（会计学专业论文）信息不对称对中国上市公司资本结构影响的实证研究.pdf

中文摘要 自从m m 定理诞生以来，企业的资本结构理论一直是财务界关注的焦点。根 据现代资本结构理论，资本结构的选择影响资本的使用效率，治理结构和公司价 值，从而最终影响企业的业绩。自此以后，许多学者丌始研究影响资本结构决策 的因素，以合理确定企业的最优资本结构，使企业价值最大化。 综观相关文献，国内学者对中国上市公司的资本结构决策影响因素的实证研 究存在以下局限( 1 ) 研究保留了删定理中信息充分的假设，没有考虑信息不对 称对中国上市公司资本结构决策的影响；( 2 ) 没有把信息不对称作为量化指标引 入中国上市公司资本结构决策的理论模型中。 t 为此，本文拟放松删定趣中信息充分的假设，将信息不对称引入中国上市 公司资本结构决策的理论模型中，定量研究信息不对称对中国上市公司资本结构 决策的影响程度，以从新的角度解释中国上市公司资本结构决策的影响因素，从 而对中国上市公司资本结构决策影响因素有了更加全面的认识。 本文共分五章：第一章主要论述问题的提出及研究的意义：第二章主要分析 我国资本市场存在的信息不对称问题，从而为后面的研究奠定基础；第三章主要 对基于信息不对称的资本结构理论进行综述，为后面的实证研究打下理论基础； 第四章主要通过对信息不对称对中国上市公司资本结构影响的理论分析提出本 文的假设，利用中国资本市场的数据进行实证检验，并对实证结果进行分析；第 五章主要对本文研究的实证结果进行总结并提出政策建议。 关键词：信息不对称资本结构影响因素 a b s t r a c t t h et h e o r yo fc o r p o r a t ec a p i t a ls t i _ i l c t u r eh a sb e e ni nf o c u sb yf i i l a n c i a lc i r c l e s s i n c em mt h e o r e mw a sb o m i nt h el i g h to ft h e o r i e so fm o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e ， s e l e c t i o no fc o i p o r a t ec a p i t a ls t m c t u r ew i l li n f l u e n c eu t i l i z i n ge 塌c i e n c yo fc o r p o m t e c a p i t a l ，a s s e tv a i u e s ，g o v e m a n c es t n l c t u r ew h e r e b yi n n u e n c ec o r p o r a t ea c h i e v e m e n t s f i n a l l v ：s o m es c h o l a r sb e g i nt os e a r c ht h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t m c t u r ec h o i c ei n o r d e rt oc h o s ec o r p o r a t eo p t i m a ic a p i t a ls 1 l c t u r ea n dm a k et h em a x i m u mv a l u eo f c o r p o m t e b a s eo nr e v i e w i n gr e l e v a i l tl i t e m t u r c s ，t h ea u t h o rf i n d st h a tt h e r ea r es o m e p r o b l e m se x i s t i n gi ns t u d y i n gt h ed e t e 姗i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e sd e c i s i o no f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i r s tm o s tr e s e a r c h e r sh o l dt h eh y p o t h e s i so fi n f o r m a t i o n s v m m e t r ya n dd o nn o tc o n s i d e rt h ei n f o 珊a t i o na s v m m e t r ya f ：i - e c t i n gc a p i t a ls t r i l c t u r e c h o i c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d ，c a p i t a ls t m c t u r em o d e le x c l u d et h e i n d e xo fi n f b 硼a t i o na s v m m e t r t h e r e f o r et h ep a p e ra b a l l d o nt h eh y p o t h e s i so fi n f 0 珊a t i o ns y m m e t r