（国民经济学专业论文）资本资产定价模型理论研究.pdf

中文摘要 现代投资组合理论的奠基人马科威茨( m a r k o w i t z ) 于1 9 5 2 年最先提出了投 资组合的均值一方差模型，成为当时这一领域研究的经典方法，标志着现代组合 证券投资理论的丌端。这种模型的核心内容就是使投资组合的预期受益在一定的 情况下投资风险最小，但是其计算程序却异常复杂。1 2 年后，夏普( w i l lj a m s h a r p ) 、林特内( j a nl i n t n e r ) 和穆西( j a nm o s s i n ) 等经济学家在此基础上提 出资本资产定价理论c a p m ，后经过不断的完善并应用于整个经济学领域。多年来， 这一模型在现实的投资组合绩效、证券估价、确定资本预算及管理公共事业股票 中，得到了广泛的应用，并收到了很好的效果。 由于我国证券市场起步较晚，c a p m 只是最近几年爿被引进并应用到各个投资 决策和理论研究领域。但是我国并不成熟的证券市场难以满足c a p m 理论严格的基 础假设条件，所以c a p m 理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。 不可否认，随着中国经济实力的r 渐增强，其证券市场必将在经济发展的过 程中扮演越来越重要的角色，而资本资产的定价问题是证券市场面临的核心问题 之一。作为一个新兴的证券市场，中国证券市场在诸多方面都需要理论上进一步 的深化和指导以及实践上的探讨。尽管众多学者从不同角度对资本资产定价理 论作了诸多论述，但是，真正系统全面的论述资本资产定价理论的文献还不多， 而且，在具体的实践中存在着模糊认识，甚至一些理论只见树木不见森林。为此， 基于众多学者研究成果，笔者试图运用数理推导、逻辑推理、比较分析和归纳分 析等方法研究资本资产定价模型，以期能够澄清理解方面资本资产定价模型存在 的扭曲和模糊认识，从总体上把握资本资产定价理冶的脉络，为资本资产定价理 论的中国化作进一步的铺垫。 论文共分引言、正文和结束语三部分： 引言部分简述了资产定价理论的发展阶段及其内容，突出强调资本资产定价 模型理论的重要性尤其结合中国证券市场的实践来阐述资本资产定价理论的重 要地位以及它在中国证券市场中所面临的严峻形势和挑战； 正文分为八个部分： 第一部分阐述了c a p m 理论的提出到完善的过程及其基本思想内涵。 第二部分详尽论述了投资者基于c a p m 理论投资决策时所面临的“七大”基本 问题。 第三部分通过把c a p m 与a p t 比较，加深对c a p m 理论的认识。 第四部分论述c a p m 在风险投资决策投资组合决策和筹资决策中普通股成本 的计算等方面的应用。 第五部分阐述了风险与报酬率之问关系的不同观点。 第六部分主要介绍了c a 刚实证研究的基本内容，并把西方学者与我国学者的 实证观点作一比较。 第七部分主要介绍了c a p m 理论的重要意义，主要作用和缺陷。 第k 部分结合我国汪券市场约现状主要介绍了c a p 浒实践应用的可行性以及存 在的问题，指出我国证券市场今后发展的方向。 结束语部分阐述了多年来c a p t , i 理论一直所面临的挑战，指出了其今后发展的 方向。 关键词：资本资产定价组合投资风险收益 a b s t r a c t m a r k o w i t z ，f o u n d e ro fm o d e mp o r t f o l i ot h e o r i e s ，p u tf o r w a r dt h em e a n - v a r i a t i o n m o d e la tf i r s ti n1 9 5 2 ，w h i c hb e c a m et h ec l a s s i c a lr e s e a r c hm e t h o di nt h e c o r r e s p o n d i n g f i e l d sa n ds y m b o l i z e dt h e b e g i n n i n go fm o d e mp o f l f o l i ot h e o r i e s i t sc o r ec o n t e n t s m i n i m i z et h ei n v e s t m e n tr i s ku n d e rt h ec o n d i t i o no ff i x e dr e t u r n ，b u tc o m p l i c a t et h e c o m p u t i n gp r o c e d u r ee x t r e m e l y b a m do n t h ep o r t f o l i ot h e o r yo fm a r k o w i t z ，w i l l i a m s h a r p 、j a nl i n t n e ra n dj a nm o s s i nb r o u g h tf o r w a r dc a p m w h i c hh a sb e e na p p l i e di n t h ew h o l ee c o n o m i c sr e a l ma f t e rb e i n gc o n s u m m a t e d t h em o d e lh a sb e e ne x t e n s i