私募股权投资基金监管法律研究——以退市监管为视角.doc

私募股权投资基金监管法律研究 以退出监管为视角 摘要：私募股权投资基金在我国迅速发展，为我国企业投融资提供了便利。但随着私募股权投资基金的发展壮大，将其纳入法律监管范围之内为当务之急。本文在对私募股权投资基金定性的基础上，讨论私募股权投资基金的监管问题，尤其是其退出环节的监管问题。通过对私募股权投资基金退出方式选择的分析，结合我国私募股权投资基金退出的现状及主要国家和地区关于退出监管的经验和实践，为我国私募股权投资基金的多渠道退出及退出的法律监管提供建议。关键词：私募股权投资基金； 退出渠道； 法律监管 1、 私募股权投资基金的含义分析 私募股权投资基金起源于美国，发展于欧洲大陆、英国，近些年在亚洲地区发展迅速。其作为一种金融创新工具，在全球范围内发展成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。 据不完全统计，2005 年全球股权基金共募集资金 1730 亿美元，2006 年 2150 亿美元，2007 年 7380 亿美元，美国私募股权投资基金占全年 GDP 的 06%，欧洲为 0 35%，日本为 0 2%。参见王海峰、刘莉君: 欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴，载金融教学与研究2008 年第 6 期。私募股权投资基金在我国虽然处于发展的初级阶段，相关法律规范缺乏，资本市场亟待完善，但发展速度和规模也不小。根据CVSource投资中国数据终端统计，2013年1-11月国内共披露私募股权投资案例289起，投资总额200.6亿美元，同比2012年1-11月(261起案例、投资总额176.62亿美元)分别上升10.7%和13.6%。 数据来源于ChinaVentre ,网址：/report_797.html，2013年12月18日访问。私募股权投资基金对我国经济的发展发挥着重要作用。但是，我国目前尚无“私募股权投资基金”的法律概念。因此对于私募股权投资基金概念不明确。在这里有必要对“私募股权投资基金”的含义进行相关的梳理和分析。实践中对于“私募基金”、“私募股权投资基金”、”“PE”的使用，含义也很模糊。中文“私募基金”一词，在一些国家的法典和英文大词典中并没有直接对应的词。 夏斌：中国“私募基金”报告，载金融研究，2001年第8期。同时，查遍所有类型基金的英文名称，也未发现将“私募”（“private placement”或“private offering”）与“基金”（fund）结合一体的“Private placement Fund ”以及“Private offering Fund ”。人们仅在美国的一些建议性文件及关于私募型投资公司（Private offered Investment Company）的最终文件中，曾发现类似说法“Private Fund”或“Private Equity Fund”。 韩志国、段强“私募基金稳定因素还是紊乱因素，经济科学出版社2002年版，第13页。 但不同于“私募基金”，“Private Equity Fund ”（简称PE）应该译成“私募股权基金”，有时又称为“私募股权投资基金” “私募”是与公募（public）相对应的，指的是面向特定人的募集，根据英汉房地产词典的解释Equity译为“主权、股本、股票、证券”等，再加上PE的投资方式最终都与股权有关，因此Equity译为“股权”较为合适，“基金”一词来源于“fund”和”funds”。布莱克法律词典将其定义为“为特定目的而设定的一项或一组资产，为特定目的而设定的一定数量的金钱或流动性资产”。以追求投资的收益与否分为投资基金和非投资基金。本文探讨的主要是投资基金，综上，即为私募股权投资基金。参考黄亚玲：私募股权基金文献综述，载国际金融研究，2009年第3期；英汉房地产词典；陈向聪：中国私募基金立法问题研究，人民出版社，2009年5月第1版，23页。 （以下均以PE代指私募股权投资基金）。关于PE的定义，金融学和法学学者给予不同的定义。