益凸现，一些学者也纷纷提出自己的见解。吴敬琏( 2 0 0 0 ) 指出，国有经济的布局调整在资本市场上通过上市融资、扩殷、收购兼并、售股 变现、破产清盘等方式进行，这种通过市场估价，追求股东利益最大化为目标的 重组，有可能实现资源的优化配置，促进国有经济结构合理化。李晓西( 2 0 0 0 ) 认 为，资本市场能迅速实现国有经济结构的优化，效益好、成长性佳的企业由于得 到市场的追捧而可以扩张性的发展；效益差、成长性不高的企业则由于得不到市 场的支持而使发展受到抑制，这就是进行产业结构的优化调整。至此，关于资本 市场对于我国经济发展的促进作用已完全为人们所接受。 2 0 0 4 年2 月国家提出国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见的规定，以促进企业在资本市场上融资，其中一个方面就是债券市场的进 一步完善，调整股票市场与债券市场的不平衡现象，拓宽企业的融资渠道。至此， 研究逐渐将目光锁定于资本市场的发展以及在企业实践中的应用。 目前，企业的融资渠道与资本市场发展问题的探讨与研究日渐增多，其中国 家金融机构和会计学会对我国的资本市场的发展理论的研究尤为深入，体现了我 西安建筑科技大学硕士学位论文 国企业融资渠道与资本市场发展的理论研究水平。在许多公开发表的文章及论著 中，均涉及到了资本市场发展与企业融资的问题，并从不同的角度阐述了对这一 问题的看法，其研究的思想和方法，给了我们很好的启示。另外，资本市场的发 展问题也越来越受到金融业与各企业工作者的重视。研究者们通过对宏观经济形 势、政策文件、资本市场发展的历史与现状的总结与分析，做出了各自的判断， 用以指导实际工作。这些都只是从某一个角度进行分析，尚没有把企业与资本市 场结合起来研究，致使提出的很多措施难以在实践中得到很好的运用。我国虽然 在短期内获得了融资资金，但在一定时期根本就没有产生预期的效益，而是面插 许多困难，与国外发达国家资本市场相比，我国资本市场呈现出诸多不成熟、不 完善的地方，主要表现在法规体系、市场结构、市场规模、交易体系等方面，同 时也表现在我国资本市场的发展不能适应经济转轨的要求。 1 3 本课题研究的意义 一般来说，企业的外部融资方式有股票融资，债券融资，而债券融资可以说 是企业融资渠道中的重要方式，它直接决定了资金来源的状况和资金运用的效率， 对企业的发展起到了至关重要的作用。与西方发达国家相比，我国资本市场起步 较晚，金融工具相对落后，企业可以选择应用的融资方式十分有限。另外，现阶 段我国资本市场的发展还不完善，企业外部融资存在许多问题，尤其是债券市场 的发展严重滞后，进而限制了企业的发展。2 0 0 5 年l o 月11 日中国共产党第十六 届中央委员会第五次全体会议通过关于中共中央关于制定国民经济和社会发展 第十一个五年规划的建议在涉及资本市场方面，提出：积极发展股票、债券等资 本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比 重。 本文从宏观角度揭示我国上市公司融资结构和证券市场资源配置效率，并针 对资本市场上股权融资与债券融资失衡问题提出相关对策。因此，从本质上讲， 本文的实质在于给证券市场的管理者、国家有关机构和部门出谋划策。众所周知， 证券市场是当代世界各国金融体系最重要的环节，是资本市场的重要组成部分， 证券市场的运行状况和资源配置效率直接影响到国民经济的发展速度和质量。因 此，客观评价上市公司融资效率和证券市场资源配置效率是关系到国计民生的重 要工作。本文通过全面、深入的分析，客观、准确的评价了我国上市公司融资现 状和我国证券市场的资源配置效率，并且提出了有价值的应对措旋，为证券市场 的监督管理部门提供了有益参考。 