（会计学专业论文）对构建我国投资基金绩效评价体系的研究.pdf

提要 近年来，我国证券投资基金的规模得到了迅速的发展。面对着品种r 益丰富，不 同的投资风格逐渐形成的各类投资基会，如何运用科学的方法对这种新兴理财方式的 绩效做出客观，全面地评价，已经备受基金参与各方的关注。建立一个独立完善的基 金绩效评价体系，成为我国证券市场一个亟待解决的问题。在资本市场发达的西方， 对投资基金的绩效评价已经形成了一整套独立完善的评价体系，如，晨星，标准普尔 等。然而，我国的基金评估体系的建立刚处于起步阶段。借鉴和学习西方的先进经验， 结合我国资本市场的中国化问题，是建立一个适合中国的基金绩效评佶体系的必由之 路。本文拟从定性与定量相结合的角度，从传统的收益风险的衡量，到基金风格，基 金经理人，基金管理公司，资本市场，政策制度等相关因索的定性分析，建立个互 补相辅的基金绩效评价系统。 全文分为四章： 第一章分析了我国资本市场基金迅速扩容的态势，指出了建立一个适合我阑证券 市场的基金绩效评估体系的必要性，并回顾了基金绩效评估发展的阶段。 第二章是对整个基金绩效评估从理论基础，风险调整收益分析，定性分析到当酊 的一些新的研究趋势进行了回顾与总结。 第三章介绍了国外先进的基金绩效评价体系，同时也分析了在借鉴国外先进评级 经验时遇到的一些中国化问题。 第四章针对中国基金业发展的现状，借鉴国外先进经验，同时结合我国实际情况， 尝试着建立一个中国化的基金绩效评估体系。 关键词：风险调接收益：基会风格；绩效持续性 a b s t r a c t t h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sh a v em a d eag r e a td e v e l o p m e n ti n t h ep a s ts e v e r a ly e a r s u pt on o w , s e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sh a v eb e e nt h e c r u c i a li n s t i t u t ei n v e s t m e n t si nc h i n a w h i l ec h i n aa c c e s s e dt ow t o 。t h e f i n a n c es e r v i c em a r k e th a sb e e no p e ng r a d u a l l y , t h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s h a v es t e p p e di n t oaf a s td e v e l o p i n gp e r i o d 。t h es t a k e h o l d e r sa n de x p e r t sp a y m o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ot h eo p e r a t i o na n dp e r f o r m a n c eo fs e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n d s i ti st h eh i g ht i m et oc o n s t i t u t eap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e mo fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d si n c h i n a i nw e s tw h e r et h ec a p i t a l m a r k e th a sf u l l yd e v e l o p e dt h e yh a v eb u i l tap e r f e c tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e mo fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s ，s u c ha st h em o r n i n g s t a r , m i c r o p a le t c h o w e v e r , t h e r ei st h ef i r s ts t e pf o ru s i nt h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nf i e l d i nt h i sa r t i c l e ，w et r yt oe s t a b l i s hap e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e mo fs e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sb ym e a n so ft e a m i n gt h