金融学者认为“PE是一种广义的概念，泛指任何类型的对非公开市场交易的资产进行的投资” 庄文韬：私募股权资本：经济增长、竞争力和财富政策，厦门大学出版社2009年版，第3页。；“私募股权基金包括投资于包括种子期和成长期项目的创业投资基金、投资于企业扩展期的直接投资基金、同时用于管理层收购在内的并购投资基金、投资过渡期企业的过桥或上市前的企业的基金也是私募股权基金的范畴，即凡是在一家企业上市前的所获得的股权投资都是属于私募股权这一投资产业，这一类基金叫私募股权基金” 郑伟鹤、陈耀华、盛立军：私募股权基金与金融业资产管理，机械工业出版社2004年版，绪论第1页。，而法学学者则定义为“私募股权投资基金(Private Equity Investment Fund),国内通常称之为PE，一般理解为以私募的方式投资于非上市公司或上市公司的非登记股权类投资而形成的私人股权。 宋晓燕：私募股权投资基金组织模式分析一个治理结构的视角，载上海大学学报2008年第5期。“私募基金即指通过私募的形式设立, 进行股权投资或证券投资的基金。根据私募基金的投资方式, 私募基金可分为私募股权投资基金(Private Equity Fund, PE fund) 和私募证券投资基金。” 樊志刚、赵新杰：全球私募基金的发展趋势及在中国的前景，载金融论坛2007年第10期。结合上述定义，本文认为PE的含义应定义为一种以非公开方式向特定少数人募集基金，为获取投资收益，以基金运作方式进行组合投资的集合投融资方式，主要投资于非上市公司股权。PE的特点是针对少数人的私下募集，不向公众以广告宣传等方式公开。对于投资主体有较为严格的要求，其目的是通过投资于非上市公司股权并通过交易股权获益。PE的投资过程包括四个环节，筹集资金选择项目设计方案退出获利，其中退出获利是PE实现自身价值的“最后一跃”。本文主要立足于PE的法律监管问题，尤其是在PE退出环节的法律监管问题。二、私募股权投资基金退出监管的现状分析（一）私募股权投资基金立法现状我国PE的发展是在国家政策的引导下逐渐进行的，目前还没有专门规范和监管私募股权投资基金的法律规范。公司法、证券法、合伙企业法以及信托法等，为私募股权投资基金采取公司制、有限合伙制或信托制的组织形式提供了依据，使其初步形成了公司制、信托制和有限合伙制的基本法律框架，但几乎都没有明确其法律地位。2001年6月中国人民银行公布的信托投资公司资金信托管理暂行办法和信托投资公司管理办法、2003年1月对外经贸部等五部委联合发布的外商投资创业投资企业管理规定、2005 年 11 月国家发改委等十部委联合发布的创业投资企业管理暂行办法、2007 年1月银监会发布的信托公司集合资金信托计划管理办法及信托公司私人股权投资信托业务操作指引等，分别对相应类型的私募股权投资基金作出规定，但因政出多门且效力位阶不高，往往得不到严格执行。参考 王荣芳：论我国私募股权投资基金监管制度之构建，载比较法研究2012年第1期。2011年 11 月，国家发改委办公厅发布关于促进股权投资企业规范发展的通知，首次对“私募”进行界定。2012年新修订的证券投资基金法对于“非公开募集”和“合格机构投资者”进行了法律界定。似乎关于PE的法律规范不少，但是PE的尴尬恰恰在于此。PE的概念及特点在狭义的法律上没有一个明确的规定，这使得PE总是在其他法律规范的“挟持”下“偷偷摸摸”的发展着。由此，将PE纳入法律监管越来越成为人们的共识，需要有关于PE更为准确和专门的法律来规范其发展。比如关于PE的市场准入、组织方式、运作模式、退出环节等，对PE来说，需要阳光透明的发展空间，相关法律制度需要进一步落实和完善。（二）私募股权投资基金退出的方式及选择 PE一般存在三种退出机制：所持股权的私下转让、股权回购和上市公开转让（也称IPO）。美国和英国资本市场较为发达，其采用第三种方式退出的比例较高。德国缺乏活跃的私募资本市场，由于创业企业上市的难度极大，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。德国的银行家们则广泛参与企业的管理层承接和并购活动，以实现投资收益。 