ya i l ds t u d y h o wi n f o 姗a t i o na s y m m e t r va f f e c t i n 2c a p i t a ls t m c t u r ec h o i c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sb yi 1 1 t m d u c i n gi n f 0 珊a t i o na s y m m e t r yi n t oc a p i t a l s t n l c t u r em o d e l c o n t r o l l i n go t h e rd e t e r m i i l a n t s b a s eo nt h j sp a p e r ，w ee x p l a i nt h ed e t e r m i n 如t so f c a p i t “s t r u c t u r e sc h o i c eo f 伽n e s el i s t e dc o m 口a n i e sf r o mt h en e ws t a n 如o i n ta n d u n d e r s t a n df u u vt h ed e t e 珊i n a n t so fc a d i t a ls t r u c t u r e sc h o i c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sf j n a l l y 耵l i sp a p e ri sd i v i d e dt of i v ec h a p t e r s ： i nt h ef i r s tc h a p t e r s ，i n c l u d i n gh o wm eq u e s t i o no fs t u d yi sp u tf o r w a r da n dt h e s i g i f i c a n c eo fs t u d y ； i nt h es e c o n dc h 叩t e r s ，i n c l u d i n ga n a l y s i so fa s y m m e 时i nc h i n ac a p i t a lm a r k e t l nt h et h i r dc h 印t e r s ，i n d u d i n gt h et i l e o r e t i c a la n a l y s i so fc a p i t a ls t r i l c t u r e s c h o i c eb a s i n go na g c n c yt h e o r ya n ds i g n a lm o d e l i nt h ef b u r c h a p t e r si n c l u d i n g t h et h e o r e t i c a la j l d e m p i r i c a la n a l v s s o f i n f o m a t i o na s y m m e t r ya f ! f l e c t i n gc a p i t a ls t 兀l c t u r eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 1 nt h ef i v ec h a p t e r s ，i n c l u d i n gt h ea u t h o rc o n c l u s i o na n da d v i c e k e yw o r d s ：i n f o m a t i o n ：a s y m 巾e t 。yc a p i t a ls t r u c t u r e d e t e n n i n a n t s 1 i 第一章序言 第一章序言 1 1 问题的提出 自从m o d i g “a n i 和m i1l e r ( 1 9 5 8 ) 提出在完善的市场条件下企业价值与资 本结构无关的著名定理之后，半个世纪以来人们始终没有停止过对所谓“资本结 构之谜”问题的研究。自定理之后，许多学者开始对资本结构进行更加广泛 的研究，并取得了丰硕的成果。此后发展出的破产成本理论、平衡理论、代理成 本理论、融资序贯理论、信号传递理论、控制权理论、市场时机理论，都从不同 角度丰富了资本结构的理论体系，并揭示了资本结构与其它因素( 如财务危机成 本、企业内部资金、治理结构) 之间存在的广泛联系。 在资本结构规范研究的基础上，西方学者还对资本结构进行了广泛的实证研 究：包括t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 8 ) 从盈利能力、b r a x t r e 和g r a g g ( 1 9 7 0 ) 从公司规模、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 从资产担保价值、 f e r d i n a n d a a g u l ( 1 9 9 9 ) 从公司成长性、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 从公司所有 权、s u d h a 和k r i s h n a s w a m i ( 1 9 9 9 ) 从非对称信息等多个角度研究了影响资本结 构决策的因素；有的学者也从动态的视角来研究资本结构的影响因素，如i s h c e r 等人( 1 9 8 9 ) 、k r e 叩等人( 1 9 9 9 ) 、b e v a n 和d a n b o l t ( 2 0 0 1 ) 、m i g u e l 和p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 、o k a n ( 2 0 0 1 ) 等人。