（会计学专业论文）我国上市公司高管股权激励效应及其影响因素研究.pdf

i 摘 要 股权激励作为一种有效解决企业委托代理问题的长期激励机制， 早在上个世 纪 80 年代就已经在西方国家广泛实施， 并取得了极大的成功。 上个世纪 90 年代， 国内学者和企业界开始探讨这种激励机制并付诸实施。 随着我国股权分置改革的进行，公司法和证券法的修改以及两个办法的 出台，即 2006.1 证监会公布的上市公司股权激励管理办法(试行)和 2006.9 国资委和财政部联合颁布的 国有控股上市公司 （境内） 实施股权激励试行办法 ， 我国上市公司股权激励的制度环境得到了较大改善，资本市场也进一步健全，这 进步激发了我国上市公司实施股权激励制度的热情。 然而中国资本市场的发展程 度与西方国家相比还是有一定差距的，因此我们有必要来研究一下：在中国实施 股权激励的效果如何， 到底会不会提升公司的业绩？目前我国有诸多实施股权激 励的公司，那么到底具备哪些特征或哪个行业的公司更加适合实施股权激励，其 实施效果会更明显一些呢？本文针对这些问题进行了理论和实证方面的研究。 文章首先从经济学和管理学角度对股权激励的相关理论基础（委托代理理 论，人力资本产权理论，激励理论）进行介绍，并回顾了国内外关于股权激励问 题的研究成果。本文第三章介绍了我国目前实施股权激励的现状。接下来第四章 通过建立回归模型首先对我国股权激励效应进行总体检验， 然后对影响股权激励 实施效果的因素进行实证研究，并按研究方法的不同将影响因素分为两类，对第 一类影响因素引入交互变量进行多元线性回归， 对第二类影响因素即行业类别则 分行业检验高管持股比例与企业绩效的相关关系， 揭示目前哪些因素影响我国股 权激励实施效果。然后总结了本文的研究结论，即目前我国股权激励制度实施效 果明显，在其它条件相同的情况下，在成长性好，竞争性较强的行业或企业（比 如信息技术行业） ，以及规模较大，风险水平较高的行业或企业实施股权激励效 果将会更明显；公司治理结构对股权激励的实施效果影响不大。随后笔者对未来 股权激励方案的制订和改进提出了合理有效的建议。 最后指出本文研究的不足及 待后续研究的问题。 关键词：股权激励；股权激励效应；影响因素；高层管理人员 ii abstract as an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of principal-agent problems in companies，equity incentive mechanism has been widely used in modern western counties since 1980s last century and won prominent success. since 1990s，domestic researchers and companies begin to investigate this kind of incentive mechanism and put it into practical application. with the success of the split share structure reform，the revision of corporation law and securities law and with the publish of two systems，that are (trial) published by committee of securities in january ,2006 and united published by committee of national assets and ministry of finance in september,2006，the institutional environment of equity incentive mechanism gets better and chinese capital market gets much healthy. this inspires the enthusiasm of implementing equity incentive mechanism. but the development of chinese capital market is different from western countys, so we should study what a kind of part it will play in every-day operation of enterprise? can it improve outstanding achievement? now so many companies have implemented equity incentive mechanism, which companies or which industry are better for implementing equity incentive mechanism? this article conducts