（数量经济学专业论文）可转换债券与其基础股票关系分析.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行 研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果对本论文的研究作 出重要贡献的个人和集体。均已在文中以明确方式标明本人完全意识 到本声明的法律责任由本人承担 论文作者签名，墨如日期：型司：望：互f 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文全都或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印，缩印或其他复制手段保存论文和汇 编本学位论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者貅曼如新繇征叠日期：巫划 山东大学硕士学位论史 内容摘要 可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以 转换成股份的公司债券，一方面可转换债券是固定收益类证券，它具有确定的债 券期限和利息率，投资者每年可以获得固定的利息收入；另一方面，可转换债券 的持有人有权利按照约定的条件将可转换债券转换为股票，使可转换债券具有股 票属性。通过行使转换期权，可转换债券投资者可以充分分享发行人业绩增长和 股票价格的增长潜力。发行人具有的权利包括：资金、附条件股权、赎回权等； 投资者具有的权利则包括：债权、转股权、回售权等三种权利 股票价格的波动会影响可转换债券的期权价值和转换价值，可转换债券的发 行、转股、强制赎回都会影响到股票价格的波动。而两者关联性的强弱又会受到 资本市场是否有效和可转换债券股性强弱的影响，资本市场有效时套利活动的进 行使二者联系紧密，无效时二者价格就会偏离均衡；可转换债券的股性强弱受到 发行公司基本面、宏观经济环境、发行条款设计等因素影响，股性强的可转换债 券其价格与基础股票价格相关性强，否则较弱。 本文通过对可转换债券指数、转债平价指数和基础股票指数进行因果检验、 协整关系检验、脉冲响应函数分析和方差分解分析，发现可转换债券指数和基础 股票指数之间不存在协整关系，转债平价指数和基础股票之间存在协整关系，三 者之间也具有协整关系；可转换债券指数和转债平价指数是基础股票指数的格兰 杰原因，反之却不成立；在价格发现功能中转债平价指数发挥主导作用，尽管如 此，基础股票指数对可转换债券市场的冲击还是非常显著，因此也不能忽略基础 股票对可转换债券的作用。 两者的相关性对可转换债券投资有深远韵影响，直接持有可转换债券投资是 根据股价上涨时会带动可转换债券价格上涨的原理进行投资；利用两者的价格关 系可以进行对冲套利操作，达到防范风险、获取利润的目的；在投资组合中加入 可转换债券可以将有效边界向上拓展，优化投资组合的资产配置效果。 一 口 土砌 关键词：可转换债券；基础股票；向量自回归：协整 山东大学硕l ：学位论文 ( 一) 选题目的与意义 刖吾 在资本市场中，投资者主要是通过对资本价格的观察进行投资决策的，利用 可转换债券与基础股票之间的价格关系可以进行对冲套利，从而规避风险，获取 利润；利用两者价格的相关性可以构造投资组合，比单个投资具有更小的风险， 分散掉非系统风险。对整个资本市场来说，分析可转换债券和其基础股票之间关 系也有一定的意义，因为一个有效的市场不会长期存在套利机会，通过分析二者 之间是否具有套利机会可以验证资本市场是否有效。 ( = ) 本文创新与主要内容 由于可转换债券可以看作包含了一个以基础股票为标的物的期权所，股票价 格的波动会影响可转换债券的期权价值和转换价值，可转换债券的发行、转股、 强制赎回都会影响到股票价格的波动。同时两者关联性的强弱又会受到资本市场 是否有效和可转换债券股性强弱的影响。 我国学者对两者之间关系也进行了一些研究，但由于我国可转换债券市场发 展较晚，规范的数据难以取得，对两者之间关系的研究还不深入全面，本文运用 因果检验、协整分析和向量自回归的方法对可转换债券指数、转债平价指数、基 础股票指数之间的关系进行了实证分析，发现通过转股价格的调整，可转换债券 与基础股票价格之间存在一种长期的均衡关系，并且在价格发现功能中转债平价 指数发挥主导作用 本文分为四部分，第一部分简单说明了可转换债券的产生发展、一些相关概 念特征和在我国的发展状况，第二部分介绍了相关理论及文献，第三部分介绍本 文实证分析所运用的方法，第四部分利用样本数据进行了实证检验，分析二者之 间的波动影响和长期关系，最后对实证结果进行了分析并提出了一些投资策略建 议 山东大学硕i 学位论文 一、可转换债券简介 ( 一) 可转换债券的产生与发展 1 8 4 3 年，最早的可转换债券出现在美国。当时美国正处于1 9 世纪中叶和2 0 世纪初铁路的狂热发展时期，需要大量的资本投入。但是修建铁路在当时没有被 纳入政府支出的预算范围内，于是大多采用私营、联营和公众公司的形式。铁路 的修建投资非常大，建设的时间跨度长，并且其运营收益的差别也很大，为了筹 集铁路建设所需的巨额长期资金，美国的投资银行创造出了可转换债券这个金融 衍生品。将债券和股票的一些特性植入其中，以充分保障投资者的利益，从而筹 集到足够的建设资金。 