（世界经济专业论文）论我国企业年金的投资管理.pdf

论文摘要 随着我国基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险相结合的多层次 养老保险体系的逐步建立与完善，作为整个社会养老体系的第二层次，担任着社 会稳定和受益人晚年生活重要保障任务的企业年金，其资金安全往往同时受到从 政府到收益人等社会各界的密切关注：但是，投资于资本市场，以提高资金的使 用效率、规避现金风险，也是企业年金的必然选择。本文着重研究了企业年金基 金投资管理的相关问题，从企业年金基金进行投资的必要性出发，引出投资管理 的意义。通过对企业年金基金整个投资管理流程的分析，得出本文讨论的重点一 一投资管理人特性及我国的模式选择、投资的微观、宏观管理及我国企业年会投 资管理的政策建议。 首先，在企业年金的相关制度框架下，结合国际经验，对我国各个金融机构 担任投资管理人的优劣进行了分析，提出各金融机构应该采取的措施，以应对我 国企业年金的发展对投资管理所提出的更高要求。 在投资的微观管理部分，通过对投资的微观管理任务的探讨，详细论述了年 金投资的资产配置( 投资资产分布) 。通过对国际经验及发展趋势的介绍，对我 国年金基金资产配置方面的法律规定做了分析，从中提出自己的看法，以寻求更 适合我国国情的投资工具；在投资收益方面，借鉴国外对于投资收益进行评估的 做法，提出我国应采取的方法，以保证年金收益人的权益：最后，详细分析了国 际上年金基金投资发展的趋势。 在宏观管理部分，则主要是针对基金投资管理的政府监管展开论述。在该 部分，通过分析投资管理风险等，得出企业年金投资监管的必要性；针对我国投 资管理方面法律规定，对照国际通用的监管方法，进行比较分析，并结合我国实 际，提出其发展的政策建议。另外，关于投资收益的政府监管，提出我幽应浚借 鉴国外的先进经验，应通过立法来等来保证年金收益人的权益。最后对我国企业 年金基金的投资管理提出了一些政策性的建议。 关键词：企业年金年金基金投资投资管理投资监管 a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t i t u t i n ga n dp e r f e c t i n go fo u rc o u n t r yb a s i ce n d o w m e n ti n s u r a n c e ， c o m p l e m e n t a r yp e n s i o na n d i n d i v i d u a ls a v e i n s u r a n c e ，a st h es e c o n dp i l l a r , g o v e r n m e n t 、b e n e f i c i a r ya n do t h e r sp a ya t t e n t i o nt oc o m p l e m e n t a r yp e n s i o nw h i c h t a k et h er o l eo fi n s u r i n gt h es o c i e t ys t a b i l i z a t i o na n dt h eo l da g el i f eo fb e n e f i c i a r i e s h o w e v e r , p e n s i o ni n v e s t e di nc a p i t a lm a r k e t ，w h i c hc o u l de n h a n c et h ee f f i c i e n c yo f p e n s i o nf u n da n da v o i dt h er i s k t h ep a p e rs t r e s s e st h e r e l a t e dp r o b l e mo ft h e i n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n d s ，i tg e t st h em e a n i n g so f i n v e s t m e n t m a n a g e m e n tb yt h en e c e s s a r yo fp e n s i o ni n v e s t i n g i te d u c e st h ee m p h a s e so ft h i s p a p e rb ya n a l y s e st h ec o u r s eo ft h ew h o l ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n d s w h i c ha r e t h ec h a r a c t e r so fi n v e s t m e n ta d m i n i s t r a n ta n dt h em i c r oa n dm a c r o i n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n d sa n dt h ep o l i c i e st ot h ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n to fo u rc o u n t r y sp e n s i o n f i r s t ，i nt h es y s t e mf r a m er e l a t e d 、v i t l lp e n s i o nf u n d s ，c o m b i n i n gi n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c e s ，i ta n a l y s e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fi n v e s t m e n ta d m i n i s t r a n t f u ra l lt h ef i n a n c ei n s t i t u t e s ，a n di ta r r i v e st h a ta l lt h ef i n a n c ei n s t i t u t e ss h o u l dt a k e n e c e s s a r ym e a s u r e st of i tf u rt h eh i g h e rr e q u i r e m e n t sf o ri n v e s t m e n tm a n a g e m e n to f p e n s i o nf u n d sw i t ho u rc o m p l e m e n t a r yp e n s i o np r o g r e s s i n g i nt h ep a r to fm i c r oi n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，i td i s c u s s e st h ea s s e t sl o c a t i o no f p e n s i o ni n v e s t m e n t i ta n a l y s e st h el a w so fo u rc o u n t r y sp e n s i o na s s e t sl o c a t i o na n d b r i n g sf o r w a r dm y s e l fo p i n i o n sb yi n t r o d u c i n gi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e sa n dt h e d e v e l o p i n gt r e n d s ，w h i c hi st os e e kt h ei n v e s t m e n tt o o l sa d a p t i n gt ot h es i t u a t i o no f o u rc o u n t r y i nt h ea s p e c to fi n v e s t m e n ty i e l d ，i tp u t sf o r w a r do u rc o u n t r ys h o u l dt a k e t h ew a y st oi n s u r et h er i g h t sa n di n t e r e s t so fb e n e f i c i a r i e sb yr e f e r e n c i n gt h e i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s i nt h el a s t ，i ta n a l y z e st h et r e n d so fi n t e r n a t i o n a lp e n s i o n f u n d si n v e s t m e n t i nt h ep a r to fm a c r oi n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，t h et h e s i ss p r e a d sd i s c u s s i n g a i m i n ga tt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n t sg o v e r n m e n tr e g u l a t i o no fp e n s i o nf u n d s i t c o n c l u d e st h en e c e s s a r yo f r e g u l a t i o nb ya n a l y s e st h er i s ko f i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ； f o rt h el a w so r d a i n i n gi nt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fo u rc o u n t r y , c o m p a r e dt o i n