intensive academic and empirical research on such questions. in this paper, the fundamental theory related to stock-based incentive is presented briefly from the perspective of economics and management first. these fundamental theory include principal-agent theory, human capital the structure of corporate government is not relevant to the implementing effect of equity incentive. the author puts forward some policy advice for making and improving the equity incentive schemes. finally, the author points out the shortcomings of this thesis and futher study in this field. key words： equity incentive mechanism; equity incentive effect; influential effect; senior executive 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 导论 1.1 选题背景及意义 1.1 选题背景及意义 1.1.1 选题背景 1.1.1 选题背景 当前股权激励机制日益受到国内外理论界、公司和政府的高度关注。股权激 励是指在对企业经营者、核心员工进行契约式管理和落实资产责任制的基础上， 通过赋予企业经营者、核心员工（本文指高级管理人员 1）股票与期权等企业股 权分享方式，使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险。股权 激励机制使企业高级人才的个人利益和企业整体利益紧密联系在一起， 是一种有 效降低代理成本的激励方式。在欧美等成熟市场，股权激励已被视为解决现代企 业委托-代理关系的重要途径、促进公司高管与股东形成利益共同体的有效手段。 从国际背景来看，股权激励政策的运用源于 1952 年美国辉瑞（pfizer）制药 公司提出的经理人股票期权。此后，股权激励在美国等国家得到了广泛的推行。 到 70 年代后期，随着经理人卖方市场的强化以及高级人才流动给企业带来威胁 的不断加大，针对高级管理人员和核心技术人员，以股票期权为代表的一系列管 理层持股政策得到了迅猛的发展，并且在上世纪 90 年代获得了普遍的认同。至 2007 年底，美国 90%以上的高科技企业都实施了股权激励。欧洲、日本等国家 的许多企业也都实行了这一制度，如在日本就有包括索尼、日本电气、世嘉公司 等在内的 160 家上市公司对其高层经理实施了股票期权激励。 不仅西方发达国家如此，我国自上世纪九十年代后半期引入股权激励模式 后，深圳、上海、杭州、武汉、北京等地的不少企业也陆续推出了各具特色的管 理层股权激励方案。随着股权分置改革的进行，公司法和证券法的修改以及两个 办法的出台，即 2006.1 证监会公布的上市公司股权激励管理办法(试行) 和 2006.9 国资委和财政部联合颁布的国有控股上市公司（境内）实施股权激 励试行办法 ， 我国上市公司股权激励的制度环境得到了较大改善。 特别是在2007 年底 80%以上的上市公司实施了股改后， 我国资本市场逐渐摆脱了长期困扰市场 的“老大难”问题，开始向着规范化方向健康发展。股改给中国的资本市场带来 了新的发展契机，上市公司全部进入资本市场，控制权市场日趋活跃，大小股东 1本文对高管人员(executives)的定义较广泛：包括总经理、总裁、ceo、副总经理、副总裁、 董事会秘书和财务总监、总工程师、总经济师、总会计师以及董事会成员、监事会成员（在 我国上市公司中，国有股份仍占较大比重，存在外部人内部化特征，董事长也是代理人，故 将董事会、监事会成员也一并纳入考虑） 。 南京财经大学硕士学位论文 2 的利益趋于一致，做大、做强公司成为股东共同的目标。上市公司、机构投资者 也更加注重上市公司的业绩，在这种情况下，股权激励方案的实施将对上市公司 做好业绩、提升股价起到巨大的推动作用。也正是基于此原因，在实施股改的公 司中，有 15%的公司一并捆绑推出了股权激励方案。 1.1.2 研究意义 1.1.2 研究意义 股权激励制度环境的改善， 股改后资本市场的进一步健全激发了我国上市公 司实施股权激励政策的热情。 然而中国资本市场的发展程度与西方国家相比还是 有一定差距的，因此我们也不能照搬西方的模式，有必要来研究一下：在中国实 施股权激励的效果如何， 到底会不会提升公司的业绩？目前有诸多实施股权激励 的公司，那么到底具备哪些特征或哪个行业的公司更加适合实施股权激励，其实 施效果会更明显一些呢？