（世界经济专业论文）经济波动与股市波动相互影响的中日对比研究.pdf

摘要 摘要 中国股市在经济持续增长，人民币加速升值的背景下，自2 0 0 5 年6 月到2 0 0 7 年1 0 月中旬，出现大幅上涨，涨幅达到了5 0 0 以上，但从2 0 0 7 年1 0 月下旬伴随着紧缩性 货币政策的出台开始了下跌，截止到2 0 0 8 年4 月2 2 日盘中跌破了3 , 0 0 0 点，总市值蒸 发了一半以上。其波动情况与1 9 8 5 1 9 9 0 年的日本股市行情极其相似，且日本股市泡沫 的破灭给经济造成了严重的影响经济陷入了长达1 0 年的萧条期。中国是否会出现 类似问题，日本的经济与股市之间是如何相互影响的，中国的股市与经济之间的是怎样 相互影响的，中国应该采取什么措施来防止经济出现大起大落和股市的剧烈波动等问 题，都有待于研究。 本文首先介绍了经济波动与股市波动之间相互影响、相互作用的内在机理：在各项 宏观经济指标良好和扩张性经济政策的支持下，股市向上波动；当宏观经济指标显示经 济过热和经济政策发生转变时，股市向下波动；宏观经济向下波动到一定程度，紧缩性 经济政策又转变为扩张性经济政策时，股市又开始新一轮的上涨。股市正常波动对经济 发展具有促进作用；股市剧烈波动则对经济发展具有破坏作用。 在此理论分析的基础上，对日本1 9 8 5 - 2 0 0 2 年期间的经济波动与股市波动的相互影 响进行分析，发现日本的经济与股市之间确实存在着相互影响，相互作用，互为因果， 相互激荡的互动关系。财政政策和货币政策的变化引起经济与股市剧烈波动的主要原 因：扩张性的财政政策与货币政策把经济和股市推向了泡沫的顶峰，却因紧缩性货币政 策的出台，股市泡沫率先破灭，然后是经济出现衰退，在“挽救 经济的时候，却因为 财政政策和货币政策推出时机的错位和实施方案的缺陷，经济没有能够迅速恢复，反而 滑向了低迷期。 第三部分对中国1 9 9 0 - 2 0 0 7 年期间的经济波动与股市波动的相互影响进行实证分析 并与日本进行比较，发现中国的经济与股市之间的联系在2 0 0 5 年以前不如日本那样紧 密，但2 0 0 6 , - , 2 0 0 7 年的情况有所变化，二者之间的相互影响在变强。另外，中国的财政 政策对股市的影响比较大，货币政策的影响也日趋增强。2 0 0 7 年以前股市波动对经济波 动的影响不大，但由于股票市场变化较大，以后的趋势还有待于观察。 最后，在总结和吸取日本泡沫经济期间财政政策和货币政策失误教训的基础上，提 l 摘要 出了中国目前既要防止经济大起大落，又要避免股市剧烈波动的政策建议。 关键词经济波动股市波动股市泡沫 i l a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c ej u n e2 0 0 5t om i d o c t o b e r2 0 0 7 ，c h i n a ss t o c km a r k e ts h a r pr o s ea n dr e a c h e dm o r e t h a n5 0 0p e r c e n t ，u n d e rt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i cg r o w t ha n dt h ea p p r e c i a t i o no fr m b h o w e v e r , a c c o m p a n i e db yat i g h t e n i n go fm o n e t a r yp o l i c yp u b l i s h e d ，t h es t o c km a r k e ts t a r t e d d o w n ，i nl a t eo c t o b e r2 0 0 7 ，t h et o t a ls t o c km a r k e tv a l u ee v a p o r a t e dm o r et h a nh a l f t i l la p r i l 2 2 ，2 0 0 8 ，i n t r a d a yb e l o w3 , 0 0 0p o i n t s t h es i t u a t i o ni nc h i n ai se x t r e m e l ys i m i l a rw i t ht h e j a p a n e s es t o c km a r k e ti n1 9 8 5 - 1 9 9 0 t h e nt h eb u b b l eo fj a p a n sm a r k e tb u r s t ，a n dt h e e c o n o m ys a n ki n t oar e c e s s i o np e r i o df o r10y e a r s w i l lc h i n as t e pi nj a p a n sf o o t s t e p s ? h o w i st h em u t u a li n f l u e n c eb e t w e e nt h ej a p a n se