v e l y a p p l i e di nt h ef i e l d so fp o r t f o l i op e r f o r m a n c e 、s e c u r i t i e sp r i c i n g 、c a p i t a lb u d g e t sa n d s t o c km a n a g e m e n to f p u b l i ce n t e r p r i s ea n dr e c e i v e sg o o dr e s u l t s o u r c o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e tb e i n gs t a r t e dl a t e r , i t so n l yi nt h ep a s tf e wy e a r st h a t c a p mh a sb e e ni n t r o d u c e di n t oa n da p p l i e di nt h ew h o l er e a l m so fi n v e s t m e n t d e c i s i o n sa n dt h e o r e t i c a lr e s e a r c h f u r t h e r m o r e ，c h i n as e c u r i t ym a r k e ti ss oi m p e r f e c t t h a ti t sh a r dt os a t i s f yt h es t r i c ta s s u m p t i o nc o n d i t i o n so nc a p m ，s ot h ee f f e c to f c a p mt h e o r i e sd e s e r v e sf u r t h e rs t u d y b e c a u s eo u rc o u n t r yt h es t o c km a r k e ts t a r tt oc o m p a r ew i t hn i g h t ，t h ec a p mi s j u s tm o s tt ow a sj u s tu s h e ri na n da p p l y t ot h ee a c hi n v e s t m e n td e c i s i o na n dt h e o r i e st o s t u d yt h er e a l mi nt h el a s tf e wy e a r s b u tt h en o tm a t u r es t o c km a r k e t o fo u rc o u n t r yi s h a r dt os a t i s f yt h et h e o r i e so fc a p ms t r i c tf o u n d a t i o n a s s u r n p t i o nc o n d i t i o n s ot h e t h e o r i e so fc a p mi si nr e a l i s t i cm a r k e to fu s e f u l n e s sd e s e r v et h ef u r t h e rs t u d y w i t h o u tq u e s t i o n ，c h i n as e c u r i t ym a r k e ti sp l a y i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e w i t ht h ei n c r e a s eo f c h i n ae c o n o m i cs t r e n g t h b e s i d e s ，c a p i t a la s s e tp r i c i n gi so n eo f t h e k e yp r o b l e m so fs e c u r i t y m a r k e t a sa ne m e r g i n gs e c u r i t ym a r k e t , c h i n as e c u r i t y m a r k e tn e e d sb e i n gt h e o r e t i c a l l yg u i d e da n dp r a c t i c a l l ye x a m i n e di nm a n ya s p e c t s a l t h o u g hm a n ya c a d e m i c i a n s h a v em a d ea l lk i n d so fd i s c u s s i o no nc a p m ，b o t h i i l s y s t e m a t i ca n dt h o r o u g hp a p e r so nc a p mh a v ec o m eo u taf e wo n l y , w h a t sm o r e ， s o m eo fw h i c hg oo nt h eb i a sa n de v e nt e n dt oc u tb o t hw a y s t h e r e f o r e ，b