e f o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c ea n dc o n s i d e r i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o n i no u r c a p i t a lm a r k e t k e y w o r d ：r i s k a d j u s t e dp e r f o r m a n c e ；m a n a g e r i a la b i l i t y ：s e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n d s s t y l e ；p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e 前言 在不到十年的时间里，我国证券投赘基金的规模得到了迅速的发展。现在，我国 的证券投资基余已经成为了我国证券市场举足轻重的机构投资者。随着我国加入w t o 后，金融服务市场逐步开放，中外合资基金管理公司也已经出现，中国证券投资基金 迎来了新轮的大规模扩容快速发展的时期。面对着品种同益丰富，不同的投资风格 逐渐形成的各类投资基金，如何运用科学的方法对这种新兴理财方式的绩效做出客 观，全面地评价，已经备受基金参与各方的关注。建立一个独立完善的基金绩效评价 体系，成为我国证券市场一个亟待解决的问题。在资本市场发达的西方，对投资基金 的绩效评价已经形成了一整套独立完善的评价体系，如，晨星，标准普尔等。然丽， 我国的基金评估体系的建立刚处于起步阶段。借鉴和学习西方的先进的经验，结合我 国资本市场的中国化问题，是建立一个适合中国的基金绩效评估体系的必由之路。本 文拟从定性与定量相结合的角度，从传统的收益风险的衡量，至b 基金风格，基金经理 人，基金管理公司，资本市场，政策制度等相关因素的定性分析，建立一个互补互辅 的基金绩效评价系统。 文中，首先回顾总结了国际上基金绩效评估的理论发展，分析了各个发展阶段相 关理论方法的适用性；接着又介绍了在西方基金绩效评估中占有薰要地位的两大评估 体系。在这些研究的基础上，本文借鉴国外先进经验，结合中国实际，尝试着建立一 个中国化的基金绩效评估体系。文中的阕释中力图有几个创新之处：( 1 ) 评价方法由 静态到动态的转交。( 2 ) 从外生给定的因素( 如风险和收益) 发展到基于内部特征构 造的因素，如基金经理的证券选择能力、基金的投资风格和基金管理公司结构等；( 3 ) 从抽象数据研究到投资行为，宏观环境研究的转变，特别是基金经理投资行为与绩效 关系的研究上，这将成为基金业绩评价的新发展。 本文从动态的角度分析基金绩效，把基金绩效与基盒管理人相联系，更全面地关 注基金管理人的执业能力，道德规范，不仅有助于提高给投资者的信息质量，而 l 加 强了对基金经理人的业绩评价和职业约束。这样的评价体系有利于健全国内资本市场 的发展，也有利于完善投资人与基金经理入之间的委托代理关系。本文建立的评价体 系力图将理论性与实践性相结合，这将进一步促进我国证券投资市场朝着更加规范健 康的方向发展。 i 第一章我国基金绩效评估现状与理论发晨 第一节基金绩效评价问题的提出 自从l9 9 8 年3 月第一只基金金泰基金的设立，到现在8 年多时间里，我国的证 券投资基金规模得到了迅速的扩容，品种同益丰富，成为证券市场中举足轻重豹机构 投资者。基金管理作为一种新兴的理财方式，对我国的金融业乃至整个国民经济的发 展产生着越来越深刻的影响。为此，对投资基金的业绩评价，不管是对投资者，基金 管理公司，还是对监管机构都具有较大的现实意义。 当前，建立完善独立的投资基金评估体系，对我国基金业的发展来讲，是一个比 较亟待完善的问题。在西方国家，基金评级系统非常发达，已经形成了独立完善的评 估机构，如标准普尔，晨星，里格等。但是，我国的基金评估体系的建立刚处于起 步阶段。 随着基金业在我国的繁荣发展，基金缋效评价体系也备受学界与业界的关注。针 对基金绩效的评价，一直有不断完善与深化的理论研究与实证分析提出。 近年来的实证研究得出结论：我国基金业绩评估中有一些需要解决的问题，首先 是基准组合的选择，我国的深、沪两个交易所都有各自的综合指数、成分指数和分类 指数，而且每个交易所的编制方法不同，缺少代表整个股市实际情况的统一指数：其 次，特瑞纳指数，詹森指数是建立资本资产定价模型的基础之上，大量的研究结果表 明我国股票市场是弱势有效的。不能很好得满足资本资产定价模型的假设条件；最后， 现有评价缺乏对基金资产流动性、证券买卖效率、交易成本效益等方面的分卡斥，对基 金业绩的评价不够完整全面。 除此之外，研究还发现证券投资基金的选股能力和择时能力与基金业绩有强烈的 相关性。基金的长期收益受基金经理能力和基金风格等较为稳定的因素的影响，有岱j 能表现出业绩的持续性。在考察我国的基金业绩时，发现我国基金并没有发挥集合投 资，专家理财的优势，发现基金中短期绩效表现不具有持续性。 大多数学者通过研究表明：基金绩效评价是个理论性和实务性都根强的l 作。 对基金业绩的评俊应综合考虑多方面因素，比如投资目标、投资范围、投资期限、市 场环境、交易成本、税收因素、流动性等等，既要有定量分析方法，同时也要适当地 引入定性分析方法，并在此基础上建立综合评价体系。