c o n o m ya n dt h es t o c km a r k e t ? h o wi st h e m u t u a li n f l u e n c eb e t w e e nc h i n a ss t o c km a r k e ta n de c o n o m i cs i t u a t i o n ? f a c e dw i t ht h e p r e s e n ts i t u a t i o n ，w h a ta r et h em e a s u r e st h a tc h i n as h o u l dt a k et op r e v e n te c o n o m i cf i - o m f l u c t u a t i o n sa n dv o l a t i l i t yi nt h es t o c km a r k e t ? t h e s ei s s u e sn e e dt ob eo n f i m t ，t h ep a p e rp r e s e n t e dt h ei n h e r e n tm e c h a n i s m a b o u tm u t u a li n f l u e n c ea n d i n t e r a c t i o no fe c o n o m i cf l u c t u a t i o n sa n dv o l a t i l i t yi nt h em a r k e t ：w i t ht h es u p p o r tb yt h eg o o d m a c r o e c o n o m i ci n d i c a t o r sa n dt h ee x p a n s i o no fe c o n o m i cp o l i c y , v o l a t i l i t yi nt h es t o c k m a r k e tu p w a r d ；w h e nt h em a c r o e c o n o m i ci n d i c a t o r ss h o wt h a tt h ee c o n o m yi so v e r h e a t e d a n dt h ee c o n o m i cp o l i c i e sa r ec h a n g e d ，t h es t o c km a r k e tw i l ld o w n ；w h e nt h ee c o n o m yd o w n t oac e r t a i ne x t e n t ，a n dt h et i g h t e n i n ge c o n o m i cp o l i c yc h a n g e st h ee x p a n s i o n a r ye c o n o m i c p o l i c y , t h es t o c km a r k e tb e g i nan e wr o u n do fi n c r e a s e t h en o r m a lv o l a t i l i t yi nt h es t o c k m a r k e tp r o m o t e se c o n o m i cg r o w t h ；t h ef i e r c ev o l a t i l i t yi nt h es t o c km a r k e tu n d e r m i n e st h e e c o n o m i cg r o w t h b a s e do nt h i st h e o r y , t h ep a p e ra n a l y z e dt h em u t u a li m p a c to ft h ee c o n o m i cf l u c t u a t i o n s a n dv o l a t i l i t yi nt h em a r k e ti nj a p a ns i n c e19 8 5t o2 0 0 2 ，t h er e s u l t ss h o w e dt h a ti tw a sc l o s e l y l i n k e d t w of l u c t u a t i o n s ，m u t u a li n f l u e n c e ，i n t e r a c t i o na n dm u t u a l l yc a u s ea n de f f e c t ，w e r e a g i t a t i n ga g a i n s te a c ho t h e r j a p a n sf s c a la n dm o n e t a r yp o l i c i e si st h e ”d r i v i n gf o r c e ”o f t h e f l u c t u a t i o n s ，e x p a n s i o n a r yf i s c a lp