另外，还有一部分学者从公司治理的视角来研究 资本结构影响因素，如f r i e n d 和l a n g ( 1 9 8 8 ) 、m e h r a n ( 1 9 9 2 ) 、b e r g e r 、o f e k 和y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 、b r a 订s f o r d 、0 1 i v e r 和p u a ( 2 0 0 2 ) 等人。 我国目前的资本结构研究主要集中在两个方面，一方面是：理论研究，即资 本结构的优化问题，通过建立数学模型并运用博弈论的方法寻找最优资本结构； 另一方面是：资本结构的实证研究，主要集中在研究中国上市公司资本结构决策 的相关影响因素方面。在对我国上市公司资本结构的实证研究方面，国内也有不 少学者做过研究并取得定成果。陈小悦和李晨( 1 9 9 5 ) 研究发现沪市收益率与 负债权益比率负相关；有的学者也研究了经济附加值对资本结构的影响，如沈 维涛和叶晓铭( 2 0 0 4 ) ；还有许多学者分别从资产规模、获利能力、资产担保价 值、成长性这几个因素来研究对资本结构的影响，如陆f 飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 、李 善民和苏簧( 1 9 9 9 ) 、洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 、肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 、肖作 平( 2 0 0 3 ) ；也有学者从公司治理的角度研究资本结构的影响因素，如李志文和 第一章序言 宋衍蘅( 2 0 0 3 ) 、顾乃康和杨涛( 2 0 0 4 ) 、肖作平( 2 0 0 4 ) ；国内也有学者从动态 的角度对我国资本结构进行了研究，如肖作平( 2 0 0 4 ) 、王皓和赵俊( 2 0 0 4 ) 。 但已有的对中国上市公司资本结构研究存在以下局限：( 1 ) 研究保留了删 定理中的信息充分假设，没有考虑信息不对称对中国上市公司资本结构决策的影 响；( 2 ) 没有把信息不对称因素引入资本结构的理论模型中。所以，针对以上研 究中存在的局限，本文拟放松m m 定理中的信息充分假设，将信息不对称引入资 本结构的理论模型中，定量研究信息不对称对资本结构决策的影响，从新的角度 解释中国上市公司资本结构决策的影响因素，从而对中国上市公司资本结构影响 因素有更加全面的认识。 1 2 研究意义 实践中，研究信息不对称与中国上市公司资本结构决策关系的文献很少。本 文从信息不对称的角度出发，研究信息不对称对中国上市公司资本结构决策的影 响，以期对丰富中国上市公司资本结构研究的理论提供一定的帮助。 由于我国目前的证券市场是一个信息不对称市场，管理层与投资者之间的信 息不对称妨碍了企业价值最大化目标的实现。通过本文研究，可以在指导中国上 市公司设计恰当的理财政策，规范证券市场发展方面具有一定的实践意义。 1 3 本文逻辑结构 本文共分四章，第一章是本文的序言部分，主要论述问题的提出及研究意义， 第二章主要对中国资本市场上存在的信息不对称问题进行分析，引申出所研究的 问题。第三章主要对基于信息不对称的资本结构决策理论进行综述，为后面文章 的实证研究打下理论基础：第四章根据第三章的理论综述，分析信息不对称对中 国上市公司资本结构决策的影响，提出自己的假说，并利用中国资本市场的数据 进行实证检验；第五章主要对实证结论进行总结并提出作者本人的政策建议。 第二章中国资本市场的信息4 i 对称婀题 第二章中国资本市场的信息不对称问题 我国资本市场仍处于起步阶段，一般而言，市场只给我们提供了价格方面的 信息在其他信息的分布上存在严重的不对称现象。这种信息不对称大量地发生 在资本市场上各参与主体之间和上市公司内部各利益主体之问。 2 1 资本市场主体之间的信息不对称 2 1 1 政府与上市公司之间的信息不对称 政府具有政策制定的信息优势，上市公司只能根据所掌握的有关信息判断政 策导向，进而决定下一步的经营行为；上市公司具有自身经营状况、财务状况、 产品销售情况等方面的信息优势，这样在政府与上市公司之间形成信息不对称。 在政府与上市公司的搏弈中，政府视为委托人，上市公司为代理人。上市公司为 了谋求自身利益的最大化、满足资金饥渴或寻求更为宽松的经营环境，而产生经 营行为的异化，主观上故意隐藏信息或制造虚假信息，包装上市或规避政府监管。 对于利用虚假信息包装上市的案例在中国股票市场已发生多起，红光实业、 大庆联谊、东方锅炉及康赛集团等经营业绩差的公司为了达到圈钱的目的，人为 制造虚假信息，规避监管，骗耿了上市资格。1 2 1 2 发行者与投资者之间的信息不对称 在证券市场上，投资者参与投资的目的是获取适当的回报。