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 4 本文研究的主要内容及思路 1 4 1 主要内容 本文是从企业融资的角度探讨我国资本市场发展中存在的问题。企业是国民 经济的细胞，是资本市场融资的主体。市场经济条件下的企业融资要受到资金出 让者的限制，融资主体要考虑对资金出让者的回报。因此，与计划经济体制下的 企业融资不同，在市场经济体制下，企业面临融资选择等决策问题。资本结构理 论认为，企业进行融资决策的依据是在其目标函数和成本收益的约束下，合理安 排权益资本与债务资本的比例结构，利用财务杠杆启动最大的资本，以实现企业 市场价值的最大化。企业的资本结构决定企业的融资结构，而结构的合理与否影 响企业的市场价值，从而确定相应的资本结构就成为以实现市场价值最大化为目 标的企业在资本市场融资决策的依据。同时，由于企业与投资者的利益并不完全 一致，作为企业融资的场所，资本市场要有对企业融资行为的激励约束机制，以 规范企业的融资行为，保证企业不做出损害投资者的事情。所以，从企业融资角 度讲，转轨经济过程中资本市场要解决的一个重要问题：资本市场如何在保证企业 合理地融通到所需资金的同时，对企业的融资行为迸行规范。如前所述，企业理 性的融资行为是合理安排权益资本与债务资本的比例结构以实现企业市场价值的 最大化，因此，资本市场对企业融资行为的规范就表现在资本市场优化企业资本 结构的功能上。 本文以资本市场理论与现代资本结构理论为基础，以我国经济转轨过程中资本 市场如何适应企业融资要求为研究主线，主要解决两个方面的问题：一是资本市场 中股票市场和债券市场以及内部协调发展的问题；二是优化企业融资对资本市场 的发展的作用。 1 4 2 研究思路 企业融资与资本市场发展是理论与实际相结合的应用性研究课题，不但涉及 到资本结构理论和资本市场理论，而且还与宏观经济密切相关。因此，从实际出 发，理论联系实际便成为研究资本市场发展的指导思想和基本方法。按照这一指 导思想，本文综合运用多种分析研究方法，在总体构思上采用静态动态相结合、 从抽象上升到具体的方法，在行文中主要运用了宏观与微观分析相结合、定性定 量分析相结合、规范分析与实证分析相结合等分析方法。 论文在总体研究计划的指导下有序展开，其思路是： ( 1 ) 理论研究与实证研究并行，在探索研究对象基本规律的同时，注意研究 方法体系的形成。 ( 2 ) 在内容安排的顺序上，先对资本结构与资本市场的相关理论进行研究， 4 西安建筑科技大学硕士学位论文 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 然后分析了我国融资现状及负面影响与资本市场的内在联系，在此基础上提出发 展资本市场的对策建议。 论文逻辑框架如图1 1 所示 图1 1 论文逻辑框架图 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 1 企业融资与资本结构 2 企业融姿概述 ( 1 ) 企业融资形式 企业作为市场经济的主体，是由资本、劳动和管理集合而成的经济组织。 企业的生产和经营都是以资本为基础，企业的发展更是离不开资本。企业资本形 成是储蓄转化为生产性投资的过程。企业资本形成的来源不外乎两种：内源融资和 外源融资。内源融资是企业创办过程中原始资本积累和其运行过程中剩余价值的 资本化，从财务角度也就是自有资本或所有者权益。因此，企业内源融资是由股 本、折旧基金以及股东权益的资本化三部分构成。外源融资是企业以支付一定的 利息为代价而对外举借的债务：它包括发行企业债券和向银行的贷款。 企业融资形式也就是企业内源融资和外源融资获取的方式，也分为两种：即 直接融资和间接融资。直接融资是企业通过发行融资上具( 股票、债券) 直接面向 储蓄者筹措资本，它具有直接性，公开性、市场性和社会性。