o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c yp u s h e dt h ej a p a n se c o n o m ya n d t h es t o c km a r k e tt oap e a ko ft h eb u b b l e ，b u ta f t e rt h et i g h t e n i n gm o n e t a r yp o l i c yi n t r o d u c e d ， i i i a b s t r a c t t h eb u b b l eb u r s t w h e nj a p a n e s eg o v e r n m e n tr e s c u e dt h ee c o n o m y , b e c a u s eo ft h et i m i n ga n d i m p l e m e n t a t i o no fp o l i c i e sl a u n c h e d ，j a p a n se c o n o m yd i d n o tr e c o v e rr a p i d l y , b u td o w nt u r n i i lt 1 1 et h i r dp a r to ft h i sp a p e r , t h i sp a p e ra n a l y z e dt h em u t u a li m p a c to ft h ee c o n o m i c f l u c t u a t i o n sa n dv o l a t i l i t yi nt h em a r k e ti nc h i n as i n c e19 9 0t o2 0 0 7 t h er e s u l t ss h o w e dt h a t c h i n a se c o n o m i cf l u c t u a t i o n sa n dv o l a t i l i t yi nt h em a r k e td i d n ta sc l o s ea sj a p a nb e f o r e 2 0 0 5 ，b u tt h ep a s tt w oy e a r s ，t h es i t u a t i o nh a sc h a n g e d ，s u c ht h el i n ki ss t r o n g c h i n a sf i s c a l p o l i c yi m p a c t o nt h es t o c km a r k e tm o r e ，t h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yi sb e c o m i n g i n c r e a s i n g l ye n h a n c e d b e f o r e2 0 0 7 ，v o l a t i l i t yi nt h es t o c km a r k e td i d n ta f f e c tt h ee c o n o m y f l u c t u a t i o n sm o r e ，b u tb e c a u s eg r e a t e rc h a n g e si nt h es t o c km a r k e t ，a f t e rt h et r e n dr e m a i n st o b es e e n f i n a l l y , i ns u m m i n gu pl e s s o n so f t h ef i s c a lp o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c ym i s t a k e sd u r i n g j a p a n sb u b b l ee c o n o m y , t h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o ns o l u t i o nt oc h i n a i st op r e v e n tb i gu p s a n dd o w n si nt h ee c o n o m y , t oa v o i ds h a r pf l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e tp o l i c yp r o p o s a l s k e yw o r d s e c o n o m i cf l u c t u a t i o n ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t y s t o c km a r k e tb u b b l e i v 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：茏丕! 