投资者在获取有 关公司公开信息的基础上，根据自己的风险偏好选择投资的目标公司。我国的股 票市场是一个以中小投资者为主的市场，他们大多不直接参与企业的经营决策活 动，真正对企业有控制权的是国家股股东和法人股股东。投资者对企业信息的了 解只能通过上市公司的财务报表、招股说明书及董事会公告。由于投资者特别是 中小投资者很难在第一时问获取足够多的信息做出自己的投资判断，往往错失良 机，甚至造成损失；而上市公司对自己的经营状况显然具有信息优势，这样就形 成上市公司与投资者之间的信息不对称。上市公司与投资者形成委托一代理关 系，上市公司为代理人，投资者为委托人，在上市公司与投资者之间的搏弈中， 由于信息不对称的存在，导致上市公司逆向选择和道德风险问题。 上市公司对自己的经营状况具有完全信息。这些信息包括公司的财务管理、 经营方面的一切非公开信息，如盈利和股息的变化、重大的技术成就、重大自然 资源的发现、重要合同的损失、管理班子的变动、企业证券酝酿中的公丌上市或 高尢民：上市公司的秘密，世界图书出版社，2 0 0 1 年 3 第二章中国资本市场的信息不对称问题 私募、酝酿中的股票分割、企业资本结构将发生的调整、企业与他人的合并以及 收购企业的预期投标等等，这些信息的公开极有可能影响股价以及一个有理性人 的投资决定。 2 1 3 机构投资者与个人投资者之间信息不对称 机构投资者与个人投资者之间的信息不对称主要表现在三个方面：首先机 构投资者由于持股量大，与发行人联系比较紧密。有的机构能够直接参与发行人 内部的经营管理决策，有的机构如证券公司为发行人提供证券承销、并购重组、 资信评估等相关服务。因而，比一般的公众投资者更了解发行人真实的经营财务 信息：机构投资者资金实力雄厚，对搜集信息的成本有足够的支付能力，而个 人投资者因付不起搜寻费用，或因搜寻费用可能超过了其所获收益，通常放弃对 相关信息特别是内幕信息的搜集。在证券市场上，由于交易者拥有的信息越多 越有利，因此，作为信息获得的优势方，机构投资者必会试图隐藏、垄断信息， 或向市场提供虚假信息，这必然阻碍或延缓个人投资者获得有效信息。在我国， 大多数个人投资者获知的信息都是过时无效信息。大多数机构投资者比个人更会 处理信息，信息并不都是一目了然的，对信息的处理和理解需要接受者具备一定 的能力对信息的真实内涵作正确的解读。这方面，机构投资者比个人投资者具有 一定的优势。 2 2 我国上市公司治理中存在的信息不对称 2 2 1 所有者与经营者的信息不对称 现代企业制度认为，所有者享有企业的剩余索取权和最终控制权，而经营者 根据合同领取报酬和享有企业的一般控制权。由于经营者只能获耿比较固定的报 酬，而没有剩余索取权，其付出的努力很可能与收益不成比例，无法充分调动经 营者的积极性：同时，由于信息的不对称，所有者无法充分掌握企业的内部信息， 无法对经营者的行为进行控制，这样就产生了逆向选择和道德风险。一方面，经 营者由于意识到其工作的努力程度无法被充分认识，就会在努力和不努力之间选 择不努力，因为努力的成本相对大而得到的报酬却并不会多；另一方面，由于经 营者享有对企业的经营决策权，就会利用所有者的监督而高风险经营，因为这样 做可以提高其声誉度却不用承担任何风险，或者利用职位便利偷懒和进行机会主 义活动以谋取私利，损害企业和股东利益，从而产生了道德j x l 险。为避免上述情 况，企业所有者会尽可能要求订立详尽的契约来约束经营者，但契约双方的有限 4 第二章中国资本市场的信息小对称问题 理性或过高的订约费用使契约的完备性不可能实现。在这种情况下，所有者和经 营者就因为利益的不一致性和信息的不对称性产生了企业的代理成本，制约了企 业的发展。 2 2 2 债权人与经营者的信息不对称 在债权融资中，债权人与企业经营者也会由于信息不对称产生代理成本。作 为债权人，从资本借出时就已经丧失了对资本的控制权。因为无权参与公司经营 决策，就无法了解到公司经营的内部信息和资本运营状况，从而对借出资本的风 险也就无法控制，这就产生了债权人与企业经营者的信息不对称问题。同样，这 种信息不对称也会引发债权人的逆向选择和企业经营者的道德风险，从而产生债 权人与企业经营者的代理成本。 2 2 3 大股东与小股东的信息不对称 在上市公司治理结构中，大股东往往占据着董事会的重要位置，在公司重大 决策中享有发言权，并且可以获取到更多关于公司经营状况及其它方面的内部信 息。另一方面，由于股权的分散，小股东往往没有能力也缺乏动力主动获取信息 对内部人进行监督，他们往往采取“搭便车”的形式依赖于大股东的监督来获取 收益。这样，同为委托人的大股东和小股东就产生了信息不对称问题，在理性人 假设前提下，这种委托人之间的信息不对称同样会产生逆向选择和道德风险问 题，从而增加公司治理的成本。 在公司融资过程中，大股东由于直接参与董事会决策，对公司的发展前景和 面临的资金状况较为清楚。一旦认为公司基本状况良好且需要资金支持时，往往 就会选择在股票市场上增发股票来扩大资本，而债权融资提高了负债率，对公司 来说可能风险较大。而一般小股东由于并不了解公司内部经营状况，却认为公司 发行新股是因为股票市场高估了股票价格，因为股价低于其真实价值时，公司是 不愿意发行新股的，这样，发行新股就成了利空信号，增发新股往往失败，于是 经营业绩良好的上市公司更多通过内部积累或债权融资，这种事前信息不对称造 成的逆向选择也使资源的配置没有效率。 