只有这样，才能更全面地反映 2 基金的绩效，从而为投资者进行基令投资提供更充分的决策依据。 第二节基金绩效评价理论的发展 在建立一个完善的基金绩效评价体系之前，本文首先对基会绩效评价的理论发展 阶段作一个回顾。通过研究分析，笔者将基会绩效评价理论发展分为三个阶段： 第一阶段是2 0 世纪6 0 年代以前，这一时期基余绩效评价集中于收益的衢量，主 要依据投资基金的单位净资产和投资收益率。但是，由于基金的投资收益具有不稳定 性，和股票、债券等同样具有波动性。因此，不考虑风险因素的基金业绩评价指标在 使用时就存在了很大的缺陷。 第二阶段是2 0 世纪6 0 年代以后蔚基金整体绩效评价指标的研究。在资产组台 选择理论、资本资产定价模型和股票价格行为三大金融理论逐步形成的基础上，基金 绩效评价也形成一套较为成熟的评价体系，主要包括t r e y n o r 指数( 1 9 6 5 ) 1 、s h a r p e 指数( 1 9 6 6 ) 2 、j e n s o n 差异翻报率( 1 9 6 9 ) 3 。这三种评价指标在西方国家的资本市场应 用比较广泛，然而它们在实际应用中存在了一定的局限性，主要表现在：( 1 ) 均是建立 在c a p m 模型基础上，其有效性尤其是在中国市场的有效性尚待检验；( 2 ) 评价基金业 绩时使用的各项指标存在问题，比如说基金的声系数、市场指数的选择等；( 3 ) 最重 要的是上述三个指标是对基金绩效的整体评价，忽略了基金经理人的能力对基金收益 的影响。事实上，基金经理的行为选择，会通过其资产组合在不同风险水平的证券之 间的转换体现出来，即投资组合的骨值是一个变量，会使得基于c a p m 这个线性模型 上的基金绩效评价指标在使用中存在偏差。 第三阶段的研究就开始了对基金经理人行为能力的关注。其主要集中在考察基金 经理是否具有证券选择能力或者市场时机选择能力，以及基金经理是否能够持久地获 得超额收益，即对基于基金经理择时能力和选股能力的基金绩效评飧指标的研究。 t r e y n o r 和m a z u y ( 9 6 6 ) 提出在c a p m 模型中添加一个二次项来分析基金经理择时 1j a c klt r e y n m “h 。wt or a t em a n a g e m e n to fi n v e s t m e n tf u n d s ”肪m r l db u s i n e s sy e v i e w , 1 9 6 5 4 3 2s h a l p e f“m u t u a lf u n dp e r f o _ 【m a n c e ”j o u ，lo fh u s l n e s s 1 9 6 6 3 9 l1 9 一l 3 8 3j e n s e n 盯“r is kt h ep r i c l n go fc a p i t a la s s e t sa n dt h ee v a l u a t i o no fi n v e sc m e n tp o * t f o l i o s ” j o u r n a lo ih s i n p s s 1 9 6 9 4 0 ：6 3 3 6 4 3 3 能力的t m 模型，并定义“择时能力”为基金经理预测风险资产的收益高于或低于 无风险利率的能力；c h a n g 和l e w e l l y n ( 1 9 8 4 ) 则提出一种基于套利定价理论( a p t ) 的检验方法。 随着基会绩效评价理论的不断深入，研究者们现在开始探索着从不同的角度加以 完善和深化。如数据包络分柝，人【神经网络方法等这些研究都将促使基金绩效评 估体系的不断完善与发展。 4 第二章基金绩效评价的方法回顾 第一节基金绩效评价的理论基础 综上我们可以知道，基金的投资管理受到现代投资理论发展的深刻影响，肇金 绩效衡量的传统方法正是建立在资本资产定价理论之上。在回顾基金绩效评价的方泫 之前，我们必须对现代投资发展理论的发展有个简单的认识，以全面了解基金绩效 衡量。 一、投资组合理论 马科维茨的投资组合理论形成于其1 9 5 2 年发表的题为“投资组合选择”的文章 中。投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和 一整套分析体系，从而对以组合投资为己任的萋盒管理也产生深远的彰晌。 投资组合理论首次对风险和收益这两个投资管理中的萋础性概念进行了准确的 定义，这也成为描述合理投资目标的重要参数。马科维茨用投资回报的期望值表示投 资收益，用方差表示收益豹风险，建立了对资产的风险衡量。同时，他认为典型的投 资者是风险回避者，他们在追求高回报的时候总是尽量的潮避风险。据此，马科维茨 提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一套组合投资理论。 投资组合理论关于分散投资的合理性豹阐述为基金管理业的存在提供了重要的 理论依据。 