旦垒日期：丝年互月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 躬踽髭冬匆影；黧栩丕挎留) 的学位论文，是我个人在导师亏宅强巷黼导并与导师合秸下取得的研究成果，研 ，秕吲嘲 声明人：堡：墨翻垒日期：二竺d 月土日 作者签名： 导师签名： 日期：三竺2 年垒月j 生一日 日期：兰! ! z 年笸月圭 日 引言 引言 1 1 问题的提出 进入2 1 世纪以来，中国经济在成功地摆脱了东南亚金融危机的影响和加入v 旷i o 的 刺激下，出现迅速增长并走上快车道，从2 0 0 3 年到2 0 0 7 年，g d p 增长率连续5 年保持 在两位数以上。股市也在人民币加速升值的背景下，出现了大幅上涨，从2 0 0 5 年6 月 到2 0 0 7 年l o 月中旬，累计涨幅达到了5 0 0 以上，但伴随着适度从紧的货币政策转变 为紧缩性的货币政策开始了下跌，从2 0 0 7 年l o 月下旬，截止到2 0 0 8 年4 月2 2 日盘中 跌破了3 , 0 0 0 点，股市总市值蒸发了一半以上 。其波动情况与1 9 8 5 1 9 9 0 年间的日本股 市行情极其相似，且日本股市泡沫的破灭给经济造成了严重的影响经济陷入了长达 1 0 年的萧条期。中国是否会出现类似问题，日本的经济与股市之间是如何相互影响的， 中国的股市与经济之间的是怎样相互影响的，中国应该采取什么措施来防止经济出现大 起大落和股市的剧烈波动，这些问题都有待于研究。 1 2 国内外研究现状 国内外学者对日本的经济波动与股市波动之间相互影响的研究主要是集中在日本 1 9 8 5 - - 2 0 0 2 年期间泡沫经济产生的背景、原因、过程以及破灭后的影响等方面。其代表 人物有石弘光和宫崎义一等人。宫崎义一在泡沫经济的经济对策复合萧条论一 书中，对泡沫经济在日本产生和崩溃的机制做了较为细致的论述，并进行了实证分析。 对日本国内的政府、金融机构、生产企业和个人在泡沫经济的形成、膨胀和崩溃过程中 所起的作用做出了详细的介绍 。石弘光在日本财政政策的制定经济效应和制度 设计一书中，对日本的经济政策对经济泡沫的产生与结果的影响做了细致的分析，特 别是财政政策对经济和股市的影响，分析结果表明，日本财政政策和货币政策的失误是 导致产生经济泡沫和股市泡沫的一个主要原因。 由于本文研究的是经济与股市的关系，所以下文中出现的g d p 和g d p 增长率均指名义g d p 和 名义g d p 增长率。 本文中的中国股市波动均以上海证券交易所综合指数为准。其数据来源于上海证券交易所网 站，h t t p ：w w s s e c o m c n s s e p o r t a l p s z h s h o m e h t m l ，行情与交易。 固宫崎义一( 日) ，泡沫经济的经济对策复合萧条论，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年第1 版，p 8 3 2 0 2 。 回石弘光( 日) 著，陈少强主译，日本财政政策的制定经济效应和制度设计，中国财政经 济出版社，2 0 0 5 年第1 版，p 6 8 9 4 。 l 河北大学经济学硕士学位论文 日本以外的学者对其经济泡沫现象的研究也有很多。徐滇庆等人所著的泡沫经济 与金融危机一书中，把日本的经济泡沫称之为“翘尾巴引起的泡沫秒：从政府到个人 在1 9 8 5 - 1 9 9 0 年期间对经济持续增长充满了信心，过于自负，在泡沫破灭后处理危机的 过程中，同样是满怀信心，认为经济依靠自身的恢复就能很快走出低谷，采取了“拖 字诀一，以至最后经济陷入长期萧条，并留下了大量的经济难题。保罗克鲁格曼则在 萧条经济学的回归一书中把该时期日本经济现象归因为由于前期的过度消费而引起 的后期有效需求不足，称之为“不能兑现的未来。国内学者对日本泡沫经济现象研 究的文献颇丰，主要集中在泡沫经济产生的背景、原因和经济政策对经济的影响等方面， 较为详细的论述有孙执中教授的论日本泡沫经济生成的背景和裴桂芬教授的日本 泡沫经济的成因和后果分析。孙教授把日本经济泡沫的产生背景归结为日元大幅度升 值和经济的持续增长 。裴教授把日本经济泡沫的产生原因归结为社会资金过剩、银行 和大企业的不当行为等回张玉棉教授在凯恩斯主义理论与日本财政政策效果研究 一书中详细地介绍了具体的财政政策对经济泡沫产生的助推作用，以及经济泡沫破灭 后，通过财政政策挽救经济的具体措施。在泡沫经济产生的期间，日本财政政策的反复 和前后不一致性对经济泡沫的产生具有不可推卸的责任，在泡沫破灭后，日本政府在制 定和实施拯救经济的计划时，财政政策的迟延以及手法单一，对刺激经济增长没有起到 良好的作用，反而为以后留下了大量的债务负担 。国内其它的学者也都对日本经济泡 沫现象做出了大量的研究，其结论大致与以上三位学者相近，不再一一赘述。 国外学者对中国的经济与股市之间关系的研究并不多见。徐滇庆等人所著的泡沫 经济与金融危机一书中，对中国股市在2 0 世纪9 0 年代的几次较大波动做出解释，归 因于“中国股市爆涨确实是管理层调控的结果 ，认为中国股市是“政策市” 。 