可转换债券产生以来得到了迅速发展，它的功能条款也逐渐完善，1 8 4 3 年美 国n e wy o r ke r i e 公司发行的全世界第一张可转换债券只包含简单的股票和 债券特征，到5 0 年代可转换债券中加入了赎回条款，7 0 年代日本东芝公司发行了 第一支具有回收条款的可转换债券，1 9 8 5 年，美林集团创造出了既可赎回、又可 回售的零息票债券l y o n ( l i q u i dy i e l do p t i o n n o t e ) ，1 9 8 6 年出现了附加恶性回 售条款( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的可转换债券，赋予可转换债券持有人在公司控制 权发生变化的时候退还可转换债券，得到约定数量的现金的选择权。 时至今日，可转换债券在美国日本欧洲三地发展最为繁荣，日本在7 0 年代建 立了完善的可转换债券市场，发行可转换债券取得巨大成功，欧洲可转换债券8 0 年代开始起步，但其最为自由和专业化的市场推动了可转换债券的发展，到9 0 年代已经超越了日本，排在世界第二。 ( 二) 可转换债券的概念特征 可转换债券( c o n v e r t i b l e b o n d ) 也称为可转换公司债券，即“可转换”的债券。 根据我国国务院1 9 9 7 年3 月颁御的 可转换债券管理暂行办法规定：可转换债券 是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公 司债券。这罩“发行人”是指上市公司或改制后的股份公司，“约定条件”指发 行时订立的转股期限、转股价格等条款，“股份”是指可转换债券要转换成的基 4 山东大学硕七学位论文 础股票。其实质上是在普通公司债券的基础上发展起来的一种金融衍生品种，该 债券在一定期间内可以依据约定的条件转换成公司股份。可转换债券赋予投资者 一定的选择权利，投资者既可依其意愿选择将债券持有至到期同获得本金和利 息，也可以选择在约定的时间内以约定的价格将可转换债券转换为发行公司的普 通股票。 ( 1 ) 转换比率指每张可转换债券可以转换为普通股票的股数，转换比率是可 转换债券发行时确定的 ( 2 ) 转股价格指债券面值除以转换比率，也就是当可转换债券发生转换时公 司可以收到的每股普通股的有效价格。计算公式为：转股价格圭可转换债券面值 转换比率 ( 3 ) 转换价值指普通股的每股市价乘以转换比率。其计算公式为：转换价值 = 普通股每股市价 转换比率 ( 4 ) 转换溢价指可转换债券的价格与转换价值之差，计算公式为：转换溢价 = 可转换债券的价格一转换价值，通常转换溢价也以相对数表示。其计算公式为： 转换溢价= ( 可转换债券的价格一转换价值) 转换价值 可转换债券具有普通公司债券的一般特征，它需要定期偿还本金和支付利 息，有票面面值、票面利率、价格、偿还期限等。此外，可转换债券还有自己的 些典型特征。 ( 1 ) 可转换债券具有债权和股权两种性质，两者密不可分。一般来说，可转 换债券都是转换成公司的普通股，因而可转换债券具有转换前属债券、转换后属 股票的两阶段特征。对投资者来说，转换前为债权人，享受利息，转换后为股东， 获得红利或资本收益。对发行人来说，转换前属债务，转换后属股权资本。 ( 2 ) 较普通公司债券低的固定利息。可转换债券的票面利率通常低于一般公 司债券的利率，甚至低于同期银行存款利率，因为债券的投资收益中，除了债券 的利息收益外，还附加了股票买入期权的收益部分。一个设计合理的可转换债券 在大多数情况下，其股票买入期权的收益足以弥补债券利息收益的差额。 ( 3 ) 投资者买入期权。可转换债券是在一定条件下可转换为发行公司股票的 特殊债券，本质上属于一种股票期权。可转换债券持有者既可获得可转换债券本 金和利息的安全承诺，又可在发行公司股价攀升时将债券转化为股票，获得股票 s 山东人学硕i 学位论文 价差收益的好处。 ( 4 ) 投资者卖出期权。卖出期权也称为投资者回售权，指投资者在某一指定 日期按事先约定的价格将债券出售给发行人。卖出期权的行使使投资人得到一份 额外保护，使可转换债券具有更大的吸引力。 ( 5 ) 发行人赎回期权。由于发行入支付低于普通公司债券的利息，因此发行 人在股价大幅高于转股价的情况下行使赎回权以促使投资者将债券转换为股票。 ( 6 ) 较低的信用等级和有限避税权利。可转换债券是一种仅凭发行人的信用 而发行的债券，所评定等级一般比公司发行的不可转换债券要低。当公司破产时， 可转换债券对资产的索赔权一般都后于其他债券，仅优于公司优先股。可转换债 券在转换成公司普通股以前的若干年里，公司所支付的债息可作为固定开支，计 入企业成本，避免交纳公司所得税。 可以看出，一方面，可转换债券是固定收益类证券，它具有确定的债券期限 和定期息率，投资人每年可以获得固定的利息收入：另一方面，可转换债券的持 有人有权利按照约定的条件将可转换债券转换为股票，使可转换债券具有股票属 性。通过行使转换期权，可转换债券投资者可以充分分享发行人业绩增长和股票 价格的增长潜力。发行人具有的权利包括：资金、附条件股权、赎回权等三种权 利：投资者具有的权利则包括：债权、转股权、回售权等。 ( - - ) 我国可转换债券发展 中国证券市场发行的第一支可转换债券是1 9 9 1 年8 月琼能源发行了3 0 0 0 万债 券，票面利率l o ，其中3 0 可转股。此后，成都工益于1 9 9 2 年8 月发行了5 9 2 2 5 万可转换债券。深宝安1 9 9 2 年1 1 月发行了5 亿的可转换债券。这些是我国企业发 行可转换债券所做的一些早期的尝试。当时正处于我国可转换债券市场发展的萌 芽时期，这些发行活动并没有相应专门的法律、法规作支撑。由于经验不足，相 关条款设计存在缺陷，以及投资者对这一新的投资品种不了解，出现了一些问题。 从1 9 9 3 1 卜1 9 9 7 1 只有少数几家公司和发行b 股的上市公司成功的面向国际 市场发行可转换债券进行融资，总的会额也不大。这种局面，直至1 1 9 9 7 年3 月， 可转换债券管理暂行办法出台才略获改观，三家非上市公司发行的可转换债 券( 南化转债、丝绸转债、茂炼转债) 先后获准上市，再加上两支上市公司发行的 6 山东大学颅t 学位论文 可转换债券机场转债和鞍钢转债，截止n 2 0 0 0 年6 月底，中国可转换债券仅有五 支，发行总额为4 7 亿元。 2 0 0 1 年3 月以来，中国证监会先后颁布了一系列包括上市公司新股发行管理 办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知、上市公司发行可转换债 券实施办法等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。这些规定 以及配套实施细则的出台为上市公司发行可转换债券提供了政策性的支持。2 0 0 1 年以来我国一共发行了3 9 支可转换债券，目前仍有1 6 只在市场上流通。具体情况 见附录 7 山东人学硕1 学位论文 二、相关理论及文献综述 ( 一) 可转换债券价值的影响因素 1 影响债券价值的因素 可转换债券价值的下限为纯债券的价值，即如果可转换债券不具有转换权而 仅作为普通公司债券的价值，很明显，纯债券价值与可转换债券的面值、票面利 率成正比。与无风险国债相比，公司债券的投资者还必须承担发行公司无力偿还 本金而违约的风险，即信用风险。因此公司债券的收益率应高于同一时期的市场 无风险利率，二者之间的差额就是该债券的信用价差。发行公司的信用状况也会 对可转换债券的价值产生影响。 2 影响期权部分价值的因素 可转换债券的转换期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。期权的内在 价值( i n t r i n s i c v a l u e ) 是指期权合约本身所具有的价值，即持有者如果立即执行该 期权能够获得的收益，它是期权价值的主要构成部分。对于可转换债券，其转换 期权的内在价值即为当股价大于转股价格时，投资者行使转换权可获得的收益。 期权的时间价值( ( t i m e v a l u e ) 是投资者为购买期权而支付的费用超过其内在价 值的部分，它的本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者带来收益的预期价 值。对于可转换债券，其购买者之所以愿意支付那部分额外费用，是因为他们预 期随着时间推移和市场价格变动，可转换债券转换期权的内在价值将会增加。显 然，这种预期的增长越大，时间价值也越大。具体来说，可转换债券的转换期权 价值受以下这些主要因素的影响： ( 1 ) 股票的市场价格与转股价格 通常而言股票价格越高，股票看涨期权的价值就越高，转股价格越高，股票 看涨期权的价值就越低。股票的市场价格与转股价格是影响可转换债券转换期权 价值最重要的因素，两者的差额决定着转换期权内在价值的大小。差额越大，期 权的内在价值越大，期权的价值也随之增加。同时，股价与转股价格的相对关系 也影响期权的时间价值。首先，两者之间的现实差距越大，时问价值就越小，因 为当股价与转股价格相差很大时，期权内在价值增加的可能性己经很小，所以此 8 山东人学硕上学位论文 时期权的时间价值变得极小。相反，当预期两者未来的差距越大，其时间价值就 越大。 ( 2 ) 股票价格波动率 股票价格波动率越高，股票看涨期权的价值就越高。股价波动率是衡量股价 波动不确定性的重要变量。一般来说，股价波动率增加将在一定程度上提高可转 换债券的期权价值。因为较大的股价波动率意味着未来股价超过转股价格的可能 性较大，当股价超过转股价格时，可转换债券投资者就可以通过行使转换权获得 较高收益；而即使股价下跌，投资者也可以不行使转换权，仍有保底收益。因而， 可转换债券的期权价值一般会随着股价波动率的增加而增加。 ( 3 ) 可转换债券存续时间的长短 一般而言，可转换债券存续的时间越长，其中所包含的转换期权价值就越高。 因为在较长的存续期间内，期权内在价值有更大的增长可能，可转换债券投资者 通过行使转换权以获利的机会更多，因此可转换债券的期权价值也就相应增加。 ( 4 ) 无风险利率 一般情况下，无风险利率越高，股票看涨期权的价值就越低。无风险利率对 转股期权价值的存在两个方面的影响。利率水平上升会带来股票价格的预期增长 率的增加，这将增加买入期权的价值；同时还会造成未来现金流量的贴现值将减 少，这又会降低买入期权的价值。研究证明，对于买入期权来说，利率的第一种 影响起主导作用，所以可转换债券的转换期权价值随无风险利率的上升而增长。 ( 5 ) 转股价格向卞修正条款 当股票市场价格达到向下修正条款的修正条件时，发行人可能会将可转换债 券的转股价格向下进行调整。调整后的转股价将与股价更加接近，从而使转换期 权价值增加，可转换债券的价值也因此增加。 此外，可转换债券附加条款对其价值也有较大的影响。一般可转换债券的附 加条款包括赎回条款和回售条款，这使可转换债券的价值分析更加复杂。赎回和 回售是两种强制性的到期前偿还方式，可以缩短可转换债券的期限。由于赎回条 款相当于赋予发行人一个买入期权，对投资者不利，因此设置赎回条款将使可转 换债券价值下降。而回售条款赋予投资者一个卖出期权，在股价下降时可以起到 保护投资者的作用，因此其设置将增加可转换债券的价值。 9 山东人学硕i 学位论文 总之，可转换债券构成条款中的各要素，包括面值、票面利率、存续时间、 转股价格、赎回条款和回售条款等，都将对可转换债券的内在价值产生影响。与 此同时，可转换债券的价值也依赖于一些市场因素，如当期股价、股价波动率、 无风险利率、发行人信用价差等。 ( 二) 基础股票价格对可转换债券价格的影响 1 转换价值方面 转换价值是指可转换债券按市价兑换成股票的价值，即由股票市价表现的可 转换债券价值，转换价值= 可转换债券面值转股价格 基础股票价格。从公式中 可以看出转股价格不变的时候，可转换债券的转换价值随着基础股票价格的变化 而变化，如果可转换债券市场是有效的，这种变化会体现在可转换债券价格的变 动上 2 期权价值方面 从可转换债券的定义可以看出，它除了具有普通债券的特征外还具有在转换 期随时转换为股票的权利，以及在一定条件下发行者强制赎回的权利和投资者的 回售权利。这使得可转换债券具有期权的特征，而中外的许多学者在对其定价时 都把期权价值包含在内。根据b - s 期权定价公式，期权价值构成会受到基础股票 价格及波动，转股价格高低的影响。一般情况下转股价格是稳定的，期权的内在 价值就取决于基础股票与转股价格之间的对比关系。期权价值会随着基础股票的 变化而变化，对于买入期权来说，基础股票市场价格上升，在其它条件不变的情 况下，期权价值也会提高。对于卖出期权来说，基础股票市场价格上升，在其它 条件不变的情况下，期权价值将下降。转股权和回售权，分别属于买权和卖权， 基础股票价格的变化对两个期权价值的影响正好相反。在其它条件不变的情况 下，转股价格越低，买权的价值越高，卖权的价值越低。 ( 三) 可转换债券对基础股票的影响 1 发行时的影响 可转换债券发行时会传递公司当前状况和未来发展的信息，从而影响市场对 山东大学硕士学位论文 公司价值的预期。 可转换债券对公司价值的影响：( 1 ) 公司在发行可转换债券时就获得了资 金，而只在可转换债券持有者实施转股时才增加公司股票，这就相当于是一种推 迟了的股票发行，公司在股票发行之前就获得了资金，付出的只是较少的债息， 发行可转换债券具有成本优势；可转换债券提供了一种企业债权利益向股权利益 转化的途径，并进而缓解企业债权利益和股权利益的矛盾，使企业资本结构朝着 优化的目标运行。可转换债券在债券转股期内转换成股票，从企业内部来看，实 现了负债向资本的转移，达到了优化企业资本结构的目的；发行可转换债券使公 司在获取低成本融资的同时，更可以通过资产负债率的提高获取债务融资的节税 收益，在资金收益率适当的条件下发挥财务杠杆作用，提高权益资本的收益率。 ( 2 ) 如果转股时股票价格大幅上扬，公司只能以较低的固定转股价格换出股票， 便会降低公司的股票筹资额；如果基础股票价格长期低迷，可转换债券转股困难， 增加公司偿债压力：可转换债券转股后会摊薄每股收益。 发行可转换债券又因为公司治理结构、股权结构、公司目标和发行动机等因 素的不同，传递给市场的信号也不同，因此对股票价格的影响也不同。 2 转股的影响 可转换债券进入转股期，持有者将部分可转换债券转换成公司普通股票后， 使得公司基础股票总数上升，造成了公司每股盈余和净资产收益率被摊薄。这种 信号传递给市场，原有股东与实施转股后的新股东将共同分享既定的股利，势必 对原有股东造成一定损失，从而挫伤老股东的积极性，因此可转换债券进入转股 期时对股票价格产生负面影响 2 0 0 0 年8 月机场转债开始转股之后，上海机场的股价就一度跳水，并且在很 长段时间内徘徊在低位。原因是市场担心股价一旦上涨，必然会导致大量的可 转换债券转成股票然后卖出套利，所以导致股价下跌。这就是可转换债券的转换 对股价造成冲击的例子。 转股失败风险也会影响股票价格，转股失败的风险主要在可转换债券的发行 方，由于转股价格定得过高而导致可转换债券持有人放弃转股，使公司陷入巨额 的还债风险，进而影响股价一旦这种情况出现，而对于那些选择放弃转股的投 资者来说，他们手持的债券也会遭受支付风险。 山东人学硕 学位论文 3 强制赎回时的影响 当公司通过行使赎回权对可转换债券进行强制转换时，其基础股票价格会出 现短期下降。赎回对股价的这种影响不会超过转股期。尽管在赎回通告后的几个 星期内股价会反弹到赎回前的水平，但至今为止仍没有公开发表的研究结果说明 这种反弹效应，也就是说，并不一定下降越多反弹越大。 产生负面影响的原因，一是税收规避作用见效，二是揭示了不利信息，三是 导致对基础股票需求增加。在资本结构决策中降低财务杠杆几乎总会对权益价值 产生负面影响，而对可转换债券的强制赎回正属于降低财务杠杆的决策。