t e r n a t i o n a lr e g u l a t i o n s ，t h et h e s i s p r o v i d e s t h ep o l i c ya d v i c e st ot h ep e n s i o n i n v e s t m e n tm a n a g e m e n tr e g u l a t i o n a s i d e s w i t l lr e g a r dt ot h eg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n o ni n v e s t m e n ty i e l d s ，w es h o u l dg u a r a n t e et h er i g h t sa n di n t e r e s t so fb e n e f i c i a r i e sb y r e f e r e n c i n gi n t e r n a t i o n a la d v a n c e de x p e r i e n c e s i nt h ee n d ，t h et h e s i sg i v e ss o m ep o l i c ya d v i c e sf o ro l l rc o u n t r y si n v e s t m e n t m a n a g e m e n to f p e n s i o nf u n d s k e yw o r d ： c o m p l e m e n t a r yp e n s i o n ；p e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t ；i n v e s t m e n tm a n a g e m e n to f p e n s i o nf u n d s ；i n v e s t m e n tr e g u l a t i o n 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表 示谢意。 作者签名：毡建i 三日期：盗竖立塑 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利e l 的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：i 长嘲 日期：迦上；篁，塑 导师签名： 日期： 韭圭鱼堑硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 潘英丽教授博导华师大商学院主席 苏同华副教授硕导华师大商学院 周洁卿 副教授硕导 华师大商学院 日舀 我国国情最明显特征是人口众多并且快速老龄化。据统计资料，1 9 9 9 年2 月，我国6 5 岁以上的老年人的比重达到l o 3 ，正式进入老年型社会。而根据 美国人口普查局的统计和预测，6 5 岁以上老年人的比重从7 上升到1 4 所经历 的时间，法国1 1 5 年，瑞典8 5 年，美国6 6 年，英国4 5 年，日本3 0 年，而我国 大约只要2 5 年。发达国家的人口老龄化是在人均国民收入水平较高的情况下出 现的，而我国却要在经济还不够发达的时期，解决比发达国家还严重的老龄化问 题。，可见形式是严峻的。对我国人口老龄化的预测表明：2 0 0 0 年我国6 0 岁以上 老年人口已达1 3 亿，占总人口的1 0 以上：2 0 2 5 年将达2 8 亿，占总人口的 1 8 4 0 ：2 0 5 0 年达4 亿左右，占总人口的14 以上( 见图1 ) 。如何保证如此庞 大的老龄化人口退休后的收入，必将成为我国养老保险制度的一大挑战。 。= ： l ! 掣串f f ” 7 。 圈i我匦人口老曹化趋磐 谴料隶奶 ：中滇方嵌台专京组，中国抖克葬者保陆和十人储昔 牲养老儡酸方寓设计母f 究 现存的问题是，在我国养老保险制度由现收现付制向部分积累的统帐结合制 进行改革的过程中，由于社会统筹与个人账户“统帐”不分以及未能找到消化转 制成本的有效途径，致使基本养老保险累积资金严重不足，基金支付缺口急剧扩 大。1 9 9 8 年缺口为1 0 0 多亿元，2 0 0 2 年扩大n s o o 多亿元，到2 0 l o 年预计将达到1 0 0 0 多亿元，仅2 0 0 3 年中央财政为养老保险这一项就补贴了4 7 4 个亿。如果持续下去， 必将会危及到整个社会系统的安全运行。 由此可见，在我国，单纯的政府基本养老保险已经不可能向老年公民提供较 高水准的收入保障，多层次的养老保障制度已成为必然选择。从而，企业年金作 为我国多层次养老保障体系中的第二支柱，其作用已经受到政府的重视。我国政 财经科学彭雪梅2 0 0 4 2 第1 0 3 页 府已将推广企业年金制度写进国家十五发展规划，企业年金的理念也正被越来越 多的企业接受和认可。2 0 0 4 年4 月2 3 日，劳动和社会保障部、中国银监会、中 国证监会和中国保监会联合发布企业年金基金管理试行办法，并于同年5 月1 日起和企业年金试行办法同时施行。