a s e do n m o d e mr e s e a r c hp e r f o r m a n c e ，t h ew r i t e rt r i e st oe x a m i n ec a p mw i t ht h e h e l po f m a t h e m a t i c a lm e t h o d 、l o g i c a ld e d u c t i o n 、c o m p a r i s o na n a l y s e s 、i n d u c t i o na n ds oo n i no r d e rt op u t r i g h tt h o s ev a g u eu n d e r s t a n d i n ga n dd i s t o r t i o no fc a p ma n d p u t sc a p m t h e o r yi no r d e r t ol a ys o l i df o u n d a t i o nf o rc a p m a p p l i c a t i o ni nc h i n as e c u r i t ym a r k e t t h et h e s i si sd i v i d e di n t op r e f a c e 、t e x ta n d p o s t s c r i p tt o t a l l y ： p r e f a c ei so r g a n i z e df i r s tt o p r o v i d et h ed e v e l o p m e n tp r o c e d u r eo fa s s e tp r i c i n g t h e o r i e sa n dt h ee n v i r o n m e n to fc h i n a s e c u r i t ym a r k e ta n dt h e ne m p h a s i z et h es e r i o u s s i t u a t i o na n d c h a l l e n g e sw h i c hc a p m m e e ti nc h i n a s e c u r i t ym a r k e t o r g a n i z a t i o no f t h e t e x ti sa sf o l l o w s ： p a r to n ei n t r o d u c e st h ec o n s u m m a t i n g p r o c e s so f c a p m a n di t sb a s i c t h o u g h t s ； p a r tt w or e a s o n st h o s es e v e nb a s i cp r o b l e m si n v e s t o r sm e e tw h e n i n v e s t i n gb a s e d o n c a p m ； p a r tt h r e em a k e sa c o m p a r i s o n b e t w e e nc a p ma n da p tt o d e e p e n t h e u n d e r s t a n d i n go f c a p m ； p a r tf o u rd i s c u s s e sc a p m r e s p e c t i v e l yi nr i s ki n v e s t m e n t 、p o r t f o l i od e c i s i o nt h e c o s t c o m p u t a t i o no f c o m m o n s t o c ki nf i n a n c i n g ； p a r tf i v ee x a m i n e st h ed i f f e r e n tv i e w p o i n t so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr i s ka n d r e t u m ； p a r ts i xm a i n l yi n t r o d u c e st h eb a s i cc o n t e n t so ft h ec a p ms u b s t a n t i a le v i d e n c e r e s e a r c h ，a n dm a k eac o m p a r i s o no f t h es t a n d p o i n t sb e t w e e nw e s t e r ns c h o l a r sa n d c h i n e s es c h o l a r s ； t h es e v e n t hp a r tm a i n l yi n t r o d u c e dt h ei m p o r t a n tm e a n i n g 、m a i nf u n c t i o n sa n d d e f e e t so fc a p m ： v p a r te i g h tm a i n l yd i s c u s s e st h ep r a c t i c a b i l i t ya n