股东之间信息不对称的事后结果就是大股东利用其控股地位占据董事会重 要位置，左右公司决策，甚至通过更替管理层控制一般经营事务，从而更充分地 掌握公司内部信息。由于意识到小股东对内部信息的缺乏，一旦存在机会，大股 第一二章中国资本市场的信息不对称问题 东就可能更改募集资金的投向，将资本投人到高风险或对大股东有利的项目中： 也可能利用对资金的控制权隐蔽地将资金转移而为自己牟利等，从而形成大股东 的道德风险问题，给一般投资者和资本市场的健康发展都造成了不利的影响。 6 第三章基于信息不对称的现代资本结构理论综述 第三章基于信息不对称的现代资本结构理论综述 3 ，1 非对称信息经济学 3 1 1 非对称信息经济学的内容 在信息经济学中，具有信息优势的一方为代理人，而处于信息劣势的一方为 委托人。根据“经济人”的假设，从自身效用最大化出发，代理人会利用拥有的 信息优势损害委托人的利益。在现代股份制企业中，因为所有权与经营权的分离， 这种委托一代理关系表现的最明显，委托一代理理论把股东和经理之间的关系视 为“合同”关系。这种“合同”不仅指聘书所代表的“明显”的合同关系，而且 也是指股东与经理人之间在一些无法观察到的问题上的隐含“合同关系”。这些 无法观察的变量包括代理人的努力程度，对企业资产的关心程度以及对委托人利 益的某种关心及其对信息的利用。 非对称信息根据合同签约的时间分为事前非对称和事后非对称，前者称为逆 向选择模型，后者称为道德风险模型；根据信息的内容可以分为隐藏行动模型与 隐藏信息模型。通过组合，委托代理一框架下主要有以下模型：隐藏行动的道德 模型，隐藏信息的道德风险模型，逆向选择模型，信号传递模型和信号甄别模型。 这罩主要介绍隐藏行动的道德风险模型和信号传递模型。 隐藏行动的道德风险模型是指在签约时双方信息是对称的。签约后，“自然” 选择状态，代理人选择行动( 行动与自然状态是独立的) ，自然状态与代理人的 行动共同决定了结果。这种结果可以被委托人观测到，但委托人无法直接观测到 代理人的行动本身。现代股份制企业的股东与经理人之间就是一个简单的例子： 股东聘用经理人管理公司，股东只能观察到公司的业绩，却不知道经理人工作是 否真的努力。于是该模型的目的就是委托人通过设计一个激励合同使得经理人从 委托人的利益出发选择对委托人最有利的行动。这种模型也被称为狭义的委托代 理模型，文中以下主要部分所讲的委托代理理论是这种隐藏行动的道德风险模 型。 信号传递模型足一种特殊的逆向选择模型，它是指“自然”选择代理人的类 型。这种类型只有代理人自己知道，而委托人不知道，于是代理人通过某种信号 的选择显示自己的类型。委托人观测到信号后与代理人签订合同，该模型的目的 第三章基于信息不对称的现代资本结构理论综述 在于代理人选择什么样的信号以及信号传递的效果。 3 1 2 投资者信息不对称产生的原因 全部的产权包括剩余索取权、经营决策权和监督管理权。现代企业中，股东 仅仅是企业资本的提供者，提供的资本构成企业的法人财产，由企业法人支配使 用，这样依附于资本的股东财产权就被分为两个层次：一是原本单一的产权分裂 出现两个在法律上对等的股东股权和法人财产权；二是在股份公司中出现了两个 对等的法律主体，即股东和企业法人。于是，股份公司的产权关系具有双重结构 特征，表现为企业所有权和经营权的分离。 从产权角度看，股东完整的产权包括其对财产的占有、使用、收益和处置的 权力。其中，收益权是产权的核心，而另三种权力是对财产的控制权，也即实现 收益权的手段。但在现代股份公司，企业经营权己转变为法人财产权，由董事会 和经理层行使。广大股东拥有的只是不能抽回股本的出资者所有权，主要是剩余 收益索取权和剩余控制权，他们已失去了实际意义上的控制权。 于是广大投资者对公司实际的经营管理情况并不了解，和公司管理者以及董 事会相比，存在严重的信息不对称。 3 1 3 非对称信息经济学对资本结构研究的意义 1 9 5 8 年，美国经济学家m o d i g l i a n i 和m “l e r 在完善的资本市场这一假设 条件下提出了企业价值与资本结构无关。在严格的假设条件下，m m 理论意味着， 低成本的举债利益正好被权益成本的上升所抵消。所以，增加负债不会增加企业 的价值。m m 理论的结论是：在没有税收的情况下，企业的资本结构不会影响企 业价值和资金成本。 从某种程度上说，删理论的资本结构无关论对资本结构的研究贡献不仅在 于提出了一种崭新的理论，更重要的还在于对理论成立的假设条件进行了全面系 统的分析。在完善市场假设中，两个具有重要意义的市场特征是：没有税负或 交易成本；市场参与者之间的信息分布是对称的。后来的研究大多围绕着这两 个假设进行，在考虑税负因子之后，可以检验现实世界中资本结构对企业价值的 影响；而在引入管理者与投资者之间的信息不对称后，则可以从代理理论和信号 传递两个角度对管理者制定资本结构决策进行深入分析。 随着2 0 世纪7 0 年代非对称信息经济学的兴起，财务学者们开始从委托一代 第三章基于信息小对称的现代资奉结构理论综述 理理论和信号传递理论两个角度解释管理者制定资本结构决策的动机，并迅速形 成了现代资本结构决策的两大主流理论。 3 2 资本结构与委托代理理论 3 2 1 委托代理理论一般论述 在删定理的资本结构无关论研究分析框架中，有一重要假设，即假定管理 者作为投资者的代理人，完全为股东财富最大化服务，忽略了管理者自身效用。 而在现实中，作为“经济人”，管理者自身也存在着效用最大化动机，企业的财 务政策必然要协调各方利益的冲突。