2 0 0 4 年1 1 月1 0 日，劳动和社会 保障部会同中国证监会联合发布了关于企业年金基金证券投资有关问题的通 知及其配套附件企业年金基金证券投资登记结算业务指南。2 0 0 5 年2 月4 日，劳动和社会保障部公布了企业年金基金管理机构准核认定暂行办法等四 个文件，并自3 月l 目起实行，企业年金直接进入股市即将正式启动。 这一系列法律法规为我国企业年金的发展提供了基本的法律保障，但同时我 们也应看到：在我国企业年金计划快速发展的同时，基金的傈值增值问题却日益 凸现。因此，迫在眉睫的问题是通过投资运作，来保证企业年金的给付。本文主 要探讨与企业年金投资管理相关的问题。 下面介绍一下本文的结构： 本文第一章阐述研究企业年金投资的概念和管理的意义，其中对企业年金、 年金基金、年金管理、年金投资的概念做出界定，详细介绍了企业年金的发展历 程，其中侧重于年金规模的比较。然后通过分析企业年金与资本市场的关系，提 出投资的意义，进而通过研究我国企业年金投资现状及其与国际投资业绩的差异 的原因等，提出投资管理的意义。第二章研究企业年金基金投资管理模式及其流 程，分析了企业年金基金投资管理人的选择问题，着重结合我国现行的法律，对 企业年金基金的管理模式及其投资主体进行分析。第三章探讨企业年金的微观管 理问题，从年金的特点出发提出了企业年金投资微观管理的要求和标准：按照我 国现有的法律规定，对我国企业年金投资资产的选择进行分析，通过对比国际上 通行的做法，根据我国现有的资产品种，提出可组合投资的资产种类的建议。第 四章，论述了企业年金的宏观管理监管问题。从企业年金基金投资风险的角 度阐述了监管的必要性，并介绍了世界上通用的投资监管法则及各国的选择，着 重分析我国的监管法则及相关问题。结束语部分在前面分析的基础上，对我国企 业年金基金的投资管理提出了相应的政策建议。 第一章企业年金投资的概念和管理的意义 第一节基本概念的界定 一、概念 l 、企业年金：按照国际上的定义，企业年金( c o r p o r a t ep e n s i o np l a n ) 。 又称企业退休年金、企业补充养老保险金、企业养老金、企业退休金计划，是由 企业( e m p l o y e r ) 或者企业和职工( e m p l o y e e ) 共同参与建立的，旨在为职工提供基 本养老保障以外退休、死亡和因病丧残等收入保障的养老保险计划。在国外称私 人退休计划、雇主退休计划或职业退休计划等等。他同政府社会养老退休计划相 比的主要特征是：补充性基本养老保险的补充；灵活性企业根据人力资 源管理的要求自行建立：企业行为甚于劳动关系而发生的特定企业行为，企 业是举办年金计划的主体；采用个人账户管理资金积累完全进入个人账户； 引入了市场机制企业年金资产通过市场运作方式( 如保险、证券和基金等方 式) 达到保值、增值的目的。因此，它与社会基本养老保险的根本区别就在于： 一是一般为非强制性( 或半强制性) ；二是二者保障的层次不同：企业年金保障 的是超过基本生活水平以上的需求。三是企业年金引入了市场化机制，采用商业 化的运作方式；四是企业年金经办主体多元化，企业、行业等符合经办资格的机 构均可承办；五是政府财政不承担最终偿付责任。 2 、企业年金投资：是企业年金计划所集合的养老储备资金流，按照基金化 的要求所进行的金融资产化活动。它表现为养老储蓄资金的金融资产组合活动。 企业年金的运行从资金层面考虑有两种运行方式：基金化方式和非基金化方式。 基金化方式是指企业退休计划汇集的储蓄资金流转换为安全、流动、保值增殖性 强的金融资产，以满足退休金支付的运行方式。 基金化方式强调个人对自己养老的责任，通过建立个人账户，雇主和雇员缴 费全部进入个人账户，退休待遇水平取决于账户基金积累额，账户基金进行委托 投资。基金制的优势是，通过对个人帐户管理权的充分竞争可以使管理公司具有 比较高的积极性提高资金的回报率、降低管理成本、提高服务质量等。而且，这 种方式有效解决了人口老龄化问题带来的养老金支付危机，减轻了政府的负担， 并且为经济建设提供了大量长期建设资金。所以目前绝大多数国家都采取基金 制。 3 、年金基金：在基金化方式下，企业年金表现为年金基金。企业年金基金， 是金融资产化了的企业退休储蓄资金和帐户，属于特殊的基金种类。在国外称私 人退休基金。企业年金基金具有一般基金的特点，即专门性、金融资产性。 从一般含义考虑，基金是指具有专门用途，并表现为专门的金融资产，从而 实现保值和增殖的资金帐户及其管理机制。基金具有专门性：即有专门的资金来 源和用途、专门的帐户；基金还具有金融资产性，表现为各种金融资产；而且一 般还具有增殖性，保证基金的购买人获得一定的收益。企业年金或退休基金也不 例外。区别仅仅在于企业年金基金的资金来源于退休计划，用途是提供补充退休 金的支付，其资金流的运行具有服从于补充养老保障这一功能的特点。 在我国，按照有关法律，企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划 筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。企业年金基金实行 完全积累，采用个人帐户方式进行管理。 4 、企业年金投资管理：狭义的年金投资管理是退休计划组织者或委托的基 金管理人，对基金投资组合所进行的管理活动，或微观管理。广义上还包括政府 从宏观上对年金基金投资活动的监督性管理。