dt h ee x i s t e n tp r o b l e m so fc a p m c o m b i n i n g c h i n as e c u r i t ym a r k e ta n dp o i n to u tt h ed i r e c t i o nt h a tc h i n as e c u r i t ym a r k e t d e v e l o p f r o mn o w o n ； p o s t s c r i p tc o n c l u d e st h ec h a l l e n g e sf o rm a n yy e a r s a n dp o i n t so u tt h ed e v e l o p m e n t d i r e c t i o no fc a p ml a t e e k e yw o r d s ：c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ；p o r t f o l i o ；r i s k ；r e t u r n s v 引言 现代会融理论是资产市场投资科学化的产物。早期的资产市场很不规范，交 易者往往根据多年实践经验凭借雄厚的资会、操纵价格以牟取暴利，直到1 9 5 2 年 哈罩马柯维兹( h m a r k o w i t z ) 提出资产组合选择理论，资产市场的投资才逐渐 职业化，走向科学化。马柯维兹的工作开创了一个全新的领域，最终形成以不确 定性经济学( e c o n o m i c so f u n c e r t a i n t y ) 为理论基石，建立在有效市场和理性投资 者假说基础上的现代金融理论体系，其核心是讨论怎样在不确定环境下进行资源 的跨时配置，基本内容包括资产组合选择、资本资产的定价和资本市场运行规律。 现代= ；= 融理论的发展经历了以下几个阶段： 1 投资组合理论 现代投资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，由美国的著名学者 马科威茨提出，并由夏普( s h a r p e ) 等人加以完善发展。1 9 5 2 年，马科威茨发表了 证券组合选择一文，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，提出 和建立了现代证券投资组合理论，考虑的问题是投资者如何权衡平均收益和不确 定性，以寻找一个最优的资产与负债的组合。假定投资者清楚每种资产的平均收 益和用方差表示的收益的不确定性，以及资产收益的协方差，给定收益水平的条 件下最小化投资组合的不确定性，或者在给定不确定性条件下最大化平均收益， 得到投资者的最优的投资组合( 均为有效组合) 。资产组合选择理论的一个重要结 论是两基会分离定理，1 9 5 8 年，托宾( j t o b i n ) 提出了著名的“两基金分离定 理”2 ，指出任意一个在均为有效f j i 沿上的资产组合都可以唯一地表达成两种特定 资产的最优组合：不确定性可分散的组合资产( 确定性资产) 与全局有效的组合 资产( 不确定性资产的最优组合) 。这使得投资者可以通过购买这两种资产达到最 l 返表明通过多种投资l i l 台可使盼含在单个资产中的风险柑以分散。从i f i f 降低投资组台的风险水平 2 该理论认为人们将把储并分敲n 无风险资产( 货币) 和一个风险资产的证券纽台卜t 人们对风险的不同态 度h 会导数他们以一i i 川的比例分配货币和这唯一的风险资产的证券组上台。 优组合，同时成为其他资本资产定价的依据。投资组合理论除了给出投资者的资 产组合，同时也表达了关于不确定性的一些原则问题，如对一个风险厌恶者来说， 风险分散化是合理的。 尽管马科威茨和托宾的理论并没有太多的实践意义，但却成为资本资产定价、 套利定价和期权定价三理论的理论基础，而且对于企业进行多角化投资，分散风 险，提高投资收益具有重要指导作用。 2 资本资产定价理论 直到1 9 世纪6 0 年代，却诺( t r e y n o ，t 9 6 1 ) 、夏普( w i l l i a m f s h a r p e ，1 9 6 4 ) 和林特纳( j l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 、莫森( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 等，将实证经济学的分析 法和马科威茨的规范分析模型结合起来，创立了一个决定资产价格的实证理论， 其最简化形式就是“资本资产定价模型( c a p m ) ”。 c a p m 讨论的是单一时期、无摩擦和完全竞争的不确定性金融证券市场中均衡 价格的理论，本质上是给资产的不确性定价。资本资产定价模型立足于资产组合 选择理论，假定投资者对于预期收益、收益方差和协方差预测一致，他们以最优 的方式按相同的相对比例持有不确定性资产并结合资产价格进行调整使每种证券 的需求等于供给达到均衡，于是得到不确定性资产的预期收益率和不确定性之间 存在的数量关系：最优资产组合的预期收益等于标准方差的一个递增的线性函数 即资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ) ；每种证券的期望收益是市场不确定性资产组 合收益分布协方差的一个递增函数，即证券市场线( s e c u r i t y m a r k e tl i n e ) 。