如果公 司通过强制赎回可转换债券来减少这部分债务，说明公司经理对未来的市场前景 并不看好。再有，对可转换债券的强制赎回还会导致公司普通股供给的变化。如 果普通股的短期需求曲线向右下方倾斜。那么赎回则将会导致短期内股票价格的 下降。 ( 四) 有效的市场 前面说到股票价格对可转换债券价值的影响，在一个有效的市场中，资产的 市场价格可以表现其价值，在无效的市场中则会偏离，股票价格对可转换债券价 格的影响只有在有效的市场中才能得以体现。 在有效的市场中，套利行为可以使两者价格变化达到一致。当可转换债券的 转换价值与市场价格之间存在价差时，投资者可以通过发现这一价差并采取一定 的操作去实现无风险套利。 可转换债券价格低于转换价值时，也就是可转换债券被市场低估，投资者购 入可转换债券，并用来兑换该公司股票，然后将该股票售出，如果交易成本比较 小，投资者可以获得可转换债券转换价值与市场价格之间的价差，可转换债券持 有人转股套现，使可转换债券注销引起其供应量减少，假定其他条件不变，其价 格将会上涨，转股后，普通股的供应量增加，假定其他因素不变，那么股票价格 将下跌，从而价差缩小，套利机会减少。这种套利的结果是可转换债券的市场价 格恢复至转换价值以上。 正是由于套利机制的存在，在有效的市场中，价差只能是转瞬即逝，不可能 长久存在的。所以，是否存在套利机会常常是用来评估一个金融市场是否有效的 1 2 山东人学颈i 学位论史 标准之一。 ( 五) 可转换债券股性强弱 可转换债券的股性强弱会影响到可转换债券价格与股票价格相互影响的程 度。考虑股性强弱其实就是考虑转股的可能性，转股的可能性高，二者联动性较 强，否则较弱。 转股的可能性表现在股票价格与转股价格的差距上，当股票价格远低于转股 价格，可转换债券转换成股票的可能性越来越小在这种情况下，可转换债券价 格对基础股票的反映会越来越弱，直至跌到一定程度后就不再下跌，此时的可转 换债券的价格不受基础股票价格的影响 影响可转换债券股性的因素有以下几个方面。 1 发行公司的基本面是最根本因素。( 1 ) 公司的规模西方证券分析认为， 公司规模可以作为信息不对称程度的代变量，一般来说，公司越大，对外信息不 对称的程度越大，投资者越谨慎，从而对二级市场造成不利影响( 2 ) 公司的盈 利能力。公司基本面的业绩支撑，是二级市场现有股价维护和上涨的基本保障 如果公司业务的盈利能力下滑，势必影响二级市场的走势。( 3 ) 公司的成长性。 一般用r q ( 研究与开发费用销售额) 反映公司的成长空间。越高的r & q 比率，意 味1 公司越可能希望将可转换债券看作是一种股权融资，用于减少公司的财务风 险。( 4 ) 公司的资产负债率。负债比率通常影响公司在设计可转换债券条款时的 股性和债性的取向。公司的资产负债率越高，为了优化资本结构，公司在可转换 债券的发行条款设计时越期望其股性强些。( 5 ) 公司的股利政策。如果投资认为 转股后获得的股息大于转股前获得的利息，则他们更有信心转股，可转换债券将 表现出更多的股性 2 市场环境因素由公司基本面决定的债性和股性要受市场的检验，市场环 境一方面影响投资者的预期，另一方面改变公司的经营业绩，是影响可转换债券 债性和股性的很重要的因素( 1 ) 宏观经济环境。它主要是通过不同经济周期对 发行人销售收入的影响，进而影响发行人的现金流量来实现的( 2 ) 利率走势 i 实证研究由s t e i n 完成冤s t e i n 。j c e m v c n i b l c b o n d s a s b | c i 【d r e q u i t y r m m c i n l i * , j o u r n a l o f f i m m c i d b “瓯1 9 9 2 3 2 ：3 - 2 1 山东大学硕 学位论文 利率可以看成是资本投资的机会成本，而利率上升，一方面使可转换债券部分的 价值下降，投资者有更强的转股动机；另一方面，由于利率变化与股市变化的反 向连动性，利率上升将导致股市的下跌，从而影响股权的价值。也即是说，可转 换债券的股性与利率上升负相关。( 3 ) 行业状况。如果可转换债券的发行主体处 于一个快速发展的行业，那么投资者不会仅仅满足于低利率的债权收益，而是对 股票的成长性具有良好的预期，转股的可能性很大。因而，对处于成长性行业来 说，发行的可转换债券股性较强。 3 合同条款设计因素。募集说明书中规定了可转换债券的各种发行条款，而 这些条款对可转换债券的股性有不同程度的影响。( 1 ) 发行规模。如果发行规模 较大，并且与现有股本总额相比也较大时，稀释作用使得每股收益降低，从而抑 制了转股，降低了可转换债券的股性，而税盾效应会使每股收益增加，从而刺激 转股。一般来说，在一个平稳发展的市场中稀释作用会大于税盾效应，从而降低 股性。( 2 ) 转股价格。转股价格是以股票市场价格为基准，上浮一定的比例确定 的( 转股溢价) 。转股溢价的存在增加了股权价值，推动股票市场价格上涨，但这 种上涨对债性和股性的影响也是双向的：一方面，转股溢价高，在转股期内股票 价格超过转股价格的可能性越大，转股的积极性越高，可转换债券的股性越强； 另一方面，转股溢价高，为了得到一份股权，投资人需要交付的债权越多，转股 的积极性会下降，可转换债券的股性降低。( 3 ) 票面利率。