二、资本资产定价模型 随后，在马克维茨均值方差模型的基础上，夏普( w i l l i a ms h a r p ，1 9 6 4 ) ，林特 纳( l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 和莫辛( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 进一步提出了资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ，简称c a p m ) 。该模型在后来长达1 5 年的时间罩一直在金融研究领 域中占据着统治性的地位。 c a p m 模型是在一系列假设条件下得出的，其基本形式如下： e ( r i ) = r f + 0 e ( r ) 表示证券的平均报酬率 r f表示无风险资产的报酬率 5 e ( r m ) 表示市场组合的平均报酬率 b 表示风险系数 c a p m 模型是一个一般均衡模型，它说明在均衡情况下，单个证券或证券组合的 期望收益率预期风险之间存在着一种简单明了的一向线性关系。( 见21 图) e ( e ( r - r i 2 ，1 资本资产定价模型 这种关系具有合理的直观解释：投资予某证券或投资组合的期望收益率必须等于 无风险利率( 代表延期消费的补偿) 加上该投资所承担的市场风险的补偿，即等于市场 风险b 与市场风险补偿价格e ( r 。) r f 的乘积。 c a p m 的内在逻辑是，市场投资组合是一个完全分散化的投资组合，不包含可分 数化投资风险，这样如果能够从单个风险资产的总风险中得到其不可分散的风险的大 小，就可以依据市场投资组合的风险收益补偿得到的单个风险资产的期望收益。要取 得较高的投资收益必须承担较高的投资风险，在投资收益上风险是决定性的困索。而 且这种风险是由不可分散性风险来表示的。在己知市场组台中的收益率，无风陵资产 的收益率以及b 值的情况下，投资者就可以得出单一证券或投资组合的期望收益率。 第二节基金绩效评价的指标及模型的发展 在对基金绩效评价的理论基础简单了解之后，我们就来研究基金绩效评估指标和 模型的发展。 一、 基金绩效评价的风险调整收益分析 ( 一) 单因素绩效评估模型 在资本资产定价模型基础上建立起来的风险调整收益指标主要是为 6 1 、特雷诺指数 1 9 6 5 年，杰克特雷诺( j a c kl t r e y n o r ) 在美国哈佛商业评论上发表如何 评价投资基金的管理一文。他首次提出一种评价基金绩效的综合指数特雷诺指数。 特雷诺指数采用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。其 计算公式如下： r , - 半 其中 t ：为特雷诺指数 r ；：为i 基金在样本期内的平均收益率 rr ：为样本期内的平均无风险收益率 b ：为证券市场线的b 所衡量的基金投资组合所承担的系统风险 r 。一r f ：为i 基金在样本期内的平均风险溢价 特雷诺指数是基于资本资产定价模型的标准形式而构造的。它的基本思想是基金 管理者通过投资组合应消除所有的非系统风险，因此应用单位系统性风险所获得的超 额收益率来衡量投资基金豹业绩。其意义在于基金承受每单位系统风险所获取风险收 益的大小，其评价方法是首先计算样本期间内各种基金和市场的特雷诺指数，然后比 较该指数越太，基金的表现就越好：反之，基金的表现就越差。 2 、夏普指数 1 9 6 6 年，威廉夏普( w i l l i a mes h a p e ) 在美国商业学刊上发表共同基会 的绩效一文。他提出用单位总风险的超额收蕴率来评价基金绩效。 夏普指数是基 于资本资产定价模型，考察了风险回报与总风险关系的一种衡量方法。计算公式为 s ，业 q 其中： s ：表示夏普绩效指标 民：表示基金在样本期内的收益率， r f ：表示基会无风险和l 率， o ，：表示i 基金报酬率的标准差 夏普比率由资产组会的期望收益率除以它的标准差而得到，其基本思想是估计 资产组合承受单位风险所能获得的回报，这样就把投资者的收蘸同风舱联系在一4 起。 7 采用夏普指数评价模型时，也是要先计算市场上的各种基金在样本期内的夏普 指数，然后进行比较。夏普指数用单位总风险所获得的超额收益率来评价基务的业绩。 夏普绩效指数越大，基金的表现就越好；反之，基金的表现就越差。根据夏普业绩指 数的高低不同，可眺对不同基金进行业绩排序。 3 、詹森指数 1 9 6 8 年，边克尔詹森( m i c h a e lcj e n s e n ) 在美国财务学刊上发表1 9 4 5 。1 9 6 4 年鉴共同基金的绩效一文。他在文中提出一种评价基金绩效的绝对指数簿森指数。 詹森指数衡量的是基金的超常回报，它反映了基金经理选择股票的能力或是对市场的 判断能力。其计算公式如下： j t | t fr l l + 融l r 。一。 其中： j ，：表示詹森绩效指数 r i _ 【表示为i 基金在t 样本期间的平均报酬率， r 。：表示市场投资组合在t 样本期间的平均摄酬率， r 。：表示t 样本期间的平均无风险报酬率， b ：表示基金投资组合所承担的系统风险 詹森指数表示基金的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益 率的差异，当其值大于零时表示基金的绩效优于市场投资组合绩效。当基金之间比 较的时候该指数越大表示绩效越好。 