基于这些思考， 本文对我国上市公司高管股权激励效应 及其影响因素展开了深入的研究。 近年来我国学者在股权激励效应方面做了大量的研究工作，但研究结果尚 存在很大的分歧。因此本文拟从另外一个角度，即在考虑了行业、公司规模、公 司治理结构、企业风险等因素的影响下，考察股权激励对公司经营绩效的影响， 从而更加客观地评价我国上市公司高管人员股权激励的效应。 以管理层持股比例 来代表股权激励水平，通过对管理层持股比例与公司经营绩效的回归分析，验证 两者之间是否存在一定的相关关系。 这一深入系统的研究对于建立完整的中国上 市公司高级管理人员股权激励理论体系有着重要的理论意义。 本文还引入交互变 量对影响股权激励实施效果的因素进行了进一步分析， 即考察我国上市公司管理 层股权激励的实施条件。这对尚未实施股权激励的公司的决策者来说，可据此来 判定自己的公司是否适合实施股权激励制度； 已实施的公司也可据此调整公司的 股权激励政策。因此，本文无论从理论上还是实践上，对完善我国的股权激励机 制，发展公司治理理论，提升企业价值都有着重要作用。 1.2 研究思路、研究方法 1.2 研究思路、研究方法 本文首先介绍了股权激励的理论基础， 然后选择控制变量并通过建立模型实 证回归了高管持股比例对企业业绩的影响；在研究了股权激励的效应后，又论述 了股权激励的这种实施效果到底受哪些因素的影响 （如企业风险、 企业的成长性、 行业差别等等） ，并将这些因素归为两类，对第一类影响因素通过引入交互变量 进行实证检验；对第二类影响因素行业类别，再次进行了回归检验。最终得出 南京财经大学硕士学位论文 3 总结论。 本文研究中注重将实证研究与规范研究相结合， 辅以数量分析方法和比较分 析方法。以委托代理理论、人力资本产权理论和激励理论为理论基础，结合我国 上市公司 2007 年的数据对我国高管股权激励效应及其影响因素进行了实证检 验，并对其结果进行了深层次的规范原因分析，最后提出股权激励制度的完善建 议。 1.3 结构安排与主要内容 1.3 结构安排与主要内容 本文主要研究的是高管股权激励的效应及其影响因素，论文各章安排如下： 第 1 章 导论 介绍选题的背景和意义， 研究思路及研究方法、 论文的逻辑框架和主要内容， 以及论文的主要创新点。 第 2 章 相关理论基础和文献回顾 对本论文的理论基础委托代理理论、 人力资本产权理论和激励理论进行介 绍，为规范研究和实证研究提供坚实的理论基础。对国内外管理层股权激励与公 司绩效研究文献进行分析归纳，了解学术界当前的研究水平。 第 3 章 界定股权激励效应，分析我国股权激励制度的实施现状 对我国股权激励实施现状的分析采用了比较方法， 即对我国股权激励实施效 果进行了一个横向和纵向的总体比较。 第 4 章 实证分析设计 这部分首先交代样本选择与数据来源， 并对研究中所用到的变量及该变量的 定义进行恰当而准确的描述。 然后设计模型对高管股权激励的效应及其影响因素 进行两个步骤的实证研究， 第一部分的实证研究是在加入多个控制变量后对股权 激励效应进行检验；第二部分的实证研究，通过引入交互变量对股权激励效应的 影响因素进行了回归分析，并分行业对其进行检验。这一章是论文的主体部分。 第 5 章 结论及建议 总结了整篇文章理论分析及实证研究所得到的结论， 并对企业是否应实施以 及如何实施股权激励制度提出了几点建议， 最后指出了本论文未能详细探讨而有 待深入研究的问题。 具体研究内容的框架如下图 1.1 所示： 南京财经大学硕士学位论文 4 图 1.1 论文结构框架图 2 相关理论基础和文献回顾 3 我国股权激励效应的总体现状分析 4 我国股权激励效应及其影 响因素的实证分析 4.1 高管持股比例与公 司绩效关系检验 4.2 股权激励效应影响因 素的检验 1.4 本文的主要创新之处 1.4 本文的主要创新之处 本文的创新主要体现在选题角度和研究方法上。 在选题角度方面， 目前关于股权激励效应方面的研究大都集中在高管持股比 例与公司绩效的关系方面，而本文不仅用详实的数据考察了两者的关系，而且还 仔细研究了影响股权激励效应的因素，即股权激励水平（本文指高管持股比例） 对企业绩效的作用受哪些因素的影响， 本文理论论证了影响股权激励制度实施效 果的因素，包括公司规模、企业风险、成长性等，并探讨了这些因素与股权激励 水平之间是否存在交互作用以及它们对股权激励效应到底有哪些影响。 这一选题 角度是对以前研究的突破，对完善股权激励制度有着重要的理论和现实意义。 在研究方法方面， 目前关于股权激励效应方面的研究大都是对股权激励实施 前后的企业业绩进行比较，这种不用控制变量的做法，不能排除是其他因素造成 企业业绩变动的可能。即使运用了实证分析方法的，也大都采用简单的方程，不 用或少用控制变量，这使得研究的说服力不够。本文引入了多个有参照依据的控 制变量，来研究高管持股比例与公司业绩的关系，增加了研究的说服力。 1 导论 5 结论及建议 南京财经大学硕士学位论文 5 第二章 股权激励相关理论及文献综述 2.1 股权激励的相关理论基础 2.1 股权激励的相关理论基础 近几十年来，关于企业激励问题的研究一直是经济学研究的热门和前沿问 题。同时，现代管理科学也一直把企业管理激励作为研究的重要范畴：组织设计 理论、行为理论、企业文化理论等都是基于对企业激励问题的研究发展起来的分 支学科。