票面利率约定了可转 换债券投资人可能有的最低收益，发行成功后，利率越低，可转换债券中债券价 值越低，对持有人的吸引力越小，转股的可能性越大。( 4 ) 回售条款。在回售条 件中，如果约定的幅度越大，回售的可能性越小，股性越强：回售价格越高，转 股的可能性越小，股性越弱：回售期限越长，回售的可能性越大，转股的可能性 越小，股性越弱。( 5 ) 赎回条款。赎回期限越长，投资人行使转股权的时间越短， 可转换债券的股性越弱；赎回价格越高，可转换债券的股性越弱。( 6 ) 向下修正 条款。这个条款是发行公司为了保证转股成功而定制的，因而使可转换债券具有 明显的股性。 ( 六) 文献综述 1 4 1 定价理论中对两者关系的论述 山东人学硕l ：学位论文 可转换债券产生以来，学者们就致力于对可转换债券定价模型的研究，对可 转换债券价格的影响因素的研究也随之发展，许多学者试图从不同的角度，采取 不同的方法对可转换债券的价值进行分析。简式模型( r e d u c c df o r mm o d e l s ) 就是 以基础股票价格为基本变量，推导出可转换债券价值的一类模型。 b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 1 采用了利率不变的单因素定价模型对可转换债 券的价值进行了研究。在他们的模型中，可转换债券的价值依赖一个标的变量： 公司的市场价值( 股票市场价值) ，不考虑利率变化。 m c c o n n e l la n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 2 模型认为可转换债券价值只依赖股票价格， 假定资本市场是完全的，获取相关信息是无成本的，利率期限结构是平坦的且为 己知常数，而且股票价格波动率是不变的常数，发行公司无破产风险。在这些假 定下，他们给出了可转换债券价值依赖于股价变动的偏微分方程。 g o l d m a ns a c h s ( 1 9 9 4 ) 3 利用二叉树模型来计算可转换债券的理论价格时认 为可转换债券的价格波动只来源于公司股票价格的波动这一个因素，并且考虑到 可转换债券的信用风险，假设利率、信用风险以及股票波动率都是已知不变的常 数，并假定在风险中性世界中，未来的股价运动服从波动率不变的对数正态分布。 同时，在对未来现金流进行贴现时，采用经过信用风险调整的贴现率。 b r e n n a na n ds c h w a r t ( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上引入利率的随机模型， 提出了双因素定价模型。在这个模型中，即期利率是变化的，利率满足一定的期 限结构模型，公司的市场价值受利率变化和股票价格的影响。 h oa n dp r e f e r ( 1 9 9 6 ) 5 的定价模型为：可转换债券的价值= 投资价值+ 欧式认股 权证价值一强制转换权价值，该模型忽略了投资者提前转换的或有性，而且转换 权与赎回权在可转换债券的价值中都具有排他性，即执行了转换权，赎回权的价 值会自动消失，执行了赎回权，转换权的价值也会自动消失 1m ，m j m ds c h w a r t z , e s c o n v e r t i b l eb o n d s ：v 甜u a t i o na n do p t i m js t r a t e g i e sf o fc a l l d c o n v e r s i o i i ，”j o u r n a lo f f i n m c e , d e c1 9 7 7 , 3 2 ( 5 ) ：1 6 9 9 - 1 7 1 5 2m c c o n n d l ，j a n ds c h w a r t z , e s 。 r a i n i n gl y o n s 。恤j o u r n a lo f f i n a n c e , j u l y1 9 8 6 , 4 1 ( 3 ) ：5 6 1 5 7 6 3g o l d m a ns a c h s , v 砒u m gc o n v e r t i b l eb o n d s d c r i v m i v e s ”，g o l d m a ns a c h sq u a n t i t a t i v e r 砒c g i ar e s e c h n o t b l 州 4b r c n m mm j e m ds c h w a r t ze s 。 1 | i y z i 鸭c o n v e r t i b l eb o n d s 。，1 1 cj o u r n a lo f f i n m c i a ia n dq u a n t i t a t i v e a m d y s l s , 1 9 8 0 , 1 5 ：9 0 7 - 9 2 9 , 5h o , tsa 帕l 蜘by a n dd m p l r c f f c r c o n v e r t i b l eb d i ：m o d e l ”v a l u ea t t r i b u t i o n ，a n df i n a n c i a l 叫v 出 j o u r n a l 1 晰5 2 ( 5 ) ：3 5 - 4 4 山东大学硕- i j 学位论文 t s i v e r i o t ia n df e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 1 年提出的模型把可转换债券价值分解成两 部分：一部分是与可转换债券最终转股所能得到的现金流有关的价值，是指将可 转换债券转换成股票的转换价值；另一部分是和一直持有可转换债券能够得到的 现金流有关的价值，包括息票利息、本金偿还或者提前回售得到的现金。