国内学者在对中国经济与股市相互关系的研究上，大多集中于借用西方的计量模型 来做实证性分析，较少有理论研究，但柳欣在中国宏观经济运行与经济波动一书中 专门列出两章对中国的宏观经济与资本市场的联系做出分析研究。他的研究表明，到 哪徐滇庆，于宗先，王金利著，泡沫经济与金融危机，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年第1 版， p 1 8 2 2 1 2 。 锄保罗克鲁格曼( 美) 著，朱文晖王玉清译，黄卫平校，萧条经济学的回归，中国人民大 学出版社，1 9 9 9 年第l 版，p 8 3 - 1 1 4 。 孙执中，论日本泡沫经济生成的背景，日本问题研究，1 9 9 9 年第4 期，p 1 5 。 鲫裴桂芬，日本泡沫经济的成因和后果分析，价格理论与实践，1 9 9 4 年第6 期，p 4 5 - 4 8 。 固张玉棉，凯恩斯主义理论与日本财政政策效果研究，知识产权出版社，2 0 0 5 年第1 版p 4 9 1 4 7 。 唧徐滇庆，于宗先，王金利著，泡沫经济与金融危机，中国人民大学出版社，2 0 0 0 年第1 版， p 1 5 3 1 5 6 。 2 引言 2 0 0 0 年为止，中国的资本市场作为经济的一部分已经从量的积累变为对宏观经济质的影 响，经济对股市的影响也日益加强，货币供应量决定着资本的存量和流量，进而决定了 股市的走势。此外，还有许多硕博论文对中国的宏观经济与股市之间的关系做了理论 分析和实证，博士论文有林平忠的宏观经济政策目标与股市调控策略实证研究和童 合平的宏观经济变量对我国股市价格行为影响研究，硕士论文有钟俐的我国股票 市场波动性和宏观经济波动关系研究和陈狮的我国股市波动与宏观经济走势关系的 实证研究等，在这些论文中分别提出了一些重要的宏观经济指标的变动都对股市波动 具有重要影响，但股市波动对经济的影响不太显著，归因于中国股市规模较小、制度不 完善、股票交易中投机行为较重等导致股市行情波动较大。 1 3 研究方法及内容框架 本文将运用实证的分析方法，坚持理论结合实际原则，对日本和中国的经济波动与 股市波动相互影响的内在联系做出研究，并采用传统的静态比较分析方法对一些宏观经 济指标的变动对股市波动的影响做出具体分析。 本文共有四部分组成，第一部分，引言；第二部分介绍经济波动与股市波动之间相 互影响、相互作用的内在机理；第三部分先后对日本和中国经济波动与股市波动的相互 影响的过程做出分析，主要分析一些宏观经济指标变动和经济政策变化对股市的影响和 股市波动对经济的影响，并在分析中国的情况时，做出中日的比较。最后，在总结和吸 取日本泡沫经济期间财政政策和货币政策失误教训的基础上，提出了解决中国目前既要 防止经济的大起大落，又要避免股市剧烈波动的政策建议。 1 4 论文创新点及有待于研究的课题 论文创新点：本文将在对日本( 1 9 8 5 - 2 0 0 2 ) 和中 ( 1 9 9 0 - - - 2 0 0 7 ) 的- - 些主要宏观经济 指标变动和经济政策变化对股市的影响和股市波动对经济的影响做出一些简单的回归 分析，主要有g d p 增长率、c p i 、社会商品零售总额、财政支出、宏观税率、利率( 再 贴现率) 、汇率和m 2 的变动对股市影响以及股市波动对投资和消费影响的回归分析。 有待于研究的课题：本论文主要研究了经济与股市之间相互作用、相互影响的内在 联系，而在房地产市场、债券市场以及借贷市场等其它市场是否和股票市场之间存在着 紧密的联系还有待进一步研究，这也是今后在资产价格泡沫领域进一步研究的内容和方 向。 柳欣，中国宏观经济运行与经济波动，人民出版社，2 0 0 7 年第1 版p 1 7 2 一- , 2 2 6 。 3 河北大学经济学硕士学位论文 第1 章经济波动与股市波动相互影响的内在机理 在现代经济生活中，经济与股市之间相互影响、相互作用，存在着紧密联系。宏观 经济景气情况的变动( 宏观经济指标的变动) 和经济政策的变化通常会引起投资者心理预 期的变化，从而引起股市的波动；股市的波动又对政府、企业和个人具有启示作用，影 响政府经济政策的制定、厂商经营战略的改变、个人消费心理的改变等，从而引起经济 的波动。 1 1 经济波动与股市波动 波动是与稳定相对而言，经济学意义上的波动是指经济运行走势围绕某种稳定趋势 的上下变动。经济的波动是指宏观经济指标背离或接近某一稳定趋势的变化；股市的波 动是指一个股票市场内所有股票的价格变动情况，通常用指数形式来表示。 1 1 1经济的波动 经济在长期的运行过程中表现出来的高峰、低谷现象，具有一定的周期性规律，经 济学上把这种现象叫做经济周期。一个经济周期有四个阶段：扩张、衰退、萧条和复苏 在这四个阶段中，宏观经济指标，如国内生产总值、工业产值、社会商品零售总额等， 会出现加速上升、下降、低位徘徊和小幅上升等特征。这些经济指标的变动既表示了过 去一段时期内的经济运行状况，也预示着将来的经济运行趋势，它们的变动都在一定程 度上反映了经济的波动。 最能反映经济波动的是国内生产总值( g d p ) 的变动。g d p 是指一个国家( 或地区) 所有常住单位在一定时期内按市场价格计算的生产活动的最终成果，它的变动反映了 个国家一定时期内经济运行状况的整体走势。