詹森指数实际就是要通过比较评价期的实际收益和推算出的预期收益束评价基 金绩效。换言之，它是将基金总投资收益分为因市场指数涨跌而带来的收益和因基金 管理者管理能力而带来的独有收益两个部分，差异收益率意味着基金管理者在评价期 内与市场之阉相互搏击豹续效。其为正馈意味着基金管理者战胜了市场，相反为负值 时则意味着基金管理者并未跑赢市场。 具体_ 聚讲就是，詹森指数大，反映基金运作效果越好。如果为j 卜值则澄明基会经 理有超常的选股能力，被评价基金与市场相比较有优越表现；为负值9 1 】说明基会经理 的选股能力欠佳，不能跑过指数。被评价基金的表现与市场相比较整体表现差：为零 则说明基盒经理的选股能力一般，只能与指数持平。 这三个经典的风险调接收益指数在我国的肇愈绩效衡量中也倍受关注。下面我们 8 选取我国几只基金2 0 0 4 年的净值收益数据计算的指数来分析一下。 下表选用了一个涵盖两市和国债的市场组合，其中4 0 随沪市变动，4 0 随深市 变动，2 0 按年收益率4 投资于国债。无风险收益率这罩采用的是同期一年期的定 期储蓄存款利率( 1 9 8 ，利息税忽略) 来代替无风险利率，并将其折现成月收益率。 2 2 我国基金样本的风睑调整收益指数 特雷诺指数复瞥指数詹森指数 基金名称 指数 排名 指数排名指数排名 基金安顺 0 0 1 4 4 1 45o 3 5 5 0 d 94o 0 0 0 0 2 06 基金金鑫 0 0 2 5 1 1 210 1 6 1 2 4 460 0 0 7 3 8 81 基金汉兴 0 0 2 0 6 2 62o 1 7 9 2 0 750 0 0 4 5 8i 2 基金兴和 o 0 1 5 2 3 740 。4 0 l8 9 32o 0 0 0 6 4 04 基金金泰 o 0 1 7 6 4 6 3 0 4 4 17 4 71o o o l 7 9 3 3 基金汉博 0 0 1 4 5 3 46o 3 7 5 4 6 730 0 0 d 0 8 95 从上表的数据来看， 特雷诺指数只考虑了不可分散的系统风险，业绩最好的是基金金鑫，这支基会在 这组基金中承担单位系统风险的风险收益是最大的，而基金汉博相应的飙险调整收益 最小。 夏普指数考虑的是总风险，从夏普指数来看，基金金泰的业绩最好，表明承担每 单位总风险所获得的收益是最高的，接下来的基金兴和，基金汉博相应的收益也比较 高。 詹森指数表明基金经理的选股能力，基金金鑫的表现最好，其次为基盒汉兴，其 基金已经超越了市场，表现了很好的选股能力。值得注意的是基金安顺的詹森指数为 负值表明其基金未能跑赢市场，基金选股麓力欠佳。 从上述的实例分析中可以看出，三个单因素风险调整收益指数得出的评价结果是 不同的。这是因为，以上三种单因素整体绩效评价模型中。夏酱指数与特雷诺指数均 为相对绩效度量方法，而詹森指数是一种在风险调整基础上的绝对绩效度量方法，表 示在完全的风险水平情况下，基金经理对证券价格的准确判断能力。特雷诺指数和詹 森指数在基金绩效评价时，均以指数来测量风险，隐含的假定是基金的非系统风险 已经通过投资组合彻底的允散捧，而夏普指数则同时考虑了系统风险和非系统风险， 9 即总挑险。如果基金中的证券组合不能充分分散化，那么用夏酱指数评价基金绩效更 准确。 从这二三个指数对现实的解释能力来看，特雷诺指数和夏普指数均为相对绩效度量 方法，能反映基金经理的市场调整能力，詹森指数为绝对绩效度量方法，表示在完全 相同的风险水平下，基金经理对证券价格的准确判断能力。特雷诺指数h 考虑r 系统 风险，丽夏普指数同时考虑了系统风险与非系统风险，即总风险。詹森指数只反映r 收益率系统风险因子之间的关系，若非系统风险并束完全消除，詹森指数可能出错误 信息。 另外，詹森指数是一种差异收益率，是绝对量指标。与特霄诺指数相似，詹森指 数对基金绩效的深度进行了锤量和评价，即对基金所获得的超额回报的大小进行了衡 量和评价。但是，二者都没有对基金绩效的广度加以考虑，也就是来考虑组合的分散化 程度加以衡量和评价。 这三大经典绩效衡量方法都在很大程度上筒化了基金整体绩效评价的复杂性，为 衡量基金的表现提供了重要的途径。然而，除了上述三个指标在衡量基金业绩方面各 有偏重之外，风险调整收益绩效衡量方法也不可避免的存在着许多问题，主要表现在： 1 ) 这三种方法都是建立在c a p m 模型的基础上，但该模型自身赖以成立的种种假设 ( 如所有资产的收益率服从j e 态分布等) 并不是无懈可击的；2 ) 如果选取了不恰当 的市场组合，很可能导致绩效衡量的偏误；3 ) 不同的市场组合会有不同的b 值；4 ) 单一的市场组合为基准的单一变量衡量指数可能致使绩效评价的结果有时偏颇。 ( 二) 多因素绩效评估模型 正如前述。以c a p m 模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无 法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，o n ：市盈率( p ，e ) ，股票 市值，账面价值比市场价值( b e m e ) ，及过去的收益等。所以研究者们开始采用多 因素模型来代替单因素模型进行基金绩效的评估。