参考王海峰、刘莉君: 欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴，载金融教学与研究2008 年第 6 期。也有有学者认为PE的退出方式有四种发行股票上市（IPO）、回购、并购、清算破产。 参考李政辉：析私募股权基金退出的制度障碍，载2008年中国商法年刊第296页；王海峰、刘莉君: 欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴，载金融教学与研究2008 年第 6 期；赵吟：论我国公司型私募股权投资基金的退出机制，载上海金融2013年第1期。另外还包括股权转让、管理层收购及其他。而在我国PE的退出方式较为单一，基本上以 IPO 为主，IPO 成为我国PE退出的主要渠道。 根据清科数据中心统计的数据显示：2012年PE退出共177笔，其中IPO占总量的70%，股权转让占总量的17%，并购和管理层收购分别占5%，股东回购占3%。 数据来源于清科数据研究中心：“2012年中国创投暨私募股权投资市场全年数据回顾”。在PE的退出方式中，股权转让和并购等其他退出方式所占比重均较小。这主要是因为我国资本市场的不完善，尤其是多层次的资本市场相对发展滞后，因此PE的退出渠道不顺畅。我国成立创业板后，为 PE 的退出提供了新的渠道，再加上中小企业板、产权交易市场以及场外交易市场等，原本可以有更多的退出选择，但是由于市场机制不成熟，市场之间的转板存在障碍，主板、中小企业板市场交易标准过于严格，产权交易市场和场外交易市场不活跃，因而不能有效的提供 PE 资本退出的渠道。 王静、张东:经济复苏时期我国私募股权基金退出机制研究，载武汉金融2010年第4期。PE退出方式的选择和市场发展程度息息相关。在市场成熟的国家和地区，PE的退出渠道多样，退出障碍较小。而我国以IPO为主的退出方式畸形发展，退出渠道不通畅。要改善P退出以IPO为主导的单一格局，就需要加快资本市场的建设，建立多层次互相转换的资本市场。（三）私募股权投资基金退出方式选择的制度障碍 我国对于PE没有明确的法律界定，相比较国外完善的法律和监管来说，我国没有出台针对PE管理规范的法律，而相关法律法规仍然存在一些条款不利于PE的退出。例如，证券法、公司法、上市公司信息披露管理办法、以及沪深交易所的股票上市规则等文件的规定，在上市前，发行人控股股东、实际控制人和战略投资者应当承诺，上市后3年内不得向他人转让其已持有的股份。这一规定限制了预期持有期少于3年的PE投资者以股份转让形式退出。 即使是作为主要退出方式的IPO，在实现PE退出时也遇到一些难题。若目标企业在境内主板市场和中小企业板市场发行上市，需要面对沪、深证券交易所严格的上市条件，包括资本规模、持续经营时间、公开发行股份的比例、最近年度的业绩记录等；同时伴随着复杂的审批申报程序，需要耗费大量的时间才能最终实现上市交易；在上市以后，还将面临公司法及证券交易所上市规则设置的股份锁定期等障碍。若目标企业选择境外上市，同样将受到国务院有关部门对海外投资、外汇管制等方面的政策限制。 赵吟：论我国公司型私募股权投资基金的退出机制，载上海金融2013年第1期。 另外，由于我国市场经济的发展程度不高，作为市场重要部分的社会中间层主体 “社会中间层主体”一般是指独立于政府与市场主体，为政府干预市场、市场影响政府和市场主体之间相互联系起中介作用的主体，如工商业者团体、消费者团体、劳动者团体、国有资产投资机构、商业银行、政策性银行、资产评估机构、交易中介机构、产品质量检验机构等。也有学者将这些虽不具有权力属性，但却在实际事务中拥有某些权力扮演着权力角色的主体，如企业、事业单位，社会团体，民间自治组织等，称为准公权力主体。发挥的作用不明显。在市场较发达的国家和地区，一般社会自治组织相对完善。例如英国的自律组织比较发达，在其市场的成长过程中自律组织起到了较好的作用，对于证券市场的监管主要依靠自律组织的自我控制、约束和管理，政府的监管作用较小。在1986年以前英国都没有关于投资基金管理的专门立法，直到1986年金融服务法颁布，才将市场自律纳入制定法框架。