间接融资是企业通 过自身资本积累或金融中介机构聚集社会分散资金筹措资本：企业内部积累具有 初始性、间断性，通过金融机构筹集资本，具有间接性，并且其社会化、市场化、 公开化程度都较低。由此，企业融资形式共分为四种： f 内源直接融资：企业发行股票筹集资金 优先股 普通股。 从以上筹资成本与筹资风险的分析可以看出，资本成本低的筹资形式，其财 务风险必然高，而资本成本高的筹资，其财务风险则较低。因此，既要避免定 8 西安建筑科技大学硕士学位论文 的财务风险，又要求资本成本较低，那么只有选择普通股、优先股和负债相混合 的资本结构。 2 2 现代企业资本结构理论 由于债务资本和权益资本在资本成本、净收益、税收、以及债权人对企业所 有权的认可程度都十分不同，因而，不同的金融资本结构对现代企业的市场价值， 并进而对企业的经营决策都产生影响。资本市场的形成和完善使现代企业能在给 定投资机会下，根据自己的目标函数和收益成本约束来选择最佳的金融资本结构， 以实现企业价值的最大化。 美国学者大卫杜兰特最早提出了有关资本结构理论。他于1 9 5 2 年提出的研 究报告划分出三种有关资本结构的见解，即净利说、营业净利说和传统说。但这 三种理论均建立在对投资者如何确定企业负债和股本价值的假设的基础上，缺少 严谨的理论基础和统计分析的论证。自至莫迪利亚尼和米勒1 9 5 6 年m m o d i g l i m f i & m h m i l l e r , 1 9 5 6 发表“资本成本、公司财务与投资管理”一文，提出了所谓“m m 定理”，才开始了企业资本结构理论的现代研究。 ( 一) m m 定理 ( 1 ) 无公司税的m m 模型：当不存在公司税时， 第一，企业价值由企业资本投资策所决定，而与企业的财务决策没有关系 即： 巧= 局+ 日= e b l t w a c c = e b i t r = 圪 其中：矿运用财务杠杆的企业市场价； v l t 不运用财务杠杆的企业市场价值； e l 企业股票的市场价值； d l 企业债券的市场价值； w a c c 同等级风险企业资本的平均投资收益率； e b i t 企业税后利润； f 仅靠权益资本经营的企业所要求的收益率或该企业权益资本 的机会成本 这就是说只要纳税付息前利润相等，那么外在同一风险等级的企业，无论是负 债经营企业还是无负债经营企业，其总市场价值相等，企业加权平衡资本成本与 企业资本结构无关。 第二，企业债务资本增加，相应增加了企业风险，企业权益投资者收益的风险 相应提高，于是要求有相应的风险补偿。从而负债企业的股本成本与风险程度相 9 西安建筑科技大学硕士学位论文 同的无负债企业的股本成本之间产生一差额，即为负债企业所要承担的风险提供 的风险补偿( 风险年金率即r u - - r b 0 ，这样，运用财务杠杆机制企业权益资本的收 益率几等于该企业无负债权益资本的收益率r 加上债务权益比例与风险年金率的 乘积即：r l = x u + d , e ( r u r b ) 假设两家企业，它们除了筹资方式和资本结构不同以外，各方面均相同。公司 u 不运用财务杠杆筹资，即全部非负债融资，因此，其市场价值v 【t 等于其股票 的市场价值；即v u 。也u 下。公司l 运用财务杠杆筹资，即它有一部分负债融资，其 市场价值等于其负债的市场价值与股票的市场价值之和，即 k = 互+ d ，。 另设两个企业的预期收益相等，均为p 。则： 表2 1 静态投资情况下投资者投资成本和收益 投资于公司u投资于公司l 投资方案 购买k 比例股票购买k 比例股票和债券 投资成本 k e u 或kt ( 日+ q ) = k v , 投资收益 k p k ( p 一哦) = k p 其中：债务 k p h d ， 权益 k ( p 一蛾) f 企业债券利息率 表2 2 动态投资情况下投资者投资成本和收益 投资于公司u投资于公司l 投资方案 借款k d i 购买k 比例股票 购买k 比例股票 投资成本 k e , = k ( v i 一口) k v u k d i = 七( 圪一d ，) 投资收益 k ( p r d l 、+ k r d i = k p 其中：债务 k p k r d i k r d 权益 k r d i k p k ( p r d l ) f 企业债券利息率= 个人借款利息率 表2 一l 表示静态投资的结果，投资者用自有资金投资u 和l 两个资本结构不 同的企业，取得同样的收益k p 。