一般国家都从法律上规定了企业年 金投资管理的原则，比如我国企业年金基金管理办法第四十四条规定，企业 年金基金投资管理应当遵循谨慎、分散风险的原则，充分考虑企业年金基金财产 的安全性和流动性，实行专业化管理。 二、企业年金发展历程 1 8 7 5 年，美国运通公司为其雇员建立了世界上第一个正式的企业年金计划， 到1 9 0 5 年止，美国众家铁路运输公司共同建立了1 2 个正式的企业年金计划，参加 计划的雇员约有4 9 万人，占所有铁路公司雇员的3 5 ，2 0 世纪的头3 0 年成为美国 企业年金计划增长的高峰期。据统计，从1 8 7 5 年到1 9 2 9 年底，美国企事业机构一 共建立了大约4 2 1 个企业年金计划。这一时期的企业年金般都建立在铁路、银 行和公共事业领域，制造业的企业年金制度发展相对缓慢。但此时，企业年金的 覆盖范围较小、主要向高级管理人员倾斜、缺乏基金保证等特点。西方国家企业 年金迅速发展是在第二次世界大战以后，随着公共养老金计划的逐渐成熟和税收 政策的变化( 多数国家对企业年金基金的缴费减免税收，或对其投资收入延迟征 税) ，企业年金计划在工业化国家不断扩大。以美国为例，5 0 年代初，美国第一 个现代模式的企业年金计划在通用汽车公司( g m ) 诞生。通用汽车公司的企业年金 计划对美国社会产生了前所未有的影响。之后一年内，又有8 0 0 0 多家企业举办了 类似的企业年金计划，比在此之前的1 0 0 年之内美国全国企业年金计划的总和还 要多出4 倍。通用汽车公司计划中的一个主要创新几乎被每一个新的企业年金计 划所采用，即将企业年金计划作为一个“投资信托”。n 6 0 年代后期，美国的这 种企业年金计划已多达5 万多( d r u c k e r ，1 9 9 7 ) 。2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初以来， 国外许多国家迫于政府的现收现付养老金制度的财政危机，都开始注重企业年金 的作用，以使企业年金在养老保障中发挥更重要的作用。 在我国，企业年金制度起步于2 0 世纪9 0 年代初。1 9 9 1 年，国务院3 3 号文件规 定：“国家提倡、鼓励企业实行补充养老保险和职工参加个人储蓄性养老保险”， 这是国家第一次明确提出建立基本养老保险、补充养老保险和个人储蓄性养老保 险相结合的多层次养老保险体系。1 9 9 5 年，劳动部下发关于建立企业补充养老 保险制度的意见，初步确立了企业补充养老保险的制度框架和主要政策，企业 年金的规范管理试点工作开始进行。同年，国务院关于深化企业职工养老保险 制度改革的通知也对建立企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险作出了明确 规定。 2 0 0 2 年，国务院关于印发完善城镇社会养老保障体系试点方案的通知， 确立了四项新的政策要点：一是将补充养老保险名称规范为企业年金：二是确定 采取个人账户管理方式；三是明确税收优惠政策：四是对年金实行市场化管理和 运营。这份被认为具有企业年金制度建设“里程碑”意义的国务院4 2 号文，首次 将企业补充养老保险改为企业年金。这不仅是名称上的变化，更大的意义在于政 府对于养老保障制度重新定位。而去年5 月l 号开始实施的企业年金试行办法 中，对年金的定位、意义、操作模式、监管方法等作了明确而清晰的规定。将企 业年金定义为企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充 养老保险制度。 目前，世界上许多发达国家都积累了大量的年金资产，以美国为例( 表l 一 - - 1 ) ，9 0 年代以来美国年金资产的积累量非常迅速，至f j 2 0 0 3 年底，美国4 0 1 ( k ) 计划所积累的资产就达到1 9 万亿美元，同年，美国退休金市场的资产总额超过 了1 2 万亿美元。表1 2 则显示出o e c d 国家在2 0 0 1 年企业年金的积累资金占g d p 的比例。目前，企业年金基金已经成为西方国家重要的机构投资者之一，在资本 市场发挥越来越重要的作用。 表1 1 ，美国退休金市场资产状况( 单位：十亿美元) 个人退国家及地方 私人d b 计 联邦退 休金账 d c 计 政府退休金休金计 年金计 总共 划划划 白 计划划 1 9 9 0$ 6 3 7$ 8 8 9$ 8 1 0$ 9 2 4$ 3 4 0$ 3 8 8$ 3 9 8 9 1 9 9 17 7 61 0 5 88 7 81 0 7 53 8 24 2 04 5 8 9 1 9 9 28 7 3“6 09 7 l1 1 0 0 4 2 6 4 7 0 5 0 0 0 1 9 9 39 9 31 3 1 91 0 6 31 2 1 44 6 85 1 95 5 7 6 1 9 9 41 0 5 61 4 0 41 1 0 31 3 0 75 1 25 2 35 9 0 5 1 9 9 51 2 8 81 7 1 11 3 2 01 4 9 45 4 l5 7 06 9 2 4 1 9 9 61 4 6 71 9 5 01 5 1 51 6 1 6 6 0 66 0 57 7 5 9 1 9 9 71 7 2 82 3 3 21 8 4 21 7 8 66 5 96 2 8 8 9 7 5 1 9 9 8 2 1 5 02 6 1 9 2 0 8 51 9 3 07 1 87 7 81 0 2 8 0 1 9 9 92 6 5 12 9 7 52 2 6 22 9 7 7 68 7 81 1 6 6 1 2 0 0 02 6 2 92 9 4 42 3 3 12 0 0 87 9 98 7 81 1 5 8 9 2 0 0 l2 6 1 9 92 7 0 22 2 2 61 8 1 6 8 6 29 4 4l l l 6 9 2 0 0 22 4 4 5 。