尽管资 本资产定价模型的假设前提受到批评，但仍然有很多实际应用，如根据市场指数 变动进行的指数投资，估算各种资产的预期收益率，公司财务决策以及规范管理 或建立合理的资本收益率等等。 该模型不仅给出了风险与收益里线性关系的风险资产定价的一般模型，而且 还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险与菲系统性风险。为投资者从直 2 觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出了量化分析。不久就在实务界 得到广泛的应用，并且布莱克、简森与斯克尔斯( b l a c k ，j e n s e n ，s c h o l e s ，1 9 7 2 ) 、 法玛和麦克培斯( f a m aa n da c b e t h ，1 9 7 3 ) 、罗尔( r o l l ，1 9 7 7 ) 等分别对c a p m 进行了经验验证。资本资产定价理论的提出标志着财务理论的又一飞跃发展。 资本资产定价理论的提出即宣告股票定价理论的完整建立。而它同时也奠定 了股票定价理论所涵盏的两个核心内容：投资者行为理论3 和市场均衡定价模型4 。 3 套利理论和期权理论 1 9 7 3 年，莫顿( m e r t o n ) 利用连续时间的扩散分析将模型扩展到跨时定价， 阐明资本资产定价模型可以推广为动态的模型，提出了“跨期资本资产定价模型” ( i c a p m ) ，它以消费者为基础对象扩展了c a p m 模型。卢卡斯( r l u c k s ) 利用 马尔柯夫分析提出另一个跨时模型。考克斯( c o x ) 提出一个连续时间理性预期的 一般均衡框架。同年，布莱克和斯克尔斯依赖于套利的推理方法，提出了著名的 布莱克一斯科尔斯( b l a c k - s c h o l e s ) 期权定价模型。该模型反映一个基本直觉就 是无法区分的资产组合应当具有相同的收益，模型通过卖空机制( 对冲) 构造一 个确定性的资产组合令其收益等于确定性资产收益就得到期权的定价。这一理论 使得作为衍生证券的期权交易规范化，对金融市场的发展产生了巨大的推动作用， 理论提出的当年芝加哥就成立期权交易所。考克斯( c o x ) 1 9 7 9 年提出一个取决于 基础资产价格变动的更便于计算的二项式模型，该模型包含b l a c k 和s c h o l c s 的工 作。到目前为止，无论从解释能力还是对经济发展的推动作用来说，期权定价理 论都是一个最成功的经济理论。这是诬方财务理论发展史上的一个里程碑。理论 界认为，期权估价模型将同资本资产定价模型一样，在企业的财务决策中起着越 来越大的作用。此外，期权定价理论的提出早于期权市场的建立，这是经济学产 生以来唯一一次理论领先于经济事实的发现。 ，儿探求单个投资者神：追求散用最人化情况下的行为模式。 j 以市场完争有效为假设前提寻求风险与收益所遵循的一般化形式 3 建立在马科维茨资产组合管理理论基础之上的资本资产定价模型虽然揭示出 了资产收益与其风险的基本关系，但是由于眩模型是不能被验证的、并且其假设 太多，与现实相差太远。斯蒂芬罗斯( s t e p h e nr o s s ) 在1 9 7 6 年从影响证券报 酬率的各因素出发，提出了更现实的资产市场均衡定价模型“套利定价理论” ( a p t ) 。是对i c a p m 模型更好的替代。该模型假定资产的价格和有限数目的一系 列因素相关，从这个意义上套利定价理论又被称作因素模型。套利定价模型依赖 于一个经济直觉，即套利资产组合( 所需财富为零的确定性资产组合) 的期望收 益等于零据此可以将证券组合的不确定性的溢价表达为多种不确定性的溢价的 线性组合，其中每个不确定性的溢价都和某个特定的因子相联系。资本资产定价 模型可以被看作单因素的套利定价模型，因而是套利定价理论的一个特例。著名 的m m 定理和在莱克一斯科尔斯( b l a c k s a h o l e s ) 期权定价公式均可以证明罗斯 的观点。 资本资产定价、套利定价和期权定价这三个定价理论代表了资产定价的基本 内容，并能够用余融市场没有套刹机会来给出统一描述。实际上，没有套剩机会 远远不止在金融市场中有用，没有套利机会的隐含意义是完全替代的资产具有同 一价格，这正是在经济分析中特别是均衡分析有着广泛的应用：一价原理( 1 a w o f o n ep r i c e ) 。没有套利机会还反映出经济均衡意味着几乎没有理性的经济人企图获 得套利利润，这比供求相等描述的均衡具有更深刻的含义。 价格决定理论在会融理论中占有重要的地位，定价理论也比较多，以股票定 价为例，主要有： 1 内在价值决定理论。这一理论认为，股票有其内在价值，也就是具有投资价 值。分析股票的内在价值，可以采用静态分析法，从某一时点上分析股票的内在 价值。一般可以用市盈率和净资产两个指标来衡量；也可以采取动态分析法。常 用的是贴现模型。贴现模型认为股票的投资价值或者价格是股票在未来所产生的 所有收益的现值的总和。2 证券组合理论。现代证券组合理论最先由美国经济学者 m a r k o w i t z 教授创立，他于1 9 5 2 年在美国的金融杂志上发表了一篇文章投 资组合选择，提出了分散投资的思想。并用数学方法进行了论证从而决定了现 代投资理论的基础。