经营者股权激励的理论基础，主要包括委托-代理理论、人力资本产权 理论、激励理论等。 2.1.1 委托代理理论 2.1.1 委托代理理论 现代公司制的一个重要特征是企业所有权和经营权相分离。在委托-代理链 条中，股东作为委托人，经营者作为代理人，通过委托-代理关系建立起法人财 产制度和相应的公司内部治理结构。 委托人通过与代理人订立某种或明或暗的契 约，授予代理人部分决策权，而代理人则代表委托人从事经济活动。理论上代理 人应以委托人的权益最大化为决策的出发点， 而强制性契约关系的解除带来的威 胁以及客观存在的代理权程度、企业收购与接管的可能性，在一定程度上制约着 代理人的过分不良行为。然而，实际情况却并非如此。一方面，委托人和代理人 的利益是不一致的。通常，所有者希望他们投入的资本实现尽可能大的增值和股 票价格的最大化，而经营者希望通过更多的在职消费、降低努力水平，进行超过 最优规模的过度投资以提高其支配能力， 甚至通过侵吞股东财产达到自身效用的 最大化。另一方面，股东与经理人之间是信息不对称的，经理人相对于股东来说 占有信息优势，拥有更多关于企业经营发展、财务状况等方面的信息，而股东无 法准确判断企业的经营成果是由于经营者的努力带来的还是因为其他不可控因 素的影响，由此带来了“道德风险”和“逆向选择”问题。 委托-代理问题的实质是委托人不得不承担代理人行为的不良后果，而风险 主要来自信息的不对称和契约的不完备。要解决委托-代理问题，必须在双方之 间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，实现“剩余所有权”和“剩余控制 权”之间最大的对应。经营者股权正是基于该目的的一种长期激励制度安排。通 过对经营者实施股权激励，使经营者成为公司的股东，使其具有所有者和经营者 的双重身份，由此达到委托人和代理人追求目标的一致。企业经营效益的好坏直 接关系到经营者的自身利益，关系到经营者是否能通过股价上涨获得巨额收益。 因此，经营者将尽最大努力去提高企业的长期竞争能力和获利能力，追求企业价 南京财经大学硕士学位论文 6 值的最大化。 2.1.2 人力资本产权理论 2.1.2 人力资本产权理论 20 世纪 50 年代，美国一些经济学家在解释本国经济增长时，发现在充分考 虑物质资本和劳动力两大因素增长后，仍有很大部分经济增长无法解释。他们开 创性地将这部分归功于人力资本，从而掀起了人力资本的一场革命。美国经济学 家舒尔茨 1960 年首次提出了“人力资本” （human capital）的概念。他认为，人 力是社会进步的决定性因素， 但人力的取得不是无代价的， 需要耗费资源。 人力， 包括知识和技能的形成，是投资的结果，是一切生产资源中最重要的资源。 人力资本有其特别属性，主要表现为： （1）人力资本具有专有性。人力资本 所有权限于体现它的人，与任何其他的经济资源不同，人力资本在自然形态上与 其所有者不可分离，在社会形态上具有专用性特征。 （2）人力资本具有“不可压 榨”性。人力资本所有者完全控制着人力资本的开发利用。当人力资本权利受到 限制或侵害时，其所有者为了与这种被限制或侵害的权利相平衡，可以使人力资 本的经济利用价值一落千丈；当人力资本权利得到适当的激励时，其所有者也可 以使其经济利用价值呈几何级数的增加。因此，人力资本是一种非常主动的“资 产” ，其使用和发挥的状况及最终作用的大小，很大程度上受其“主人”的主观 动机和努力程度的影响，是其它任何资产都难以控制的生产要素。 （3）人力资本 具有外在难测性。即使教育程度、智力测验等可以在一定程度上反映一个人的人 力资本的大小， 但是仍不能保证人力资本发挥出的价值同其本身大小相当， 因此， 在与劳动者签订契约时， 无法准确的评估劳动能力并无法制定一个与其劳动能力 发挥的效果完全挂钩的科学评价体系。 （4）人力资本具有群体性。社会化大生产 不仅使社会分工日益细化，也促使社会协作日益广泛。单个的人力资本往往很难 发挥作用，需要全体的配合，这种由诸多人力资本所有者形成的集体协作力会显 著提高人力资本的转换成本。 人力资本这一系列复杂的特征，决定了必须对其进行管理，如监督和激励， 否则人力资本就不会充分发挥作用。 监督在劳动者的行为可观察的前提下可以减 少劳动者偷懒的可能性，但在知识经济下，监督的作用明显减少，激励将逐步变 成一种主要的管理模式。 企业的股权激励就是从产权及其派生的剩余索取权的角 度考虑有效的管理人力资本的方式，让管理者拥有部分“剩余控制权”和“剩余 索取权” ，它一方面将高管人员的特殊人力资本区别于一般的人力资本，另一方 面又使高管人员能参与企业剩余索取权的分配， 使高管人员的利益与股东的利益 达到了内在一致，减少了其机会主义和股东对其进行监督的成本，这种对人力资 南京财经大学硕士学位论文 7 本所有者的充分激励和约束，从根本上刺激他们做出对企业最有利决策，使其在 实现自身价值最大化的同时实现企业价值的最大化。 2.1.3 激励理论 2.1.3 激励理论 激励理论是委托人如何具体设计激励方案来激励代理人的指导性理论。 人性 理论和需要理论是现代激励理论的基础，人性理论解决的是激励逻辑，而需要理 论解决的则是激励方式和途径。 