2 4 0 92 0 1 31 5 9 98 9 78 8 41 0 2 4 7 2 0 0 33 0 0 7 。2 8 9 72 3 2 01 8 5 89 5 91 0 2 4i 2 0 6 5 ( 资料来源：美国共同基金网站。w w w i c i o r g ) 注释：e 为估计值，p 为初始数值。 l 、缴费确定性年金计划( d c 计划) 指由私人雇主发起的d c 型年金计划。( 包 括4 0 l ( k ) 计划，4 0 3 ( b ) 计划和4 5 7 计划) 。 2 、联邦退休金计划包括由美国财政部保管的国内行政机构退休金计划和伤 残保险基金，军队退休基金、司法部门退休基金、铁路部门退休基金以及驻外行 政机构退休金计划和伤残保险基金。此计划还包括国家铁路部门退休信托投资基 金所持有的证券，以及联邦雇员退休体系的节俭储蓄计划。 3 、年金资产= 所有人寿保险公司持有的固定和可变年金计划资产一个人年金 计划资产一4 0 3 ( b ) 年金计划- 4 5 7 年金计划一私人年金计划。此类年金计划资产代 表了不包含于雇主退休金计划和私人退休金计划的部分。 表l 2o e c d 国家养老基金资产占g d p l e 值( 2 0 0 1 ) 养老基金资 占g d p 比养老基金资产占g d p 比 国家 产总额( i 0例( )国家总额( 1 0 亿美例( ) 亿美元) 元) 澳大利亚4 1 7 96 2希腊 4 7 4 奥地利2 2 + 8l 匈牙利 2 35 比利时 1 3 46 冰岛 7 28 3 加拿大4 1 8 84 8爱尔兰4 8 55 2 捷克 1 84 意大利 4 8 14 丹麦 3 9 o2 2 日本 8 1 1 62 1 芬兰 1 0 99 韩国 1 1 53 法国 卢森堡 德国6 3 o 3 墨西哥 1 1 42 荷兰 3 8 2 21 1 3 瑞典 6 83 新西兰8 6 l l 瑞士2 6 8 6l o 2 挪威1 2 9 8 士耳其 波兰 4 1 93 英国1 2 2 6 38 5 葡萄牙1 2 41 2 美国5 5 97 5 斯洛伐克 l 西班牙1 2 82 总资产8 9 8 5 4 资料来源：0 e c d 国家官方网站，w w w o e c d o r g 我国的企业年金也已经具有了定的规模：至2 0 0 2 年底，企业年金基金积累 达2 6 0 亿元：根据劳动和社会保障部统计，截至2 0 0 4 年3 月底，全国建立年金的企 业有2 2 4 6 3 家，参加计划的职工7 0 3 万人，分别比2 0 0 1 年增长2 8 $ n 7 2 ，基金 结余4 9 2 8 亿元，目前，我国企业年金每年的增长规模将达到1 0 0 0 亿元左右，在 2 0 1 0 年总规模达到l 万亿元人民币。而世行更是大胆预测：至2 0 3 0 年，中国企业 年金总规模将高达1 _ 8 ；5 亿美元，成为世界第三大企业年金市场。但从下面几点 来看，我们如果与发达国家相比，仍然有巨大的差距。 1 、从替代率来看，一般认为，三个支柱的替代率分别应为4 0 、3 0 、1 0 比较合理，可现实中我国退休收入几乎全部来自基本社会养老保险；虽然基本 养老保险替代率平均来看呈下降的趋势，从1 9 9 2 年9 5 7 下降到2 0 0 0 年 8 7 8 9 ，但仍高于设定的5 8 ，个别地区高达1 0 0 。如果要维持总体退休收入 8 0 的替代率，企业年金的目标替代率应为2 0 ，但目前还不到5 。 2 、从缴费率来看，我国目前基本社会养老保障的缴费率是2 8 ，个别地区 超过3 0 ，如果再加上其它几项保险和住房公积金，就接近5 0 ，其降下来让位 给企业年金，其发展空间就非常大；发达国家这方面的情况差异性较大，但降低 社保缴费率以扩大企业年金缴费率是一个发展趋势，美国的基本社会保障缴费率 只有1 2 4 。从占g d p 比重来看，美国、英国、日本、丹麦、荷兰等国的企业年 金资产储备都超过g d p 一半以上，而目前我国企业年金的存量规模仅为g d p 的 o 4 ( 参考表l 2 ) 。 3 、从覆盖率来看，我国目前的覆盖范围仅为6 0 0 多万人，占国家基本养老 保险参保人数的6 左右，而丹麦、法国、瑞士的年金覆盖率几乎达到1 0 0 ，荷 兰8 5 ，英国、美国、加拿大、德国等国在5 0 左右，爱尔兰为4 0 ，最低的西 班牙也达到1 5 ( 表l 3 ) 。 表i 3西方发达国家企业年金计划的保险覆盖率( 单位：) 国别 覆盖率 美国5 0 英国 5 0 比利时3 l 丹麦 8 0 法国1 0 0 德国( 合并前) 4 2 希腊5 爱尔兰 4 0 意大利 5 卢森堡3 0 荷兰 9 0 挪威 6 6 葡萄牙 1 5 西班牙 1 5 瑞典9 0 资料来源：d a v i s ，经济合作与发展组织，1 9 9 8 。 