基于这一认识，现代企业理论突破了古典经 济学对企业非人格化的假设，代之以“经济人”效用最大化假设。 股东作为企业的出资人，不参与经营决策，享有企业剩余收益权，希望管理 者追求股东价值最大化。而管理者作为企业的实际控制人，往往从自身的效用最 大化出发，他们不会为提高股价而冒险，因为这样的好处将归于股东：而一旦失 败，他们的身价就会下跌。此外他们会借口工作装潢豪华办公室，享受高档的办 公设备，这些都会背离股东价值最大化目标。这种因为委托代理关系的存在而不 可避免产生的费用，我们称之为委托代理成本。 委托代理成本主要表现在以下三个方面： ( 1 ) 监督、激励成本。为了降低委托人和代理人的利益偏差，委托人可以 对代理人符合委托人利益的行为进行适当的激励，或者对代理人谋取自身利益的 行为倾向进行监督约束，这些激励和监督约束活动需要成本。激励成本是指使代 理人的努力与报酬相关而需要的费用，包括：测量努力程度的费用、测定报酬数 量的费用和使努力与报酬相“挂钩”而发生的费用等，由于信息的不对称性及“不 可观测性”的存在，激励成本往往十分高。 ( 2 ) 保证成本。在委托代理关系中，代理人也可以保证不采取某种损害委托 人利益的行动，或者采取了这样的行动时，愿意对委托人进行赔偿，这方面的费 用支出称为保证成本。保证成本不像激励及约束成本那样显而易见。但在某些情 况下，代理人会乐意向委托人做出一定保证并支付保证费用。例如，在现代企业 中，股东可以聘请独立的会计事务所对企业财务状况进行监督。但是管理者因为 自身内部决策已收集许多数据从而能以较低成本提供这些信息，就会预先承担提 供企业财务状况的信息成本。可见，代理人愿意支付保证成本实际上是对委托人 9 第三章基于信息小对称的现代资本结构理论综述 监督成本的一种替代。在一般情况下，这种替代降低了企业委托代理成本。因为 代理人总是愿意支付较低的保证成本以换取委托人较高的监督成本，从而谋取两 者之间的利差。由于信息不对称的存在，委托人对代理人提出的保证成本的高低 往往难以做出合理的判断。 ( 3 ) 剩余损失。事实上即使委托人支付了激励和监督成本或者代理人支付 保证成本之后，由于二者都从各自效用最大化出发，代理人永远也不会完全按照 委托人的利益要求行事，这导致了二者之间存在利益偏差。此外，激励及监督成 本代价高昂，如果委托人对代理人的行为事无巨细地给予激励和监督，其支付的 成本还不足以补偿其所获得的收益，因此委托人对代理人的监督和激励是有限 的。由于委托人与代理人利益的偏差所导致的委托人收到的损失称为“剩余损 失”，这构成了委托一代理成本的第三部分。 3 2 2 基于委托代理理论的资本结构理论 代理理论应用于资本结构决策的研究开始于j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 有 关企业代理成本的经典论述。他们认为，如何设计有效的激励机制，以最大限度 的降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。 j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 分析了企业股东与管理者，企业股东与债权持有者 之间的代理冲突及其解决措施，从代理关系角度对困扰财务学家的融资问题作了 新的阐释。 j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，代理成本的存在使企业未来现金流量的 概率分布与资本结构或所有权结构相关，代理成本是企业资本结构的影响因素。 企业如何控制与代理问题有关的成本，其对资本结构的选择具有戏剧性的影响。 资本结构的设计能减缓代理问题。b a t h a l a 、m o o n 和r o a ( 1 9 9 4 ) 认为负债的存 在在减少代理成本上是很有用的，因为利息和本金的定期支付减少了管理层对现 金流的控制和进行次优投资的动机。 j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 运用代理理论研究了股东与管理者之间的冲突 和股东与债权人之间的冲突。 ( 1 ) 股东和管理者之间的冲突 股东和管理者之间的冲突源于控制权和所有权的分离，即管理者不是企业的 完全所有者。一方面，当管理者增加努力时，他们承担了努力的全部成本，但却 1 0 第三章基于信息小对称的现代资本结构理论综述 只能获得由他的追加努力所创造的收入增量的一部分：另一方面，当他增加了“额 外津贴”消费，他得到全部好处但只承担一部分的成本。因此，当管理者持股比 例减少时，他偷懒和谋求私利的积极性会增加，所以，部分所有制下的企业价值 就会小于完全所有制下的企业价值，这两种价值的差额称为外部股权的“代理成 本”，他是管理者持股比例的减函数。增大管理者持股比例，可以减少这种无效 性。管理者在企业中的绝对投资额不变的情况下，企业债务融资比重的增加将增 加管理者持股比例，减少管理者与股东利益冲突所造成的损失。此外，由于债务 融资将迫使企业支付现金，从而使经理人员可以用于在职消费的自由现金流减 少。负债融资的这种缓解经理与股东之间利益冲突的作用称之为债务融资利益。 ( 2 ) 股东和债权人之间的冲突 在股东和债权人冲突中，股东做出使财富从债权人向股东转移的决策。但是， 债权人注意到这种财富掠夺可能发生，因此，他们对其债权要求更高的收益。