由于管理激励理论侧重于对一般人性的分析， 因此往往着眼于对一般员工的 激励，而对于企业的高层管理人员来说则缺乏专门的理论探讨和实践。其实，对 于普通员工的激励，相对来说还是比较容易的。由于劳动分工和生产的专业化， 每一员工的操作越来越简单、程序化，工作方式、工业流程的标准化体现了工作 表现。因此可以工作数量、质量和速度等方面的考核指标为基础，确定对员工的 奖惩方式和奖惩程度。而相对来说，工作主要是决策、计划和人力资源开发的企 业高层管理人员，其经营管理工作的直接成果主要表现为决策、目标、规范、制 度等，因为这些是软性的、无形的，其努力程度、能力、风险态度和决策正确性 等很难及时准确地用简单地考核指标来衡量。 而且企业经营者的劳动成果公司 业绩，不仅取决于经营者的努力程度、个人能力等，还要受到政府干预、制度环 境等诸多不可控因素的影响。因此，管理层激励方面的成熟理论还较少。然而， 管理激励理论中虽没有针对高管人员自身专门的激励理论， 但由于高管人员也具 有一般的人性特点， 因此管理激励理论也可以对高管人员激励问题发挥相应的作 用。管理激励理论中的其中一部分即为股权激励的重要理论基础，主要包括： 1.马斯洛的需求层次理论 1.马斯洛的需求层次理论 马斯洛是管理学激励理论的奠基人，在其出版的需要层次论和调动人 的积极性的理论中指出，人的需要是产生激励作用的基本激励因素，因此要使 人受到激励必须先使人产生需要。在具体的激励措施上，他认为，人的需要是多 种多样的，也是有不同层次的，只有较低层次的需要满足后才会有较高层次的需 要。不同的人由于具体情况不同，其需要也是有差别的，在实施激励的时候应该 考虑到人的需要的不同层次和不同需要，否则，很难收到满意的激励效果。股权 激励机制既可以以股权的增值收益满足高管人员低层次的物质需要， 又可以促使 高管人员为防止股票贬值给其带来损失而发挥其潜能以保证企业的持续稳定发 展，从而达到对其全面激励的目的。 2.亚当斯的公平理论 2.亚当斯的公平理论 美国心理学家亚当斯在其 1963 年发表的对于公平的理解一文中认为， 南京财经大学硕士学位论文 8 作为激励环节的奖酬能否起到激励作用，并不取决于奖酬本身，而是取决于人们 对这种奖酬的认识。他会首先考虑自己的所得与付出的比率，然后将自己的这种 比率与相关他人的比率进行比较， 如果比值相等他就会感到公平， 因而积极性高， 反之就会出现不公平感，并通过消极行为去抵制不公平。对于我国一些企业，尤 其是国有上市公司中的高管人员的贡献对于企业而言往往是举足轻重的， 而得到 的回报却远远低于西方发达国家同类的高管人员，这必然会产生不公平感，因此 高管人员有可能减少自己的付出甚至进行寻租。股权激励很好地解决了这个问 题，它大幅度提高了高管人员的收入，使其感到公平，从而达到激励高管人员努 力工作的目的。 2.2 有关股权激励的文献综述 2.2 有关股权激励的文献综述 对管理层股权激励 （本文以管理层持股比例代表股权激励水平） 问题的研究， 国内外学者主要是围绕着管理层持股比例与公司绩效之间是否相关， 以及在相关 的情况下两者到底存在什么关系这两方面展开的。 2.2.1 国外相关文献回顾 2.2.1 国外相关文献回顾 1.管理层持股比例与公司绩效两者之间不存在相关关系 1.管理层持股比例与公司绩效两者之间不存在相关关系 国外学者进行的大量实证研究中， 仅有少量文献认为管理层股权激励与业绩 不相关。这些文献认为管理层持股比例是一个内生变量，依赖于公司外部环境和 内部特征，如行业、投资机会、成长性、经营风险和信息不对称等因素，是一种 反映市场影响的长期演化结果，对公司绩效不存在影响。demsetz（1983）认为 公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果， 各种成本利益的综合造就了平衡的 股权结构。因此，股权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系。demsetz 和 lehn（1985）以 1980 年美国 511 家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回 归，发现管理层股权与公司绩效（用会计利润率衡量）之间不存在显著的相关关 系，尤其没有显著的正相关，从而提供了和 demsetz（1983）观点相一致的经验 证据。himmelberg 等（1999）拓展了 demsetz 和 lehn（1985）的研究，采用固 定效应模型和工具变量以控制各种可能无法观察的异质性 （如股东监督管理者的 能力、无形资产、产品的市场竞争力等） ，运用二次方程和分阶段线性方程来预 测公司绩效，结果表明管理层持股比例并不显著影响公司绩效。holderness 等 （1999）沿袭了 demsetz 和 lehn（1985）的研究思路，证实了管理层持股比例 的内生性，即管理层持股比例与公司规模、公司绩效的波动程度及其平方、法律 南京财经大学硕士学位论文 9 约束程度、负债成反比。demetz 和 villalonga（2001）用前五大股东持股比例、 管理层持股比例为所有权结构指标， 再次证实了股权结构是一个内生变量与公司 绩效无关。 