第二节企业年金投资及其管理的意义 一、投资的意义 企业年金基金同资本市场之间的相互依赖、相互促进、共同发展的互动关系， 则决定了投资对企业年金基金的支撑作用，也就决定了企业年金投资的意义。 1 、资本市场是企业年金基金实现保值增值的重要场所 由于长期积累，企业年金基金规模一般比较大，所以其保值增值问题至关重 要。企业年金的补充性质决定国家不承担基金的运营风险，而由企业和职工个人 承担。因此，通过市场化的途径运营好企业年金基金对企业和个人有重要意义。 欧美各国近年来的实践一再证明，企业年金基金投资于资本市场的收益要高于购 买国家债券。瑞士银行资产管理中国地区主管兼执行董事傅德修指出，美国、日 本、英国、澳大利亚、瑞士、瑞典、荷兰等市场经济发达国家，借助市场化管理 体系，将企业年金基金投入到以资本市场为主的市场中进行资本化运作，从1 9 9 1 年至l j 2 0 0 0 年，基金十年平均实际回报率约为1 0 ，远远高于同期银行存款利率和 国债利率，基金资产总额累计已占g d p 的5 0 以上，有效地实现了保值增值。 2 、企业年金基金可以促进资本市场的发展 通过发展企业年金可以促进养老基金、保险公司、共同基金等机构投资者的 发展。从欧美国家的实际情况来看，由企业年金形成的养老储备基金实际上分布 在人寿保险公司、共同基金和养老基金等金融中介机构的资产中。企业年会的建 立，有利于增加机构投资者数量，推动金融创新，促进竞争性金融市场的发育。 国外发展企业年金制度的经验表明，企业年金制度建设将促进资本市场的创新、 稳定金融机构的规范发展，提高市场有效性2 ，给银行业，证券业，保险业，基 金业和信托业的发展带来新的机遇和挑战。反过来，一个国家资本市场上的机构 投资者增多对于完善该国的资本市场、刺激资本市场的发展，尤其是对未成熟的 金融市场的发展起到重要作用。 另外，企业年金基金为资本市场提供一笔长期、稳定地资金来源。企业年金 基金不断的向机构投资者注入资金，可以使得这些机构获得稳定的资金来源，从 而有利于减少资本市场尤其是股票市场上金融资产价格的随意性，使价格更符合 金融资产的盈利能力，更有助于资本市场效率的提高。 再次，企业年金基金为了保证长期支付养老金负债的需要，要求投资具有相 当大的安全性，为了分散企业年金基金的风险，就要扩大投资的选择范围，创造 出新型的金融工具和替代性的投资选择，从而推动金融创新，促进国内资本市场 的发展。 3 、成熟的资本市场能够起到扩大企业年金计划的作用 资本市场把企业年金基金变成了一个持有各种不同资产的机构投资者，企业 年金基金也必然要承受资本市场中的各种风险。在既定的资本市场中，如何选择 一个适当的资产组合，以在既定条件下实现一个最有效率的风险收益的搭 配，已成为养老金基金运行的一个基本问题。成熟的资本市场为机构投资者提供 了更好的投资平台，可以使其获得更高的投资收益，从而能够吸引更多的企业年 金计划参加者，促进企业年金计划的发展壮大。 由此可见，企业年金投资于资本市场起到支撑年金基金的作用。就我国而言， 企业年金投资的意义更是重大：对促进我国企业年金计划的发展，实现2 1 世纪 我国社会保险改革的总体目标构建以家庭保障为基础，企业年金为核心，政 府社会保险、社会救助为最后保障的多层次养老体系，均具有重要意义。具体来 说，有以下几点： 一是能够实现企业年金的保值增值，提高应对未来企业年金的支付能力，保 证职工退休后的生活来源，维持社会稳定。二是有助于减轻国家、企业和个人的 负担。对企业而言，我国有相当部分国有企业经济不景气，亏损严重，过高的费 率将加重企业的负担，制约企业的发展，进而导致削弱社会养老保险基金的基础。 从职工方面看，我国企业职工工资水平还比较低，其经济承受能力较差。而目前 我国财政困难，不可能让财政负担太多的养老保险费用。因此，在养老金未来支 出规模既定的前提下，对养老保险基金进行有效投资，获取丰厚的投资收益，加 快企业年金基金的积累，增强其支付能力，将有助于减轻国家、企业和个人的负 2 b o d i e ，1 9 9 0 ：d a v i s ，1 9 9 8 ：n e s b i t t ，1 9 9 4 ：o p l e r ，s o k o b i n ，1 9 9 7 1 0 一 担。三是可以对劳动力市场的供求产生影响，如果企业年金基金能够有效投资， 则可以缩短职工退休年龄，提高就业率。最后，投资收益率的提高，还能够对社 会的收入再分配产生影响，股市在西方被称为是整个社会经济发展的“睛雨表”， 企业年金基金通过参与资本市场投资运作，能够使企业职工也能够享受经济增 长、社会发展所带来的收益，从而起到了收入再分配的作用。最后，有助于推动 我国资本市场的发展。企业年金入市有利于证券市场定位转型。 二、我国企业年金基金投资的现状 l 、投资业绩的国际差距及其危害 本部分主要从投资收益率来比较我国企业年金投资与国际投资的业绩差距， 我国现有的企业年金主要投资于银行存款和国债，2 0 0 0 年这两种渠道的投资额 分别为1 1 3 9 亿和3 9 4 亿元，两者共占积累基金总额的约7 9 9 。而同年我国 年金基金的投资收益率仅为2 7 9 3 。