第一部 分不受违约风险的影响，因此用无风险利率折现；第二部分受发行者违约风险的 影响，用无风险利率加上信用风险利差折现。 t a k a h a s h i a ，k o b a y a s h i ta n dn n a k a g a w a ( 2 0 0 1 ) 2 模型( 简称t o 模型) 将信 用风险引入作为一个随机因素，假设违约风险是外生性的、遵从一个跳跃过程。 模型的不足之处在于没有进一步考虑利率对可转换债券价值的影响。他们用日本 可转换债券市场上的4 只可转换债券作了实证，进一步证明自己的模型是精确的。 g b h 模型( b a ，g i o v a n n i ，a i mb e r m u d e z ，j o h nh a t g i o a n n i d e s ，2 0 0 3 ) 3 也是一 个两因素模型，假定可转换债券价格的影响因素为股价和公司债券的收益率，并 假定股票的收益与回报之间存在相关性。同时，还允许股价与利率之间存在相关 性。在设定理论模型的基础上，利用无套利原理推导出了可转换债券定价偏微分 方程。 d a v i s ，l i s c h k a ( 1 9 9 9 ) 4 提出了一个可转换债券定价三因素模型。假定可转换 债券的价格受三个随机因素影响：利率、股价和违约风险。 可以看出以上定价模型都将股票价格作为可转换债券价格的影响因素之一， 实证分析也是验证模型理论价格是否与实际价格相一致，这虽然无法验证可转换 债券与股票价格的直接关系，但也能够从一个侧面反映出来。例如，周琳( 2 0 0 3 ) 5 以阳光转债为例，通过对b l a c k s c h o l e s 期权定价模型的应用，验证了股票价格和 股价波动率与可转换债券价值成正比关系。马骊、段瑞强( 2 0 0 4 ) 6 通过对鞍钢转 l1 c t s i v e r i o t i sa n dc f e m a o d e s “v a l u i n gc o n v e r t i b l eb o n d sw i t hc r e d i tr i s k , ”j o u m a lo f f i x e di n c o m e , 1 9 9 8 。9 ( 8 ) ：7 4 7 9 2t a k a h a s h i ，a ，k o b a y a s h i ，t ，n s k a g a w a n “p r i c i n g c o n v e r t i b l e b o n d s w i t h d e f a u l t r i s k ，j o u r n a lo f f i x e d i n c o m e , 2 0 0 1 1 1 ( 1 ) ：2 0 - 2 9 3g i o v a n n i ，b a ，a r i a b c r m u d e z j o h n h a t g i o a n n i d e s ，2 0 0 3 ， t t w o - f a c t o r c o n v e r t i b l e b o n d s v a l u a t i o n u s i n g t h em e t h o do f c h a r a c t e r i s t i c s f i n i t ee l e m e n t s j o u r n a lo f e c o n o m i cd y n a m i c s c o n t r 0 1 2 7 4d a v i sm ，l i s c h af c o n v e r t i b l eb o n d sw i t hm a r k e tr i s ka n dc r e d i tr i s k ，t o k y o ：m i t s u b i s h ii n t e r n a t i o n a l ， 1 9 9 9 5 埘琳a r 转换债券的定价及j t 影响州素的实i l f 分析h 济人学学报2 0 0 3 年第2 期 6 马骊段瑞强町转换债券市场定价和理论价值协经0 i 导关系的研究财经论坛2 0 0 4 年第4 期 1 6 山东大学硕l ：学位论文 债的转换期前后6 0 天内的理论价值与实际价格的协整关系进行了分析，发现实际 价格与理论价值不符，但是具有一致的波动性，并且后者是前者波动的原因。 2 不同情况下的可转换债券股性研究 李刚剑、刘振宇等( 1 9 9 7 ) 1 研究了在不同股价下可转换债券价格的表现，他 们认为( 1 ) 股票价格远低于转股价格时，可转换债券表现出强烈的债性特征，可 转换债券价格下跌的空间很小，但随股票价格上涨的速度也较慢。