2.管理层持股比例与公司绩效两者之间存在相关关系 2.管理层持股比例与公司绩效两者之间存在相关关系 上述内生性理论并没有得到太多学者的认可。 从目前西方的主流学术研究杂 志上来看， 绝大多数学者对于管理层持股的研究主要还是在肯定两者存在相关关 系的基础上展开的；但对于究竟何者为因，何者为果，又存在三种截然不同的观 点。 其中最为常见， 也是得到最多认可的观点是将管理层持股视为一种激励措施， 即以管理层持有股权为因，以公司绩效为果。 （1）管理层持股决定公司绩效 （1）管理层持股决定公司绩效 对于管理层股权激励的效应又存在以下三种假说： 利益一致假说 目前学术界普遍认为对管理层持股与公司绩效关系的理论分析发源于 jensen 与 meckling（1976）提出的“利益一致假说”(convergence of interest)： 更多的管理者股份会使管理者与其它股东有更多的共同利益，或者说让管理层 也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标函数趋于一致， 所以管理者持股作 为一种内在激励机制可以汇聚了管理者和股东的利益，从而降低了代理成本，提 高公司绩效。这一假说在早期得到了大量实证研究与理论分析的支持，也直接促 成了管理层股权激励在七八十年代的爆发式增长。franci 与 smith（1995） ，palia 与 lichtenberg （1999） 认为管理层持有股权克服了管理上的短视行为， 从长期看， 管理层高比例持股可以促进变革提高公司的生产力，从而提高公司价值。mork 等人（1988）提供证据证明股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系。hanson 与 song（2000）则指出管理层持股有助于减少自由现金流量的代理成本，从而 增加公司价值。 管理者防御假说 “利益一致假说”受到了 fama 和 jensen（1983） 提出的“管理者防御假说” （management entrenchment） 的挑战， 该假说也被国内学者称作 “掘壕自守假说” ： 如果管理者拥有的所有权增加，市场（经理市场、公司股权市场）对管理者的约 束力下降，此时管理者在公司中的地位会非常牢固，他就有更大的权力来控制企 业，从而他就会更多地去追求自身利益而偏离公司价值最大化的目标。而且管理 者持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这就使得控制权市场对管理 者的约束力度减弱。deangelo（1986） ，shivdasani（1993）研究发现管理层持股 确实会产生“管理者防御” ，从而减少公司价值。 南京财经大学硕士学位论文 10 区间效应理论 区间效应理论认为管理者持股与公司绩效存在明显的相关关系， 但这种相关 关系并不是单一方向的，管理者持股比例的区间不同，管理层持股比例与公司绩 效的相关系数就存在差异。最早进行这方面研究的是 morck，shleifer 和 vishny （1988）等人，他们以美国 1980 年“财富 500 强”的 371 个公司为研究样本， 对管理层股权与公司绩效之间的关系进行检验， 结果发现管理层持股与公司绩效 之间存在显著的非单调关系：当管理层股权介于 0%和 5%之间时，公司绩效随 着管理层股权的增加而提高；当管理层股权介于 5%和 25%之间时，公司绩效随 管理层股权的增加而下降； 当管理层股权超过 25%时， 公司绩效随管理层股权的 增加又开始提高。他们认为这一结果意味着：当管理者持股量较小时，主要是激 励效应发挥作用；但达到一定的比例（5%）以后，管理者对公司的控制能力开 始增强，他们会倾向于利用手中的控制力来增加他们的投票权并确保其地位，这 样管理者的特权消费与倦怠现象加重，导致公司价值下降；当管理者股份达到足 够高的份额时，管理者完全可以对公司实施有效的控制，管理者的利益也与股东 的利益更加一致，公司绩效也相应提高。stulz（1988）首次以理论模型证明了管 理层持股与公司绩效呈非线性关系， 并将利益汇聚假说和管理者防御假说进行了 整合。mcconnell 和 servaes（1990）通过对 2660 多个样本公司的托宾 q 值与股 权结构关系的实证分析，发现托宾 q 值随着管理层持股比例的增加而增加，但 持股比例达到 40%-50%后，托宾 q 值随着该变量增加而减少。他们的模型具有 相当的稳定性，并认为公司所有权结构不具有内生性。kole（1995）认为，morck 与 mcconnell 的结果存在差异是因为两文采用的样本公司规模不相同。 morck 等 采用了财富 500 强中的 371 家样本公司，公司规模要比 mcconnel 和 servaes 采 用的公司的规模大。同时 kole 指出：在小公司中即使维持较高的管理层持股比 例，仍然能够保证管理层持股对托宾 q 值的正向影响。 在英国，short 和 keasey（1999）采用公司市场价格和账面价值之间比例、 股东回报率作为公司绩效指标，发现公司绩效是管理层持股比例的二次函数。