3 资本资产定价理论( c a p i t a l a s s e t sp r i c i n gm o d e l 。c a p m 模 型) 。证券组合理论虽然从理论上解决了如何构造投资组合的问题，但是这一过程 相当繁杂，需要大量的计算，和一系列严格的假设条件。这样就使得这一理论在 实际操作上具有一定的困难。投资者需要一种更为简单的方式来进行处理投资事 宜。于是资本资产定价模型就产生了。1 9 6 4 年是由美国学者s h a r p e 提出的。这个 模型仍然以证券组合理论为基础，在分析风险和收益的关系时，提出资产定价的 方法和理论。目前已经为投资者广泛应用。4 套利定价模型( a r b i t r a g ep r i c i n g t h e o r y ，a p t ) 。1 9 7 6 年由r o s s 提出，与c a p m 模型类似，a p t 也讨论了证券的 期望收益与风险之间的关系，但所用的假设与方法与c a p m 不同。c a p m 可看作 是a p t 在某些更严格假设下的特例。a p t 在形式上是把c a p m 的单因子模型变为 一个多因子模型。 资本资产定价理论c a p m 经过不断的完善并应用于整个经济学领域。多年来， 这一模型在现实的投资组合绩效、证券估价、确定资本预算及管理公其事业股票 中，得到了广泛的应用，并收到了很好的效果。由于我国证券市场起步较晚，c a p m 只是最近几年才被引进并应用到各个投资决策和理论研究领域。有效市场价说 ( e f f e c tm a r k e t ) 。有效市场假说被看作现代金融理论的基础，它认为一个有效金融 市场在定价过程中充分利用了现有信息。它反映交易者分析所获得信息，并据此 在现有资源约束下进行资产配嚣。如果资产市场是竞争的有效的，资产价格将被 保证处于无套利状态，资产价格的变动表现为一种随机行走( r a n d o m w a l k ) 。 我国证券市场就体制而言并不是有效的。我国证券市场还是一种典型的政策 性股市：一方面传统的经济体制和运行机制还在对证券市场产生着强大的制约作用， 使证券市场在相当大的程度上成了行政机构的附属物；另一方面上市公司转轨不转 制，没有成为真正的商品生产者积经营者， 也们更多的是服从行政机制和行政权力， 而不是按市场经济的要求运作。这些使得我国的证券市场本身应有的内在的自我 扩张功能、自我选择功能、自我激励功能和自我约束功能或者还没建立起来，或者 还很不完备，因此不能有效地担负起资源配霞和再配置的功能。 我国证券市场就信息公丌而言并不是有效的。我国证券市场目前仍处于发展 阶段，法制还不健全，使一些上市公司利用法律缺陷进行违法操作传播虚假信息、内 幕交易、操纵市场等，因此并未达至q 有效市场所要求的信息公开、公平、公正并且 完整而又迅速地向社会披露的要求。 我国证券市场就价值性而言并不是有效的，由于市场存在不公平竞争和信息的 不对称等，使证券市场并未讵确引导资本流向，相反，在我国普遍存在资本流向业绩 差的公司，而不是业绩好的公司，f 吏市场并未能起到台理配置和再配置资源的作用。 不可否认，随着中国经济实力的只渐增强，其证券市场必将在经济发展的过 程中扮演越来越重要的角色，而资本资产的定价问题是证券市场面临的核心问题 之一。但是我园并不成熟的证券市场，难以满足c a p m 理论严格的基础假设条件。 作为一个新兴的证券市场，中国证券市场在诸多方面都需要理论上进一步的深化 和指导，以及，实践上的探讨。尽管众多学者从不同角度对资本资产定价理论作了 诸多论述，但是真e 系统全面的论述资本资产定价理论的文献还不多。而且， 在具体的实践中存在着模糊认识，甚至一些理论只见树木不见森转。所以c a p m 理论及其在现实市场中的有效性值得进一步探讨，以适应中国证券市场进一步发 展的需要。 一、c a p m 理论的提出与完善 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 是继哈里马 科维茨( h a r r ym m a r k o w i t z ) 于1 9 5 2 年建立现代资产组合理论后。由威廉夏普 ( w i l lj a m s h a r p e ) 和约翰林特( j o h nl i n t e r ) 、简莫森( j a nm o s s i n ) 等人根 据马科威茨( m a r k o w i t z ) 最优资产组合选择的思想分别独立的提出的，资产定价问 题是近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域。亨利- 马柯维茨发展了瓷产 组合理论，导致了现代资产定价理论的形成。它把投资者投资选择的问题系统阐 述为不确定性条件下投资者效用最大化的问题。 威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 把马柯维茨资产组合理论进行了简化，于1 9 6 4 年9 月在金融( j o u r n a lo f f i n a n c e ) 上发表了题为“资本资产价格：风险条件 下的市场均衡理论”( c a p i t a l a s s e t p r i c e s ：a t h e o r yo f m a r k e t e q u i l i b r i u m u n d e r c o n d i t i o n so f r i s k ) 。