但即使是这样，英国财政部也只是负责重大方针政策，具体监督和保障金融服务法实施的职责委托给了自律组织。 参考陈向聪：中国私募基金立法问题研究，人民出版社2009年版，第334、335页。在我国，社会中间层主体力量薄弱，而金融业对于中介组织的依赖性较为明显。各种投资的行业协会、数据统计机构、评级机构等在金融体系中非常重要，是投资者和企业实施决策的重要考量因素。私募股权基金顺利退出于被投资企业的重要帮手包括专门中介机构和一般中介机构两类：前者主要包括投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等，然而，这些机构在我国由于资本市场发展不完善而缺乏长足的发展；后者则主要包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等机构，这些机构随着我国经济的快速发展经历了不同程度的发展，但都普遍缺乏为私募股权基金服务的实践和经验，甚至部分机构的运作还处于逐步规范状态，为私募股权基金服务的效率不高，效果也有待于提高。 张亦春、林木顺：我国私募股权基金退出方式偏好与障碍分析，载现代管理科学2012年第9期。中介机构及组织为PE发展服务的空间还很大，要强化中介机构的作用还需加强中介机构在PE运作过程中的的法律责任，除了常见的行政处罚外，可规定相应的民事赔偿责任。影响PE退出方式选择的因素较多，资本市场的发展程度，各项制度规范的运行状况，投资者偏好等都可能影响PE的退出。在制度层面上，应当进一步完善PE的相关法律法规，建立多层次的资本市场，加强中介机构的诚信建设，使PE的退出渠道更畅通。三、私募股权投资基金退出监管的必要性退出环节是PE实现自身价值、控制风险以及实现资金流动性的重要环节。而PE退出监管一方面是由于PE自身发展的特点决定的，退出环节是PE发展的重要环节，另一方面是由于政府干预经济的合理性 政府干预经济的合理性在于市场有时会失灵，市场内在的垄断性、信息不对称、外部性及公共产品不足等缺陷造成市场的低效率和无序，此时需要政府的干预来弥补市场的不足。决定的，政府在某些方面能够弥补PE自发市场的缺陷，从而规范市场秩序，促进PE的发展。PE的退出“是指在所投资的企业相对成熟以后，将所投入的资本由股权形态转化为资金形态的机制及相关配套制度安排。退出机制主要包括退出方式和退出地点两方面内容。” 伍先敏：我国私募股权基金退出机制研究，载时代金融2009年第11期。PE通过对企业的管理层进行激励和监督，改变企业的经营战略和资本结构，同时进行并购、分拆等资产重组和IPO等，提升企业价值后获利退出。可以说PE的运作机制是筹集资金、选择项目、签订交易文件和增值获益。其中增值获益是PE的首要目标也是最终目标。PE在选择项目时一般选择行业内具有发展潜力的企业来投资,通过为企业注入大量资金，使得企业获得充足资金，并结合企业的优势，逐渐发展壮大。PE的投资周期一般为三到五年，在该周期内，目标企业的股权价值将得到大幅提升。转让股权以获得资本是PE实现自身价值的内在要求。另外，PE在追逐利益的过程中不可避免的有着较高的风险。风险与利益相伴而生，为追逐较高的收益，一定伴随着较高的风险。如何防控风险，也是PE一直关注的问题，而选择及时退出目标企业，降低风险和损失是PE保证其资本免受损失的重要方式。因此，良好的退出机制成为PE控制其风险，实现资本价值的关键。“PE并不是为了获取企业的控制权和经营权而追求股票的账面价值或者股息分红,而是等企业步入成熟期后,采取股权转让的方式,将股权转化为资本,实现资本增值。PE的这种特性决定了资本的增值依赖于一个健全完善的退出渠道,确保股权资本的顺利变现,完成资本的增值,最终实现资本投资的意义。只有成功的退出机制,才能让企业和基金获得预期的投资增值收益。” 朱国睿：私募股权投资基金IPO退出机制的法律研究，载经济观察2011年第8期。总而言之，退出是PE实现增值、防控风险、保持良好持续运作的必要环节。一个PE项目的好坏最终通过退出获利，实现资本的增值和资金的流动来体现，因此，对PE退出监管是促进PE发展不可或缺的因素。