其它的经济指标的变动，如固定资产投资、 物价水平、社会零售总额、失业率等经济指标的变动，也都在一定程度上反映了经济波 动的规律。在工业化程度比较高的国家或正在进行工业化的国家中，固定资产投资的变 化与g d p 的变化紧密相连，相关程度很高，所以下文的具体分析中，只研究g d p 和其 它宏观经济变量的变化情况，固定资产投资略去。 从国民收入恒等式y - c + i + g 卜( x - 旧可以看出，如果经济内部结构中的一部分发生 变动，如投资、消费和贸易顺差等，都会引起经济波动。以投资为例，由于竞争或其它 因素，许多企业会在某一特定时间段内，相对集中地更换机器设备，这就对它的上游企 。下文如果再出现国内生产总值，如不特别提示，一律用g d p 表示。 4 第1 章经济波动与股市波动相互影响的内在机理 业( 生产设备的企业) 的需求突然增加，经过大规模地更换设备以后，这部分企业会经过 相当长的一段时间后再进行下一次的设备更新。这种情况反映到宏观经济层面上就会表 现为某一时期的工业产值会出现大幅度增加，然后出现迅速下降，还有可能出现在低位 徘徊的现象，这就是典型的工业化时期的经济波动。这种波动是由于经济运行的内部规 律导致的，通常也就叫做内生性经济波动：但是由于内生性的经济波动会导致一系列社 会经济问题。例如，失业率陡然上升，从而会出现社会不稳定的局面。所以政府为了减 轻这种波动，从凯恩斯主义出现以后，政府开始采取财政政策和货币政策大量干预经济， 为的是熨平经济周期，减小经济波动的幅度。但如果经济政策实施的时机和力度等方面 存在着较大差异，那么原来的经济波动就会在这种“外力下发生程度不同的“变形 。 这种由外力使经济发生波动的情况，通常被称为外生性的经济波动。不过除了经济政策 变化能引起经济发生波动外，还有其它外力因素会使经济发生波动，如，较大的政治事 件和自然灾害等，这些因素引起的经济波动都统称为外生性经济波动。 1 1 2 股市的波动 一个成熟的股票市场上存在着大量的企业，这些企业涉及到各行各业，基本上涵盖 了经济领域的方方面面，它们经营活动的变化也基本代表了经济整体运行情况的变化， 所以经济发生波动时，这些上市公司的股票价格也会在人们心理预期的影响下发生变 化。市场中全部或部分股票的价格变动通过指数变动的形式表现出来，就是股市波动。 股票指数一般可以分为两类：一是综合指数或指标股指数，它们的变动基本上反映了股 市波动的整体状况；另一类是行业分类指数，它们的变动反映的是各个行业股票的波动 情况。在本文中，研究对象主要是前者，日本的股市采用日经2 2 5 指数，中国采用上证 综指。 影响一个企业股票价格波动的最重要、最直接的因素是它的经营业绩和经营战略的 变化，但对股票市场整体而言，没有企业报表那样具体的数据可以参考，不过投资入可 以通过参考一些重要的宏观经济指标的变动情况，来判断经济的发展趋势，进而来预澳 未来收益，从而决定自己的买卖行为，从而引起股市波动，所以说影响股市波动的最直 接、最重要的因素，就是宏观经济指标的变动。此外，宏观经济政策的变化也是引起煅 市波动的主要原因，这是因为当政府认为经济运行趋势走坏( 经济过热或出现衰退迹象) 时，会采取一些调控政策使经济运行趋势回到正常的轨道上来。但由于政策的制定和实 施到真正起到作用有一个时滞，为了获得提前入场或出场“良机 ，投资者就会对政策 河北大学经济学硕士学位论文 曼鲁量皇曼曼曼鼍舅皇曼置詈鲁鼍舅寡曼曼皇i 一 一 1 i 的效力做出提前判断，从而做出买卖股票的决定，进而引起股市的波动。除了以上两个 重要因素以外，还有一些突发性事件会引起股市波动，如美国的“9 1 1 事件 。本文的研 究对象主要集中在前两个方面。 1 2 经济波动对股市的影响 从西方发达国家的实践来看，宏观经济的波动是影响股市波动的最重要因素，特别 是从长期趋势来看更为明显。经济波动的周期决定着股市波动的周期，股市波动的趋势 虽然有时会与经济波动的趋势发生背离，但最终会趋向于经济波动的走势。在前文提到 的影响股市波动最主要的因素是宏观经济指标的变动和经济政策的变化，下面就二者对 股市波动影响的内在机理做一个初步阐述。 1 2 1 宏观经济指标变动对股市的影响 我们经常听到这样的新闻报道，股市在政府或某行业公布一些重要的经济数据之 前，在心理预期的影响下，出现上涨和下跌，然后是在数据出台以后出现续涨、续跌( 超 出预期) 和回补( 低于预期) ，这表明宏观经济指标的变动对股市波动具有直接的影响。影 响股市波动的主要宏观经济指标有g d p 增长率、c p i 、贸易顺差、汇率、就业率、工业 产值、消费信心指数、固定资产投资额以及各类行业与具有行业代表性的大公司经营报 告等。徐滇庆、于宗先和王金利所著泡沫经济与金融危机( 2 0 0 0 年) 一书中，对台湾 股市的泡沫问题，利用了许多宏观经济指标对股市的影响进行了较为详细的实证分析。 童合平的博士学位论文宏观经济变量对我国股市价格行为影响研究( 2 0 0 3 年) 、钟俐 的硕士学位论文我国股票市场波动性和宏观经济波动关系研究( 2 0 0 7 年) 以及陈狲的 硕士学位论文我国股市波动与宏观经济走势关系的实证研究( 2 0 0 5 年) 中也都分别对 不同的宏观经济指标的变动对股市的影响做了介绍，笔者把其中主要的宏观经济指标变 动对股市的影响做了如下归纳总结： 1 g d p 增长率变动对股市的影响 持续稳定的g d p 增长表明经济运行状态良好，会引导投资者对当前和未来的经济 走势预期良好，这时大部分上市公司的利润也会保持增长，因此投资者就会看好股市， 股市开始交投活跃，股指不断攀升。