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所指出的债权人和股东之间的利益冲突( 资产替代 效应) 是由于负债合约给予股东一种次优投资的激励所造成的( 如果投资者按价 值比例持有所有的证券，就不会有这类冲突) 。特别是负债合约规定了：如果一 项投资产生了大大高于负债面值的回报，股东可得到大部分回报；如果投资失败， 由于有限责任，债权人将承担后果。于是股东可能从投资非常冒险的项目中获利， 即使这些项目是价值减少的，这类投资将导致负债价值减少。由于这种拙劣的投 资造成的股权价值的增加是以减少债权人的利益为代价所获得权益价值的收益 股东将向债权人承担这一成本。然而，当负债发行时，如果债权人正确地预期到 股东的未来行为，这样，股东从负债中的所得将比其它情况下少。从而，有负债 引起的投资于价值减少项目的激励成本由发行负债的股东承担。这个效应称为 “资产替代效应”，是负债融资的一个代理成本。 j e n s e n 和m e c k li n g 认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定 最优资本结构。随着债务融资比例的提高，负债融资利益( 即股权代理成本) 将 减少；相反，负债融资成本将增加。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成 本相等时，企业资本结构最优。 第三章基于信息不对称的现代资本纬构理论综述 代 理 成 太 图3 1 代理理论示意图 理成本 财务杠杆 负债融资边际成本 负债融资边际收益 j e n s e n 和m e c k l i n g 代理理论的政策含义在于： ( 1 ) 人们希望债务契约包括防止过度投资的有关条款，如要求设立利息保证 金，禁止向新的无关领域投资。 ( 2 ) 在那些资产替代受到限制的行业，企业的负债水平往往较高。因此，可 以预期，受到管制的公用事业，银行以及发展机会较少的成熟行业的企业可能有 较高的负债水平。 ( 3 ) 那些慢速成长甚至负成长的公司以及那些拥有较大内部现金流的公司 应当有较高的负债。缺乏投资前景的大规模自由现金流量是在职消费、建立企业 帝国、过度奖励下属等股权代理成本形成的根源。提高负债水平可以减少自由现 金流量，增加经理人员收益索取权。j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为钢铁、化学、酿造、烟 草、电视、无线电广播以及木器和造纸行业具有上述特征。依据代理理论，这些 行业应该有较高的杠杆水平。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 、s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发展 了代理理论。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立了一个正式的代理模型。在g h 模型中，债务 是一种担保机制，它能使经理人员增加个人努力，减少个人享乐，从而降低所有 权与控制权分离所形成的股权代理成本。g h 模型认为：经理人员的效用依赖于 其职位，从而依赖于企业的生存。其原因在于一旦企业破产，经理人员将雀失他 们所享有的一切任职好处，即经理人员必须权衡个人收益流量与自身承担的破产 第三章基于信息不对称的现代资本结构理论综述 成本。然而，破产对经理人员约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债 权益结构，这是因为企业破产概率与其负债权益比例正相关。假如投资项目完 全通过股权融资，其破产概率为零，经理人员就可能挥霍无度；假如投资项目完 全以负债来融资，任何非利润最大化的选择都可能导致破产。因此，负债融资具 有一种缓和股东与经理人员之间冲突的激励作用。在g h 模型中。负债融资可能 对经理人员有利，原因在于如果经理人员完全依赖股权融资，企业就没有破产风 险，这就意味着经理人员处于软约束状态，也就是说，经理人员缺乏追逐利润最 大化的积极性，其结果是市场对企业的评价较低，企业融资成本较高。相反，如 果经理人员进行负债融资，就会向股东传递这样一种信号，即一旦经理人员放弃 利润最大化目标，其自身利益也要受到损害( 因为企业破产将使经理人员丧失所 有的任职好处) 。基于上述理由，市场将负债看作是企业利润增加的信号，因此， 负债将使企业市场价值较高。这样，经理人员具有进行负债融资的积极性。 在h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 模型中，管理者和投资者之间的冲突源于经营 决策的分歧，且假设冲突不能通过基于现金流量和投资支出的契约加以解决。在 此模型中，经理被假定总是希望继续当前的经营，即使清算对股东更为有利。负 债给债权人在现金流量不佳时强迫清算的选择权利，从而减缓这个问题。然而， 债权人在清算决策中，需要对企业的前景进行调查，这将产生相应的信息成本。 因此，最优资本结构是在强化清算决策和较高调查成本之间进行取舍。依据h r 模型，企业清算价值越高或破产调查信息成本越低，其负债水平可能越高，市场 价值也随之提高；反之，企业清算价值越低或破产信息调查成本越高，其负债水 平也就越低，市场价值也随之降低。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 假定经理人员总是将所有可获得资金都用于投资，即使把 现金支付给投资者是一种更好的选择时。