此时可转换债 券的主要市场特征表现为：可转换债券价格接近债券价值，转换溢价较高， 股价敏感度低，偿还收益率接近同等信用评级的公司债，仍可能参与股价 上升，但转股期权价值接近零( 2 ) 股票价格远高于转股价格时，可转换债券表 现出强烈的股性特征，随股票价格上涨的速度较快，但下跌的空间也较大此时 可转换债券的主要市场特征表现为：转换溢价低，股价敏感度高，股价下 跌时仍有保护作用，但作用非常小。( 3 ) 当股票价格接近转股价格时，可转换债 券表现为股票和债券的混合体。 申隆( 2 0 0 5 ) 2 通过对可转换债券、基础股票和平均转股溢价的相关性分析， 可以得到如下结论：当可转换债券市场的平均转股溢价高于1 2 时，随着溢价率 的上升，可转换债券对股市的敏感性减弱；而当平均转股溢价低于1 2 时，随着 溢价率的下降，可转换债券对股市的敏感性增强。 刘宏伟、陈浪南( 2 0 0 6 ) 3 测试了可转换债券价格对基础股票的敏感性，认 为随着基础股票价格的增长，可转换债券价值越来越受到股票价格的影响。 3 考虑套利情况下二者关系 刘娥平、彭浩然( 2 0 0 1 ) 通过对机场转债与鞍钢转债从1 9 9 9 年1 2 月到2 0 0 0 年 7 4 的转换价值与可转换债券价格的叠加图的研究，发现在可转换债券的不可转 换期内，两者相差比较大，进入转换期后，两者基本趋于一致。 黄建兵( 2 0 0 2 ) 5 应用无风险套利原理，分析了可转换债券价格与股票价格之 间的套利可能，对鞍钢转债、南化转债和机场转债在不同时间的套利进行实证分 析和检验。结果表明，从不可转换期到转换期，套利的可能性和收益率都在明显 l 李剐刽、刘振宇可转换公司债券的融资与投资中用财经出版社1 9 9 6 年 2 申陲可转换债券投资价值及在股权分置中的投资机会分析海南金融 2 0 0 5 年第8 期 3 刘宏伟阵浪南我罔可转换债券价值影响因素的敏瘪度分析财会通讯 ( 学术版) 2 0 0 6 年第3 期 4 刘蛾半、彭浩然中嗣可转换公司愤券转换条件分析 财经理论与实践) 2 0 0 1 年9 月 5 黄建兵中用的可转换债券与市场价格有效性研究系统丁程理论方法应用 2 0 0 2 年3 月 1 7 山东大学硕l 。学位论文 减小，而在可转换期内，也同样存在随着时i 日j 的变化，套利的可能性和收益率都 下降的趋势。 唐莉、张永娟( 2 0 0 5 ) 1 对随即选取深沪两市的几只可转换债券与基础股票 价格进行了协整分析和格兰杰检验，发现除国电转债外其余可转换债券价格与其 基础股票价格间均不存在协整关系，而因果关系因证券不同而不同。 尹韵、费方域( 2 0 0 5 ) 弓时上交所可转换债券个数较多的三大行业的可转换 债券价格与基础股票市盈率之间关系进行了研究，发现可转换债券价格与基础股 票市盈率之间并不存在显著的线性关系。 可以看出，我国学者可转换债券价格和股票价格之间关系的研究还比较简 单，这些研究只从某种程度上验证了两者价格之间密切的关系，但是两者之间是 否存在一种长期均衡关系也就是说协整关系呢? 由于我国可转换债券市场发展 较晚，规范的数据难以取得，对两者之间关系的研究还不深入全面，本文运用因 果检验、协整分析和向量自回归的方法对可转换债券指数、转债平价指数、基础 股票指数之间的关系进行了实证分析，发现通过转股价格的调整，可转换债券与 基础股票价格之间存在一种长期的均衡关系，并且在价格发现功能中转债平价指 数发挥主导作用。 1 庸莉张永蜗可转换债券j 股市闻协整性分析r 海i i f 券报 h t t p ：m b o n d - c h i n a c 佣2 0 0 5 7 1 5 2 尹均衍方域町转换债券价格1 j 其基准股票市盘牢关系韧探i ：海管理科学2 0 0 5 年第1 期 山东人学硕 二学位论文 三、实证分析方法简介 ( 一) 平稳及单位根检验 以时间序列数据为依据的实证研究都必须假定有关的时间序列是平稳的，否 则会导致伪回归的出现，以此所做出的预测是无效的。根据以往学者们的检验结 果，大多数经济变量的时间序列都具有非平稳性的特征。当时间序列具有平稳性 时，任何外在的冲击只会对此序列产生暂时性的影响；反之，非平稳性的时间序 列则会对夕卜来的冲击产生累积效果，进而逐渐偏离其均值。因此时间序列模型分 析中一般都要求序列是平稳的，所以在进行其他分析之前，我们必须先检验指数 序列的平稳性。 1 时间序列的平稳过程 平稳是指一个随机过程的均值和方差在时间过程上都是常数，并且在任何两 个时期之间的协方差仅依赖于该两时期之间的距离，而不依赖于计算这个协方差 的实际时间。 2 单位根检验 检验序列平稳性的方法主要是d i c k e y 和f u l l e r ( 1 9 7 6 ) 提出的d f 检验，和于 1 9 7 9 年推广的a d f 检验。 ( i ) d f 检验考虑如下一阶自回归模型： 只= p y , 一i + h ( 4 1 1 ) 其中，h 是自噪声。给定零假设和备择假设分别为： 月j ：户= i ( 片为非平稳序列) q ：p i 晦界值，则峨不能被拒绝，结论是只为非平稳序列； 若d f 临界值，则拒绝峨，结论是只为平稳序列 另一种表达方式是：a y , = 蚍+ h ( 4 1 2 ) 1 9 山东人学顿 。学位论文 其中，妒= p - 1 。检验假设为h 。：妒= 0h ：t p o 这与的述方法是