这篇文章与l i n t n e r 和m o s s i n 分别发表于1 9 6 5 、1 9 6 6 年的文 章共同建立了资本资产定价模型，对投资理论的发展起到了巨大的推动作用。 夏昔指出，对于想要预测资本市场行为的投资者而言，存在着一个难点，这 就是缺少处理在风险条件下的明确的微观经济理论。尽管从传统的无风险条件下 的投资理论中可以得到许多有益的启发，但在金融交易中的风险实住是太大了， 因此投资者必须考虑风险。但由于缺少合适的理论这些投资者被迫接受那些关 于证券价格行为的近似于武断的模型。 关于资本资产价格的一种传统的理论，通常首先阐述均衡的无风险利率的形 成过程，该过程一般由投资者的主观偏好与客观条件两个因素共同决定。其次， 传统理论断言，风险的市场溢价及资产价格都随着资产风险的大小而变化。 在夏普的文章发表之前，没有理论能够说明风险价格受投资者偏好以及资本 资产客观特征等因素影响的方式。出于缺少这样的理论，很难描述单个资产的价 格与风险的关系。通过投资组合一种资产的某些风险可以消除，因此，并不是 单个资产的总风险影响其价格，但人们还不能说明。到底是资产风险的哪个部分 可以影响甚至决定该资产的价格。 在夏普之前，已经诞生了马克威茨的资产组合理论以及托宾模型等，但这些 理论或模型并没有向前发展一步，形成在风险条件下的资产价格的市场均衡理论。 而夏普的理论实现了这一步的跨越，其基本结论与传统的金融理论关于风险的市 场溢价及资产价格都随着资产风险的大小而变化的断言是一致的。但是夏普的理 论特别说明了单个资产的价格与其总风险各个组成部分之间的关系，这一关系被 人们称为资本资产定价模型。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的， 以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成 为了普通投资者、基会管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。 资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所 表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组 合风险的贡献程度。而单个证券的风险是出系统风险和非系统风险组成的，非系 统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券定价理论经过几十 年的发展，已经产生了多种多样的资本资产定价模型，有些学者还创新出套利定 价理论，从而形成了资本市场均衡理论体系。作为第一个不确定性条件下的资产 定价的均衡模型，c a p m 具有重大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革 命。 c a p m 理论是现代会融理论的核心内容，已被广泛应用于金融资产的定价分 析阻及投资决策等领域。c a p m 模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收 益率之问的关系。也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的 和。 c a p m 的基本思想是：所有的投资者为价格接受者，在给定的价格系统下， 决定自己对每种证券的霭求。由于这种需求为价格的函数，当我们把所有的个体 需求加总起来，得到市场的总需求时，总需求也为价格的函数。价格的变动影晌 对证券的需求，如果在某个价格系统下，每种证券的总需求正好等于市场的总供 给，证券市场就达到均衡，这时的价格为均衡价格，回撮率为均衡回报率。这就 是资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称为c a p m ) 的思想。c a p m 理论的思想是，假设已知市场证券组合的回报率，来给出任意证券或证券组合的 回报率。在理论上，m 不仅由普通股票而且出别的种类的投资，例如，债券、优 先股、实地产等组成。但是，在实际中，通常认为m 仅由普通股票组成。c a p m 模型是建立在一系列假设基础之上的。设定假设的原因在于：由于实际的经济环 境过于复杂，以至我们无法描述所有影响该环境的因素，而只能集中于最重要的 因素，而这又只能通过对经济环境作出的一系列假设来达到。 当然，任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，c a p m 也不例外，它 的核心假设是将证券市场中所有投资人视为除初始偏好外都相同的个人，并且资 本资产定价模型是在m a r k o w i t z 均值方差模型的基础上发展而来，它还继承了 证券组合理论的假设。设定假设的标准是：所作的假设应该充分的简单，以使得 我们有足够的自由度来抽象我们的问题，从而达到建模的目的。我们关- t l , 的并不 是所作的假设是否与实际的经济环境相符合，相反，检验一个模型好坏的标准在 于它帮助我们理解和预测被模拟过程的能力。j 下如f r i e d m a n 所言，关于一种理论 的假设，我们关心的问题并不是它们是否完全描述了现实，因为它们永远不可能。 我们关心的是，它们是否充分地接近我们所要达到的目的，而对这个问题的回答 是：该理论是否有效，即它是否能够进行充分准确的预测，为此： 假设l ：在一期时间模型里，投资者以期望回报率和标准差作为评价证券组合好坏 的标准。 