与公募基金相比，PE在募集方式、募集对象的特点决定了PE的监管相对宽松。PE是以非公开方式向少数特定对象募集资金，这些特定对象一般是少数富裕人士或者是机构投资者，而且往往该对象具有一定的投资知识和投资经验，能辨别和承担投资风险。根据证券法的相关规定数量不应超过200人。 参考证券法第10条规定：“有下列情形之一的,为公开发行:：（1）向不特定对象发行证券；（2）向累计超过200人的特定对象发行证券”在这样的情况下，PE不涉及到大多数人的经济利益以及社会经济发展，因此，PE的监管要求比较低，比如信息披露的要求就低于上市，正如Steven E.Hurdle Jr. 指出，“法律应当在尊重私募股权基金的私密性和保护公众投资回报之间寻找平衡。机构投资者并不希望投资信息公开，过分的信息公开使得机构投资者不再投资私募股权基金，或者私募股权基金不再吸引机构投资者。” Steven E. Hurdle Jr.,“ A Proposed Legislative Solution for Provate Equity Fund Disclosures ”, 。转引自李文涛：私募有限合伙基金法律制度研究以物权分析为视角，知识产权出版社2009年第1版，第67页。但是，一方面随着PE的规模越来越大，逐渐成为企业融资的重要渠道，PE对经济发展的作用日益明显，另一方面，PE的违规运作加剧了“民间借贷危机”，非法集资产生的杠杆效应，严重影响了金融安全。PE市场自身的外部性阻碍了PE的发展，PE的迅速发展亟待资本市场相关法律法规的完善。作为直接融资重要渠道的PE，在资本市场低迷的状况下是刺激经济增长的重要方式。对PE的监管不仅有利于企业融资，改善企业融资结构，引导社会资本的合理配置，而且有利于整个金融系统的有序运行，促进经济的平稳快速增长。因此促进PE的发展，引导PE为经济发展助力，需要政府从PE主体资格、资金运作方式、投资运作行为等方面进一步引导和规范。四、完善我国私募股权投资基金退出监管的建议 我国PE退出存在法律和制度上的障碍，退出渠道单一，这与我国的资本市场不成熟的现实情况有关。因此首要解决的问题是在法律上给PE一个明确的定位，其次建立多层次的资本市场，在此前提下，对PE的监管应以行业自律为主，政府监管适度。具体而言，结合国外 PE 退出机制特征， 并对国内PE发展现状和存在的问题， 提出以下几点建议：（一）建立健全与私募股权投资基金有关的法律制度 虽然已经出台了证券投资基金法，但是主要作为股权投资的PE，似乎是游离于该法之外，既无明确监管约束，也无明确行动自由， 没有法律上的明确定位，总显得PE有些“名不正言不顺”。为了解决这样的尴尬，我国应尽快出台专门的“股权投资基金法”，或者直接出台一部“投资基金法”，对投资基金进行相应的规范，不区分股权投资还是证券投资。在出台这样的法律时，应当注意该法与其他相关法的配套实施，比如，公司法、证券法、合伙企业法、破产法等法律，建立健全关于 PE 的主体资格、资金募集、运作、退出的一系列的法律制度。2012年修改的证券投资基金法明确了该法下的“非公开募集基金”主要是从事公开发行的证券投资业务，不同于目前投资非公开发行股权的PE。但是，由于存在“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”的授权性规定，不排除未来国务院证券监督管理机构通过该条的解释或界定以扩大其监管范围的可能。 参考黄才华：非公募基金的制度框架新修订的中华人民共和国证券投资基金法解读，载新产经2013年第2期。另外，该法对“合格投资者”做了原则规定，“非公开募集基金只能向合格投资者募集，合格投资者应达到规定的收入水平或者资产规模，具备一定的风险识别能力和承担能力，合格投资者累计不得超过200人”，但具体收入或资产规模标准不慎明晰。由此可见，新出台的证券投资基金法并未明确对PE进行监管，关于PE的定位，PE的投资者的规定都需要进一步明确。（二）完善多层次的资本市场 发展多层次资本市场是当前世界主要发达国家和地区的共同趋势。