在充分有效的资本市场，具有同等收益的投资 必有相同的投资成本。因此，女圪= k v , 即圪= k 。这就是说非负债企业u 与负 债企业l 的市场价值完全相同。 o 西安建筑科技大学硕士学位论文 表2 2 表示了动态投资的结果，投资者借款投资，均投资于股票，由此改变了 企业自身资本结构，其收益仍然相同k ( p 一哦) 。 同理，相等收益的成本相同，k v o - - k d l = k ( v l - - d x ) l ! l lv u _ 、r l 因此，改变资本结构的投资，并不能影响企业的市场价值。 m m 定理能够成立的关键在于假设存在一个完善的资本市场即利率一致，个 人可以借贷。在这个假设下，任何企业想通过改变资本结构来改变市场价值的意 图，都会被股票、债券持有者为追求自身最大利益而采取的相应对策所抵消。因 此，企业的金融目标和行为总是受到投资者的利益目标和行为的制约。 ( 2 ) 有公司税的m m 模型 在1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒饵m o d i g l i a n i & m h m i l l e r , 1 9 6 3 ) 共同发表 了公司所得税和资本成本：一项修正，将公司税引入m m 定理，考虑公司税 的影响以后，利用财务杠杆机制，由于企业支付的利息计入成本，可以免征企业 所得税，从而获得免税优惠，结果将使企业的价值增加。于是，运用财务杠杆机 制，企业的价值等于同等级不运用财务杠杆机制企业的价值加上免税现值( p r e s e n t v a l u eo f t a xs h i e l d ( p v t s ) b o 杠杆收入。其公式：v t ，= v t 加v t s 假定企业的债务是永久性的( 借新债还旧债) ，并且假定免税额取决于税率和 企业债务的获利能力。则： p v t s = t e r b d l 廖日= i t c d l 其中：r 为预期债务收益率 震眦为纯年利息免税额 r 为企业所得税率 由此，v l - v 盯 p v t ：u + t c d l - 其帆v u = ( e b i t r s d t ) ( 1 - - t o ) ，r u 考虑为负债企业所要承担的风险提供风险补偿，即运用财务杠杆企业权益资本的 机会成本等于风险程度同等不运用财务杠杆企业权益资本的机会成本加上风险年 金：风险年金率受公司税率和债务与权益的比例的影响。即： r t = r u + d e ( r u r b ) 。( 1 - - t c ) 上式表明由于加入公司税的作用，于是，有公司税的风险年金率要小于无公 司税的风险年金率。 假设投资者购买负债公司l 数量比例为k 的股票，并借款k d ，( i r 1 ，购买 非负债公司u 数量比例为k 的股票。在有公司所得税情况下，投资的成本和收益 情况见表2 3 。 