如果考虑到通货膨胀的原因，实际投资收益 率甚至会为负值。 比较o e c d 国家企业年金基金投资组合的收益率与风险( 表l 4 ) ，可以 看出，我国投资收益率低下，与国际差距甚大。而投资收益率低，则不利于我国 企业年金的发展及资本市场的发展。首先不利于企业年金规模的发展壮大，投 资收益率低下，不能按时支付退休负债，自然会削弱计划的吸引力。其次小利于 资本市场的发展，投资收益率低下，计划没有吸引力，就不能够为资本市场提供 长期、巨额资金，上面所说的推动我国证券市场发展的意义就不能够实现。 表l 41 9 8 0 - - - 1 9 9 5 年o e c d 国家企业年金基金投资组合的收益率与风险 名义收益率( )标准差真实收益率( )标准差 英国 1 5 88 79 89 7 美国1 3 2 9 28 46 9 加拿大 1 2 41 0 07 51 0 6 德国 9 77 06 76 g 日本8 9 9 16 99 4 新西兰 9 26 36 36 7 瑞典 l l _ 51 5 54 91 5 9 ( 资料来源：d a y jse p a n ds t e i lb ( 2 0 0 0 ) ，i n t e r n a t i o n a li n v e s t o r s ，m i f p r e s s ，f o r t h c o m i n g ) 2 、原因 导致我国企业年金投资业绩与国际差距如此大的原因，是多方面的。比如我 3 对我国企业年盘现状的思考刘俊廷管理文摘第1 4 页 - 1 1 - 国资本市场不完善、制度方面的缺陷以及由此提供的投资管理的机会比较差等。 但是如果从现存的投资环境考虑则还有投资管理方面的原因，主要有以下几点。 一是我国企业年金投资管理的模式选择不合理：我国进行的是非专业化的外 部管理模式。首先，不管券商还是基金公司，目前都是多种理财，对企业年金的 投资并没有形成适合其特点的投资理念。这可能跟两个因素有关，一是目前入市 的资金规模较小，影响力还不够。二是企业年金委托了多达十几家的券商代为管 理，多家券商的操作风格各异，而近几年券商在股票市场上处于的劣势地位也不 利于操作风格的尽快确立。其次，近一年来从定期报告所反映的企业年金持股明 细显示，企业年金短线操作的迹象非常明显：以2 0 0 3 年底企业年金直接持有的 4 只股票韶能股份、九芝堂、辽河油田、青海明胶为例，到今年3 季度末， 企业年金全部从四只个股的十大流通股东中消失，取而代之的则是珠海中富、泸 天化、银河科技、新中基、天颐科技等五家。委托券商运作的企业年金也进行了 大范围的换股。从3 季报的情况来看，新增加了民生银行、标准股份、岳阳纸业 等重仓股个股。而将原有的海信电器等股票基本抛售。 二是采用的投资组合的工具有限。虽然我国企业年金基金投资管理试行办 法第四十六条规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其 他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金 融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。但是，根 据中国社会报章杂志和华夏基金管理有限公司在2 0 0 3 年1 2 月开始的“华夏 基金，企业年金有奖调查”结果：目前我国企业年金最主要的投资渠道依次是银 行存款、国债和基金，其中，银行存款和国债占绝对优势，在最主要的前两个渠 道中，银行存款和国债各占4 成左右。无( 低) 风险的投资品种是企业年会目前 最主要的投资选择4 。 投资渠道少，是影响我国企业年金投资收益率高低的主要原因。按照投资理 论，投资收益率一般与风险成正比，银行存款与国债基本上可以看作是无风险资 产，所以其投资收益率相对于股票等高风险资产比较低。根据证券投资组合原理， ，l 投资组合的收益率与各证券各自的收益率之间存在下列关系： e 。= y q ( 1 ) ；投资组合的投资风险盯。与的各证券的投资风险口之间存在如下关系 盯口=、t 盯? + x ，x j o 。 vf = l - ij = t f j 4 中国社会保障2 0 0 4 年第4 期第5 4 页 ( 2 ) ：其中，盯。为投资组合p 收益率的标准差 仃。= c o v ，r ，) 为证券i 和j 的协方差。x 为每种证券的投资比例( i = l ，2 ，n ) ， f 为投资组合p 的期望收益率，q 为证券i 的期望收益率。 可见，在收益一定的条件下，投资组合的风险小于各证券投资风险的和。所 以，不仅要进行分散投资，更要根据最优投资组合原理来寻求最优的投资组合线。 这就要求投资品种必须具有广泛性。即投资经理在目前法律允许的范围内，提供 给计划发起入或计划成员选择的投资品种必须具有不同的风险收益特征；必须至 少提供三种核心投资品种以使计划发起人或计划成员能够在提供的投资品种的 范围内构造投资账户来有效规避投资风险和退休风险。从发达国家企业年金基会 资产分布也可以看出，发达国家都采用了分散投资的原则，从而能够取得较高的 投资收益。 表l 5 发达国家1 9 9 8 年企业年金基金资产分布单位 唢产类别短期资产 贷款国内股票国内债券不动产外国资产 国家 英国 4o5 21 4 3 1 8 美国 4l5 32 1ol l 德国o3