当然g d p 的持续稳定增长，也说明国民收入得到 提高，收入的增加刺激消费、投资的需求增加，最终推动股价上扬；反之，g d p 增长率 的下降就会引起股价向下波动，因此，g d p 增长率的变动和股市波动呈正相关关系。其 6 第1 章经济波动与股市波动相互影响的内在机理 影响过程是，当g d p 增长率持续稳定增长时，说明经济周期处于扩张阶段，这时股价 会上扬，股指上升，股市向上波动；当g d p 增长率连续高位运行一段时间后开始出现 下降时，人们会预期经济出现“拐点一，经济有可能开始走向衰退和萧条阶段，这时股 价会下降，股指滑落，股市向下波动；当g d p 增长率持续出现低位徘徊时，说明经济 已经进入萧条期，股价会进一步下降，股市连续向下波动；当g d p 增长率在出现正的 增长时，说明经济开始复苏，股市又产生新一轮的向上波动。 2 物价水平变动对股市的影响 物价水平通常用消费价格指数( c p i ) 表示。物价水平的变动会引起通货膨胀和通货紧 缩的情况发生。 在通货膨胀的情况下，物价持续大幅上涨会引起股价波动。它对股市的影响和g d p 增长率对股市的影响类似。一般来讲，通货膨胀初始阶段，物价开始上涨，货币开始贬 值，投资者为了保值而选择买入股票以规避通胀风险，随着投资者不断买入股票，股价 一路上扬，股指不断攀升，股市向上波动；通货膨胀发展到一定程度时，政府就会采取 紧缩性的财政政策和货币政策，如提高利率，当利率上涨到一定程度时，人们会把资金 从股市撤出，选择储蓄，分流了股市资金，也影响到企业经营状况和投资者对企业未来 利润的预期，最终导致股票价格下跌，股指下滑，股市向下波动。 与通货膨胀情况相对应的是通货紧缩，当物价水平持续下降到一定水平就会发生通 货紧缩。在通货紧缩发生时，人们对经济前景看淡，投资者队伍分化，投机者开始远离 股市，只剩下长期投资者在坚守“阵地”，股市经过最后一波下跌后，陷入交投清淡的 局面，股价持续低位徘徊，股市处于“低迷期。当通货紧缩发生一段时间后，政府通 常会采取扩张性的经济政策来刺激经济增长。如，降低利率。当利率下降到一定程度时， 人们会把资金从银行取出，选择其它的投资渠道。在对政府采取刺激经济增长政策和对 企业未来利润增加的预期下，人们又开始新一轮的股票投资，股价开始不断上涨，股指 一路攀升，股市向上波动。 3 社会商品零售总额变动对股市的影响 社会商品零售总额是指各种经济类型的批发零售贸易业、餐饮业、制造业和其他行 业对城乡居民和社会集团的消费品零售额和农民对非农业居民零售额的总和。它的变动 反映了一定时期内国内消费需求的的变化。通常它也呈现出周期性的波动，就是人们常 7 河北大学经济学硕士学位论文 。 说的商业周期。商业周期的变化和经济周期紧密相连，所以商业周期也是股市波动周期 的个重要基础，也就是说社会商品零售总额变动和股市波动也呈正相关关系。一般规律 是：商业周期决定着股市波动周期，商业持续繁荣时，社会商品零售总额持续上升，股 市也随之上涨；商业活动出现衰退并走向萧条时，社会商品零售总额持续下降，股市下 跌。但应注意的是：在心理预期的作用下，实际的社会商品零售总额变动会比股市波动 有一个滞后期。 其它宏观经济指标的变动也对股市波动产生一定的影响，主要有固定资产投资、就 业率、企业景气指数、城镇居民平均收入水平、工业增加值以及贸易盈余等。一般来说 如果这些指标能够反映经济持续增长时，股市会向上波动；反之股市向下波动。 值得注意的是：在这些宏观经济指标中，并不是所有的指标都是同步或同向变化的， 例如，政府看到经济将要发生衰退时，会加大固定资产投资的力度，投资总额会上升， 但这时候可能是总需求不足，社会商品零售额下降；国际贸易出现顺差，但国内消费出 现不足，甚至会有国际贸易连续出现顺差，但国内出现通货紧缩的局面。这时股市的波 动具有很大的不确定性，最终要取决于人们对宏观经济的整体趋势变化的预期和各行业 上市公司在股市中所占市值的比重。 1 2 2 宏观经济政策变化对股市的影响 经常关注新闻的人会看到这样的报道：某国央行宣布紧急降息某某个基点，该国股 市大涨了某某点，这说明货币政策的变化对股市波动也有着重大的影响。事实上，宏观 经济调控政策无论是财政政策还是货币政策发生变化都会对股市产生重要影响。西方发 达国家的实践证明，经济政策、经济和股市三者之间是相互影响，相互作用的：当政府 发现经济出现问题时，会采取经济政策进行干预，这时股市通过对政策的预期率先做出 反应，表现为短期波动；当经济政策对经济发生作用后，股市又对经济的波动产生反应， 生成新一轮波动并对前一次波动进行修正。经济政策的变化影响股市波动的路径有两 个：一是直接影响股市波动；二是通过影响经济波动，进一步影响股市波动。 1 财政政策变化对股市的影响 财政政策从实施方向上可以分为两大类：紧缩性财政政策和扩张性财政政策。