西安建筑科技大学硕士学位论文 表2 3 企业所得税影响下的投资成本和收益 投资于公司u 投资于公司l 投资方案 借款fj 【2 ( 1 一) 买k 比例股票 购买k 比例股票 投资成本 蝎= k ( 巧一口) t 圪一 ：d f ( 1 一t ) ( 1 一) 】( 1 一z ) 投资收益 k ( p 一 d l ) ( 1 一t o ) 其中：债务 ( j ( p k r d t ) ( 1 一) 权益 k r d i ( i - r e ) k ( p r d l ) ( 1 一) k p ( 】- 乏) 从表2 3 可知，无论投资于l 企业或u 企业，受益都等于：k ( e r 眈) ( 1 一t ) 在一个充分有效的资本市场，具有相同收益的投资意味着相同的投资成本， 即：i t 一蝎( 1 一) = | i ( 巧一q ) 因此，巧= k ，+ r 口显然，在企业所得税作用下，企业调整其金融资本结 构，增加其债务资产比例，会增加企业市场价值。 ( 3 ) 米勒模型 9 7 7 年米勒( m h m i l l e r , 1 9 7 7 在其论文债务与税收中提出了把公司税 和个人税均包括在内的模型，以估计负债杠杆对企业价值的影响。设r 表示公司 税率，表示债券收益个人所得税率，l 表示股票收益( 股息+ 资本收益) 个人所 得税率。由于股息收入和债息收入均计入个人收入按级交所得税，但股票收益中 的资本收益( 买卖股票价格之差) 的实际税率低于股票和债券利息收入的税率，因 为股票资本收益中最初的6 0 的长期资本收益是免税的，并且，只有在资本收益 切实实现时即卖出股票后才交税，潜在的未实现的资本收益是免税的。因此，平 衡来讲，股票收益的税率小于债券收益的税率耳， 1 k 于是，由于t 扣 马s ，企 业所得税中负债的免税优惠显然被个人所得税中股票税收优惠所抵消了，所抵消 的程度也十分复杂。 西安建筑科技大学硕士学位论文 表2 - 4 个人所得税作用下的投资成本和收益 投资于公司u投资于公司l 投资方案 借款鹇( 1 一t a 0 一孓) 】必1 一) 买k 比例股票 买k 比例股票 k e = 世( 巧口) 投资成本k v 一 k d a 一i ) ( 1 一 0 7 ) 投资收益舻( 1 一i ) ( 1 一毛) - 【七d f ( 1 一t ) ( 1 一) ( 1 一) 】 r 0 一k ( p r o d o i ) ( 1 0 ) = k ( p r o d o t o ) o 一) 在债券市场均衡时，投资收益相同必有相等的投资成本，因此， i v 一【七日( 1 一t c ) ( 1 一) 】( 1 ) = t ( 巧一日) 整理得： 巧：圪+ 日f l 一( 1 一乃) ( 1 一乙) 】“1 一乙) 该模型考虑了公司税和个人所得税对企业价值的综合影响。 因此，如果考虑不同收入阶层的税负差别，则处在不同收入阶层的投资者对 股票的偏好程度也不相同。但从企业和投资人的整体角度，只要企业由免税优惠 而形成的纳税节约大于投资人的纳税损失，企业就有可能从获得的免税优惠中让 出一部分给投资者，例如，提高公司债券利率，以吸引资金流向债券，通过这种 方法可以吸引一部分利息税负过重的个人投资者，从而提高企业的负债率。直到 均衡税率即公司的免税优惠等于投资者的纳税损失时的税率形成为i f 。因此，均 衡税率决定着整体的公司负债率。 ( - - ) 权衡模型 m m 定理假定企业无破产成本，这明显与现实不符。权衡理论即是放松无破 产成本的假定，探讨企业在存在财务危机成本的情况下，市场价值与资本结构的 关系。权衡理论认为制约企业无限追求免税优惠的因素是随债务增加而上升的企 业风险。尽管企业利用免税优惠可以通过负债来增加其市场价值，但随着企业债 务上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性也随之增加。财务危机成本取决于 危机发生的概率和危机的严重程度，它大致包括两类，一类是财务危机导致破产 的破产成本，其中又有直接成本和间接成本两种：另一类是财务危机使破产可能性 增大，于是代表股东利益的企业经营者会采用次优决策，牺牲债权人利益，以扩 大股票持有者利益。调节这类利益冲突产生“代理成本”，并引起社会效益的绝对 损失。 第一，破产成本。