假设2 ：所有的投资者都是非满足的。 假设3 ：所有的投资者都是风险厌恶者。 假设4 ：每种证券都是无限可分的，即，投资者可以购买到他想要的一份证券的任 何一部分。 假设5 ；无税收和交易成本。 假设6 ：投资者可以以无风险利率无限制的借或者贷。 假设7 ：所有投资者的投资周期相同。 假设8 ：对于所有投资者而言，无风险利率是相同的。 假设9 ：对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。 假设1 0 ：投资者有相同的预期，即。他们对证券回报率的期望、方差、以及相互 之间的协方差的判断是一致的。 除了上述这些明确的假设之外还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布 均服从一念分布：交易成本可以忽略不计：每项资产都是无限可分的，这意味着 在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。 做此假设的好处在于：可以运用简化了的现实通过分析问题“如果将会 怎么样”束探究c a p m 模型。其中“如果”指简化了的现实，假设这样一个 公认的理想对象能够相对容易地得出对应的结果。一旦实现这一点，我们就可以 把这个假设的模型逐步复杂化，并探讨原来的结论如何修复。这一过程能够使我 们导出一个合乎现实的复杂模型。按上述假设，我们可以判定市场投资者选择的 最优风险资产组合必然是相同的，当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。 其次，这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资 产和市场组合间进行动态调节而达到的。 假设卜1 0 使得我们把重点从个体如何投资转移到，如果每个人以相同的方式 投资，证券的价格将会是什么。 二、资本资产定价模型解决了投资者的七大基本问题 2 1 投资者风险与收益的均衡：无差异曲线 投资者普遍喜欢较高的期望收益而厌恶风险，因此，投资者在风险与收益之 间如何找到一个适当的切入点，既能实现预期的收益。又能承受对应的风险。就 成为投资选择的关键。资本资产定价理论通过建立反映风险和收益关系的无差异 曲线，把投资者风险与收益的均衡进行直观化研究。风险是标准离差来表示，通 过比较它与b 系数的关系来度量。假定投资者持有某种资产或证券组合，他的期 望收益是e ( r 。) ，标准离差是o ，这种资产可以表示成图一的点a 。如果这名投 资者把资产 换成a 。，那么他会有较好的收益吗? 可以肯定地说投资者将不会喜 欢资产氏甚于喜欢资产a 。因为资产a 。虽然与资产a 有相同的预期收益但同时也 有较高的j x l 险( o 。，o ) 。下面来比较一下资产a 和a t 。投资者愿意者把资产a 换 l n 成屯吗? 当然会愿意! 因为资产a ：期望收益较高，e ( r ：) e ( r ) ，而与a 资产风险 相同。 这样，资产a 优于资产a 。，资产屯优于资产a ，如果沿着图一中曲线从a 向 也移动，那么投资者就从一种不如a 的资产移向了一种更优于a 的资产。 在移动的过程中会经过a ，在这一点 处，投资者选择资产 或资产a ，的满 意程度是相同的。如图，类似的论证 b 胄 可以得出相同的结论：资产艮优于 4 a ，而资产b i 又次于a ；因此必定存在 点l j ： ，这一点使得投资者选择a 或 b ，的满意程度是相同的。重复上述过 程可以得到其他的较为接近a 或远离a 的点，投资者在所有这些点有相同的满意 程度，由所有这些点组成的曲线就是投资者的无差异曲线( i n d i f f e r e n c ec u r v e ) ， 不妨记作曲线i 。由于投资者认为这条曲线上的每种资产的风险与收益是均衡的 ( 即满意程度一致) ，所以从这条曲线上的一种资产转换成另一种资产其结果并无 差异。沿着这条曲线移动，投资者或者承担较多的风险和较高的收益，或者承担 较少的风险和较低的收益。无论那种可能，只要这些资产位于这条无差异曲线上， 投资者就会对这些各不相同的资产有相同的偏好。如果重复以上相同的过程，那 么就可以得到另一条高于i 的无差异曲线i 。无差异曲线越高，投资者的满意程 度就越高，因为对给定的风险水平可以得到较高的期望收益。这样，无差异曲线 就成为衡量投资者的满意程度或者效用( u t i l i t y ) 倾向的标准( 效用倾向表现投 资者对投资收益和风险的态度) ；无差异曲线越高投资者的满意程度越高，效用 倾向越高。具体来讲，无差异曲线有如下基本特征： l 。位于无差异曲线上的所有组合都向投资者提供了相同的效用倾向程度。 2 当向较高的无差异蓝线移动时投资者效用倾向增加。 3 无差异曲线代表单个投资者对期望收益和风险之间的均衡点的个人评估。 换句话说即无差异曲线是主观确定的。曲线的形状因投资者的不同而不同。 2 2 投资者的有效投资机会：机会线 投资者应该明白，市场的同常上涨和下跌不但意味着高额的潜在的收益，而 且还预示着巨大的风险。币因为如此，当投资者出售股份时，可能获利，也可能 受损。为获得稳定的市场回报，投资者普遍采取的策略是将资产分散投资于各种 股票、债券和其他货币市场工具，以此来降低风险，同时又追求高额的总收益。 就投资者所面临的投资机会而言，存在着两种情况： 2 2