二者 都是通过改变财政收支平衡来影响社会的总需求和总供给，或者是通过财政支出和税收 杠杆对经济结构进行调整来影响经济的发展速度，从而影响股市的波动。一般采取的手 第1 章经济波动与股市波动相互影响的内在机理 段有：在财政支出方面，增加或减少购买性支出( 社会消费性支出和公共投资性支出) 和 转移性支出( 社会保障支出和财政补贴) ；在税收收入方面，提高或降低税率和税基，开 征或取消某些税种等。 财政政策的变化对股市的影响过程是：当财政政策发出明确的变化信号时，股市会 产生“拐点 ，然后在财政政策对经济产生影响后，股市开始随着经济指标的变动而波 动。具体地说，当政府认为经济过热时，通常会采取紧缩性财政政策来为经济降温，这 时股市开始下跌，随着政府减少购买来缩减财政支出，开征新税种或提高原来税率来增 加财政收入等措施对经济产生影响，如果g d p 增长率和其它宏观经济指标显示经济增 长减速，股市继续下跌；当出现经济增长徘徊不前，投资和消费长期低迷，通货紧缩等 情况时，股市继续下跌，跌到一定程度时也是低位徘徊，陷入低迷期；到政府采取扩张 性的财政政策来提振经济时，股市开始上涨，随着扩张性财政政策效力的发挥和各项经 济指标由弱转强，股市开始继续上涨；当经济又开始出现过热，股市也涨到一定高度时， 紧缩性财政政策又开始出台，新一轮的波动又开始了。 2 货币政策变化对股市的影响 货币政策在调控经济上也分为紧缩性货币政策和扩张性货币政策两种。主要货币政 策工具有：利率、存款准备金率、再贴现率、市场公开操作以及汇率等，其最终目的都 是控制总的货币需求与供给的变化。一般采取的手段有：提高或降低利率、存款准备金 率和再贴现率，公开市场操作以及干预汇率。 货币政策的变化对股市的影响与财政政策变化对股市的影响过程类似：基本上也是 扩张性货币政策刺激股市上涨，紧缩性货币政策导致股市下跌。但货币政策的变化对股 市的影响存在着时滞性和累积效应。以利率政策为例，加息对股市的影响的一般规律是： 伴随着加息周期，股市会出现先扬后抑的波动。这是因为：一是加息政策_ 般发生在经 济处于上升阶段时，人们对未来的股票预期收益还是不断上调的过程中；二是连续的加 息政策，会使人们产生央行会继续加息的预期，把资金存入银行反而存在一定的损失。 这样流动性开始增加，股市开始向上波动。但最后两次加息，往往会给股市带来“拐 点。因为这时人们会意识到政府不会再采取加息措施，利息率在高位运行，企业财务 t 成本上升，利润会下降，经济可能会出现“拐点 。同时，股票价格也上涨到一定程度， 存在着较高的风险。所以投资者会纷纷从股市上撤回资金存入银行，股市开始向下剧烈 9 河北大学经济学硕士学位论文 波动；降息政策对股市的影响正好相反。调整存款准备金率和再贴现率与调整利率对股 市的影响极为类似，不再赘述。公开市场操作和直接干预汇率市场对股市的影响与财政 政策对股市的影响基本相同，这是因为二者都是对货币供应量直接进行调控，整个社会 的流动资金会立即发生变化，从而直接影响到进出股市资金的变化。 通过以上分析表明，股市波动受到宏观经济指标变动和宏观经济政策变化的双重影响， 为了形象地说明这个问题，我们给出从经济波动到股市波动的具体路线图，参看图1 1 。 扩张性财政政策 和货币政策 一 经济政策 通货i 膨胀 紧缩性财政政策 、和货币政策 禊燃长卜匦巫卜匮煎亘陋 经济指标走好 股市继续上涨 预期经济形势走好股市上涨 投资行l 为变动 股市先i 扬后抑 股市波动 叫收入g d 水p - 平f 降下降 磊i 预期经济形势走坏股市下跌 图1 - 1 经济波动影响股市波动的路径 从上图我们可以看出，在一个经济周期中，从经济波动到股市波动的路线为：当政 府采取扩张性经济政策时会引起经济增长，经济指标的走好会刺激股市上涨；一般情况 下，在政府发布政策时，在心理预期作用下，股市已经开始上涨；经济增长和人均收入 水平的提高，导致消费需求增加，物价水平开始上涨，人们为了保值投资股票，股市会 进一步上涨；当政府为了控制经济过热和抑制通货膨胀，而采取紧缩性政策时，初始阶 段会导致流动性加大，股市进入最后一轮上涨；当紧缩性政策的作用开始显现时，如一 些经济指标开始出现环比下降时，投资者预期经济形势走坏，股市开始下跌。 1 3 股市波动对经济的影响 股市波动对经济的影响主要体现在股票价格的涨跌影响着企业投资、个人消费产 生，从而影响整体经济波动。股市正常波动时，可以促进资源的有效配置，对经济的影 响是良性的。但股市剧烈波动时，股市波动对投资和消费的影响会被放大，使经济运行 脱离正常的运行趋势，会对经济造成严重的破坏。 1 3 1 股市正常波动对经济的影响 根据柳欣在中国宏观经济运行与经济波动( 1 9 9 0 - - 2 0 0 2 ) ) ) _ 书中关于宏观经济与资 1 0 第1 章经济波动与股市波动相互影响的内在机理 本市场的传导机制的论述，较为有影响的理论有托宾的q 理论、莫迪利亚尼的财富效应 理论、流动性偏好理论和r a l p hc h a m i 的股市渠道理论。本文总结如下： 首先，根据托宾的q 理论公式：q = 企业市场价格企业重置成本，当股票价格上升 时，q 值上升，企业追加投资，从而带动国民收入增长；其次，莫迪利亚尼认为，消费 支出是由消费者所有的财