根据公司法，股票持有者对公司只承担有限责任，如果企 西安建筑科技大学硕士学位论文 业市场价值小于所欠债务，公司即宣告破产，股东只损失股票面值勿需用股东其 他财产来弥补企业损失。这样破产的直接成本包括支付律师、会计师、破产经纪 人、资产评估人、拍卖商等的费用实际上是由债权人承担。破产除了直接成本以 外，还产生许多间接成本，例如，在企业破产采取清理变现方式，会由于资产市 场不完全有效，使企业资产以低于其经济价值的“亏空”价格清理变现，引起企业 的损失。若企业破产后采取重新组合方式，由于重薪组合破坏了企业内部管理的 合作性，导致成本上升，销售下降。这些破产的间接成本都会降低公司的市场价 值。 第二，代理成本。除了破产本身带来的直接和间接成本抑制了企业无穷借贷 的冲动外，债务增加使公司陷入财务危机的概率上升，破产可能性增加，也会制 约公司借贷的冲动。相对于债权人来说，破产对股东特别不利，因为在公司破产 后债券持有人还能利用优先权从破产公司的实物资本清算中得到一些补偿，而股 东则损失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股东利益的企业经营者就会选择 次优决策，采用股票集资，用股票价值极大化来代替企业价值极大化的目标。这 种次优决策不仅引起财富在股票持有者和债券持有人之间重新分配，也产生了社 会净收益的损失，由此形成代理成本。公司经营者采取的次优决策。有两种方式： 一种方式是销售更多的债务并用其回购权益。由于新债务对属于原有债权人的财 产有相等债权，对企业的同颧资产，增加债务意味着原有债权人资产保障程度的 降低，其原有债权人遭受财产损失的风险加大。另一种方式是将吸纳的债务转而 投向风险高的项目。如果投资成功了，债权人只能从贷款中获得原来确定的适应 于较低风险的收益，而额外获得的好处均归于股东。而如果投资失败，高负债企 业的大部分亏损都将落到债权人头上。这种风险和收益的不对称，无疑损害了债 权人的利益。为防止上述行为的发生，债权人会在借贷协议中附加若了保护性约 束条款，同时还要对公司进行监督。起草和实施这种协议的费用，以及因条款约 束使企业丧失的机会成本均属代理成本，而代理成本通常将随债权人提供的筹资 的比率的提高而增加。这些代理成本均加在股东身上，从而降低了企业因负债而 获得的利益。 第三，公司资本结构权衡模型。当投资者得知债务人存在财务危机的可能性， 会反映在负债企业证券价格上，企业市场价值为： v l = v u + p v t s - - p v f d ， 其中p v f dc p r e s e n tv a l u eo f f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 表示财务危机成本现值。公司 负债的免税现值与由负债引起的财务危机成本之问的平衡关系， 西安建筑科技大学硕士学位论文 v l o 目曲盎扭瞧 1 硬 、 千拳盈能赴趣协班 j 0琅 i d ，e 缸缱一镊萍圪d ，e 图2 5 企业资本结构和市场价值的平衡关系 图2 5 表明，如果企业全部使用自有资本，即债务与资产比( d e ) 为零，企业 市场价值为v l t 。当企业负债筹资，由于免税优惠的作用，企业市场价值随着 d e 比的增加而上升自到a 点，过a 点之后，由于财务危机成本的作用，使企业 市场价值随d e 比上升而增加的值小于免税现值，但此时免税优惠仍大于财务危 机成本，企业市场价值仍在上升，企业将继续增加负债。到达b 点，企业市场价 值达到极大值，此时，负债带来的免税优惠刚好等于债务增加而引起的财务危机 成本现值。过b 点，随着债务增加引起的财务危机成本现值大于免税现值，企业 市场价值下降。结果，b 点就是最佳负债资产比。 ( 三) 非对称信息论 最早把非对称信息论引入公司资本结构分析的是罗斯( cs a r o s s , ，他的研 究完全保留了m m 定理的全部假设，仅仅放松了充分信息的假定。