国外市场经济发达国家,目前都建立了多层次的资本市场体系。如日本有东京证券交易所和纳斯达克证券交易系统,瑞典有主板市场和NGM成长市场,加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所四个证券交易所,巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所两个证券交易所。这些证券交易所或证券交易系统,有的从事主板市场业务,有的是从事创业板市场业务。同时,在庞大的场内交易市场之外还具有大量相对成熟的场外交易市场。 戴天柱：多层次资本市场的结构研究，载财经论丛2006年第1期。多层次的资本市场有利于形成合理的市场结构和提高市场配置资源的效率。我国经济发展的结构和区域不平衡，一方面是实力强大的中大型企业，另一方面是个人创业或民营的小企业，企业发展层次不同对融资需要不同，上市标准也应不同，因此多层次资本市场的建设在当前经济转型时期尤其重要。一个成熟的资本市场,不仅要有证券交易市场,还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易,而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。 同上目前，多层次资本市场建设的重点是创业板市场。创业板2009年推出，现仍急需法律监管体系的建立，应借鉴其他国家和地区创业板经验，结合我国经济发展和资本市场程度的实际：加强信息披露和实行做市商制度；设置独立的上市条件；引入保荐人制度和独立董事制度， 并制定相应的具体操作细则； 建立场外交易市场和产权交易市场的法律和监管办法等， 进一步完善创业板建设，为PE的顺利退出提供有利条件。多层次的资本市场还应注重建立层次间的转板机制，提高各层次的利用效率，使企业能够在不同层次的市场间转板，保证企业的融资需求畅通；恢复和激活产权交易市场，充分发挥北京、天津、上海等产权交易中心的作用；积极引导场外交易市场和三板市场，建立完善的资本市场体系，最终为 PE 建立顺畅的多渠道退出机制。 参考王静、张东:经济复苏时期我国私募股权基金退出机制研究，载武汉金融2010年第4期。 （三）建立以自律监管为主，政府监管适度的监管模式在PE的监管模式中，主要存在三种模式：以英国为代表的自律监管模式，以日本为代表的政府监管模式和以美国为代表的折中监管模式。 参考陈向聪：中国私募基金立法问题研究，人民出版社2009年第1版，334-340页。自律监管强调由证券交易所、证券业协会等自律组织依据有关法律规范进行自我约束和自我管理。自律监管具有高度的灵活性和市场化的特点，避免政府监管的被动性、强制性。但这不意味着就无需政府监管，强调自律监管是为政府监管设定边界，合理处理自律监管与政府监管的位置关系，使得政府监管权力在合理有效的边界内发生作用，实现自律监管和政府监管的最优均衡。 有学者将边际均衡理念用于法的本质探讨，如刘少军教授认为“法的本质是其道义价值、功利价值和实证价值的最佳边际均衡，法的具体内容应该是这三种法基本价值的最佳边际均衡。”笔者认为在PE的监管中同样有一个最佳的均衡点，这个均衡点是政府和自律组织分别作用的临界点。参考刘少军：法边际均衡论，中国政法大学出版社2007年版，前言第3页。加强自律监管，从长远来看，应当将对PE监管的职责主要交由自律组织来承担。在我国承担该职能的自律组织应当是基金协会、各种评级机构、融资担保机构、律师事务所、会计师事务所等。虽然现阶段自律组织的发展很不成熟，各种问题凸显，但随着转型的深入，政府应当培育更加独立健全的自律组织，在市场条件成熟时完全交由自律组织来实施对PE的监管。5、 小结 PE产生于投融资的需要，在实践中，也确实对金融和实体经济的发展起到了很大的作用。尽管PE的监管制度不甚完善，但PE的发展速度和规模使得人们不得不关注：作为一柄双刃剑，如何将PE对经济发展的优势发挥出来，如何进行有效的监管，成为PE发展的重要瓶颈。从主要国家和地区的发展经验来看，PE的监管模式主要是根据本土的市场状况及经济环境而形成的。或为自律监管，或为政府监管，最适