该 文证实的关系与 morck 等类似， 只是转折点较高。 akimova 和 schwodiauer （2004） 通过对 1998-2000 年乌克兰的 202 家大中型企业的数据进行研究发现内部持股 比例对公司业绩具有重要的非线性作用： 在内部持股比例保持在一个较低的水平 内时二者是正相关的， 而当内部持股比例升高到一定水平后， 二者关系呈负相关。 而 miguel，pindado 和 torre（2004）利用西班牙 135 家企业 1990-1999 年间的 数据也发现了类似结论，即内部持股既有利益一致效用，又有管理者防御效用。 （2）公司绩效决定管理层持股 （2）公司绩效决定管理层持股 另有一些实证结论认为管理层持股与公司绩效之间的关系是： 公司绩效决定 南京财经大学硕士学位论文 11 管理层持股。管理者在公司业绩上升时购入股份，或者股东在公司业绩提高时给 予管理者股票或股票期权作为奖励，这种关系也被称为“逆向因果关系” (reverse-causation)。ko1e（1996）研究发现，公司业绩不是由管理层持股水平 决定的，相反公司业绩是管理层持股的决定因素。agarwal 和 knoeber（1996） 的研究也发现管理层股权与公司绩效之间存在相互影响的关系， 但是当把除管理 层股权外的其它公司治理机制作为解释变量加入到公司绩效的回归方程时， 管理 层股权与公司绩效之间的显著相关关系消失了。loderer 和 martin（1997）在假 设两者存在相互关系的前提下， 使用联立方程模型分析了管理层股权与公司绩效 的关系， 结果发现管理层持股比例不能预测托宾值， 而托宾值可解释内部人持股， 并且两者负相关。myeong-hyeon cho（1998）利用财富500 家制造业企业的 截面数据，对公司股权结构、投资和经营绩效三者之间的关系进行了研究，结果 表明托宾值影响管理层持股比例，而反向关系并不存在。 （3）相互影响论 （3）相互影响论 chung 和 pruitt（1996）的实证研究发现，不仅管理层股权能显著地影响公 司业绩，同时公司业绩也对管理层股权有显著的影响，即管理层股权与公司业绩 是双向影响的关系：当管理层股权增加 1%，公司的托宾 q 值增加 0.997%，而 当托宾 q 值增加 1%，管理层股权增加 1.003%。 后面两种观点（逆向因果关系和相互影响论）尽管都在某种程度上得到了实 证数据的支持，但由于缺乏坚实的理论支撑，也没有能够在学术界获得更多的认 可。 2.2.2 中国的研究现状 2.2.2 中国的研究现状 国内也有不少学者对管理层持股与公司业绩的关系进行了实证检验， 结论也 同样存在巨大差异，主要包括两种观点。 一种是两者不存在显著性关系。袁国良、何旭强（2000）以 1996、1997 和 1998 年的年报为依据，随机抽取了 100 家公司，对其高级管理人员持股比例与 企业经营业绩（用净资产收益率表示）的相关性进行了回归分析，发现我国上市 公司的经营业绩（用净资产收益率表示）与公司管理层的持股比例之间的相关性 非常低，这三年的相关性分别只有 0.0375、0.0057、0.0678。魏刚（2000）以 1999 年年报公布的 816 家中国上市公司为样本进行研究， 发现实证检验不支持公司经 营绩效与高级管理人员的持股比例显著正相关的假设。高明华（2001）对管理层 持股比例与公司绩效（roe，eps）的关系进行偏相关分析检验，表明管理层持 股比例与公司绩效基本上不相关。顾斌、周立华（2007）对剔除行业影响后的上 南京财经大学硕士学位论文 12 市公司高管人员股权激励效应进行研究， 发现我国上市公司高管人员股权激励的 长期效应不明显。 另一种是管理层持股与公司经营绩效之间存在相关关系， 肯定了股权激励的 效果。刘国亮，王加胜（2000）通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司 roa，roe，eps 的关系进行研究后认为，管理层持股比例（指前五位管理者持 有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。吴淑琨（2002）对 1997-2002 年上市公司的实证研究表明，高管人员持股比例与公司绩效（roa） 呈显著性倒 u 型相关关系。而张宗益，宋增基（2002）利用 morck 方法分析认 为企业绩效与经理持股存在立方关系。石建勋（2003）的研究证明了上市公司实 施股权激励后业绩（每股收益和净资产收益率）有显著提高，对公司的激励作用 明显，且业绩股票和虚拟股票期权的激励效果与其他股权激励方式存在差别。周 建波、孙菊生（2003）研究发现上市公司实施股权激励后业绩（每股收益和净资 产收益率）显著高于上市公司的平均业绩。许承明和濮卫东（2003） ，发现公司 经营绩效与董事长、总经理的持股呈正相关关系。黄小花（2004）的研究认为管 理层持股比例在 0-4.41%的范围内与公司治理绩效正相关， 在 4.41%-32.88%之间 时，关联程度有所加强，而如果管理层持股比例大于 32.08%，则与公司治理绩 效负相关。