罗斯假设公司 经营者对企业的未来收益和投资风险有充分的信息，而投资者没有这些信息，只 知道对经营者采取激励制度。因此，投资者只能通过经营者输送出来的信息来问 接评价企业市场价值，企业的负债资本比例就是一种把内部信息传给市场的信号 工具。负债率上升是一个积极信号，它表明企业经营者对企业未来收益有较高期 望，因此，市场价值也随之增加。但罗斯模型也具有自身弱点，它没有建立防范 企业经营者向外输出错误信息的内在机制，尽管它设立了对破产企业经营者的“处 罚”，但在破产和经营不善之间余地很大，而且他也没有对证券持有人作任何约束， 因而存在证券持有人贿赂经营者，让其输出错误信号，从而自己获得利的可能。 于是，一些学者发展了罗斯单信号变量( 企业选择的债务比) 模型，建立起多个信 号变量模型。 在罗斯研究基础上，迈尔斯和梅勒夫( cs m y e r s & n s m a j l u r f , 1 9 8 4 ) 进一步 考察了非对称信息对企业投资成本的影响。假设：有一投资项目需集资n 元，y 项目净现值( n p v ) x = 放弃项目的市场价值。企业经营者知道y ，x 值，投资 者只知道 y ，x ) 的联合分布，于是，投资者根据企业的资本结构判断企业市场价 西安建筑科技大学硕士学位论文 值。在此情况下，如果公司通过股票集资，会被市场误解，导致新发股票贬值。 设n = 新股票真实价值，n i = 新股票市场价值，an = n n l 0 。企业投资决策的 标准是y an ，但在信息充分对称的条件下，投资决策的标准是y ；o 。由于非对 称信息分布，只有当公司投资收益弥补股票贬值损失时，企业才会投资，这显然 增加了企业和社会投资成本。因此，非对称信息总使经营者尽量少用股票集资， 但发债券又受到公司财务危机的制约，所以公司总是尽可能使用内部积累资金来 投资，其次是发行债券，当因负债增加到引起公司财务危机可能性达到危险区时， 才使用股票集资。这个结论与1 9 6 6 _ - 1 9 8 2 年美国经验统计基本相符，此间美国非 金融企业集资总量中，内部积累占6 1 ，债券占2 3 ，股票仅占2 7 。 ( 四) 控制权理论 资本市场交易不仅会涉及剩余收益的分配问题，而且还会引起剩余控制权 的分配问题。不同融资形式不仅在于收益分配上的区别即债务资本代表固定收益， 股票使用剩余收益，而且两者之间的收益控制权不同：股票是和保持清偿力下的剩 余控制权相联系，而债券是与破产时的经营控制权相联系。如果企业经营正常， 能够还本付息，债权人能够取得预期的利息收入，就不能干预企业的经营活动， 只有在企业经营状况不佳而导致资不抵债时，债权人才有行使控制权接管企业。 当合同不完全时，剩余控制权的分配就显得重要，在一个多期模型中，当出现不 利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的。这样，资 本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的问题，最优的负债比例 是在该债务水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。 6 西安建筑科技大学硕士学位论文 3 资本市场：企业融资的场所 3 ，i 资本与资本市场的概念 3 1 1 资本及其含义 资本是一个与经济生活息息相关的概念，马克思关于资本的描述为“资本是可 以带来剩余价值的价值”，马克思通过对资本的深入透彻的研究之后，揭示性的指 出资本是资本家耐用来榨取工人刨造的剩余价值的工具。正因为如此，我们长期 以来对资本都持以否定的态度，认为是为社会主义的所不容的东西。 随着社会主义市场经济的深入发展，一个越来越不容我们忽视的问题也逐步 为人们所认识，那就是：资本作为社会生产和再生产所必须的要素，在我们现阶段