在s t u l z 模型中，负债支付减少了自由 现金流量，负债的支付可能使“自由现金”耗尽，以致没有可获得的资金对有利 可图的项目进行投资。最优资本结构是在负债的利益( 即阻止对价值下降的项目 的投资) 和负债的成本( 即妨碍对价值上升的投资) 之间进行权衡。依据s t u l z 的观点，未来拥有更好投资机会的企业更多依赖股权融资；相反，投资机会较少 的成熟企业更多的进行负债融资。 3 2 3 我国上市公司面临的委托代理问题 1 3 第三章基于信息4 ；对称的现代资本结构理论综述 代理问题在解释资本结构决策问题上有很强的实用性。西方资本结构的代理 理论认为：因为存在股东与债权人、股东与管理者这两种冲突，可以通过资本结 构的设计来减少这两种冲突。 在我国，公司法实行的是极其严格的法定资本制，具有资本确定、资本维持 和资本不变的原则，这是从保护债权人利益出发，同时也是为了维护整个经济社 会秩序的稳定。因此在我国，股东与债权人之间的冲突而引起的代理成本很小， 从我国的实际情况出发，代理问题主要出现在股东与董事会和管理者之间。 我国的上市公司，大多是有原国有企业脱胎而来，为了满足股份有限公司设 立的许多法律条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大 股东处于绝对控股地位。同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，国家做出了 法人股不能上市流通的规定。表3 1 是我国近几年上市公司的股本结构情况，可 见超过6 0 的股份不能上市流通，使我国上市公司非流通股东处于绝对控股地 位。 表3 1 近几年我国上市公司股本结构情况 1 、国有控股公司的委托人缺位造成的“内部人控制” 在我国资本市场上，非流通股东处于绝对控股地位。对于国有股东控股的公 司来说，由于国有股的初始委托人( 政府) 并不在市场上与代理者签订契约，针 对每个上市公司的表现积极监督代理人，从而出现了“委托人缺位”的问题。根 据2 0 0 2 上市公司董事会治理蓝皮书的调查统计，在内外部董事构成方面， 外部董事席位数仅占7 2 4 ，这说明上市公司的董事会主要被内部董事控制。 值得注意的是，李东明等( 1 9 9 9 ) 的研究发现当上市公司的最大股东为国有资产 管理局时，往往在董事会或监事会中没有最大股东的代表，从公司董事会和监事 会的组成人员来看，呈现出典型的内部人控制模式。内部人控制董事会虽然有助 1 4 第三章筚于信息不对称的现代资本结构理论综述 于上市公司经营管理决策的制定和实施，但董事会目标与股东利益相背离的风险 也会加大。比如董事会可能会追求内部利益最大化而不是股东利益最大化，导致 股东的利益得不到保障。不仅如此，由于国家股在上市公司中居于主导地位，股 权性质的特殊性决定了国有股的委托代理机制还存在很大问题。表现为虽然国家 股东的性质以及国有股权的代表人是明确的，但国有股权代理人的利益与股权的 利益并不直接相关。因此国有股权常常并未代表国家的利益，而成为部门利益或 地方利益、甚至是内部人利益的代表。这使得上市公司的行为也常常并不代表国 有股东的利益，而成为内部人控制的工具。 2 对经营者的弱激励造成的经理层目标与上市公司目标的偏离 现代企业理论认为企业的控制权和剩余索取权应尽可能的匹配。我国的上市 公司中，经理人员在很大程度上拥有对企业的实际控制权，但并不是剩余索取权 者和风险承担者。对经理层激励约束机制的扭曲则进一步弱化了经理层利益与上 市公司利益间的关联性。魏刚( 2 0 0 0 ) 的研究表明，上市公司对经理层的激励机 制中，非报酬激励作用大于报酬激励。其主要表现是：上市公司管理人员从公司 获取报酬的比例很低，平均仅为5 0 ；报酬结构形式单一，总体持股数量较少， 持股比例偏低；高级管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬 对高级管理人员没有产生显著的激励作用。对经理人员激励机制的扭曲将不可避 免导致经理人去满足实际控制人( 或监督人) 的利益。由于非报酬激励仍然是对 经理人员激励的重要方式，而非报酬激励主要是由政府部门( 国有资产管理部门 或当地政府等) 做出，因此经理人员会有很大的动力去满足政府部门的要求。政 府部门的目标是多元的，满足政府部门的目标通常意味着会在一定程度上偏离股 东价值最大化的单一目标。而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实 际控制权损害全体股东的利益。 3 3 资本结构决策与信号传递理论 信号传递学派从放松删理论的投资者和管理者拥有相同信息的假定出发， 认为管理者与企业外部投资者之间存在着严重的信息不对称，管理者占有更多的 关于企业前景方面的内部信息。不对称信息导致逆向选择问题，使的交易双方难 以达到帕累托最优。在这种情况下，代理人如能选用某种信号来将其私人信息揭 示给委托人，委托人在观测到信号后与代理人签约，就可以根据产品的质量进行 第三章基于信息不对称的现代资本结构理论综述 相应的定价，从而改进帕累托效率，这就是信号传递。信号传递的几个基本要素 有：信号成本：只要传递信号的意愿导致了决策者采取不同于那些充分信息 下的最优决策，信号成本就会发生，因此，信号传递的成本是偏离理想状态下最 优策略的一种机会成本：信号效益；信号特征。在资本市场上