徐大伟等（2005）则发现当管理者持股比例在 0-7.50%的范围内，上 市公司经营绩效 roe 值与管理层持股比例正相关，在 7.50%-33.35%之间时表现 负相关，大于 33.35%又恢复为正相关。 综观国内外研究发现，关于股权激励方面的研究目前还没有达成统一的意 见， 但可以看出学术界主流观点还是认为管理层股权水平与公司绩效二者是相关 的，国外这方面研究已相当成熟。但由于国外的研究是基于西方比较发达的市场 环境下进行的，因此我们应该针对我国具体的制度环境和行业因素进行分析。我 国对股权激励效应方面的研究起步较晚，目前的研究结论分歧很大，且大部分都 是针对高管持股与公司业绩的关系展开的， 对于股权激励效应的影响因素方面的 研究还不多。本文欲在控制住影响公司业绩的其他因素的情况下，对二者关系进 行分析，然后对影响股权激励实施效果的影响因素再进行分析，以对我国实施及 欲实施股权激励的公司在进行决策时提供一些参考依据。 南京财经大学硕士学位论文 13 第三章 我国股权激励效应的总体现状分析 股权激励作为一项长期激励措施， 根本目的是为了促使管理层提高公司的长 期效益。在我们研究股权激励效应时，既然股权激励作为一种激励制度，那么股 权激励与公司绩效之间就已被认为是有关联的。 其实施效果主要有上文所述的利 益一致、管理者防御、存在区间效应以及部分学者认为的无效论这几种观点。本 文将股权激励效应界定为股权激励水平对公司业绩的影响， 即公司业绩对股权激 励水平的敏感度越高，表明股权激励效应越好。 针对我国的具体国情，我国股权分置改革顺利进行，实施股权激励的制度环 境已大有改善，这些都为我国资本市场的发展提供了良好的契机，管理层要成为 公司股东， 会使其自身利益与公司利益休戚相关， 这能有效地解决 “委托代理” 问题。从理论上推测，我国实施股权激励应该是利大于弊，会提升公司业绩。但 由于我国股权激励的激励程度较小，目前仍为初步发展阶段，因此其实际效果如 何，还需进行检验。本文通过对股权激励效应的横向和纵向比较先来了解一下。 目前国内很多上市公司都把公司的财务会计业绩指标作为实施股权激励发 放的评价标准，本文就以每股收益和净资产收益率代表公司业绩；以高管人员的 持股比例代表股权激励水平（三个指标选择的具体依据详见 4.1.3 变量选择） 。 3.1 我国股权激励效应的横向比较我国股权激励效应的横向比较 3.1.1 全体上市公司之间的业绩比较全体上市公司之间的业绩比较 我们以全体 a 股上市公司为例。在 2007 年年度报告的上海证券交易所和深 圳证券交易所上市的 1526 家 a 股公司中，有 960 家管理层持有股份，占总数的 62.91%。可见，中国该类型企业的管理层持股己经相当普遍，大约 2/3 的上市公 司其管理层或多或少地持有本公司的股份。但是这种现象在行业上的分布不均 衡，信息技术、建筑等行业上市公司管理层持股比例是采掘、传播文化等行业的 上百倍，另一方面，在己经有管理层持股的 960 家上市公司中，平均的管理层持 股比例为 4.79%， 且此比例中 70%以上是最近三年新上市的公司所持有的。 因此， 从整体上来看，我国的管理层股权激励仍然处于起步阶段。 表 3.1 中列示了至 2007 年底为止，实施股权激励的公司与未实施股权激励 的公司的平均每股收益与净资产收益率。 从表中可以看出实施股权激励的公司的 每股收益要比未实施公司的每股收益高出 19.3%，但净资产收益率却出现了下 降。 南京财经大学硕士学位论文 14 表 3.1 项目 删除每股收益与 净资产收益率缺 失后的有效样本 平 均 每 股 收 益 扣除非经常损益后 的净资产收益率 实施股权激励的上 市公司 924 0.3659 -0.0486 未实施股权激励的 上市公司 535 0.3067 0.0028 全体 a 股上市公司 1459 0.3442 -0.0298 （注：在实施股权激励的 960 家公司中，净资产收益率缺失的有 36 家；未实施 股权激励的 566 家公司中净资产收益率缺失的有 31 家，每股收益数据缺失的有 2 家，且包含在 31 家之中） 3.1.2 同一行业上市公司之间的业绩比较 3.1.2 同一行业上市公司之间的业绩比较 在 2007 年的 1526 家 a 股上市公司中，所属制造业的公司有 884 家，占所 有公司的 50以上，故我们以制造业这一大行业为例，来比较同一行业中实施 与未实施股权激励政策的公司业绩情况。从表 3.2 中可以看出，在制造业中，实 施股权激励的公司的每股收益是未实施股权激励的公司每股收益的 1.4 倍， 净资 产收益率却出现了下降。 表 3.2 项目 删除每股收益与 净资产收益率缺 失后的有效样本 平 均 每 股 收 益 扣除非经常损益后 的净资产收益率 实施股权激励的上市 公司 545 0.3682 -0.0131 未实施股权激励的上 市公司 302 0.2631 0.0226 制造业 a 股上市公司 847 0.3307 -0.0004 （注：在实施股权激励的 569 家制造业公司中，净资产收益率缺失的有 24 家； 未实施股权激励的 315 家公司中净资产收益率缺失的有 13 家，每股收益数据缺 失的有 1 家，且包含在 13 家之中） 南京财经大学硕士学位论文 15 3.2 我国股权激励效应的纵