多因素模型是建立在套刹定价理论 ( a p t , r o s s ，1 9 7 6 年) 的基础之上的，该理论导出的结果与c a p m 模型非常相似 但是所需要的假设条件比c a p m 模型要少的多，从而也更简单。 其中，l e n m a n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) ，f a m a ，f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) ，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) ，g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 等的多因素模裂最具代表性。多因素模型的一般数学表达式如下： r = q + b 、，i i + b ，i + 0 。3i 、+ + p ，i 一 i o 其中， i i ，1 2 ，1 3 等分别代表影响i 证券收益的各因素值 bi 1 ，1 3i 2 ，bi , i 等分别代表各因素对证券收益变化的影响程度 d 代表证券收益率中独立于各因素变化的部分 该模型有两个基本假设： ( 1 ) 任意两种证券剩余收益e ，c 。之阃均不相关 ( 2 ) 任意两个因素i ，l 。之问及任意因素i i 和剩余因素ei 之间均爿i 相关 在l e n m a n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 的多因素模型中认为，影响证券收益的因索为：市场 平均指数收益，股票规模，公司的帐面价值比市场价值( b e m e ) ，市盈率( w e ) ， 公司前期的销售增长等。f a m 钆f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 基于c a p m 模型，则认为影响证券 收益的因素应包括按照行业特征分类的普通股组合收益，小盘股收益与大盘股收益之 差( s m b ) ，商b e m e 收益与低b e m e 收益之差( h m l ) 等作为因素引入绩效评估 模型。 最近十几年，以a p t 多因素模型为基础的绩效评价模型受到越来越多的重视。 上述f a m a ，f r e n c h ( 1 9 9 3 年，1 9 9 6 年) 提出的三因素模型最具代表性。 f a m a ，f r e n c h 通过对大量因素的实证研究后认为，一个证券组合超过无风险利 率的预期回报【e ( r i ) - r a 】可以由它的回报对三因素的敏感性解释：( 1 ) 一个广泛市场 组合的超额回报r m 。r r ；( 2 ) 一个小股票组合的回报和个大股票组合回报的差 ( s m b ) ：( 3 ) 一个高账面市场价值比率组合的回报与低账面市场比率组合的回报的 差( h m l ) 。具体而言，组合i 的预期超额回报是： e ( r i ) 一r f = b j 【e ( r 啪) - r f 】+ se ( s m b ) + h i e ( h m l ) 这里的e ( r 。) r f ，e ( s m b ) 及e ( h m l ) 是预期升水；因素的敏感性b i 、 s ，、h 是时间序列阐归的系数。 在实际回归模型中，股票市场指数，公司规模和账面价值比市场价值( b e m e ) 是影响组合的三个最重要的风险因素，即： r - r f = h ( r m r f ) + s is m b + h ；h m l 十2 式中，r 是市场组合的收益率，r f 是无风险利率，h m ，是高b e m e 组合减低 b e m e 在时间段t 的收益率。s m b 。是小公司组合减大公司组合在时间段t 的收益 率。该模型实际上是詹森模型的扩展，其模型本身及结果的解释均类似于詹森指数 这个模型表明，股票的风险是多维的，不仅有c a p m 模型的市场风险，而且有 与m e 和b e m e 相关的未探明的风险因素。他们认为，m e 和b e m e 吸收了聿1 冲f 比率e p ，c p 等变量的作用，由b e m e 所捕捉的风险可能是一种相对危机因素，他 们把公司的收益前景与回报的一个风险因素联系起来作为假设前提，市场判断有差前 景的公司( 这种信息由低股票价格和b e m e 传递) 比有好前景的公司需要较高的预 期回报( 他们应该被较高的资本成本惩罚) 。实证研究显示，有持续低收益的差公司 一般有高的b e m e ，并且h m l 的斜率为正。因此，使用h m l 来解释回报与这种假 没是一致的，这说明相对收益前景是一种共同的风险因素来源，它可能解释了b e m e 与平均回报之间的正相关。类似的，控制账面市场比率的小公司一般有较低的资产收 益，这说明与规模相联系的一种共同风险因素可能解释了规模和平均回报之问的负相 关。该三因素模型捕捉了许多横截匦平均股票回报的变动，并且解释了困扰c a p m 模型的大部分的反常现象，是回报和平均回报的一个间接描述，该实证暗示这是一个 均衡定价模型，是m e r t o n 的跨期c a p m ( i c a p m ) 或r o s s 的套利定价模型( a p t ) 的一个三因素版本。c 耻h a r tf 1 9 9 7 ) 在以上因素的基础上，引入了基金所持股票收益 的韧性因素，即前期最好的股票与最差的股票收益之差。 多因素模型部分地解决了单因素模型存在的问题，模型的瘩晕释力也有所增强。但 在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素。而资本资产定价理论并没有明确地 给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数。所以在实证研究中，因素的选 择就受到个人主观判断的影响( c h e n ，r o l l ，r o s s ，1 9 9 6 ) 。尽管研究者不断寻找新的因 自来显著解释基金收益率，但发现即使再增加因子对模型的解释力没有显著的提高4 。 而且绩效评价结果对因素的选取十分敏感。 总之，单因素模型和多因素模型在基金绩效评价的实践中表现各有优劣，至今尚 无定论。 二、基金评价定性因素分析 在对基会绩效进行多因素分孝厅之后，许多学者的理论分析与实证研究进 步发现， 基会资产的流动性。基金管理人的选般熊力，择时能力，基金绩效的持续性，基会成 本效益水平，基金风格等因素和基会绩效有很强的相关性 4c ar h a r tm ar kmo np e r s i w s l t e n c enm u t u a if u n dp e r f o r m a n c e 1 2 ( 一) 基金资产的流动性重仓持股集中度 一般来讲，重仓持股集中度可用持仓市值的百分比来表示，考察基会投资的流动 性。股票投资过于集中，势必影响其变觋能力，容易导致流动性风险，当市场出现大 幅度下跌时，不能变现将直接导致基金净值的快速下跌。 ( ：) 基金管理人能力选股能力和择时能力 定性分析 评价基金管理人要看基金经理的学历，知识背景，操作基金的实际年限，做基金 的历史业绩情况。同时还要建立对基会经理人的信用汜录，对其诚信评分。 定量分析 选股能力是指基会经理在不同的市场下能够发掘为市场所高估或低估的股票，即 不管是在牛市或是在熊市，这些股票都能获取超越市场标准的报酬率。择时能力，就 是指基金经理预测市场收益与无风险收益之间的差异大小，并根据这种差异将资金有 效分配的能力。国外学者对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般 采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离 和准确量化，然后进行相关评价和能力分析。在以前的研究基础上，本文总结了近年 来备受关注的几种分析基金经理的选股能力和择时能力的方法，分别是t - m 模 型，h m 模型和c l 模型。 l 、t _ m 模型 1 9 6 6 年，特雷诺( t r e y n o r , j ) 和玛泽( m a u z y , k ) 在共同基金能否战胜市场 一文之中第一次创新性的对证券投资基金的择时能力和选股能力提出独特的研究模 型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二二次回归模型： r p _ r f = + b t ( r i | i r o + b2 ( r 。一r r ) 2 + p 其中，n 为选股能力指标；bz 为择时能力指标；b 。为基金组合所承担的系统风 险；r 。为基金在各时期的实际收益率：r m 为市场组合在各时期的实际收益率：e 。 是随机误差项。 特瑞纳和玛泽认为，如果p2 大1 二零，则表示基会经理具有择时能力：d 】于( r 。 r i ) 2 为非负数。故当证券市场为多头( r 。r f ) 0 时，投资基会的风险溢酬r 。一r f 会 大于市场组合的风险溢酬r 。一r f ；反之，当证券市场为空头( r 。一r r ) 0 时，d = i ，否则d = 0 。因此，当市场 呈现多头时，b = b ；+ 1 3 。；丽在空头时，则b = 0 ，。同样，如果得到显著的正b 。值 检验，则判断投资基金具备市场择时的能力。a 值越大，表明投资基金的选股能力就 越强，反之，则相反。 3 、c l 模型 1 9 8 4 年，查恩( c h a n g ，e c ) 和莱维伦( l e w e l l e n ，、q ) 对h m 模型进行了 改进，提出了c l 模型。具体的c l 模型为： r p - r f = a + 0 i d i ( r m x 0 + b2 d 2 ( r m - r t ) 2 + e 口 其中，0i 和1 32 分别表示空头和多头时的基金组合。当r m r r 0 时，虚拟变量 d l _ l ，d 2 = o ；当r 。r ，o 时。虚拟变量d l = o ，0 2 = 1 。因此，逶过8 1 - b2 对的假设 检验，则可以判断基金经理的择时能力：如果l - b 。 o 表示投资基金具备择时能 力；反之，则相反。同样，1 1 值代表投资基金的选股能力大小。 上述三个模型主要是针对开放性投资基金择时能力和选股能力的分析。在我国的 基金绩效评价体系中也尝试着运用了这样的方法。但是大量实证表明，我国现阶段的 基金鲜有基金选股能力，只有为数不多的基金具备了择时能力。 ( 三) 基金绩效的持续性 基金绩效的持续性评价主要是着眼于基金过去表现和未来表现之间关联性的研 究，就是指基盒绩效是否具有可预测性。对于投资者来讲，如果基会绩效具有持续性， 那么有关基金历史业绩的信息对于投资者就会具有重要的利用价值。 关于基金的持续性，以前的学者们分别在不同的角度加以研究，先后提出了许多 方法。本文认为基余持续性的研究一般有几种常用的方法：绩效二分法，回归检验法， i 4 斯皮尔曼等级相关系数检验法。 1 、绩效二分法 以每一时期基金表现的中位数为基准，将表现高于中位数的基金认定为“赢家” ( w ) ，表现低于中位数的认定为输家( l ) 。若前后期均为“赢家”( w w ) 或“输家”( l l ) ， 则绩效具有持续性，若一期表现为“赢家”( 输家) ，另一期表现“输家”( 赢家) ，即为 w l 或l w ，则绩散不具有持续性。这就是考察基金绩效持续性的绩效二分法。绩效 二分法可以利用叉乘比率( c p r ) 和列联表方式下的卡方独立性捡验进行统计检验。 2 、回归系数法 回归系数法一般将整个样本期分为相等的两个子样本期，分别进行静后期绩效指 标的计算，以前后期绩效指标进行回归系数的t 检验。当回归系数为订三时，表示前后 期绩效指标具有正相关关系，即基金绩效具有持续性：当回归系数为负时，则表明基金 绩效不具有持续性。 3 、斯皮尔曼等级相关系数检验法 斯皮尔曼等级相关系数检验法是最早用于检验基金绩效持续性的一种方法。这种 方法是将基金前后期的绩效进行排序，用s p e a r m a n 等级相关系数检验前后期基金绩 效摊名顺序是否有变化如果前后起绩效排名具有显著正相关，则表明基金绩效具有持 续性。目前，这种方法还是被广泛使用。 基金绩效持续性的研究可以根据不同的绩效指标加以考察，同时也可以从短期与 长期，两期与多期等不同的角度来衡量，得出的结论有时不尽相同。但是，对基金绩 效持续性的研究已经受到业界人士越来越多的关注，学者们不断的探索基金绩效持续 性的原因，以及其对基金绩效评价的重要性。在以后的基金绩效研究中，探索基金绩 效持续性分析方法也是一个必然的趋势 ( 四) 基金成本效益水平 对于基金绩效的评价还要考虑成本效益的比较。证券投资基金投资于投票首先 要进行投资品种的选择，虽然不同类型的基金投资风格不一，买卖操作的频率不一， 但爿：管是哪一种基金，对股票的选择是首要任务。般票买卖的操作频繁程度，反映了 基金投资组合调整的频率，而调整投资组合的目的一般是为了降低风险或是获取更人 的收益。 因此，成本收益比可以反映基会调整投资组合以获取更大收益的能力，投资组合 1 5 的调整需要付出成本，调整越频繁，成本越离，这成本主要体现在交易成本上。收益成 本比低说明为获取单位收益付出较高的成本，直接反映出基会投资组合调攘的正确性 很低，甚至是错误的，这可能导致出现亏损。换句话说，收益成本比反映了基金管理 人的选股能力，在中国仓位控制和资产配臀对基舍业绩起到决定性作用的这样种投 资背景中，考虑收益成本比就显得非常重要了。 ( 五) 基会投资风格 基会投资风格主要是指基盒投资组合的持股特性，以及投资策略等。在一个成熟 的资本市场上不同的基金具有不同的投资风格。在基金绩效评估中，对予风格不同的 基会不能采用相同的评价标准。也就是说，风格因素对纂金绩效评价有着很大的影响。 从以往的研究来看，传统豹基金投资风格分析主要是对基金的实际持股特性分析 做出来的( h o l d i n gb a s e ds t y l ea n a l y s i s ，h b s ) ，这种方法直观精确，但是数据收集比较困 难，成本也比较高。2 0 世纪8 0 年代后期，夏普( 1 9 8 8 ，1 9 9 2 ) 提出了个只需要依掘投资 组合历史表现资料就可以对基金投资风格进行分析的方法( r e t u r nb a s e ds t v l e a n a l y s i s ，r b s ) 。这种方法避免了h b s 的弊端，被投资实务界所广泛采用。这在很大的 程度上也改变了人们对基金经理行为进行分析的方式。 基金投资风格的分析在近年来被广泛认为具有价值和实用性，虽然对如何衡量基 金投资风格的问题在理论界仍然存在着大量的争论，但主要集中在基于组合的风格分 析和基于回报的风格分析。二者各有优劣，但对于完善健全基金绩效评估体系有很重 要的意义，在前人的研究基础上，基金风格的分析值得我们继续去探究。 1 6 第三章国外常用基金绩效评价体系，以及运甩时妁中国化问题 第一节国外先进的纂金i 平级系统 在西方国家关于基金绩效评价，在对多年束对基金绩效各因索的研究餐础l ， 已经建立了一个非常发达的基金评级系统。彤成，独立完善的评估机构。目前，全球 最著名的两家基会评价公司是艘星( m o r n i a g s t a r ) 公司和标准普尔( m i c r o p a l ) 公司， 都分别形成一套先进完善的基金业绩评价体系，并定期向外发布基盒的业绩数据和评 价等级。本节主要以这两个评价体系为例，介绍薄方国家基金业绩评价的一般常用的 方法和指标体系。 一、硅星公司的评级系统 美国晨星公司成立于1 9 8 4 年，目前是嚣其影响力的基金评级机构，世界上著名 的基金评价咨询公司，其对基金的星级评级体系在业界具有很高的权威性。晨星